（应用数学专业论文）中国投资基金的羊群行为及其对股市的影响.pdf

摘要 本文旨在分析羊群行为的成因，及这种行为对股市的影响。我们发现，当投 资者无法确切知道特定管理者能力水平时，管理者出于自身职业前景考虑， 犍会简单地模仿其他管理者的投资决策。为了实证检验中国基金是否存在羊 群行为，及如果存在的话对股市将会有什么影响，我们研究了基金在】9 9 9 年 底至2 0 0 3 年中的交易行为，及在此期问5 4 只样本股票的收益率和波动率变化情 况。我们的研究显示，中国的基金存在较严重的羊群行为；且羊群行为与股票 在当期的收益率存在很高的相关性，与股票的波动率，与股票在下一期的收 益，则存在较弱的相关性。这一研究结果，为基金究竟是起到一种稳定市场还 是扰乱市场的作用的争论，提供了一些佐证。 关键词：基金羊群行为相关性 a b s t r a c t t h ep r i m a r yg o a lo ft h i sp a p e ri st oe x a m i n es o m ef o r c e st h a tcanl e a dt oh e r d b e h a v i o ra m o n gf u n dm a n a g e r si ni n v e s t m e n t ，a n dt oa n a l y z et h i sb e h a v i o r s ，i f t h e r ei sa n y , i m p a c t so nt h es t o c km a r k e t s w ef i n dt h a tw h e nc a r e e rc o n c e r n s a r i s eb e c a u s eo fu u c e r t a i n t ya b o u tt h ea b i l i t yo fap a r t i c u l a rm a n a g e r ，m a n a g e r s w i l ls i m p l yf o l l o wt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n so fo t h e r s i g n o r i n gt h e i ro w np r i v a t e i n f o r m a t i o n t od e t e r m i n ew h e t h e rf u n d s “h e r d ”w h e nt h e yt r a d es t o c k sa n dt o i n v e s t i g a t et h ei m p a c to fh e r d i n g o ns t o c kp r i c e s ，w ea n a l y z et h et r a d i n ga c t i v i t yo f t h ef u n di n d u s t r y , a n dt h er e t u r na n dv o l a t i l i t yo f5 4s t o c k s ，f r o mt h ee n do f1 9 9 9 t h r o u g ht h em i do f2 0 0 3 o u rr e s u l t sr e v e a lo v e r w h e l m i n ge v i d e n c eo fi n s t i t u t i o n a l h e r d i n g t h i sb e h a v i o r ，t h o u g hi ss t r o n g l yr e l a t e dt ot h ec o n t e m p o r a n e o u sr e t u r n o ft h es t o c k ，i ss l i g h t l yr e l a t e dt ot h ev o l a t i l i t yo ft h a ts t o c k ，a n dt h er e t u r n i ns u b s e q u e n tp e r i o d t h i sr e s u l tm i g h tp r o v i d ea ne v i d e n c eo nt h ea r g u m e n t w h e t i i e rt h et u i i r i sb u ys t u c k ui nas t a b i l i z i n go rd e s t a b i l i z i n gl n a n l l e r k e yw o r d s ：f u n d ，h e r d i n g ，c o r r e l a t i o n 2 第一章中国投资基金概观 1 1发展历程与现状 投资基金最早出现我国是在1 9 9 1 年。自1 9 9 7 年底中国证监会颁布证券投 资基金管理暂行办法以来，我国的投资基金的发展进入了一个新阶段。这 里，我们将十余年来基金的发展作一简要回顾。 1 9 9 1 1 9 9 7 ：起步与发展 2 0 世纪8 0 年代中后期，我国证券投资基金业起步于海外。1 9 8 5 年1 2 月，第 一个海外中国基金中国东方基金诞生。但是，从1 9 8 5 年耍j 1 9 9 0 年，投资基 金在国内尚处于理论上的探索和研究之中。 最早成立的基金是1 9 9 1 年8 月由珠海国际信托投资公司发起设立的“珠信 基金”，规模为6 9 3 0 万元。1 9 9 2 年1 1 月，央行批准成立了中国首家公司型封闭 投资基金“淄博基金”。1 9 9 3 年3 月2 1 日，央行深圳经济特区分行批准天 骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市：8 月2 0 日央行又 批准我国第一家公司型封闭式基金淄博乡镇企业投资基金在上海证交所上 市。随后，我国的投资基金得到了迅速的发展，至1 9 9 7 年底，我国共有投资基 金7 8 家，基金类收益券4 7 家。其中，除淄博资金、天骥基金和蓝天基金为公司 型的封闭基金外，其余均为封闭式契约型基金，并分别在上交所、深交所和地 方证券交易中心上市。 但是，这些基金的规模普遍偏小，规模最大的天骥基金也只有5 ，8 1 亿元， 最小的武汉基金为1 0 0 0 万元，多数基金规模不足l 亿元。7 8 家基金的平均规模 3 笫一章中国投资基金概观 只有8 0 0 0 万元，而4 7 家基金类收益券的平均规模只有3 0 0 0 万元。在这所有i 2 5 家 中，资金超过达到或超过l 亿元的只有2 3 家，超过2 亿元的只有两家。从投资方 向上看，这些投资基金既有投资于股票、债券的，也有投资于房地产和企业 的，运作很不规范，资产的流动性较低，投资者的风险相对较大。 1 9 9 8 年以来的发展 1 9 9 7 年1 1 月4 日，中国证监会颁布了证券投资基金管理暂行办法，对基 金的发起、管理、托管以及信息披露作出了严格的规定，并指定中国证监会作 为基金管理的主管机关，这标志着我国的投资基金事业进入了新的发展阶段。 此后成立的基金与以前的“老基金”相比有以下几个区别：1 ) 所有基金均由中 国证监会批准成立，而不是像“老基金”，有中国人民银行批准的，有各省人 民银行分行批准的，也有地方政府批准的：2 ) 所有的基金管理公司均经中国证 监会批准设立，基金托管人亦为经中国证监会和中国人民银行审查核准的大商 业银行；3 ) 基金的规模有了很大的增加，多数基金的规模为2 0 3 0 亿元：4 ) 基金的管理得到了规范，对基金的投资对象、投资组合、管理费用和信息披露 等方面，都有了明确的规定。 以此为契机，我国的基金业得到了迅猛发展( 参见表1 1 ) 。截至2 0 0 3 年 底，我国共有i 1 0 只基金，分别由2 6 家基金公司管理，资产净值达到1 7 ，1 5 6 1 4 4 万 元，其股票市值占a 股流通市值的7 7 9 。 表1 1 ：1 9 9 8 年来我国基金的发展1 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 基金个数52 03 35 17 11 】o 资产净值( 亿元) 1 3 86 0 3 9 2 0 8 2 31 2 0 71 7 】6 股票市值占a 股流通市值1 1 53 9 93 ，8 62 ，4 94 2 9了7 9 1 有关基金数据来源于巨潮资讯嘲站( h t t p ：w w w c a i n f o c o i t ic n j j z x 佃c x j s p ) ；有关股市流 通市值数据来源于中国证监会网站( h t t p ：w w w c s r c g o v c n ) 。 第一章中国投资基金概观 5 1 2 与美国基金比较 近十余年尤其是近六年来，我国基金业从无到有，有了长足的发展；但 是，与美国等发达国家相比，仍有很大差距。本节将国内基金业与美国基金傲 一简单比较，这对于理解国内基金的行为，及将来的发展方向具有积极的意 义。 美国第一只封闭式基金诞生于1 8 9 3 年，差不多比中国早了i 0 0 ：争：而第一只 开放式基金则于1 9 2 4 ：年诞生于波士顿。至今，美国的基金业已经走过了一百余 年的风雨历程。事实上，美国的基金业在1 9 8 0 年以前发展一直较为缓慢，直到 近2 0 年才迎来了它高速增长的繁荣时期：以开放式基金为例，从1 9 7 9 年的5 2 4 只 基金到2 0 0 3 ：年的8 1 2 4 只基金，基金数量增加了1 4 5 0 ；而基金净值则从1 9 7 9 ：| 年 的9 4 5 亿美元至q 2 0 0 a 年的7 4 1 3 0 亿美元，增加了7 7 4 4 。从图1 1 我们可以看出， 美国基金近2 0 年的高速增长，更多地在于基金规模的扩大，而不在于基金数量 的增加。 l ：j m a ，i * 虱1 1 ：1 9 4 0 年来美国开放式基金的发展2 商辩比我园纂金( 包括势闭式基金和开放式基金) 的发展情况( 如图1 2 ) 2 数据来源：【1 5 ，i c i ( i n v e s t m e r i tc o m p a n yi n s t i t u t e ) 网站( h t t p ：w w wi c io r g ) 。 第一章中国投资基金概观 6 可以看出，基金的增长，数量与规模并重，规模的增长略大于数量的增长。 图1 2 ：1 9 9 8 年来我国基金的发展 表1 2 显示了当下两国基金业的最主要特征。首先，从规模而言，美国无论 是在总体上，还是单只基金的规模上，都远远大于中国：其次，我们发现，在 资产配置上，中国分配于股票的比例要高于美国。 表l ，2 ：两国基金主要特征比较3 数目总净值平均规模股票市值债券货币市值 中 l l o 2 0 71 8 86 3 93 6 1 美 8 7 1 07 6 2 7 08 7 6 4 9 75 0 3 若考虑相对规模，从表1 3 我们可以看出，中国基金相对于股票的相对规 模，甚至要大于美国基金相对于股票的相对规模。可见，中国基金的规模，是 与中国股市的规模相联系的。 3 数据来源：f 1 5 1 ，i c i 网站。另外在本节中，为便于直观比较，数据涉及货币单位时，如无特 别说明，一律为亿美元。 4 数据来源；国际证券交易所联合会( w o r l df e d e r a t i o no fe x c h a n g e s ) 网站，我们这里统计了 美国= ：大股市( a m “n a s d a qn r y s e l 及中国沪深股市的股票数目和股票总市彳i i 。有关中国的 数据中，“股票总市值”项下括号中为流通市值，来源于中国证监会网站；相应“股票平均规 模”和“基金规模股票规模”项下括号中亦为仅考虑流通股所得数据 第一章中国投资基金概蕊 表1 3 ：两国股市主要特征比较a 股票数目股票总市值股票平均规模基金规模股票规模 中1 2 8 7 5 1 3 2 ( 1 5 9 3 )3 9 9 ( i 2 4 )0 4 7 ( i 5 2 ) 美 6 1 5 91 4 2 6 6 32 3 1 6o 3 8 管理费率某种程度上可以认为是基金的价格。从表1 4 中我们可以看出，总 体而言，我国的费率低于美国。但是，我国基金的管理费用除了收益型基金 外，其他几种基金的管理费率几乎没有区别。这反映了我国的基金业尚不成 熟，还无法为投资者提供充分多样化的服务，从而也没有形成多样化的定价。 表1 4 ：基金管理费率比较5 总体平均最高最低积极成长型成长型平衡型收益型 中1 2 0 1 5 0 0 3 3 1 5 0 1 5 01 5 00 7 9 美 1 4 01 7 7 00 1 01 7 01 4 01 2 01 3 0 表1 5 ：基金：开放式与封闭式 基金个数0 资产净值 由 美4 中 美 开放式5 68 1 2 41 0 37 4 1 3 封闭式 5 45 8 61 0 42 1 4 从各国基金的发展历程来看，通常都是从封闭式基金起步。我国也是直 到2 0 0 1 年基金市场相对发展的时候才出现了第一只开放式基金，并在随后的几 年迅速发展，至2 0 0 3 年底无论在数量上和在规模上，已与封闭式基金旗鼓相 当。表i 3 比较了中美两国2 0 0 3 年底开放式和封闭式基金的规模。从近几年的发 5 数据来源：华安基金网站i c 网站。这里我们只统计了开放式基金的费率相对应的美国 也是开放式基金的数据 第一章中国投资基金概观8 展势头来看，我们可以预见，在不久的未来，中国的基金市场，将与美国市场 类似，由开放式基金占据主流地位。 第二章羊群行为研究 2 1理论模型 经济学中一个很基本的假设是，投资决策是理性的，即在现下一切可获得 信息的框架下，谋求期望收益的最大化。然而，当资产的所有权与管理权分 离，资产的管理者，出于其自身利益的考虑，使得我们的观察在很大程度上背 离了这种假设。我们发现，在一定条件下，基金投资者在决策时，将不考虑其 所掌握的“私人信息”( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) ，两只是简单地复锘8 他所观察到 的其他投资者的投资策略，即所谓“羊群行为”。 羊群行为发生的原因，理论上已有相当深入的研究。空 i b a n e r j e e ( 7 1 等人认 为，当先行者提供的公共信息累积到一定程度时，私人信息已失去其价值，于 是后来者只是简单复制先行者的行为；n e i d m a n i l o 】认为人天生具有追逐潮流的 习性：g o m p e r s 1 2 贝t j 指出人们之所以对特定的证券感兴趣是因为它们具有某种 吸引人的特征如流动性，某种概念股等等。本节则力图从资产管理者的职业考 虑入手，将其决策看作一个博弈，在不完全信息委托一代理的框架下，考察羊 群行为发生的原因。 按照t r u e m a n 1 8 的理论，我们假设市场中存在两种基金管理者：知情管 理者( i n f o r m a t i v em a n a g e r s ，下文中，我们用z 指代) 与噪声管理者( n o i s e m a n a g e r ，用指代) 。前者在交易时接收到市场关于投资未来价值的信息， 而后者只接收到噪声信息。初始时，委托人( 基金投资者) 和代理人( 基金管 9 第二章羊群行为研究 1 0 理者) 都无法知道管理者确切地属于何种类型，面只知道他们的概率分布为： p ( 刁= 目，p ( ) = 1 一口 当投资者观察到管理者的投资决策的绩效后，动态调整对管理者能力的评价。 由于系统风险的原因，投资者对管理者的评价，并不单纯取决于其投资的 绝对绩效，同时亦会考虑其相对绩效，以及其所采取的投资策略。正如常人所 言，“幸福都是一样的，而不幸却各有各的不同”，投资者同样倾向于认为， 知情管理者接收到的“准确”信息是一样的，而噪声管理者的信息却是各不相 同。于是，一个基于私人信息而做出特立独行决策的知情交易者，即便他是正 确的，也很有可能被认为是运气而非能力；而一个简单模仿其他投资者策略的 噪声管理者，如果他的投资失败，则通常会被解释为市场的不幸，而非能力的 缺陷。凯恩斯很早在其就业、利息和货币通论一书就意识到这一点，并称 之为“共患难效应”( s h a r i n g - t h e - b l a m ee f f e c t ) 。下面的讨论我们将看到，正 是这种效应，使得“羊群行为”成为可能。 假设市场中的两个基金经理，a 和b ，管理着两家不同的基金。a ，b 都掌 握了关于投资回报的公共信息：如果投资的话，那么在时刻3 ，他们将可能获得 高回报x h 或低回报x l ，其先验概率分别是血和1 一o l ，即： p ( x h ) = 。，p ( x l ) = 1 一a ，尥 0 # b x h + ( 1 一p s ) x l( 2 8 ) 投资者根据基金管理者的投资策略，及投资的收益，动态调整对管理者的 能力评价p ，即管理者属于知情管理者的概率，并据此确定管理者的报酬。而管 理者的目标，在在于通过投资策略向投资者传递一个对于自己有利的信号，使 得投资者对自己能力的评价最大化2 。 1 b a y e s 法则是人们根据新的信息，修正此前的先验概率得到后验概率的一种方 法。其公式为：p ( a l b ) = p ( a ) p ( b a ) p ( b ) = 【p ( a ) p i a ) 1 量p ( a ：) p ( b i a ：) 】 其 1 中，a 1 ，a 2 ， 。为完备事件组，即n 的一个划分。 。我们假设管理者是风险中性的，从i i f 其期望效用等价于其期望收益。 第二章羊群行为研究 假设2 1 投资者对a 能力的评价评价只s a 本a 的投资策略及其最终投资收益 有磐 瑕谖2 2 投资者认为管理者接收翻s g 踺投资接收劲s b 时不投资。 假设2 3 管理者无法扶接收翻的信息中翔断自己属予何种类型的管理者，即 p ( s g i i ) = 尸( s g )( 2 9 ) 根据( 2 1 ) ，( 2 2 ) ，( 2 3 ) ，易知，( 2 9 ) 式意味着 z = a p + ( 1 一。) q( 2 1 0 ) 殴设2 4 对于同一投资。知情管理者接收到的信号都相同；丽噪声管理者z 间，以及知情管理者s 噪声管理者2 闯其接收飘的信s 相互独立，a 命题2 5 对于管理者a 。在假设2 1 - 2 4 下存在分离均衡都：当( 2 。8 ) 式成立 时a 若接收到s c 鼬选择投资。否则不投资。 证明在假设2 1 及2 2 下，已知a 的投资策略及投资收益时，_ i i a 投资者对a 能力的 后验判断为弘( s ，x ) ，则 a ( s ，x ) 兰p ( z i s ，x ) = ! ! 鬻 ( 2 1 1 ) 其中s s c ， ，x x ，x 8 ) 。对于谋求后验评价0 最大化的管理者而 言，a 存在分离均衡当且仅当成立： p g 百 ( s g ，x 一+ ( 1 一上g ) 百且( 5 b ，x l ) “g a 4 ( 岛，x 爿) + ( 1 一, u c ) 口4 ( s s ，x l )( 2 1 2 ) p b d “( s s ，x 日) + ( 1 一肛b ) a ( s e ，x l ) 卢b 存 ( s g ，x ) ( 】一p 口) 百a ( 9 g x l )( 2 1 3 ) 3 这一假设在如下三种情况下成立：1 ) a 是市场上唯一的基金管理者；1 ) 投资者的投资策 略是相互独立的；3 ) 其他投资者会复制a 的投资策略。 4 一个合理的假设是，知情管理者接收到的信号具有某种程度的相关性。我们这里考虑一种 极端的情况，即相关系数为l 。在第四章的讨论中我们将放宽这个假设。 第二章羊群行为研究 而由( 2 1 1 ) 直接计算可得： 弘【，州卸懈m ) = 斋 叭m ) 圳( 岛，剐= 斋 叭，剐“慨，蚓= 等器产 。 于是1 2 j 等价十 p g 1 2f 2 i 4 ) 而( 2 13 ) 则等价于 p b 茎1 2 ( 2 1 5 ) 由( 2 6 ) ，( 2 7 ) 式可知，( 2 1 4 ) ，( 2 1 5 ) 显然成立。- 命题2 6 管理者b 不存在分离均衡， 证明在管理者a 选择投资或不投资，向投资者传达其私人信息的信号， s c ，s b 后，管理者亦做出自己的投资策略，向投资者传达其私人信息的信 号s b ，s 且 s c ，s b ，设最后的投资收益为x ，x x 日，x l ，则投资者对管 理者能力的评价护( ，s b ，x ) 为 百b ( s ，s b ，x ) =p ( j 广b i5 l s 口，x ) ( 2 1 6 ) 一 p ( 1 哆) p ( s 且i 工b ，s ，x ) p ( 1 z 。b 。) 。p 。1 ( s 。b 。i z 。s 。, 。s 。a 。, 。x 1 ) 。+ 。p 。( a f 。z 。“) 。p 。( 。s 。z i 。a f s , s 1 。a 。, 。x 。) 假设b 存在分离均衡，则当a 选择不投资，而b 接收到s g 时，须成立下式： 口b ( s 鲁，s g ，x h ) j d ( x f s 鲁，s g ) + 0 b ( 芦鲁，s 昌，x l ) p ( x | s 蛊，s g ) 自b ( 磴，碟，x n ) p ( x u 辎，s g ) + 栌( s 鲁，s g ，x ) j d ( x l s 鲁，s g ) ( 2 1 7 ) 第二章羊群行为研究 由( 2 1 6 ) 式，直接计算可得 萨( 罐s b ) = 羔 ( 2 1 8 ) 0 b ( s 鲁，踞削x = 熹 ( 2 1 9 ) 帆嚣砖x s ) = 端 ( 2 2 。) 暇礤蕊x 归湍 ( n 2 1 ) a - y - p ( 踞，s g ) = p ( 罐，蹭i ) = ( 1 一日) 2 ：2 + 0 ( 1 0 ) z ， p ( x u 隧罐) = 坠警= a ( 2 2 2 ) 将( 2 1 8 ) 一( 2 2 2 ) 式代x ( 2 1 7 3 ，得 8 p q ( o + 0 3 ) 0 矛盾，命题得证。 i 蹙理2 1 “管理者b 始终复制管理者a 的投资策略”为搏彝的一个均衡。 正明考虑a 决定不投资的情形。假如b 不管其自身接收到的私人信息如何，始 终采取复制a 的投资策略，那么投资者无从获得关于管理者能力的后验信息， 于是对b 的能力评价 西口= 臼 为了不使b 背离这一策略，只须当b 接收到s g 时，成立： 口萨( 礤，磅，x h ) j d ( h 怫瑶) + b ( 罐，鹾，x ) p ( 扎j 礤，磴) ( 2 2 3 ) 而当b 接收到铝时，成市： 日萨( s 嚣，锯，x h ) p ( x 日i 硼，鞘) + 护( 硼，明，x ) 尸( x 。j 础，璐)( 2 2 4 ) 第二章羊群行为研究 类似( 2 2 2 ) 式，计算可得 p ( x n s 营瑚= 端。 ( 2 2 5 ) 将( 2 1 8 ) 一( 2 2 2 ) 及( 2 2 5 ) 式代入，计算可知( 2 2 3 ) ，( 2 2 4 ) 成立i 2 2实证检验 根据中国证监会2 0 0 0 年5 月3 0 日关于证券投资基金信息披露指引j 的补 充通知的要求，“基金中报、年报需列示按市值占基金资产净值比例大小排 序的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量、市值、占基会资产净值比 例”，“基金中报、年报中需列示报告期内新增及剔除的所有股票明细，至少 应当包括股票名称、数量”。为了分析证券投资基金的行为特点及其对股价的 影响，我们对基金发布的中期报告和年度报告中新增股票和剔除股票进行统计和 分析，时间跨度从1 9 9 9 年末至2 0 0 3 年中，包括了南方等7 1 只2 0 0 2 年底前发行的 基金。表2 1 简单描述了本节所用数据的概况。( 本节使用的全部数据来源于华 安基会网站s ，系南 ：海财华信息技术有限公司6 箨理，并授权华安基会管理公 司在互联网上免费发布。) 我们定义被至少一家基金新增或剔除的股票七在t 期的买势系数风。如下 。 新增股票七的基金个数 。、 ”。一剔除股票七的基金个数+ 减持股票舟的基金个数 类似，我们可以定义股票岛在期的卖势系数瓯f 。 剔除股票詹的基金个数 。、 “一新增股票七的基金个数+ 剔除股票七的基金个数 ” 在此基础上，我们定义股票岛在期的羊群系数风。为 肌，淳1 m a z 再 b 巧k , t , - & , t ( 2 2 8 ) 5 网址：h t t p ：w , n v h u a a n t o m c n f u n d i n f o f u n d b a s e x z g p d s i - 6 网址：h t t p ：w w w f i n c h i n a c o m 第二章羊群行为研究 表2 1 ：本节所用数据描述统计 时基金股票被至少1 只基金被基金交易的股票被至少5 只基金 间数目数目交易的股票数目占股票总数的交易的股票数目 0 0 中2 39 9 97 5 27 5 32 0 4 0 0 末3 31 0 8 89 6 88 9 04 0 5 0 l 中3 31 1 3 77 6 26 7 02 3 4 0 1 末5 11 1 6 09 8 38 4 74 4 3 0 2 中5 61 1 7 81 1 3 19 6 o8 1 0 0 2 末6 81 2 2 4 1 1 6 59 5 2 9 1 8 0 3 由7 11 2 5 09 7 77 8 25 3 5 表2 2 列出了在每一个时期，至少被一只基金新增或剔除的股票的羊群系 数。从表中我们可以发现，当有多个基金买卖同一股票时，将有8 0 以上的基金 位于买卖的同一方向，可见平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著 的“羊群行为”。我们同时还研究了被至少5 只基金关注的股票的羊群系数，可 以看出，这时依然显示出明显的羊群行为，但是显著性不如被至少一只基金关 注的股票。这是因为，当关注的基金数较少时，我们在( 2 2 8 ) 式定义的羊群系数 可能夸大了羊群程度。如在某一时期，只有1 只基金新增或剔除某只股票，这时 似乎没有理由认为该股票存在羊群行为，但是按照f 2 2 8 ) 式的定义，该股票的羊 群系数达到最大值1 。基于此，我们认为，被至少5 只基金关注的股票的羊群系 数更能说明问题。 表2 2 ：股票羊群系数 时间 o o 中o o 末0 l 中0 1 末0 2 中0 2 末0 3 中 全部股票皿t 0 9 0 7 20 8 5 8 4 0 8 8 5 7 0 8 2 8 70 7 1 8 90 8 0 7 30 9 0 3 1 多于5 只凰to 7 9 8 00 7 3 5 60 8 2 3 0o 7 3 2 80 6 3 8 80 7 0 2 2 0 8 4 6 6 另外一方面，如果基金对某只股票的交易存在羊群行为的话，可以预见， 该股票的买势系数( 或卖势系数) 在前后两期将存在较强的相关性。为便于比 繁= 章羊群行为研究 鬏，我1 百无杼母一明备只股果即兴势糸毅祁买势系数杯准化： 。= 导 剐 t = 导( 2 3 0 ， 如1 2 彳百i f 其中 t 鼠，。= fb 址， 肌为期至少被一家基金买卖的股票个数 邶砧磊k = l，柏，= i n 霉t 我们从1 2 3 6 只至少在一个时期被至少一只基金交易过的股票中，选取 出4 1 7 只在每个时期都被至少一只基金交易的股票，对其相邻两个时期的买势系 数做回归： 6 k ，e = 屈6 k t 一14 - ，t( 2 31 ) 表2 3 ：股票在相邻两期买势系数的相关性 被至少1 只基金关注被至少5 只基金关注 o o j0 4 1 7 30 4 6 4 9 o i 0 1 6 9 00 3 1 5 5 0 1 )o 4 0 8 7o 4 7 2 3 0 2 0 1 7 8 40 2 2 6 6 0 2 jt0 ，2 4 4 7 0 2 8 1 7 0 3 0 1 2 6 90 2 7 0 4 由于只有一个因变量，且数据已经标准化，因而( 2 3 1 ) 式回归得到的系 数风同时也是6 ，t 和b k 一的相关系数；而标准化并不影响相关性，它同时还 & 脚m 脯 | | 一s 第二章羊群行为研究1 8 是b k ，t 和风，t 一1 的相关系数。表2 3 列出了我们得到的结果。可以看出，买势系数 在前后两期确实存在很强的相关性。表2 3 同时列出了我们对多于5 只基金关注 的股票做的类似的研究，可以看出，其前后的相关性要强于被至少一只基金关 注的股票的相关性。 第三章对股市的影响 投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易 行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题。一方面，f r o o t 1 1 等人 指出，当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时闻买卖相 同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大 幅变动，破坏了市场的稳定运行。而另一方面，h i r s h l e i f e r 1 3 却指出，机构投资 者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。此时，尽管他们的行为先后 表现m 相当的相关性。但这是由于其在不同的时刻观察到了同一信号做出的理 性选择，他们一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票。这种 “羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应，促使股价趋向均衡 绘值，面不是远离均衡价值。此外，机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们 对同样的基础信息做出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快 了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。因此，机构投资者存在羊群行为 不能与市场不稳定看成为等同的情况。 为了实证研究中国基金的行为对股市的影响，我们研究了羊群程度与股票 收益的关系。我们将从1 9 9 9 年6 月至2 0 0 3 年6 月间的每一期都受到至少5 只基金关 注的5 4 只股票作为研究样本。在每一期，我们首先将5 4 只股票分成两类：新增 基金大予剔除基金的股票，和新增基金不大于剔除基金的股票。对于前者，我 们按其要势系数从大到小等分成三组，并分别称前二组为强买型股票和次强买 型股票；对于后者，我们将其按卖势系数大小从大到小等分成三组，并分别称 前二组为强买型股票和次强卖型股票；我们同时将两类的第三组合称为平衡型 1 9 第三章对殴市的影响 2 0 股票。对于这五种类型股票，我们分别计算其前期，当期，及后期的超额收 益。表3 1 概述了我们得到的结果。 我们首先研究羊群程度与前一期收益率关系。在每一期，我们把五种类型 股票的收益率按从高到低顺序排序，分别称之为高，次商，中，次低，低。我 们统计了6 个时期五种类型的股票与相对收益率的对应情况，如表3 2 所示。从 表中我们可以看出，最受追捧的是上一期表现较好的股票，上一期表现最差的 也受到一定欢迎，而上一期表现平庸或者较差的则遭遇强卖。 我们接着研究羊群程度与当期收益率关系。类似地，我们统计了7 个时期五 种类型的股票与相对收益率的对应情况，如表3 3 所示。我们发现，羊群程度与 当期收益率存在非常大的相关性，几乎在每一期，收益率都是严格按照强买， 次强买，平衡，次强卖，强卖的顺序排序。可见，投资基金的超额需求对股价变 化具有重要影响，当基金净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的 下跌；当基金净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨。 我们最后来看股票在后一期的表现。我们比较了五种股票在当期与后期的 收益率变化情况，7 期的统计结果如表3 4 所示。我们发现，买势较强的股票的 收益率绝大多数都在后一期有所下降，而平衡型和卖势较强的股票的收益率则 在下一期有所上升。 另外一方面，我们还研究了羊群程度与波动率之闯的关系。在每一期，我 们将5 4 只股票按照圾。的大小排序，并等分成三组。对每一组股票，我们计算 股票价格在该期波动率的均值。同时，我们对波动率排序，分别称之为高、 中、低。表3 ，4 统计了7 期羊群程度高低与波动率高低的对应情况。从表中我们 可以看出，羊群程度高的具有较高的波动率，羊群程度适中的具有较低的波动 率。而羊群程度较低的股票，其波动率则较为平衡。 我们上述研究结果表明，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋 同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价波动。这一结论在宏观和微观 第三章对殴南构影确 方面都有重要的现实意义。 从宏观角度看，基金的交易行为是一系列因素复合作用的结果，反映了我国 股市内在的制度缺陷。因此，在一个以筹资为导向，上市公司业绩缺乏成长性且 风险难以控制的市场上，投资基金的发展未必能给人们带来期望的果实。事实 上，良好的行业前景、高速的业绩成长性、及时的信息披露、完善的市场监管， 这些因素才是市场稳定发展的关键因素。 从微观角度而言，现有的投资基金几乎给人千篇一律的感觉，不利于基金业 多元化和差别化的发展。因此，投资基金宜根据自身的投资目标确定投资组合和 风格，如此才能充分满足不同投资者对收益一、风l 险组合的多元化需求，基金本身 的发展才有坚实的基础。 镣三章麓殴南的影响 表3 1 ：五种类型股票收益率比较 ii 超额收益翠 前期 本期 后期 0强买1 8 ，0 44 5 9 q次强买2 8 4 99 3 6 芷 平衡 一2 7 15 ，3 2 由 次强卖 一4 + 9 33 9 4 期强卖2 ，9 23 5 8 0强买5 0 96 6 75 1 4 0次强买7 8 83 6 25 1 5 笠 平衡 6 6 5 0 ，8 5 1 7 7 末 次强卖 1 3 00 1 l8 1 0 期强卖1 4 1 33 8 74 1 4 0强买3 6 11 1 6 32 6 0 1 次强买 l 2 1 3 5 4 0 4 6 焦 平衡 一1 4 6o ，7 lo 5 9 中次强卖一0 4 80 0 12 8 0 期强卖 一o 1 3 7 7 9 一o 0 6 n 强耍 6 6 771 5一n 3 2 1珊买1 9 81 0 13 7 5 年半衡5 8 40 ，l 5l 0 3 末 次强卖 一1 9 92 ，7 7。0 2 3 期 强卖 4 9 65 9 81 9 4 0 强买 2 6 8 5 2 6 2 0 1 2次强买2 7 61 9 31 2 0 笠 平衡 o 6 3o ，8 91 4 5 出 次强卖l l 3 61 t i 72 5 9 期强卖1 1 33 1 62 9 4 0强买4 2 61 0 87 8 2 2次强买3 4 9 o 7 12 4 2 生 半衡 0 1 6o 5 20 1 7 末次强卖1 4 l一3 ，2 61 9 0 期强卖 0 3 7，6 ，3 84 6 l 0 强兴 0 3 d 1 7 0 94 0 1 3 次强头 1 o l一3 5 51 7 4 企 平衡2 3 60 2 8o 5 8 由 次强卖 一3 1 37 ，7 3一1 8 0 期强卖一6 9 66 0 73 5 2 第三章对段京昀影响 表3 2 ：股票羊群程度与前一期收益率 高次高中次低低 强买 401lo 次强买o3lo 2 平衡 l1 0 l3 次强卖 oll40 强卖 113ol 表3 3 ：股票羊群程度与当期收益率 高次高 由 次低低 强买 60oo1 次强买 l4ll0 平衡o160 0 次强卖0lo5l 强卖 0l o l5 表3 4 ：股票羊群程度与后一期收益率变化情况 强买1 次强买平衡1 次强卖强卖 升 21666 降56 1 11 表3 5 ：股票羊群程度与波动率 羊群系数 爵 由 低 波高502 动 中o 4 3 塞 低 232 第四章若干讨论 4 1关于模型 在第二章中，我们曾经假设( 假设2 3 ，假设2 4 ) 知情管理者和噪声管理者 都不知道自己所属的类型，且知情管理者间接收到的信号具有很高的相关性。 事实上，假如我们同时放松这两个假设，同样可以得到类似的结果。在下面的 讨论中，我们假设所有管理者接收到的信号相互独立： p ( s 8 l 护，s ，x ) 二p ( s g 酽，x ) ( 4 1 ) 且管理者能够从接收到的信号中得到一定自己属于何种类型管理者的信息 p ( s g l 2 ) p ( s o i m( 4 , 2 ) 从而 ：a p + ( 1 一a ) q( 4 3 ) ( 4 2 ) 式可以理解为，知情管理者和噪声管理者对市场的敏感程度是不一样的。 对于某些较好的盈利前景的投资，前者更容易把握市场机会。 很显然，在这两个假设下，要使命题2 5 依然成立，只需保证( 2 1 4 ) ， f 2 1 5 ) 式成立，而这只需 q ( o ) q 墨p ( o ； ( 4 4 ) 我们来考虑这时b 是否存在分离均衡。在信号相互独立的假设下，投资者 对b 能力的后验评价变为与a 类似： 双s a ，s b - , x ) 兰即! s b , x ) = 笔篝铲 ( 4 l s ) 第四章若干讨论 若b 存在分离均衡，则当a 选择不投资，而b 观测刭s g 时，需成立 泸0 s 巷，x h l p o x h s 皂，s 韵+ 铲i s 叁。x l ) p ( x l i s 皂，s g ) b ( 磴，。y 日) p ( i s 含，s g ) + 口b ( 硝，x d p ( x l i s 鲁，s b ( 4 6 ) 类似的，当a 选择投资而b 观测到岛时，需成立 铲l s 皂。x h l p t x h s 叁，s b + 6 b0 s 皂1 x l ) p ( x d s 皂1 s g ) 萨( 踞，) p ( hj 黠，s b + 萨( s 誉，x l ) p ( x l i 磴，罐)( 4 7 ) 在信号独立的假设下，( 4 6 ) 式等价于 z a 】，+ ( 1 一a ) g 而( 4 7 ) 式等价于 z a p + ( 1 一a ) q 由( 4 3 ) 式，上两式不能同时成立。从而b 不存在分离均衡。 4 2 关于实证检验 事实上，我们在第二章的检验，严格说来应当称为群体行为检验，或相关 性检验。羊群行为显然会导致相关，但反过来有相关性并不一定意味着羊群行 为。我们的研究表明，基金在前后期的行为具有相当程度的相关性；而除了羊 群行为外，尚有两种情况可能导致相关。 一种是对整个市场而言属有效的所谓“伪羊群行为”，即所有管理者在相 似的市场条件下都做出了相似的理性选择，他们和羊群行为一样表现为趋同， 不同的是由于是基于所有可获得信息的理性决策因而是有效的；另一种是对整 个市场而言属无效的“正反馈策略”，即管理者根据持有股票在上一时期的表 现来决定增持或减持，这同样会导致投资行为在前后两期的相关性。而根据有 第四章若干讨论2 6 效市场原则，现行股票价格已充分反应所有相关的信息，因而以过去收益作为 决策基础的的反馈策略是非理性的。 按照p c o o t 等 1 l 】的理论，如果表现为相关的投资行为是羊群行为，那 么我们将观测到股票在经历上升之后旋即经历一个下降的过程；而按 照h i r s h l e i f e r 等【1 3 】的理论，如果表现为相关的投资行为是一种理性的“伪羊群 行为”，那么股票价格在上升之后不会旋即下降。我们的研究结果中，表3 4 表 明，中国基金的投资行为表现为很强的相关性，而这种相关性的原因很大程度 上是缘予非有效的羊群行为，而不是理性的“伪羊群行为”。而对于复制他人 的“羊群行为”和复制自己的“正反馈策略”，本文的研究尚无法区分。 参考文献 f l 】陈希孺、王松贵，近代回归分析：原理方法及应用，安徽教育出版社 1 9 8 7 2 李子奈，计量经济学：方法和应用，清华大学出版社，1 9 9 2 3 】平湖、李菁，“基金黑幕：关于基金行为的研究报告解析”，财经 2 0 0 0 年第l o 期 4 】汪仁官，概率论引论，北京大学出版社，1 9 9 4 【5 】张维迎，博弈论与信息经济学，上海人民出版社、上海三联书店，1 9 9 6 【6