（国民经济学专业论文）我国银行业海外并购绩效的实证分析.pdf

摘要 摘要 发达国家的实践证明，跨国银行的成长主要是以并购来完成的，很多银行都把海 外并购作为促进自身发展的重要手段。随着经济全球化和我国金融市场的逐步放开， 2 0 0 6 2 0 0 7 年间，中国的一些商业银行开始走出国门，积极开展海外并购活动。那么 银行海外并购是否能提升自身绩效? 无论在国内还是国外，对银行业并购绩效优劣的 讨论从未停止过，可谓众说纷纭。因此，对我国银行业海外并购的绩效进行实证分析， 有着重要的理论价值和实践意义。 本文首先界定了海外并购的相关概念，回顾了海外并购的主要理论，综述了国内 外学者在银行并购绩效领域的研究现状，并对银行并购绩效常用的几种评估方法进行 了比较分析。然后，结合近几年我国银行业海外并购的实际案例，分析了我国银行业 海外并购的内外部动因。 本文的实证部分，是以民生银行为样本，采用会计指标法，根据样本银行海外并 购前后几年的财务指标，通过统计学中的主成分分析法，建立银行海外并购绩效评估 模型，对样本银行的整体绩效进行了实证研究。结果发现，海外并购使得样本银行的 绩效相对于并购前得到了迅速而大幅度的提高。在此基础上，本文指出了现阶段我国 银行海外并购中要注意的问题，并为银行提高海外并购绩效提出了对策建议。 关键词：银行；海外并购；绩效 a b s t r a c t l h ee x p e r i e n c e so fd e v e l o p e d c o u n t r i e sd e m o n s t r a t et h a t 脚【u l t i n a t i o n a lb 砒1 l ( s 埙m m l v 1 。n p r o v ct h e l ro w na d v a n t a g e sb ym e a n so f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) 锄dm a n vb a i l l 【s t a k eo v e r s e a sm & a 勰a l li m p o r t a n tm e a n so fs e l f - d e v e l o p m e n t i nc h i n 氐1 1 i l d e rm e b a c k 舯u n do fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dt h eg r a d u a l l y o p e no fd o r n e s t i cf i n a n c i a lm 诎吒 s o m ec h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k sw e n to u to fc h i n aa n dp r a c t i c e do v e r s e a sm a 右0 m 2 0 0 6t o2 0 0 7 o nt h eo t h e rh a n d ，t h ed i s c u s s i o no nw h e t h e r t h ep 晌册a 1 1 c co fm & a i s g o o do rn o t h a sn e v e rs t o p p e da l lo v e rt h ew o r l da n dd i f f e r e n te c o n o m i s t sh o l dd i f f 舐m i d e a s s oa ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ep e r f o r m a n c e i m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lv a l u e o fo v e r s e a sm & ao fc h i n e s e b a n k i n gh a s t h et h e s i sf i r s t l yd e f i n e ss o m er e l a t i v ec o n c e p t s o fo v e r s e a sm & a ，r c 识e w s 廿1 em a i n t l l e o d ，o fo v e r s e a sm & a ，s u m m a r i z e st h ea c t u a l i t yo f o v e r s e a sa n dd o m e s t i cr e s e a r c h 锄d d o e sac o m p a r a 乜v ea n a l y s i so ns e v e r a lc o m m o n l ym e t h o d st o a s s e s sp e 响姗a 1 1 c e 弧髓 c o m b i n i n gt h ep r a c t i c eo fo v e r s e a sm & ao fc h i n e s eb a n k st h e s ey e a r s ，i ta i l a l v z e sm e e x t e r n a la n di n t e r n a lm o t i v a t i o no f c h i n e s eb a n k s ，o v e r s e 豁m & a 1n ee i i l p l n c a ls t u d yp a r ts e l e c t st h ec h i n am i n s h e n g b a n k i n ga sa i ls a m p l eb a l 呔 a c c o r d i n gt ot h ef i n a n c i a li n d i c a t o r so ft h es a m p l eb a n kb e f o r ea r l d a r e rm eo v e r s e 嬲 m & a ，i te s t a b l i s h e sa na s s e s s m e n tm o d e lo fb a n k so v e r s e a sm & a m r o u 曲t 王l ep r i n c i p a l c o m p o n 锄ta n a l y s i sa n dd o e sa n e m p i r i c a ls t u d yo nt h es 锄p l eb a n k ，so v e r a l l p e r 内n i l a n c e t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e o v e r s e a sm & am a d et h e s 锄p l eb a l l l ( ，s p e n 0 胁a f l c em c r e a s es h a r p l ya n d q u i c k l y a tl a s t ，b a s e do nt h ef o r ee m p i r i c a ls t u d vo nt l l e r e r t o n t l 舭c e o fo v e r s e a sm & a o fc h i n e s eb a n k s ，i tp u t sf o r w a r dt h ep r o b l 啪sa n dm e s u g g e s t i o n sf o ri m p r o v i n gt h ep e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：b a n k ，o v e r s e a sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，p e r f o n n a i l c e i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解北京信息科技大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同 意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有 权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其 它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或者部分 的阅览服务；学校有权按有关规定向中国科学技术信息研究所等国家有关部 门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前提下，学校 可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：豢曼 工口o 年f 月1 2 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月 日 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文题目为我国银行业海外并购绩效 的实证分析学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作所取得 的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研 究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品 的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人 承担。 作者签字：教 弘年j 月j z e t 第l 章引言 第1 章引言 1 1 选题背景和问题的提出 近几年，越来越多的中国企业开始走出国门，进行海外并购活动。自2 0 0 6 年以 来，我国银行业也加快了海外并购的步伐，数量之多、金额之巨、规模之大，可谓史 无前例。相对于以往在石油、矿产、汽车等行业的海外并购来说，我国银行业的大规 模海外并购的确是比较新的经济现象。可以说，我国银行业并购时代的大幕已经拉开， 我国商业银行开始以前所未有的速度登上国际金融舞台，中国金融资本正以新兴市场 为起点，快速进行自己独特的国际化进程。 在经济全球化进程加快和国际金融市场急剧扩张的背景下，银行业的海外并购已 经成为金融业发展的重要趋势。如果说2 0 世纪6 0 年代到8 0 年代初期，国际银行业 海外并购主要处在传统的发展阶段，带有防御性和被动性的特点；那么从2 0 世纪9 0 年代中期至今，则呈现出在监管许可范围内跨越式发展的趋势。如果说并购之路是资 本时代的选择，那么，全球范围的并购则是全球化加资本时代下风行时的经济现象。 有学者将金融并购分为三个阶段：第一步，国内并购形成全国性大金融机构；第二步， 全球性并购高潮迭起；第三步，形成世界性的大金融机构。我国商业银行的海外并购 还处于第二阶段。 既然我国银行业为了提升自身实力、开拓海外市场、缩小与国外银行业的差距而 纷纷走出国门，那么海外并购是否真的能够提高并购方的绩效，就成为我国银行业走 国际化道路需要迫切解决的问题之一。因此，在国外对银行业并购研究的基础上，借 助经济学、管理学的现有理论和统计模型，探索我国银行业海外并购能否提高绩效， 有着重要的学术价值和实践意义。 1 2 国内外研究现状 西方国家对于银行并购方面的理论和实践探索早已有之，并日益完善。 在西方经济学理论中，论述企业并购理论的学派很多，主要包括：协同效应理论、 规模经济理论、交易费用理论、代理理论、价值低估理论等。具体到银行业的并购， 这些理论主要用来解决两大问题：一是什么力量推动银行业并购重组，即动因问题； 二是通过银行业的并购重组使银行增加了多少收益，即绩效问题。 国外对企业海外并购动因的研究比较深入。有的学者认为海外并购是一种创造价 l 第1 章引言 值( w e a l t h c r e a t i n g ) 的企业行为；有的学者认为是要实现资产在全球范围的分散才 进行海外并购；有的学者则将海外并购作为企业进入国际市场的途径、向国外企业学 习的动态过程和创造价值的策略。“。 具体到银行业，西方学者认为，银行并购的目的大致上可以归结为减少成本、增 加收入、开拓市场、提高对市场的控制能力、分散风险等。西方财务理论认为，银行 并购的动机在于提高股东的价值。m i l b o u m 、b o o t 和t h a k o r 认为，银行并购的原因 主要有两个：一是增加股东的财富，二是c e o 想提高自己的声望( c e o 可以通过 控制更多的资产和更多的员工而获取更多的收益) 。c r a i g 和d o ss a n t o s 则认为，银 行并购的动机主要是获取规模经济和范围经济( 这种观点也获得m i l b o u m 、b o o t 和 t h a k o r 的认同) 以及改进存在于银行的x 效率，另外，通过并购分散风险以获取立 于不败之地的地位也是银行并购的主要动因( 比较银行并购前后的组织风险，可以 发现并购后风险明显减少) 。“。 而b e r g e r 、s a u n d e r s 、s e a l i s e 和u d e l l 研究发现，并购完成后对贷款框架的重构 以及对被并购银行的绩效水平等诸多方面到底会产生何种影响是很难确定的。r o l l 认为并购方管理层过于自负，将会导致在并购中支付成本过高。p i l l o f f 也发现管理层 往往高估自己管理全新并购资产的管理能力，并在并购中支付高价。“。 通过对西方学者可以用来解释银行海外并购动因的相关研究进行系统梳理，可以 发现，不同的并购活动背后的动机常常无法用单一的理论来解释。”。 国外学者关于海外并购的绩效研究，主要集中于对并购前后参与者资产和财富的 比较上，同时还结合海外并购的动机来对比研究不同模式下海外并购绩效的差异。在 银行业海外并购绩效方面，学术界对并购能否改善银行的绩效尚无定论。很多实证研 究都没有发现并购行为和绩效提高、股东财富增加之间存在正相关关系，而且银行价 值的变化与后来的收入也没有显著相关性。因此有学者提出了“银行并购悖论”“。： 尽管实证研究表明，银行并购并未带来绩效方面的显著的提高，但银行业并购一直没 有减弱。对这一“并购悖论”的解释、增强实证研究的说服力和理论扩展，是银行并 购研究深化的方向。既然银行并购不存在显著收益，为什么银行并购活动曾经并还会 大规模继续? 目前在学术界主要存在以下几种观点：有效数据缺乏论，过度自信论， 委托代理冲突论等。 在研究方法上，学术界对于企业微观角度的并购绩效的研究，采用的方法主要包 括基于股票市场的超常收益法、基于财务经营业绩的会计指标法、基于投入产出分析 的前沿分析法。超常收益法和会计指标法侧重于对利润效率的考察，投入产出法侧重 于对成本规模效率和x 效率的考察，这三种测度方法各有利弊。 学术界对于银行并购的实证研究主要集中在四个领域：一是运用超常收益法研究 并购公告对银行股票市场价值的影响，其研究结果是复杂的；二是通过会计指标法对 2 第1 章引言 比研究并购与银行绩效之间的关系，这方面的研究未取得一致性结论；三是对并购与 银行其他特征因素之间的关系进行考察；四是对政府主导的基于金融稳定需求的银行 并购机制进行研究。“。 我国对于银行业并购的研究起步较晚，且研究主要集中于我国银行在国内的并购 重组方面的研究，对于中资银行海外并购的研究相对比较少。相对于西方国家已经比 较成熟的并购活动而言，中国银行业海外并购起步较晚，对我国银行海外并购( 尤其 是2 0 0 6 年以来掀起的并购浪潮) 的研究较少，许多理论和实践问题亟待解决。 金晓斌多角度、多层次地剖析了银行并购现象的内在本质，以揭示银行并购的运 行机理、绩效及其对社会经济的影响，并探讨了银行并购的制度框架和立法环境。”。 孔永新收集整理了欧美及全球其他银行并购的经典案例，并进行了比较分析。”。 李富有在广泛收集国内外金融业并购重组案例的基础上，揭示了金融业并购重组 规律以及各类并购重组的原因和特点，并且对中国金融业并购重组定位、并购方式提 出了积极而富有创见的构想。8 1 周林在结合对企业并购重组与整合进行理论分析同时，侧重并且系统地研究了我 国银行业发展及并购重组战略。“” 胡峰、曹广胜从新制度经济学企业( 银行) 边界这个特有的观察视角入手， 运 用交易费用这一分析工具，将对银行海外并购的理论解释为一种产权交易形式下的、 用交易成本大小来衡量的制度变迁现象。“” 杨璐对我国股份制商业银行并购的动因和相关策略规划进行了有针对性的研究。 刘妹从欧盟银行业的并购问题入手，研究了欧盟银行业并购的背景、特点和动因，并 提出并购是解决我国商业银行目前存在的诸多问题的有效途径。炳才和纬恩则认为我 国银行不应强调金融兼并。“ 1 3 研究目的和意义 本文的研究的目的在于，在借鉴西方国家的银行并购理论基础上，结合我国银行 业海外并购的动因，对其海外并购的绩效进行实证研究，以表明我国银行业是否应该 进行海外并购，并为今后我国银行业海外并购提供对策建议。 1 4 研究内容 本文的主要研究内容包括： 首先，梳理我国银行业海外并购绩效的相关理论。包括对有关海外并购的基本概 念进行界定，回顾有关并购的基本理论( 包括协同效应理论、规模经济理论、交易费 3 第1 章引言 用理论、代理理论、价值低估理论等) ，在一定程度上解释银行的海外并购动因，对 国内外有关银行海外并购绩效的相关研究进行综述。其次，分析银行并购绩效常用的 几种评估方法。介绍会计指标法、超常收益法、前沿分析法，对各种方法的核心思想 和优缺点进行比较分析，选取适用于我国银行业海外并购绩效评估的方法。进而，研 究我国银行业海外并购的现状。对2 0 0 6 - 2 0 0 7 年间我国银行业海外并购的主要案例进 行回顾，揭示这些银行进行海外并购的动机( 包括内部因素和外部因素) 。最后，对 我国银行业海外并购的绩效进行实证分析。以民生银行为样本，运用会计指标法，建 立银行海外并购绩效评估模型，对样本银行的海外并购绩效进行实证分析，并在此基 础上提出相应的对策建议。 1 5 技术路线和研究方法 1 5 1 技术路线 问题的提出 土 相关理论和研究综述 银行海外并购绩效 的评估方法 土 我国银行业海外 并购的现状分析 l 我国银行业海外并购 i绩效的实证研究 4 第1 章引言 1 5 2 研究方法 第一，定量与定性相结合的方法。本研究在定性研究的基础上，采用计量分析方 法，构建专业的统计模型，对银行海外并购绩效进行定量分析。 第二，规范与实证相结合的方法。在并购动因研究方面，主要是进行规范研究； 在并购绩效研究方面，运用一些模型和指标进行实证研究。 第三，理论和实践相结合的方法。不仅系统梳理银行业海外并购方面的理论，还 有针对性地选择我国银行业海外并购的具体案例进行研究。 1 6 创新点 第一，研究对象上的创新。所要研究的是我国银行业的海外并购，目前国内对于 企业海外并购的研究，一方面多集中于石油、矿产、汽车等行业，对银行业的研究较 少；即使是对银行并购的研究，也主要是集中于国内金融机构之间的并购( 政府主导 型并购中，主要是国内商业银行并购重组濒临倒闭的信托投资公司或其他商业银行； 市场主导型并购主要是中小股份银行并购城市商业银行) ，对海外并购的研究非常少， 而本文则是针对近几年出现的我国银行业海外并购这一新的经济现象。 第二，数据比较新。本文要用最新的数据来验证我国银行业海外并购的绩效。 第三，模型上的创新。在银行业海外并购研究领域，国外有一些建模经验，但不 一定适合中国国情，因此需要在模型的设计上充分考虑中国银行业的实际情况，尤其 在方法选择、指标选取等方面，都要适合中国国情。 5 第2 章银行海外并购绩效研究综述 第2 章银行海外并购绩效研究综述 2 1 有关海外并购的基本概念和理论 2 1 1 有关并购的概念界定 企业并购是一种以产权为对象的特殊交易活动。企业并购是在一定的财产权利制 度和企业制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一企业或某一部分权利主体通过 出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一企业或另一部分权利主体则通 过付出一定代价而获取这部分控制权。可见，企业并购的实质是在企业控制权运动过 程中，各权利主体依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。 企业并购包括企业兼并和企业收购。 企业兼并( m e r g e r ) 是指两家企业合并为一家企业的行为。兼并一词系外来词， 在英文中，一般认为m e r g e r 一词为兼并，但将该词译成汉语时，却有多种译法，有 的译为兼并，有的译为合并，而且具体含义也不相同。从我国多年来企业兼并的实际 情况来看，在实践中，我们通常所说的兼并也就是合并。兼并又分为创立兼并和吸收 兼并两种情况。 创立兼并( s t a t u t o r ym e r g e r ) 指在兼并中，兼并企业获得被兼并企业的资产和债 务而继续经营，被兼并企业即日标企业则不复存在。相当与a + b = a ，指b 企业被兼并 到a 企业了。此概念与新设合并有所不同，新设合并是指两家或多家公司的结合最后 形成一家新公司，原先的所有公司都解散，只有新公司运行，相当于a + b = c 。 吸收兼并( s u b s i d i a r ym e r g e r ) 是指两家公司合并后，目标公司成为母公司的子 公司或子公司的一部分。如果收购方的子公司被合并到目标公司去了，就成为反向吸 收合并( r e v e r s es u b s i d i a r ym e r g e r ) 。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指收购方对目标企业部分( 甚至全部) 购买，通过拥有其 控制权或经营管理权，从而达到生产要素配置的整体战略协同。企业收购强调买方企 业对卖方企业的“收购 行为。收购方可以用现金、股票，或者是承担对方债务的方 式进行支付。收购可分为资产收购和股权收购：资产收购指收购方购买目标公司的全 部或主要资产，从而在事实上取得该企业的控制权的市场交易行为；股权收购则指购 买目标企业一定比例的股权，以取得目标企业的控制权的投资行为。 从法律形式上来看，兼并和收购的本质区别在于：兼并的最终结果是两个或两个 以上的法人合并成为一个法人，而收购的最终结果不改变法人的数量，而只改变被收 6 第2 章银行海外并购绩效研究综述 购企业的产权归属或经营管理权归属( 除非一家企业通过收购资产或股份的方式将被 收购的企业并入自己的企业而使其法人地位消失，成为事实上的兼并) 。 对市场和经济发展而言，企业兼并和收购的经济意义是一致的，它们都使市场力 量、市场份额和市场竞争结构发生了变化，正是从这个意义上考虑，国际上通常把企 业兼并和企业收购连在一起，统称为企业并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) 。 具体到“海外并购 ，则是指一国企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付手 段，将另一国某目标企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来。并购的 方式，包括并购企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两 种形式。支付手段，包括支付现金、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等方式。 需要指出的是，本文中的银行业海外并购，特指中资银行在境外并购外国银行( 不 包括外国银行在华的并购行为) ，即中资银行为了某种目的，通过一定渠道和支付手 段，将海外银行的一定比例甚至全部股份或资产收买下来，从而对其经营管理实施部 分或全部控制。 2 1 2 海外并购的类型 从海外并购双方的行业相互关系划分，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合 并购。 横向并购，发生在同一行业的竞争性企业之间，是指两个以上国家生产或销售相 同或相似产品的企业之间的并购。横向并购是海外并购中经常采用的形式，其目的包 括扩大世界市场的份额，增加企业的国际竞争力，直至获得世界垄断地位，以攫取高 额垄断利润等。在横向海外并购中，由于并购双方有相同的行业背景和经历，所以比 较容易实现并购整合。近年来，横向并购增长十分迅速，这主要是因为全球性的重组 和行业管制的解除、放松以及经济不断地趋于自由化。 纵向并购，是指两个以上国家处于生产相同或相似产品但又处于不同生产阶段的 企业之间的并购。其目的通常是为了稳定和扩大原材料的供应来源或产品的销售渠 道，从而减少竞争对手的原材料供应或产品的销售。并购双方一般是原材料供应者或 产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，并购后容易整合。通过生产链的前向 和后向联系，减少不确定性和减少交易成本，另外，由于有更大的规模，还可以从规 模经济中获益。 混合并购，发生在不相关产业间的并购，是指两个以上国家处于不同行业的企业 之间的并购。其目的是为了实现全球发展战略和多元化经营战略，减少单一行业经营 的风险，增强企业在世界市场上的整体竞争实力，分散风险和深化规模经济。 根据并购手段的差异，企业并购可以被分为直接并购和间接并购两种并购方式。 直接并购也称协议收购，指并购企业根据自己的战略规划直接向目标企业提出所 7 第2 章银行海外并购绩效研究综述 有权要求，或者目标企业因经营不善、遇到难以克服的困难而向并购企业主动提出转 让所有权，并经双方磋商达成协议，完成所有权的转移。 间接并购是指并购企业在没有向目标企业发出并购请求的情况下，通过在证券市 场收购目标企业的股票，取得对目标企业的控制权。与直接并购相比，间接并购受法 律规定的制约较大，成功的概率也相对小一些。 2 1 3 海外并购的相关理论 企业海外并购，涉及两个或两个以上国家的企业在国际间的经济活动。从经济发 展的历史进程看，企业海外并购是在企业国内并购的基础上发展起来的，是企业国内 并购在世界经济一体化过程中的跨国延伸，因此，理解企业并购的相关理论，是理解 企业海外并购的基础。 早在1 9 世纪末期，西方经济学界就开始了对企业并购理论的研究，并随着国际 性企业并购浪潮的此起彼伏而日臻成熟。目前较有影响的有协同效应理论、规模经济 理论、交易费用理论、代理理论、价值低估理论等，这些理论大多解释了企业并购的 动因问题。 2 1 3 1 协同效应理论 该理论认为企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参 与者来说能够提高各自的绩效。该理论包含两个要点：一是企业并购活动的发生，有 利于改进管理层的经营业绩；二是企业并购将导致某种形式的协同效应，即所谓 1 + 1 2 的效应( 并购后企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术和，同时也能 增加社会福利) 。协同效应主要包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。 第一，经营协同效应。它是指由于经济上的规模经济、范围经济或互补性，使得 两个或两个以上的企业合并成一家企业之后，其整体的经济效益大于两个独立企业效 益的算术和。比如，企业纵向并购，可以将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一 起，可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的 联络费用和各种形式的交易成本。 第二，管理协同效应。它是指企业可以利用自身拥有的所在行业的专属管理能力， 通过并购使其向被并购企业溢出，从而使并购双方企业的管理水平都得到提高，实现 双方企业管理间的协同。该理论主要是指当收购方有剩余的管理资源，并且作为一个 团队其管理是有效率和不可分割的，或者具有规模经济，通过并购使剩余管理资源得 到充分利用是可行的；同时出售方管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理 资源的投入而得到改善，此时具有较高效率的企业对效率低的企业实行并购后，通过 提高目标企业的效率而获得收益。 8 第2 章银行海外并购绩效研究综述 第三，财务协同效应。它是指兼并给企业在财务方面带来的种种效益。这种效益 的取得不是由于效率的提高，而是由于税法、会计处理原则及证券交易等内在规定的 作用，而产生的一种纯现金流量上的收益，其具体体现为资金成本的降低和合理的避 税效应。通过并购使企业从边际利润低的生产活动向边际利润高的生产活动转移，从 而构成提高公司资本分配效率的条件，也节约了与外部融资相联系的交易费用。 2 1 3 2 规模经济理论 该理论认为：规模经济存在于生产、科研、市场营销等各个环节。企业通过海外 并购，特别是横向并购，可以在较短时间内实现规模经济，达到降低成本、提高技术 开发能力和生产效率的目标。这种规模经济集中体现在两个方面： 第一，生产规模经济效应。企业可以通过海外并购对自身的资产进行补充和调整， 达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使跨国企业有条件在保持整体产品 结构的前提下，集中在一个国家或地区进行单一品种生产或服务，达到专业化水平； 并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生 规模经济效益。 第二，经营规模效应。企业通过海外并购，可以针对全球不同的市场进行专门的 生产和服务，满足不同消费者的需求；可以集中足够的经费用于研究、设计、开发和 生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；此外，跨国企业规模的扩大使 得其融资能力也大大提高。 2 。1 。3 3 交易费用理论 交易费用理论是由科斯首先提出的，产生于2 0 世纪7 0 年代中后期。该理论将交 易作为经济研究的最基本单位，认为交易费用是企业产生的根本原因。这对于解释企 业并购具有很好的说服力。基于此，众多学者把节约交易费用作为企业并购的主要动 因之一。威廉姆森提出交易费用理论的两个假设前提：一是有限理性，即交易主体在 经济活动中对市场信息的感知能力、认识能力和处理能力是有限的；二是机会主义， 即人们会利用投机的办法来实现自身利益。由于人的有限理性和机会主义的存在，导 致了交易活动的不确定性和复杂性，使得交易费用增加，如资产专用性所带来的谈判 成本、监督成本以及人力资源成本等，而在国际市场上则更是如此。因此，当跨国企 业之间的交易成本增大并高过内部协调成本，即内部市场比外部市场更有效率时，海 外并购行为将会产生。 2 1 3 4 代理理论 代理问题由詹森和梅克林于1 9 7 6 年提出。他们认为，当企业管理者没有或者只 拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生委托一代理问题。此时，管理者的利益 9 第2 章银行海外并购绩效研究综述 很难与所有者的利益保持一致。所有者关心的不仅仅是公司的规模是否扩大，而是更 加关心投资是否有回报、回报是否在增加，而管理层更多的是追求自身效益的最大化。 比如，海外并购给管理者带来国际声望、名誉以及重大的控制权力等，而这些都与企 业的规模相关，企业的规模越大，管理者自身效用越高。当个人财富积累到一定程度 时，相对于海外并购成功给管理者带来的正效用而言，并购失败给管理者自身所带来 的负效用则少之又少，或者说存在个人负效用一定而正效用可以无限放大的盈亏分 布，这也就更加激励管理者实施海外并购战略。 2 1 3 5 价值低估理论 该理论认为，企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原 因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关 目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标 企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果目标企业的股票市场价格小于 该企业全部重置成本，并购的可能性大。 价值低估理论预言，在技术更新快、市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业 的并购活动会比较频繁。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的 全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性 大，成功率高，反之则相反。托宾把这一原理概括为托宾比率( t o b i nr a t i o ) ，即 企业股票市场价格总额与企业重置成本之比q ，当q l 时，发生并购的可能性小， 当q ( 1 时，发生并购的可能性较大。 2 2 银行并购绩效国外相关研究综述 在前述理论的基础上，传统理论认为银行业的并购是对资源的重新整合与配置的 帕累托改进，成功的银行并购可以为并购方银行带来规模经济、范围经济、协同效应 和降低交易费用等良性效应，使并购方银行的经营绩效得到提升或者改善。然而，已 有的对银行并购绩效的实证研究却呈现出了多样性的特征。由于所选取的研究对象、 样本、分析技术不同，不同学者对银行并购绩效分析有不同的结论。 一方面，很多学者认为，银行通过并购是可以带来并购方银行绩效的提升的。 b e r g e r 和h u m p h r e y 发现，x 效率的存在会导致银行业平均增加2 0 一2 5 的成本， 这为通过并购提高绩效提出了理由。c r a i g 和d o ss a n t o s 认为银行并购后的绩效水平 超过行业平均水平。p i l o f f 发现，如果并购可以大幅减少费用成本，就会为并购方带 来较高的回报。k l e i n 和s a i d e n b e r g 研究发现，如果能够控制银行的规模以及经济状 况，总的说来，通过银行的并购是可以提升银行的业绩水平的。h o u s t o n 、j a m e s 和 r y n g a e r t 研究发现，银行并购后通过重组可以使并购双方重叠的职能得以优化并增加 】0 第2 章银行海外并购绩效研究综述 业务流程的透明度，从而使得银行并购的价值创造得以实现。他们发现2 0 世纪9 0 年代的银行并购中总是伴随着详细的成本控制计划，与以前的银行并购相比，9 0 年 代的银行并购获取了更高的利益回报。“ 根据所罗门兄弟对美国5 0 家大银行的调查，美国大银行的兼并确实引起了利润 的提高，从1 9 9 2 年到1 9 9 7 年，合并后银行的平均资产回报率从l 提高到1 2 9 ，股本收益率从1 3 6 提高到1 5 9 。“” 多数研究发现，欧盟的银行业并购活动产生了明显的正效应。其中，d i a z 等用 动态模型对银行并购绩效的分析方法进行了创新，用广义矩阵法分析了2 0 世纪9 0 年代欧盟银行业并购的绩效，发现绩效是有所提高的。d e l o n g 发现，并购活动所产 生的新增利润中有3 归因于混业并购所形成的业务和地理经营多样化。“” 另一方面，也有很多学者认为，银行并购带来绩效提高，在实证研究中并没有得 到证实。 有学者利用2 0 世纪8 0 年代的美国银行并购资料研究，发现银行并购收效甚微。 d e y o u n g 和p e r i s t i a n i 的调查揭示，美国2 0 世纪8 0 年代银行并购所带来效率的变化 对成本的影响不超过5 。“ c h a m b e r l a i n 和m i l l e r 利用会计指标法研究发现，对于大规模银行之间的并购而 言，通过裁员、削减重叠的分支机构而增加的成本效率所产生的绩效提高，都被组织 成本及其他非利息开支的增加所抵消，收购银行在合并年度的赢利能力急剧下降，但 是小规模的银行之间进行并购易获得规模经济，从而引起绩效改进。r y n g a e r t 和 m a u r i z i om u r g i a 通过会计指标法研究，也没有发现源于合并的总收益增加。“ p i l o f f 发现银行并购发生后，股本收益率并没有明显的变化，但是当他用毛收入 替代净收入来重新计算股本收益率时，发现并购后回报有明显的提高。a k h a v e i n 、 b e r g e r 和h u m p h r e y 发现，1 9 8 1 - 1 9 8 9 年并购发生后的股本收益率变化并没有明显提 高，但利润效率水平却有质的改变。p e r i s t i a n i 发现并购后绩效没有显著提高，尽管并 购后银行的产出水平比并购以前的两者之和还要多。“” s h a f f e r 采用前沿分析法中的随机前沿法，对美国1 9 8 4 年一1 9 8 9 年的银行并购案 例进行考察，发现银行之间的并购并不能总带来效率的提高，资产规模超过1 0 亿元 的银行并购会带来总成本的增加，反之，小于1 0 亿资产的银行并购能够节约成本。 s t a t r o sp e r i s t i a n i 运用前沿分析法中的自由分布法，衡量并购银行的成本效率，发现并 购银行在并购之后并没有显示出对x 效率的改善。他认为，银行在并购之后效率是否 改善，取决于银行对资产质量的控制水平。“ h o m e s 归纳2 0 世纪9 0 年代多篇有关银行业合并后绩效的研究发现，多数结果 均显示，银行合并后，成本、获利绩效并无显著改进。研究表明，美国于1 9 9 7 年一1 9 9 8 年间发生的1 2 件大型银行购并案中，只有花旗集团、富国银行及f i r s t a r 等三家银行 第2 章银行海外并购绩效研究综述 的并购案达到原定的1 9 9 9 年每股获利目标。有研究指出，5 0 的美国银行并购案侵蚀 利润，只有1 7 产生正的报酬。国际清算银行也在1 9 9 9 年8 月出版的季刊中表示， 大多数的银行并购案令人失望。 p 甜s t i a n i 对2 0 世纪最后2 0 年的银行并购的绩效进行调查，发现并购完成以后并 购方并没有明显改进绩效。他认为，银行并购后绩效水平的提高，应该建立在资产质 量的提高基础之上。b e c h e r 和c a m p b e l l 通过2 0 世纪9 0 年代的实证研究发现，没有 证据表明区位位置与经营品种的多样化会对银行并购的回报有明显的影响。“ 可见，大多数研究者用不同的方法来检验并购的绩效，虽然这个领域的研究己取 得一定的成果，但是目前的研究结果仍难以对银行业并购行为给予性质判定。 2 3 银行并购绩效国内相关研究综述 我国国内学者对银行并购绩效的研究，尚处于起步阶段，研究还比较有限，得到 的结论也不一致。 王保忠对银行并购的宏观效应和微观效应进行了分析。他指出，宏观效应方面， 银行并购会影响到货币政策、支付清算系统、贷款行为以及银行的系统风险等诸多方 面。“微观效应方面，他对银行并购未能实现对银行绩效和股东价值的提升进行了 多角度的阐释。“ 向力力、李斌运用d e a 模型对1 9 9 9 年中国光大银行收购中国投资银行案例进行 了实证研究，发现并购后光大银行与其他非并购行相比继续保持其绩效优势，并购后 银行的绩效首先下降然后恢复，向力力认为这是因为并购需要调整时间而使得并购效 用发挥到最大造成的。张嫒媛运用d e a 模型对兴业银行并购案例进行实证分析，由此 得出了“银行并购悖论 在中国也同样存在的结论，并把其产生的原因概括为六个方 面。张方方运用d e a 方法对样本银行并购前后的技术效率、纯技术效率和规模效率分 别进行实证检验，结果均显示我国银行并未从并购中获利，并购方银行的各项指标在 并购当年和并购后第一年有所下降，有些银行在并购后一直绩效不佳。” 陈春从并购整合的角度，对银行并购的负效应进行了研究，认为银行并购对银行 管理效率、企业文化方面有较大的负面影响。“u 杨勇、周频认为，欧盟银行业通过银行并购来调整经营手段，增强单个银行的实 力及对现实金融环境的适应力，取得了不俗的业绩。马红霞认为，欧盟银行并购有显 著的正效应，但有两年的时滞，银行同业、混业并购活动方式都有显著的正效应和不 同的时滞，欧盟银行混业并购的绩效没有明显的优势岬。 孙晓明从成本收益分析入手，指出银行并购既有成本又会产生一定的效益，对银 行并购事件优劣的判断必须结合具体环境辩证地进行，另外还对国际银行业并购的历 1 2 第2 章银行海外并购绩效研究综述 程、特点和发展趋势进行了分析，在此基础上提出了中国银行业并购所应注意的原则 和对中国银行并购的一些构想。“ 总体来看，目前国内在银行业并购方面的研究还比较有限，大多数侧重于研究国 内金融机构之间并购的动因和绩效分析，而缺乏对中资银行海外并购的动因和绩效分 析，这可能是因为我国银行海外并购实践起步相对比较晚，随着我国银行海外并购步 伐的加快，国内在这方面的研究广度和深度都会增加。 2 4 本章小结 本章首先对有关企业并购的基本概念进行了界定，然后回顾了有关并购的基本理 论，包括协同效应理论、规模经济理论、交易费用理论、代理理论、价值低估理论等， 进而对国内外有关银行并购绩效的相关研究进行了综述，发现虽然国外在这一领域的 研究已经相对成熟，但是对于银行并购是否能提高并购方绩效，得到的结论却并不一 致，而国内对银行海外并购的研究则相对比较有限，对于银行并购是否能提高绩效也 是众说纷纭。 1 3 第3 章银行并购绩效的评估方法 第3 章银行并购绩效的评估方法 3 1 会计指标法 会计指标法，即对并购i i 后银行的财务数据进行比较分析的一种方法。由于会计 指标在绩效研究上具有直观性和方便性，所以学者们首先尝试通过财务数据来检验并 购绩效。该方法采用银行的相关财务信息，以反映银行经营绩效的相关会计指标( 如 利润率、每股收益、资产收益率等) 为评判标准，通过对比银行并购前后或银行在并 购以后与其它银行相比绩效的变化，去判断并购对于银行绩效的影响。 具体步骤为：首先，选取并购银行并购前后若干年年报报表中的若干会计指标建 立指标体系；然后，对指标进行标准化处理，进行因子分析或者主成分分析，构造综 合评价函数，进而计算出银行并购前后不同年份的业绩综合得分；最后，通过对比并 购前后综合得分的变化情况，评判银行并购的绩效是否提升。 该方法的优点是：一方面，财务数据容易取得，既便于计算，也易于理解。另一 方面，一般考察的时间区间为并购发生前后的2 - 3 年，因此能从较长的时间跨度上考 察银行并购前后成本、收益、资产质量等内在因素的变化。“” 但是同时，该方法也存在一定的缺陷： 第一，不同样本和指标体系的选取，可能导致不同的结论。由于样本范围、数量 等选取上的不同，以及财务指标体系的构成不同，研究结果会存在一定的差异，可能 导致结论的不确定性。 第二，无法准确说明并购行为是导致银行绩效变化的唯一因素。影响银行绩效变 化的事件可能有若干个，而绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立考量单个 的、规模较小的事件对绩效的影响程度，如果不能准确说明这些额外事件与绩效变化 的相关性，就可能得出不恰当的结论。如果时间区间太短，当期的并购成本会掩盖并 购刚完成时获得的收益，特别是一些收益要经过一定时间后才会反映到财务报表中； 而延长时间区间又会造成影响银行经营业绩的其他因素的作用难以剥离，如果没有将 其他因素剥离，就很难得出确定的结论。 第三，财务数据容易受到上市企业操纵，使得财务数据无法真实地表达企业信息。 但是，陈晓等人的实证研究表明，尽管会计利润指标经常会受到操纵，但中国上市公 司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。另外，从较长时期来考察，任何利润操 纵手段只能操纵暂时的会计指标，而并购事件的实质性影响最终都要暴露到会计报表 之中。因此，会计指标法在进行并购绩效实证研究方面得到了普遍的应用。h “w 训 1 4 第3 章银行并购绩效的评估方法 3 2 超常收益法 超常收益法是把银行并购看成单个事件，通过考察并购事件在交易公告的窗口期 所产生的超常收益来衡量并购行为的影响。它以股价为计量指标，将并购公告前后某 段时间窗内，并购双方股东的实际