（技术经济及管理专业论文）我国股指期货风险管理研究.pdf

摘要 卜s 孤卜i 股票指数期货是2 0 世纪8 0 年代发展起来的新型衍生金融工具， 具有价格发现，规避风险和资产配置的功能。能够有效完善证券市场 的功能与机制，规避股票市场的系统性风险。但由于股指期货具有流 动性高、杠杆比例大的交易特点，经常被少数投机者和风险爱好者利 用为投机的工具，导致了许多损失惨重的金融事件的出现，如巴林银 行的倒闭。所以股指期货风险管理对于交易的顺利进行和维护金融市 场的稳定来说是非常重要的。目前，我国推出股指期货的条件已经基 本具备。为了使我国的股指期货推出以后能顺利开展并且使其功能充 分发挥出来，在推出股指期货之前对我国股指期货风险管理进行研究 具有重要意义。这也是本文研究的目的所在。 本文在研究过程中运用系统理沦、归纳演绎、比较和实证分析等 研究方法。在借鉴国外股指期货风险管理成功经验的基础上，结合我 国证券和期货市场的特点，按照风险管理的过程从股指期货风险识 别、评估和控制三个方面进行系统研究。我国股指期货风险识别从我 国股指期货历史教训、股指期货风险来源和识别方法三个方面展开。 股指期货的风险评估从定性评估和定量评估两方面进行，本文的创新 之处在于股指期货风险的定量评估，在这个过程中采用目前流行的风 险测量工具一v a r ，对某投资机构持有的金融衍生品在3 0 5 个观测日 的盈余状况进行实证分析，并且用失败频率检验法证明计算出来的 v a r 值是有效的。实证分析的目的是介绍金融衍生产品的风险评估方 法，为以后我国的股指期货风险测量提供参考。在对我国股指期货风 险控制的研究中，提出了我国股指期货风险控制的目标模式，为我国 股指期货风险控制指出了努力方向。最后本文得出结论，只要建立严 密的股指期货市场风险管理制度和监管体系，采用先进适时的风险监 控技术，加强证券和期货市场的监管协调，我国股指期货风险是可以 防范和控制的。 关键字：股指期货，风险识别，风险评估，风险控制 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e si sak i n do fn e wd e “v a t i v e6 n a n c i a lt 0 0 1t h a t d e v e l o p e di n8 0 s2 0 t h ，w h i c hh a st h e 如n c t i o no fp “c ed i s c o v e r ，a v o i d r i s ka n dd i s t r i b u t i o np r o p e r t y i tc a np e r f e c ts e c u r i t ym a r k e t sf u n c t i o n a n dm e c h a n i s me f 矗c i e n t l va n da v o i ds t o c km a r k e t ss v s t e m i cr i s k b e c a u s es t o c ki n d e xf h t l h e sh a st h e s ed e a lc h a r a c t e r so fh i g hf l u i d i t va n d b i gl e v e r a g e ，w h i c hi sa l w a y sb eu s e d a s s p e c u l a t et o o lb ym i n o r i t y s p e c u l a t o ra n dr i s kf a n c i e r i tl e a d st om a n ym i s e r a b l ef i n a n c i a la 行a i r s ， s u c ha sb a r l i nb a n k sb a n k r u p t s oi ti si m p o r t a n tt op r o c e s ss t o c k i n d e x 凡t u r e s r i s km a n a g e m e n t a tp r e s e n t ，o u rc o u n t r yh a sp o s s e st h e b a s i ce o n d i t i o nt oe x t m d es t o c ki n d e x 如t u r e s i no r d e rt od r o t e c to u r c o u n t r y ss t o c ki n d e xf u t u r e sc a np r o c e s ss u c c e s s f u i i ya n di t sf u n c t i o n c a nb r i n gi n t op l a ya d e q u a t e l v i th a si m p o r t a n ta c a d e m i ca n dp r a c t i c a l m e a n i n g t or e s e a r c h o n m yc o u n t 叫s s t o c ki n d e x向t u r e s r i s k m a n a g e m e n t ， w h i c hi sa l s ot h ea i mo f t h i sp 印e r i nt h i sa r t i c l e ，w eu s es u c hm e t h o d sa s 科s t e m i ct h e o r y ，i n d u c t i v e a n dd e d u c t i v e ，c o m p a r a t i v ea n di n s t a n c em e t h o d ，c o m b i n et h ec h a r a c t e r o fm yc o u n t r y ss t o c ka n d 如t u r e sm a r k e tw i mt h eb a s eo ff o r e i g n s u c c e s s 如lm a n a g e m e n te x p e r i e n c ea n dm a k es y s t e m i cr e s e a r c ho ns t o c k i n d e x 如t u r e sf r o mt h e ea s p e c t sa s ：r i s ki d e n t i f y ，e v a l u a t i o na n dc o n t r 0 1 i nt h i sc h a p t e ro fm yc o u n t r y ss t o c ki n d e xm t u r e sr i s ki d e n t i 母w e d i s c u s s 矗o mt h r e ea s p e c t ss u c ha st 1 1 eh i s t o r i c a ll e s s o no fm yc o u n t r y s s t o c ki n d e x 向t u r e s ，t h er i s ko r i g i na n di d e n t i f - ym e t h o d so fs t o c ki n d e x f u t u r e s i nt h ec h a d t e ro fs t o c ki n d e x 如t u r e sr i s ke v a l u a t i o nw er e s e a r c h f r o mt w oa s p e c t s ，q u a l i t a t i v ea n dq u a m i t a t i v ee v a l u a t i o n t h er e n e wp a r t o ft h i s p a p e ri sd u r i n gt h e c o u r s eo fq u a n t i t a t i v ee v a l u a t i o n ，w eu s e i n s t a n c em e t h o d ，r e g a r da 矗n a n e i a ld e r i v a t | v ep r o d u c t sa ss a m p l e s ，u s e r i s k m e t r i ca 1 1 dh i s t o r i cs t i m u i a t em e t h o dt oc a l c u l a t et h ev a ro fm i s f i n a n c i a ld e r i v a t i v ep m d u c t ，t h e nu s ef a i l u r ef r e q u e n c yt e s tm e t h o dt o p r o v et h ee f r e c t i v eo fv a r t h i si n s t a n c ea n a l y s i sh a sc o n s u l tv a l u ef o r m yc o u n t r y ss t o c ki n d e xf u t u r e s t h r o u g ha n a l y z i n g t h ep r o b l e mt h a tm y c o u n t r vs t o c ki n d e xf u t u r e sr i s kc o n t r o lw f a c ea n db r i n gf o r w a r dt h e o b i e c tm o d e lo f 向t u r e sm a r k e t s a tl a s tw ed r a w t h ec o n c l u s i o nt h a ts t o c k i n d e xf u t u r e sr i s kc a nb ec o n t r o i l e dw i m m o d e mr i s km o n n o rt e c h n o l o g y a n dc o o r d i n a t em a n a g e m e n to f s t o c ka n d 血t l l r e sm a r k e t k e yw o r d s ：s 幻c ki n d e xm t u r e s ，r i s ki d e n t i n c a t i o n r i s ke v a l u a t i o n ，r i s kc o n t r - o l 月i j吾 余融是现代经济的核心，金融衍生产品的发展是2 0f 垃纪8 0 年代以来田际 金融领域里的新旋律，金融衍生产品的创造利交易是困际金融创新的主要内容。 股指期货作为当前圈际金融市场最具活力的衍生产品之一，因其具有价格发现、 舰避风险和资产配置等功能，被誉为二十世纪”最激动人心的金融创新”。但出 于股指期货的高杠杆性和流动性，使得股指期货的交易面f 临较大的风险。因此 股指期货的风险管理成为股指期货交易顺利开展和功能充分发挥的关键环节。 进二十年来，由于受经济全球化、金融创新及信息技术迅速发展等因素影 响，国际金融市场出现前所未有的波动性。金融风险不仅严重影响了金融机构 的生存和正常运营，而且对一国乃至全球金融及经济的稳定发展构成严重威胁。 近年来频繁发生的金融危机，就说明了这一点。因此金融风险管理成为金融机 构经营管理的核心能力之一。 随着全球金融市场的发展，经济、金融界关于风险管理的理论研究也不断 深入：从马柯维茨的证券投资组合理论到威廉夏普的资本资产定价模型，到 现在国际上流行的金融市场风险测量方法一v a r 。这些理论的发展为金融风险的 规避和防范起到较好的指导作用。本文就是以当前的宏观经济环境和风险管理 理论为基础，对股指期货的风险管理进行研究。 本文首先阐述了股指期货风险管理的理论基础：投资组合理论、资本资产 定价模型、现代风险管理理论：风险测量工具一v 腋。然后按照风险管理的过程 从风险识别、风险评估和风险控制三个阶段对我国股指期货风险管理进行系统 的阐述。在股指期货风险识别阶段，首先分析我国股指期货的历史教训，然后 分析我国股指期货的风险来源，最后介绍股指期货的风险识别方法一风险事故 树分析法。风险评估阶段分为风险的定性评估和风险的定量评估。风险定性评 估是找出可能产生风险的风险因子，确定主要的风险因子；定量评估阶段则是 在定量评估的基础上，介绍股指期货的风险测量方法。对我国股指期货的风险 控制研究，通过对我国股指期货风险控制面临问题的分析，从政府、行业协会 和交易所对股指期货的风险控制进行论述，最后提出我国股指期货风险控制的 目标模式。 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 ：取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 i 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 7 获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 ：作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：董雄施 日期：2 堕年互月丛日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 采留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位沦 勺全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 交可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 孽签名：勤幽导师签名：迷垃日期：埠年上月日 硕士学位论文第一章导论 1 1 选题背景和意义 第一章导论 1 1 1 选题背景 根据美国期货业协会( f i a ) 的统计，全球交易所股指期货交易量已从9 2 年的6 万亿美元逐年增加至9 8 年的2 0 8 万亿美元，持仓量从9 2 年底的7 9 8 亿 美元增加至9 8 年底的3 2 1 0 亿美元。1 9 9 9 年，股指期货与期权的交易量达到5 2 1 l 亿张，比9 8 年增长3 9 7 i ；股票期货与期权的交易量达到6 6 7 5 亿张，比9 8 年增长3 2 ，9 6 。而与股票指数类产品的强劲增长形成鲜明对比的是，1 9 9 9 年利 率与外汇期货、期权的成交量分别比9 8 年减少了1 0 9 6 和3 8 _ 3 ，股票及股票 指数类产品已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。 全球各大衍生品交易所最近陆续公布交易统计数据，显示该市场去年的交投 十分活跃，而其中最火爆、增长最快的则是股指期货。芝加哥商业交易所去年交 易量创下5 5 8 4 亿手的历史记录，比2 0 0 1 年创下记录提高3 6 。c m e 的 g l o b e x o 电子化交易平台的交易量也较2 0 0 1 年的记录提高1 4 2 ，达到近1 9 4 亿手。c m e 总裁吉姆麦克纽尔蒂( j i m m c n u l t y ) 称，e 一迷你股票指数期货产品成 交量的巨大增长，对该所去年成交量的创记录起到重大贡献。 芝加哥期货交易所 2 1 ( c b o t ) 在2 0 0 2 年的总交易量达到3 4 4 亿手，较上年交 易量提高了3 2 1 。c b o t 每一种期货合约的成交量都比2 0 0 1 年有所增睦，其中， 增长最快的为证券指数期货，去年的交易量达到9 1 5 9 2 3 万手，较2 0 0 1 年提高 7 5 _ 8 。 世界最大的衍生品交易所一e u r e x 去年成交量创下8 o i 亿手的新记录，其中 证券指数衍生品增长最快。如去年1 2 月份，e u r e x 的证券指数衍生品交易量年同 比增长6 0 ，其中，道琼斯欧元s t o x x 5 0 指数期货成交了8 9 0 万手，年同比增长 1 2 0 ： 在亚洲，新加坡交易所( s g x ) 也宣布，2 0 0 2 年浚所的衍生品交易量创下历史新 高，达到3 2 8 8 7 4 万手，较2 0 0 1 年创下的记录增加6 1 。s g x 成交量的增长主要 归功于欧洲美元期货、m s c i 台湾指数朔货和蝴权、m s c i 新加坡指数期货合约 交易量的强劲增长。股指期货的交易金额已是股票现货市场交易金额的2 2 倍， 硕士学位论文第一章导论 般指期货受到越来越多的关注，它被誉为二十世纪”最激动人心的金融创新”是当 之无愧的。 股指期货是金融期货的一种 3 1 【m 。它是指以股票市场的股票价格指数为标的 物的期货合约，是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定 好的价格进行股指交易的一种标准化合约。股指期货是规避股票投资交易中市 场系统风险的有效工具，具有四大基本功能：价格发现、规避系统风险、活跃 股票市场、资产配置。因此在世界上许多重要的金融市场的实际业务活动中被 频繁地使用。 我国推出股指期货的条件已经基本具备： ( 一) 期货市场为股指期货的推出提供了丰富的经验，具体表现在： 1 、建立了统一的法规和监管体系 2 、形成了合理的市场布局 3 、制定了风险管理制度 4 、拥有了一批专业的期货管理与投资队伍 ( 二) 股票现货市场的发展为股指期货的推出提供了良好的基础 1 、我国证券市场经过十多年的发展已具备相当的规模 2 、股指的频繁波动提供了巨大的套期保值需求 3 、机构投资者的扩大提供了投资主体的保障 ( 三) 市场化的改革为股指期货的推出创造了宏观环境 l 、经济体制基本建立 2 、政府是金融市场制度创新的主体 3 、股指期货交易有丰富的国际经验可供借鉴 4 、理论上的前期研究已经取得一定成果 我国推出股指期货具有重要意义，主要体现在：回避股市系统风险，保护 广大投资者的利益；有利于创造性地培育机构投资者，促进股市规范发展；促 进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用以及完善我国资本市场的功能 与体系，增强国际竞争力。 以上分析表明我国推出股指期货的主要条件已基本具备。股指期货的推出 指日可待。 目前，在c 垡界范围内，经济、金融界关于证券、期货市场风险管理的研究体1 主要集中在以下几个方面： 、量化研究方兴未艾 硕士学位论文第一章导论 该研究以亨利马柯维茨( h m a r k 。w i t z ) 创立的证券投资组合理论为起 点”l ，包括威廉夏普( w s h a r p ) 的资本资产定价理论、斯带芬罗斯 ( s t e p h e n a r o s s ) 的套利定价理论和布莱克( f i s c h e rb e a c k ) 一斯科尔斯( m y r o n s 。h 0 1 e s ) 的期权定价模型”1 。研究的核心问题是如何实现“预期收益最大”和 “不确定性最小”。在短短的几十年里，随着量化理论研究的不断深入，组合理 论及其实际运用方法越来越完善，成为现代投资学中的主要工具。风险管理能 力的全面提高又促进了基金的蓬勃发展。 二、信息采集和综合处理研究脱颖而出 证券、期货交易是信息量最大、信息敏感度最强、信息变化频率最高的领 域。0 1 。随着市场关系的日益复杂化，数字已成为传递信息最直接的载体，加t ： 未来的经济是被网络覆盖和笼罩的数字经济，大量的数学与统计工具将在分析 研究中发挥不可或缺的影响。能否把握住看似枯燥无味的数字中所隐含的细微 变化，成为决定未来竞争成败的关键因素之一。借助数学工具，将经济理论数 学公式化，将经济行为定量化，已成为世界经济的热门课题。 三、数学工具被广泛应用 经济理论的数学化，使各种经济行为也越来越数量化。金融领域也不例外。 组合理论和定价公式地位的确定，就证明数量工具已发挥不可替代的作用。统 计显示，在西方金融市场，l 3 的人运用组合理论来投资，l 3 的人靠技术分析 管理头寸，另外1 3 的人仍在坚守基础分析。实践证明，量化研究有助于搞好 风险管理，设计资产组合，选择交易时机，评估市场特性。数量工具在证券金 融市场的大量应用，对交易技术的升级换代、管理水平的提高发挥了很大的作 用。 四、金融工程成为新兴学科嵋j 金融工程是8 0 年代初出现的一门工程型新型学科。主要研究内容是将工程 思维引入金融领域，综合采用各种工程技术方法( 主要有数学建模、数值计算、 网络图解、仿真模拟等) 设计、开发和实施新型的金融产品，创造性地解决各 种金融问题。金融工程是现代金融学、信息技术和工程方法的综合。 本论文是在上述背景f 选题的。 1 1 2 选题意义 股指期货如同其他金融衍生品一样，在飞速发展、极大提高社会效益的同 时，并不能避免在金融风暴来临时股市的崩溃。而恰恰相反的是，由于股指期 货具有流动性高、杠杆比例差别大的交易特点，被经常利用为投机的工具，出 硕士学位论文第一章导论 现了许多损失惨重的市场风险，给股市带来不利的影响。1 9 8 7 年1 0 月1 9 目， 星期，华尔街股市大崩溃，道琼斯指数继上一周末下挫1 0 8 点之后，当天 暴跌5 0 8 点，收于1 7 3 9 点，下跌2 2 6 ，无论在跌幅还是下跌比例上都超过了 1 9 2 9 年的大崩溃。股指期货受到前所未有的冲击时，人们才发现以前的想法太 天真了。若不能对股指期货的风险进行有效控制与管理，其非但可能摧毁期货 市场，甚至连股市也会受其影响。因此股指期货交易的风险不容忽视。 我国加入w t 0 以后，金融市场将逐步= | f _ r 放，五年后将全部开放。汪券市场、 股指期货市场等在为我国金融市场带来活力的同时，也使其风险骤增。本文选 题的意义在于： 第一、随着市场经济的完善和资本市场的发展，使高风险投资己成为人们 经济生活中的重要选择。一些投资者成为自主经营、自负盈亏的交易主体后， 面对目益激烈的竞争态势，为了生存获利，其经营战略纷纷从稳健型转向进取 性，并涉足高风险领域。由于股指期货市场具有较大的杠杆作用，其收益在成 倍放大的同时，交易风险也成倍增加。这使得对股指期货风险控制的研究成为 整个经营活动的核心。 第二、股指期货在我国虽有昙花一现的历史，但我国对股指期货风险管理 理论研究还是不多，使得涉足这一领域的投资者难以尽快掌握和运用风险控制 的方法和技巧。股指期货市场作为我国个即将开发的新兴的投资市场，对其 风险管理进行研究不论是从理论上还是实践上都非常必要。 第三、股指期货市场的存在，使风险管理研究成为永恒课题。纵贯世界股 指期货市场发展历程，股指期货好似一把双刃的利剑，他在分散、化解风险的 同时，也给投资者和金融市场带来新的风险。巴林银行口j 是一家有着2 3 0 年历史、 在世界l 千家银行当中按核实资本排名第4 8 9 位，它的倒闭是由于其子公司一 一巴林期货新加坡公司，因持有大量未经保值的期货和选择权头寸而导致巨额 亏损经调查发现，巴林期货新加坡公司1 9 9 5 年交易的期货合约是日经2 5 5 指数 期货，日本政府债券期货和欧洲日元期货，实际上所有的亏损都是前两种合约 引起的。因此，对股指期货进行风险管理是有益的和必要的。 我国推出股票指数期货交易已成为股市期市人士的共识，推出股指期货的 条件电已经基本具备，股指期货的推出是我国金融市场国际化的必然选择。 为了使我国的股指期货在推出后能顺利开展，发挥其功能和作用。股指期 货市场风险不容忽视，本文就是针对我国股指期货的风险管理进行研究的。 4 硕士学位论文第一章导论 1 2 国内外的研究概况 自从股指期货在1 9 8 2 年由美国堪萨斯农产品交易所推出后，股指期货的风 险管理措施电相应出台并不断得到发展。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日的股市暴跌，使人 们看到了由于投资者对市场信息的过度反映和交易指令的暂时非平衡对市场的 冲击，促使许多海外股指期货市场建立了稳定市场价格的相关措施，这主要包 括：断路器和涨跌停板。 股指期货交易与股票市场的交易息息相关，这使得股指期货交易中的违规 行为常常涉及到股票市场，其影响面较广，手法也比独特股票市场上违规行为 更为复杂。因此，在建立股指期货市场后，为了维护现货市场和期货市场公平 交易，国外股指期货市场都将防范市场操纵行为作为股指期货市场风险管理的 重要工作。海外股指期货市场采取了多项措施，对股票市场和股指划货市场之 问市场操纵行为进行防范。 这些措施归纳起来可以分为：一是加强股指期货合约的设计，减少市场操 纵者利用合约设计中的不足之处，实施市场操纵的可能性。二是加强市场监察 及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为 或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。三是加强股票市场和股 指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。 我国的股指期货尚未推出，对股指期货风险管理还处在探讨和研究阶段， 但我国证券市场和明货市场已形成了较为完善的风险管理系统。如证券市场的 三级监管模式，证券监管暂行条例，其中的有些部分也适用于我国股指期货的 风险管理。 1 3 研究方法和框架 本文要研究的是股指期货的风险管理问题，涉及到我国股指期货市场的宏 观布局和微观运行，涉及到从风险的识别、风险评估到风险控制等一系列问题。 以目前国际流行的金融市场风险管理理论为基础，借鉴国外成熟市场股指期货 风险管理的成功经验，将其与我国证券市场和期货市场的现状相结合。在研究 过程中力求运用系统理论，归纳演绎、比较和实证分析等方法。对我固股指期 货的风险管理进行系统研究。 硕士学位论文 第一章导论 本文的框架如f ：第一章导论，介绍选题背景和意义、国内外研究概况、 研究思路和框架。第二章股指期货风险管理概述：从风险管理理论综述，股指 期货的风险特点及类型，股指期货的风险管理过程三个方面进行论述。第三章 我国股指期货的风险识别，分三个小节：我国股指期货的发展历史，我国股指 期货的风险来源，我国股指期货的风险识别方法。第四章我国股指期货的风险 评估是本文的重点，从风险的定性评估和定量评估进行研究，定性评估是找出 可能产生风险的风险因子，确定主要的风险因子。确定主要的风险因子以后对 其进行定性分析，再对其进行定量计算。在定量评估阶段使用金融市场风险测 量的主流方法v a r 对我国上证统指数的嫒值进行模拟实证分析。第五 章我国股指期货风险控制：首先提出我国股指期货风险控制问题，然后从政府 交易所、经纪公司对般指期货的风险控制进行分析，最后提出我国股指期货风 险控制目标模式。第六章结论 硕士学位论文 第二章股指期货风险管理概述 第二章股指期货风险管理概述 2 ，1 股指期货概述 2 1 1 股票指数期货的涵义与特征 一、股指期货的涵义 股票指数期货是金融期货的种。它是指以股票市场的股票价格指数为标 的物的期货合约。它是以股票市场的股价指数为交易的标的物的期货，是由交 易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股指交易 的一种标准化合约口】。 股指期货交易就是交易双方在特定的场所集中买卖股票指数期货合约的交 易行为。其实际是投资者对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场 的过程，通过股票价格指数趋势持不同判断的投资者的买卖，来抵冲股票市场 的风险。股指期货交易是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易，是 金融期货的一种。而所谓金融期货是指买卖双方在交易所内采取公开竞价的方 式，就将来某一特定时间按约定价格( 或指数) 交收标准数量特定金融工具的 协议。他主要包括外汇期货、利率期货、股指期货三种。股指期货价格可以综 合反映出投资人对未来某个时间的股票指数走势的预期。这种价格信息增加了 市场的透明度，反映市场多空力量的对比。同时，股指期货也是一种投资工具。 由于指数波动起伏不定，交易者可以利用价差赚取风险利润。 二、股指期货的特征 股指期货作为期货的一种，在期货市场买卖，具有期货的一般特征。同时， 由于股指划货所交易的对象是经过统计处理的股票价格指数，所以，他又和股 票交易市场有关。因此，可以说，股指期货是期货市场和股票市场的共同产物， 即有朔货的特点，也和股票紧密相关。也工f 是如此，股指期货和一般意义上的 股票和朝货有所不同。具体而言，股指期货具有以下特征【5 1 ： l 、股指期货不涉及股票本身的交割，以现金清算形式进行交割。 从理论上讲，股指期货的基础是该股票指数代表的个股票组合，而买卖 股指期货就是买卖这个股票投资组合的市场价值。但是，股指期货的交易并不 是以股票进行交割，这点与传统的商品期货合约不同，商品期货在合约到期后， 硕：b 学位论文 第二章般指j | 货风险管理概述 必须按所持合约规定的数量交付或提取商品，以完成交副手续。但股指期货是 一种特殊的商品，它没有具体的实物形式，是抽象的。买卖双方在订立股指期 货合约时实际上只是把股票指数按点数换算成货币形式。合约到期后，合约持 有人只需要交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额相应的现金，就可 以了解交易。 2 、股指期货合约的价值是由固定的个单位交易金额乘以股票指数( 点) 来计算的。 由于单位交易金额是由股指期货合约所规定，因此，在期货市场中，只以 个股指期货合约标的指数的点数来报出它的价格。 3 、期货具有较高的杠杆作用。 股指期货是种买空卖空形式的保证金买卖。他所需要缴纳的保证金远低 于其它般的金融期货，更是远低于股票。 4 、持股票即可涉足股指期货市场。 一般来说，投资者在购买股票时所遇到的最大的难题是，明知股票市场的 整体走势，但无法真正把握购买哪种股票好。股指期货的出现正好解决了这个 难题，投资者通过股指期货交易可以省去挑选股票的麻烦而获取利润。相对于 现货市场来说，投资者在股指期货上做空头时，不需要借股票进行交割，也不 限于在股市上涨时才能进行，因此，股指期货具有更大的灵活性。 当前国际股指期货市场发展呈现出一些新的特征：市场规模不断扩大；品 种不断创新、市场竞争日益激烈：成为发展中国家开设金融衍生产品的首选： 交易场所的合理分布；交易所的组织形式正在发生变化：全球电子化交易网络 正在形成。 2 1 2 股指期货的功能 一、股指期贷的市场功能 股指期货具有价格发现、规避风险、增加市场流动性和合理资产配置等功 能。具体表现在： 1 、价格发现 股指期货的价格是交易双方在交易所通过公开喊价或计算机自动撮合的电 子交易形成的，有关期货价格的信息不停地来自各个分散的方面，交易者不断 地利用有关信息，将其考虑到价格决定中去，以对期货价格变化做出合理的估 洲引。股指期货交易以集中搓合竟价方式能产生未来不同到期月份的股票指数期 货合约价格反映对股票市场未来走势的预期；同时，国外学者通过大量实证研究 硕士学位论文 第二：章股指期货风险管理概述 表明，股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市 场价格的信息含量。因此，股指期货与现货市场股票指数一起可起到国家宏观经 济景气晴雨表的作用。 2 、规避系统风险 根据现代投资组合理论，股票市场的风险可以分为系统风险和非系统风 险【i 。系统风险是由宏观因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过投资 组合的方式加以规避，因此称为不可控风险。非系统风险是针对特定的个别股 票而发生的风险，与整个市场无关，如企业经营风险和财务风险等，根据现代 投资组合理论，投资者可以采取投资分散的方式来有效地规避此风险，因此非 系统风险又称为可控风险。一般来说，系统风险占整个市场风险的3 5 ，非系 统风险占整个市场风险的6 5 。根据资本资产定价模型，某种证券和证券组合 的风险程度可以用系数来描述，代表某种证券或证券组合受市场影响而产生的 价格波动的大小。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险，但当整个 市场环境或某些全局性的因素发生变化时，即发生系统风险时，各种股票的价 格会朝着同一方向变动，单凭股票市场的分散投资，无法规避价格整体变动的 腿险。为了避免或减少这种不可控风险的影响。人们从商品期货的套期保值中 受到启发，设计出一种新型金融工具股指期货。有效规避了通过投资组合 不能解决的证券投资所面临的系统性风险，有效地降低了股票市场的总体的价 格波动风险。 股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险 转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵 股票市场的风险。许多机构投资者看好证券市场的长期发展趋势，希望入市。 但是，股市在短期内的波动，使投资风险又不可忽视，从而影响了其入市信心。 如果有指数期货的话，这些投资者就可以在买入各类股票的同时，卖出一定数 量的指数期货，以保证其投资组合一旦贬值的话，可以从指数期货的获利中挽 回损失，从而使总的亏损额限定在可以承受的范围内。这也就是所谓的“投资 组合保险”策略。其次，对于机构投资者来说，其每次买卖证券的数量通常都 是较大的，如果要在短期内成交的话，可能会引起股票价格以至指数的波动。 通过指数期货，机构投资者就可以先买入或卖出指数期货，再买入或卖出实际 的股票，从而部分地回避短期内价格波动的风险。 事实上，指数期货除了对持有大量各类股票，投资组合价值主要受大盘指 数涨跌影响的机构投资者有意义外，对于持有单股票的投资者来说，指数期 硕士学位论文 第二：章股指期货风险管理概述 货也可以成为种有效的避险工具。我们知道，菜一股票价格的涨跌，除了与 这一股票相关因素有关外，还会受到大盘的影响。如果投资者希望回避大盘的 风险而专注子个股风险的话，他们可以通过指数期货达到目的。比如，投资者 认为a 股票将会有超过大盘的表现，那他就可以在买入a 股票的同时，卖出一 定数量的指数期货。这样，一旦大盘上涨的话，他在指数期货上固然要亏钱， 但由于a 涨得更快，他仍然可以获利；相反，如果在大盘下跌影响下，a 股票 同样下跌的话。只要a 股票跌得比大盘少，他在指数期货中的获利就会超过股 票下跌的损失，从而仍然有利可图。这时投资者可以利用股指期货占有资金少、 周转速度快的特点，通过买进与预期买进的股票相关性较强的败指期货达到多 头套期保值的目的。 3 活跃股票市场 股指期货将做空机制引入股票市场，增加了更多的获利机会，从而提高了股 票投资的吸引力，在一定程度上活跃了股票市场，这样的作用体现在两个方面“1 ： ( 1 ) 能够在一定程度上缓解大盘流通股股性呆滞的问题 就我国而言，目前的深沪股市存在着流通股较大的股票股性呆滞问题，同时 大流通盘的新股上市如果遇上行情低迷，曾经出现跌破发行价格的问题，这会 严重影响国企的后期融资能力也对一级市场的大盘股发行不利。而引入股指 期货后，因国企大盘股在指数构成中占有重要的位置，因此关注指数期货的投 资者必定关注大盘股的走势，从而可以有效激活大盘股的股性，改变市场上以 流通盘大小决定股指高低的局面。 ( 2 ) 增加了新的投资渠道，满足不同层次投资者的需求 我国的股市为一个单边的市场，投资受益的多少取决于所持有股票的上涨 幅度，一旦股票不涨，股市就变得死气沉沉邮l 。而股指期货引入做空机制，为广 大投资者提供了便易的做空手段，尤其对那些对大势把握好，而个股选择不佳 的投资者来说。更加避免了“赚了指数，亏了现金隋况的出现。并且无论是 熊市还是牛市，都可以吸引投资者和投机者，利用股指期货的双向交易的灵活 机制进行操作。因此开展股指期货交易，既增加了新的交易品种，又开辟了 新的投资渠道，满足了不同层次投资者的需求。 4 、合理配置资产 指数期货是一种低成本的投资、投机工具。有相当多的投资者，更多的是 关心影响市场整体趋势的宏观因素，而对个股的概况则了解不多。在市场容量 较小的情况下，这种观念在实际操作中的影响还不是很大，因为各种股票基本 硕士学位论文第二章股指期货风险管理概述 上都是同涨共跌。但随着上市公司数量的急速增长，个股与大盘的走势差异明 显增加，尽管看准了大盘，但没买好个股的情况，比比皆是。一旦出现指数期 货的话，这种现象就可以得到缓解。你看好大盘，并不需要有大量资金去把所 有股票都买下来，只要买入指数期货就行，。 股指期货有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平 均收益，或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑 需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应 的科技胶指数，达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短( 一般为三个月) ， 流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。 二、我国发展股指期货市场的一些特殊的功能 1 、丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者。目前，中国机构投资者 比重偏低，因此，需要创造性培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰 富的投资品种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加 了投资品种，提供有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资 者的交易成本，提高资金的利用效率，股指期货的做空机制使得机构投资者可 从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。 2 、股票市场国际化的需要 随着中国加入w t c l ，中国经济的对外开放将面临一系列的考验，+ 方面， 境外投资者是以机构投资者为主的，他们有规避风险的强烈需求，另一方面， 境外投资者进入中国股票市场可能会加大市场的波动甚至出现大幅度的涨落调 整，股指期货市场不单是满足境外投资者的需求，以吸引国外资本，也是在开 放条件下稳定股票市场的需要。 3 、完善证券市场的结构，丰富市场层次，推动市场深化 中国证券市场目前只有单一的主板市场和创业板市场，即只有交易所交易 市场，缺乏非上市股票的柜台交易市场和机构投资者需要的第三、第四市场， 不能最大限度的满足不同层次资金需求者、供给者的需求，不完善的市场机制 难以使筹集资产、配置资源等证券市场功能的发挥。在发展和完善各层次基础 资产市场的同时，包括股指期货、股票期权、股指期权、可转换债券等工具在 内的衍生品市场的发展对促进市场深化和市场功能发挥具有十分重要的作用。 硕士学位论文第一二章股指期货风险管理概述 2 2 风险管理理论综述 2 21 风险管理概念1 6 j 风险是指未来结果的不确定性或波动性，如未来收益、资产或债务价值的 波动性或不确定性。 风险管理就是指为改变所面临的风险状况而采取一系列的管理行为，包括 辨识风险，评估这些风险的影响程度；决定哪些风险必须回避，如何回避；哪 些风险必须接受，如何接受；如何防范风险、风险产生后如何控制风险的后果。 2 22 风险管理理论综述及发展 一、萌芽的风险管理思想 最早的风险管理思想可以追述到亚里士多德时代，在经济思想史上所谓圣 经时代。 1 8 9 6 年伊文费歇尔提出纯粹预期假漫虽古老的期限机构理论，他在 汪券市场中被广泛用作利率相关证券的定价依据。这一假设的传统形式认为， 长期债券的平均年收益是预期短期利率的几何平均。按照纯粹预期理论，预期 的未来短期利率等于收益曲线隐含的远期利率。利率期限机构理论的研究促进 了实物界与理论界利率风险管理研究的发展。1 9 3 8 年f r e d e r i c km a c a u l a y 在此 基础上进一步提出了利率持久期和凸性的概念，持久期分析已成为利率风险管 理的重要依据。 二、早期风险管理理论 1 9 5 2 年3 月美国经济学家马柯维茨在金融杂志上发表的资产组合的 选择一文，将统计学中期望与方差的概念引入资产组合的研究，提出用资产 收益的期望来度量风险的思想，将风险定量化，为金融风险的研究开辟了一条 全新的思路，首次在此基础上研究了证券资产的投资组合问题，引入了系统风 险和非系统风险的概念，给出了在一定预期收益率水平下是投资风险最小化的 最优投资组合计算方法，改变了过去以常识或经验等定性的衡量风险的方法。 为此马柯维茨的这项工作被喻为“引发了华尔街的第一次革命匕 1 、资产组合理论资产组合理论的基本思想是“风险分散原理”，应用数学 二次规划建立起一套模式，系统阐述了如何通过有效地分敝化来选择最优组合 的理论方法。该理论的基本前提和假设： ( 1 ) 投资者都是风险规避者，同时对收益是不知足的，在选择资产时总是追 硕士学位论文 第二章股指期货风险管理概述 求风险给定水平下的利润最大花和利润水平下的风险最小化。 ( 2 ) 假设资产回报率的均值和方差可以比较安全地反映该资产的回报和风险 状况。投资者主张通过资产回报率的期望值和回报率波动的方差的分析来选择 投资。同一均值水平上方差的投资优于方差大的投资，同一方差水平上均值高 的投资优于价格低的投资。 ( 3 ) 投资者仅进行单期投资决策，所有投资者的投资期限都是相同的。 ( 4 ) 无风险资产是存在的，投资者可以按无风险利率水平进行资金借贷。 ( 5 ) 信息是完全的，市场所有的投资者不仅对无风险收益率，而且对各种风 险资产的收益率的预期及相关系数都能达成共识。 我们以两资产为例分析资产相关系数对资产组合风险的影响 1 8 】 资产组合通过多样化降低风险，是受到该组合中表示资产问回报变化相互关 连程度的相关系数的影响。资产问回报变化正相关的程度越大，这些资产组合 对风险降低的程度就越小；反之，多样化对风险降低的程度越大。假设现有两 种资产a ( e ( r a ) ，j 。) 和b ( e ( r b ) ，) ，其中e ( r a ) ，口。和e ( r b ) ，盯。分别表示a ，b 两 种资产的预期收益和收益波动的标准差。如图2 1 。a ，b 之间的四条连线分别表 示他们的相关系数尸为1 、0 、o 3 和l 四种状态下由a ，b 组成的所有情况下组合 的风险回报特征。 o u 4u 8 仃 图2 1两资产组合条件下资产多样化的风险降低效应 硕士学位论文第二章股指期货风险管理概述 从图中可以看出，除了当p = 1 ，即两资产收益波动完全正相关，其他 情况下资产组合的风险回报特征都向左侧凸出，表明多样化的组合有助于改 善投资的风险回报特征。a 左上方的各种a 与b 的组合由于风险较a 小而预 期回报较a 大，明显优于a 。尤其在到达最左端m 点之前，在组合中增加b 资产的比重，既能降低风险又能增加回报，m 点被称为最小方差组合。 如果p ( e ( r 。) ，口) 表示由a ，b 两资产按一定比例甜组合面成的资产组 合p 的预期收益和标准差，则有： e ( r p ) = e ( + 口) = 珊“e ( r a ) + 掰8e ( r b ) 该式表明资产组合的预期收益等于构成资产预期收益率的加权平均数。 另方面， 盯：= j 盯；十山：盯；十2 曲_ 国8c o v ( 屹+ 矗) = 国j 盯j + 甜；仃；+ 2 口b 盯_ 盯