（会计学专业论文）我国交通运输类上市公司再融资方式的研究.pdf

摘要 上市公司的再融资问题是当今许多国家所面临的问题，也是我国资本市场上 的热门话题，增发、配股和可转债是目前我国上市公司主要的再融资方式。 在我国不断发展经济的影响下，交通运输行业出于自身发展的需要，在再融 资市场上非常活跃。由于它有着受外界经济形势影响大、融资金额巨大的特点， 成为再融资市场上不可忽视的力量。本文主要对我国交通运输行业上市公司的再 融资进行实证研究，具体选择研究我国交通运输类上市公司再融资方式的选择。 本文在内容安排上，按照由一般到特殊，由浅入深展开： 第一章：上市公司再融资方式的综述。本章从概念上对三大再融资方式，即 增发、配股、可转债进行描述，并对它们进行比较。 第二章：研究我国交通运输类上市公司再融资的客观必要性。本章通过交通 运输行业上市公司的现状介绍，引出研究交通运输类上市公司的再融资有其客观 “必要性。 第三章：我国交通运输类上市公司再融资方式的现状研究。本章主要从交通 运输类上市公司这一微观主体的角度，进行实证分析，来考察其再融资方式选择 特点，评价其选择的合理性。 第四章：我国交通运输类上市公司再融资方式选择的进一步探究。本章针对 第三章所揭示的交通运输类上市公司再融资方式选择问题，进行因素分析，找出 影响其选择的关键性因素。并对后续再融资和行业特点对再融资方式选择的影响 做专门分析。 第五章：结论及建议。本章通过总结本论文得到的几点结论，透视交通运输 行业上市公司再融资行为，提出未来交通运输类上市公司再融资方式的选择会发 生变化。研究表明，交通运输行业，配股和可转债符合融资政策发展，配股的首 选地位逐步弱化，可转债地位正得到加强，增发没有发挥其应有的融资作用。所 以，本文提出既考虑了交通运输行业特点又能结合我国融资市场发展方向的建议： 循序渐进地把股权再融资方式从配股逐渐过渡到增发；鼓励多采用发行可转债融 谈；综合采用多种再融资方式进行组合融资。 关键词：上市公司，再融资方式，交通运输行业，配股，增发，可转换债券 r e s e a r c ho nr e f i n a n c i n gm e a n su s e db yl i s t e d c o m p a n i e si nt r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r y a b s t r a c t r e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si sap r o b l e mf a c i n gm a n yc o u n t r i e s c h i n a i sn oe x c e p t i o nt oi t i nf a c t i th a sb e e nah o ti s s u ei nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t c u r r e n t l y ，r a t i o n i n gs h a r e s ( r s ) ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ( s e o ) a n d c o n v e r t i b l eb o n d ( c b ) a r et h r e em a j o rw a y so fr e f i n a n c i n ga m o n gc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s t r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r yi s t a k i n go n ap r o m i s i n g l o o kt h a n k st ot h e i n f l u e n c eo fc h i n a sc o n s t a n t l yd e v e l o p i n ge c o n o m y c o m p a n i e si nt h i si n d u s t r y a r ea l s o v e r y a c t i v ei n r e f i n a n c i n g m a r k e to u to ft h e i ro w nn e e d sf o r ，d e v e l o p m e n t t h e yh a v eb e c o m eaf o r c et ob er e c k o n e dw i t h i nr e f i n a n c i n g m a r k e tb e c a u s eo ft h e i rc h a r a c t er i s t i c st h a tt h e yc a nb ev a s t l yi n f l u e n c e db y e x t e r n a le c o n o m i cs i t u a t i o n sa n dt h a tt h er e f i n a n c i n ga m o u n ti s u s u a l l y t r e m e n d o u s i nt h i st h e s i s ，e m p i r i c a lr e s e a r c hh a sb e e nd o n et oa s c e r t a i nw h a t r e f i n a n c i n gm e a n sh a v eb e e nu s e db yc h i n a s l i s t e d c o m p a n i e si n t r a f f i c t r a n s p o r ti n d u s t r y ，s ot h er e f i n a n c i n gm e a n sc h o s e nb yt h e s ec o m p a n i e sa r e s t u d i e di np a r t i c u l a r t h ec o n t e n t so ft h i st h e s i sa r ea r r a n g e df r o mg e n e r a lt op a r t i c u l a ra n df r o m s u p e r f i c i a lt oe s s e n t i a l c h a p t e ro n eg i v e s ag e n e r a ld e s c r i p t i o no fr e f i n a n c i n gm e a n s f i r s t l y r e f i n a n c i n gm e a n sa r ed e s c r i b e df r o mac o n c e p t u a ls e n s et oa s c e r t a i nt h e t h r e e r e f i n a n c i n gm e a n s ，n a m e l yr s ，s e oa n dc b t h e n ，t h e s et h r e e r e f i n a n c i n gm e a n sa r ec o m p a r e d c h a p t e rt w or e s e a r c h e so nt h en e c e s s i t yo ft h er e f i n a n c i n ga m o n gl i s t e d 由m p a n i e si nt r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r y t h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no ft h es t a t u si n q u oo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nt r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r y ，t h en e c e s s i t yo ft h e r e s e a r c ho nt h er e f i n a n c i n go ft h e mi si m p o r t e d c h a p t e rt h r e er e s e a r c h e so nt h es t a t u si nq u oi nl i g h to fr e f i n a n c i n go f l i s t e dc o m p a n i e si nt r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r y f r o mt h ea n g l eo ft h em i c r om a i n b o d y t h el i s t e dc o m p a n i e si nt r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r y ，e m p i r i c a la n a l y s e sa r e u n d e r t a k e nt oe x a m i n et h e i rc h a r a c t e r i s t i c s c o n c e r n i n gt h ec h o i c e so f r e f i n a n c i n gm e a n s 。s oa st oe v a l u a t et h er e a s o n a b i e n e s so ft h e i rc h o i c e s c h a p t e rf o u rg i v e saf u r t h e re x p l o r a t i o nt ot h er e f i n a n c i n gm e a n so fi i s t e d c o m p a n i e si n t r a f f i c t r a n s p o r ti n d u s t r y b a s e d o nt h ep r e v i o u sc h a p t e r ，i t a n a l y z e st h ek e yf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ec h o i c e so fr e f i n a n c i n gm e a n s t h r o u g hf a c t o ra n a l y s i s a n dt h ei n f l u e n c e so ff o i l o w u pr e f i n a n c i n ga n di n d u s t r y c h a r a c t e r i s t i c so nt h ec h o i c e so fr e f i n a n c i n gm e a n sa r ea n a l y z e di np a r t i c u l a r c h a p t e r f i v ec o m e st ot h ec o n c l u s i o n s a n d s u g g e s t i o n s s e v e r a l c o n c l u s i o n sd r a w nt h r o u g ht h es u m m a r yo ft h ea b o v ed a r t sl o o kt h r o u g ht h e r e f i n a n c i n gb e h a v i o r so fi i s t e dc o m p a n i e si nt r a f f i ct r a n s p o r ii n d u s t r ya n dt h u s s u g g e s tt h a tt h ec h o i c e so fr e f i n a n c i n go ft h e s ec o m p a n i e sw i l lb ec h a n g e di n t h ef u t u r e t h er e s e a r c hs h o w st h a t ，i nt r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t w ，t h ea d o p t i o no f r a t i o n e ds h a r e sa n dc o n v e r t i b l eb o n di s i na c c o r d a n c ew i t hl h ef i n a n c i n gp o l i c y d e v e l o p m e n ta n dt h ep r i o r i t yo fr a t i o n i n gs h a r e sh a sb e e nw e a k e n e dg r a d u a l l y ， 。t h ep o s i t i o no ft h ec o n v e r t i b l eb o n de n h a n c e da n dt h ef i n a n c i n gf u n c t i o no f s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n gn o tb r o u g h ti n t oaf u l lp l a y s o ，s o m es u g g e s t i o n sa r e 。p u tf o r w a r da f t e rc o n s i d e r i n gb o t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so ft r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r y a n dt h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o no fc h i n a sf i n a n c i n gm a r k e t t h e ya r e ：c o n v e r t i n g t h er e f i n a n c i n gm e a n sf r o ms e a s o n e de q u i t yo f f e r i n gt o r a t i o n i n gs h a r e si n a p h a s e dw a y ；e n c o u r a g i n gw i d e r - r a g e a d o p t i o n o fc o n v e r t i b l eb o n df o r r e f i n a n c i n ga n da d o p t i n gr e f i n a n c i n gm i xb yt h ec o m b i n a t i o no fd i f f e r e n tk i n d s o fr e f i n a n c i n gm e a n s k e y w o r d sl i s t e dc o m p a n y ，r e f i n a n c i n gm e a n s ，t r a f f i ct r a n s p o r ti n d u s t r y r a t i o n i n gs h a r e s ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ，c o n v e r t i b l eb o n d l ij i e ( f i n a n c e a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db y 旦 q f ：i 自n 鱼d gi i 鱼d 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他 9 已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做 献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期： 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段 沧文。保密的论文在解密后遵守此规定。 ?、 ；者签名：导师签名：丝日期： 一、研究的背景与目的 导论 证券市场是资金配置体系的重要组成部分，投资者通过证券市场进行有价证 券买卖；实体经济单位通过证券发行满足筹资需求：金融中介机构和政府监管部 门则起到润滑市场交易和规范管理的作用，这样形成的一种直接融资安排与以商 业银行为主体开展的间接融资活动构成了社会资金运行的整体框架。证券市场根 据不同标准可划分为不同结构，以筹资对象来看，证券市场的一个组成部分是上 ：市公司的融资市场，而其又分为i p o ( 即首次公开发行市场) 和再融资市场。上 市公司再融资市场作为证券市场的一个组成部分，既有证券市场的一般特征，又 有其自身的特有规律。而交通运输类上市公司再融资作为一个特定的再融资问题 必定有着其特殊性，又有着与整个再融资市场共性的地方。本文选择这样一个对 象进行研究，意在通过对具体的局部再融资证券市场的研究对我国整个再融资证 券市场的情况有所折射。 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券交易所正式成立，这是我国股票市场正式形成 的标志，从此中国有了上市公司这一范畴。其后1 0 余年，我国证券市场在震荡中 快速成长。2 0 0 4 年末，境内上市公司数量由1 9 9 1 年的十余家增加到1 3 7 7 家。市 价总值达3 7 ，0 5 5 5 7 亿元，流通市值达到i1 ，6 9 8 5 4 亿元。快乐与痛苦总是相伴 而随，自诞生开始，我国证券市场便问题不断，在一级市场和二级市场都如此。 2 0 0 1 年6 月1 4 日，沪深股市到达历史高峰，其后便进入了持续低迷的大熊市， 这使一个长期存在却不太引人注目的问题凸现出来，即上市公司再融资遇到极大 困难。不仅上市公司、承销券商、老股东等相关利益者都深陷其中，更严重的是 再融资市场失去了流动性，市场信心极度丧失，制擎了自身及整个证券市场的发 展。上市公司再融资市场的问题是我国证券市场制度错位，效率缺失，可持续发 展能力不足等弊病的一个集中的反映，对此问题研究具有紧迫的现实意义。交通 运输行业作为派生需求性行业，在我国不断发展的经济的影响下，整个行业呈现 二片发展良好态势，他们出于自身发展需要在再融资市场上也非常活跃。由于它 有着受外界经济形势影响巨大、融资金额巨大等特点，成为再融资市场上不可忽 视的力量。对再融资问题的研究可以从多方角度入手，本文仅仅关注交通运输类 上市公司再融资方式的选择，希望从这个角度上对交通运输类上市公司再融资有 所研究。 在2 0 0 4 年下半年，再融资市场上热闹非凡，上市公司频频调整、修改原先的 再融资方案，而且单向呈现出降低再融资台阶、减少再融资规模的特点。分析人 士表示，二级市场股价颓势不改和新股发行制度更新在即，直接导致了上市公司 再融资方案一改再改。据统计，2 0 0 4 年先后全国有十余家拟再融资公司将原再融 资方案做了调整或修正。 本文借2 0 0 4 年诸多再融资方案变化这个背景，回顾交通运输类上市公司自上 市日至今的再融资活动，分析目前再融资方式选择的特点及其合理性。在此基础 上，讨论交通运输类上市公司在选择再融资方式时应考虑的关键因素，展望交通 运输类上市公司再融资的发展，提出今后交通运输类上市公司选择再融资方式的 建议，希望对完善交通运输行业再融资市场有所裨益。 二、范畴的界定 5 为了明确以下研究的内容和范围，对“再融资方式”这一概念进行界定是很 有必要的。本文所论述的“再融资”这一范畴，是指我国在大陆地区上市的公司 通过证券市场进行配股、增发a 股，及发行债券等的融资行为，是相对于i p o ( 即 首次发行上市) 来说的。这种行为是上市公司的再次融资，所以一般称为“再融 资”。上市公司在进行再融资行为时所采用的手段总和即为本文所指的再融资方 式；- 上市公司、政府机构、市场中介机构和投资者的与再融资相关的行为的总和 构成了再融资市场。本文所论述的股权再融资行为不涉及除a 股、b 股以外的股 权融资行为。 三、本文研究特点和国内外相关理论动态 本文提出的交通运输类上市公司再融资方式的研究是一个较新的范畴，这一 特定市场结构的划分带有尝试性探索的意味。对于上市公司的再融资行为，理论 界进行了较多的研究，但大多数文章都是从配股、增发、可转债等具体的细化的 融资行为的角度展开讨论，很少把它们综合起来，从一个特殊的融资市场角度进 行系统的分析，所以，与本文选题和研究角度相同的论著非常少。但是，国内外 专家学者对上市公司各种再融资行为的细致精辟的研究成果对本文的写作提供了 极大的启发和借鉴意义，使得笔者能够在此成果上进行综合和延伸性的分析。 + 西方理论界对企业融资问题的研究开始较早，取得了较为成熟、系统的理论 成果。他们对企业融资问题的研究着重企业资本结构的研究，这是出于西方的证 券市场发展历史悠久，已形成较为健全的运作机制，企业融资问题的核心是如何 确定资本结构以实现企业价值的最大化。早期的资本结构理论主要有净收益理论， 净经营收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。1 9 5 8 年，美国学者莫迪格里亚 尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济评论上发表的著名论文资 本成本、公司财务与投资，得出了m m 理论，成为现代资本结构理论的发端。其 后，m m 理论的两个修正模型，权衡理论，不对称信息理论等新的更具现实解释力 的理论相继提出。目前，西方现代的企业融资理论大多建立在非对称信息理论的 基础上，广泛运用了各种数学手段。离开现实的抽象假定越来越少，融资决策的 研究范围越来越大，且逐步向动态多期发展。 国内学者对上市公司再融资问题的研究是伴随着我国证券市场的发展变化而 不断前进的。国内相关研究的起点和基础是西方的企业融资理论，在1 9 9 6 年以前， 由于我国证券市场处于发展的初级阶段，市场规模的增加和融资功能的发挥更为 人们所重视，所以研究的重点在于通过股票市场的发展需求来解决企业负债率过 高的问题。在这之后，随着证券市场发展到一定阶段以后更深层次的问题的出现， 学术界开始关注上市公司的融资决策行为，对企业资本结构的决定和股权融资偏 好等问题开始研究。进入2 0 0 0 年以后，随着上市公司在配股增发行为上的大量弊 病的出现，以及企业债券市场的低迷和可转换债券的活跃发展，各种相关的具体 研究大量涌现。研究方法也更加多元化，不仅注重对定量的数理统计模型的运用， ，也强调立足于我国国情，从制度层面上进行更深入的思考。总之，国内学者亲身 经历着我国证券市场发展的过程，以更现实和有针对性的角度对上市公司的再融 资问题进行了特点鲜明的研究。1 四、本文的研究方法和结构 本文以相关理论为基础，紧密结合我国制度法规的背景和证券市场的实际情 况，进行理论联系实际的研究。同时，证券市场运行中所反映出的直接特点是具 有丰富计量意义的统计数据，这使本文在实际研究中能够也必然强调定量分析。 理论联系实际、规范结合实证、定性结合定量，这便是本文研究方法的特点。 本文的行文结构如下： 导论。说明选题研究的背景与目的，介绍国内外相关研究动态，阐述研究方 法及其特点，同时对一个重要概念进行界定，以明确研究范围。 第一章：上市公司再融资方式的综述。本章首先从概念上对再融资方式进行 描述，明确本文主要关注三大再融资方式，即增发、配股、可转债，使研究对象 的整体框架具体和明确：接着，通过对各种再融资方式的发展历程的回顾，掌握 其发展现状和趋势。最后，对这三种再融资方式进行了比较。 第二章：研究我国交通运输类上市公司再融资的客观必要性。由于本文以交 通运输业的上市公司为研究对象，所以通过对交通运输行业的上市公司的现状介 绍，引出研究交通运输类上市公司的再融资有其客观必要性。 俞佳；我国上市公司再融资市场问题研究，首都经济贸易大学硕士学位论文，2 0 0 3 第三章：我国交通运输类上市公司再融资方式的现状研究。本章首先分析 2 0 0 4 年下半年开始的诸多再融资方案变化的现象，展望融资市场的发展趋势，进 而通过从交通运输类上市公司这一微观主体的角度，进行实证分析，来考察其再 融资方式选择特点，评价其选择的合理性。 第四章：我国交通运输类上市公司再融资方式选择的进一步探究。本章针对 第三章所揭示的交通运输类上市公司再融资方式选择问题，进行因素分析，找出 影响其选择的关键性因素。并对后续再融资和行业特点对再融资方式选择的影响 做专门分析。 第五章：结论及建议。本章通过总结本论文得到的几点结论，透视交通运输 行业上市公司再融资行为，提出未来交通运输类上市公司再融资方式的选择会发 生变化。并提出既考虑了交通运输行业特点又能结合我国融资市场发展方向的建 议：循序渐进地把股权再融资方式从配股逐渐过渡到增发；鼓励多采用发行可转 债融资；综合采用多种再融资方式进行组合融资。 第一章上市公司再融资方式的综述 市场经济是种资金约束型经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资 金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公 司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。企业通过向公众发行股票成为 上市公司后，为其今后发展奠定了选择多种方式筹措长期资金的基础。上市公司传 统的再融资方式包括债权方式、股权方式、半股权半债权方式。其中债权方式包 括发行公司债券和向金融机构借款等：股权方式包括留存收益转增资( 即所谓的内 部股权融资方式) 、配股及增发新股( 即所谓的外部股权融资方式) ：半股权半债权 方式即发行可转换债券。 第一节上市公司常用的再融资方式的综述 - 上市公司再融资方式的选择取决于其筹资规模大小、对融资带来的财务风险 和财务成本的承受力，以及再融资后公司的资本结构是否合理等诸多因素。下面我 们以列表的方式对上述几种融资方式，从筹资速度、融资规模、融资成本、财务风 险几方面加以比较。 表1 一1 分项留存收益配股、增发借款公司债可转债 筹资速度快慢快慢慢 融资规模较小较大较小较大较大 融资成本 最低较高低 较低较低 财务风险最低低。较高高高 从上表( 表卜1 ) 中，我们可以归纳得出，配股增发、公司债和可转债综合 来说比较理想。其中，发行公司债券有政策方面的限制，实际上很少运用，所以 召前上市公司的再融资方式主要是这三种：配股、增发和可转换债券。 、增发和配股 配股由于面向老股东，不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审 批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。 增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件 较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求， 但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同 而已。 增发和配股作为股权融资，其优点表现在：( 1 ) 不需要支付利息，公司只有 在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的 决定权由公司董事会掌握；( 2 ) 无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有股东 配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本 较低。( 3 ) 由于没有利息支出，经营效益要优于举债融资。 ( 4 ) 能直接导致上 市公司股权结构的变动，使其股权结构迸一步优化。 增发和配股共同的缺点是：( 1 ) 融资后由于股本大大增加，而投资项目的效 益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可 能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并 且，作为股权融资，由于股权的稀释还可能使得老股东的利益尤其是原控股股东 ：的控股权受到不利影响。( 2 ) 融资成本较高，通常为融资额的5 1 0 。( 3 ) 股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。 二、可转换债券 可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息 收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨 收益。因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受 回售条款的保护，投资风险比较小但是收益可能很大。同时，可转换债券的转股 和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营 业绩，这些因素使得可转换债券对投资者很有吸引力。事实上，发行可转债与增 发新股非常类似。如果可转债全部转股成功，其实是相当于按转股价增发了批 股票。区别是增发新股当时一次性全部计入总股本，而可转债是延期逐次转入总 股本，因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行 可转换公司债券的优点十分明显。 首先是融资成本较低：按照规定可转债的票面利率不得高于银行同期存款利 率。若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。 其次是融资规模大：由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的 股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同 等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。 其三，业绩压力较轻。一个投资项目的周期往往需要3 5 年，短期内效益可 能很小甚至没有，如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全 部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面 临很大的业绩压力。发行可转债则不同，可转债至少半年之后方可转为股票，因 此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过 快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩 张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股 本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降， 因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。 上市公司热衷发行可转债还有其他一些因素，按减持国有股筹集社会保障 资金办法规定，增发新股须按融资额的1 0 出售国有股，而对发行可转债则无 相应要求。其次，配股和增发新股都有时间间隔要求，而发行可转债却无此限制， 另外，可转债的政策环境较为宽松也是一个重要原因。 可转债象其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还 本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题， 转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡， = 若此时必须偿还转债本金，公司境况将会进一步恶化。 但从目前的情况看，可转债的偿还本金风险得到严格控制。首先，办法对发 行可转债的上市公司有更为严格的资质要求。除有较高且稳定的盈利记录外，还 有资产负债率不能高于7 0 ，累计债券余额不能超过净资产的4 0 等严格的财务条 件，显然这是为确保转债末转股情况下，上市公司还有足够资本来偿还转债本金。 其次，办法规定，在可转债的发行条款中，可以加入转股价格特别向下修正条款， 即当公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某幅度时，发行人将转 股价格下调一定幅度的条款。从近期拟发行的可转债看，几乎全部设置了该条款， 这样，转债不能转股的可能性就大大降低，公司还本风险就可能得以解除。 第二节我国上市公司再融资的发展历程回顾 在对目前上市公司三种主要的再融资方式有了大体认识之后，笔者认为，还 有必要对这三种再融资方式的发展历程进行简单回顾，以正确把握它们的发展趋 势。 一、配殷的发展历程回顾 1 9 9 2 年以前，无统一的配股政策的规定，配股资格相当宽松，配股都是由交 易所、当地证券管理部门批准，没有正式的配股政策配套。正式的全国性配股政 策是在1 9 9 2 年证监会成立之后，1 9 9 3 年才出台的。在这之后国家对上市公司配 股条件的要求及监管思路经历了多次的变化，游戏规则不断修改，配股条件时松 时紧，但总体趋向宽松，不过作为“裁判”的监管思路较为明确，监管力度逐渐加 大。 从1 9 9 5 年开始，配股市场有了较快的发展，当年有7 0 多家上市公司配股筹 资7 8 亿元，在数量和融资额上都比1 9 9 4 年有了飞跃增长，其后至2 0 0 0 年的数年 间，除了1 9 9 9 年出现负增长外，配股市场都保持了单边上升发展趋势，而1 9 9 7 、 1 9 9 8 年是上市公司配股的高峰。证监会根据市场发展的形势出台了一系列的制度 规范来培育和引导市场的发展，尤其是1 9 9 9 年3 月将1 9 9 6 年规定的上市公司最 近三个会计年度平均净资产收益率在1 0 以上，且每年不低于1 0 的条件放松到每 年不低于6 。这一措施收到了立竿见影的效果，2 0 0 0 年的配股市场彻底扭转了 1 9 9 9 年的下滑趋势。但是从2 0 0 0 年开始，弃配转增现象盛行。再融资条件低者 成为上市公司首选，而且当年增发再融资额首次超过配股，暴露了上市公司具有 极强的圈钱意识，引发了中小投资者的不满情绪。2 0 0 1 年3 月，证监会又发布了 上市公司新股发行管理办法，将配股的盈利性指标降低到“最近三个会计年度 平均加权净资产收益率不低于6 ”，进一步弱化了对配股行为的行政性管制。但 是，由于增发这新兴的再融资手段的出现和被上市公司所偏好，配股作为股权 。融资的主要手段的地位开始受到挑战，并且，由于配股弊端的不断暴露，市场投 资者对其出现抵触情绪，所以，2 0 0 1 年后配股市场出现了低迷的局面。2 二、增发的发展历程回顾 我国上市公司实施增发融资的历史不长，但发展十分迅速。证券界通常把 1 9 9 8 年6 月作为我国上市公司正式试点实施增发新股融资方式的起始时间。1 9 9 8 年第一批增发新股的上市公司，均在进行股权调整的同时，大幅度置换注入优质 资产，脱胎换骨，以崭新的市场形象面对投资大众。由于迅速完成从绩劣到绩优， 激发了投资者极大的投资热情。但总的来说，这一阶段的上市公司增发新股带有 明显的政策扶贫性质，兼有解决部分上市公司股权结构不合理的情况。当时也无 具体法规出台，只有公司法对增发新股有若干笼统条款。 直到2 0 0 0 年4 月证监会正式颁布了上市公司向社会公开募集股份的暂行规 定来规范增发新股的行为，从而使增发新股真正开始成为上市公司再融资的一 种重要方式。2 0 0 1 年3 月证监会发布的上市公司新股发行管理办法，针对2 0 0 0 年增发筹资存在的问题，进一步明确了增发的主要标准，同时略微提高了增发的 门槛，增加了业绩等财务指标的约束条件。经过一年多实践，增发作为国际运用 普遍、市场化程度很高的再融资手段在我国证券市场上移植却严重水土不服，增 发成了上市公司恶意圈钱的最佳方式，流通股投资者受损严重，而且高价增发成 了与国有股减持相提并论的“创新手段”而导致股市大跌的主要原因。为了进一 步规范上市公司增发行为，2 0 0 2 年6 月，在国务院宣布停止在二级市场上减持国 有股的同时，证监会发出了关于迸一步规范上市公司增发新股的通知 。通过对不同意见的认真研究，吸收好的建议，对意见稿进行了修改和充实， 2 李茂生，芫德军：中国证券市场问题报告，中国社会科学出版社，2 0 0 3 年1 月版，第9 2 1 0 4 页 形成了7 月发布的关于进步规范上市公司增发新股的通知。提高了增发门槛， 规定了“三年平均净资产收益率不低于1 0 ，且最近一年净资产收益率不低于1 0 ” 的硬性指标，并对增发规模进行了限制。同配股市场一样，由于增发手段也出现 了种种弊端，同样受得到了市场的抵触，2 0 0 1 年以后增发市场也陷入了困境。 三、可转换债券的发展历程回顾 可转换债券起源于美国，2 0 世纪5 0 年代开始盛行于西方证券市场，进入9 0 年代后，全球可转换债券得到了突飞猛进的发展，不仅许多著名公司十分青睐可 转换债券，而且众多高成长性的中小型高科技企业都加入到了这个市场中。从 1 9 9 1 年到1 9 9 5 年间，我国企业开始尝试发行可转换债券。1 9 9 2 年，深宝安发行了 最早的上市公司可转债。1 9 9 3 年中纺机、1 9 9 5 年深南玻发行了b 股可转债。轮胎 橡胶、镇海炼油化工、庆铃汽车、华能国际等公司也在国外发行了可转换债券。 ：1 9 9 7 年，中国证监会发布可转换债券管理暂行办法，对重点国企和上市公司发 行可转债进行规范。接着2 0 0 1 年4 月2 8 日上市公司发行可转换公司债券实施 办法及其三个配套文件的正式出台，标志着我国可转换债券进入了全面发展阶 段，一向少人问津的可转换债券一时间成为市场“新宠”，出现了当前的可转换债 券热。截止到2 0 0 4 年1 2 月底，我国在深沪市现存3 2 支可转换债券，累积募资 4 7 8 1 3 亿元。 第三节上市公司常用的再融资方式的比较 在核准制框架下，这三种融资方式( 配股、增发和可转换债券) 都是由证券 公司推荐，中国证监会发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规模、 发行方式、发行价格。这三种再融资方式均有各自的适用范围和条件，它们既有 相通的一面，又存在许多差异，这些差异是上市公司选择再融资方式的主要依据。 下面对这三种再融资方式进行比较。 一、融资条件差异 。 为了保证资金的有效使用及安全性，有关规定分别通过净资产收益率，以往 分红情况及融资时间间隔等方面严格规定了再融资的硬性指标( 参见表卜2 ) 。 表卜2 三种再融资方式的融资条件比较 增发 配股可转换债券 对公司盈 最近三个会计年度加权平均净最近3 个会计年近3 年连续盈利，且最近3 利能力的资产收益率平均不低于1 0 ，且度扣除非经常性年净资产利润率平均在 要求最近一个会计年度加权平均净损益后的净资产1 0 以上，属于能源、原材 资产收益率不低于1 0 。扣除非收益率平均不低料、基础设施类公司可以 经常性损益后的净利与扣除前于6 略低，但是不得低于7 的净利相比，以低者作为加权平 均净资产收益率的计算依据。 对分红派近三年有分红近三年有分红最近三年特别是最近一年 息的要求应有现金分红 距前次发1 2 个月 一个完整会计年没有具体规定 行的时间度 间隔 发行对象原有股东和新增投资者原有股东原有股东或新增投资者 发行价格以以下条件为原则：高于每股净资产以公布募集说明书前3 0 个 1 发行金额不超过上年未经审而低于二级市场交易日公司股票的平均收 计的净资产值价格，原则上不 盘价格为基础，上浮定 2 发行前最近一年及一期财务低于二级市场价幅度 报表中的资产负债率不低于同格的7 0 ，并与主 行业上市公司的平均水平承销商协商确定 发行数量增发新股的股份数量超过公司不超过原有股本1 亿元以上，上限为发行人 股份总数2 0 的，其增发提案还的3 0 ，在具有实净资产的4 0 或公司资产 须获得出席股东大会的流通股质控制权的股东总额的7 0 的低者 ( 社会公众股) 股东所持表决权现金全额认购的 的半数以上通过。股份总数以董情况下，可超过 事会增发提案的决议公告日的3 0 的上限，但不 股份总数为计算依据。得超过1 0 0 发行方式网上和网下同时投标询价网上向原公众股网上或网上、网f 结合 东配售，网下向 高管或职工配售 发行后的 发行完成当年加权平均净资产不低于银行同期足以支付债券利息 盈利要求收益率不低于前一年的水平存款利率 严格程度配股( 增发( 可转换债券 资料来源：根据中国证监会发布的相关政策法规总结得到。 1 0 从净资产收益率来看，发行可转换债券的要求最高，增发次之，配股要求最 低。如配股和增发要求“公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低 于6 ”( 增发为1 0 ，且最近一年不低于1 0 ，当有重大资产重组的，另外有放宽 要求的条款) 。可转换债券则要求“最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产收益率 平均在1 0 以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低”。 从融资前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要求比发行新 股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息但 能给予合理解释的，原则上仍可配股或增发。而发行可转换债券要求最近三年特 别是近一年必须有现金分红。因此，上市公司上一会计年度有现金分红，才可以 考虑发行可转换债券，否则只能选择配股或增发来融资。 从看融资时间间隔来看，发行可转换债券的优势十分明显。配股要求距前次 发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年，而 发行可转换债券就没有时间间隔要求。 总的来看，配股的条件最为宽松，大部分公司均满足其要求，而可转换债券 。的条件最严格，因此符合发行可转换债券条件的公司并不多。 二、融资成本差异 增发和配股都是发行股票，两者的融资成本差距不大，股票融资的成本取决 于发行价格、发行费用、每年红利以及红利增长率等因素，而每年红利以及红利 增长率是主要因素。上市公司可以通过控制这两个因素来控制股票融资的实际成 本，若红利增长缓慢，公司分配红利少，则股权融资的成本也很小，在这方面上 市公司拥有很大的主动权。 上市公司发行股票融资的实际成本和承担的风险，短期内不一定比债务融资 的高。但是，如果上市公司长期不分配股利或者分配很少，则将影响它的投资价 值、股价、市场形象和再融资的能力。出于市场和股东的压力，上市公司不得不 保持定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。 般说来，即使加上发行可转换债券需要支付承销费等费用，可转换债券在 不转换为股票时的综合成本也是大大低于银行贷款融资成本的，而且公司支付的 债息可在公司所得税前列支，债息抵税，但如果可转换债券全部或者部分转换为 股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同的公司，其融资成本也有所 差别，且具有一定的不确定性。 但综合来看，可转换债券的融资成本相对较低，配股和增发的融资成本相对 较高。3 魏成龙，杨树林：我国上市公司的再融资行为分析，载河南金融管理干部学院学报，2 0 0 4 年第2 期 三、融资影响差异 从对二级市场的影响看，增发与配股，可转换债券均对股价有一定负面影响 但可转换债券的负面影响相对弱一些。 第