（工商管理专业论文）境内投行IPO业务风险控制研究.pdf

0 1 2 0 2 5 4 6 0 詹桂峰境内投行 i p o业务风险控制研究 摘要 工 p o( 首发)业务是投资银行融资业务的重要组成部分，首发是目 前国内 证 券市场最主要融资方式。 我国证券市场虽然经过十年的发展， 但公司上市的供求 矛盾仍然十分突出， 上市公司这块牌子依旧是稀有资源。 在法律法规对企业上市 有着严格规定的前提下， 为达上市目的， 不少企业纷纷造假，同时，国内投资渠 道狭窄， 众多散户风险意识较差， 广大中小投资者经常承担新股高价发行的风险。 所以如何做好投行首发业务风险控制， 切实保护投资者利益， 直接关系到我国证 券市场健康、稳定发展，关系到我国改革开放的进一步深入。 本文以通海高科欺诈上市案为例， 从大股东、 政府管理层、 主承销商、 律师、 会计师事务所等不同角度对 i p o 业务风险来源进行剖析， 以美国注册舞弊审计师 协会的“ 三角形理论” 和d c f( 折价现金流估值) 理论为基础， 分析风险存在的 根源，指出当前工 p o 业务法律法规漏洞以及发行定价不当。 本文研究表明:工 p o 业务风险控制的核心是欺诈上市，而主承销商是公司上 市的总策划师、 总导演， 是风险控制最为关键所在，同时完善公司法人治理结构 有利于从根源上杜绝公司欺诈上市。 建立有中国 特色的投资银行 “ 有限合伙制” 股权结构新模式， 建立投资银行 风险控制新流程， 完善公司法人治理结构， 是解决工 p o 业务风险控制问题的核心。 同时我们要加强新股发行定价研究， 加强中介机构执业培训， 加大犯罪成本， 完 善有关法律法规， 加强投资者教育培训。只有这样，工 p o 业务风险控制才能逐步 完善。 关键词:工 p o 业务风险控制研究 0 1 2 0 2 5 4 6 0 詹桂峰境内投行 1 p o业务风险控制研究 a b s t r a c t i n i t i a l p u b l i c o ff e r ( i p o ) p l a y s a v e ry i m p o rt a n t p a rt o f i n v e s t m e n t b a n k i n g b u s i n e s s , a n d i t i s a l s o t h e m a i n fi n a n c i n g m e t h o d i n d o m e s t i c s t o c k m a r k e t . t h o u g h t h e d o m e s t i c s t o c k m a r k e t h a s b e e n g r o w i n g f o r m o r e t h a n 1 0 y e a r s , l i s t e d c o m p a n i e s i s s t i l l s o r a r e , a n d w e s t i l l s e e t h e s e r i o u s c o n fl i c t s b e t w e e n s u p p ly a n d d e m a n d o f b e c o m i n g p u b l i c . i n o r d e r t o e n t e r i n g t h e s t o c k m a r k e t , q u i t e a l o t o f e n t e r p r i s e s d e c e i v e d t h o u g h t h e y w e r e a w a r e o f t h e s t r ic t l a w , a n d t h e i n v e s t o r s h a s t o b e a r t h e r i s k o f h i g h - p r i c i n g i p o , f o r t h e y l a c k o f s e n s e o f r i s k a n d o p t i o n s f o r i n v e s t m e n t . s o , h o w t o c o n tr o l t h e r i s k o f i p o b u s in e s s a n d p r o t e c t t h e b e n e fi t o f t h e i n v e s t o r s i s t h e e s s e n t i a l p r e r e q u i s i t e f o r t h e s t e a d i l y a n d h e a l t h i l y g r o w i n g o f o u r d o m e s t i c s t o c k m a r k e t , a n d t h e f u r th e r d e v e l o p i n g o f r e f o r m i n g i n o u r c o u n t ry . wi t h t h e c a s e o f v i c t i m iz a t i o n o f t o n g h a i h i g h t e c h c o ., l t d ., o n t h e b a s i s o f t r i a n g l e t h e o ry o f a s s o c i a t i o n o f c e rt i f i e d f r a u d e x a m i n e r s ( a c f e ) a n d d c f t h e o ry , a n d fr o m t h e d i ff e r e n t a s p e c t o f b i g s h a r e h o l d e r s , a d m i n i s tr a t i o n s , m a j o r u n d e r w r i t e r s , l a w y e r s , a n d a c c o u n t a n t s , t h e r i s k s o u r c e o f i p o b u s i n e s s i s a n a l y z e d i n t h i s t h e s i s . a l s o , i n c o r r e c t p r i c i n g m e t h o d a n d t h e l o o p h o l e s o f r e l a t e d r e g u l a t i o n s o f i p o b u s i n e s s i s p o i n t e d o u t . t h e r e s e a r c h i n t h i s t h e s i s i n d i c a t e s t h a t c h e a t i n g d u r i n g p u b l i c o ff e r i n g s i s t h e c o r e o f t h e r i s k o f i p o b u s i n e s s , a n d m a j o r u n d e r w r it e r i s th e d i r e c t o r o f p u b l i c o ff e r i n g a n d t h e k e y o f r i s k c o n tr o l . f u r th e r m o r e , t o p e r f e c t c o r p o r a t e g o v e rn a n c e h e l p s t o r o o t u p c h e a t i n g s d u r i n g p u b l i c o ff e r i n g s t o s o l v e t h e p r o b le m o f i p o r i s k c o n t r o l , t h e k e y c o n s i s t s o f g e n e r a l i z i n g a n e w m o d e o f s t o c k h o l d e r s t r u c t u r e ( i .e . l i m it e d p a r tn e r s h i p ) a m o n g c h i n e s e i n v e s t m e n t b a n k i n g c o m p a n i e s , e s t a b l i s h i n g a n e w fl o w o f r is k c o n tr o l i n i n v e s t m e n t b a n k i n g b u s i n e s s e s , a n d p e r f e c t i n g c o r p o r a t e g o v e rn a n c e o f l i s t e d c o m p a n i e s . mo r e o v e r , w e s h o u l d s t r e n g t h t h e r e s e a r c h o f i p o p r i c i n g , e n h a n c e t h e p r o f e s s i o n a l tr a i n i n g o f a g e n c i e s , i n c r e a s e t h e c o s t o f a n y c r i m e s , m a k e r e l a t e d l a w s a n d r e g u l a t i o n s b e tt e r , a n d i n t e n s i f y t h e e d u c a t i o n a n d tr a i n i n g f o r i n v e s t o r s . o n l y a ft e r t h e s e s t e p s b e i n g c a r r i e d i n t o e x e c u t i o n , c a n i p o b u s i n e s s r i s k c o n tr o l l i n g b e m a d e m o r e e ff i c i e n t g r a d u a l l y . k e y w o r d s : i p o b u s i n e s s r i s k c o n tr o l l i n g r e s e a r c h 01 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行i p o业务风险控制研究 导论 i p o ( i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g )即首次公开发行业务， 国内 简称首发业务， 是投资银行融资业务的重要组成部分。2 0 0 3 年，境内a 股市场共 1 2 5 家上市公 司通过首发、 增发、 配股与可转债等方式筹资总额为8 2 8 亿元， 其中首发公司总 数为6 7 家，筹资总额 4 5 4 亿元，占筹资市场 5 5 % 份额，首发是目 前国内证券市 场最主要融资方式。 从1 9 9 8 - 2 0 0 3 年这6 年来看， 我国股票市场通过工 p o 每年融 资平均 4 5 0 亿以上，占股权融资超过 5 7 % 0 2 0 0 3 年美国资本市场工 p o 筹资额为6 0 0 亿美元，占股权融资不超过5 % ; 香港 5 8 0 亿港元，占股权融资不超过3 0 % ， 而且其中7 0 % 为中国人寿等红筹股所占据。 相比下我国工 p o 方式融资占 股权融资比例很高， 主要是因为我国是新兴市场， 资 本市场历史短， 大量公司等待上市融资。目 前我国有5 0 0 强企业中在国内上市不 到4 0 % ，而美国5 0 0 强企业中在其国内上市已经超过9 5 % 0 我国直接融资的比例还太小，目前城乡储蓄己超过 1 0万亿元，城乡居民个 人金融资产存入银行的比 例为8 4 . 5 % ，只有 1 5 % 左右是投在股票、基金、债券、 社保等方面。 美国 居民 金融资产中 银行存款只占2 3 . 6 % ， 英国2 1 . 5 % ， 德国3 7 % , 意大利3 5 . 7 % ，日 本也只有5 2 . 1 % e 2 0 0 3 年我国经济生活中， 银行贷款己 经增长 到 1 5 . 6 万亿元，间接融资与直接融资比例为 1 0 : 2 ，而国外银行融资同资本市 场直接融资的比 例:美国、 英国 均约为1 : 1 ;日 本为1 . 7 : 1 ; 泰国为1 . 4 : l , 说明我国资本市场的发展远远不足。 我们必须迅速扩大直接融资， 才能适应我国 经济高速增长的形势， 对于下一步金融的改革和开放， 对于银行业的改革和发展， 也是有利的。由于我国直接融资的比 例小，工 p o 业务面临巨大历史机遇。 上市公司通过发行股票可在一夜之间获得数以 亿计的资金， 这些资金无论是 用作企业发展、 企业脱困还是闲置不用， 对企业而言都是一笔巨大财富。 公司上 市是一次免费广告， 可以大大提升知名度， 提升企业信誉度， 所以 众多企业趋之 若鹜。 但我国证券市场经过十年的发展， 公司上市的供求矛盾仍然十分突出， 上 市公司这块牌子依旧是稀有资源。在法律法规对企业上市有着严格规定的前提 下， 为达上市目的， 不少企业是有条件要上， 没有条件创造条件也要上。 于是造 假批文、 假帐单， 虚假编造公司上市前三年的财务报表，隐瞒重大事项， 漏记费 用支出， 漏记债务， 提前确认收入和伪造银行对帐单等等种种造假行为便纷至沓 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行i p o业务风险控制研究 来， 形成了对企业资产、利润、负债的虚构。同时，国内投资渠道狭窄，众多散 户风险意识较差， 新股无风险的神话不断被机构投资者和券商利用， 广大中小投 资者经常承担新股高价发行的风险。 即使在风险控制逐步完善的2 0 0 3 年， 国内a 股市场新上市的6 7 家公司有3 7 家公司净利润与去年同期相比出现下降， 占新股比例高达5 5 % 。 这3 7 家新股公司 2 0 0 3 年的平均每股收益为0 . 2 4 元， 明显低于0 . 2 9 元的整个市场平均收益水平， 而这些新股的平均股价为1 0 . 4 1 02 月3 1日收盘价) ， 远高于市场平均股价8 . 2 6 元的水平，特别是更有惠泉啤酒、四川路桥、三友化工、亨通光电、中油化建、 北方天鸟、 庆丰股份等7 家新股跌破过发行价， 其中，惠泉啤酒、 亨通光电、中 油化建的现二级市场价格仍在发行价以下， 而这7 家公司又都是上市后业绩下降 最严重的几家， 之所以出 现如此的结果， 只能说是新股发行过程中过度包装、 恶 意圈钱的真实反映! 可见，当前国内工 p o 业务的风险控制形势仍然十分严峻! 所以如何做好投行首发业务风险控制，切实保护投资者利益，直接关系带我 国 证券市场健康、 稳定发展， 关系到我国改革开放的进一步深入。 故no 业务风 险控制研究具有重大的现实意义。 本文以通海高科欺诈上市案为例， 从不同角度对工 p c 业务风险来源进行剖析， 以美国 注册舞弊审计师协会的“ 三角形理论” 和d c f( 折价现金流估值) 理论为 基础，分析当前to 业务法律法规漏洞以及发行定价不当，指出风险存在基础， 提出进一步完善我国工 p o 业务风险控制应该采取的措施。 本文分四个部分:1 、国内工 p o 业务风险控制的历史与现状:2 、 探讨i p o 业 务风险来源，造假产生的动力，风险存在的理论基础;3 、通过实例，从企业、 中介机构 ( 券商、会计师、律师) 、政府管理层、投资市场等不同角度，剖析各 方面风险来源与特点;4 、为境内进一步完善i p o 业务风险控制提出解决措施。 本文研究结论:工 p o业务风险控制的核心是欺诈上市，而主承销商是公司上 市的总策划师、 总导演， 是风险控制最为关键所在，同时完善公司法人治理结构 有利于从根源上杜绝公司欺诈上市。 建立有中国特色的投行“ 有限合伙制” 股权 结构新模式，建立投行风险控制新流程，完善公司法人治理结构，是解决 工 p c 业务风险控制问题的核心。 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行 i p o业务风险控制研究 1国内i p o 业务风险控制的历史与现状 我国no 业务风险控制的完善与股票发行制度变革是紧密联系的。 1 . 1 1 9 9 0 年一2 0 0 0 年审批制度 “ 审批制”是完全计划发行的模式，实行 “ 额度控制”，即拟发行公司在申 请公开发行股票时， 要经过征得地方政府或中央企业主管部门同意后， 向所属证 券管理部门提出发行股票的申请。 经证券管理部门受理审核同意转报中国证监会 核准发行额度后， 公司可提出上市申 请， 经审核、 复审，由证监会出具批准发行 的有关文件，方可发行。 在没有证券市场、 没有股份公司的情况下， 通过借鉴西方国家证券市场的经 验，结合我国实际情况， 制定政策、 法规和条例， 在政府主导与推动下， 建立证 券市场， 推动股份制改革， 构建市场主体。 西方成熟市场经济国家的股票发行监 管是按照经济发展的客观需求自 发形成的，为了保证发行的秩序、公平和效率， 针对市场的缺陷， 进行一系列制度安排， 形成并完善股票监管体系。 从我国股票 发行监管模式的发展历程看， “ 政府主导型”的监管模式这时期逐步形成。 发行监管主体的演变。 在中国证监会成立之前，公司发行股票的审批权较为 分散， 对股票发行的监管比较薄弱， 并且不成系统。 具有发行审批权的是人民银 行及其分支机构， 对股票发行履行监管权的是人民 银行及其分支机构、 国家及地 方体改委、计委等经济管理部门。 早期新股发行的方式采用较多的是有限量发行认购证方式、 无限量认购申请 表摇号中 签方式、 全额预缴款方式和与储蓄存款挂钩方式等网下发行方式， 这些 方式存在发行环节多、 认购成本高、 社会工作量大、 效率低、 一级市场投资风险 不容易控制的缺点，随着电子交易技术的发展，这类方式逐步被淘汰。 新股发行定价的四个阶段2 0 世纪9 0 年代初期，公司股票的发行数量、发行 价格和市盈率基本上由 证监会确定， 大部分采用固定价格发行。 从1 9 9 4 年开始， 曾在一段时间内实行竞价发行， 由于当时股票市场规模太小， 股票供给与需求极 不平衡，股票发行定价往往较高，投机气氛太浓，只在四家公司试点。 9 0 年代中后期， 新股发行使用的是相对固定市盈率的定价方法， 市盈率水平 一般定在1 2 1 5 倍， 并以1 5 倍为上限。 由 于股票发行方式和发行价格均带有明 显的行政色彩， 发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节， 造成股票发行价格r 01 2 0 2 5 4 6 0 詹桂峰境内 投行i p o业务风险控制研究 二级市场交易价格之间的巨大差异，新股上市当天有5 0 %- 2 5 0 %的涨幅。 1 9 9 9 年7 月1 日 生效的 证券法 规定， 股票发行价格由发行人和承销商协 商后确定， 表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。 此后颁 布的 关于进一步完善股票发行方式的通知 对新股发行定价的市场化作了进一 步的明确规定， 要求发行人和承销商在协商定价时， 机构投资者也要参与定价( 当 然这种定价也要通过证监会的审核) 。在市场运行中，形成了累计投标的新股发 行定价方式。 新股发行定价开始突破传统的市盈率限制， 采取路演和向机构投资 者询价的发行方式， 具体采用了 “ 总额一定， 不确定发行量， 价格只设底价， 不 设上限”做法。结果是新股发行市盈率大幅提高。2 0 0 0年首发新股闽东电力竟 以8 8 . 6 9 倍的市盈率创出历史新高， 其计划募集资金4 . 7 亿元， 实际募集资金竟 达到 1 1 . 5 亿元。 效果从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高， 市场的自 律功能得不 到有效发挥， 弊端较多， 无法保证上市公司质量。 这与我国建立证券市场的初衷 是为国有企业解困是相吻合， 即使上市公司质量很差， 证监会仍然批准发行， 对 投资者来说风险很大。 揭露出来欺诈上市的典型公司如活力2 8 、蓝田 股份、红光实业、大庆联谊、 黎明股份， 通海高科、麦科特等等，不胜枚举， 都是 “ 审批制”产物。 如大庆联 谊为通过有关部门的审核，公司虚报1 9 9 4 至1 9 9 6 年企业利润1 . 6 1 7 6 亿元，并 将大庆国税局一张4 0 0 余万元的缓交税款批准书涂改为4 4 0 0 余万元，伪造公司 下属企业三个银行帐户1 9 9 5 年 1 2 月份银行对帐单， 共虚增银行存款2 7 7 0 万元， 发行中， 又把发行前总股本8 3 7 0 万股变更为6 6 9 6 万股。 黎明股份也是经包装取 得上市资格的，假购销合同、假货物入库单、 假出库单、假保管帐、假成本计算 单等一应俱全， 假帐真算，1 9 9 9 年公布的年报中，资产虚增8 9 9 6 万元， 负债虚 增1 9 5 6 万元，所有者权益虚增7 4 1 3 万元，主营业务收入虚增 1 . 5 3 亿元，利润 总额虚增 8 6 7 9 万元。 1 . 2 2 0 0 1 年3 月起开始采用核准制 核准制是指发行人在发行股票时， 不需要各级政府批准，只要符合证券法和 公司法的要求即可申请上市。 但是发行人要充分公开企业的真实状况， 证券主管 0 3 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行 i p o业务风险控制研究 机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。 在1 9 9 9 年7 月颁布的证券法中，明确要求我国股票发行制度要实施核准制。 核准制的核心内容是通道制， 即对券商每年授予一定的发行股票的数目。 通道的 分配根据证券公司的规模大小而定， 大的不超过8 个通道， 小的不少于2 个通道。 目 前各家券商有2 7 0 多条发行通道。 从发行监管方式上看， 审批制向核准制转变的过程是一个从实质性审核到合 规性审核的转变。 但从我国的实践看， 核准制的建立并没有脱离实质性审核加价 值判断的监管思路。 新股发行开始实施核准制，发行公司的推荐人由地方政府转为券商。 这一转 变是向 市场化迈进的重要一步，使发行市场的市场化和专业化程度明显提高。 这一时期，发行主要方式为网上公开认购和按市值配售，为了使股票发行定 价更为合理， 让一级市场积聚的大量资金流向二级市场， 证监会也开始尝试向 机 构投资者配售股票，旨 在通过引入不同 类型的机构投资者， 达到两个目 的: 一是 充分发挥机构投资者在评估企业内在价值等方面的技术优势， 形成良好的定价机 制; 二是避免发行大盘股时引起二级市场股价的剧烈波动。 上述发行方式的改革， 使发行方式逐渐走向成熟， 并取得了较好的效果。 但是在发行方式、 发行时机的 具体选择上，还缺乏灵活性，常常与二级市场的状况脱节。 定价方式:2 0 0 1 年证监会发布 新股发行上网竞价方式指导意见明确了 累计投标定价方式。但2 0 0 1 年下半年，由 于国有股减持引发股市大幅下挫，几 乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价， 甚至不少股票跌破发 行价， 使投资者承担了高价发行的巨大风险。 管理层也注意到市场化发行的种种 弊端，于是在2 0 0 1 年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法，发行 市盈率不超过2 0 倍。 效果通道制实行以 来， 取得了 一些良 好效果: 为监管部门 调控市场供求关系 提供了一种相对公平的排队机制; 通过不良 记分制、 通道暂停与扣减等措施， 客 观上促使券商提高了执业水准。 但是，通道制作为一种临时性的安排，实施以来功能越来越弱化，显现出通 道周转率低等妨碍高层次竞争和牺牲市场效率的弊端。 现行核准制给证券管理部门赋予了某些关键条件的价值判断权， 使其具有决 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行 1 p o业务风险控制研究 定企业能否发行的权利。 这种行政管理的方式存在两个主要缺陷: 一是核准机构 的价值判断不一定完全正确， 有时甚至会出现审核失误， 使原本符合条件的公司 不能及时从证券市场筹集资金， 既影响了企业的发展， 又失去了证券发行市场的 公平; 二是审核机构事先对发行申 请进行实质性审查， 容易给投资者发出错误导 向或使投资者产生依赖心理， 不利于培养投资者自 我承受风险的能力。 核准制不 是要限制企业的融资需求和取代投资者的自 主决策， 随着市场的逐渐成熟， 管理 机构必须根据市场和投资者的成熟程度， 逐渐调整审查范围， 放松审查标准， 最 终将价值判断和选择权交给投资者。 1 . 3即将采用保荐制及其配套的发行注册制 保荐制具体是指，由 保荐人( 券商) 负责发行人的上市推荐和辅导， 核实公司 发行文件中所载资料的真实、 准确和完整， 协助发行人建立严格的信息披露制度， 不仅承担上市后持续督导的责任， 还将责任落实到个人。 由 于保荐人制度能够较 为有效地防范上市公司质量风险，因此被广泛地采用， n a s d a q 、香港创业板，以 及许多证交所均实行 “ 保荐人”制度。 注册制是指发行人在发行股票时， 不需要 各级政府批准， 只需在证券主管机关中备案， 但是发行人要充分公开企业的真实 状况，只要符合证券法和公司法的要求即可申请上市。 在保荐制下，一旦保荐人推荐的企业出现问题， 保荐人及保荐代表人将承担 连带责任，因此他们会加强对公司尽职调查和信息披露。 在加大券商保荐责任的同时， 必须给予其保荐权利，即券商对申 请人能否公 开发行、挂牌上市事实上的决定权。 这制度下新股定价方式将与海外市场接轨， 海外市场新股定价方式不同，发 行定价方式的区别体现在两个方面: 一是在定价前是否已经获得并充分利用投资 者对新股的需求信息; 二是在出现超额认购时， 承销商是否拥有配发股份的灵活 性。根据这两个标准，各证券市场新股发行定价方式基本上可以 分为四种类型， 即固定价格允许配售方式、 累计投标方式、 竞价方式和固定价格不允许配售方式。 在实践中，各国往往根据市场的实际情况，规定可以采用其中一种或几种方式。 对全球主要证券市场的统计表明，2 0 世纪9 0 年代以 前，以固定价格允许配 售方式所占比重最大，达到4 3 % ;累计投标方式次之，占3 7 % 。进入9 0 年代后， 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行 i p o业务风险控制研究 累计投标方式已经成为新股发行定价中使用最多的方式。 美国工 p o 定价方式。 累计投标方式是美国工 p o 市场较为通行的新股发行方式， 这是由其机构投资者的主导地位决定的机构投资者的投资行为相对理性， 累计投标的结果比较贴近市场价格。 虽然美国市场在新股发行定价中券商针对采 用代销方式承销的小盘股也采用了固定价格发行方式，但这不是主流方式。 日 本i p o 定价方式。 日 本i p o 定价主要是根据需求调查结果乘以折扣率得出。 公开募集价格的决定一般通过累积投标方式。 香港 i p o 定价方式。香港市场一般使用的是混合招股发行定价，发行中引入 公开认购比例部分最低规定、回拨机制及公开认购中a , b 组的划分等，在一定 程度上保护了中小投资者利益， 也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导 作用。 随着保健人制度的实施， 对保荐人推荐的企业， 保荐人及保荐代表人将承担 连带责任，这将促使他们加强对公司尽职调查:随着发行机制和销售定价改革， 新股价格将会逐渐贴近市场，这将大大加强i p o 业务风险的控制。 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内 投行 i p o业务风险控制研究 2 i p o 业务风险来源以及风险存在的理论基础 2 . 1 i p o 业务风险来源 上市公司、中介、政府管理者、发行定价不当等都会产生风险。 2 . 1 . 1 源于上市公司的风险 我国大多数的上市公司不是真正意义上的股份公司， 它们是由国有企业改制 而来的。 在原有的发行制度下，国有企业的股份制改造又极不彻底的， 只是将原 有国有企业股份化了， 存在着所有者缺位、 内部人控制、 法人治理结构不完善等 等诸多问题， 同时政府与国有企业还存在着特殊的关系。 所有这些都导致了国有 上市公司不是以企业利润最大化、 股东财富最大化为经营目 标的， 没有投资人至 上或保护投资人的信念，这也是 工 p o 业务风险的根源所在。 2 . 1 . 2 来源于政府管理部门风险 在我国，上市公司造假是有其一定根源和土壤的。 我国早期公司造假上市可 以说是同计划经济体制下的行政控制和行政千预是分不开的， 上市公司造假的背 后多少似乎总能见到当地政府的影子。 长期以来政府把股市功能的定位过多地放 在政府为国有企业脱贫解困之上，而不是把股市当作一个资源优化配置的场所， 让最有限的资源向最有效的企业流动。 股市提款机的作用被过分放大之后， 上市 公司的掌门人谁不会急功近利地来尽快刮分这块市场呢?种种弄虚作假、 欺诈掠 夺的行为也就得以盛行。 2 . 1 . 3 来源于中介公司的风险 上市公司造假，中介机构在其中扮演着重要角色，券商、律师、会计师事务 所的同流合污客观上对上市公司造假起到了推波助澜的作用。 通海高科欺诈案中 的核心是上市， 而上市的核心就是原主承销商中金公司项目 负责人许木。 在中国 蓝田案中， 律师签署对土地使用权的证明完全是伪造的。 会计师事务所对上市公 司主要承担的任务有: 为公司证券发行与上市出具审计报告， 为上市公司中期或 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内 投行 to业务风险控制研究 年度报告出具审计报告， 对上市公司的会计科目、 会计报表等做常年会计查账验 证工作。 可以说， 会计师事务所对上市公司的经营状况是最了 解的， 但为了赚钱， 无视法律的存在，故意出具虚实假审计报告、验资报告，为造假起了助推作用。 从己公布的上市公司造假行为来看， 上市公司造假并不存在多少高明之处， 对有 着多年从业经历的会计师们来说应不难辨明真假， 东窗事发之后如果仅用 “ 过失 行为”一词来为自己推卸，是难以令人信服的。 康赛集团、活力2 8 、幸福实业、 湖北兴化等湖北上市公司的造假行为中的全都有湖北立华会计师事务所的身影， 会计师事务所真得会如此过失吗?负责银广夏审计的中天勤会计事务所在审计 天津银广夏出具的对帐单和海关报关单时， 居然从未向天津海关和相关银行进行 询证， 作为专业审计师连起码的函证工作都未做， 这也是 “ 过失行为”一词就能 推i t 的吗? 2 . 1 . 4 来源于发行定价不当的风险 政策的变动、 经济周期的起伏、 突发事件等等因素， 直接影响二级市场波动， 给工 p o 业务带来风险。 但新股发行定价和发行时机却由证监会决定， 证监会根本 不能准确把握市场脉搏。 2 0 0 1 年证监会发布 新股发行上网竞价方式指导意见 明确了累计投标定价方式，但2 0 0 1 年下半年，由于国有股减持引发股市大幅下 挫， 几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价， 甚至不少股票 跌破发行价，使投资者承担了高价发行的巨大风险。 2 . 2 i p o 业务风险存在的理论基础 工 p o 业务风险存在的根源是舞弊和发行定价不当。 2 . 2 . 1 “ 企业舞弊的三角形理论”阐述舞弊存在的根源 该理论由美国注册舞弊审核师协会的创始人， 现任美国会计学会会长的艾伯 伦奇特提出。他认为，企业舞弊的产生是由压力、机会和藉口三要素组成 ( 图 2 . 1 ) ， 就象必须同时具备一定的热度、 燃料、 氧气这三要素才能燃烧一样， 缺少 了上述任何一项要素都不可能真正形成企业舞弊。 因而， 防止企业舞弊的发生不 仅仅象人们通常认为的那样， 只要通过加强内部控制等就可以摒除企业舞弊者的 可乘之机。事实上， 还应通过消除“ 压力” 或 “ 藉口” 两要素的方式来抑制企业 1 1 - 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰 境内 投行 i p o业务风险控制研究 舞弊现象的发生。 正如缺少氧气或者达不到一定燃点那样， 燃料仍是燃料， 它决 不可能自燃。 图 2 . 1 舞弊三要素 这些舞弊要素的具体内容如下: 企业舞弊的第一要素一压力 压力要素是企业舞弊者的行为动机，任何类型的舞弊行为都存在某种压力， 只是压力的具体形式有所差异。 刺激个人为其自 身利益而进行舞弊的压力大体上 分为四种类型: a 、经济压力;b 、恶癖压力; c 、与工作相关的压力;d 、其它压 力。据统计，前两种类型的大力大约占9 5 9 6 . 经济压力人人都能理解，因此，在此不作解释。而恶癖的压力是指企业舞弊 者因有诸如赌博、吸毒、酗酒等恶癖而导致的压力，往往与经济压力紧密相关。 与工作相关的压力是指由于工作的业绩得不到肯定， 对工作不满， 害怕失去工作， 对升迁的期望过高或认为自己的报酬远低于自己所作出的贡献等原因造成的逆 反心理等， 这类压力会促使当事人从公司资产中取得补偿。 其它压力， 如其伴侣 直接或间接地坚持要提高生活层次; 或如对现存计算机体系提出挑战， 想证明自 己的天才、能力等。 企业舞弊的第二要素一机会 机会要素是指可进行企业舞弊而又能掩盖起来不被发现或能逃避惩罚的时 02 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行to业务风险控制研究 机，主要有六种形成原因: a 、 缺乏发现企业舞弊行为的内部控制; b 、 无法判断 工作的质量; c 、缺乏惩罚措施;d 、信息不对称;e 、无知、能力不足; f 、审计 制度不健全。建立有效的内部控制制度是企业预防和发现舞弊的最重要方法之 一;无法判断工作的质量是指对于专业性较强的工作，如律师、医生、会计师、 汽车修理师等的工作， 一般人无法判断他们所做的工作是否与对他们的要求和偿 付给他们的报酬相符， 因此给从事这类工作的人员提供了舞弊的机会; 缺乏惩罚 措施是指企业舞弊行为被发现后往往不会受到应有的惩罚， 对企业舞弊者缺乏威 慑力， 因此企业舞弊行为对当事人的低成本高收益有推波助澜之嫌; 信息不对称 在这里主要是指被欺骗者掌握的信息往往没有欺骗者多， 被欺骗者无法觉察自己 正处于被欺骗的境地，不能发现企业舞弊行为，因而成为舞弊人的可趁之机会; 在某些方面， 无知、 缺乏能力也会给企业舞弊者造成可乘之机， 如许多投资欺骗 的对象往往是上了年纪的老人， 因为他们的防范意识不强， 而且以他们的能力也 无法明了某些金融业务的市场行情; 企业舞弊者对审计在发现、 调查企业舞弊方 面的重要作用很清楚， 因此不完善的会计系统、 不严密的凭证和记录程序就成为 他们可利用的机会。 企业舞弊的第三要素一藉口 在面临压力、获得机会后，真正形成企业舞弊还有最后一个要素一藉口，即 企业舞弊者必须找到某个理由， 使企业舞弊行为与其本人的道德观念， 行为准则 相吻合， 无论这一使其认为很有道理的解释本身是否真正合理， 企业舞弊者常用 的理由有: 我的目的是善意的， 用途是正当的; 没有人会因此而受到伤害;这是 公司欠我的; 我只是暂时借用这笔资金， 肯定会归还的;凭自己的贡献应获得更 多的 报 酬， ” ” ” 美国 注册舞弊审计师协会同时也指出: “ 只要有商业活动，舞弊丑闻永远无 法消除，舞弊的高峰期将会周期性地出现” 。工 p o业务存在风险不是我国的特有 产物， 即使是证券市场相当成熟的美国、 香港， 工 p o 业务一样存在众多舞弊行为。 2 . 2 . 2 发行定价不当 国内工 p o 发行定价基本是行政干预的， 没有考虑二级市场股票价格的高低( 通 常用平均市盈率等指标来衡量) 、市场利率水平、发行公司的未来发展前景、发 行公司的风险水平和市场对新股的需求状况等因素，更没有以现金流为基础严 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰境内投行to业务风险控制研究 谨、科学对企业进行估值。国际上估值模型主要是采用d c f( 折现现金流估值) 和可比公司分析法。 监管部门的监管措施总是比市场变化慢， 但它们是发行定价 的最终决定者， 在发行方式、发行时机的具体选择上， 还缺乏灵活性，常常与二 级市场的状况脱节。这是投资者常常承担高价发行风险的原因。 0 1 2 0 2 5 4 6 0詹桂峰 境内 投行t o业务风险控制研究 3 i p o 业务风险控制的案例分析 通过实例研究，从企业、中介机构 ( 券商、会计师、律师) 、政府管理层、 投资市场等不同角度，深刻剖析各方面风险特点。 3 . 1 案例基本情况 2 0 0 3 年1 1 月1 9 日， 通海高科案涉嫌欺诈发行股票上市一案， 在吉林长春开 庭审理， 至此， 一个震动证券界的工 p o 融资欺诈大案终于揭开了它的面纱。 这是 中国第二例因涉嫌欺诈发行股票上市而由法院审理的案件。 2 0 0 0 年7 月3日 通海高科发行 1 亿新股， 发行价高达 1 6 . 8 8 元/ 股， 其6 1 . 8 3 倍的发行市盈率创下当时发行市盈率之最，但不久暴露出通海高科的主要发起 人、 大股东吉林电子集团和江门市高路华集团有限公司， 存在出资不实、 虚增利 润甚至挪用募集资金等问题。 缺少资金找股市，缺少业绩找伙伴 。 大跃进年代有句话: “ 有条件要上， 没有条件， 创造条件，也要上” ， 这种大 干快上的心态一直影响着我们的经济生活， 为此不知有多少工程带着资金缺口付 出了代价。自 从有了股市， “ 创造条件”就更方便了。 通海高科的液晶显示器，作为吉林省 “ 一号工程” ，正是采取了资金有缺口 找股市， 业绩不够找伙伴的方法， 结果陷入泥潭。 这就是吉林电 子集团 不远万里 找江门高路华的原因。 1 9 9 5年，原国家电子工业部计划把投资金额为 5 0亿元的彩色液晶显示器 ( t f t -l c d )项目定点企业放在东北。吉林省 “ 经过一番努力” ，拿到了 这个项 目，定为 “ 一号工程” 。为此，吉林省政府在 1 9 9 8 年前后先期划拨了2 0 0 0 万元 的启动资金， 又从财政借款2 . 5 亿元，并将吉林省1 9 9 7 年的六个上市指标之一 配给了t f t 项目， 目 的是在二十世纪末建成中国的液晶产业基地。 要建成这个基 地投资总额大约需要巧亿元资本金， 决策者采取的 项目 融资的主要渠道是发行 股票。1 9 9 8年9月，通海高科趁亚洲金融危机造成日 本各大电 机公司普遍亏损 的 机会， 购进了日 本东芝公司、i b m 公司的t f t 生产线和技术。1 9 9 8 年9 月t f t 项目 破土动工;1 9 9 9 年 1 2 月2 8日，大陆第一块彩色液晶显示屏产生。在项目 建设的同时， 股票发行在进行。 中国国际金融投资有限公司为其设计的融资方案 0 1 2 0 2 5 4 6 0 詹桂峰境内投行 i p o业务风险控制研究 2 4 天就通过了预审， 公司加紧改制准备上市。 2 0 0 0 年 6 月3 0日， 公司刊登了招 股说明书，7 月3日，正式发行股票，融资金 1 6 . 8 8 亿元人民币。 所有这一切，好象进展神速，但是原计划 2 0 0 0 年 7 月 1 0日 挂牌的股票，8 日却被证监会紧急叫停， 问题究竟出在哪里呢?如果我们仔细研究上述过程， 就 会发现:企业上市要有三年赢利， 一个带着资金缺口上马的项目，到1 9 9 9 年 1 2 月2 8 日 才生产出 第一块彩色液晶显示屏， 到哪里去找三年赢利?1 9 9 8 年的春天， t f t还只是一个项目，如同画出的一张 “ 大饼” ，要想上市，必须找到一家有盈 利能力的企业组成合资公司，以便符合上市企业具有三年盈利纪录的法定条件。 当时在吉林， 找不到一家合适的企业可以合资。 预选时上报的吉林半导体厂因故 退出，迫使吉电在外省寻找合作伙伴。 他们先后找过长虹、t c l 等企业，但均未 成功，后来选择了江门高路华。 通海高科的招股书上显示:1 9 9 7 -1 9 9 9年的业绩中，利润 9 8 %以上来自 高 路华的电视机。 从招股说明看出通海高科 1 9 9 7 -1 9 9 9 年度的收入、 利润情况 ( 单位: 万元 表3 . 1 通海高科合并利润及利润分配表 项 目9 9 年度9 8 年度9 7 年度 一、主营业务收入1 , 4 9 5 , 0 7 9 , 8 6 3 . 5 02 , 5 3 2 , 6 6 7 , 2 3 1 . 6 11 , 2 1 0 , 3 1 7 , 9 9 7 . 9 2 减:折扣与折让 主营业务收入净额1 , 4 9 5 , 0 7 9 , 8 6 3 . 5 02 , 5 3 2 , 6 6 7 , 2 3 1 . 6 11 , 2 1 0 , 3 1 7 , 9 9 7 . 9 2 减:主营业务成本1 , 2 4 0 , 1 8 3 , 3 9 9 . 8 12 , 1 0 2 , 6 5 1 , 5 5 3 . 1 11 , 0 9 2 , 9 3 3 , 8 7 4 . 3 7 主营业务税金及附加8 , 3 7 2 , 0 1 3 . 4 63 , 0 0 3 , 3 3 8 . 6 22 , 4 5 2 , 1 4 9 . 9 1 二、主营业务利润2 4 6 , 5 2 4 , 4 5 0 . 2 34 2 7 , 0 1 2 , 3 3 9 . 8 81 1 4 , 9 3 1 , 9 7 3 . 6 4 加:其他业务利润2 2 , 5 2 3 , 0 3 3 . 7 31 , 7 3 4 , 4 1 7 . 3 81 9 , 9 7 8 . 5 8 减:存货跌价损失1 8 , 8 4 7 . 0 24 8 , 6 4 3 . 7 2 营业费用5 5 , 1 4 3 , 6 7 5 . 8 01 2 6 , 1 9 2 , 3 8 0 . 7 11 6 , 7 2 6 , 8 6 5 . 9 4 管理费用3 5 , 5 9 0 , 2 8 7 . 9 85 6 , 9 3 5 , 8 2 6 . 5 8 3 0 , 8 1 2 , 7 7 5 . 9 3 财务费用9 , 9 5 6 , 1 7 0 . 8