保险资金地方融资平台的 “救赎”.doc

保险资金，地方融资平台的“救赎”陆洋摘 要随着我国保险市场的逐步扩大，保险资金快速聚集，为实现保险行业持续、健康、稳定地发展，保险资金投放于地方融资平台，实现保险行业与地方经济同步发展，这与保险行业的长期目标是不谋而合的，但由于地区政府固有的短期利益动机，往往使地方融资平台负债水平“政治性波动”，如何加强保险资金风险管理，使之能够在促进地方经济全面发展过程中发挥更大作用是本文探讨的重点。关键词保险资金、地方融资平台、风险管理随着我国保险业的快速发展，保险资金大量聚集，据统计，截至2011年底，保险公司总资产达6.014万亿元，投资总额达3.773万亿元，银行存款达到1.774万亿元（1），保险业已经名符其实地成为与银行、证券并驾齐驱的我国金融领域的“三驾马车”。因此合理引导保险资金的流向，确保保险资金实现“安全性、流动性、收益性”三者的最大统一，是当前保险业的热点问题，也是关乎我国经济实现可持续发展的重大议题。一、 险资：后来者的烦恼随着我国资本市场日见成熟，投资产品日见丰富，险资的低收益却成为险资管理者的“心病”。根据中国社科院世界社保研究中心郑秉文测算，在现有的投资体系下，扣除通货膨胀因素，从2001年到2011年十年间，养老保险基金共“缩水”6000亿元 数据来源：21世纪经济报道2012.11.21。其他险资可能情况较养老保险基金好，也是“五十步笑百步”，据监管部门统计，2011年我国险资的年收益率为3.14% 数据来源：中国保监会网站。险资“松绑”的呼声日高，监管部门自2010年后连续颁布了保险资金投资不动产暂行办法、保险资金运用管理暂行办法和保险资金投资股权暂行办法后，这为保险资金展开多源投资确立了法律依据，由于对保险资金的使用有严格偿债准备金的要求，保险资金风险承受能力受到严格的制约，在资本市场中选择既有较高收益率又有较强安全性的投资产品成为险资管理的核心。投资有地方政府背景的城投债，与其他类型资本联合开展保障房建设等公益性项目，既可追求长期、稳定的收益，又可以为自身业务在该地区的开展累积人脉。险资将地融平台作为研究和投资重点之一就成为必然。由于地方融资平台具有政经捆绑的特点，即地方融资平台与地方政府的产业振兴计划、区域规划相锁定。这意味着保险公司寄希望于从地方经济发展中“掘金”就必须有拿出真金白银为该区域的GDP增长做出实质性贡献的勇气和决心。面对着现有的地方金融“蛋糕”早已切好的现状，保险机构与地方融资平台合作成为通向区域金融市场的捷径，就目前保险资金投资地融平台的路径主要有：直接投资私募债 随着国家对基建审批的放宽，众多险资管理公司在债劵市场中获得了更多的投资机会，如2012年3月，总规模为400亿的太平资产-南水北调工程第三期债权投资计划成功发行，成为险资管理公司有史以来承接最大规模的债权募集计划。泰康资产发起设立的湖南国省干线公路债权投资计划于10月26日设立，募资为30亿元，投资于湖南省基础设施建设。投资PE或设立FOF开展对地融平台的间接投资 险资联合其他金融机构出资设立私募股权投资基金（简称PE）开展定向投资，如目前中国人寿正在协助招行联合整合旗下的PE合并为招商局资本开展企业合并、中小企业风险投资或直接受理地方政府城投债的定向发行等；协助地方政府直接开展基础设施投资，根据关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知规定，投资基础设施类不动产，必须由委托人即保险公司或保险公司组合，将保险资金交由受托人通常为地方政府的城投公司，由受托人按委托人的名义设立设资计划。如平安保险集团、太平洋保险集团、合众人寿等保险公司以债权投资计划形式投资的连徐高速公路、泰州长江大桥、连徐高速等大型基础设施建设项目。尽管由于监管层对险资进入由非险资主导的PE诸如险资必须为普通合伙人的严格限定，但这并不妨碍险资与券商系、银行系资本相互渗透，目前由于监管层对“影子银行”担忧的加剧，对银行系委托理财、信托产品从严监管成为业界的共识。面对近万亿的地融平台资金缺口，面对着高出贷款近50%的地融平台债券的利息溢价，银行系将耕耕多年的领域拱手相让，这几乎是不可能的事情，由于险资进入地方融资市场是近两年的事情，属于典型的“后来者”，险资采用银保合作的方式，充分利用商业银行理财资金投资信贷类资产的“主通道”，实现“借鸡生蛋”的目的。商业银行通过出让渠道获得手续费，这可能是目前“双赢”模式。但由于现阶段银行为主导的地方金融格局难以突破，商业银行的理财业务自始至终以银行系资本为主，险资及其他非银行金融资本是配角，尽管险资和银行系资本对投资工具的理解存在差异，但在银行系资本的强大引力下，险资正逐步沦为银行系资本的“提款机”，银行系资本也在险资和其他类型的金融资本的推动下，逐步异化为一个没有资本准备金、没有拨备准备金、更无杠杆率要求的“三无银行”。现实中的“双赢”模式在不久的将来难免将重蹈2000年中国银行业技术性破产的悲剧，如何在地融平台对资金极度渴求中，险资实现加速资金积累，拓展险资的生存空间，又能保证险资的安全性的目的，成为资本市场“后来者”险资管理者的烦恼。二、 地方融资平台:风险与机遇并存近年来，对地融平台一直是毁多誉少，甚至房价高涨、地方政府债务高企与地融平台的存在划上了等号，在2012年上半年相继爆发的云南城投、四川城投的违约，尽管地方政府的及时注资未对地方债务市场造成显著的冲击，对地融平台的声讨达到了顶峰。就连大洋彼岸的华尔街也对我国地方债务划手画脚。地方融资平台（以下简称地融）是否会成为压垮骆驼的的最后一根稻草？这一点见仁见智，但地融平台发展遭遇瓶颈却是一个真实的问题。 地融发展到今年，无论从其规模还是其关注度而言，都注定地融平台将在今后的相当大的时间内成为中国资本市场一支不可忽视的力量。地融平台之“乱、滥、差”饱受业界之诟病，由于对新型城镇化的憧憬，在参与地方经济建设红利分配的诱惑，使得众多金融机构不顾其中酝藏的巨大风险，前赴后继；随着规模的扩大，及地方城投债集中偿付期的临近，市场的担忧气氛也在累积。随着2012年7月份中国银行间市场交易商协会关于“地方政府投融资平台公司的发债空间将进一步扩大”的消息的传出，这地一定程度上缓解资本市场对地方融资平台违约风险的担忧，但地融平台资金来源混乱却是不争的事实。（1）地方政府债务高企，难堪地融平台担保大任地方政府负债规模大 据统计，截至2010年年底，全国地方政府性债务余额为107174.91亿元，（其中东部地区为53208.39亿元，中部地区24716.35亿元，西部地区29250.17亿元），其中地方融资平台公司的债务为49707.72亿元（1），2011年地方级财政收入为5.24万亿元，考虑到地方融资平台的资金投向多以市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫等公益性、基础设施项目为主（占地方融资平台资金使用量86.54%），资金回收期长，以及我国历年来社会保障方面的历史欠账需在今后弥补，以现行评价体系来评估投向地方融资平台的资金偿付能力过于乐观，考虑到目前有部分地方政府过融资平台获得资金后，将信贷资金划转至财政专户或关联企业，这些资金的数量和流向往往很难统计，很难预先无法确认为地方融资平台的或有负债，但一旦出现资金链断裂，势必引发连锁反应，担保及抵押、质押品折现价值合计不足支付金融同机构资金本息时，政府就要偿还余下债务，（以中金公司2009年研究报告统计，地方融资平台贷款余额已经为7.4万亿，这包括有财产担保的部分）地融平台负债极有可能引发连锁反应，增加地方政府债务风险。（2）财权、事权调整尚未到位，地方财政收入增长乏力现阶段我国的税收收入主要以流转税为主体（占税收总收入的70%强），根据我国税收体制，流转税多需中央、地方分成（以增值税为例，中央占60%，地方占40%），随着我国国民经济的快速发展，公民对政府加强社会管理方面的要求越来越高，政府用改善社会管理，加大民生方面的支出也将越来越大，我国的社会管理职能多集中于地方政府，作为地方财政收入主要来源地方企业营业税和地方企业所得税，由于经济大环境尚不稳定，地方企业税增长乏力，而营业税也因为国家对房市的严厉调控呈现前低后高的局面，如2012年1-8月份浙江省国有土地出让收入大幅下降56.9%，土地增值税、房地产营业税、相关契税等相关税收合计下降21.8%，拉低地方公共预算收入增幅5.5%。但随房市交易的回暖，杭州市十月份公共财政预算收入实现12.7%的增长。随着“营改增”进一步推进，地方财税依赖土地出让这一现状，将得到强化。因此地融平台融资目的将不得不服务于如何提高地价这一目标，诸如土地平整、路网建设都是为了提高地价；高地价带动高房价，高企的房价使资本从实体领域大量挤入投机领域，抑制了实体经济的活力；实体经济增长乏力导致税源的减少，拉低了财政收入的增长，由于这样的往覆循环有可能会使地融平台成为引爆地方债务危机的导火线，设立地融平台的初衷服务于地方经济发展已经湮灭在狂热的造城运动中。（3）地融平台金融创新花样百出、火上浇油出于地融平台酝藏风险的担忧，2012年监管层对其实行了更为严苛的信贷准入门槛，越来越多的地融平台开始求助于债券市场、信托计划等多种方式筹集资；其间尤以城投债最受推崇。据银监会6月末最新地融平台贷款统计表显统计截至2012年11月中旬，城投债市场存量突破1.5亿其中2012年城投类债券募资达6367.9亿 数据来源：中央结算公司2012年债券市场统计分析报告，就形成了一个怪圈：地融平台大量借贷银行资本给金融体系运行的稳定性造成了巨大风险，由于风险的存在，地融平台不得不通向发行更高利息的城投债来避免到期无力偿还的违约风险。城投债发行使用银行间债券发行渠道，其债券多为银行系资本持有，风险仍旧留在银行体系内，监管层的最初设定的目的非但难以实现，由于城投债的利息溢价的存在，出现银行资本“资产加速脱表”。今后地方政府“保增长、促就业”的任务仍将十分繁重，地融平台对资金的需求将更为旺盛，“借新还旧”成为地融平台融资的重要标志。地方政府为确保地融平台能获得有效融资，会更多通过将公益性资产注入地融平台，以确保地融平台资信状况；但自2011年至今中央调控房地产政策的连续出台，直接导致土地基金收入，出现直线下降。例如南京2012年第一季度土地出让收入不足50亿元，较去年同期下降了30%多。地产缩水的趋势益发明显，国有土地收益权出现在政信信托担保条款将成为普遍现象。三、险资，地融平台的“救赎”保险资金具有“长钱”性质，所谓“长钱”就是在相当长的时间内有恒定的现金流入，在充分保证体本金安全下适当考虑收益性是保险资金追求的目标。地融平台作为地方政府融资的重要通道，主要承担着公共租赁住房、公路等公益性项目建设，这些公益性项目将成为险资天然载体，地融平台中“银资退、险资进”是我国金融行业进步的重要标志，银行资金稳步、有序退出地融平台，将有效缓解“影子银行”对我国金融体系带来的负面冲击。实现融资渠道多元化 现阶段地融平台融资主要依靠银行及银行间债券市场，融资渠道单一，由于地方政府与银行之间普遍存在着的说不清道不明的关系，使得监管层对于地融平台扩大借贷规模持强烈的保留态度，出现了“年头紧、年尾松”的现象；即每年年初时，鉴于上一年度地融平台的规模，监管层祭出限“平台贷”的大旗，其后出于刺激经济的需要，逐步放松。这一与政治波动相匹配的规律性变动，导致了地融平台现金流的不稳定性。考虑到地融平台多以公共租赁房、公路等公益性项目或承担土地储备职能和土地融资职能为主，其投资项目普遍存在建设周期长、回收缓慢、在投资期需恒定现金流入等诸多特点。现金流不稳定将迫使地融平台将融资的目光转向“影子银行”，但影子银行负债短期化与公益性投资长期化错配，将加大了产生“庞氏骗局”的风险。险资的进入，为地融平台提供了除银行系资本外的一个新的选项；险资属长期资本，事先已经提取偿付准备金，其对资金流动性要求远较银行系资本低；即便是相对低的收益率，险资亦较银行系资本能接受；如2012年全国发行的城投债总规模为12920.50亿元，平均年限为6.81年，平均年利率为6.142%；由险资为主承销方的城投债，平均年限为6.97年，平均年利率为5.942% 数据来源：根据华泰、泰康、太平官网数据整理。丰富现金流 银行系资本以借贷资金为主流，到期偿付、续借审核等方面要求较高；随着监管层对地融平台累积风险的担忧，对“平台贷”的管控将进一步增强；对地融平台的授信资格审核将进一步趋严；土地收益权这一地融平台的主要金融杠杆，随着房地产市场调控的深化，失去往日的光辉；但新城镇化和产业升级带来的资金缺口依然很大；短期内地融平台融资仍将呈扩张趋势；这一系列问题的存在为险资进入地融平台打开了方便之门；险资管理多以项目为中心，因此其现金流与项目建设周期相匹配；就现金流而言2012年底四部委联合出台了关于制止地方政府违规违法融资行为的通知（即463号文）对地融平台通过公益性资产和土地使用权注入改善其净资产状况的行为进行了空前严格的限制；封杀了将地方预算收入列入担保条款这类的增信方式，且将保险公司基本排险在由财政性资金担保的公益性建设项目之外。这一似曾相知、反市场发展趋势的做法，业界普遍反映为“泰然”，据行内人士表示：“2013年，地方融资需求依旧迫切；通过行政手段踩急刹车，受影响最大的依旧是地融平台，险资没有必要去当出头鸟。另463号文中仍有许多需要明确的地方，未来细则还会作一些微调。”更有个别业内人士坦言:463号文可操作空间仍旧很大，如部分非公益性项目仍然可以通过信托融资、甚至通过将公益性项目和非公益性项目打包等变通方式来规避。考虑到463号文虽堪称严厉，但在起草到行文，皆无保监部门参与；其维护银资系的特征明显，在实际操作中对险资与地融平台合作的影响有待观察；但险资与银行系资本同质化竞争已引起监管层的关注，险资在地融平台中出现的“长钱短用”问题不应通过禁令的形式限制险资与地融平台的合作的方式，应将注意点放在引导险资与银行系资本开展差异化竞争来化解，城投债滥发成为业界的“公害”；463号文对现有城投融资项目按新的监管要求进行重新审核，能有效缓解地融平台“多头融资，多头授信”现象，对需要财政性资金偿还的公益性项目建设融资进行融资渠道的限制，能解决地方政府负债结构及财政担保承诺格局错综复杂的状况；由于险资的“大钱大用、长钱长用”的特点，决定了险资多与省级地融平台打交道；因