（世界经济专业论文）中国货币政策和股票价格相互关系的实证分析.pdf

摘要 本文借鉴国外的理论分析框架和实证检验方法来论证我国资产价格( 本文中 特指股票价格) 与货币政策之n j 的相互关系， 包括货币供应量对股票价格的影响、 股票价格在我国货币政策传导机制中的作用、 股票价格对货币政策最终目 标的影 响。 采用时间序列回归、单位根检验、 协整分析、格兰杰因果检验、 误差纠正模 型等计量方法，运用e v i e w 3 . 1 分析工具，对上述问题进行量化分析。 文章的主体由五部分组成: 第一部分是引言; 第二部分是关于国外对资产价格和货币政策的理论文献， 包括货币政策对股 票价格影响的理论、 股票价格对货币政策影响的理论、 货币政策对股票价格反应 的理论; 第三部分是货币政策对股票价格影响的实证分析，发现在我国 m 、 对股市价 格有明显影响;股市价格对m n 有明显影响，对m , 有一定影响; 第四部分是股票价格对货币政策影响的实证分析， 结论是财富效应在我国的 股票市场己经得到体现， 但是发挥的作用比较微小; 股票价格中已经包含了一定 预测未来通货膨胀和产出的信息; 第五部分为结论和政策建议。 本文最终得到的结论是， 对于货币当 局而言，目 前股票价格还不足以 成为决 定货币政策的主要因素， 但需要密切关注股票市场的波动， 以维持金融市场的稳 健和宏观经济的发展。 关键词:股票价格 货币政策 财富效应 消费 分类号: f 8 2 2 .0 abs tract t h e m a i n p u r p o s e o f t h i s p a p e r i s t o e x a m i n e t h e in t e r - r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a s s e t p r i c e s a n d m o n e t a r y p o l i c y i n c h i n a u s i n g f o r e i g n t h e o r e t i c a l a n a l y s i s f r a m e w o r k a n d e m p i r ic a l m e t h o d s , i n c l u d i n g t h e r o l e o f a s s e t p r i c e s i n t h e m o n e t a r y t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m , t h e e ff e c t o f m o n e y s u p p l y o n s t o c k p r i c e s a n d t h e i m p a c t o f a s s e t p r ic e s o n t h e f i n a l o b j e c t s o f m o n e t a ry p o l i c y . t h e p a p e r i s c o m p o s e d o f f i v e p a rt s . p a rt o n e i s t h e i n t r o d u c t i o n . p a rt t w o i s t h e l it e r a t u r e s u r v e y o f a s s e t p r i c e s a n d m o n e t a ry p o l i c y . i n p a rt t h r e e t h e e m p i r i c a l t e s t h as c o m e t o a c o n c l u s i o n t h a t m, h a s a n o b v i o u s e ff e c t o n s t o c k p r i c e s . p a r t f o u r c o n d u c t s e m p i r i c a l a n a l y s i s o n m o n e t a ry t r a n s m i s s i o n t h r o u g h c o n s u m p t i o n - w e a l t h c h a n n e l t o v e r i f y t h e e x i s t e n c e o f w e a l t h e f f e c t a n d q u a n t i f y t h e im p o rt a n c e o f s t o c k m a r k e t e ff e c t o n c o n s u m p t i o n . t h r o u g h e s t a b l i s h i n g a v a r m o d e l a n d u s e o f v a r i a n c e d e c o m p o s it i o n a n d i m p u l s e f u n c t i o n , t h i s p a r t a l s o a n a l y s e s t h e i m p a c t o f s t o c k p r i c e s o n f i n a l t a r g e t s o f m o n e t a r y p o l ic y . p a rt f i v e i s t h e c o n c l u s i o n a n d s u g g e s t i o n s f o r t h e c e n t r a l b a n k a n d m o n e t a ry a u t h o r i t y . c u r r e n t l y t h e i m p a c t o f s t o c k p r i c e i s n o t s t r o n g e n o u g h t o b e t h e c r u c i a l f a c t o r f o r m o n e t a r y p o l i c y m a k i n g . b u t w e s h o u l d p a y c l o s e a t t e n t i o n t o t h e fl u c t u a t i o n o f s t o c k m a r k e t s o a s t o m a i n t a i n t h e s t a b i l i t y o f f i n a n c ia l m a r k e t a n d t h e d e v e l o p m e n t o f ma c r o e c o n o my . k e y wo r d s : s t o c k p r i c e p o l ic y w e a l t h e ff e c t c o n s u m p t i o n j o u r n a l o f ec o n o mi c l i t e r a t u r e cl a s s i f i c a t i o n nu mb e r : f 8 2 2 . 0 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 i 第一章 引言 货币政策因其在宏观经济中的重要性而成为理论研究的热点。目 前， 世界各 国的中央银行一般都将物价稳定作为货币政策的实现的首要目标。 一般来说， 稳 定的一般物价水平有利于经济的稳定与增长， 但是， 物价稳定并不能保证金融体 系的稳定。 随着近几十年来金融体系相对实体经济的巨大发展， 巨大的金融存量 资产的己 经对货币 政策的理论和实践提出了新的挑战。比如， 2 0 世纪2 0 年代后 期美国的资产价格膨胀以及 8 0 年代后期日本的 “ 泡沫经济”恰恰出现在一般物 价水平比较稳定的环境中， 这种情况的出现意味着成功的货币政策还是失败的货 币政策呢?这些研究进而引发出了是否应当将反映市场预期的资产价格包括在 货币政策通胀指标中的研究。 从2 0 世纪9 0 年代开始， 国外学者纷纷将目光投向 日 益发展的股票市场、 房地产市场和外汇市场， 在货币政策传导机制的研究中引 入资产价格变量， 资产价格和货币政策的相互关系己 经成为货币经济学和金融学 领域内的前沿课题， 到目前为止， 国外在这方面的研究主要围绕着资产价格与货 币 政策的传导机制、 目 标变量和操作变量进行了大量的实证研究和模拟分析， 研 究对象集中于股票市场上的资产价格， 研究方法大多采用时间序列的前沿方法， 特别是v a r模型，分析和模拟货币政策与股票价格之间相互关系对对宏观目 标 的影响。 尽管中国的经济与世界发达国家的经济在发展阶段、 经济结构等方面还存在 着相当大的差异， 但是， 中国的货币政策已经成为国家宏观经济的重要调控变量， 发挥着越来越大的作用。 另一方面， 尽管我国股票市场远远落后于世界上的发达 国家，但是股市的规模却在过去十多年里有了飞速扩大。截止2 0 0 3 年年末，中 国 股市总市值占国内生产总值的3 6 . 4 % ， 流通市值占国内生产总值的1 1 . 3 % 。 货 币政策和股票市场的联系是不是变得越来越紧密， 而两者的这种关系， 如果存在， 对中央银行制定货币政策有什么指导意义将是非常具有理论和现实价值的研究 课题。 目 前这方面的研究在中国变得越来越多， 但是， 全面而权威的研究至今仍然 没有出现。 本文希望在借鉴国外相关的研究方法的基础上对中国股票价格和货币 政策相关关系的这一课题的研究贡献一份力量。 本文在采用了传统的回归分析的 基础上， 大量采用时间序列的分析方法， 包括格兰杰因果检验、 协整分析、 误差 纠正模型、方差分解、脉冲反应、 v a r 模型等方式，致力于回答以下两个方面的 问题: 中国 货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 2 第一， 货币政策 ( 特指货币供应量) 对股票价格的影响，换言 之，中央银行 有意或者无意采取的货币 政策是不是改变了 股票价格; 第二， 股票价格对货币政策的影响， 这个问题又可以分为两个具有条件关系 的子问题: 首先股票市场是否存在财富效应， 也就是说股票市场究竟会不是影响 人们的消费， 进而影响宏观经济: 接着， 在财富效应存在的前提下， 分析股票价 格对货币 政策传导机制、货币政策目 标的影响。 结合对以上两个问题的实证分析结果， 本文进一步探讨了货币政策当局如何 对股价变动做出反应的政策建议。 本文认为， 尽管股票市场在货币 政策传导中己 经开始发挥作用， 但是总体上 作用还比较小; 对于货币当局而言，目前股票价格还不足以成为决定货币政策的 主要因素， 但需要密切关注股票市场的波动， 以维持金融市场的稳健和宏观经济 的发展。 本文的结构安排如下: 第二章回顾了 本文涉及的相关文献; 第三章分析了货 币政策对股票价格的影响; 第四章分析了 股票价格对货币政策的影响: 最五章是 本文的实证结构以及相应的政策建议。 中国货币政策和股票价格相互关系的实证分析 3 第二章 文献回顾 传统的宏观经济学教科书中， 直接将货币政策和宏观经济联系了起来， 货币 当局希望借助货币政策达到调节宏观经济的目的， 见下图的e 和 f 两个关系。 把 股票市场引入这个分析框架中后， 货币政策、 股票市场和宏观经济的关系更为复 杂，三者通过 a b c d四个关系发生作用。 货币政策和股票市场关系的理论框架 货币政策 货币 数量、 利率 ( a ) 货币 供给量对股票价格的 影响; ( b ) 股票价 格对货币 需求的 影响; ( c ) 股票价格通过财富效应、 托宾q影响消费 和投资， 进而影响宏观经济; ( d ) 宏观经济景气预期影响股票价格预期， 进而影响股票价格: ( e )国民 收入、 物价水平影响货币 需求: ( 0货币供给影响物价水平和国民收入。 有关货币政策如何通过调整货币数量来影响国民收入和物价水平， 以及国民 收入和物价水平如何影响货币需求量的分析， 即上图的e 关系和f 关系的研究己 经有了很多。同时，由于宏观经济景气指标选择困难 ( 上图的d 关系) ，而股票 市 场 对货币 需 求 量的 影响己 有 若 干 分 析 ( 上图 的b 关 系 ) ， ， 故 而本 文将 集中 于 传导 机制( a ) “ 货币 供给量对股票价格的影响” 、 ( c ) “ 股票价格通过财富效应、 托宾q 影响消费和投资 ( 重点在财富效应影响消费) ，进而影响宏观经济”的分析和阐 述， 并且在此基础上分析股票价格对货币 政策传导机制、 货币政策目 标的影响以 及货币政策应该如何对股价变化做出反应。 相应的， 本章的文献综述也分为两个部分: 第一节是关于货币政策对股票价 格影响的理论; 第二节是关于股票价格对货币政策影响的理论， 本节首先回顾了 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 4 股票价格对消费及宏观经济的影响， 以此为前提本节进一步引申介绍货币政策对 股票价格反应的理论。 第一节 货币政策对股票价格影响的理论 货币 政策通过货币供应量和利率对股票市场产生影响。理论上讲 ， 货币 政策的两项常用工具一货币数量和利率一影响股市的方式是不同的: ( 1 )货币数量调整对股票价格的影响: 从利率的角度来看: 货币供应量增加 一 粉利率下降一 粉投资支出增加一卜收入增加- 粉 消费支 出 增加 一 补更高的产出和公司利润 一 补刺激股票购买 一 卜股票价格提高。 从资产组合理论来看2 投资者持有货币数量增加， 使其安全资产比例过高， 于是投资者将增加 风险资产投资，如果风险资产供给数量不变，这将导致风险资产价格上升。 所以货币供给量增加，股票价格将上升。 ( 2 ) 利率调整对股票价格的影响: 利率下降时，如果利率调整超过公众预期， 根据凯恩斯流动偏好理论， 投资者预期将来利率上升， 卖出股票持有货币以备将来再买入股票， 于是股 票价格下降;当利率调整低于公众预期， 股票价格上升;而当利率调整与公 众预期一致时，对股票需求不会变动，股价亦不变。 由于我国从 1 9 % 年以来只进行过八次降息，样本数据太少，无法从实 证角度进行量化分析， 所以本文主要从货币 供应量角度来进行理论回顾和实 证分析。 一、国外的研究结果 货币供应量对股票价格影响的理论解释是建立在一系列经济学假设之 上的，而实际经济活动远较这些假设复杂或者与假设根本不符。因而，从实 际表现上来看， 货币供应量与股票价格之间的关系并非全都符合理论上的推 理。国外主要用三类方法对货币供应量和股票价格关系进行实证研究， 分别 是回归分析方法、事件研究方法和向量自 回归 ( v a r模型)分析方法。 ( 一)回归分析方法 s p r in k e l ( 1 9 6 4 ) 用图表分析的 方法对货币 政策如何影响股市的问 题进行 实证分析，他发现1 9 1 8 - 1 9 6 3 年期间货币供应量的变化领先牛市2 个月。此 后学者大都用回归分析的方法对这一问题进行研究:k e r a n ( 1 9 7 1 ) 考察了 中国货币政策和股票价格相互关系的实证分析 5 1 9 5 6 年第一季度到1 9 7 0 年第二季度的 数据， 经过回归发现货币 供应量的 变 化领先 s 1 9 8 2 - 1 9 8 4 ， 以借入准备金作为操作目 标。 p e a r c e p a t e l i s , 1 9 9 7 ; l a s t r a p e s , 1 9 9 8 ) 。 其 原因在于人们发现，随着股票市场规模的不断扩大，不但货币政策对股价有 影响，反过来，股票市场的价格变化对货币政策的制定也有影响。两者之间 存在交互影响的关系。显然，这种情况非常适合使用v a r方法。 l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 利用七国 集团 各成员国 和荷兰的数据对货币 供应量的 突 然变化与股票价格短期反应的关系进行了考察，考察样本区间主要包括 1 9 6 0 : 1 - 1 9 9 3 : 1 2 。 他利用了v a r模型， 并在货币中 性的条件下来确认货币 供 应的 突然变动。 l a s t r a p e s 发现货币 供应的突然变化对除法国 和英国 之外的 其 他国家的真实权益价格都产生了正向的显著影响( 法国和英国也存在正向影 响， 但是极不显著) 。典型情况是货币供应量的突然增加能使真实资产价格 在短期内上升1 - 3 %, 然后在未来的2 - 3 年内回复到最初的水平。 方差分解结 果表明货币 政策的作用结果是很微弱的:在波兰和日 本， 3 - 6月期限货币 政 策突然变化对股票收益f e v的解释比例分别为6 0 % 和4 0 %，而两年期限的 解释比 例下降为不足2 0 %; 对于其他国家， 在任何期限内解释比例都远低于 1 5 % a 二、我国已有的研究成果 国外大多数文献表明， 货币供应量与股票市场之间存在显著关系。 但国 外研究大多以发达国家的市场为研究对象。众所周知，我国是一个转轨过程 中的发展中国家，市场经济体系在建立过程中，并不完善。我国股票市场是 转轨过程中的新兴市场， 一方面成立时间不长，仅仅1 0 余年;另外一方面， 我国股市有很多中国特色， 例如股权分裂、市场主体大多为国有，等等。因 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 7 此，国外的 研究结果对我国股市可能仅有参考意义， 我国学者还很有必要对 我国货币供应量和股市价格关系这一课题进行深入研究。 下面我们较为详细 地回顾一下国内的研究成果。 在经验分析上，钱小安 1 9 9 8 )发现沪指、深指与中国 m。 同向变化; 与ml 无关; 与m : 反向变化， 相关性较弱且不稳定。 他认为预期因素在股价 形成中更重要，故货币政策影响不大。易纲，王召 ( 2 0 0 0 )指出，在短期、 中短期和中长期， 预期外的货币 供给增加使股票价格上升; 而在长期预期外 的货币 供给增加，不影响股票价格，货币中性。 李红艳、 江涛 ( 2 0 0 0 ) 检验了1 9 9 3 年1 月到1 9 9 9 年8 月之间货币供应 量和股市价格之间的关系。 研究结果表明， 9 0 年代中国股票市场价格与货币 供应量之间存在长期均衡的协整关系，两者的因果关系中， 股市价格主要处 于因方地位， 货币 供应量主要处于果方地位， 且股票价格对不同层次的货币 供应量影响不同， 对非现金层次的影响要比 现金层次的影响大。 周英章、孙崎岖 ( 2 0 0 2 )以 1 9 9 3 : 1 - 2 0 0 1 : 4为样本区间，研究了不同层 次货币供应量m a . m。 和m z 与上交所a股指数波动之间的关系。 他们运用 协整和格兰杰因果关系检验、 预测方差分解等时间序列方法对中国股市价格 波动与货币供应量之间的关系进行了实证研究， 研究结果表明: 从长期来看， 股市价格和货币供应量二者在统计上是高度相关的;就两者的相互作用而 言， 股市价格占主导地位， 对货币 供应量的影响比 较显著， 而货币 供应量对 股市价格的推动作用则相对较弱。股价对货币供应量的影响效果各不相同， 对m， 影响最大，对m o 影响次之， 对m : 影响最小。 可以看出，该研究结果 与李红艳、江涛 ( 2 0 0 0 )的结论基本相同。 李文军 ( 2 0 0 2 ) 对货币 政策和股市的互动关系进行了 研究。 他主要考察 了1 9 9 5 年第二季度到2 0 0 2 年第一季度的 样本区间， 选取货币 供应量和利率 作为货币 政策的 衡量指 标。 通 过g r a n g e r 因 果 分析， 他发现我国 的 货币 供应 量对股指的波动会产生一定的影响， 而股指的波动也反过来对货币供应量产 生影响，货币政策和股市之间存在一定的互动关系。 孙华好、马跃( 2 0 0 3 ) 应用动态滚动式的v a r方法，对 1 9 9 3 年1 0 月到 2 0 0 2 年6 月的数据进行了分析， 他们发现所有的货币 供应量对股市都没有影 响。 第二节 股票价格对货币政策影响的理论 央行货币政策的目 标是通过变化货币供应量或者短期利率来影响实际经济， 其核心就是研究货币政策传导机制， 即货币政策运用货币政策工具达到最终目 标 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 8 所经过的 各个环节和具体过程。 同 样， 研究股票价格在货币 政策传导机制中的作 用， 也必须结合货币政策的传导机制来研究。 所以， 本节首先需要研究股票价格 与实际经济的关系， 也就是所谓的股市的 财富效应， 即股票价格通过影响消费对 宏观经济的影响。接着本节进一步介绍了货币政策对股票价格反应的理论。 一、股票市场的财富效应 在文献中， 股票价格对实际经济的影响通过消费的财富效应和投资的 托宾q 理论两种渠道。 由于数据获取方面的限制， 无法从投资的角度分析货币政策通过 股市的传导机制，所以本节重点来回顾对消费的财富效应的研究。 货币 政策的变化引起股票市场价值的变化， 从而引起消费的变化， 这就是货 币 政策传导中消费的财富渠道。 2 0 世纪9 0 年代美国家庭6 0 %的财富创造都归因 于居民持有的不断增长的股票价值。财富的急剧扩张为经济分析提出了很多问 题， 而股票市场财富对消费支出的影响尤其受到学者们的关注。 根据生命周期或 者持久收入模型，资产价格对消费的影响大概有以下途径: 第一， 消费支出 是家庭生命周期中总的金融资源的函 数， 当期消费受未来收 入水平预期的影响，而资产价格变化又会影响对未来收入水平的预期; 第二， 古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的， 家庭可以根据其净 财富和持久收入在各个时期最优分配消费支出; 但是在实践中， 由于各种市场摩 擦 的 存 在， 家 庭 事 实 上 不能 单 纯 根 据 收 入 预 期 来 借 贷， 当 期 消 费 对 可 支 配 收 入 和 外部融资 “ 过度敏感” 。因此资产价格的 变化影响当期收入和外部借贷成本，从 而影响总消费水平。 在对财富效应的分析中最重要的是时间选择: 如果家庭财富变化和消费支出 增加之间存在很长的时滞， 股市波动对总支出的影响就非常有限; 如果财富净值 和消费之间的联结强烈而直接， 那么资产价值的变动将引起消费支出的剧烈变 动。 ( 一) 财富效应的存在 根 据新 帕 尔 格 雷 夫 经 济 学 大词 典 ( 1 9 9 2 ) 的 解 释， 所 谓 财 富 效 应 3 是 指“ 在 其 他 条件相同的情况下， 货币余额的变化会在总消费者开支方面引起变动。 这样的财 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 9 富效应常被称作庇古效应或实际余额效应 ， 。 大多关于财富对消费者支出影响的研究都使用时间序列数据进行分析， 理论 框架是a n d o 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 3 ) 发展的总消费函 数， c = a wr + c y l ， 其中c为消 费， wr 为初始财富， y l 为劳动收入， a , c 分别为财富和劳动收入的边际消费倾 向。他们用二战之后的美国数据对上述方程进行拟合，发现a 接近于0 .0 6 , c 接 近于0 . 7 ，均显著的异于零，从而证实了财富效应的存在。利用财富效应， 西方 学者对美国二战刚结束时消费相对于收入的急剧膨胀进行了解释， 认为那些年份 存在大量为战时储蓄生产的资产;始于 1 9 7 3 年的消费下降，也可以用股票市场 行情的下跌以及其他资产价值的下跌来解释。 m o d i g l i a n i ( 1 9 7 1 ) 提出 房屋价格和股票价格的变化会影响消费者的财富，从 而会使消费者改变他们的消费计划。 9 0年代后期股票价格飘升引起了人们对财富效应是否能解释消费支出增加 的讨论， 最简单的分析是个人储蓄率和居民财富收入比的图形， 这两个变量呈现 显著的负相关。很多学者认为消费对股市财富变化的反应可能具有很长的时滞 性， 如果时滞很长， 股市财富和消费之间总的相关性会增加， 这是因为股价的变 动可以 预 测未 来收 入的 变 化。 这些 替 代 性的 解 释首 先 是由p o t e r b a , s a m w i c k ( 1 9 9 5 ) 提出的， p o t e r b a ( 2 0 0 0 ) 对各种研究结果进行了回 顾。 l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 研究了 股市对消费的影响， 将家庭财富分为股市 财富和非股市财富， 家庭财富净值的变动大部分是由股市财富波动引起的。 发现 当期的股市变动会影响当期消费， 但并不会影响下一期的消费， 所以当期财富的 变化并不预示着以后几期消费方面的显著变化。 这个结论与永久收入假说是相矛 盾的。他们同时论证一美元的财富增长可以对当期消费带来三到四美分的增加。 d y n a n , m a k i ( 2 0 0 1 ) 认为财富与消费之间存在两种关系， 一种是直接渠道， 财 富的变化通过改变居民当期预算直接影响消费的变化， 另一种是间接渠道， 财富 变化仅仅预示了消费的变化， 可以看作未来收入变化的信号。 通过对消费者支出 调查的数据分析发现直接的财富效应很快发挥作用并且可以持续几个季度促进 消费增长;相反，间接财富渠道在消费增长中并没有发挥很大的作用。 ( 二)对财富效应的批判 最近一些年来， 资产价值的波动却不能非常有效地解释美国消费的波动。 无 论是1 9 8 7 年股票市场的急剧下跌 ， 还是 1 9 9 5 年和1 9 %年的大幅度上扬， 似乎 都 没有对消费 产生很 大的 影响 ( h a l l 长期内股市财富每增长一美元带来消费支出 4 .2美分的增长，非股市 财富一美元的增长使得消费增加6 . 1 美分。 b r a y t o n 和t i n s l e y ( 1 9 9 6 ) 同 样表明 股票 价值变动带来的消费的边际倾向是0 .0 3 ， 低于其他财富所带来的消费变动的边际 倾向0 .0 7 5 . 有关消费的 c a p m 模型微观数据研究发现与非股票持有者相比，股票持有 者的支出与股市收益率更加高度相关， 这一点支持了直接渠道效应。 但是p o t e r b a , s a m w i c k ( 1 9 9 5 ) 采用了其他检验方法并得出结论:直接效应发挥的作用很小。 p o t e r b a , s a m w i c k ( 1 9 9 5 ) 发 现 在奢 侈品 中 ， 只 有 新 汽车的 份额与 股 价 变动 显 著的 正 相关， 但是即使这种关系也可能是由于股市对消费需求做出预告而产生的。 总之， 尽管从理论上对直接财富效应有很多争论， 实证分析并没有拒绝“ 短期内股市对 消费的影响很小”的看法。 l u d v i g s o n , s t e i n d e l 和l e tt a u ( 2 0 0 2 ) 建立了 一 个小 型的、 结 构 性向 量自 回 归 模 型 ( v a r ) ， 对货币政策中消费的财富渠道进行量化分析， 结果表明支持消费的 财 富渠道存在的证据很少。 ( 三)国内的研究结果 在我国 对股市的 财富效 应进行的 研究中， 李振明 ( 2 0 0 1 ) 利 用我国 的 数据 对生 命周期假说的总量消费函数c i= c y t+ a a i_ 1 进行了回归， 发现在只考虑金融资产和 考虑全部资产存量的情况下， 资产的边际消费倾向均为正， 即财富效应是存在的; 但是 边际 消费 倾向0 .0 2 5 6 7 远小 于a n d o 和m o d i g l i a n i 对美国 的 估计 值。 . 0 6 。 他 对1 9 9 9 年5 . 1 9 行情后股市的财富效应进行分析发现， 发现消费的增加无法用财 富效应来完全解释。 从而得到结论， 在中国股市的财富效应对刺激消费只具有很 小的影响， 不能寄希望于启动股市来拉动消费、内需， 最根本的还应从提高居民 收入、 改善预期、 优化消费环境、 调整经济结构、 增加有效供给等措施入手。 但 是， 魏永芬、 王志强( 2 0 0 2 ) 的实证研究发现， 我国 股票价格不存在财富效应， 而 具有替代效应。 总之，国内外学者的研究表明: 存在股票价格的财富效应， 但是股价变动带 来的消费边际倾向很小; 无法从当期股价的变动中对下期消费变动做出预测; 消 费的财富渠道得不到充分的支持。 二、货币政策对股票价格反应的理论 中国货币 政维和股票价格相互关系的实证分析 i t ( 一)股票价格与货币政策目标 世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目 标。 一般物价水平的稳定有利 于经济的稳定与增长， 但并不能保证金融的稳定。 物价一般是用来反映不同时点 上商品消费成本的变动， 属于流量分析。 根据这一理论，自 然不应包括作为存量 的各种资产。 但是， 资产价格取决于对未来的预期， 如果可以利用资产价格中所 包含的信息， 就可以从动态的角度扩展物价指数的概念。 在这方面最初的尝试是 a lc h a in a n d k l e in ( 1 9 7 才， 他们 沿 着“ 费 雪 的 跨期 消费 分 析 传 统” ， 首 先 提出 了 “ 跨 期生活费 用指数( i n t e r - t e m p o r a l c o s t o f l i v i n g i n d e x , i c l i ) 概念， 基本思想为: 家 庭 或代表性个人在某个特定时点上的消费不仅取决于当期收入和当期价格， 还受到 整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。 资产价格反映了对未来商品和服 务价格的预期，应该作为代理变量来考虑。 s h i b u y a ( 1 9 9 2 ) 指出 在特定的 情况下 a l c h i a n - k l e i n对通胀的衡量可以 概括为 消费价格通胀和资产价格通胀的加权平均。 支持采用更广范围指标衡量通胀的人倾向于将资产价格包括在内， 并不是因 为资产价格可以对生活成本或是通胀成本作出衡量， 而是因为资产价格可以预测 c p i 的 未来 变动。 f i s h e r ( 1 9 1 1 ) 最早提出 资 产价格有助于 预测通胀， 货币 供给的 增 加首先体现在资产价格的上升，以后体现在消费商品价格的上升。这一观点被 g o o d h a r t 和 h u f m a n n ( 2 0 0 0 ) 所采用。 g o o d h a r t ( 1 9 9 5 ) 建议中央 银行将包括资 产价 格在内的广义价格指数作为货币 政策的 最终目 标。 g o o d h a r t a n d h o f m a n n ( 2 0 0 2 ) 提出资产价格中包含了关于未来需求情况的有用信息， 对资产价格的忽视不仅意 味着丧失了这方面的信息，而且使分析货币 政策的实证模型产生相当大的偏差。 他们同时提出一个金融状况指标 ( f c i ) ， 是短期真实利率、 真实汇率、 真实房地 产价格和股价的加权平均值。他们认为f c i 是对于未来 c p i 通胀有用的预计指 标。 也存在反对将资产价格包含在货币政策目标中的研究结果。s t o c k和 w a t s o n ( 1 9 9 9 ) 运 用1 6 8 个 经 济指 标 来 预 测 美国 在 一 年内 的 通 胀。 他们 得 到 结 论 是 真实经济活动在预测方面最为有效， 相对于传统的菲利普斯曲线， 股价和汇率的 作用很小， 利率似乎包含了一定的信息。 米什金 ( 2 0 0 1 ) 研究除了标准的利率渠 道外， 货币政策通过其他资产价格影响经济的传导机制， 列举了货币 传导机制如 何通过股价、 房地产价格以及汇率来影响公司和家庭的投资消费决策。 结论是尽 管资产价格对于货币政策的传导有着重要作用， 央行以资产价格为目 标很可能会 产生更差的后果，而且可能会影响央行的独立性。 当然， 资产价格在提供关于产出和通胀的附加信息方面的失灵并不意味着它 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 1 2 们同 产出 和通胀是不相关的。 正如w o o d f o r d ( 1 9 9 4 ) 指出的， 即 便一个指标很难用 于对实体经济进行预测，它还是有价值的。 ( 二)货币政策对股票价格反应的理论 货币政策的最终目 标是保持币 值稳定和整个金融体系的稳定， 而资产价格的 变化与金融体系的稳定和宏观经济效率密切相关。 因此， 有些学者认为央行应通 过调控利率等手段对资产价格进行干预。 g o o d h a rt ( 1 9 9 5 ) 认为，中央银行将货币 政策的目 标只限定在通货膨胀上， 显 得过于狭窄， 房地产和股票的价格也应包括在广义的通货膨胀指标内。 如果将通 货膨胀定义为货币价值的下降， 那么未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳 务的 价 格一 样重要。 k e n t a n d l o w e ( 1 9 9 7 ) 认为， 资 产价 格上涨与 下跌 对实际 经济 的影响是不对称的， 金融体系内部的监管能够限制但不能消除泡沫， 因此， 为了 避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响， 货币政策在资产价格上涨的 初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格。 c e c c h e tt i , g e n b e r g a n , l ip s 材 和 w a d w h a n i ( 2 0 0 0 ) 以 及 g o o d h a rt ( 2 0 0 1 ) 都倾向 于 货币 政策对资产价格的 变动做 出反应。 也有经济学家不赞同这种说法， 他们认为资产价格波动性太大并且与经济活 动的相关性太小 ( g o o d fr i e n d , 2 0 0 0 ) ，资产价格的 紊乱很难加以 判断， 一旦对资 产价 格做出 错误的反 应将会增加产出 的 波动( c o g l e y , 1 9 9 9 ) 。 这些看法提出 要 谨 慎使用资产价格信息， 而不是忽略这些信息 ( b r a i n a r d , 1 9 6 7 ) o s m e t s ( 1 9 9 7 ) 认为 利率对资 产价格变动的 最优反 应取决于资 产价格是由 供 给 因素 ( 基本因素)还是由需求因素 ( 非基本因素) 驱动的。如果资产价格主要是 由 供给因素驱动的， 那么它对总需求的效果有助于平衡产出需求和供给， 这样就 不需要政策上的反应。 如果资产价格的变动是由 需求因素驱动的， 那么资产价格 的变动可能会导致商品市场的不均衡， 需要通过利率进行调整。 如何解释资产价 格的变动可以从过去资产价格同产出缺口的相关性来推出， 如果资产价格主要包 含了与总需求而不是供给情况相关的信息， 那么这将表现为资产价格同产出缺口 之间 显著的 事后正 相关; 如果资 产 价格也受供 给或者 基本因 素的 驱使， 那么它同 产出缺口 之间的相关性将为0 甚至负值。 b e r n a k e 和g e rt l e r ( l 9 9 9 ) 提出 资产价格如果会影响到未来的c p i 通胀和产出 缺口，央行就需要对资产价格的变动做出反应。b e m a k e和 g e r t l e r考虑了 b e m a k e ( 1 9 9 9 ) 提出 的 具有c a l v o - s t y l e 价格刚 性的 标准随 机一 般均衡 模型， 其中 包 含了一个金融加速器的因素。 在股价中他们引入一个同金融摩擦相互作用并影响 投资的外生泡沫成分， 发现即使股价对产出有直接影响， 以产出 和通胀为指标的 政策规则同以股价为指标的货币政策能取得大体相同的效果， 他们根据货币 政策 中国 货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 1 3 对产出和通胀的变动的影响来对货币 政策做出评价。由于泡沫会增加产出 和通 胀， 当 产出或者通胀增加的时候， 提高利率会起到很好的作用。 因此， 这些变量 可以代替股价的作用， 取得相同的效果。在2 0 0 1 年b e r n a k e 和g e r t l e r 提出，即 使资产价格在冲击的传播中发挥了作用， 将资产价格包含在货币政策规则中的收 益也是很小的。 g e rt l e r ( 1 9 9 8 ) 进一 步提出 价格的 稳定 性同金 融 稳定性 是互为 补充的， 通过 稳 定价格和产出， 货币当局同样可以 稳定资产价格。 低通胀使货币当局有充分的空 间对金融危机做出反应: 高通胀环境下的反应可能会产生不稳定。 但是对于这些 观察并不存在任何理论上或是实证上的基础。 他们提出了“ 有弹性的通货膨胀目 标” ，认为长期的通胀目 标应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定。 ( 三)中国的研究成果 1 9 9 8 年中国经济出 现通货紧缩之后， 央行的货币政策是否适当、 货币 政 策应如何操作， 成为讨论的焦点 ( 戴根有， 2 0 0 2 ) . 2 0 0 0 年后中国上海和深 圳两个股市出现深幅下跌， 中央银行是否应该干预股市的问题一时成为讨论 的焦点。 石建民( 2 0 0 1 ) 引 入了一 个简单的 一 般均衡模型， 在考察 股票市 场对货 币 需求影响的基础上， 全面综合分析了股票市场对实体总量经济的影响， 认 为要将股票市场的货币需求效应纳入货币 供给的规划中， 使货币总供给与货 币总需求相适应， 谢平 ( 2 0 0 2 ) 为首的中国人民银行课题组认为股票市场已 成为我国货币 政策传导的重要渠道之一，中央银行的货币政策操作应关注股票价格的波 动，但不能把它作为货币政策决策的决定因素。 易纲、王召 ( 2 0 0 2 ) 认为货币 政策对资产价格 ( 特别是股票价格) 有影 响， 货币 数量与 通货膨胀的关系不仅取决于商品 和服务的价格， 而且在一定 意义上还取决于股市， 但通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期 上是不可靠的，当股票价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。 刘志阳 ( 2 0 0 2 ) 认为通过财富效应和替代效应的作用， 股票市场对货币 政策有效性的影响程度在不断加强，己成为货币政策传导机制的组成部分; 但是我国股票市场不够成熟， 无法将股价包含在货币政策目 标中， 央行可以 制定一个广义的、包含股价在内的价格指数作为参考。 冯国富 ( 2 0 0 3 ) 分析了完美市场、 修正完美市场、 中国特定条件三种情 形下， 货币 政策能否对股价的过度波动做出反应的问题， 并认为在中国 特定 约束条件下， 股市高的预期收益率主要由高的风险报酬和高的交易成本所抵 补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢没有任何影响， 中国货币政策和股票价格相互关系的实证分析 1 4 货币政策干预股市过度波动是无效的。 综合国内外的研究， 发现国内外学者对于货币政策对股票价格反应持有 基本相同的观念: 股票价格很难、 也没有必要作为货币政策操作的直接目 标， 但是应该受到央行的密切关注，以维护金融体系的稳定和宏观经济的发展。 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分析 1 5 第三章 中国货币政策对股票价格影响的实证分析 货币供应量对股票价格影响的理论解释是建立在一系列经济学假设之上的， 而实际经济活动远较这些假设复杂或者与假设根本不符。 因而， 从实际表现上来 看， 货币供应量与股票价格之间的关系并非全都符合理论上的推理。 本节从实证 的角度研究我国货币供应量与股市之间的关系。 第一部分对货币 供应量和股票价 格之间的变动趋势进行了直观的简单分析; 第二部分运用协整分析和格兰杰因果 关系检验等计量经济方法， 对1 9 9 5 年1 月到2 0 0 3 年8 月期间， 中国货币供应量 对股票价格的影响进行深入的实证研究。 第一节 货币供应量和股票价格的变动特点 在这一部分里先用年度数据做研究， 研究的 变量为上证指数年收盘指数( s ) , 流通中的现金 ( m a ) 年末余额、狭义货币 ( m , ) 年末余额、广义货币 ( m : ) 年末 余额。样本区间选择为 1 9 9 0 - 2 0 0 3 年，由于年度数据样本点有限，仅有 1 4 个样 本点. 因此， 我们没有使用复杂的计量经济模型， 只是简单的对它们的变动趋势 进行简单直观的分析。1 9 9 0 - 2 0 0 3 年各层次货币 供应量见下表1 e 年份呱m ! m 1 1 9 9 02 6 4 4 . 4 6 9 5 0 . 71 5 2 9 3 . 7 1 9 9 13 1 7 7 . 88 6 3 3 . 3 1 9 3 4 9 . 9 1 9 9 24 3 3 61 1 7 3 1 . 5 2 5 4 0 2 . 2 1 9 9 35 8 6 4 . 7 1 6 2 8 0 . 43 4 8 7 9 . 8 1 9 9 47 2 8 8 . 6 2 0 5 4 0 . 74 6 9 2 3 . 5 1 9 9 57 8 8 5 . 3 2 3 9 8 7 . 16 0 7 5 0 . 5 1 9 9 68 8 0 2 , 02 8 5 1 4 . 8 7 6 0 9 4 . 9 1 9 9 71 0 1 7 7 . 63 4 8 2 6 . 3 9 0 9 9 5 3 1 9 9 81 1 2 0 4 . 23 8 9 5 3 . 7 1 0 4 4 9 8 . 5 1 9 9 91 3 4 5 5 . 5 4 5 8 3 7 . 21 1 9 8 9 7 . 9 2 0 0 01 4 6 5 2 . 7 5 3 1 4 7 . 21 3 4 6 1 0 . 3 2 0 0 11 5 6 8 95 9 8 7 2 1 5 8 3 0 2 . 2 0 0 21 7 2 7 8 7 0 8 8 21 8 5 0 0 7 2 0 0 31 9 7 4 6 8 4 1 1 92 2 1 2 2 3 中国货币 政策和股票价格相互关系的实证分 析 1 6 注:1 ) m ,= m ,十 可开支票进行支付的单位活期存款; 2 ) m , = m . 十 居民储蓄存款+ 单位定期存款+ 单 位其他存款+ 证券公司客户保证金 3 )资料来源:( 2 0 0 3 年中国统计年鉴及其它统计资 料 我们用no , r m 、 r m : 分别表示m o , m m : 的增长速度， r s 表示上海综合指数 的涨跌幅。 1 9