（管理科学与工程专业论文）上市公司财务困境预测模型的研究与应用.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 摘要 对企业财务困境的研究是一个被广泛关注的研究课题，它不仅具有较高的学术价 值，而且有着巨大的应用价值。在日益发展但尚不成熟的中国证券市场中，上市公司 的健康与否关系到各投资人、债权人的相关利益，所以对其财务状况的研究极其重要。 而且如果能够将其研究成果推广于其他非上市公司，用以指导所有类型企业的经营和 防范风险就显得更加具有意义。 在此背景下，本文首先对国内外财务困境预测模型研究领域中的经典文献进行了 回顾。在对前人研究方法及研究成果总结的基础上，选取了2 0 0 2 年因“财务状况异 常”而被特别处理的2 1 家a 股上市公司作为研究样本，并按照行业和规模配对的标 准选择同样数目的财务状况良好的上市公司构成控制样本。其次应用剖面分析和t 检 验对选取的4 5 个备择变量进行研究，从中选出若干差异显著的财务指标，采用 l o g i s t i c 回归的方法建立了多变量的财务困境预测模型，并且对该模型进行了回判检 验，取得了较高的预测效果。然后在定量分析的基础上进行了定性的分析和研究，为 该模型对企业经营决策的指导作用提供了思路。最后对预测模型在企业中的具体应用 进行了论述。 关键词：财务困境、预测、模型、l o g i s t i c 回归 上市公司财务困境预测模型的研究与应用 a b s t r a c t r e s e a r c ho nf i n a n c i a ld i s 仃e s s p r e d i c t i o ni s o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e s e a r c h s u b j e c t s i th a sn o to n l yh i 曲a c a d e m i c v a l u eb u ta l s oe l l o r m o u sp r a c t i c a lv a l u e i nc h i n e s e d e v e l o p i n g b u tn o tm a t u r es e c u r i t ym a r k e t , w h e t h e rt h el i m e dc o m p a n i e sa r eh e a l t h yo rn o t , w i l la f f e c tr e l a t e di n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n dc r e d i t o r s t h er e s e a r c ho ft h e i rf i n a n c i a l s i t u a t i o ni so fg r a t ei m p o r t a n c e i fw ec r r lg e n e r a l i z et h er e s e a r c hr e s u l t si n t ot h eo t h e r n o 1 i s t e d c o m p a n i e s i t w i l lb em o r es i g n i f i c a n tt o g u i d et h em a n a g e m e n ta n dr i s k p r e v e n t i o n o f t h ee n t e r p r i s e s u n d e rt h ea b o v eb a c k g r o u n d ，t h i sa r t i c l ef i r s t l yr e v i e w sp r e v i o u se m p i r i c a lr e s u l t so f t h er e s e a r c ho nt h ef i n a n c i a l p r e d i c t i n gm o d e l s s e c o n d l y , b a s e do nt h es u m m a r yo f p r e v i o u sr e s e a r c hm e t h o d sa n dr e s u l t s ，t w e n t y o n eap u b l i c l yl i m e df i r m s w h i c ha r e s p e c i a lt r e a t e d ( s t ) i nt h ey e a ro f2 0 0 2 ，a r es e l e c t e d a ss a m p l e s a n da c c o r d i n gt ot h e m a t c h i n gc r i t e r i o no f t h es a m ei n d u s t r ya n ds i z e ，t h ee q u a lq u a n t i t yf i r m sw h o s ef i n a n c i a l s i t u a t i o ni sg o o da r es e l e c t e da sc o n t r o ls a m p l e s t h e nf o r t y s i xi n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa r e s t u d i e dw i t ht l l eh e l po f 廿l ep r o f i l ea n a l y s i sa n dtt e s t f u r t h e r m o r e s o m ef i n a n c i a lr a t i o s w h i c ha r eg r a t ed i f f e r e n tb e t w e e nt h et w o g r o u p sf o rt h ey e a r sb e f o r et h ef i n a n c i a lf a i l u r e ， a r ep i c k e do u tt oe s t a b l i s hm u l t i v a r i a b l e sm o d e lt of o r e c a s tt h ef m a n c i a lf a i l u r ei nt h e m e t h o do fl o g i s t i c r e g r e s s i o n a n dt h e m o d e li s p r o v e dt o h a v e g o o dp r e d i c t a b l e e f f i c i e n c ya n da c c u r a c y a tl a s t , t h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dr e s e a r c hi sc a r r i e do nt h eb a s e o ft h ea b o v eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，w h i c hg i v e st h ed i r e c t i o no ft h ee n t e r p r i s eo p e r a t i o n a n dt l l ep r o b l e m s 。w h i c hs h o u l db en o t i c e di nt h eu s eo ft h ef i n a n c i a lp r e d i c t i n gm o d e l b y t h ef i n n s ，a r ed i s c u s s e di nt h ee n do f t h ea r t i c l e k e y w o r d s ：f i n a n c i a ld i s t r e s s ，p r e d i c t i o n ，m o d e l ，l o g i s t i cr e g r e s s i o n 南京航空航天大学硕士学位论文 1 1 财务困境预警的概念 第一章引言 财务困境是指企业因财务运作不善而导致财务危机潜在发生的一系列动态结 果【”。财务预警是以企业的财务报表、经营计划及其他相关会计资料为依据，利用 财会、统计、金融、企业管理、市场营销理论，采用比率分析、比较分析、因素分 析及多种统计方法，对企业的经营活动、财务活动等进行分析预测，以发现企业在 经营管理活动中潜在的经营风险和财务风险，并在危机发生之前向企业经营者发出 警告，督促企业管理当局采取有效措施，避免潜在的风险演变成损失，起到未雨绸 缪的作用。 财务困境预警的一般实证研究方法是“确定一组陷入财务困境的公司；再根据 一定的标准确定一组未陷入财务困境的公司作为控制样本；采用一定的统计方法对 两组样本数据进行分析，从而揭示出哪些财务比率在两组中存在显著差异；最后运 用差异显著的财务比率指标体系，构造出进行财务困境预测的基本评价模型”旺l 。 1 2 上市公司财务困境预测模型的研究背景及意义 1 2 1 上市公司财务困境预测模型的研究背景 在市场经济环境下，企业自负盈亏，自担风险，但并不是所有的企业和任何的 经营都是成功的，若经营不菩，就可能陷入财务困境。就上市公司而言，其经营状 况的好坏不仅影响到各利益方的权益，而且会受到证券监管部门更严格的管理。 1 9 9 8 年3 月1 6 日中国证券监督与管理委员会发出关于上市公司状况异常期间的 股票特别处理方式的通知，根据这项规定，当上市公司出现财务状况异常，导致 投资者对该公司前景难以判定，可能损害投资者权益的利益时，交易所将对其股票 进行特别处理p 】。1 9 9 9 年6 月，为维护证券市场的交易秩序，保护投资者的合法权 益，深沪证券交易所根据公司法、证券法和交易所股票上市规则的有关 规定，制定有关“特别转让服务”规则，即当上市公司出现最近三年连续亏损的， 由交易所决定暂停其股票上市【4 j 。2 0 0 1 年1 2 月5 日，中国证监会正式发布了亏 损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 的通知，规定上市公司连续三 年亏损，其股票即停止交易睁j 。2 0 0 1 年1 2 月2 0 日，深、沪证交所就做好年报工作 发出的通知指出，在2 0 0 1 年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或 上市公司财务困境预测模型的研究与应用 者盈利水平较上年出现大的波动，上市公司应在年度结束后3 0 个工作日内及时干0 登预亏公告或业绩预警公告。以上制度连同1 9 8 6 年颁布的破产法构成了上市 公司财务预警系统的制度背景。 同时企业陷入财务困境通常是个逐渐的过程。大多数的企业从正常到逐步恶 化，都是有先兆的，而且可以预测。因此，对于投资者、监管部门、企业管理者和 债权人而言，如果能够借助一定的方法，建立一套科学的财务评价体系，无疑就可 以把握住证券市场的命脉。在这样的背景下，本论文试图选取合适的上市公司为样 本，采取l o g i s t i c 回归方法建立一套上市公司财务困境的预测模型，以便及早捕捉 财务困境的信号，向企业管理者、监管部门和广大的投资者提示，注意防范风险。 1 2 2 上市公司财务困境预测模型的研究意义 ( 1 ) 有利于投资者的投资决策 从保护投资者利益出发，中国证券监督与管理委员会和交易所制定了一系列防 范和化解财务危机风险的制度。但值得注意的是，除了预亏预警制度外，这些制度 都是针对上市公司出现财务危机以后的相关措施，至于预亏预警制度，其发布与否 以及发布的确切时间都取决于上市公司，上市公司调控的余地很大。而投资者在进 行投资决策时，更多的是需要一种事前信息。他们想知道盈利的上市公司是否会突 然亏损，亏损一年的上市公司是否会连续两年亏损，亏损两年的是否会连续三年亏 损，他们也想知道每股净资产低于面值l 元的公司是否会出现资不抵债的情形。若 能建立一套财务危机发生及财务危机恶化的预警系统，对投资者的投资决策有着重 要的意义。 ( 2 ) 有利于证券监管部门更好地推进监管工作，并从实证研究角度上支持和 加强证券监管部门的监管工作 为了提示不同程度的财务危机风险，证券监管部门制定了一系列制度，如对连 续亏损两年的上市公司实行s t 制度，对于连续三年亏损的上市公司实行p t 制度或 者暂停上市和退市制度。这些制度所约束的条件都是以上市公司亏损程度为基础 的。是否存在其它能够有效反映上市公司财务危机的财务指标，是否能从财务指标 的变化中判断出上市公司未来发生财务危机的概率，从而加强事前监管，证券监管 部门出台的一些规范信息披露的指标，如非经常性损益是否有实证研究上的支持。 若能通过实证研究，建立一套财务危机发生以及财务危机恶化的预警系统，并找出 判断上市公司是否发生财务危机的关键性指标，对于证券监管部门的监管工作有着 重要意义。 ( 3 ) 有利于上市公司管理层防患于未然 真实的财务数据可说是企业经营绩效最客观的成绩单，相关的比率分析更是公 司最好的财务危机预警资讯，会计资讯在上市公司的评估绩效及决策参考中有着重 2 塑塞堕窒墼查兰堡圭堂焦兰塞 要的内部功能。若能建立起上市公司的财务危机预警系统，有助于上市公司及时发 现公司财务经营状况的恶化，以及是何种原因使得公司的财务状况出现恶化，从而 能够及时地、有针对性地调整公司的经营方针，扭转公司经营状况恶化的势头，防 忠于未然。 ( 4 ) 有利于债权人等利益相关者的决策 上市公司的利益相关者还包括债权人，如银行、供应商等。尽管目前上市公司 有着直接的融资渠道，但间接融资仍在上市公司的资本结构中占有相当大的比重。 债权人在进行是否对上市公司进行融资的决策时，迫切想知道上市公司是否会发生 财务危机，从而保证其发放贷款的安全性和效益性。尤其是在中国特定的环境下， 债权转让市场没有建立起来，债权人持有的债权流动性不强，一旦上市公司发生财 务危机，债权很有可能收不回来，坏账的可能性很大。所以建立上市公司的财务危 机预警系统对银行等债权人有着重要的意义l 州。 1 3 上市公司财务困境的理论探讨 1 3 1 财务困境的范畴界定 财务困境的范畴界定包括定性和定量方面。关于何为财务困境，a l t m a n ( 1 9 9 0 ) 综合了学术界描述财务危机的四种情形，分别为经营失败( f a i l u r e ) 、无偿付能力 ( i n s o l v e n c y ) 、违约( d e 伽t ) 、r 啵产c o a n k r u p t c y ) ，具体定义见下表用： 表1 - i 财务困境的界定 财务危机描述具体界定 典型代表是著名商业统计公司邓白顿( d u n & b r a s t r e e t ) ，该公司 经营失败定义的“经营失败”( b u s i n e s sf a i l u r e ) 是指公司破产后停止经 ( f a i l u r e )营；或者处置抵押品或仍然对债权人造成损失的：无法按期支 付债务的：因法律纠纷被接管、重组；或与债权人自愿和解的。 包括技术上的无偿付能力和破产意义上的无偿付能力。前者制 无偿付能力企业缺乏流动性，不能偿付到期的债务；w a l t e r 于1 9 5 7 年提出 ( i n s o l v e n c y )了技术上无偿付能力的度量，即用净现金流是否能满足流动负 债的支付需要作为判别技术上是否无偿付能力的标准：后者是 指企业资不抵债，净资产为负。 违约违约可分为技术违约( t e c h n i c a ld e f a u l t ) 和法律违约( 1 e g a l ( d e f a u l t ) d e f a u l t ) 两种，技术违约是指债务人违反合同规定并可能招致 法律纠纷：法律违约是指债务人不能按期支付到期债务。 上市公司财务困境预测模型的研究与应用 破产提交破产申请，被接管清算 l ( b a n k r u p t c y ) 尽管财务困境的定性描述较为容易达成一致，但财务困境的定量界定有着更多 的操作和研究意义。如何界定财务困境是进行财务困境预警研究需要考虑的首要问 题，上市公司财务困境的定义不同，会直接影响到所收集的研究样本以及影响之后 的研究结果。财务困境的定量界定包括其起点界定和终点界定。财务困境的重点又 分为财务危机环节和破产两种情形。一般都将破产被清算作为财务困境的终点，但 是对于财务困境的起点界定并没有一致的结论。国外大多数的研究将企业根据破产 法提出破产申请的行为作为确定企业进入财务困境的标志，他们的研究对象也局限 在法定的破产公司。另外也有些学者如b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 将破产、拖欠优先股股利和 拖欠债务界定为财务困境。 本文在以后的实证研究中，将因“财务状况异常”而被“s t ”的a 股上市公司 作为研究的对象。 1 3 2 导致上市公司财务困境的原因分析 导致上市公司发生财务困境的原因有很多，但是总的说来，主要的原因可以归 纳如下： ( 1 ) 企业管理者缺乏经验和管理不善是导致企业财务困境的最直接原卧8 1 。随 着市场经济的建立，上市公司处于日益竞争的环境中，上层管理者缺乏才干很容易 使企业陷入难以持续经营的窘境。例如，企业的管理者在缺乏市场调查的基础上就 盲目投产，生产出来的产品没有市场销售不出去，一方面挤占企业的流动资金，另 一方面，又会增加企业的库存成本，进一步加重了企业的负担。又如，在不做工程 预算的情况下就盲目开工建设，导致工程拖延，造成资金积压的困境。多种因素加 在一起，就会使上市公司陷入财务困境。 ( 2 ) 缺乏正确的理财观念。企业内部没有建立有效的财务管理机制和经营程序， 理财具有很大的随意性。盲目的使用财务杠杆，增加债务规模，使利息负担过重； 或者盲目的增资扩股，进行融资决策，没有处理好融资方式、融资额等之间的关系， 缺乏资金成本的概念，为财务危机日后的发生埋下了祸根。 ( 3 ) 引发财务困境发生的直接原因是资产的流动性差 8 1 。许多企业在发展的过 程中抓不住市场发展的趋势，不能快速的相应市场发展的变化，缺少创新，又没有 很好的销售渠道，导致产品积压，从而企业的周转能力下降。一旦债务到期，没有 足够的资金偿还时，财务困境就会发生。 ( 4 ) 不务正业，盲目投资其他行业是导致企业失败的原因之一。很多的企业本 身的业务做的很好，在赚到钱之后就想投资，盲目的做大，往往由于经营的战略没 4 南京航空航天大学硕士学位论文 有很好的规划，造成投资的失败，引发财务危机的发生。 ( 5 ) 企业缺乏危机的意识，没有很好的预防措施，没有建立企业财务困境预警 的系统，不能对企业的财务状况做出及时而准确的判断是企业陷入财务困境的一个 潜在原因。一旦企业的财务状况出现了问题，不能及时的提供解决的方法，则最终 蕴藏着财务崩溃的危机。 ( 6 ) 经济环境变化是导致上市公司陷入财务困境的客观原因州。客观的经济环 境是企业面临的种种风险中的系统风险，不能通过多角化经营得以回避。例如，在 经济萧条时期，市场的需求减少，加剧了企业之间的竞争，那些基础薄弱的企业就 可能因为销售额的下降而导致财务困境的发生。又如，在通货膨胀时期，生产资料 价格的大幅度上涨，导致成本上升，使企业的产品失去竞争力，从而有可能陷入财 务困境。 ( 7 ) 国家政策的变化同样会给企业的财务状况带来影响。例如，国家人为的调 高银行的贷款利率则会加重公司的债务负担，如果，上市公司以流动资产来偿还， 则又减弱了资产的流动性，从而使企业有可能面临财务困境。 ( 8 ) 意外原因也有可能使上市公司陷入财务困境。一场突如其来的自然灾害可 能让企业蒙受巨大的损失，使一个本来经营状况较好的企业一下子面临破产的尴尬 局面。 1 4 国内外关于财务困境预测模型研究的文献综述 国内外关于上市公司财务困境( 危机) 预测模型的研究很早就开始起来，主要 的研究方法主要有以下多种，具体可见下表【7 】： 表1 2 财务困境预测方法分类 模型分类单变量分析多变量分析 模拟类预测方法( 1 ) 信用评级 ( 2 3 递归划分算法 ( 3 ) 人工智能 ( 4 ) 神经网络 统计类预测方法( 1 ) 传统比率分析法( 1 ) 判别分析法 ( 2 ) 系统比率分析法( 2 ) 回归分析法 ( 3 ) 资产负债分解法( 3 ) 逻辑概率比分析法 ( 4 ) 赌徒理论( 4 ) 扩展逻辑分析法 ( 5 ) 生存分析法 上市公司财务困境预测模型的研究与应用 l 行为反映方法( 1 ) 股价分析法 a 配对样本控制法 b 系统因素控制法 ( 2 ) 实验法 扎不可告知失败比率 b 告知失败比率 案例分析法( 1 ) 纯粹描述 ( 2 ) 共同因素分析法 发达国家对上市公司的财务困境预警研究早已有之，如今这些研究结果已经相 对成熟。这里主要介绍以下具有代表性的研究方法： 早在1 9 3 2 年f i t zp a t r i c k 就利用单个的财务指标作破产预测模型，他将样本分 成破产和非破产两组，比较不同时期的财务指标在两组间的差异，以判断公司是否 陷入破产境地。这些早期的研究属于描述性的分析范畴。 最早运用统计方法研究公司财务困境问题的是美国的b e a v e r 。他通过比较研究 1 9 5 仁1 9 6 4 年期间的7 9 个失败企业和相同数量、相同资产规模的成功企业的财务 指标差异，发现债务保障率( 现金流量债务总额) 、资产收益率( 净收益资产总额) 、 资产负债率( 负债总额资产总额) 和资产安全率( 资产变现率资产负债率) 这些 指标能够很好的判定企业的财务状况。而且离财务失败日越近，判别的效果越好【。 但是这些指标用于分辩非失败企业的准确率高于分辩经营失败企业的准确率，因而 一定程度上影响了模型的实用性。 美国的爱德华阿尔曼首次将多元线性判别运用到财务困境预测领域。他将 1 9 4 6 年一1 9 6 5 年期间提出破产申请的3 3 家企业及其相对应的3 3 家非破产企业作 为研究的样本，采用5 个财务指标，分别是x l = 营运资本资产总额，x 2 = 未分配利 润资产总额，x 3 = 息税前利润资产总额，x 4 = 股东的收益资产负债总额，x 5 = 销售 额资产总额。通过加权汇总产生总判别分，以此来预测财务困境。得到的判别函数 是： z = 0 0 1 2 ( ) ( 1 ) + o 0 1 4 ( x 2 ) + 0 0 3 3 ( x 3 ) + o 0 0 6 0 ( 4 ) + o 0 10 ( x 5 ) 【1 1 各财务比率以绝对百分比表示，例如，如果营运资金资产总额为5 0 时，则 x l = 5 0 。a l t m a n 测算出来的最佳判定点是z = 2 6 7 5 ，按照这个模式计算出来的z 值 如果大于2 6 7 5 则企业的财务状况良好，否则，企业就属于破产之列。这就是被后 来的学者称之为zs c o r em o d e l 的z 记分模型。尽管这一模型的预测精度这些年来 有所下降，但是其在预测财务困境和破产方面还是很有作用的。 l9 7 7 年，a l t m a n ，h a l d e m a n 和n a r a y a n a n 在z s c o r em o d e l 的基础上又提出了 一种能够更准确预测企业财务失败的新模型z e t a 模型【1 2 】。使用了资产报酬倍 6 南京航空航天大学硕士学位论文 数( r o a ) 、收益稳定性、利息保障倍数、留存收益总资产、流动比率、普通股权 益总资本和普通股权益总资产等七个财务指标，分析了1 9 6 9 1 9 7 5 年的5 3 家破 产企业和5 8 家非破产企业，结果发现z e t a 的预测效率要优于a l t m a l l l 9 6 8 年的 z - s c o r em o d e l 。 1 9 7 7 年，m a r t i n 在财务困境预测中研究中首次采用了l o g i t 模型口3 1 ，从2 5 个 财务指标中选取了资产报酬率等八个变量，经过和前面两种模型的比较，发现l o g i t 预测效果良好，预测能力优于前二者。 o h l s o n 于1 9 8 0 年使用了多元逻辑回归( l o g i t ) 分析了1 9 7 卜1 9 7 6 年间破产的 1 0 5 家公司和2 0 5 8 家健康公司组成的非配对样本，发现用公司规模、资本结构、业 绩和当前的变现能力进行财务困境预测的准确率达到9 6 1 2 t 】。 1 9 8 2 年，r o m a l l 运用逐步判别方法对证券评级中的会计指标的预测能力进行 研究，发现经营活动中清偿能力是主要的判别因素，并建议在财务报告中有必要将 经营业务和资本业务分开【1 5 】。 1 9 8 8 年，基于理财学的基本原理：公司的价值等于预期的现金流量的净现 值之和。a z i z 、e m a n e u e l 和l a w s o n 在财务困境预测的研究中将现金流量指标加入 考虑的行列【1 “，根据配对的破产公司和非破产公司的数据，发现在破产前5 年内， 两类公司的经营现金流量均值和现金支付的所得税有显著的差异。在随后的调查研 究中发现，现金流量模型比z 记分模型和z e t a 模型略好。 1 9 9 8 年，m o s s m 鲫、b e l l 、s w a r t z 和t u r t l e 在总结以前研究的基础上，比较了 财务指标模型、现金流量模型、市场收益率信息类模型，并提出了集三类模型于 一体的混合模型，发现不存在令人完全满意的区分破产和非破产的预测模型。现金 流量类模型在破产前两三年里的预测能力较稳定，而财务指标类模型在破产前一年 的判断能力最强。比较而言，在财务困境预测中，财务类指标、现金流量类指标比 市场收益率及其方差等能提供更多的信息。 与国外相比，国内有关财务困境的研究较少。其中比较为大家熟悉的是以下研 究结果：我国台湾学者陈肇荣的多元模型，将x 1 魂动资产流动负债、x 2 = 营运资 产资产总额、x 3 = 固定资产资本净额、) ( 4 = 应收账款销售净额、x 5 = 现金流入量现 金流出量作为放入模型的指标，得出模型： y = 0 3 5x i + 0 6 7x 2 0 5 7x 3 + o 2 9 ) ( 4 + 0 5 5x 5 【1 8 】 按照这一模型，当y 值低于1 1 5 时，企业有可能在未来一年之内发生财务危 机。 我国学者周首华、杨济华和王平在z 模型的基础上进行改进，建立了f 分数模 型： f = 一o 1 7 4 + 1 1 0 9 1 x + 0 1 7 0 4 x 2 + 1 9 2 7 1x 3 + 0 0 3 0 2 ) ( 4 + 0 4 9 6 1x s 【1 9 】 其中x 1 = ( 期术流动资产一期末流动负债) 期末总资产、x 2 = 期末留存收益 期末总资产、x 3 = ( 净利润+ 折旧) 平均总负债、x 4 = 期末股东权益的市场价值期末 上市公司财务困境预测模型的研究与应用 总负债、x 5 = ( 净利润+ 折旧+ 利息) 平均总资产。当某一企业的f 值低于0 ，0 2 7 4 。 则将被预测为破产公司，反之则可以继续生存。 陈静以1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司为研究样本，使用了1 9 9 5 1 9 9 7 年三年的财务报表数据，进行了单变量分析和多元判别分析。使用了负债比率、 总资产收益率、挣资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产周转率等六个 指标，发现被s t 的前三年中，财务指标能够较好的预测财务困境发生与否，而且 日期越近，成功判别的概率越大【2 们。 吴世农等人以1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年度被s t 的其中7 0 家上市公司和与其配对的7 0 家 非s t 公司作为样本，对财务困境的预测模型作了较全面的研究口”。但是他们的方 法在统计方法上都或多或少的存在值得改进的地方。 南京航空航天大学硕士学位论文 第二章模型建立的理论基础 2 1 研究样本设计 财务困境预测的样本设计过程涉及到如何确定陷入财务困境公司的样本组，如 何确定作为配对标准的控制因素，以及如何确定两组间样本个数数量的问题等。 ( 1 ) 对确定陷入财务困境公司样本组问题的研究 在现有文献中对确定陷入财务困境公司样本组问题的研究主要考虑以下四个 方面： 其一，这些公司的财务状况符合文中所定义的财务困境的概念。如本文选择财 务困境样本组的首要标准即为因“财务状况异常”而被特别处理的a 股上市公司。 其二，其陷入财务困境的事件发生在一定的研究期间。从现有文献来看，大部 分的研究在确定研究期间时，只考虑到可以获得的样本个体数量。但是严格来讲， 由于不同年度企业所处的环境的差异，会导致企业的各项财务指标不可避免的受到 与时间跨度有关的因素的影响，如宏观经济走势、经济周期等。如果在选择样本时 未意识到这个问题，在构造模型时又未加以处理，那么研究结果中就会包含由于资 料的时间差异所带来的偏差，这种偏差会导致模型应用的外部有效性降低。a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的研究注意到这个问题，其解决的方法是在选择时控制进入样本的个体， 使其在各年的分布大致平均，以减少外部经济问题所可能带来的预测偏差。其后的 一系列研究则从控制变量的角度出发，力图将与时间跨度有关的影响因素从模型中 剔除( s h o r t ，1 9 7 8 ；k e t z ，1 9 7 8 ；s o l o m o na n db e c k ，1 9 8 0 ；m e n s a h ，1 9 8 4 ：w o o d a n dp i e s s e ，1 9 8 7 ；p l a t ta n dp e d e r s e n ，1 9 9 4 ) ，以企业的真实变量( r e a lv a r i a b l e s ) 来构造预测模型。相当数量的研究试图通过控制市场利率水平、物价指数、特定资 产市价等外生变量来构造不变物价指数预测模型( g e n e r a lp r i c el e v e lm o d e l ，g p l ) ， 然而他们的实证研究结果却不一致。n o r t o na n ds m i t h ( 1 9 7 9 ) 的研究认为建立在 g l p 资料基础上的预测模型与一般用企业历史成本资料构造的模型在预测能力上 并无显著差异。s h o r t ( 1 9 7 8 ) 的研究结果恰好相反，他认为g p l 模型显著提高了 预测精度。s o l o m o na n db e c k ( 1 9 8 0 ) 对n o r t o na n ds m i t h 的研究设计和研究方法提 出质疑，但其重新研究的结果并未证明g p l 模型有更高的预测能力。可见，即使 我们承认外部经济因素对预测模型的预测精度和适用性有影响，可是如何恰当的控 制外生变量还需要学术界进行深入的研究田j 。在本文的研究中，笔者选择2 0 0 2 年 被s t 的上市公司作为研究的样本，从而控制财务困境事件发生的时间一致，减轻 外界宏观因素对预测模型的影响。 其三，对公司规模的考虑。a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的研究中详细考察了规模因素对选 9 上市公司财务困境预测模型的研究与应用 样影响。他的样本中既剔除了小公司( 总资产1 0 0 万以下) 又剔除了超大型公司， 他认为小公司的报表资料不全，而超大型公司的破产概率极小，因而不适用来做普 遍意义上的预测模型。在本文的研究中，没有a l t m a n 描述的小公司，样本公司的 规模虽然都在亿元以上，但是没有资产超过百亿元的超大型公司，规模配合比较适 中。 其四，对样本资料完整性的要求。z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 检验了由于选样时所持有 的资料完整性标准所带来的模型偏差( s a m p l e s e l e c t i o na n db a s e s ) 。他认为前人的研 究都将资料完整性作为选样的标准，实际破坏了建立预测模型过程中所采用统计技 术的应用前提随机选样的要求，而且一般陷入财务困境的公司更可能提供不完 整的资料，建立在完整资料基础上的模型忽视这一信息，无疑会使模型低估公司破 产的概率。它的研究表明这种偏差的确存在，但经他修正以后的模型却未在参数的 统计显著性和总体预测精度上有显著提高。因此，在本文以后的研究中，并没有按 照随机取样的要求来选择样本，还是根据前人认为的可获取资料的完整性来做为样 本选择的标准之一。 另外，a l t m a n 的后续研究考虑了样本个体的性质( 是否公开上市) 及其所处行 业对预测模型的影响，发现性质及行业不同，模型所包含的财务比率及其参数也不 同，这就有了z7 和z ”模型。g i l b e r t ，m e n o n a n d s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 在研究样本中 剔除了金融机构【2 3 1 ，他们认为金融机构的财务指标明显有异于非金融机构，不能同 时进行模型的构造。p l a t t & p l a i t a n d p e d e r s o n ( 1 9 9 4 ) 为了避免在研究结果中包含由 于行业因素可能带来的偏差，在研究中选用了石油和天然气公司作为研究样本【2 ”。 笔者考虑到金融行业的财务管理系统明显的异于非金融机构，于是在本文的研究样 本中剔除了金融企业，选取的都是非金融企业。 ( 2 ) 配对标准的择定 作为配对标准的控制因素一般包括会计年度、行业和资产规模( a l m a a n ，1 9 6 8 ： s e a m a n & y o u n g a n db a l d w i n ，19 9 0 p l a t t ，19 9 0 ：b a l d w i na n do l e z e n ，1 9 9 2 ：l a i t i n e n a n dl a i t i n e n ，1 9 9 8 ) 。这些配对标准用来控制由于财务困境组与控制组之间的报告 季节性、行业特征和公司规模的差异所可能带来的模型偏差。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 认为 很难判断配对这一行为是否能提高预测模型的精度，也许配对指针本身所含信息量 的缺失使模型的适用性降低了。他将资产规模作为自变量进行统计分析，结果发现 这一指针居然具有所有指针中最高显著解释力能力，但由于他检验的资料来源本身 有一定的倾向性，所以他还不能完全肯定资产规模因素在配对中可能降低甚至失去 了应有的信息贪量，但就破产公司组和控制组内部而言，各样本个体仍由不同行业 和规模的公司组成，所以这些作为配对标准的控制因素的信息含量未必缺失。本文 的研究还是按照行业和规模配对的标准来选择一定的样本空间的。 ( 3 ) 两组间样本个体的数量对比 大部分的实证研究都采用一一配对抽样，即样本组和控制组包含相等的研究个 0 南京航空航天大学硕士学位论文 体。z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 研究了两组间样本个体数量分配的问题，认为一一配对会使 样本中两类公司的比例严重偏离两类公司在实际总体中的比例，从而高估模型的预 测能力，特别会高估对破产公司的预测能力。他的研究结果表明过度选样所带来的 模型偏差的确存在，但并未显著影响变量参数和模型的总体预测精度。考虑到选样 并没有显著的影响模型总体的预测精度，笔者在选择样本的时候依然是按照两组间 样本数量一一对应的标准来选取的。 2 2 预测变量的选择 财务困境预测的理论基础相对比较薄弱，缺乏能够准确预测模型所应包括的预 测变量的经济理论支持，所以目前该领域内的实证研究还处于初期探索的艰苦阶 段。研究者主要是通过经验和矗觉得出导致财务困境公司财务严重恶化的指标，作 为实证研究的被选预测变量组，然后通过大量的t 检验筛选在模型中相对比较显著 的变量，寻求判别率比较高的判易4 模型( a l t m a n 进行了无数次的变量组台( 1 i t l l t l e i o u s c o m p u t e rr u n s ) 才得到了著名的zs c o r e m o d e l ，艨晓和陈治鸿( 2 0 0 0 ) 也进行了1 2 6 0 种变量组合的检验1 2 5 1 ) 。前人研究中出现的备择预测变摄包括常用财务比率、现金 流量比率的变动值、经过适当调整的财务比率( 剔除物价水平变动、市场利率调整、 行业特征影响等) 、财务比率的变动值和构造的虚拟变量等。0 l l s o i l ( 1 9 8 0 ) 的研 究中构造了两个虚拟变量，分别是o e n e g 和i n t w o ，前者当企业总资产超过总 负债时值为1 ，否则为0 ；后者当企业破产前两年的净利润负值时为1 ，否则为0 t 1 4 】。 其研究结果表明这两个虚拟交量对模型的解释能力甚至不低于某些常用的财务比 率，这就为我们以后的备择变量的构造工作提供了有益的参考。 p l a t t a n d p l a t t ( 1 9 9 0 ) 为了剔除样本个体的行业差别对预测精度的影响，将所有 各择财务比率分别除以各公司所在行业当年该财务比率指标的中位数，从而构造了 行业相关指标( i n d u s t r y - - r e l a t i v er a t i o ) ，结果表明基于这种比率的预测模型无论 在预测精度还是预测稳定性方面都优于一般的预测模型。 s c o t t ( 1 9 8 1 ) 的破产理论模型建立的出发点是当一个企业的净资产不足以偿付 企业所欠债务肘，企业濒临破产，即r e b i t + s ( r 代表所需偿付的债务和利息， e b i t 代表当年的息税前利润，s 代表公司未来股利的现值) 。通过这个基本关系式 推导，得到一系列常用财务比率表达的关系式，而这些财务比率恰恰是a l t m a n ( 1 9 9 7 ) 研究出的z e t a t ”m o d e l 中所使用的变量，所以s c o t t 的破产理论模型很 好的解释了z e t a t mm o d e l 所应用的判别交量，但是这个理论的模型是在z e t a m m o d e l 出台以后对它的拟和，而z e t a t mm o d e l 也并非是目前所用的唯一经验模型 2 2 1 ，因此，这个理论模型的实际指导作用还有待考证。 l a i f i n e na n dl a i t i n e n ( 1 9 9 8 ) 研究了b a u m o l t o b i n ( 1 9 5 6 ) 的简单现金存量模 上市公司财务团境预测模型的研究与应用 型( s i m p l ei n v e n t o r y c a s hm a n a g e m e n tm o d e 】) 对财务困境预测的应用价值。他们的 研究假设是：如果公司的现金管理行为符合现金存量模型，那么处于财务困境的公 司和财务状况良好的公司在现金管理行为上会有较明显的差异，丽这种差异可以用 来进行财务困境的预测。他们在研究中运用了动态的现金流量指标评价体系，研究 结果表明基于这种假设的预测模型显著提高了破产前一年的预测精度1 2 ”。 应该讲在目前的文献中，对财务困境预测变量的选择有一定指导意义并具有较 大影响的理论模型主要是s c o t t 的破产理论模型和b a u m m 0 1 t o b i n 简单现金存量模 型。虽然从经济理论支持的角度讲，他们在许多方面还有待考证，但就目前的研究 情况来看，试图在复杂多变的经济因素中找到对公司财务困境具有直梭和明确对应 关系的预测变量几乎是不可能的。 2 3 统计实证方法的运用 ( ) 国内外学者对财务困境预测做出了较多的研究，运用的方法主要有以下几种： ( 1 ) 剖面分析法( p r o f i l ea n a l y s i s ) 剖面分析法是计算财务困境公司和非财务困境公司之闽某些财务指标在财务 困境前几年的均值等描述性统计量，并使用图表进行简单分析，以考察财务困境公 司和非财务困境公司的异同。a h a r o n y 、j o n e s 和s w a r y l 9 8 0 年的研究就采用了这样 的方法。 ( 2 ) 单变量预测法( u n i v a r i a t ed i s c d m i n a n ta n a l y s i s ) 早期的财务困境预测用的都是单变量的预测方法，也就是元的判别，即将样 本数据按照某个财务指标进行排序，然后选择最佳判定点，并据此判断企业的财务 状况是否健康的种方法【2 6 1 。判别的准则是：若某个公司的财务指标大于或者小于 最佳判定点，则判断为财务困境公司，反之相反。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 考察了2 9 个财务 比率在企业陷入财务困境前的预测能力，发现现金流量总负债在破产前一年的预准 确率达到8 7 ，其他例如净收入，总资产和总资产总负债等指标在预测中的效果也 很好。 ( 3 ) 多元判别法( m u l t i v a r i a t ed i s c r i m i n a n t a n a l y s i s m d a ) 多元判别方法主要包括距离判别、贝时斯判别和典型判别等，他要解决的闯题 是在已知历史上用某些方法把研究对象分成若干组的情况下，来判定新的观测样品 应归属的组别。他的基本原理是通过统计计数筛选出那些在两组间差副尽可能大， 而在两组内部的离散程度最小的变量，从而将多个标志变量在最小信息损失下转换 为分类变量，获得有效提高预测精度的多元线性判别方程。a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 首次将 多元线性判别方法引入到财务困境预测领域，得到z 记分模型( zs c o r em o d e l ) 对 破产前一年度的判别准确率达到9 5 。之后h a l d e m a n 与n a r a y a n a n1 9 7 7 年的z e t a 模型，使用的郝是该种方法。 1 2 南京航空航天大学硕士学位论文 ( 4 ) 多元逻辑回归( l o g i t ) 和多元概率比回归( p r o b i t ) l o g i s t i c 回归主要应用于二值响应变量及其有序响应变量的问题，它根据样本 数据使用最大似然估计法估计出各参数值，经一定的数学推导运算，求得响应变量 取某