（会计学专业论文）家族上市公司股权集中度对经营绩效的影响研究.pdf

摘要 近些年来，随着国家对民营经济扶持力度的不断加大以及资本市场的不断完善，越 来越多的家族企业开始通过资本市场筹集资金，成为推动中国证券市场发展的重要力 量。虽然相比其它类型的上市公司，家族上市公司的情况比较复杂，但其经济组织的本 质特点必然通过一般的数量指标表现出来，而股权结构恰恰可以反映这些本质特点。 本文从股权结构的一个方面一股权集中度的角度出发，在借鉴国内外学者相关研究 成果的基础上，以2 0 0 6 2 0 0 8 年沪、深两市的家族上市公司为研究样本，来研究其对我 国家族上市公司经营绩效的影响。本文从第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、 z 指数和h 5 指数四个方面对研究样本的股权集中度水平进行了统计性的描述，发现目 前我国家族上市公司呈现出股权高度集中于前五大股东，相对集中于第一大股东的状 态，而且前五大股东持股比例差距很大。关于公司经营绩效的评价，由于以往相关研究 不管是采用单一指标还是托宾q 值都存在局限性，所以本文采用因子分析法对反映公司 营运能力、盈利能力、偿债能力和成长能力的1 2 个指标进行综合，得出公司经营绩效 的总得分值，进而考察股权集中度对其产生的影响。通过相关性分析和回归分析，得出 研究结论：家族上市公司股权集中集中度与经营绩效存在倒u 型关系，即当股权集中度 较低时，公司的经营绩效随着股权集中度的增强而提高；当股权集中度较高时，公司的 经营绩效随着股权集中度的增强而降低。 本文的主要贡献在于：采用因子分析的方法对我国家族上市公司的经营绩效进行综 合评价，并得公司经营绩效的总得分值。这有利于进一步完善绩效评价体系，同时也为 实证分析奠定了良好基础。 关键词家族上市公司；股权集中度；经营绩效；因子分析 a b s t r a c t a b s t r a c t r e c e n t l y , 嬲s t a t ee f f o r t st os u p p o r tt h ep d v a t ee c o n o m yc o n t i n u e st oi n c r e a s ea n dc a p i t a l m a r k ac o n t i m i e st oi m p m v e ，m o r ea n dm o r ef a m i l yb u s i n e s sb e g i nt or a i s ef u n d st h r o u g ht h e c a p i t a lm a r k aa n dh a sb e c o m ei m p o r t a n tf o r c e st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t a l t h o u g hc o m p a r e dt oo t h e rt y p e so fl i s t e dc o m p a n i e sf a m i l yl i s t e d c o m p a n i e sa r em o r ec o m p l i c a t e d ，i t se s s e n t i a lf e a t u r eo fe c o n o m i co r g a n i z a t i o nn e c e s s a r i l y i n d i c a t et h r o u g hg e n e r a lq u a n t i t a t i v ei n d e x e s s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ep r e c i s e l yr e f l e c t st h e s e e s s e n t i a lc h a r a c t e r i s t i e s t h i sa r t i c l ef o c l l s e so no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nw h i c hi so n ea s p e c to fo w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc h o o s e st h ef a m i l yl i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e b e t w e e nt h ey e a r2 0 0 6a n d2 0 0 8a s t h es a m p l et os t u d yt h ei n f l u e n c et h a to w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o nh a so nf a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb a s e do no v e r s e a sa n d d o m e s t i cr e l a t e dr e s e a r c hr e s u l t s t h i sa r t i c l ec h o o s e st h ef i r s ts h a r e h o l d e r sp e r c e n t a g eo f s t o c k s ，t h ep r o p o r t i o no ft h et o pf i v es h a r e h o l d e r s p e r c e n t a g e ，zi n d e xa n dh si n d e xt o m e a s u r et h ed e g r e eo fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n b ys t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o n ，w ef o u n dt h a tt h e c u r r e n tf a m i l yl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n as h o w e dac o n d i t i o nt h a tt h es h a r e sh i g hc o n c e n t r a t e d i nt h et o pf i v es h a r e h o l d e r s ，r e l a t i v e l yc o n c e n t r a t e di nt h es t a t e sl a r g e s ts h a r e h o l d e r , a n dt h e p r o p o r t i o no ft h et o pf i v es h a r e h o l d e r sw a sd i s p a r a t e o nc o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n , a sp r e v i o u ss t u d i e su s e ds o l ei n d i c a t o r , w h e t h e ro rt o b i n sqh a v et h e i ri n t r i n s i c d e f e c t s ，s ot h i sa r t i c l ec o n s i d e r12i n d e x e so fo p e r a t i n ga b i l i t y , e a r n i n ga b i l i t y , r e p a y i n ga b i l i t y a n dg r o w i n ga b i l i t yt og e tac o m p r e h e n s i v eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb yu s i n gf a c t o ra n a l y s i s a n dt h e ns t u d yt h ei n f l u e n c et h a to w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nh a so nf a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e t h r o u g hc o r 池a t i o na n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h i s a r t i c l eg e t st h e c o n c l u s i o nt h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dc o m p r e h e n s i v eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c ei su p s i d e d o w nu ，t h a ti sw h e n t h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni sl o w , t h ec o m p a n y s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ew i l li m p r o v e 、析廿lo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ne n h a n c e sa n dw h e nt h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni sh i g h ，t h ec o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c ew i l ld e c r e a s ew i t l l o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ne n h a n c e s t h em a j o rc o n t r i b u t i o no ft h i sa r t i c l ei st h a tt h i sa r t i c l ec o n d u c t sc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o no ff a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dg e t sac o m p r e h e n s i v es c o r e b yu s i n gf a c t o ra n a l y s i s t h i sw i l lh e l pt o f u r t h e ri m p r o v et h es y s t e mo fp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o na n da l s ot ol a yag o o df o u n d a t i o nf o re m p i r i c a la n a l y s i s k e y w o r d sf a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ；o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e f a c t o ra n a l y s i s i i i 绪论 1 绪论 1 1 研究背景 家族企业始于1 8 世纪英国工业革命时代，迄今为止，经过了2 0 0 多年的发展，在现 代经济社会，家族企业已经发展成为最普遍、最主要的企业形式之一。在2 0 0 3 年底，美 国商业周刊以“标准普尔5 0 0 公司在1 9 9 3 2 0 0 3 年期间的公开数据为样本，分别以 资产报酬率、股东年获利、公司年收益成长与公司年销售增长率四项要素做评估。研究 结果发现，5 0 0 家公司中有1 7 7 家为家族企业所经营，占公司总数的1 3 。该研究显示， 在这四项要素指标中，家族企业均远远高于非家族企业【l 】。在欧洲，家族公司支配着中 小规模的公司，并且在一些国家占较大公司的大多数；在拉丁美洲，由家族企业建立和 控制的大型企业在绝大多数产业部门中都占主导地位。在亚洲特别是东南亚，家族企业 这种组织形式更是普遍。随着家族企业自身的不断发展，一些发展较为优秀的家族企业 为了更好的发展必然会谋求上市。据一项统计显示，在东亚各国和地区中，最大的1 5 个 家族控制的上市公司的总市值，分别占其国内生产总值的百分比是非常高的，如中国香 港为8 4 2 、马来西亚为7 6 2 、新加坡为4 8 3 、菲律宾为4 6 7 、泰国为3 9 3 。在中 国截至2 0 1 0 年3 月3 1 日，我国境内a 股上市公司总数为2 2 7 8 家，其中民营企业上市公司占 3 0 以上，而这些民营上市公司9 0 都是由家族控制的。 我国自改革开放以来，民营经济、民营企业作为最具活力的增长极，已经成为中国 国民经济的基础和社会主义市场经济的重要组成部分。调查显示，我国制造业民营中小 企业仅在2 0 0 0 年至2 0 0 3 年四年间就增加了4 4 万多家，销售额、利润额、资产总额的成长一 速度均值达到了1 3 6 8 1 万元、5 8 5 4 万元和1 2 1 9 3 4 万元。2 0 0 5 年6 月，第一部中国民营 企业发展报告蓝皮书正式面世。该报告指出，家族企业是我国民营企业的主体部分， 3 0 0 多万家私营企业9 0 以上是家族企业【l 】。随着改革的不断深入和市场经济的发展，越 来越多的民营企业为了吸纳更多的资本注入和进一步的发展，开始寻求上市。与此同 时，越来越多的家族型企业，随着实力的做大做强也选择上市发行股票作为自己的融资 渠道，纷纷在证券交易所挂牌上市，截止2 0 0 9 年年底，有4 0 0 多家家族型企业成功上 市，中小板企业的数量也突破了2 0 0 家。中国三十多年的改革实践充分证明，哪里家族 企业发展的早，哪里市场经济就启蒙快；哪个地区家族企业有优势，哪个地区经济增长 就迅速。 随着家族企业上市步伐的加快，家族直接或间接控股的公司在整个上市公司中所占 的比重越来越大。但上市意味着整个企业必须由高度封闭的内部治理模式转变成时时接 受公众和监管部门监督的外部治理模式，即家族企业原来的治理模式都要发生根本性的 变化。其中，公司股权结构的改变是最重要也是最直接的变化。企业上市必然面临着股 权稀释，家族绝对控股呈现下降的趋势。上市后，家族对企业拥有绝对控制权和绝对决 东北林业大学硕十学位论文 策权的局面将变成另一种情况：两权完全分离或者部分分离。面对这些改变，家族企业 能否从容应对，变化后的家族企业究竟能否提高经营绩效? 针对这一问题，国内外学者 进行了大量研究，但至今没有定论。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 早在2 0 世纪3 0 年代，国外学者就开始了对股权集中度、公司治理与公司经营绩效 之间关系的研究。b c r l e 和m e a n s 认为，现代公司的股权结构相当分散，分散的小股东 和职业经理人之间的利益目标不一致，而小股东对经理人员又不能形成强有力的监督， 无法限制职业经理的在职消费，这将不可避免地损害到股东的利益。因此，这样的公司 其经营绩效将无法达到最优。他们认为，公司股权越分散，其经营绩效就越差；相反， 股权相对集中，公司的经营绩效就会提耐2 1 。 b c r l e 和m e a n s 因此成为此领域的先驱者。但正式对股权结构与公司治理关系的研 究始于1 9 7 6 年j e n s c n 和m e c k l i n g 的工作。他们将公司股东分为两类：内部股东和外部 股东。内部股东主要是指董事会成员和其他高层经理，他们实际上拥有对公司的控制权 和专有投票权，而外部股东不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票 。提高对公司有 控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，从而提高企业 价值【3 1 。沿着j e n s c n 和m e c k l i n g 的思路，国外对股权集中度与公司经营绩效的关系研 究逐步兴起，并取得了丰硕的成果。由于各国经济环境不同，而且在研究样本、研究方 法以及对公司经营绩效的评价指标等诸多方面存在着差异，所以实证结果形成了几种截 然不同的观点。 ( 1 ) 股权集中度与公司经营绩效正相关论 g r o s s m a n 和h a r t 发现，由于可能存在的“搭便车 现象，因此分散的股权结构并 不利于股东对管理者实施有效的监督。他们构建的模型也表明，在股权结构分散的条件 下，单个股东缺乏经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的动力，因为他们 从中得到的收益小于付出的成本，没有股东愿意积极监督经营者，因此，分散的股权结 构不利于企业绩效的提高【4 j 。 s h l c i f e r 和v i s h n y 认为，在股权相对分散的情况下，股东倾向于采取“搭便车”的 行为，所以提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力，大 股东的存在有利于公司价值的增加【5 1 。 c l a c s s c n s 对前捷克和斯洛伐克【6 】以及东亚地区的企业股权结构进行研究，均发现这 些国家和地区的股权集中度与企业价值存在正相关性1 7 】。 s t c c nt h o m s o n 和t o r b i np e a c r s c n 通过对欧洲1 2 个国家的4 3 5 家样本公司的研究发 现，在控制了行业、资本结构及国家效应等差异变量后，股权的集中度与股东财富( 用 权益市值与权益账面值之比) 、公司业绩( 采用资产报酬率，r o a ) 存在正相关关系 【8 1 。 1 绪论 e d w a r d s 和w e i c h e n f i e d e r 以德国所有上市公司为研究对象，采用实证研究方法，得 出以下结论：一是德国上市公司大多具有集中的股权结构；二是集中的股权结构会同时 给上市公司带来正负两种影响，正面影响是指大股东对公司治理具有监督作用，负面影 响则是指随着大股东持股比例的增加而产生的控制权私欲，对于大多数企业而言，正面 影响要大于股权集中的负面影响；三是由于第二大股东能够对第一大股东形成制衡，第 二大股东持股比例的上升也能提高公司的经营绩效【9 】。 l i n s 以2 2 个新兴资本市场国家的上市公司为研究对象，发现这些国家和地区的上 市公司普遍具有集中的股权结构( 韩国和中国台湾除外) ，随着大股东持股比例的增 加，公司绩效也会逐步提升，尤其是在大股东绝对控股的公司治理结构下【1 0 1 。 ( 2 ) 股权集中度与公司经营绩效负相关论 b u r k a r t 等认为大股东的控制降低了经营者的积极性以及其它专用资产的投资，从 而降低了公司价值，因此认为股权集中度与公司经营绩效存在负相关性【l 。 ( 3 ) 股权集中度与公司经营绩效非线性关系论 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s l m y 发现管理层持股比重与公司盈利及市场表现之间存在非 线性关系：在公司内部股东持股比例达到2 5 之前，托宾q 值随内部股东持股比例的 增加而增加，然后托宾q 值随公司内部股东持股比例的增加而下降，直至内部股东持股 比例达到2 5 1 最后，当公司内部股东持股比例超过2 5 时，托宾q 值随内部股东持 股比例的增加而缓慢增加旧； m c c o n n e l l 和s e r v a e s 通过对纽约证券交易所( n y s e ) 乘i 美国证券交易所( a m e x ) 1 9 7 6 年1 17 3 家样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本公司t o b i n sq 值与股权结构关系的实证分 析，也得出了类似的结论：托宾q 值与内部人持股比例呈非线性关系，在内部股东持有 的股权比例达到大约4 0 5 0 之前，曲线向上倾斜，此后，曲线缓慢向下倾斜【1 3 】。 m o r c k ，n a k a m u r a 和s h i v d a s a n i 以日本1 3 9 家上市公司为研究对象，发现托宾q 值 与金融机构持股比例呈现非单调的线性相关关系：当金融机构持股低于某一比例时，托 宾q 值与金融机构持股比例负相关；当金融机构持股比例达到一定程度后，这种负相关 将逐渐转变为正相关l l 制。 ( 4 ) 股权集中度与公司经营绩效无关论 d e m s e t z 和l e h n 通过对5 1 1 个大公司的前5 大股东、前1 0 大股东持股比例以及代 表股权集中度的赫芬达尔指数与会计利润率之间的实证分析，发现股权集中度与公司价 值不存在系统的相关关系【l5 1 。 d e m s e t z 和v i l l a l o n g a 的研究认为，股权分散产生的代理问题与其对公司治理产生的 积极作用会相互抵消，最终的结果就是股权结构与公司绩效之间不存在必然的对应关系 0 6 o h o l d e m e s s 在其研究中指出，依据现有的证据，很难得出股权结构对公司绩效有显 著影响的结论，特别是在西方发达国家中，法律制度对投资者权益保护较为完善，资本 市场功能发挥的较为充分，管理层对公司的经营管理更加尽职尽责，所以很难单独界定 东北林业大学硕士学位论戈 股权结构对公司绩效有何影响l 1 7 j 。 1 2 2 国内研究现状 ( 1 ) 股权集中的研究回顾 2 0 世纪9 0 年代中后期以来，越来越多的国内学者也开始致力于研究上市公司的股 权结构、公司治理结构和公司经营绩效的关系。但研究成果主要集中在不同性质的股东 与公司经营绩效的关系方面，而关注股权集中度与公司经营绩效关系的文献相对较少， 并且这些研究的实证结果也存在几种不同的观点。 股权集中度与公司经营绩效正相关论 许小年和王燕选取中国沪、深证交所1 9 9 3 年1 9 9 5 年问3 0 0 余家上市公司的数据， 对股权结构和公司经营绩效进行实证分析。结果表明，以上市公司前十大股东占股权的 比重以及赫芬达尔指数两个指标衡量的股权集中度与市净率有显著的正相关关系，但与 利润率的相关关系比较弱【l 引。 徐二明、王智慧以1 9 9 8 年底前在沪市主板上市的1 0 5 家公司为样本，进行分析， 得出的结论是，大股东的存在有利于公司价值创造能力的提高，股权的集中与公司价值 的增长有明显的正相关关系【1 9 1 。 谭韵清、伍中信从1 1 个行业中挑选了9 2 3 家上市公司为样本进行了实证分析，以 净资产收益率、主营业务资产收益率及市净率为公司经营绩效指标，以前三大股东持股 比例衡量股权集中度，得出了现阶段我国上市公司股权集中度与经营绩效是呈正相关关 系的2 0 1 。 一 金雪飞、许敏选取了2 0 0 5 年5 1 家房地产上市公司，以托宾q 值作为公司经营绩效 一埔衡量指标进行了实证分析，一得出股权集中度与公司经营绩效成正相关的结论【2 1 1 。 黄晓莉、李颖丽对上证1 4 家农林牧渔类上市公司2 0 0 l 到2 0 0 3 三年内的股权结构 及经营绩效进行分析，用数据表明第一大股东持股比例、股权集中度与经营绩效成正向 关系f 列。 苏武康统计了1 9 9 8 2 0 0 l 我国上市公司股权集中度的变化，并以2 0 0 1 年沪深所有 上市公司作为研究对象，进行回归分析，发现公司第一大股东的持股比例与经营绩效明 显正相关【z 3 。 苏赞对截止1 9 9 6 年底在上海和深圳证券交易所挂牌交易的2 9 5 家a 股上市公司进 行实证研究，结果表明，控股股东的存在促进了公司内部剩余权力的相对统一，有助于 提升公司绩效，但不同性质的控股股东对于公司经营绩效的影响不同：政府部门、国有 资产管理公司作为第一大股东时，由于股权比例边际收益函数不敏感，其持股比重与上 司公司经营绩效间不存在显著关系；集团公司、股份公司、工厂或其他股东作为第一大 股东时，其持股比重与公司经营绩效之间呈正相关关系【2 4 】。 徐炜、胡道勇利用以前学者的研究成果，首先提出了有关股权结构与公司经营绩效 关系的几个假设，然后以托宾q 值作为公司经营绩效的替代变量，研究股权结构对公司 1 绪论 经营绩效的影响。实证结果表明，集中的股权结构对公司经营绩效有显著的正向影响 2 5 1 o 鲁娜以2 0 0 6 年1 2 月3 1 日以前在沪、深两市上市的2 1 6 家民营上市公司为研究对 象，在借鉴前人研究成果并结合中国资本市场具体情况的基础下，采用净资产收益率和 托宾q 值两个指标代替公司经营绩效，分别从股权集中度、管理层持股和流通性3 个角 度考察了股权结构对公司经营绩效的影响。分组研究结果表明：以净资产收益率作为公 司经营绩效替代指标时，公司经营绩效与第一大股东持股比例、高管人员持股比例和流 通股比例均呈现正相关关系；以托宾q 值作为公司经营绩效替代指标时，结果大体相同 1 2 6 o 股权集中度与公司经营绩效负相关论 郑德理和沈华珊用前五大股东的合计持股比例衡量股权集中度，研究结果显示，股 权高度集中的公司经营绩效最差，而股权集中度低的公司则表现出较好的绩效水平【2 7 1 。 刘国亮和王加胜以截止1 9 9 5 年5 月1 日中国上市公司数据为样本进行实证研究， 结论是我国上市公司股权集中度与经营绩效是负相关的，认为“股权进一步分散化仍对 公司经营绩效产生正的效应 【2 8 】。 胡国柳和蒋国洲以1 9 9 7 年1 2 月3 1 日前在深沪两地上市的5 8 5 家非金融类a 股上 市公司为样本的实证结果表明：第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和以及赫 芬达尔5 指数与公司经营绩效都呈现负相关关系【2 9 】。 股权集中度与公司经营绩效非线性相关论 杜莹、刘立国从股权结构的“质”和“量”两个方面，对我国上市公司的股权结构 与公司治理效率进行了实证分析，结果表明股权集中度与公司经营绩效呈显著的倒u 型 曲线关系，说明适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥，使公司治理效率趋 于最大化p u 】。 林乐芬用对样本行业上市公司进行了股权集中度与公司经营绩效的实证分析，得到 的结论是我国上市公司股权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东，且以样本 上市公司前五大股东持股比例总和所代表的股权集中度与公司经营绩效呈现正相关关 系，深入的回归分析则表现为更具体的倒u 型关系f 3 l 】。 苑德军，郭春丽对沪、深两市8 7 6 家a 股上市公司2 0 0 3 年的财务数据进行实证分 析，结果表明：在法人为第一大股东的上市公司中，股权集中度与公司价值之间存在既 符合理论假说又能解释现实情况的倒u 型曲线关系f 3 2 】。 股权集中度与公司经营绩效无关论 苏启林关于代理问题、公司治理与企业价值的研究中，通过对以国资机构( 国有资 产行政管理部门或国有资产经营公司) 为第一大股东的上市公司作为研究样本，证实了 无论以托宾q 值，还是以r o e 衡量企业价值，都得不出股权集中度( c r ) 与企业价值之 间存在任何有显著相关关系的拟合方程【3 3 1 。 王曦、齐欢和肖恒辉对我国高技术上市公司的股权集中度进行了研究，他们以c r 东北林业人学硕上学位论文 指数、赫芬达尔指数及z 指数作为解释变量，对我国高技术上市公司的股权集中度与公 司治理效率进行了实证分析并得出了c r 指数与公司绩效呈倒u 型曲线关系，而赫芬达 尔指数、z 指数与公司经营绩效呈线性关系【3 4 】。 曹廷求选出2 0 0 1 2 0 0 3 年1 1 家股份制商业银行的1 9 份年报作为研究的数据来源， 选取资产收益率r o a 和净资产收益率r o e 作为衡量银行绩效的指标，分析其与第一大 股东持股比例、第一大股东控股能力和前五大股东持股比例的关系，考察控股股东和股 权集中度对银行绩效的影响。多元回归分析的结果表明，第一大股东持股比例、第一大 股东控股能力和前五大股东持股比例等股权结构指标都没有对银行绩效产生影唰3 5 j 。 张卫国、吴静和陈学梅选择在沪市主板上市的电器、电子行业上市公司为研究对 象，以股权集中度和国有股比例、法人股比例、管理层持股比例等变量作为股权结构的 替代指标，以总资产收益率作为公司经营绩效的评价指标，建立线性回归模型。实证结 果表明：样本公司股权高度集中，且股权结构与公司绩效无显著的相关关系，但这一结 论只适用于我国电器、电子两大特定的行业【3 6 j 。 王芳芳选取中部地区六个省市1 5 8 家上市公司作为样本，利用其2 0 0 6 年的财务数 据进行研究，结果发现：集中的股权结构对公司经营绩效没有任何影响，无论是线性的 还是非线性的【3 。 ( 2 ) 家族企业股权集中度研究回顾 熊鹏对我国家族上市公司股权结构的制度进行研究分析，并就如何合理调整“一股 独大的股权结构提出建议【3 引。 申尊焕，郑秋亚对我国家族上市公司的经营绩效进行实证分析，在理论分析的基础 上，利用2 0 0 0 年和2 0 0 1 年2 6 家家族上市公司的资料，对我国家族上市公司进行了描 述性分析和聚类分析，并对主营业务利润、营业利润与股权结构的关系进行了回归分 析。回归分析结果表明，家族持股比例与主营业务利润显著正相关，同时企业总资产也 与每股净资产显著正相关。这说明家族企业中的“一股独大现象并没有对公司的营业 利润产生不利影响，现阶段大力扶持和发展家族企业对我国经济的发展有重要意义【3 川。 李春琦选取了在2 0 0 2 年底最终控制者为个人或家族的直接上市且在2 0 0 4 年年报中 没有发生第一大股东股权转移的家族上市公司作为样本( 其中上海4 9 家、深圳1 2 家) 进行研究。实证分析表明，家族控股上市公司的股权结构对经营绩效的确存在影响，而 且家族控股比例越大，公司的市场价值倾向于越高。研究结果同时表明，家族控股上市 公司没有发挥出规模经济的作用，规模的扩大反而可能引起企业盈利能力的下降和企业 价值的降低j 。 唐睿明选取1 2 1 家家族上市公司为样本，以净资产收益率r o e 作为经营绩效的衡 量指标，以c r l 、c r 5 、h 5 指数和z 指数来衡量股权集中度，还将公司规模、财务杠杆 作为控制变量，对我国家族上市公司股权结构与经营绩效之间的关系进行实证分析，结 果没有出现预期的倒u 型状【4 。 l 绪论 1 2 3 国内外研究现状评述 从以上的文献回顾中可以看出，国内外关于上市公司股权集中度与经营绩效的研究 很多，尽管关于两者之间关系的实证研究，在国内外并没有形成统一的意见，但相关的 研究方法仍具有借鉴意义。 ( 1 ) 研究样本的选取存在局限性。国内外学者的研究大都是针对整个上市公司或 者是某一特定行业的公司进行的，以家族上市公司为研究对象的比较少。在我国，家族 企业上市比较晚，而且是分批、有步骤地进行的，这就使得样本的选取存在一定的困 难。但是随着民营经济的迅速发展，家族企业也加快了上市的步伐，这在很大程度上为 理论研究提供了数据来源。 ( 2 ) 研究变量的度量存在分歧。对于股权集中度的衡量，国内外学者并没有存在 太大的分歧，大都选取第一大股东持股比例、c r 指数、赫芬达尔指数和z 指数作为衡 量指标，只不过是不同的学者选取的数量有所不同而已。对于经营绩效的衡量，国内外 学者分歧很大，国外学者大都以托宾q 值( t o b i n sq ) 为衡量指标。但国内学者认为托 宾q 值在我国并不适用，不能很贴切的反映国内上市公司的经营绩效，因此在研究公司 经营绩效时，有以企业价值指标衡量的，也有以资产收益率、主营利润等利润指标来衡 量的，还有两者兼而有之的。这些研究为本文的设计提供了参考依据。 ( 3 ) 研究结论不尽相同。有的认为股权集中度与经营绩效存在正相关关系，有的 认为是负相关关，还有的认为是非线性关系，所以本文的研究假设并不能仅仅依据已有 的经验得出，还需要结合相关的理论以及家族上市公司的实际情况。 ( 4 ) 研究方法基本一致。国内外学者大都选用回归分析的方法来研究股权集中度 与经营绩效的关系，这就说明该方法用于这一问题是适合的，这就为本文研究方法的选 择提供了依据。 1 3 研究目的及意义 1 3 1 研究目的 家族企业的上市，一方面能够筹集大量的资金以促进企业的进一步发展，但另一方 面也使得企业的股权逐步分散化和外部化，而不同的股权集中程度决定了企业不同的市 场行为，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，最终会导致不同的公司经营绩效。 关于股权集中度对经营绩效的影响这一问题，国内外许多学者进行了大量的理论和 实证方面的研究并取得了一定的成果，然而对于我国家族上市公司而言，目前尚无成型 的、可操作性强的、能够科学检验其股权结构合理性的理论和措施。因此本文的研究目 的就是，通过实证研究的方法来探讨家族上市公司股权集中度对经营绩效的影响，以便 对公司建立合理的治理模式提供理论依据。 1 3 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 东北林业大学硕士学位论文 实证研究是在理论分析的基础之上进行的，那么反过来，研究的结果也会对理论的 指导性进行验证。本文的研究可以为公司股权结构的安排提供理论依据，同时采用新的 经营绩效评价方法来进行研究，有利于进步完善绩效评价体系。 ( 2 ) 现实意义 通过对家族上市公司的经营绩效进行综合评价，可以促使企业认清自身的经营状 况，引导企业进行有效的管理，从而使家族上市公司的经营管理水平提高到一个新的层 次。 通过实证研究进一步分析股权集中度与家族上市公司经营绩效的关系，充分验证公 司股权结构的安排对经营绩效产生的影响，促进企业治理结构的完善。 1 4 研究内容与方法 1 4 1 研究内容 本文借鉴国内外学者在股权集中度方面的研究成果，结合我国家族上市公司的实际 情况，分析和探讨了家族上市公司股权集中度对经营绩效产生的影响，主要研究内容有 以下五部分构成： 第一部分是绪论。分析选题的背景、依据、说明选题的目的和意义；评述国内外研 究现状，掌握研究动态，明确本文的研究重点：阐述研究思路、内容及结构，确定相应 的研究方法。 第二部分是相关概念界定及基础理论。在这一部分首先对家族企业、家族上市公司 和股权集中的概念进行了界定，然后从委托代理理论和公司治理理论两方面阐述了股权 集中度对经营绩效的影响机制。 第三部分是研究设计与经营绩效的因子分析。该部分首先进行了实证研究设计，主 要包括提出假设、选取样本、定义变量和构造模型；然后采用因子分析法对家族上市公 司的经营绩效进行综合评价。 第四部分是本文的核心一股权集中度对经营绩效影响的实证分析。在对我国家族上 市公司的股权集中度进行描述性统计分析的基础上，对股权集中度与公司经营绩效进行 相关性分析和回归分析；最后对实证结果进行了分析。 第五部分是优化股权结构的相关建议。根据全文的研究结论，提出相应的建议。 1 4 2 研究方法 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，从理论出发，对我国家族上市公司股 权集中度与公司绩效的关系进行逻辑推理并提出相关假设，从实际经验和相关数据上来 验证假设，做出对理论结果的实证解释和支持。所采用的研究方法主要有： ( 1 ) 文献研究法。通过对相关文献进行阅读和分析，选定研究视角，明确研究方 法与内容，构建研究框架。 ( 2 ) 规范分析与实证分析相结合。从基本概念和理论入手，在理论分析所揭示的 1 绪论 一般性规律的基础上，采用实证分析的方法对其进行验证和补充。 ( 3 ) 定性分析与定量分析相结合。在定性分析的基础上，利用实际调查数据，运 用科学的分析方法来分析我国家族上市公司股权集中度对经营绩效的影响。 1 5 技术路线 图卜1 技术路线图 东北林业大学硕士学位论文 2 相关概念界定及基础理论 2 。1 相关概念界定 2 1 1 家族企业 国内外学者对家族企业的界定大致可以分为以下几种看法。 j o s e p hh a s t r a c h a n 和m e l i s s ac a r e ys h a n k e r 认为，家族企业概念的界定包括三个层 次：第一层次即广义的家族企业界定标准是，家族成员参与度及家族对企业战略方向的 掌控权；第二层次即中间层次的家族企业界定标准是，家族成员继承及企业创始人或子 孙在企业中具有重要地位和作用；第三层次即狭义的家族企业界定标准是，祖父母或创 始人作为企业董事会主席，有一个以上的家族成员管理该企业【4 2 】。显然，这一定义只要 求家族企业掌握企业的所有权，而且要求掌握至少是部分掌握企业的经营决策权。 a s t r a c h a n 和s h a n k e r 在研究家族企业对美国经济的贡献时，提出了对家族企业进行 一界定的三种程度不同的定义，即狭义、一般和广义的定义。狭义定义认为家族企业指家 族几代人直接参与企业管理，且一个以上的家族成员负有重要的管理责任。一般定义是 指家族企业的创业者倾向于将企业传继给后代。创业者或继承者管理企业，而其他家族 成员不参与企业的日常管理，只是拥有公司的股份或仅在董事会工作。广义定义最为广 泛，只要求家族参与企业的管理，但仅限于掌握企业的战略发展方向m j 。 哈佛大学教授r o b e r tgd o n n e u y 这样定义家族企业：同一家族至少有两代参与这家 公司的经营管理，而且两代衔接的结果使公司的政策和家族的利益与目标有相互影响的 关系。如果一个企业至少符合以下条件中的一个，即可称得上是家族企业：( 1 ) 家族关 系为决定继承经营管理权的关系；( 2 ) 现任或前任董事长或总经理的妻子或儿子位居董 事；( 3 ) 公司家族的整体价值合二为一；( 4 ) 即使家族成员正式参与公司管理，但他的 行为却在反射这家公司的信誉；( 5 ) 家族成员以超乎财务的理由，认为其有责任持有这 家公司的股票。( 6 ) 家族成员在公司的职务影响他在家族中的地位；( 7 ) 家族成员凭借 他与公司的关系，决定个人一生的事业【4 3 1 。d o n n e l l y 对家族企业的界定隐含了家族企业 的两个核心特质：家族所有和家族控制。一个企业能否被称为家族企业，除应确定家族 所有外，还应看该家族对企业的影响力如何。“家族所有 表明所有权归属于某一家族， “家族控制 表明企业的经营管理归属于某一家族，所有权与经营管理权的结合成为对 家族企业的一个比较全面的定义。 曹德骏认为，不论企业是以家族命名还是好几位家属在企业的高层领导机构里，都 不能由此确定某一企业是家族企业。能确定家族企业的是家族拥有企业的所有权，也就 是说所有权是否掌握在创办企业的家族成员手中上，是划分家族企业与非家族企业的分 水岭【州。 甘德安认为，家族企业是由一个以传统文化为核心、注重人际关系网络、两权完全 2 相关概念界定及基础理论 没有分离、企业生命周期与创业者和家族周期息息相关、决策常常以集中的方式由财产 所有人做出、企业的重要职位通常由家族成员担任的一个开放的非稳定的系统。而且， 治理结构是区分一个企业是否是家族企业的一个基本尺度，即只要家族成员在企业中的 股权占整个股权的5 0 以上，家族主要成员只要愿意，他就能在企业工作或管理，就可 以认为是家族企业了l 4 引。 。 李善民、王陈佳提出，家族企业必须同时满足家族条件、产权条件、控制权条件和 管理岗位条件，认为这四个条件缺一不可，他们给华人家族企业下的定义是：华人家族 企业是指有两位或两位以上家族成员在企业中担任关键管理岗位职务，且与企业的最大 股权持有者之间有血缘或姻亲关系；企业最大股权持有者必须对企业能够绝对控股或相 对控股；企业的实际控股权掌握在控股股东及其家族成员手中的企业m 】。 贺志峰认为，家族企业是家族契约连接的一类企业，而非家族企业是交易契约连接 的一类企业，企业的所有权、管理控制权、意向甚至愿景都不能成为家族企业的界定标 准，它们都没有办法确定其管理行为特征的差别，导致企业不同管理行为和不同生产效 率的只能是不同的契约性质【4 7 1 。 姚明龙、王远军从家族企业的本质甄别家族企业的定义，认为家族企业的本质必须 包括：( 1 ) 家族当代对企业进行支配性控制的意图；( 2 ) 由家族设定的能跨代对企业进 行支配性控制的远景；( 3 ) 具有实施和追求既定家族意图和远景的意图；( 4 ) 具备家族 性资源。他们认为，只有当家族参与建立在家族控制远景和特殊家族性资源基础之上 时，企业才能真正成为家族企业【4 s 】。 综上所述，国内外学者的各种说法虽然存在着差异，但基本上都是围绕所有权、经 营控制权、家族成员参与程度这三方面来界定家族企业的。本文所理解的家族企业是 指，以血缘关系为基本纽带、以追求家族利益为首要目标、以实际控制权为基本手段、 以亲情第一为首要原则、以企业为组织形式的经济组织。 2 1 2 家族企业上市 我国的家族企业从无到有、从d , n 大，现已成为国民经济的基础和市场经济的重要 组成部分。虽然家族企业发展迅速，但有一个现象值得关注，那就是做不大，即家族企 业发展到一定的规模后便停滞不前，遭遇资金瓶颈。许多家族企业在面临如何与社会金 融资本融合时，选择将企业上市作为生存和发展的一个重要的出路。传统的家族企业有 着产权结构单一、股权集中、控制权和经营权合一的特点，这些特点严重影响了企业的 经营绩效。与传统的家族企业相比，上市的家族企业引进了现代公司治理理念和制度， 使得企业财务透明化和信息化，在一定程度上解决了企业融资难的问题。家族企业的上 市有间接上市和直接上市两种方式。 ( 1 ) 间接上市方式 在家族企业进入证券市场的早期，间接上市更多地被采用，基本做法就是家族企业 选择收购一家上市公司，成为该公司的第一大股东，由于是第一大股东，所以家族企业 东北林业大学硕上学位论文 相比其他股东而言具有相对控制权优势