（政治经济学专业论文）我国货币政策传导渠道的历史变迁和未来展望.pdf

中文摘要 改革开放之前，我国只有信贷政策而没有真正意义上的货币政策。由于利 率管制，货币政策的利率传导渠道不能有效发挥作用，所以货币政策天生是通 过信贷渠道传导。2 0 世纪8 0 年代中期随着中央银行制度的建立及近年来信贷 规模的取消，货币市场、资本市场的发展和利率杠杆的运用，货币政策传导开 始从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多种渠道传导过渡。但由于 国有商业银行改革与整个金融体制改革不协调，国有企业改革任务没有完成， 资本市场发展尚处初期阶段等因素，使得利率和资产价格在货币政策传导中的 作用比较有限而主要的信贷渠道已经出现堵塞和萎缩。从改革的目标来看，利 率进而资产价格渠道应是今后我国货币政策传导的主要渠道，但目前信贷渠道 的作用仍不能忽视。所以我们应在及时疏通现有的信贷传导渠道的基础上，积 极为利率和资产价格渠道的有效传导创造条件，从而提高货币政策的有效性。 关键词：货币政策；信贷渠道；利率；资产价格 a b s t r a c t p r i o rt ot h ee c o n o m i cr e f o r m a t i o ni nc h j l l a ，t h e r eo n l ye x i s t e dac r e d i tp o l i c y b u tn om e a n i n g f u lm o n e t a r yp o l i c yi nt h en a t i o n a si t i s t i g h t l yr e g u l a t e d ，t h e i n t e r e s tr a t ew a sn o ta b l et o p e r f o r me f f e c t i v e l y , w h i c hi n e v i t a b l y f o r c e dt h e m o n e t a r yp o l i c yt ob e t r a n s m i t t e dt h r o u g ht h ec r e d i tc h a n n e l s i n c et h em i d1 9 8 0 s ， t h eg o v e r n m e n to fc h i n ah a se s t a b l i s h e dac e n t r a lb a n ks y s t e ma n dd i m i n i s h e dt oa l a r g ee x t e n tt h es c a l eo f t h ec r e d i t ，w h i c hh a si nt u r nr e i n f o r c e dt h ed e v e l o p m e n to f m o n e y m a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ta n dc r e a t e dal e v e r a g eb yu s i n gi n t e r e s tr a t e t h e m o n e t a r yp o l i c yh a sh e n c eb e g u nt r a n s m i t t i n gt h r o u g hm u l t i p l em e a n so fc r e d i t ， i n t e r e s tr a t ea n da s s e t s ，i n s t e a do ft h es o l es o u r c eo fc r e d i tp o l i c y h o w e v e r , d u et o t h el a c ko fc o o r d i n a t i o nb e t w e e ns t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k sa n dt h ee n t i r e m o n e t a r y a n df i n a n c i a l s y s t e m ，t h ei n c o m p l e t e r e f o r m a t i o no fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，a sw e l la st h eb e g i n n i n gs t a g eo fc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，t h em e a n s o fi n t e r e s tr a t ea n da s s e tp r i c ea r es t i l lv e r yr e s t r i c t e d ，w h i c hh a sc r e a t e dm a j o rr o a d b l a c k si nt h ec r e d i tc h a n n e lo ft h em o n e t a r yp o l i c y l o o l d n gf r o mt h eg o a l so f r e f o r m a t i o n ，t h ei n t e r e s tr a t ea n da s s e tp r i c ec h a n n e ls h o u l db et h em a i nc h a n n e li n t h et r a n s m i s s i o no fo u rc o u n t r y sm o n e t a r y p o l i c yi nt h ef u t u r e ，b u tn o w t h eu s eo f c r e d i tc h a n n e ls h o u l dn o tb eu n d e r e s t i m a t e d s oi no r d e rt or a i s et h ee f f i c i e n c yo f m o n e t a r yp o l i c y , w e s h o u l dc r e a t em o r ef a v o r a b l ec o n d i t i o n si no r d e rt oe f f e c t i v e l y i n t e r e s tr a t ea n da s s e t 两c ec h a n n e lo nt h eb a s eo fd r e d g et h ec r e d i tc h a n n e l i m m e d i a t e l y k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；c r e d i tc h a n n e l ；i n t e r e s tr a t e ；a s s e tp r i c e 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究 工作所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和 集体，均己在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 作者签名： 日期：年月 日 导师签名： 日期：年月 日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本 入的学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章 程”中的规定享受相关权益。回重鲨塞握奎蜃进后；旦坐生；旦二生；旦三玺 崖查! 作者签名： 日期：年月日 导师签名： 日期：年月 日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ( 一) 问题的提出 一、导言 中国真正的货币政策操作始于1 9 8 4 年二级银行体制的建立。以9 7 年东南 亚金融危机为分水岭，中国的货币政策操作经历了反通胀( 8 4 - 9 7 ) 和反通缩 ( 9 8 2 0 0 3 ) 正反两个方面的实践并取得了一定的经验。但总的来说，政策效果 并不显著。所以说，9 0 年代后期以来，随着“稳健”货币政策的连续实施，货 币政策有效性进而货币政策传导机制问题被提上了重要日程。对货币政策有效 性的研究基本上可以划分为以下三个层次：( 1 ) 、货币对于实体经济有没有影 响，这是研究货币供给变化对经济中的宏观经济变量的影响，是货币政策有效 的理论基础。( 2 ) 、货币( 政策) 是如何影响真实经济变量的，主要是对各种 货币( 政策) 传导机制的研究，货币政策操作可能通过各种途径( 如利率、汇 率、信贷、资产价格等) 对总需求的各个组成部分产生影响，最终反映在价格 水平的变动上。这个问题的研究有助于人们理解产生货币政策效应的过程。 ( 3 ) 、货币当局( 中央银行) 如何选择和实旋适当的货币政策，才能实现宏观 经济目标。这一层次属于货币政策的实践问题。本文主要是围绕第二个层次 的问题来展开论述。货币政策传导机制是指货币政策当局运用货币政策工具， 影响各种经济金融变量，从而引起社会经济生活的某些变化并最终实现货币政 策预期目标的作用过程。一般来说，货币政策的传导过程包括：货币政策当局 操作一货币市场金融市场一企业和消费者的三个环节。货币政策传导机制对 货币政策能否有效实施起着决定性的作用，是货币政策研究中比较活跃的几个 重要领域之一。 弗里德曼曾说过：“不管货币变化和经济变化之间存在如何一致的关系， 也不管在货币自主变动问题上存在多么有力的证据，除非两者之间相互联系的 机制得到详细说明，否则就无法使我们相信货币变化是经济变化的根源。”回的 。汪红驹：中国货币政策有效性研究，中国人民大学出版杜，2 0 0 3 。密尔顿弗里德曼：弗里德曼文萃，北京经济学院出版社，1 9 9 1 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 确，只有将货币政策的传导路径搞清楚，才能说明货币政策是如何影响实体经 济活动的。随着我国市场化体系的逐步建立，货币政策的目标能否有效实现， 其关键就在于是否存在有效传导货币政策的渠道。从实践上看，货币政策的传 导过程及效果，要受一国的宏观经济状况、金融组织结构及其微观经济主体的 行为等多因素的影响。因此，货币政策传导具有很强的时空性和动态性，研究 货币政策传导机制必须以一国经济发展的历史和现实条件为前提和基础。所以 本文试图从我国货币政策传导渠道的历史变迁入手，分析我国在不同经济时期 传导渠道的特点，并指出目前我国正处于经济转型时期，在金融体制改革、国 企改革、社会保障体系改革等一系列改革的背景下，货币政策传导从单纯的直 接信贷传导向信贷、利率和资产价格多种渠道传导转变的过程中存在的诸多问 题致使在新的传导渠道还没有完全建立起来之前，原有的渠道已出现堵塞，从 而降低了货币政策传导的有效性。从改革的方向来看，利率进而资产价格渠道 应是我国今后货币政策的主要传导途径。所以我们应立足现在，着眼未来，在 及时疏通现有的信贷传导渠道的基础上，积极为利率和资产价格渠道的有效传 导创造条件，进而充分发挥货币政策在宏观调控中的作用。 ( 二) 相关文献综述 西方各经济学流派从不同的经济条件出发，分别形成了各自的货币政策传 导机制理论，至今没有形成统一的认识。米什金( m i s h k i n ，1 9 9 5 ) 说明，在市场 经济条件下货币政策主要通过四条途径传导：1 、利率传导机制；2 、非货币资 产价格机制；3 、信用传导机制；4 、汇率传导机制。在其货币金融学第四 版( 1 9 9 8 ) 教科书中，又将货币政策传导机制加以细化。但总的来说，从金融机 构的资产和负债角度看，西方货币政策传导机制的理论大体可分为两种：货币 渠道( 包括利率途经、汇率途径、资产价格途径等) 和信贷渠道( 包括银行贷款 渠道和资产负债表渠道) 。 货币渠道最早为西方经济学家发现并深入研究。传统的金融理论均认为货 币政策的传导过程仅是通过“货币途径”完成的。根据凯恩斯主义与货币主义 的不同，货币渠道可以划分为两种途径：一种是凯恩斯主义的货币价格传导途 2 硕士学位论文 m a s t e r s1 h e s i s 径，即货币政策是通过利率传导机制影响投资水平和产出。这一理论至今仍是 占主流的货币政策传导理论。近年来，约翰泰勒( j o h nt a y l o r ) 运用粘性价 格和理性预期理论，证明了利率是货币政策传导的一个重要因素，进一步确定 了利率传导途径的有效性。另一种是货币主义的货币供应量传导途径，其传导 没有中间目标，只有最终目标，比前者更加直接和迅速。2 0 世纪7 0 年代早期， 弗里德曼在批判了传统货币数量论和凯恩斯货币理论后，提出了对货币传导的 第三种观点，即“名义所得货币理论”，强调了预期利率、名义所得和通货膨 胀对经济的影响，将预期因素纳入到了货币传导分析之中。 货币是一种资产，但属于特殊的资产，除了货币还有其他一般的资产。因 此，资产价格渠道是货币价格渠道的发展和一般化。与利率渠道相比，由于资 产的多样化，资产市场调整时间要更短，因而对货币政策的传导更加迅速快捷。 因此，在2 0 世纪9 0 年代以来，全球资本市场快这发展的背景下，由后凯恩斯 主义代表托宾和奠迪戈里安尼提出的q 理论和财富效应理论逐渐成为货币政策 资产价格传导机制研究的新热点。q 理论即资产选择理论。托宾认为，货币政 策通过影响证券资产价格从而在不同资产之间的选择而影响经济活动。财富效 应基于莫迪戈里安尼的消费生命周期假说，该理论认为消费取决于一生的包括 金融资产在内的财产来源，其中股票是金融资产的重要组成部分，股票价格上 升必然导致消费增加。由此，货币政策可以通过股票市场的价格变化来使消费 者财富增值从而扩大消费来影响实体经济( m o d i g l i a n i ，1 9 7 1 ) 。 随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的提高，汇率这种特殊的 资产价格对宏观经济的影响越来越大。因此，2 0 世纪8 0 年代以来麦金农 ( 1 9 8 5 ) 、奥伯斯费尔德( o b s t f e l d r o g o f f ，1 9 9 6 ) 等逐渐将汇率因素纳入货币 传导研究，其传导条件为资本项目自由兑换，货币市场形成了国内与国际的统 一均衡，汇率与利率变化密切相关联。 与利率和资产价格理论相比，信贷渠道传导机制是比较新且有争议的理 论。2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，面对货币主义日益盛行的局面，新凯思斯主 义经济学家斯蒂格利茨等认为，利率渠道和资产价格渠道以市场机制健全、信 息对称为前提。但事实上，市场是存在缺陷的，信息是不对称的，因此存在一 般利率渠道之外的其他渠道，并为此提出了均衡信贷配额理论( j o s e p he 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s s t i g l i t z a n d r e ww e i s s ，1 9 8 1 ) ，确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的 基础。在此基础上，伯南克等人逐渐形成了两种具体的信贷传导理论。 一种是银行贷款渠道：伯南克与布林德( b e r n a n k e b 1 i n d e r ，1 9 8 8 ) 认为， 在信息不对称环境下，银行贷款与其他金融资产不完全可替代，特定借款人的 融资需求只能通过银行贷款满足，因此，除了一般的利率传导渠道之外，还存 在银行信贷变化影响投资和消费增加，从而推动经济增长的途径。伯南克与布 林德将贷款函数引入i s l m 模型，建立了含有利率和货币两个渠道的c c - l m 模 型。该模型表明，即使有所谓“流动性陷阱”的存在，致使传统的利率传导渠 道失效，信贷传导渠道的存在，仍可使货币政策通过信贷供给的变化推动商品 的信贷曲线( c c ) 变化，从而对实体经济发挥作用。 另一种是资产负债表渠道：伯南克与格特乐( b e r n a n k e g e r t l e r ，1 9 9 5 ) 认为货币政策对经济运行的影响可以因为特定借款人受信能力的制约而得以 强化。即货币政策的紧缩，造成特定借款人资产负债状况恶化，担保品贬值， 信贷活动中的逆向选择和道德风险更加严重，导致部分借款人既无法从金融市 场直接融资，也无法取得银行信贷，从而导致投资和产出的额外下降。伯南克 与格特乐认为，只有银行信贷和公司资产负债表两个途径结合起来，才能真正 发挥信贷渠道在货币政策传导过程中的作用。 从以上西方经济学界对货币政策传导机制理论的争论可以看出，货币政策 的传导是通过多种途径的，不同渠道发挥传导作用的条件和效应是不同的。货 币渠道与信贷渠道并不互相排斥，只是强调对贷款和债券替代程度的认识不 同，各自强调了货币政策传导机制的不同方面。 近年来我国货币政策传导机制及其效应问题己引起国内学者的重视，并形 成了大量研究文献。通过实证研究，对于不同渠道的货币政策传导效果仍存在 f 着分歧： 王振山，王志强( 2 0 0 0 ) 运用协整和格兰杰因果检验模型，分别对1 9 8 1 1 9 9 8 年间的年度数据和1 9 9 3 1 9 9 8 年间的季度数据进行实证分析，表明信用渠道是 我国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的传导作用则不明显；王雪标、王 志强( 2 0 0 1 ) 对我国1 9 8 4 1 9 9 5 年的货币政策传导途径进行了实证分析，认为货 币政策主要是通过信贷渠道影响经济的；李斌( 2 0 0 1 ) 利用1 9 9 2 2 0 0 0 年期间的 4 硕士学位论文 b i a s t e r st t t e s i s 季度数据对货币政策实施效应进行了实证研究，结果认为信贷总量和货币供应 量与政策目标和最终目标都存在很高的相关关系，但信贷总量的相关性更大一 些；周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 对中国1 9 9 3 年第一季度到2 0 0 1 年第三季度的季度 数据的实证结果表明，货币政策是同时通过货币渠道和信贷渠道影响经济的， 但是信贷渠道更重要；而陈飞、赵昕东和高铁梅( 2 0 0 2 ) 则采用v a r 和脉冲响应 函数对1 9 9 1 2 0 0 0 年的实际的m 1 ，l o a n 和g d p 的季度数据进行了实证研究， 认为货币渠道比信贷渠道对于g d p 有更大的作用；孙明华( 2 0 0 4 ) 运用最新发展 的处理非平衡时间序列的经济计量分析方法，也认为我国的货币政策是通过货 币渠道而非通过信贷渠道这个传导途径影响实际产出的。但总体而言，我国目 前的大部分实证结果都认为货币政策主要是通过信贷渠道而非货币渠道影响 经济的。 硕士学住论文 m a s t e r st i 瓶s i s 二、计划经济时期我国货币政策的传导渠道 ( 一) 由于利率管制，货币政策利率传导渠道不能发挥作用 中国一直是实行利率管制的国家，中国人民银行法第五条规定，利率 由中国人民银行决定，并报国务院批准后执行。之所以如此，一是因为在计划 体制下，受传统的利息论观念的束缚较深，而且社会主义国家的建设资金主要 是靠国家财政拨款，从民间吸储的比例很低。1 9 8 0 年之前，国家预算内投资占 基本建设投资的比率高达5 4 ，而且金融部门为国家垄断，利息率的高低对资 金的配置及流向几乎没有多大影响。二是因为在计划体制下，加速发展经济的 需要，国有银行的贷款对象几乎都是国有工商业，利率高低只影响银行的存款 支付和交易费用，并不对贷款数量产生任何实质上的影响，对实体经济也几乎 没有影响，所以计划体制下的利率可以很低，利率杠杆的作用在计划经济年代 是不被重视的。改革开放前二十年，利率被货币当局牢牢控制，并被人为地定 在低水平上，利率并不表示为资本的价格。从1 9 6 5 年6 月1 日到1 9 8 0 年4 月 1 日，一年期定期存款利息率一直控制在4 以下。由于利息被看作是一种罪恶， 利率一直被紧紧控制在远离均衡利率的一个固定水平上，使得其完全失去了经 济杠杆的作用。在计划经济下，货币在经济中的传导是直接的，可用以下过程 概括： 计划放贷t 一投资t 一经济增长和物价上升( 计划价格下为隐形的通货膨 胀) 在此过程中，货币被当作交易的媒介和记账的工具，货币的供给是自上而 下的信贷分配制度，利率是固定的，谈不上货币供给对利率的影响。所以货币 的利率传导在计划经济下是不存在的，因而利率传导渠道不能发挥作用。 ( 二) 计划经济体制下货币政策天生是通过信贷渠道传导 1 9 8 4 年以前，中国还没有确立中央银行体制，也没有真正的货币政策( 谢 平，1 9 9 3 ) 。在计划经济体制下，社会生产由国家通过计划直接安排，国民经 6 济中的主要变量如物价、利率、汇率、信贷总量，投资规模、进出口配额等都 是被计划控制的。而扩大再生产主要由财政提供资金来源，所以说当时经济政 策主要体现在财政政策上，货币信贷政策则处于从属地位。人民银行的贷款计 划只是国家计委投资计划的一个组成部分，银行只是财政的出纳和记账员。所 以说在计划经济下信贷计划就是当时晟主要的货币政策，货币政策天生是通过 信贷渠道传导。 改革开放之前，信贷计划与物资计划相对应，“信贷支出”( 发放的贷款) 的总量与“信贷收入”( 吸收的存款) 是连同现金发放数量一起估计和决定的。 信贷计划和现金计划又进一步被划分成上万个具体目标单元，由地方分支行实 施完成。信贷计划等同于法律，必须严格执行。信贷计划具有双重目标：在微 观层次上，将资金引导到与物资计划相对应的部门；在宏观层次上，控制总需 求，防止通货膨胀。 在金融体制改革之前，我国采取“统存统贷”的信贷管理体制。银行所吸 收的存款及贷款发放全部纳入国家计划，自身没有资金筹措和运用的自主权。 1 9 7 9 年4 月，中央经济工作会议提出对整个国民经济实行“调整、改革、整顿、 提高”的方针，并强调经济建设必须适合我国国情，符合经济规律和自然规律。 为了贯彻执行中央会议精神，中国人民银行开始对原有的“统存统贷”的信贷 资金体制进行了改革，实行“统一计划，分级管理，存贷挂钩，差额控制”的 管理体制，分级确定存款和贷款总额，存贷款按比例挂钩，实行差额包干的原 则和办法。中国人民银行总行对各地区只控制存贷款差额，在差额不突破的情 况下，允许各地区多存可以多贷。这在一定程度上是对“统存统贷”严格计划 控制手段进行的改进。 1 9 8 5 年，为了进一步完善市场机制，搞活宏观调控，中囤人民银行从“计 划经济为主，市场调节为辅”的基本原则出发，制定并实施了“统一计划，划 分资金，实贷实存，相互融通”的新的信贷资金管理办法。其特点是：一方面， 信贷计划与信贷资金分开，改变了以往有计划就有资金的做法，各专业银行必 须根据资金来源来确定资金运用。中央银行与专业银行之间形成资金借贷关 系，使得中央银行的宏观管理建立在资金营运基础上，从而有利于改变专业银 行过度依靠中央银行资金的状况。另一方面，允许地区问进行资金拆借，有利 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 于逐步发挥市场机制的作用，促使中央银行提高宏观管理水平，而且在实行“计 划”与“市场”相互协调的资金管理体制下，中国人民银行对各金融机构的再 贷款成为调控基础货币的主要手段。 1 9 8 8 - - 1 9 8 9 年我国出现改革开放以来又一次过快物价上涨。针对1 9 8 8 年 出现的主要由于财政赤字的剧增以及国民收入超分配形成货币发行大大超过 经济运行正常需要的通货膨胀，1 9 8 8 年9 月中共十三届三中全会提出治理整顿 方针，实行财政金融“双紧”的经济政策。因此，中央银行对货币发行、信贷 规模等管理办法进行了改革，把“控制总量，调整结构”作为信贷规模管理的 重要内容，并重新恢复贷款规模的限额管理，强化计划管理，采用“双线管理， 按月考核”的管理方法，即专业银行总行负责本系统贷款规模的落实及考核， 中国人民银行省、自治区、直辖市分行负责本辖区内金融机构信贷规模的落实 及考核，强化了计划手段控制信贷总量的作用。与此同时大胆运用法定存款准 备金比率，存贷款利率等间接调控手段，有效地控制了通货膨胀和货币乘数的 增长。 由于在计划体制下，所有银行都是国有银行，银行体系之外的货币量很少， 只要控制了国有银行的贷款规模就几乎控制了全社会的信用量，对经济活动有 直接的控制效果。所以说在当时直接调控的模式下，贷款规模这一具有很强计 划特征的政策工具作为货币政策的中介目标是有效的，而货币政策直接通过信 贷渠道传导，进而对实体经济产生影响。 ( 三) 我国货币政策信贷传导机制与西方信贷传导机制的比较 尽管我国的信贷传导机制与后凯思斯主义的信贷传导机制都是在信贷市 场供求不均衡条件下，通过银行的信贷配给行为而最终影响和作用于实体经 济，但二者还是有较大的差别： 首先，配给的类型不同。2 0 世纪6 0 年代以前，经济学家根据信息完备的 条件，认为信贷市场的利率和数量是由信贷需求与供给曲线的交点决定的。但 在政府干预经济，如实行贷款规模控制、利率管制等条件下，信贷市场将存在 非均衡信贷配给。我国的信贷配给就属于非均衡信贷配给，9 8 年以前中央银行 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 在信贷规模管理体制下，央行可以直接控制商业银行的信贷行为；9 8 年以后虽 然取消了信贷规模管理，但央行规定商业银行的存贷款利率并且可以实施窗口 指导，依然可以在一定程度上控制商业银行的贷款。而西方的信贷配给则属于 均衡信贷配给，因为信贷市场存在信息不对称，出于对借款人道德风险和逆向 选择行为的考虑，即便在利润最大化目标函数下，贷款人也宁可采取信贷配给 而不愿提高利率，从而形成信贷市场的过度需求均衡，这是理性的银行进行最 优选择的结果。 其次，配给的目的有所不同。西方理论中的信贷配给是商业银行在信息不 对称下的利润最大化行为，其结果往往是规模大、效益好，融资能力强的企业 最终获得贷款，贷款资金的运用效率会维持在较高的水平上；而我国的商业银 行事实上一直承担着部分政府职能、商业银行的配给行为往往为了配合产业倾 斜，地区倾斜等宏观政策，往往成为不良资产形成的根源。 第三，配给对企业的影响力不同。西方的信贷渠道是建立在银行信贷对中 小企业和消费信贷的影响上。当货币紧缩时，由于各种原因导致信贷下降，大 企业有实力通过其它渠道如债券、股票等从国内外筹资，但大量依赖银行信贷 的中小企业以及消费者却无法通过替代性的方法融资，所以不得不压缩需求。 我国的实际情况却与此不同，由于长期以来直接融资不发达，无论是大企业还 是小企业都严重依赖银行信贷，当出现信贷紧缩时，企业无论大小都会受到影 响。另外，国有企业与国有银行之间的联系比非国有企业更紧密，当紧缩信贷 时，非国有企业受到的影响可能更大，因此中国的信贷渠道对企业的影响无论 是力度和广度都远远超过西方国家。 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 三、经济转型时期我国货币政策传导渠道的变迁 我国在改革开放之前，货币政策基本上等同于信贷政策，利率杠杆也不能 有效发挥作用。改革开放以来，随着经济体制改革的深化和金融市场的发展， 货币政策工具逐渐多了起来。近年来随着信贷规模的取消、货币市场、资本市 场的发展和利率杠杆的运用，货币政策传导开始从单纯的直接信贷传导向信 贷、利率和资产价格多种渠道传导过渡。但同时我们也应该认识到，在我国利 率市场化将是一个长期的过程，所以利率进而资产价格渠道在货币政策传导中 主导地位的确立也将要经过一个相当长的过程。鉴于我国目前利率仍然受到管 制，资本市场发育不健全，间接融资比重太大高于直接融资，所以信贷渠道在 货币政策传导中的作用仍不容忽视。 ( 一) 信贷渠道在货币政策传导过程中仍然起着重要作用 1 、银行为主体的金融结构决定了我国货币政策传导依然以信贷传导为主 在现阶段我国金融体系中，银行仍然是主要组成部分。近些年，我国银行 业得到了长足的发展。目前，我国银行业金融机构包括4 家国有独资商业银行、 3 家政策性银行、“家股份制商业银行、4 家资产管理公司、1 1 2 家城市商业 银行、1 8 2 家外资银行营业机构、2 0 9 家外资银行代表处、7 3 1 家城市信用社、 3 5 5 4 4 家农村信用社、3 家农村商业银行、5 2 家信托投资公司、7 4 家财务公司、 1 2 家金融租赁公司和遍布城乡的邮政储蓄等非银行金融机构。截至2 0 0 4 年 末，我国境内银行业金融机构( 本外币) 资产总额约3 1 6 万亿元，同比增长 1 4 3 。从表l 可以看出我国银行金融资产在整个金融资产中占有绝对优势， 而企业债券和股票在金融资产总量中的比重很低。由于这种单一的金融资产结 构状况，当商业银行收缩信贷时，使得企业很难通过债券和股票市场融资来弥 补信贷资金的紧缩，从而不得不压缩投资和生产。对于企业来说，银行贷款这 。数据引自；( 2 0 0 4 中国金融发展报告，上海财经大学出版社，2 0 0 4 ，7 。数据引自：中国银监会网站：h t t p ：w v v c b r c g o v c n 1 0 硕士学位论文 m a s t e r s e s i s 种融资渠道不具有充分的替代性，所以目前这种以银行为主的金融结构决定了 我国货币政策传导渠道依然以银行信贷渠道为主。 表1 中国金融资产规模及构成表 单位：( 亿元，) 年度资产规模构成比重 银行证券公司保险公司银行证券公司保险公司 1 9 9 8 年1 0 9 4 6 2 33 4 5 5 92 0 2 6 29 5 2 33 0 11 - 7 6 1 9 9 9 正1 2 2 8 3 4 93 0 8 1 02 6 0 4 19 5 5 82 4 02 0 3 2 0 0 0 芷1 3 7 3 6 5 65 7 5 3 0 3 3 7 3 9 9 3 7 73 9 32 3 0 2 0 0 1 正1 5 1 9 7 9 75 8 1 7 0 4 5 9 1 3 9 3 5 93 5 82 8 3 数据来源：中国金融统计年鉴( 2 0 0 0 2 0 0 2 年) 。 2 、信贷传导由“管制型信贷配给”向“均衡信贷配给”转变 信贷配给有两种情况：一是政府在资金短缺的历史时期，政府为了集中资 源，降低公共部门的融资成本、实行利率管制，人为压低存贷款实际利率，采 用信贷规模管理的办法，对信贷实行配给制，称为“管制型信贷配给”；二是 在信息不对称条件下，理性的银行为了降低逆向选择和道德风险控制贷款利率 水平，使相同性质的借款人的贷款需求不能全部满足的情况，即前面提到的“均 衡信贷配给”。显然在我国9 0 年代中期以前的直接调控时期，是以“管制型信 贷配给”为主的。 从2 0 世纪8 0 年代初期到9 0 年代初期，中国直处于资金短缺状态。国 有企业的更新改造投资，新建扩建的固定资产投资、增补流动资金，加上好大 硕士学位论文 m a s 征r st h e s i s 喜功和决策失误、重复建设等等浪费了大量资金，使得资金需求极为旺盛。但 是由于企业自身的盈利水平低，财政负担重，内源融资很少，外部融资中财政 拨款和证券市场融资也很少，主要是靠银行的间接融资来满足。在当时利率管 制和高通货膨胀率的情况下，由于实际利率很低，政府只有通过信贷规模管理 的办法分配信贷资金。因此，可以认为在这一时期，中国的信贷配给主要是“管 制型信贷配给”。在信贷需求长期超过信贷供给的状况下，中央银行只要管住 “信贷供给”这个大闸门，就能基本控制实际发生的信贷规模总量，这也是长 期以来央行以信贷规模控制为中介目标和政策工具的货币政策操作基础。 自2 0 世纪9 0 年代以来，随着中国金融体制改革的深入，货币政策作用的 市场环境发生了巨大变化。经济体制的改革和金融制度的创新，使传统货币政 策传导过程发生了改变。金融创新使传统的中介指标的可测性、可控性降低， 并使可作为中介指标的金融变量与货币政策的最终目标之间的关系变得较为 松散和不稳定，货币政策的效果因此受到很大影响。加之改革开放以来资本市 场的迅速发展，非银行金融机构的不断增加，企业融资方式的多样化和市场货 币化程度的快速提高，导致货币流通速度不断发生变化，货币需求的不确定性 增强。同时，资本流动的灵活性变大，这些结果都在不同程度上增加了中央银 行通过信贷规模控制货币供给总量的难度，致使央行通过控制贷款规模调节货 币供应量的能力明显下降，货币政策寄予对贷款规模的调节以实现影响经济活 动的目的难以达到。所以，1 9 9 7 年1 2 月2 8 日中国人民银行对外公布，自1 9 9 8 年1 月1 日起取消对国有商业银行贷款规模限额的控制，实行“计划指导，自 求平衡，比例管理，间接调控”的管理体制，这标志着中央银行的宏观调控方 式将从过去依靠贷款规模限额指令性计划转变为实行比例管理条件下，综合运 用各种货币政策工具调节经济的间接调控。 贷款规模的限额控制取消后，商业银行的贷款自主权有所提高。虽然存贷 款利率还是受管制的，政府还利用信贷政策对商业银行的信贷业务进行“窗口 指导”，但中央银行已经多次提高了贷款利率的浮动范围：1 9 9 8 年商业银行对 小企业贷款利率浮动幅度从1 0 提高到2 0 ，农村信用社贷款利率浮动幅度从 4 0 扩大到5 0 。1 9 9 9 年4 月将县以下金融机构贷款利率浮动幅度从2 0 扩大到 3 0 ，9 月将中小企业贷款利率浮动幅度从2 0 扩大到3 0 。2 0 0 1 年对农村信用 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 社利率改革试点，试点农村信用社存款利率可以上浮2 0 ，贷款利率可上浮5 0 。 2 0 0 2 年后，在全国总共9 1 个县的农村信用社开展扩大存贷款利率浮动幅度试 点，将贷款利率浮动幅度扩大到1 0 0 ，存款利率最高可上浮5 0 。2 0 0 4 年1 月1 日起再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，商业银行、城市信用社贷款利 率的浮动区间上限扩大到中国人民银行制定的贷款基准利率的1 7 倍，农村信 用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2 倍，金融机构贷款利率 的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0 9 倍不变。扩大金融机构贷款利率浮 动区间，有利于营造公平竞争的市场环境，支持中小企业发展和扩大就业。 从商业银行层面上来讲，由于各种体制改革使“倒逼机制”弱化的同时增 强了其自身的盈利意识和风险意识，使其行为趋于“理性化”。在1 9 9 3 年以前， 国有银行的商业性业务和政策性业务不分，政府干预很严重。1 9 9 4 年三大政策 性银行相继成立之后，政策性业务与商业性业务实现分离。同时，国有商业银 行大量裁减县级机构，使银行的业务集中到城市。加之入民银行所进行的一系 列改革- - 1 9 9 4 年停止发放专项贷款、1 9 9 6 年收回各级分行的再贷款权，1 9 9 8 年设立大区分行等，这些措施提高了人民银行的独立性，理顺了银行与政府的 关系，弱化了原来长期存在的倒逼机制，使信贷需求下降。1 9 9 5 年以后，商业 银行推行资产负债比例管理，加强信贷责任制。在完善资产负债比例管理的过 程中，中国人民银行根据国际清算银行( b i s ) 于1 9 8 8 年7 月达成的巴塞尔 协议的要求，对流动性、安全性和盈利性“三性”提出了有关指标，使得商 业银行自身的风险意识进一步提高。随着经济不景气的到来，企业收益能力和 现金流普遍下降，有的企业甚至出现亏损，从而使商业银行的放贷行为更为谨 慎。 以上种种变化显示，从宏观环境来看，“管制”正趋于放松，商业银行可 以享有更多的自主权。我国这种以金融管制为特征的“管制型信贷配给”在逐 步向“均衡信贷配给”转变。 3 、近几年信贷传导渠道受阻的表现与原因分析 中国真正意义上的货币政策操作始于1 9 8 4 年二级银行体制的建立。1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以后，随着出口环境的恶化，我国经济生活中有效需求不 硕士学位论文 m a $ t e r st h e s i s 足的问题日益突出。当时货币政策的主要目标是扩大需求，为实现这一目标， 货币当局采取连续降低利率等一系列措施。从实际效果看，通货紧缩的状况并 没有明显改变。但是党的“十六大”以后，随着地方政府的换届，政府推动经 济发展的措旌使经济迅速升温。 2 0 0 3 年下半年以来，针对投资过热，消费价格指数持续上扬，贷款增长过 快和资源约束偏紧的经济现实，中央银行采取了提高存款准备金率，加大公开 市场操作力度等一系列措施。如先后调整了三次准备金率( 2 0 0 3 年9 月由6 调整到7 ，2 0 0 4 年4 月实行差别准备金率，并再次将法定准备金率调整到7 5 ， 对3 8 家股份制和城市商业银行实行8 的差别准备金率) 。但以上紧缩性货币政 策的效果并不显著。2 0 0 3 年四季度的贷款增幅回落，在一定程度上是中国人民 银行先后三次召开窗口指导会议，要求金融机构控制贷款总量的结果。2 0 0 4 年3 月末，广义货币地余款2 3 2 万亿元，同比增长1 9 1 ，增速比上年同期 高0 6 个百分点。2 0 0 4 年一季度金融机构实际增加人民币贷款8 3 5 1 亿元，占 全年预期目标2 6 亿的3 2 ，同比多增2 4 7 亿元。一季度全社会固定资产投资 同比仍高速增长4 3 ，钢铁、水泥、部分金属开采行业增幅均在1 0 0 以上。3 、 4 月份，中央、国务院召开了一系列会议，统一了思想，多项行政措旌密集出 台，5 、6 月份的经济统计数据显示，经济过热的势头得到了明显的抑制。从这 种种表象我们看到货币政策作为宏观经济调控的重要手段，在决策正确的前提 下其作用效果却不尽人意。深入分析，其关键问题还在于货币政策的传导机制 不畅。具体来讲，是我国主要的信贷传导渠道受阻，原因有以下几方面： 首先从中央银行方面看，一是外汇占款不断增多的压力。在有管理的浮动 汇率制度下，央行通过外汇占款投放基础货币具有很强的被动性。随着我国外 汇储备的不断增多，央行公开市场对冲操作的压力也不断增强。当有时出现回 收货币的速度抵不上外汇占款增加的速度时，自然会出现违背政策决策者意图 的情况。二是处理历史坏账的压力。在缺乏存款保险机制条件下，为维持社会 稳定，在合并、关闭一批信托投资公司、城乡信用社和个别城市商业银行过程 中，不管当时金融调控松与紧的需要，不管当时基础货币处于吞或吐的特殊阶 。数据引自：2 0 0 4 年第一季度中国货币政策执行报告 1 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 段，中央银行不得已通过增加再贷款予以解决。中央银行再贷款中的这部分贷 款比重自2 0 0 0 年达4 0 之多，到2 0 0 2 年近5 0 。这笔贷款几乎难以收回，客 观上造成了维护金融安全与货币调控间的矛盾，造成了只能加大央行一定时期 内金融调控的压力，扭曲了央行的调控政策意图。三是中央银行在社会经济生 活中法律地位和职能的变化所带来的影响。2 0 0 3 年，中国银监会及其分支机构 相继成立，并且获得对银行业金融机构的监管权力。银监会机构分设后，人民 银行原先拥有的监管手段被分割。在金融机构流动性比较充足的情况下，商业 银行对中央银行的资金需求量和依赖性下降。这时，中央银行如果没有足够的 手段来对冲市场上的流动性，而仅仅依靠道义上的劝告和风险提示，商业银行 对执行和其短期利益相悖的收缩性货币政策就缺乏主动性，货币政策的效果就 会大打折扣。从短期来看，货币当局和监管当局的目标并不总是一致的，当二 者的目标不一致时，货币政策的传导将会受到深层次的影响。 其次从商业银行方面看，一是国有商业银行内部改革趋势：机构权限集中 化与分支机构储蓄所化使基层信贷传导渠道萎缩。四大国有银行的分支机构曾 经一度延伸到最基层的乡镇一级，形成了底部过大的巨无霸式金字塔，致使银 行内部权利与责任分布极不对称，很难均衡配置。随着1 9 9 8 年以来金融风险 意识的强化和商业银行的市场化，企业化改革，各个商业银行更加重视经济效 益和成本收益比较，开始谋求利润最大化而不再追求规模最大化、机构最多化、 势力范围最大化。在此背景下逐渐出现了机构和权力集中化现象，金融机构向 城市集中尤其是大城市集中，信贷权限也随着集中化，并呈现加速趋势。相当 比例的县以及县以下的基层分支机构逐渐撤并，没有撤并的县级分支机构也因 为权限减少而有“储蓄化”的倾向。进入2 0 0 0 年以来，各个国有商业银行进 一步加大了撤并机构的力度。总体来看，新增机构主要分布在城市，而减少机 构则主要是县域地方性金融机构的减少，导致县级和农村本来就不是很多的信 贷渠道进一步减少。由于没有及时在整个金融体系方面进行必要的补救措施， 地方性中小金融机构的发展没有及时跟上，致使在县一级出现了一些金融服务 的薄弱环节和空白，从而加剧了信贷服务机构的分布不平衡和货币政策传导的 结构性矛盾。 二是国有商业银行的信贷行为不利于货币政策的有效传导。在我国以间接 】5 硕士学位论文 m a s l e r st h e s i s 金融为主的金融结构下，商业银行在货币政策传导中发挥着重要作用。而在我 国商业银行体系中，工、农、中、建四大国有商业银行占据着主导地位。我国 四家国有商业银行占银行业金融资产总额的5 0 以上，贷款占整个银行业贷款 市场份额的5 6 。客观上形成了相当程度的金融垄断。中央银行的货币政策能 否达到预期目标，很大程度上取决于国有商业银行对中央银行货币政策传导的 反应是否灵敏，及时和有效。 表2 国有商业银行境内总资产与总负债( 本外币合计) 单位：( 亿元) 2 0 0 3 生2 0 0 4 薤 总资产总负债总资产总负债 国有商业银行 1 5 1 9 4 0 61 4 5 7 6 2 0 1 6 9 3 2 0 51 6 2 1 4 6