（会计学专业论文）我国房地产上市公司资本结构影响因素实证研究.pdf

摘要 资金是企业创立、经营和发展的基础，也是企业经营活动的血液，而资本结 构作为企业资金来源结构的一个代名词一直是企业经营管理的一个重要课题，它 影响企业经营者的管理行为、投资者的投资行为以及其他利益相关者的反应，与 公司治理、公司价值、公司绩效存在深刻的关系。资本结构研究理论认为资本结 构存在行业差异，对资本结构的研究应该区分行业。房地产业属于资金密集型行 业，其作为国民经济的支柱产业之一，在开发、经营过程中资金需求大、回收期 长、风险不稳定等特点使得对房地产业的资本结构进行研究成为必要。本文尝试 借鉴前人的研究，对影响我国房地产上市公司资本结构的因素进行分析，以期对 于房地产企业的融资偏好、控制房地产企业风险提供借鉴意义。 本文借鉴国内外学者的相关研究成果，结合我国房地产企业的实际情况，主 要研究了以下两个问题：( 1 ) 对我国房地产上市公司乃至房地产行业的资本结构 和融资状况进行研究，以便更深入了解房地产行业的资本结构特点；( 2 ) 使用多 元线性回归模型，以5 4 家房地产上市公司2 0 0 0 2 0 0 9 年的财务数据为样本资料 对其资本结构影响因素进行模型估计。 经过理论与实证分析，本文研究结论有：( 1 ) 我国房地产行业资产负债率显 著高于其他行业，房地产上市公司资本结构呈现短期负债比重高，长期负债比重 低的现象；( 2 ) 房地产上市公司的融资手段较为单一，除了权益融资之外，其他 资金多数来源于银行：( 3 ) 房地产上市公司资本结构的显著影响因素有公司规模、 获利能力和资产担保价值。负债水平与公司规模和资产担保价值正相关，与获利 能力负相关。 关键词：房地产；资本结构；影响因素 a b s t r a c t c a p i t a l i sn o to n l yt h ef o u n d a t i o no ft h ee s t a b l i s h m e n t , p r o s e c u t i o na n d d e v e l o p m e n to fa ne n t e r p r i s e , b u ta l s ot h ec r i t i c a ld e m e n to fi t so p e r a t i o na c t i v i t i e s h e l l c e , a st h es y n o n y mo fs o u r c eo ff u n d i n g , c a p i t a ls 缸u c t u r ei s a l w a y sa l li m p o r t i n g i s s u eo fe n t e r p r i s eb u s i n e s sm a n a g e m e n t c a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c t st h em a n a g e m e n t b e h a v i o ro fb u s i n e s so p e r a t o r s ，i n v e s t i n gb e h a v i o ro fi n v e s t o r sa n dr e a c t i o n so fo t h e r s t a k e h o l d e r s ，a n dm e a n w h i l e , t h e r ei sac l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r e a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o m p a n yv a l u ea n dp e r f o r m a n c e c a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c h t h e o r ys u g g e s t st h a tc a p i t a ls t r u c t u r ev a r i e si nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，t h e r e f o r e , r e s e a r c h o nc a p i t a ls t r u c t u r es h o u l db ed i s t i n g u i s h e db e t w e e ni n d u s t r i e s r e a l - e s t a t ef a l l si n t o t h ec a t e g o r yo fc a p i t a l - i n t e n s i v ei n d u s t r i e s ，a so n eo ft h ep i l l a ri n d u s t r i e so fn a t i o n a l e c o n o m y , i t sm a i nf e a t u r e si n c l u d eh u g ec a p i t a ld e m a n dd u r i n gd e v e l o p m e n ta n d o p e r a t i n gl o n gp a y b a c kp e r i o da n d r i s ko fi n s t a b i l i t y , w h i c hm a k et h es t u d yo nc a p i t a l s t r u c t u r eo fr e a l e s t a t ei n d u s t r yn e c e s s a r y t h i sp a p e rd r a w so np r e v i o u sr e s e a r c ha n d a t t e m p t st om a k ea n a l y s i sa b o u tf a c t o r st h o s eh a v ei n f l u e n c ei nc a p i t a ls t r u c t u r e so f l i s t e dr e a l e s t a t ec o m p a n i e si nc h i n a , w h i c ha i m e dt op r o v i d er e f e r e n c ef o rf i n a n c i n g p r e f e r e n c ea n dr i s kc o n t r o li nr e a l o s t a t ei n d u s t r y t h i sa r t i c l ed r a w sr e l a t e dr e s e a r c hs c h o l a r sa n dt ol i n ku pw i t ht h ea c t u a l s i t u a t i o no f o u rr e a le s t a t eb u s i n e s s ，t h em a i nt w op r o b l e m st h i sa r t i c l er e s e a r c ha r e ( 1 ) r e s e a r c ht h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gc o n d i t i o n so fo u rl i s t e dr e a le s t a t e c o m p a n i e sa n dr e a le s t a t ei n d u s t r yf o rt h eb e t t e ru n d e r s t a n d i n ga b o u tt h et e a t u r e so f t h ec a p i t a ls 仃u c t l l r ei nt h i sa r e a ；( 2 ) u s i n gm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，s t u d yt h e f a c t o r sw h i c ha f f e c tc a p i t a ls 仃u c 嘛f r o mt h ef i n a n c i a ls t a t i s t i ce a x m p l e so f5 4l i s t e d r e a le a t a t ec o r p o r a t ef r o m2 0 0 0 2 0 0 9 a f t e rat h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i se s s a ym a i n l yi n c l u d e st h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h el e v e r a g eo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n ai sm u c h h i g h e rt h a no t h e ri n d u s t r i e s t h ec a p i t a ls t n 】曲l r eo fo u r l i s t e dr e a le s t a t ec o r p o r a t e si s c o m m o ni nt h eh i g h e rc u r r e n tl i a b i l i t ya n dl o w e rl o n gt e r ml i a b i l i t y ；( 2 ) t h ec h a n n e l s f o rf i n a n c i n go ft h er e a le s t a t ec o m p a n i e sa r es i m p l e i na d d i t i o nt oe q u i t yf i n a n c i n g , i h t h em a j o r i t yo fo t h e rf u n d sa r ef r o mb a n k s ( 3 ) t h em a i nf a c t o r sw h i c ha f f e c tc a p i t a l s t r u c t u r eo fo u rl i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e sa r ec o m p a n y s i z e , p r o f i t a b i l i t ya n da s s e t v a l u eg u a r a n t e e s t h el e v e r a g eo ft h el i s t e dr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n sh a sap o s i t i v e r e l a t i o n s h i p 谢mt h ec o m p a n ys i z ea n da s s e tv a l u eg u a r a n t e e s ，h a san e g a t i v e r e l a t i o n s h i pw i t hp r o f i t a b i l i t y k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；i n f l u e n c i n gf a c t o r s i v t a b l eo fc o n t e n t s c h a p t e r 1i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n da n dm e a n i n g so ft h er e s e a r c h 1 1 2 l i t e r a t u r er e v i e w 2 1 2 1t h er e s e a r c ho f f a c t o r sa f f e c t i n gc a p i t a ls t r u c t u r ei nf o r e i 班c o u n t r i e s 3 1 2 2t h er e s e a r c ho ff a c t o r sa f f e c t i n gc a p i t a ls t r u c t u r ei no u rc o u n t r y 5 1 2 3t h er e s e a r c ho ff a c t o r sa f f e c t i n gt h er e a le s t a t e sc a p i t a ls t r u c t u r ei nf o r 6 9 n c o u n t r i e sa n do u r s 7 1 3m e t h o da n ds t r u c t u r eo ft h er e s e a r c h 1 1 1 at h ei n n o v a t i o na n ds h o r t a g eo f t h e r e s e a r c h 1 1 c h a p t e r 2t h ea n a l y s i s o fc a p i t a ls t r u c t u r eo ff i s t e dr e a le s t a t e c o m p a m e s 1 3 2 1t h ec h a r a c t e r i s t i c so f t h er e a le s t a t ei n d u s t r y 1 3 2 1 1l o n gd e v e l o p m e n tc y c l e 1 3 2 1 2t h el a r g e - s c a l eo f i n v e s t e df u n d s 1 3 2 1 3c l o s e l yl i n k e dw i t ho t h e ri n d u s t r i e s 1 3 2 1 4s t r o n g r e g i o n a lb u s i n e s sd e v e l o p m e n t 1 3 2 1 5c l o s e l y r e l a t e d w i t h p o l i c y 1 4 2 1 6h i g hi n v e s t m e n tr i s k 1 4 2 2t h es o u r c e so f f u n d i n go f t h er e a le s t a t ei n d u s t r y 1 4 2 2 1i n t e r n a lf i n a n c i n g 。1 4 2 2 2 e q u i t y f i n a n c i n g 1 5 2 2 3d e b tf i n a n c i n g 2 0 2 2 4 a l t e r n a t i v es o u r c e so f f i n a n c i n g 2 4 2 3t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc a p i t a ls t r u c t u r eo fo u rl i s t e d r e a le s t a t e c o m p a m e s 2 5 2 3 1t h el e v e r a g ei sm u c hh i g h e rt h a no t h e ri n d u s t r i e s 2 5 2 3 2l i m i t e df i n a n c i n gc h a n n e l sa n dd e p e n d e n to nb a n k 2 5 i x 2 3 2t h ei m b a l a n c eb e t w e e nl o n ga n ds h o r tt e r ml i a b i l i t i e s 2 7 c h a p t e r 3t h es e l e c t i n gv a r i a b l ea n d m o d e l 2 9 3 1t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ff a c t o r sa f f e c t i n gc a p i t a ls t r u c t u r e j 2 9 3 1 1c o m p a n ys i z e 一2 9 3 1 2g r o w t h 2 9 3 1 3p r o f i t a b i l i t y ：3 0 3 1 4a s s e tv a l u eg u a r a n t e e s 3 1 3 1 5n o n - d e b tt a xs h i e l d 3 l 3 1 6 t a x 3 1 3 1 7b u s i n e s sr i s k 3 1 3 1 8c a s hf l o w 3 2 3 1 9 t h e u n i q u e n e s so f t h e p r o d u c t 3 2 3 1 1 0 t h e d i v i d e n d p a y o u t p o l i c y 3 2 3 1 1 lt h eo p e r a t i n gc a p a c i t ya n ds h o r t - t e r ms o l v e n c y 3 3 3 2t h es e l e c t i o no f v a r i a b l e sa n dd a t as o u r c e s 3 3 3 2 1t h es e l e c t i o no f d e p e n d e n t v a r i a b l e sa n dd a t as o u r c e s 3 3 3 2 2 t h e s e l e c t i o n o f a r g u m e n t a n d d a t a s o u r c e s 3 3 3 3v a r i a b l em e a s u r e m e n ta n dr e s e a r c hh y p o t h e s e s 3 4s a m p l es e l e c t i o na n dm o d e l - 3 5 3 4 1s a m p l es e l e c t i o n 3 5 3 4 2m o d e l 3 5 3 5e m p i r i c a lr e s u l t sa n da n a l y s i s 3 6 3 5 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 3 6 3 5 2c o r r e l a t i o na n a l y s i s 3 7 3 5 3r e g r e s s i o na n a l y s i s 3 9 3 6f u r t h e ra n a l y s i so fe m p i r i c a lr e s u l t s 1 1 4 3 6 1c o m p a n ys i z e 4 5 3 6 2g r o w t h 4 5 3 6 3p r o f i t a b i l i t y 4 6 x ：；6 4n o n - d e b tt a xs h i e l d z 1 6 ： 6 5t a x 4 6 3 6 6b u s i n e s sr i s k z 1 7 3 6 7c a s hf l o w 4 7 3 6 8a s s e tv a l u eg u a r a n t e e s 4 7 c h a p t e r 4t h e r e c o m m e n d a t i o no fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e 4 8 4 1r e c o m m e n d a t i o n sb a s e do nt h ec o m p a n yl e v e l 4 8 4 1 1c o n c e r n e da b o u tt h ei n d u s t r yf a c t o r s 4 8 4 1 2c o m b i n ec o m p a n ys i z et oc h o o s et h er i g h tc o m p a n y s c a p i t a ls t r u c t u r e 4 8 4 1 3 a t t e n t i o n t o t h e c o m p a n y s p r o f i t a b i l i t y 4 8 4 1 4 r a t i o n a l u s i n g o f t h es e c u r e da s s e t s ；4 9 4 1 5r a t i o n a lu s i n go f t h e n o n - d e b tt a xs h i e l d 4 9 4 2p o f i c yr e c o m m e n d a t i o n s a 9 4 2 1m a i n t a i n i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t 4 9 4 2 2d e v e l o p i n gt h eb o n dm a r k e t 5 0 4 2 3i m p r o v i n gt h er e l e v a n tl e g a ls y s t e ma n di n t e n s i f y i n gs u p e r v i s i o n 5 0 4 3t h el i m i t a t i o n so ft h er e s e a r c h 5 0 c h a p t e r 5s u m m a r ya n d o u t l o o k 5 2 r e f e r e n c e ! ；3 a c k n o w l e d g e m e n t ：! ；7 x i 第l 章绪论 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 资本结构问题是当代经济学的一个前沿问题，也是企业经营管理的一个重要 的课题。资本结构又称融资结构，是指企业取得资金的来源、组成及其相互之间 的关系。自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出脚定理以来，西方学术界掀起 了资本结构研究的狂潮，学者们从税收、破产成本、信息传递、代理成本、激励 效应等方面扩充资本结构理论，逐渐发展成税收差别论、破产成本论、代理成本 理论、权衡理论、优序融资理论、财务契约论和信号论等。纵观资本结构研究历 史，对资本结构的研究主要集中于两方面：一是资本结构的经济效应；二是资本 结构的影响因素。资本结构理论的研究告诉我们，企业资本结构影响企业经营者 的管理行为、投资者的投资行为以及其他利益相关者的反应，资本结构与公司治 理、公司价值、公司绩效存在深刻的关系。因此对资本结构影响因素进行研究具 有深刻的理论和实践意义。 房地产业是2 0 世纪8 0 年代兴起的，之后在国家一系列鼓励住房消费政策的 推动下，居民住房消费的有效启动推动了房地产投资的快速增长，如今房地产业 已俨然发展成为国家的支柱产业之一。根据国家统计局统计显示，2 0 1 0 年我国 g d p 为3 9 7 9 8 3 亿元，比2 0 0 9 年增长1 0 3 ；全社会固定资产投资2 7 8 1 4 0 亿元， 比2 0 0 9 年增长2 3 8 ，扣除价格因素实际增长1 9 5 ；城镇房地产业投资5 7 5 5 7 亿元，比2 0 0 9 年增长3 3 5 ，占g d p 和固定资产投资的比例分别为1 4 4 6 和 2 0 7 0 ，其中房地产开发投资圆4 8 2 6 7 亿元，比2 0 0 9 年增长3 3 2 ，占g d p 和固定 资产投资比例分别为1 2 1 3 和1 7 3 5 。经济的高增长和固定资产投资的高速增 长推动着房地产业的发展，房地产业作为支柱产业对g d p 有重大的支持作用。 房地产业属于资金密集型企业，开发一个房地产项目所需的资金非常庞大， 而且资金回收期较长、伴随的风险不稳定，这使得开发商不得不借助融资手段获 。资料来源：( 2 0 1 0 国民经济和社会发展统计公报，h t t p ：w w w s t a t s g o v c n o 房地产业投资除了房地产开发投资外，还包括建设单位自建房屋及物业管理、中介服务和其他房地产投 资。 我国房地产上市公司资本结构影响因素实证研究 得所需的资金。目前，房地产业的融资渠道主要股权融资、债权融资、可转换债 券融资，2 0 0 8 年国务院通过的“金融国九条 还明确了2 0 0 9 年将“试点房地产 投资信托基金等创新工具，拓展企业融资渠道 。如何安排这些融资工具的组 成，不仅影响融资成本的大小，还会影响公司面临的财务风险和公司效益的好坏。 因此房地产企业是否存在最优资本结构、影响资本结构的因素有哪些、如何优化 资本结构就成为需要研究的问题。 房地产业的高速发展也带来一系列弊病，如部分地区出现房价上涨过快、房 地产投资增幅过高、商品房空置面积增加、大小住房比例不合理等问题，为解决 这些问题政府从2 0 0 3 年开始出台一系列调控措施，如严格控制房地产开发信贷 和土地管理、提高房地产开发项目资本金比例等，特别是2 0 1 0 年房地产行业经 历了“国八条”、“新国八条一、贷款利率上调、房产税征收等多次政府宏观调控， 为房地产行业的发展增添了不少“色彩”。在这样复杂的背景下，研究我国房地 产企业资本结构影响因素，对于我们理解房地产企业的融资行为以及深化融资体 制改革，都具有非常现实的理论和实践意义。 1 2 研究文献综述 1 9 5 8 年美国学者莫迪格里安尼( m o d i # i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 简称m m ) 发表的资本成本、公司财务和投资理论一文开启了资本结构理论研究的先河。 m m 理论认为，在没有所得税的情况下企业的价值恒等于经营利润除以适用其风 险等级的报酬率，而不管企业有无负债。其理论依据主要是权益成本会随着负债 程度的提高而增加，这将导致增加负债所带来的收益将被增加的权益抵消。随后 因为该理论没有所得税的前提不符合实际情况，又发展为修改的m m 理论。修 改后的m m 理论认为在考虑公司所得税的情况下，由于负债利息允许在所得税 前扣除，因此负债的比例越大，企业的价值越高；当负债比例达到1 0 0 时，企 业价值最大。 随着研究的深入，学者们开始在m m 理论的基础上提出疑问、修改假设， 逐渐发展成为现代资本结构理论。现代资本结构理论主要包括以下三个理论：一 是权衡理论。该理论认为虽然债务利息能够带来纳税效应，但随着负债的增加企 。来源：国务院金融促进经济发展的政策措旆 。h t t p ：w w w s t a t s g o v 2 j 第1 章绪论 业也将面临着上升的财务危机或破产风险，因此最佳资本结构应当是债务利息的 税盾效应和因财务危机概率上升所带来的各种成本之和达到均衡；二是代理理 论。该理论认为在现代企业中，股东和债权人都把资金交给公司经理人员管理， 为了监督资金的使用势必会产生监督成本( 郎代理成本) ，这在一定程度上增加 了负债的成本而降低负债的收益。因此，当负债融资的边际成本与负债融资的边 际收益相等时，资本结构最优；三是信息不对称理论。该理论认为资本结构的选 择可以向外部投资者传递有关企业真实价值的信号，企业管理者通常会选择合理 的资本结构，以增强正面效应信号，避免负面效应信号。 尽管关于资本结构的研究一直在继续，但现代关于资本结构的研究可分为两 大主流：一是关于资本结构经济效应的研究；二是关于资本结构影响因素的研究。 下文将对资本结构影响因素的研究文献进行综合阐述。 1 2 1 国外关于资本结构影响因素研究文献综述 骖 国外学者对于资本结构的影响因素从相当广泛的角度( 国家因素，宏观因素、 行业因素、公司治理、公司特征因素等) 进行阐述，特别是2 0 世纪8 0 年代之后， 对资本结构影响因素的研究达到了一个高峰，本文仅选取具有代表性的文献进行 综述。 m a r s h ( 1 9 8 2 ) 选取了1 9 5 9 1 9 7 4 年间7 4 8 家以现金方式发行股票和债券的 英国企业为研究对象，对企业融资工具的选择进行研究。他认为企业对融资工具 的选择取决于其现有负债比率和目标负债比率的差距，但因为目标负债比率本身 无法观察，因此必须要考虑目标负债比率的影响因素。他通过实证研究发现企业 市场条件和过去证券价格的历史状况严重影响着企业融资工具的选择；破产风险 和财务杠杆呈负相关关系，企业规模、固定资产比率与财务杠杆呈显著正相关。 b r a d l e y 、j a r r e l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 采用来自c o m p u s t a t 文件中1 9 6 2 1 9 8 1 年间 的2 5 个行业的8 2 1 家企业和2 1 个行业的6 5 5 家非管制企业的数据，使用o l s 估计方程，研究企业价值的变化性、广告及研究开发费用、非债务税盾与企业杠 杆的关系。他们的研究发现企业价值的变化性、广告及研究开发费用与企业杠杆 存在显著的负相关关系；非债务税盾与企业杠杆存在显著的正相关关系。 k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 截取1 9 8 2 年4 月1 日至1 9 8 3 年3 月3 1 日的2 7 个不同行业 3 我国房地产上市公司资本结构影响因素实证研究 3 4 4 家日本企业和4 5 2 家美国企业数据，研究盈利能力、风险、成长性、企业规 模与财务杠杆的关系。结果显示，盈利能力与财务杠杆负相关；成长性与财务杠 杆正相关；风险、企业规模与财务杠杆负相关，但在统计意义上不显著。 t r m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 在资本结构影响因素的研究中具有重要的影响， 与以往研究总负债杠杆比率不同的是他们研究短期、长期和可转换负债杠杆比 率。t i t m a n 和w e s s e l s 首先归纳了不同资本结构理论认为的可能影响资本结构选 择的因素，它们是：资产的担保价值、非负债税盾、成长性、独特性、规模、变 异性( 波动性) 、盈利能力。然后t i t m a n 和w e s s e l s 收集了1 9 7 4 - 1 9 8 2 年4 6 9 家 企业的数据，采用因子分析法进行检验得出：独特性与负债水平负相关；盈利性 与当前负债水平权益市场价值负相关；企业规模与短期负债比率负相关；没有 得出非债务税盾、变异性、担保价值和成长性对负债比率影响的支持。此外他们 还认为交易成本有可能是资本结构的一个重要的影响因素。 m a c k i e - - m a s o n ( 1 9 9 0 ) 以1 9 7 7 年1 月1 日之前在n y s e 或a m e x 上市的、 1 9 7 7 1 9 8 7 年间以现金注册发行的公司为样本，采用p r o b i t 模型研究了税收对公 司融资决策的影响。m a c k i e - - m a s o n 研究发现在控制影响负债一权益选择的其他 因素的情况下，具有更高税收亏损递延的公司更不大可能使用负债融资；平均来 说投资税贷项不能减少负债发行的可能性。他的研究验证了税收对融资选择的显 著效应，公司有效边际税率的减少将降低负债融资的渴望。 r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 运用“g l o b a lv a n t a g e 数据库中非金融公司1 9 8 7 1 9 9 1 年间的数据对主要工业化国家( g 一7 国家) 的资本结构进行系统的比 较。他们选择了四个解释变量( 资产有形性、市值与账面值比率、公司规模( 销 售收入的对数) 以及盈利性) 对公司杠杆的影响，发现七国中英国和德国具有最 低的杠杆，其他5 个国家资本结构大致相同。w a l d ( 1 9 9 9 ) 对法国、德国、日本、 英国和美国的资本结构进行比较研究，发现不同国家的法律机制和制度差异对资 本结构有着显著的影响，德国和英国比其他国家使用更少的负债。这与r a j a h 和 z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 的结论一致。 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 对1 0 个发展中国家( 印度、巴基斯坦、泰国、马来西 亚、土耳其、津巴布韦、墨西哥、巴西、约旦和韩国) 的资本结构进行研究并与 o7 个国家分别为美国、英国、加拿大、德国、法国、意大利和日本。 4 第1 章绪论 发达国家进行对比。结果表明对发达国家资本结构有影响的因素也对发展中国家 资本结构产生影响，但是有些国家层面的特定因素( 如通货膨胀、资本市场发展 程度和经济增长状况) 对资本结构的影响在发达国家和发展中国家中还是存在系 统性的差异。 h o v a k i m a n 、o p l e r 和t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 截取1 9 7 9 1 9 9 7 年间3 9 3 8 7 家非金融公 司的数据，采用两阶段( 第一阶段采用双截取托比回归；第二阶段采用l o g i t 回 归) 估计程序对公司融资工具的选择进行研究。 f r a n k 和c o y a l ( 2 0 0 3 a ) 利用c o m p u s t a t 数据库对美国1 9 5 0 2 0 0 0 年非金融 类上市公司资本结构的影响因素进行相近的研究，在该文献中资本结构影响因素 多达3 9 个，其观测变量将近2 0 万个，由于时间跨越度大他们还运用多重插补的 方法校正因数据缺失造成的偏差。此外他们还将研究结果与平衡理论、相关利益 者协同投资理论、优序融资理论和市场时机理论进行对比分析。 誊 1 2 2 国内关于资本结构影响因素研究文献综述 早期国内对于资本结构的研究主要是对国外研究进行介绍，同时提出一些具 体的计算方法，定性分析的文章较多，定量分析的文章较少，真正对资本结构影 响因素进行实证研究的学者是陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) ，自此我国资本结构影响因 素进入实证研究阶段。 壤 傅元略( 1 9 9 9 ) 针对宏观利率、通货膨胀以及资本市场效率对资本结构的影 响进行定性分析，认为当企业资产收益率大于利率时，企业有提高负债水平的倾 向，这会促使通货膨胀上升进而刺激企业增加负债；而随着资本市场环境改善、 效率的提高，又促使企业更多地进行股票融资，负债水平也随之减低。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 在国内外已有研究的基础上，根据当时可以获得的有 关数据资料，首先选择1 9 9 6 年沪市a 股和b 股上市公司分不同行业研究行业特 征与资本结构的关系；然后选取1 9 9 6 年沪市a 股机械和运输设备行业共3 5 家 上市公司，针对公司特征因素( 获利能力、企业规模、资产担保价值、成