（数量经济学专业论文）基金业绩与基金经理个人特征关系的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 从我国首部规范证券投资基金运作的行政法规证券投资基金管理 暂行办法颁布至今，中国基金业已经走过了整整十个年头。据w i n d 金融资 讯数据显示，截至2 0 0 8 年6 月，我国共有证券投资基金3 9 5 只，所管理的资 产净值达到2 5 8 0 7 亿元，发行基金份额共计约2 3 2 7 3 亿份。从2 0 0 6 年开始的 股市单边上涨行情更是催生了基金行业的超常发展。据中国证券投资基金 业年报( 2 0 0 7 ) 统计，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，基金资产规模达到3 2 7 6 5 5 l 亿元，与2 0 0 6 年年底8 5 7 0 9 3 亿元的规模相比，增长了2 4 1 9 4 5 8 亿元，同比 增长2 8 2 2 9 。伴随着规模的快速膨胀，基金数量也保持了较快的增长，截 至2 0 0 7 年年末，基金总数达到3 4 6 只( 包括5 只q d i i ) ，比2 0 0 6 年增加了 3 9 只，同比增长1 2 7 。 一、研究思路和目的 随着基金数量的不断增多，如何从中选择进行投资成为摆在广大投资者 面前的首要难题，于是基金评级应运而生。但是由于基金评级没有行业标准， 不同评级机构的评级体系和方法各异，导致评价的结果十分混乱，往往令投 资者不知所措。其实，即使在基金评级成熟的欧美市场，基金投资者也都还 有另一个选择基金的共识：买基金就是买基金经理。基金经理之所以备受关 注，是因为他作为管理基金的最高决策者和执行者掌握着投资者的资金，能 通过投资活动为基金投资者带来回报，对所管理基金的业绩起着举足轻重的 作用。因此，在国外具有优秀历史业绩的基金经理总是受到大多数投资者的 追捧，并被誉为“明星基金经理”。彼得林奇( p e t e rl y n c h ) 可谓是明星基金 经理中的佼佼者。在他管理麦哲伦基金的1 3 年间( 1 9 7 7 1 9 9 0 ) ，基金资产从 2 0 0 0 万美元增至1 4 0 亿美元，年平均复利收益率高达2 9 ，几乎无人能出其 右。在这1 3 年中，其管理基金的收益率有1 1 年都超过了标准普尔5 0 0 指数 收益率，林奇最有力的竞争者在同期的年收益率仅为2 3 2 。既然基金经理 基金业绩0 基金经理个人特征关系的实证研究 对基金业绩的影响如此之大，投资者自然会问：应该选择什么样的基金经理? 从广义上来说，基金经理与普通劳动者一样，都是劳动力市场的供给方。 而现代人力资本理论认为劳动者之间存在着诸多方面的差异，这种差异是指 质量上的差异，并认为这种差异源于掌握的知识技术和受训练程度的差别， 是人力资本投资的结果。因此现代人力资本理论认为教育培训、专业资格和 工作经验等有助于改善劳动者的质量( 或能力) ，从而提高工作效率和业绩。 也可以说，劳动者质量( 或能力) 的差异导致了工作业绩的差异。上述理论 为回答投资者的疑问提供了思路：质量( 或能力) 越高的基金经理所管理的 基金的业绩越好。但基金经理的质量( 或能力) 是个抽象的概念，难以在理 论研究中量化表示，不过可以通过基金经理具有的某些个人特征反映出来。 笔者就顺着这个思路来尝试解答投资者的疑问并用基金业的数据对人力 资本理论进行验证。本文从个人投资者的角度出发，从公开可得的基金经理 背景资料中提取相关的个人特征数据，使用这些特征变量作为基金经理质量 ( 或能力) 的代理变量，来分析基金业绩与基金经理能力的关系，并试图发 现那些“高质量”的基金经理，以期为个人投资者选择基金提供指导性建议。 二、论文基本框架和主要内容 本文共分五章，组织如下： 第一章是引言。本章首先介绍了本文的研究背景，随着越来越多的家庭 和个人将购买基金作为一项重要的投资理财工具，以及社保基金和养老基金 进入股市，如何在众多的基金中进行选择成为投资者最为关心的问题。然后 阐述了研究的实践意义在于为投资者选择基金提供指导性建议，研究的理论 意义在于本研究在一定程度上能够验证人力资本理论在基金市场的适用性和 检验基金市场的有效性。 第二章是文献综述。本章共分四个小节。第一节回顾了现代人力资本的 相关理论和前人的实证研究成果，同时该节也是本文变量选择的理论基础。 第二节梳理了基金业绩持续性研究的来源和进展情况，目的是为了说明本文 的研究目的与之相同但研究思路又有所区别。第三节是对基金经理个人特征 和基金业绩关系研究的综述，在肯定了前人贡献的基础上提出可以改进和值 得深入研究的地方。第四节是对基金业绩和基金特征关系研究的综述，这是 本文之所以在实证分析时进行变量控制的原因。 2 中文摘要 第三章是我国证券投资基金的发展状况。本章首先阐述了证券投资基金 的概念和特点，然后对当前我国证券投资基金的发展特点进行了总结和归纳。 我国当前基金业的发展具有“开放式基金是方向，股票型基金是主流 的鲜 明特点。最后分析了作为一个特殊的劳动者群体基金经理的概况。本章 的目的在于了解研究对象，同时也是样本的来源。 第四章是基金经理个人特征和基金业绩关系的建模实证分析。本章共分 八节，概括起来包括三个大的部分。第一部分是数据处理，包括变量的选择 和研究假设，数据的来源和样本选择，收益数据的处理。本文与类似研究有 两点不同：一是构造了一个新的变量从业时间，二是使用了周收益数据。 第二个部分是实证分析的主要部分，包括数据描述，模型的建立和实证结果 分析。主要分析了基金经理的个人特征对基金业绩的影响以及程度如何。研 究选取了2 0 0 6 年1 2 月3 1f 1 前成立的所有股票型证券投资基金作为样本，使 用基金2 0 0 7 年的简单指数调整年收益作为被解释变量对基金经理个人特征变 量回归。研究结果发现基金经理的从业时间和年龄能够显著影响基金业绩。 第三部分是对实证结果的稳健性分析，包括基金特征变量与基金业绩的关系， 样本期间的更换和基金经理的变更对实证结果的影响等。本节主要对初始结 果做了进一步分析，控制了系统性风险、基金规模等非基金经理因素之后， 研究仍然发现基金经理从业时间对基金业绩有显著的解释作用。本章还对数 据的生存偏差问题和样本期选择问题做了有益的探索。 第五章是研究结论及展望。本章首先对研究的工作成果做了总结，笔者 构造的从业时间变量对基金业绩有显著的解释作用，该实证结果在一定程度 上支持了人力资本理论关于劳动者质量差异的假说，即工作经验有助于改善 劳动者的质量，从而提高工作效率和业绩。接着指出了本文目前无法解决和 在研究过程中有待完善的地方，同时为进一步研究提供借鉴思路。 三、本文的主要贡献 第一，本研究建立和使用了国内研究中迄今为止比较全面的基金经理个 人特征数据库。该数据库包括2 0 0 6 年1 2 月3 1 日之前成立的所有股票型基金， 个人特征数据包括基金经理的姓名、性别、年龄、学历、从业时间、任期、 是否具有工商管理硕士学历( m b a ) 、是否具有专业资格( 注册金融分析师或 注册会计师) 等。 基金业绩。j 基金经理个人特征关系的实t i e 研究 第二，本研究第一次将基金经理的从业时问作为其管理能力和投资经验 的代理变量之一，并且发现即使在控制了基金的系统性风险和基金资产规模 等非基金经理因素之后，该变量仍然对基金业绩有显著的解释作用。研究结 果表明基金经理的从业经验对于预测基金的超额收益有至关重要的影响。本 研究与其他类似研究的不同之处在于第一次考虑了数据生存偏差的问题和样 本期的选择问题，并对实证结果进行了稳健性分析，使得结论更有说服力， 也为今后研究类似问题提供了有益的借鉴。 第三，本文对c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 9 a ) 的研究方法进行了改进。首 先，本文对样本期间进行了扩展，既包括熊市又包括牛市。其次，在使用单 因素模型估计a 和b 时，本文使用了周收益数据而不是月度数据。这样既满 足了使用时间序列数据建模时对数据长度的要求，又能够尽量减小由于时间 跨度过大导致基金风险特征随时间变化的可能性。最后，结合我国基金市场 的实际情况，样本基金包括了所有投资风格的股票型基金，而不只是成长型 和收入型基金。 数据的搜集和整理是微观经济计量分析的重要一环，虽然笔者在写作过 程中尽了最大努力来保证数据的完整性和全面性，但毕竟知识和能力有限， 研究难免存在着不足和缺陷，恳请各位老师和同学批评指正。 关键词：股票型基金基金经理风险调整业绩个人特征 4 a b s t r a c t s e c u r i 锣i r l v e s t m e n tf u n d sa r en o wr 印i d l yg r 0 、以n gi np o p u l 撕t ya n dt h e s i g i l i f l c a n t 锄o u n to fm o n e ya r ei n v e s t e di nt h e s ef 岫d s a c c o r d i n gt ow i n d s s t a t i s t i c s ，t i l lj u l y2 0 0 8 ，t h e r ea r et o t a l l y3 9 5 劬d si nt i l ec a p i t a lm a r k e ta n d 加u t 2 58t r i l l i o nr m ba s s e t su 1 1 d e rm 锄a g e m e n t g i v e nt h ei n c r e a l s e d 删e n e s so fs e c 面t yi n v e s t l l l e n tf u l l d sb yb o t h i n s t i t u t i o n sa 1 1 di n d i v i d u a l s ，t h eq u e s t i o ni sc o m i n gu p ：w h i c h 胁dt 0c h o o s e ? h e r e ，w ec h o o s et h er o a dt h a tt h el e s sp a s s e db y w 色r e l a t em ep e 怕m a n c eo ft h ef h n dt ot h em a i lw h om a l l a g e si t m 0 r e o v e r w em a i l d yf o c u so nt h ef - 吼dm a i l a g e r s i n c et h em a j l a g e ri st h el ( i n go ft l l e 如n d ，a s t u d yo f t h ep e r s o n a la j l dp r o f e s s i o m lq u a l i t i e so fm 砸m a n a g e r si sw a r r a n t e d i n t h a th m n a nc a p i t a lt h e o r yp r e d i c t st l l a tl a b o r s 盯ed i 丘e r e n ti n q u a l i t y ，t h e r e s h o u l db es o m ee v i d e n c em a ts o m em a n a g e r sa r eb e t t e rt l l a i lo t h e r s t h e nt h e p u 印o s e o ft h i s p a p e r i st oa n a l y z et h ee f f e c t so fi n d i v i d u a l m a n a g e r s c h a r a c t e r i s t i c so ns e c u r i t ) ri n v e s t m e n tf u n d at o t a lo f9 3 如n d s 、v e r es 锄p l e do nd e c e m b e r31s t ，2 0 0 6 ，u s i n gt h i sl a r g e s 锄p l eo f 矗m dm a n a g e r s c h a m c t e r i s t i c ss i n c ee v e r ，w ep r o v i d eo n eo ft h ef i r s t c o m p r e h e n s i v es t u d i e so nt h ei m p a c to fm a n a g e r s c h a r a c t e r i s t i c s ，s u c h 嬲a g ea j l d e x p e r i e n c e ，o n 如n dp e r f b r r n a n c e s f r o mt h i sc r o s s s e c t i o n a la n a l y s i s ，w ed o c 啪e n td i f r e r e n t i a ld b i l i t ya m o n g r l n dm a n a g e r si ng e n e r a t i n gr i s k a d j u s t e dr e t u m s i np a n i c u l a r ，w e6 n dt h a tt h e s e f i n d i n g sp e r s i s ta r e rc o n t r o l l i n gf o rv 撕o u sm e a s u r e so ff u n dc h a r a c t e r i s t i c s o u rr e s u l t sp r 0 v i d es u p p o n i n ge v i d e n c et 0s o m eo ft h e2 l s s u m p t i o n sa l l d i m p l i c a t i o n so fm o d e mh 啪a nc a p i t a lt h e o 职w h i c hm e a n ss o m ef u n dm a l l a g e r h a v et h eq u a l i t y ( o ra b i l i t y ) t od e l i v e rp o s i t i v ea l p h a 0 u rf i n d i n g sa l s oi n d i c a t et h a tt h ed i s c l o s u r eo fp e r s o n a l i n f o 肌a t i o na b o u t f h n dm a n a g e ri su s e m li nm a “n gp o i r t f o l i oa l l o c a t i o nd e c i s i o n s 1 1 】em a i nc o n t r i b u t i o no ft h ea r t i c l ei sw ec o n s t l l j c tan e wv a r i a b l et om e a s l l r e 2 m ee x p e r i e n c eo f d m 黝g e r ，w h j c hi st h ep e r i o do f b e i n gam 锄g e r a n dt h e s i g n i f i c a n c ei sc o n s i s t e n ti na l lo ft h em o d e l s n ea n i c l ei s a n _ 勰g e da sf o l l o w s ：s e c t i o n 1 ， i n t r o d u c t i o n ； s e c t i o n2 ， l 1 t e r a t u r e ；s e c t i o n3 ，t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s ： s e c t i o n4 ，e m p i r i c a la n a l y s i so n 如n d p e r f o 肋a n c ea n dm a l l a g e r s ，c h a r a c t e r i s t i c s ： s e c t i o n5 c o n c l u s i o n k e y w o r d s ： e q u i t ) r f u n d ， f u n d m a n a g e br j s k - a d j u s t e d p e r f o r m a n c e ， m a n a g e r s c h a r a c t e r i s t i c s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 引言 1 1 研究背景和目的 1 引言 证券投资基金作为一种新型理财工具正为越来越多的投资者所认识和接 受。2 0 0 7 年，基金资产占国内生产总值的比例从2 0 0 4 年的2 0 7 提高到 1 3 2 9 ，基金资产占城乡居民储蓄存款余额的比例从2 0 0 4 年的2 7 7 提高到 1 9 。另据中国证券业协会对基金管理公司t a ( t r a i l s f e r a g e n t ，开放式基金 注册登记账户) 账户统计，2 0 0 7 年年底，总账户为1 4 8 3 8 2 5 万户，有效账户 为8 5 3 8 1 6 万户，分别较2 0 0 6 年年底增加了6 2 3 8 1 和6 8 5 3 9 。个人投资 者持有基金份额比例占到8 9 9 5 ，是基金投资的绝对主力。基金业绩自然成 为投资者最关注的问题。 基金业绩受很多因素的影响，比如系统性风险1 、股票市价与账面价值比 率和股票市值2 、动量3 ( m o m e n t u i t l ) 。在众多的影响因素中，基金经理无疑扮 演着非常重要的角色，基金经理投资能力的高低在很大程度上决定着基金的 业绩。可以说，对基会业绩的评价实际上是对基金经理投资能力的衡量，其 目的在于鉴别出具有卓越投资能力的优秀基金经理。大多数投资者( 特别是 在成熟资本市场) 都认同这样一个观点：对基金的投资实际上是对基金经理 的投资策略及其执行策略能力的一种投资。通俗来说，买基金就是买基金经 理。但是学者对于基金经理和基金业绩关系的研究集中在基金经理的股票选 择能力和时机选择能力4 ，主要是对基金的历史业绩进行评价和分解，而对基 金经理的个人特征却鲜有关注。直到g o l e c ( 1 9 9 6 ) 以及c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 9 a ) 的研究出现才将基金经理的个人特征( 例如大学教育质量、m b a 1 t r e y n o “1 9 6 5 ) ，s h a r p 1 9 6 6 ) ，j 朗s e n ( 1 9 6 8 ) 2f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 。 3j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) ，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 。 4t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) ，f 绷a ( 1 9 7 2 ) ，m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 。 基金业绩与基金经理个人特征关系的实证研究 学历、年龄和任期等) 同基金业绩联系起来。然而目前，绝大多数研究都是 针对成熟资本市场的基金，对新兴市场基金的研究很少，因此其结论能否应 用于新兴市场还有待实证检验。国内类似研究更是鲜见，这其中很大的一部 分原因是由于国内有关基金经理个人特征的公开资料甚少，并且不完整、不 详细。已有的几篇国内文献在模仿国外研究的同时并没有结合我国基金业实 际发展状况和数据特点，因此其结论对我国证券投资基金业的解释能力也极 其有限。鉴于此，笔者希望通过本文能够对基金经理个人特征和基金业绩关 系进行比较细致的系统研究，并期望得出有较强的现实解释能力的结论。 1 2 研究的实践意义和理论意义 随着越来越多的家庭和个人将购买基金作为一项重要的投资理财工具， 以及社保基金和养老基金进入股市，如何在众多的基金中进行选择是投资者 最为关心的问题。如果人们认为基金经理是一项关于搜集和分析数据信息， 并且专业性和技术性都很强的职业( 就像医生和统计学家) ，那么就有足够的 理由相信某些基金经理做的更好，其管理的基金业绩表现更加优秀。基金经 理的质量( 或能力) 是决定业绩非常重要的因素，主要体现在基金经理的分 析能力、判断能力、研究能力、学习能力等方面，甚至包括基金经理的身体 健康状况、精力充沛程度、社会交际能力等等。这些因素影响着基金经理的 质量，也就影响着基金的业绩。但基金经理的质量( 或能力) 是个抽象的概 念，难以在实证研究中量化表示，不过可以通过基金经理具备的某些特征反 映出来。如果能分析出这些个人特征对基金业绩的作用，就有可能为潜在投 资者的投资决策提供帮助，因此本文具有重要的实践意义。同时，本研究还 有助于基金管理公司建立科学的基金经理业绩评估体系，提高我国证券投资 基金的管理水平。相对于国外成熟资本市场，我国基金业发展历史还很短， 市场缺乏具有丰富资产管理经验，特别是大规模投资组合管理经验的专业人 士。通过建立包含个人特征变量的模型来判断基金经理的投资能力，并以此 作为对基金经理遴选的依据，有助于建立套经理人才的竞争机制，推动品 牌基金的形成，从而提高整个资产组合管理队伍的水平。 此外，本研究也具有一定的理论意义。现代人力资本理论认为教育培训、 2 1 引言 专业资格和工作经验等有助于改善劳动者的质量( 或能力) ，从而提高工作效 率和业绩。而同时根据经典的有效市场理论，如果信息对称，那么风险调整 后的基金收益就不能由基金经理的个人特征来解释。因此本研究在一定程度 上能够验证人力资本理论在基金市场的适用性和检验基金市场的有效性。 本文共分五章，组织如下： 第一章是引言。本章首先介绍了本文的研究背景，随着越来越多的家庭 和个人将购买基金作为一项重要的投资理财工具，以及社保基金和养老基金 进入股市，如何在众多的基金中进行选择成为投资者最为关心的问题。然后 阐述了研究的实践意义在于为投资者选择基金提供指导性建议，研究的理论 意义在于本研究在一定程度上能够验证人力资本理论在基金市场的适用性和 检验基金市场的有效性。 第二章是文献综述。本章共分四个小节。第一节回顾了现代人力资本的 相关理论和前人的实证研究成果，同时该节也是本文变量选择的理论基础。 第二节梳理了基金业绩持续性研究的来源和进展情况，目的是为了说明本文 的研究目的与之相同但研究思路又有所区别。第三节是对基金经理个人特征 和基金业绩关系研究的综述，在肯定了前人贡献的基础上提出可以改进和值 得深入研究的地方。第四节是对基金业绩和基金特征关系研究的综述，这是 本文之所以在实证分析时进行变量控制的原因。 第三章是我国证券投资基金的发展状况。本章首先阐述了证券投资基金 的概念和特点，然后对当前我国证券投资基金的发展特点进行了总结和归纳。 我国当前基金业的发展具有“开放式基金是方向，股票型基金是主流的鲜 明特点。最后分析了作为一个特殊的劳动者群体基金经理的概况。本章 的目的在于了解研究对象，同时也是样本的来源。 、 第四章是基金经理个人特征和基金业绩关系的建模实证分析。本章共分 八节，概括起来包括三个大的部分。第一部分是数据处理，包括变量的选择 和研究假设，数据的来源和样本选择，收益数据的处理。本文与类似研究有 两点不同：一是构造了一个新的变量从业时间，二是使用了周收益数据。 第二个部分是实证分析的主要部分，包括数据描述，模型的建立和实证结果 分析。主要分析了基金经理的个人特征对基金业绩的影响以及程度如何。研 究选取了2 0 0 6 年1 2 月3 l 同前成立的所有股票型证券投资基金作为样本，使 3 基金业绩与基金经理个人特征关系的实t l e 研究 用基金2 0 0 7 年的简单指数调整年收益作为被解释变量对基金经理个人特征变 量回归。研究结果发现基金经理的从业时间和年龄能够显著影响基金业绩。 第三部分是对实证结果的稳健性分析，包括基金特征变量与基金业绩的关系， 样本期间的更换和基金经理的变更对实证结果的影响等。本节主要对初始结 果做了进一步分析，控制了系统性风险、基金规模等非基金经理因素之后， 研究仍然发现基金经理从业时间对基金业绩有显著的解释作用。本章还对数 据的生存偏差问题和样本期选择问题做了有益的探索。 第五章是研究结论及展望。本章首先对研究的工作成果做了总结，笔者 构造的从业时间变量对基金业绩有显著的解释作用，该实证结果在一定程度 上支持了人力资本理论关于劳动者质量差异的假说。接着指出了本文目前无 法解决和在研究过程中有待完善的地方，同时为进一步研究提供借鉴思路。 4 2 文献综述 2 1 人力资本理论 2 文献综述 经典的劳动供给理论都假定劳动力市场是建立在劳动力是匀质的基础之 上，任何劳动者在劳动力市场上都是可以相互替代的。但实际上，劳动者之 间存在着诸多方面的差异，这些差异来源于知识技术和受训练程度的差别， 是人力资本投资的结果。因此人力资本理论从质量的角度来考察劳动供给， 并给出劳动力质量差异的经济学解释。但劳动者的质量( 或能力) 是个抽象 的概念，难以在实证研究中量化表示，不过可以通过基金经理具备的某些个 人特征反映出来。现代人力资本理论认为教育培训、专业资格和工作经验等 有助于改善劳动者的质量( 或能力) ，从而提高工作效率和业绩。例如，b e c k e r ( 1 9 6 4 ) 在其人力资本理论中指出，接受教育是一种旨在掌握知识和提高生 产率，并且能带来更高收入的投资。m i n c e “1 9 7 4 ) 最早在实证研究中用人力资 本解释个人收入的差别，并指出工作经验和受教育年限一样，也能显著影响 工资收入。 劳动经济学中对劳动者质量的代理变量的研究主要集中在受教育年限、 任期( 个体受雇于同一厂商的持续时间) 和从业时间( 个体在职业生涯期间 各就业期的累计持续时间) 。 受教育年限一般描述劳动者的天赋和智商、理论知识学习能力。致力于 估计个人教育回报的研究者运用了各种各样的方法，如o l s ( 最小二乘法) 、 i v ( 工具变量法) 和基于孪生子或家庭成员得分比较法。a s h e n f e l t e r 等( 2 0 0 1 ) 认为采用这么多不同的方法，有可能降低研究结果的透明度和适用性，并且 导致教育回报难以达到的数量级的共识。尽管如此，采用o l s 、i v 以及相同 家庭背景个体比较法所获得的研究结果被证明只存在很小的差异。 基金业绩与基金经理个人特征关系的实证研究 有学者认为劳动力市场上信息不对称的现象很严重，教育并不能描述劳 动者的实际能力，而只是一种信号发送机制。 对此，s p e n c e ( 1 9 7 3 、1 9 7 4 ) 的半信号模型( s e m i n a ls i g n a l i n gm o d e l ) 指出取得m b a ( 工商管理硕士) 学 历并没有增加该个体的实际生产力。但是取得m b a 学历这一事件却向雇主或 投资者传递了一个信号，即m b a 学历的人比非m b a 学历的人“质量高”。 也可以说，教育体系发挥着过滤器的作用：根据个体的内在能力对他们进行 筛选，并且允许个体向他们的潜在雇主传递有关自己能力的信号。p i e h ec a l l u c 和a n d r ez y l b e r b e r g 在其著作劳动经济学中对信号有如下的论述：“一个 准备雇用工人的雇主实际上永远不可能完全搞清楚任何一位求职者的实际生 产率，在很多时候，常常是某位雇主已经雇用一位工人很长时间了，但他对 这位工人的生产率可能仍然是不完全确定的。雇主所能够观察到的是他们认 为与生产率之间存在某种联系的某些标记，比如年龄、经验、受教育程度、 以及其它一些个人特征。其中有些标记是不可改变的，比如年龄，而另外一 些标记，比如正规的受教育程度，则是可以由劳动者本人去争取获得的。这 些能够被个人争取获得的标记就可以被称为信号。”类似地，p f e 恐r ( 1 9 8 1 ) 研 究认为从长期来看，m b a 学历对取得者或雇主没有显著的正面作用，但是可 以在招聘时作为筛选标准来选择合适的员工。h a n l b r i k 和m a s o n ( 1 9 8 4 ) 研究 则发现取得m b a 学历的经理与非m b a 学历的经理相比，创新和冒险方面的 动力不足，并指出原因是“m b a 课程上学的知识更多足教你如何避免重大损 失和犯错。 任期、年龄和从业时间通常用来描述劳动者的工作经验。教育的质量和 水平都不能描述劳动者工作经验，因为工作经验需要在一个人的成长过程或 职业生涯中不断积累，更多地与时间有关，而与天赋和智商、理论知识的学 习能力的关系不大。有研究者认为，从业时间和任期是两个与工资有关的内 生变量。根据劳动力供给理论，工资影响个体参与劳动力市场的决策，因而 从业时间取决于工资。在工作搜寻均衡模型中，劳动者的工资越高，离开厂 商的概率就越小，因此任期是工资的增函数。其次，效率高的个体通常从业 时问和任期都比别人长，而工作与个体的匹配程度较高应该有助于延长任期。 k a t z ( 1 9 8 2 ) 在其研究中指出，任期长的经理更愿意维持现状，收益率的波 动率更低，他们更喜欢追求稳定性，对变革持保守态度。v 孤c i l ( 1 9 8 7 ) 以及 6 2 文献综述 c o 骶e ( 1 9 8 8 ) 认为这是因为已经在位很长时间且年长的经理担心一旦“不必 要的冒险 失败，将会失去已经拥有的一切。f i n k e l s t e i n 和h 锄b r i c k ( 1 9 9 0 ) 的实证研究发现任期长的经理更多的采用集中趋势( c e n t r a jt e n d e n c i e s ) 战略， 赚取“行业平均利润”。z w e i b e l ( 1 9 9 5 ) 提出，任期越长的经理更保守还是更激 进，主要取决于经理的“质量 。如果“质量高”，则比较喜欢创新冒险，反 之则更保守。p r e n d e r g a s t 和s t o l e ( 1 9 9 6 ) 认为年轻的经理更喜欢独树一帜，而 年长的经理更愿意遵循经验，结果就是年轻人更喜欢冒险，年长者则属于风 险厌恶者。 综合前人研究成果，笔者发现能够描述劳动者质量( 或能力) 的个人特 征变量大致可以分为两类：第一类是年龄、从业时间和任期等，此类特征变 量能够代表那些与时间相关的，需要实际工作中逐渐沉淀和累积的能力。第 二类是学历水平、受教育年限、m b a 学历和专业资格等，该类特征变量可以 描述劳动者的智商、天赋以及理论学习能力等。 2 2 基金业绩持续性研究 在基金业绩评价方面，学术界做了大量研究，并形成了针锋相对的两派 观点：一派以j e n s e n 为代表，认为基金并不能取得超额收益，即市场是有效 的，任何人都不能赚取超额收益5 ；另一派则认为由基金经理主动管理的基金 能够战胜市场，即基金经理能够使用足够的信息来弥补运作成本，赚取超额 收益6 。然而，对于基金是否能取得超额收益的研究只能说明基金过去的业绩， 对于基金未来业绩没有任何的预测作用。但是如果能证实超额收益是能够持 续的，那么就表明某些基金的业绩在任何时候( 并不是靠运气或偶然地) 都 能够优于其他基金，也即存在所谓的“优秀”基金。人们就可以利用过去的a 来预测未来的a 。为此研究者一直在努力寻找基金业绩持续性的证据。 在国外，s h 唧e ( 1 9 6 6 ) 最早以s p e 锄a j l 等级相关系数来研究基金业绩的 持续性，结果显示前后期基金业绩并没有持续性。相反，j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 把样本 期分为两个时间段，观察两个时间段内的业绩是否一致。结果表明两个时间 5 得m 类似结论的有m c d b n a f d ( 1 9 7 4 ) ，m a i k i e i ( 1 9 9 5 ) 。g f l j b 斫1 9 9 6 ) ，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 等 6 l e h m 锄n n 和m o d e t ( 1 9 8 7 ) ，i p p o l i t 0 ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a n 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 2 ) 等。 7 肇金业绩与基金经理个人特征关系的实证研究 段基金收益的相关系数为0 6 4 ，即基金业绩具有持续性。c a u r l s o n ( 1 9 7 0 ) 、 w i l l i 锄s o n ( 1 9 7 2 ) 使用与s h 唧e ( 19 6 6 ) 相同的方法但是不同的样本期间来研究 美国共同基金业绩的持续性，结果也表明基金业绩不具有持续性。然而，b r o 、v n 等( 1 9 9 2 ) 指出，业绩能够持续的都是业绩差的基金，其原因是存在较高的佣金 和费用，而不是由于基金经理高超的选股能力。h e n “c k s 等( 1 9 9 3 ) ， g o e t z m a 肌和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) ，b r o w n 和g o e t z i n 撇( 1 9 9 5 ) 以及w e n n e r s ( 1 9 9 6 ) 都认为基金业绩在短期能够持续( 短期是指l 一3 年) 。随后c a r h a n ( 1 9 9 7 ) 以及d a n i e l 等( 1 9 9 7 ) 的研究证明所谓的短期的可持续性可以由“动 量效应”来解释，真正显著的持续性只体现在那些表现较差的基金中。业绩 好的基金不过是碰巧重仓持有当年的“牛股”，因此所谓“选股能力”和“知 情交易”是不存在的。另外s i 耐和t u f 觚o ( 1 9 9 8 ) 以及z h e n g ( 1 9 9 9 ) 研究 发现基金业绩在较长期内仍具有一定的预测能力。 近期关于基金业绩持续性的研究中，值得一提的是j a i n 和w h ( 2 0 0 0 ) 在 金融学杂志上发表的文章。作者选取1 9 9 4 年至1 9 9 6 年在某著名金融杂 志上做广告宣传的基金作为样本，发现做广告的基金都能战胜某种基准组合， 但是遗憾的是这些具有超额收益的基金并不能在广告之后的一年仍然取得超 额收益，即使是在控制了基金经理离职、样本观察期和基金风格等变量之后 仍然可以得出相同的结论。这篇文章独特之处在于选取的样本均高于某种比 较基准，而不是随机选取的样本。因此得出业绩不能持续的结论具有较强的 说服力。 在国内，基金业绩是否具有持续性也没有统一的结论。刘红忠( 2 0 0 1 ) 、 杜书明( 2 0 0 2 ) 、胡天存等( 2 0 0 3 ) 的研究结果表明基金业绩无论短期还是长 期都无明显的持续性。吴启芳等人( 2 0 0 3 ) 指出依靠过去较短时间来分析不 存在持续性，然而中长期( 6 9 个月) 的业绩具有很好的持续性。胡畏等人 ( 2 0 0 4 ) 对封闭式基金的研究认为在短期内( 1 _ 4 周) 不具有持续性，而在 长期( 2 3 个月) 则存在持续性。庄云志和唐旭( 2 0 0 4 ) 采用回归系数法、 绩效二分法和动量检验方法，对2 2 家封闭式基金1 9 9 9 年1 2 月3 1 日到2 0 0 3 年6 月2 7 日的业绩持续性进行研究发现：基金业绩在中长期表现出持续性。 而徐琼和赵旭( 2 0 0 6 ) 运用业绩相对排名法( m p r ) 对封闭式证券投资基金 业绩持续性进行研究，发现并不具有业绩持续性。 8 2 文献综述 美国基金市场的实证研究表明，在某些条件下基金的业绩是存在持续性 的。然而基金业绩持续性受多种因素的影响，如基金业绩调整方式的选择、 样本基金的选择和样本期间的选择。这些影响因素在国内基金研究中同样会 遇到，同时我国基金研究还有其特有的约束条件：比如中国基金业发展时间 短，基金经理有较多的非理性行为；时间序列样本及横截面样本都过小；没 有普遍认可的市场组合基准收益、无风险收益以及业绩调整模型等。 2 3 基金经理个人特征与基金业绩 1 9 9 9 年，c h e v a l i e r 和e l l i s o n 的文章为基金绩效研究提供了另一种思路。 与之前的基金业绩持续性研究相比该文章有两点不同：首先，它关注的重点 是基金经理，而不是基金。作者认为有必要分清业绩持续性的来源是基金经 理，还是基金本身。如果基金经理是导致基金业绩持续的主要原因，那么就 可以从基金经理的角度来选择基金。通过基金经理个人特征来甄选优秀的基 金无疑可以为投资者投资决策提供指导。其次，业绩持续性采用的是时间序 列数据，并且只有单个基金经理信息，不便于考察基金经理能力之间的差异。 而c h e v a l i e r 等使用的是截面数据，汇总了所有基金经理的信息。这样做带来 的缺点就是数据样本可能比业绩持续性采用的小得多。 除了c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 9 a ) 的论文，g o l e c ( 1 9 9 6 ) 是比较早探讨 基金经理个人特征与基金业绩关系的研究者之一。g o l e c 将基金经理分为两 类：一类是拥有m b a 学历的，另一类是没有m b a 学历的。他发现拥有m b a 学历的基金经理所管理基金的业绩确实好于那些没有m b a 学历的基金经理。 但是c h e v a l i e r 等认为g o l e c 的研究样本有严重的生存偏差7 ( s u i v o r s h i pb i a s ) 问题，并认为系统性风险、基金规模、资产换手率等因素也会影响基金收益， 在解决了上述问题之后，他们发现基金经理大学入学考试平均得分和年龄都 对业绩有显著影响，其中年龄和业绩呈负相关关系，大学入学考试平均得分 与业绩呈正相关关系，而是否拥有m b a 学历对业绩的影响并不显著。 g 馓e s m a n 等( 2 0 0 6 ) 则认为c h e v a l i e r 和g o l e c 的研究都没有很好的解决样 7 生存偏差是样本选择偏差( s a m p l es e i e c t i o nb i a s ) 的种。由于统计分析中样本数据的1 f 随机性造成的 一种偏差。由f 错误的样本选择过程导致具有某些特征的数据被排除在样本以外，会影响统计榆验的 显著性和统计结果的有效性。 9 基金业绩与基金经理个人特征关系的实证研究 本生存偏差的问题，并且c h e v a l i e r 将样本期选在牛市，因此结论的稳健性还 需要验证。针对这点d r e m a n ( 1 9 9 7 ) 在福布斯杂志上撰文指出：他 ( c h e v a l i e r 等) 使用的数据是在疯狂的牛市期间( 1 9 8 8 1 9 9 4 ) 那些没有 经历过股灾的年轻人自然比有这个惨痛经历的老人更加激进，更敢于冒险。 因此g o t t e s m a i l 研究了取自熊市的数据样本，并且用g m a t 分数( 或商业周 刊对商学院的评级) 来代表m b a 课程的教育( 培训) 质量，结果发现大学入 学考试平均得分和业绩关系呈正相关关系但并不显著，但是发现m b a 的教育 质量对业绩有显著影响，并且评级越高的m b a 教育对业绩的贡献越是显著。 同时研究发现代表学历水平的虚拟变量不能显著影响业绩。以上的研究为我 们寻找辨别“高质量”的基金经理提供了可行的途径。 国内讨论基金绩效评价指标和研究基金业绩持续性的文章较多，而对基 金经理与基金业绩关系的关注相对较少( 国内文献汇编见表1 ) 。郭来生等 ( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 2 年到2 0 0 4 年7 2 家封闭式和开放式基金的研究发现，基金经 理年龄与收益率之间呈显著的负相关关系，并认为尽管我国基金经理年龄普 遍比较年轻，年龄的差异对于投资绩效的影响也不容忽视。同时他们在计算 基金经理任职期间的累计超额收益率时还发现年轻的基金经理投资业绩明显 好于年长的基金经理。徐明东等( 2 0 0 5 ) 按照c h e v a l i e r 等( 1 9 9 9 a ) 的方法对我 国5 4 只封闭式基金的业绩、规模和费用与基金经理个人特征的关系做了分析， 文章发现年龄与业绩呈正相关，而从业时问与业绩呈正相关关系。以上两篇 研究都没有考虑基金经理的更迭，因此存在生存偏差问题。李豫湘等( 2 0 0 6 ) 研究发现年轻的基金经理有较好的业绩，是否具有投资经验以及在同一基金 管理公司做基金经理的时间则都与业绩呈正相关。该文章选取2 0 0 4 年1 0 月 3 1 日之前已运作满一年的、且在一年期间内基金经理没有做过变动的股票型 或偏股票型开放式基金作为样本，因此不用考虑生存偏差或经理离职的影响， 但是导致样本容量过小。曾德明等( 2 0 0 6 ) 通过一个多元固定影响模型对基 金绩效的影响因素( 基金特征、管理特征) 进行分析，发现上一年的基金超 额收益、折价率、单位净资产、基金经理从业经历以及市净率是与基金业绩 关系最密切的因素，并且基金业绩在样本期内有明显的持续性。 笔者认为国内已有研究存在如下问题：第一，变量选择比较主观和构造 方法不清晰。例如，李豫湘等( 2 0 0 6 ) 将基金经理人数和年龄虚拟变量作为 1 0 2 文献综述 解释变量缺乏理论基础，曾德明等( 2 0 0 6 ) 文章中对其从业时间变量是如何 使用加权平均法构造的缺乏相应说明。第二，已有研究的样本期都