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浙江大学硕士学位论文 y6 7 8 2 9 7 我国上市公司资产剥离市场绩敛的实证研究 中文摘要 公司紧缩技术自8 0 年代起开始在西方兴起，作为该技术之一的资产剥离在提高 存量资产效率、实现产业结构调整等方面发挥着极其重要的作用。资产剥离在国外 得到了广泛的应用，如今己成为了一种较为成熟的资本运营方式。而且西方国家在 长期的市场经济实践中对企业资产的应用进行了深入的研究，形成了较为系统的资 产剥离理论。我国证券市场的建立和发展只有短短的十几年，资产剥离在中国是比 较新鲜的事物，历史并不长。直到1 9 9 8 年以后，我国的资产剥离才逐渐步入快车道。 本文以2 0 0 1 年至2 0 0 3 年沪市的9 6 家公司1 0 8 个剥离公告为样本，利用事件研究法 分析了上市公司资产剥离的市场绩效，并在此基础上按照不同的分类方法讨论了上 市公司资产剥离的市场绩效。随后采用多元线性回归法探讨了影响我国上市公司资 产剥离市场绩效的因素。 本文的结构是这样安排的： 第一章阐述了该研究的背景和意义，以及研究的方法与结构，并对资产剥离市 场绩效的相关文献进行了回顾，对这些文献的回顾为本文研究方向的确定提供了参 考。 第二章，首先界定了资产剥离的范畴，随后阐述了资产剥离的理论依据及其实 践发展概况。本部分主要对隐藏在企业收缩背后的支持这种企业运动形式的理论依 据进行概括和分析，并简要回顾了资产剥离在各国的发展历程，这为随后的研究奠 定了坚实的基础。 第三章，在这一部分，从总量和结构以及从剥离的时间、规模、行业等各个方 面考察我园上市公司资产剥离所呈现的各种特征。 第四章，我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究。主要阐述了数据的来源、 样本的选择、并定义了变量指标。通过这一部分的分析证实我国上市公司资产剥离在 的确能够产生市场绩效，而影响我国上市公司资产剥离市场绩效的因素包括剥离规模 和股权结构。 第五章，归纳了本文的结论并提出了相关的建议，最后阐述了本文研究中存在 的不足以及对未来的研究作了展望。 关键词：上市公司资产剥离市场绩效实证研究 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 a b s t r a c t t h es k i l lo f d i v e s t m e n tb o o s t e df r o m8 0 i nw e s t c o u n t r y s e l l o f f , a sp a r to f t h i s s k i l l ，p l a y sa l li m p o r t a n tp a r ti na d v a n c i n g t h ee f f i c i e n c yo f i n v e n t o r ya s s e t sa n da d j u s f i n g i n d u s t r i a ls t r u c t u r e s e l l o f f h a sb e e n a p p l i e dw i d e l yo v e r s e a s ，w h i c hh a sb e c o m ea w e l l - r o u n d e d c a p i t a lo p e r a t i o n a lm o d e t h ew e s t c o u n t r i e sh a v er e s e a r c h e dt h ea p p l i a n c e o f c o r p o r a t i o n a s s e t sd e e p l ya n df o r m e d s y s t e m i ct h e o r i e so f s e l i o f f i nt h el o n g - t e r m m a r k e te c o n o m y p r a c t i c e t h eh i s t o r yo f f o u n d a t i o n a n d d e v e l o p m e n to f t h es e c u r i t y b u s i n e s si no u rc o u n t r yi sn o tl o n g ，s os e u - o f f i san e wf o r m s e l l o f f b o o s t e df a s ta f t e r 1 9 9 8i no u rc o u n t r y t h i sp a p e rs e l e c t s1 0 8s a m p l e sf r o m s h a n g h a ia - s h a r e sm a r k e t 丘0 m 2 0 0 1t o2 0 0 3 ，a n da n a l y z e st h es e l l - o f f m a r k e t p e r f o r m a n c eo f l i s t e d - c o m p a n yb ye v e n t s t u d y , a n dd e e p e n s t h es t u d yb y c l a s s i t y i n gt h es a m p l e s t h e nt h ew r i t e rd i s c u s s e st h e i n f l u e n c i n gf a c t o r st h a ti m p a c t o nt h es e l l - o f f m a r k e t p e r f o r m a n c e 、i 廿lt h em e t h o d o f m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s t h ef r a m e w o r ko f t h ep a p e ri sd e s i g n e da sf o l l o w i n g ： c h a p t e r 1s e t sf o r t ht h eb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c eo f t h er e s e a r c h a f t e r i n t r o d u c i n g t h em e t h o da n ds t r u c t u r eo f t h e s t u d y , t h ep a p e rt h e nr e v i e w s t h ec o r r e l a t i v e d o c u m e n t sw i t hs e l l - o f f m a r k e t i n g p e r f o r m a n c e ，w h i c hp r o v i d e r e f e r e n c ef o rt h e f o l l o w i n gs t u d yd i r e c t i o n c h a p t e r 2d e f m e st h es e l l - o f f , a n dt h e ns e t sf o r t ht h et h e o r e t i cb a s i sa n d p r a c t i c eo f s e l l - o f f i nt h i sp a r t ，t h ep a p e rs u m s u p a n d a n a l y z e s t h et h e o r y h i d i n g b e h i n dt h e c o n t r a c t i v ea c t i o na n dr e v i e w st h ed e v e l o p m e n t p r o c e s s o f d i v e s t i t u r ei nt h ew o r l d 。t h e s e e f f o r t sp r o v i d et h ef o u n d a t i o nf o rt h ef o l l o w i n g s t u d y c h a p t e r 3o b s e r v e sa n dr e s e a r c h e sa l lk i n d so f d i v e s t i t u r ec h a r a c t e r si n l i s t e d - c o m p a n y f r o mt h er e s p e c t so f g r o s s ，m a k e u p ，t i m e ，s i z ea n di n d u s t r ya n ds oo n c h a p t e r 4m a k e sap o s i t i v es t u d yo f d i v e s t i t u r e m a r k e t i n gp e r f o r m a n c eo f t h e l i s t e d - c o m p a n y t h i sp a r te x p o u n d s t h er e s o u r c eo f d a t a , t h ec h o i c eo f s a m p l ea n dd e f i n e s t h ev a r i a b l ei n d e x i ti sp r o v e di nt h i sp a p e rt h a tt h ed i v e s t i t u r ei nt h el i s t e d c o m p a n yo f o u rc o u n t r yc a np r o d u c e m a r k e t i n gp e r f o r m a n c e a n d t h ef a c t o r si n c l u d ed i v e s t i t u r es i z e a n d e q u i t y s t r u c t u r e c h a p t e r 5c o m e st ot h ec o n c l u s i o n sa n dg i v e ss o m e s u g g e s t i o n s i nt h i sc h a p t e rt h e p a p e rf i n a l l yd i s c u s s e s t h es h o r t a g eo f t h es t u d ya n da l s oe x p e c t st h ef u t u r es t u d y k e yw o r d s ：s e l l - o f f , t h el i s t e dc o m p a n y , m a r k e t i n gp e r f o r m a n c e ，p o s r i v es t u d y 诂 浙江大学硕士学位论文我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 1 导论 1 - 1 研究背景 资产剥离是属于收缩性资本运营的一种形式，它的理论和实践始于1 9 世纪末和 2 0 世纪初的西方国家。现代意义上的企业收缩性资本运营产生于西方，自西方现代公 司制度产生以来，就时有企业剥离、分立、分拆等现象发生，但大规模的企业剥离产 生于2 0 世纪6 0 年代的企业混合兼并的热潮以后。这一时期的兼并多为毫无关联的企 业之间的兼并，结果形成了许多无关多元化经营。西方证券投资组合理论是企业多元 化经营的理论依据。当这一原理应用到企业生产经营活动时，即为企业的多元化经营。 但事实上，毫无关联的多元化经营不一定能降低风险，反而可能增大风险。因为无关 多元化经营虽然可能降低行业风险，但同时经营风险可能大幅度上升，从而使直接投 资的总体风险大增。这些无关多元化经营的企业败多胜少，这使得西方企业界和理论 界于7 0 年代开始对多元化战略的绩效进行研究和反思，并于8 0 年代初开始战略调整， 抛弃无关多元化经营战略，并采取收缩性战略，剥离与公司主业无关的子公司或部门， 强化核心业务，培育企业核心能力。自2 0 世纪8 0 年代以来，企业收缩在全球成为一 种新兴的资本运营方式。 在中国，资产剥离是个新鲜事物，是从1 9 9 3 年才开始的，至今只有短短十年左 右的历史。与国外资产剥离的起园不同，我国的资产剥离开始时是与国有企业的股份 制改造( 俗称“改制”) 密切相关的。当时，为了真正摆脱办社会的负担，实现股份制 的改造，一大批国有企业陆续、分步骤地对非经营性资产进行了剥离。此后，许多非 改制的国有企业，也把剥离非经营性资产作为搞活企业的重要手段。1 9 9 7 年党的十五 大后，我国政府开始对国有企业实施战略性的改组，企业并购与重组成为经济活动的 热点，出现了多元化的并购热潮。但在这股多元化的潮流中部分企业片面追求企业规 模，而没考虑到产业的关联性、互补性以及未来的市场潜力和资源的供应情况，盲目 联合、兼并。还有一些企业的组织结构和形式根本没有调接，资产、技术、产品没有 进行合理的重组和更新。这种并购不仅没有提高企业的经济效应，反而阻碍了企业的 发展。因此，资产剥离就成为这类企业纠正多元化经营偏差的重要手段。 我国的上市公司大部分是由国有企业改制而来，这些上市公司由于改制不彻底或 盲目多元化的结果，存在着很多的不良资产，这些不良资产已经不能为企业带来多少 经济利益，相反成为吞噬上市公司业绩的“黑洞”。为了改善上市公司财务状况和发 浙江大学硕士学位论文我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 挥经营优势，对这些资产进行剥离势在必行。9 8 年以后资产剥离开始在上市公司中得 到了较为广泛的采用，而且有不断上升的趋势。同时，作为剥离特殊实现形式的管理 层收购( m b o ) 和员工持股制度( e s o p ) 也正在开展之中。 随着资产剥离在我国应用的日渐广泛，我国对资产剥离的研究也越来越多。对资 产剥离研究的角度主要有以下几个方面：资产剥离的理论基础、资产剥离的动因研究、 股东财富影响研究、资产剥离的资本结构、资产剥离与公司治理关系的研究等等。但 目前我国对资产剥离的研究大都停留在对国外资产剥离情况的介绍以及规范性研究 的水平上，很少有深入的实证性研究。特别对于在国外已经得到广泛研究的资产剥离 能否增加企业的价值等问题没有进行过全面深入的探讨。对于资产剥离的市场绩效问 题，虽然西方学者的主流观点一般认为资产剥离可以增加企业的价值，但是，在我国 的情况却并不那么一目了然。由于我国资本市场发展比较晚，尚有许多不成熟不完善 的地方，我国的资本市场无论在环境上还是在监管的力度上与西方国家都存在挺大的 差异。我国上市公司的资产剥离存在什么样的特征，是否提高了股东的股东价值等问 题还需要结合中国市场的实际情况进行认真的分析。 1 2 研究的意义 随着开放的深入和对国外经营理念的吸收与借鉴，收缩性资本运营越来越受到企 业界和理论界的关注。近年来，虽然剥离( s e l l o f f s ) 、分立( s p i n o f f s ) 、分拆上市 ( e q u i t yc a r v e o u t ) 、股份回购( s t o c kr e p u r c h a s e ) 等收缩性资本运营正在中国兴 起，但我国对剥离等收缩性资本运营的理论研究严重滞后，这不利于资产剥离在我国 的开展。因此，对企业收缩性资本运营开展研究，具有重要的理论意义和现实意义。 ( 1 ) 资产剥离作为收缩性资本运营的一种重要形式，其理论与收缩性资本运营 理论息息相关。鉴于收缩性资本运营的重要作用，西方学术界从2 0 世纪6 0 年代以来 就一直进行系统的研究，并取得了丰硕的理论成果。这些理论指导着西方企业收缩性 资本运营的实践活动。目前，我国实践中已经出现了大量的收缩性资本运营，实践迫 切需要理论的指导。尤其是资本剥离已经在企业中得到了较为广泛的应用，但我国的 理论界对此研究甚少。因此，本文将在介绍收缩性资本运营的原理和绩效理论的基础 上，深入探讨资产剥离究竟会对上市公司的股东价值产生什么样的影响，从而丰富了 我国资产剥离的市场绩效理论。 ( 2 ) 中国加入w t o 后，国内市场和国际市场的竞争日益激烈，如何通过资产 重组来进行产业整合以提高上市公司的整体素质，是各个上市公司所面临和必须考虑 2 浙江大学硕士学位论文我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 的一个重要问题。但是大量的企业只把注意力放在扩张上，忽视或者说厌恶主动收缩， 视收缩为多元化经营失败的结果。但实际上在国外成熟的市场经济国家里，扩张和收 缩处于同等重要的地位，是公司最高决策者进行资本运营的“左右手”。研究上市公 司资产剥离的市场绩效，可以引起我国更多的企业对收缩性资本运营的重视，并使其 在制订资本运营战略时有更为宽广的思路。 ( 3 ) 资产剥离作为资本运营的手段之一，与兼并收购、股份回购等其他资本运 营方式一起运用，从宏观上说可以促进我国产业的整合、引导稀缺资源在产业间的合 理流动；而从微观上说通过资产剥离可以优化企业内部的资源配置，调整企业经营结 构和产品结构，强化核心业务，培育和提升企业核心竞争力，最终提高我国上市公司 的整体素质。当然，资产剥离不是自然而然就能提高企业的价值，而只有当资产剥离 等资本运营方式与生产运营结合起来才能发挥良好的作用。通过对我国上市公司资产 剥离市场绩效的研究，可以在一定程度上看出我国上市公司资产剥离中存在的问题， 以便更好地引导上市公司资产剥离行为，使其在微观上能真正提高企业的股东价值， 在宏观上优化资源的配置。 ( 4 ) 上市公司资产剥离等收缩性资本运营是一个系统工程，涉及到公司资本结 构、公司治理结构、人力资源等一系列问题，需要相应的法律、财务会计制度和税收 制度加以规范。但是目前我国企业资产经营行为比较混乱，上市公司在资产剥离中还 有许多不规范的行为，且有关的法律法规仍显得很不完备，并缺少足够的权威性，难 以规范复杂多变的资产经营行为。因此，通过本文研究，发现我国上市公司资产剥离 中存在的问题，可以为政府制定资产剥离相关的法律规范提供一定的依据。 1 3 研究方法和研究结构 本文采用规范研究和实证研究相结合、定量分析和定性分析相交互的研究方法， 以提高研究的学识含量和使用价值。 首先，运用规范的研究方法，对国内外资产剥离市场绩效的相关文献进行了综合 性回顾，同时阐述各种资产剥离的经济学原理和绩效理论，为下文的实证研究的开展 作铺垫。 其次，运用比较法对资产剥离在国内外的发展情况进行了分析研究。 最后的实证研究部分分别采用事件研究法和多元线性回归法来研究我国上市公 司资产剥离事项的市场绩效及其影响因素。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 本文的研究结构如下( 图1 1 ) l研究背景 1 l i文献回顾 i i理论与实践 图1 1论文分析框架示意图 4 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 1 4 文献回顾：上市公司资产剥离市场绩效的经验研究 在许许多多有关资产剥离的研究当中，一个非常引人关注的问题就是“资产剥离 究竟能否增加股东的价值”，也就是说资产剥离能否带来市场绩效。其次就是哪些是 资产剥离市场绩效产生的关键性影响因素。以下将从这两方面对资产剥离市场绩效的 相关文献进行回顾。 1 4 1 国外资产剥离市场绩效的研究回顾 从b o u d r e a u x ( 1 9 7 5 年) 算起，西方经济学家对资产剥离的研究已经将近有3 0 年的历史了。这些实证研究按阶段分大约可分为两个阶段：( 1 ) 1 9 8 4 年以前，主要研 究公司剥离能否获得超常收益( 即绩效研究) 。代表人物有a l e x a n d e r 、b e n s e n 和 k a m p m e y e r 、b o u d r e a u x 、h e a r t h 等。( 2 ) 1 9 8 4 年以来的研究，主要集中于对剥离的动 因的各种假说以及剥离宣布所产生结果的假说的验证上。代表人物有j a i n 、k l e i n 、 m o n t g o m e r y 、p a s h l e y 、r o s e n f e l d 、t e h r a n i a n 、t r a v l o s 和w a e g e l e i n 等。此外，在上 述的两个阶段里，还夹杂着公司剥离的人力资源、资本结构、公司治理等问题的研究。 根据l i m a 和m i c h a e l 对美国1 9 6 3 年到1 9 8 3 年间有关数据统计，平均每三起购并 案例中就有一起在后来会发生公司资产剥离。他们研究发现，资产剥离案例的数量曲 线图与购并案例的曲线图非常接近。这说明，在购并案例数量年变动率和资产剥离案 例数量年变动率之间有密切的统计关联性。具体来说，资产剥离案例数量年变动率要 比购并案例数量年变动率推迟两年。两外，他们认为，证券市场的表现和资产剥离案 例的变动之间也存在一种边际关系。当股市低迷的时候，资产剥离的交易量也会上升。 这反映出资本市场的经济环境也会影响资产剥离。 对资产剥离绩效研究主要是沿着两条主线展开的，一是市场研究的方法，即检验 资产剥离对样本公司股票价格的影响；其次是财务指标的方法，主要是研究资产剥离 对公司经营业绩( 财务指标) 的影响。在成熟的资本市场，许多学者利用事件研究法 来研究资产剥离前后公司股价的变化情况。以下着重回顾市场研究法下资产剥离市场 绩效的文献。 第一个研究股票价格对出售者的剥离公告的反应的是美国学者b o u d r e a u x ，他于 1 9 7 5 年在金融和数量分析上发表了剥离和股价一文，使用月收益率对剥离活 动的市场反应进行了开刨性的研究，此后8 0 年代许多的论文使用每日收益率和标准 事件研究方法对资产剥离的市场绩效进行了一系列的探讨。这一时期对剥离活动进行 研究的重要性已经日益得到重视。在9 0 年代对资产剥离的研究开始在世界各地开展， 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 并取得了许多丰硕的成果。表1 1 、表1 2 汇总了8 0 年代学者们对资产剥离市场绩效 的研究情况： 表1 1 1 ，0 】时间窗内的累积平均超常平均收益( c a a r s ) 资料来源：k e v i nk a i s e r , a r i ss t o u r a i t i s v a l u ec r e a t i o nt h r o u g hc o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g ： e u r o p e a nd i v e s t i t u r e s ，e u r o p e a nm a n a g e m e n tj o u r n a l ，1 9 9 5 ，v 0 1 1 3n o 2 ，p p 1 6 6 表1 2 各个时间窗的c a a r s 资料来源：k e v i nk a i s e r , a r i ss t o u m i t i s ，v a l u ec r e a t i o nt h r o u g hc o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g ： e u r o p e a nd i v e s t i t u r e s ，e u r o p e a nm a n a g e m e n tj o u r n a l ，1 9 9 5 ，v 0 1 1 3n o ，2 ，p p 1 6 6 6 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 除了上述早期学者的研究外，进入9 0 年代后仍有许多学者在研究该问题。比如 i s k a n d a - d a t t a ( 1 9 9 6 ) 、k a n g a n d d i l t z ( 2 0 0 0 ) 、m u l h e r i na n db o o n e ( 2 0 0 、d a d a l t ， m c m a n u s o w e r s ( 2 0 0 2 ) ( 美加跨国剥离) ，他们的研究也得出了相似的结论，即 公司的资产剥离能够在剥离公告前后的一定期间内增加股东的价值。 这个领域尽管研究了2 0 多年，大部分研究证明了剥离公告会产生显著为正的超 常收益。然而，s i c h e r m a n a n d p e t t w a y ( 1 9 8 7 ) a n d z a i m a a n d h e a r t h ( 1 9 8 5 ) 报告了虽为 正的但却不显著的股票超常收益。可见，市场对剥离的反应是复杂的，在不同的时间、 不同的市场条件下，可能会有不同的结果出现。许多学者试图寻找出超常收益的关键 性影响因素。 c y n t h i a 、a n n & r a j a n ( 1 9 8 4 ) 较为全面地研究了剥离的股东价值与公司战略的关 系。他们根据公司的不同动机将剥离分为五种类型：一是战略型剥离，这类剥离往往 是为了调整或回归主营业务而进行的；第二类是出售不需要的资产，这类资产的出售 不会影响公司的经营战略；第三类是为了提高公司的流动性而进行的剥离；第四类是 政府强制性的剥离；第五类是未作任何说明的剥离。得出的结论是战略型的剥离会产 生显著的增加股东的价值；反之，常规性的非战略型的剥离却会损害股东的价值。剩 余的三类情况对股东价值没有产生明显的影响。 根据资本市场理论，正如公司做出的其他重大决定一样，公司只有在期望资产剥 离后产生的现金流能够比不进行剥离而继续经营所能获得的现金流大时才会做出自 愿剥离的决定。以该理论为基础，研究者们经验性地论证了自愿剥离的确比非自愿剥 离能产生更高的股东价值( b o u d r e a u s ，1 9 7 5 ；m a g i e r a & g r u n e w a l d ，1 9 7 8 ：k u m m e r ，1 9 7 8 ； l a u r e n c ec a p r o n ，w i l lm i t c h e l l a n a n ds w a m i n a t h a n 2 0 0 1 ) 。而且l a u r e n c e c a p r o n ， w i l lm i t c h e l l & a n a n ds w a m i n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 发现在公告期间，自愿剥离促进了股票价 格的上扬，而非自愿剥离却与股票价格负相关，这意味着非自愿剥离会导致股东价值 的减少。这些研究与资本市场理论是一致的。 美国自8 0 年代并购、敌意接管和代理权之争后，出现了一股“反潮流”的“归 核化”( 剥离非核心资产来加强公司核心能力的战略) 运动。许多的美国公司开始 缩小其业务范围，将精力集中在“核心业务”上。“归核化”是为了实现主营业务清 晰化的资产剥离活动。m a r k i d s ( 1 9 9 5 ) 教授研究了归核化策略对公司的股东价值是否有 影响。他采用了事件研究法对4 5 个样本公司作了检验，发现正如理论所解释的，归 核化战略的公告会产生正的超常收益。平均来说，公司的归核化公告会使股东价值增 加2 。而且对于高度多元化和亏损的企业来说，归核化公告的正影响更大。b e r g e r 7 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 和o f e k ( 1 9 9 5 ) c o m m e n t a 和j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 也同时论证了归核化战略会获得更高的股 票股东价值。k o s ej o h n 和e l i o f e k ( 1 9 9 3 ) 则通过进一步的研究发现实行归核化战略 的企业能增加价值是因为市场预期归核化战略能使企业剩余资产的盈利性增加从而 提高企业的业绩。他们发现在资产剥离完成的随后的三年里，剩余资产的经营业绩有 了显著的提高。h e m a n gd e a s a i 和p r e mc j a i n ( 1 9 9 9 ) 的研究同样表明在归核化战略下 资产剥离的市场绩效与经营业绩正相关。 a f s h a re ta 1 ( 1 9 9 2 ) 和b r o w ne ta 1 ( 1 9 9 4 ) 研究了处于财务困境的公司进行资产 剥离时股票价格的反应。财务状况由z 值来衡量，它是代表盈利潜力、资产负债率、 清偿能力和运作资源的四个不同财务比率的加权之和。z 值衍化为衡量一个公司破产 潜力的指标。他们发现正处于财务危机的公司其剥离公告一般会产生正的市场反应， 这些超常收益与公司的负债比率正相关( l a s f e re t a l ，1 9 9 6 ) 。j o h n c e a s t e r w o o d ( 1 9 9 7 ) 用公众的债券收益来衡量剥离公告的财富影响时，处于财务困境的公司的核心资产剥 离时债权人的超常收益是负的且具有统计显蓑性，而没有处于财务困境的公司则不 然。他们的研究与财富转移学说相一致，这两者的研究彼此印证了处于财务困境的公 司在进行资产剥离时，债权人的部分财富会转移到股东身上。 k l e i n ( 1 9 8 6 ) ，h e a r t h 和z a i m a ( 1 9 8 4 ) 认为部门剥离的规模会对出售者的超常 收益产生一定的影响，出售的规模越大，超常收益也越大。k l e i n 发现资产剥离对股 价的影响的大小取决于所出售的资产的规模( 被剥离的资产价格占总资产的比例) 。 当被剥离的资产的规模低于1 0 时，对股价没什么影响；当该比例在1 0 5 0 之间 会使公司的股价平均上升2 5 3 ；当该比例超过5 0 时，会使股价上升8 0 9 。j h a r o l d m u l h e r i n ，a u d r a l b o o n e ( 2 0 0 0 ) 的研究也支持了该观点。 一些学者研究发现剥离公告中披露的内容会对股东财富的大小产生重大的影响。 k l e i n ( 1 9 8 6 ) 发现一个有趣的现象：在公告时披露交易价格会产生正的超常收益，而未 披露价格的出售者其超常收益几乎为零。l i n na n d r o z e f f ( 1 9 8 9 ) 发现在初始公告中披露 交易的动机的出售者比不披露动机的出售者会有更高的超常收益。 l a n g ，p o u l s e n 和s t u l z ( 1 9 9 5 ) ，d a r a 和i s k a n d a r - d a t t a ( 1 9 9 6 ) 发现剥离公告产生 的超常收益会受剥离所得资金的使用状况的影响：当用于偿债或付股利时超常收益显 著为正；但是当保留剥离的所得资金时，则公告的超常收益为负，但是不显著。 被剥离资产的购买者类型到底是不是影响超常收益的因素之一呢? 在这点上目 前还没有定论。一些研究表明不管把资产剥离给外部公司( r o s e n f e l d1 9 8 4 ；j a i n1 9 8 5 ： h i t e ，o w e r s a n d r o g e r s1 9 8 7 ) 还是剥离给内部管理者( h i t e a n d v e t s u y p e n s1 9 8 9 ) 都 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 会使剥离公司的股东受益。但是，r o b e r tc h a n s o n 和m o o nh s o n g ( 1 9 9 6 ) 的研究 却表明剥离给内部管理者时只产生一般性收益，即剥离公司没有获得超常的收益。这 是因为剥离给内部的管理者不能像对外剥离那样消除被剥离资产所产生的负的协同 效应。由此证明资产剥离的超常收益产生自对负协同效应的消除。 根据h i t e ，e ta 1 ( 1 9 8 7 ) 的研究，剥离交易最终成功与否也会影响出售者的超常收 益。最终完成出售交易的剥离公司比没有完成出售交易的公司具有更高的超常收益 率。 h e e s a m k a n g 和j d a v i dd i l t z 研究了美国1 9 9 0 年至1 9 9 4 年的1 7 5 个样本，发现 将与剥离公告同一时期还宣告了股利分配的样本过滤掉时，超常收益消失了。也就是 说如果同期不存在股利宣告的因素，则资产剥离的财富效应将大大减弱。 r o b e r tc h a n s o n 和m o o nh s o n g ( 1 9 9 7 ) 认为剥离公司的管理层持股会对公司的 收益产生重大的影响：管理层持股比例越高就越有动力将产生负协同效应的资产出 售，管理层持股也会使管理者在剥离交易中为股东利益据理力争，竭力保持出售公司 内部的收益，或从购买者处转移利益到己方。 到了9 0 年代以后，争论的焦点转移到超常收益的产生是由于市场对资产剥离所 获得的当期收益产生的反应还是市场对出售者未来持续经营活动的战略有效性的期 望而产生的反应上。a b d u l m a g i d g a d a d 和h a r d y t h o m a s 发现在资产出售之后的三年 里经营业绩提高了2 4 ，他们认为对经营业绩的提高的预期是股东获得超常收益的 重要原因。k o s ej o h n ，e l io r e k ( 1 9 9 4 ) 也发现了同样的现象，但是这种情况只发生在归 核化战略中。也就是说只有在公司剥离了非核心业务从而增加了经营的核心程度时， 才会产生有利的市场反应。而c o l i nc l u b b ，a r i ss t o u r a i t i s ( 2 0 0 0 ) 的研究恰恰相反：他 们发现资产剥离产生的收益率是解释股东超常收益的最重要的因素。其他因素与资产 剥离的收益率相比较而言对超常收益率的解释都没有这么大的贡献。也就是说，他们 的研究表明市场的超常收益率与当期实际收益率而非未来预期收益率更为相关。 k e v i nk a i s e r 和a r i ss t o u r a i t i s ( 1 9 9 5 ) 首次用比较法研究了资产剥离对欧洲各国 股东价值的影响，发现不同的市场存在很大的差异。在荚联邦和瑞典剥离国内外资产 的市场反应是相似的，都能获得正的超常收益；而对于德国和法国，剥离国内和国外的 资产其反应有很大的差别，剥离国内资产时能获得正的超常收益，而剥离国外资产却 产生了负的不显著的超常收益。他们还发现在欧洲市场上距离实际剥离公告的1 5 天 之前，就开始出现了正的超常收益。也就是说，在剥离公告正式披露之前的约1 5 天， 这个消息就已经开始泄漏了。随后作者又对影响欧洲各国市场反应的因素进行了研 浙江大学硕士学位论文我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 究。在英联邦和德国，只有资产剥离的规模( s i z e ) 与超常收益存在显著的正相关关 系。在法国资产剥离规模和剥离资产的信息不对称程度( a s y m ) 两个变量对超常收益 的解释具有统计显著性。而在瑞典由于样本量的限制，没能找到具有统计显著性的解 释变量。 1 4 2 我国资产剥离的经验研究回顾 我国资产剥离技术是近几年才兴起的，对资本剥离进行研究的相关文章比较少。 从总体上说处于理论研究滞后于实践发展的一种状态。大多数有关资产剥离的文章都 只是一些规范性的研究，而且大都停留在对国外资产剥离技术的介绍或者资产剥离动 因的研究上。国内对资产剥离绩效的研究，主要从股票价格变动和经营业绩变化入手。 在资产重组的市场反映1 9 9 7 年沪市资产重组实证分析( 陈信元、张嗣余，1 9 9 9 ) 一文中，通过选取资产重组前后2 0 天的累积平均超常报酬率作为研究指标，作者发 现资产剥离在公告日后的累积平均超常报酬率有几天显著大于零，其它大部分时间的 c a r 值与零没有显著差异，资产剥离甚至在公告日后1 5 日和1 8 日显著小于零。作 者对此现象有两种解释：第一种解释认为，到公告发布同为止，大户利用信息优势拉 抬股价，以便在公告日趁“利好”大肆“出货”；第二种解释认为，由于信息不对称， 投资者从开始看好重组到公告日后调低预期。俞铁成( 2 0 0 1 ) 在公司紧缩资本 运营新境界一书中较为全面地介绍了资产剥离技术以及资产剥离在我国上市公司中 的实际应用情况。并对资产剥离的特殊形式e s o p 和m b o 作了简要的介绍以及 在我国初步的应用。作者以我国1 9 9 9 年发布资产剥离公告的上市公司为对象，研究 了中国上市公司资产剥离具有的特征和动因。发现我国上市公司资产剥离的数量、规 模已呈逐渐上升态势。但是我国上市公司资产剥离“年末效应”显著，而且绝大多数 的资产剥离属于关联交易。该文指出剥离金额越大，存在关联交易的概率也越大。这 些剥离往往是为了改善短期业绩而非提高长期质量而进行的。此外，该文还提到由于 我国资本市场的特殊性，我国上市公司资产剥离的动因除了与国外相同的追求主业清 晰、改善现金流、扭转经营困境等之外，还有一大特点就是出于“买壳上市”或者配 股保壳的需要，但也有相当多的上市公司从战略管理的角度用资产剥离技术进行业务 结构的优化调整，提高了企业的核心竞争力。罗良忠和朱荣林( 2 0 0 3 ) 对我国上市公 司1 9 9 8 年至2 0 0 2 年阉的资产剥离事件采用事件研究法对其市场绩效进行了实证研 究，发现样本公n ( 4 4 家公司的4 4 起剥离) 在( 2 0 ，+ 2 0 ) 内的累积平均超常收益为负， 但在剥离公告的前后一个交易丑( 一1 ，+ 1 ) 内以及剥离公告后的7 个交易日( o ，+ 7 ) 内， 分别有o 7 、o 9 3 的累积平均超常收益。就单个公司来说，在剥离公告前后的短暂 1 0 塑查兰堡圭堂垡望塞我国上市公司资产剥离市场续效的实证研究 时间内( 尤其是公告后的7 个交易日内) ，将近有一半的公司获得了正的累积平均超常 收益。这说明样本公司在剥离事件公告前后的短暂时间内，的确能够增加股东的财富。 陈信元与张田宇( 经济研究，1 9 9 9 ) 对1 9 9 7 年沪市资产重维的市场反应进行了实 证研究，其中也包含了对资产剥离的市场反应的研究，得到以下实证结果：在公告日 前c a r ( 平均超常收益) 有上升的趋势，但与0 没有显著差异。在公告日当天c a r 显 著大于0 。广发证券研发中心的陆国庆根据统计结果认为，不同重组方式的绩效差异 相当大，重组后r o e 值增大的有收购兼并、资产剥离、收购兼并+ 资产剥离、第一大 股东变更的股权转让+ 资产剥离+ 收购兼并四种类型，其中后两种类型绩效尤为显著， r o e 增加值在5 0 以上。 1 4 3 对国内外相关研究的评价 国外对资产剥离市场绩效的研究始于1 9 7 5 年，但是在过了十年左右的时间后， 对资产剥离市场绩效的研究才真正开始引起学者的重视，并进入广泛研究的阶段。这 些研究主要阱美国公司的数据为基础，以美国的经济市场为研究的环境。随后波及到 英国和欧洲大陆。中国等发展中国家约滞后了十多年才开始对资产剥离的市场绩效进 行研究。这主要是因为资产剥离浪潮在世界各个国家的不同时期先后到来。美国对资 产剥离的研究处于世界领先地位，其他国家的研究大都以美国为圭臬。对资产剥离的 市场绩效的研究主要围绕以下两方面的问题： 1 市场是否会对公司的资产剥离做出反应? 资产剥离时增加了公司的股东价值还 是减少了公司的股东价值? 2 如果资产剥离会对公司的股东价值产生影响，那么影响股东价值大小的因素是 什么? 这些因素中又有哪些占主导地位? 对于第一个方面的问题绝大多数的学者们的研究表明，市场会对公司的资产剥离 做出有利的反应，且一般情况下都具有统计显著性。只有少数的学者( s i c h e r m a na n d p e t t w a y ，1 9 8 7 ；z a i m a a n dh e a r t h ，1 9 8 5 ) 的研究中没发现所产生的超常收益具有统 计显著性。另外，对公司国外资产的剥离情况更为复杂，既有有利的市场反应也有不 利的市场反应。这可能与剥离资产所在国面临的经济政治环境有关。 而对于第二个方面的问题其研究结果则要复杂许多了。从学者们的研究情况来 看，资产剥离的战略、规模、对特定的信息( 如价格、剥离动机等) 披露与否、剥离 所得资金的使用情况等等都会影响到股东价值的大小。至于哪些因素占主导地位则是 仁者见仁智者见智。对这些股东价值的影响因素进行归类，我们发现这些影响因素主 要包括以下两个方面：第一类是与资产剥离决策相关的内在影响因素，如剥离的规模、 浙江大学硕士学位论文我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 购买者与剥离公司之间的关系、剥离是出于自愿还是非自愿、剥离所得资金的使用打 算、剥离最后完成与否等、资产剥离的战略地位；第二类是外在的影响因素，如剥离 时公司的财务状况、管理情况、剥离的同期是否有对股利的宣告等。在这些研究中， 基本能得出一致结论的有资产剥离的规模、剥离在公司战略中的地位、公司剥离当时 的财务状况、剥离是否出于自愿这四个因素会对股东价值产生显著的影响。也就是说： 1 资产剥离的规模越大则市场的反应也越大； 2 如果资产剥离作为公司战略调整的一部分，往往会提高公司的股东价值，否则 可能会带来股东价值的减损； 3 陷于财务困境的公司剥离资产往往会产生有利的市场反应： 4 自愿剥离往往会带来股东价值的增加，而非自愿剥离会导致股东价值的减少。 争议比较大的主要是剥离带来的股东价值的增加到底是因为当期的收益的提高 还是预期经营经营业绩的提高。 对于另外一些因素由于研究的人不多，因此无法确知能否在不同国家、不同市场 得到一致的结论。 对于资产剥离市场绩效的研究在发达国家尤其在美国已经取得了很大的成果。但 是仍然存在一些争议和不一致，笔者认为主要原因在于：资产剥离市场绩效的研究方 法的不同( 在计算超常收益时可采用均值调整收益法、市场模型剩余法和证券基础调 整收益法) 和所研究的市场环境的差异是导致结论不一致的重要原因。此外，样本量 的确定、对样本的取舍标准以及时间窗的选择也会对结果产生一定的影响。 我国学者对于资产剥离的市场绩效的研究很少，目前尚处于刚刚起步的阶段，对 影响市场绩效的因素分析仍是空白