（工商管理专业论文）中国企业并购方式选择研究——以国美并购案为例.pdf

捅要 并购是企业进行资源整合和实现快速扩张的重要途径之一，它有利于产业结 构的调整，能够有效地降低企业的交易费用，同时产生规模经济和协同效应，从 而增强企业的核心竞争力。然而，企业并购是一项极其复杂的资本经营活动，在 给企业带来预期的巨大收益的同时，也蕴藏着极大风险。并购活动经常遭遇失败， 其中一条主要原因是企业不能充分了解整个并购活动中可能发生的成本费用，致 使企业对并购成本的失控，最终导致并购失败。 本文借助规范分析与实证分析相结合的方法，论述了企业并购的种类、理论、 动因、效应等等问题。企业并购从横向并购、纵向并购发展到混和并购，反映了 企业并购的发展过程，从多角度对中国企业并购加以研究，并结合国内企业并购 的实际，分析了企业并购的主要方式。 通过对国内企业发展的历史回顾、总结，对中国企业并购发展的趋势和存在 的问题，以及下一步应采取的对策进行客观分析表明，企业并购的原因主要有三 个方面：一是形成规模经济，成为市场领导者；二是实现资源优化配置、资源共 享、强强联合，达到共赢：三是实现了企业的多元化经营和保持企业的核心竞争 力。而且，企业并购已经成为企业实施经营性扩张，实现规模经营的主要手段。 通过对中国企业的发展规模分析，提出了制约国内企业发展的主要原因，以 及并购存在的突出问题。创新地提出了并购要从思想认识上、观念转变上、制度 建设上、操作方法上要有较大的改进和调整。同时指出，企业并购要充分利用资 本市场，充分做好并购的利弊分析，通过国美电器并购事件的案例分析充分证明 了这一点。 关键词：企业并购方式研究 a bs t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i sa ni m p o r t a n tw a y f o re n t e r p r i s e st om a k e r e s o u r c ei n t e g r a t i o na n dr a p i de x p a n s i o n ，w h i c hc a nh e l pa d j u s t i n gi n d u s t r i a l s t r u c t u r e s ，r e d u c i n g b u s i n e s st r a n s a c t i o nc o s t se f f e c t i v e l ya n dg e n e r a t i n g e c o n o m i e so fs c a l ea n ds y n e r g ye f f e c tt oe n h a n c et h e i rc o r ec a p a b i l i t i e s h o w e v e r , m & ai sa ne x t r e m e l yc o m p l e xb u s i n e s sc a p i t a la c t i v i t y , w h i c hc a nb r i n gi nt h e h u g eg a i n sa sw e l la si n t r o d u c eg r e a tr i s k s m & aa c t i v i t yo f t e nf a i l sf o rs e v e r a l r e a o n s o n eo ft h ep r i m a r yc a u s e si st h ef a i l u r et of u l l yu n d e r s t a n dt h ef u l l c o s t so ft h eo v e r a l lm e r g e ra n da s s o c i a t e da c q u i s i t i o na c t i v i t i e s ，w h i c hc a nd r i v e c o s t so u to fc o n t r o l ，a n dl e a dt ot h ee v e n t u a lf a i l u r e t h ea r t i c l ee x p o u n d st h et y p e s ，t h e o r y , m o t i v ea n ds y n e r g yo fm & at hr o u g h t h ec o m b i n a t i o no fs t a n d a r d i z e da n a l y s i sa n dp r a c t i c ea n a l y s i s u s i n gt h e h o r i z o n t a lm & a ，v e r t i c a lm & aa n dm i x e dm & aa p p r o a c h e s ，t h ea r t i c l e i n t e r p r e t st h ew h o l em & ap r o c e d u r e o nt h eo t h e rs i d e ，t h r o u g hb o t ht h e m u l t i - a s p e c t so f r e s e a r c ha n dt h ee x p e r i e n c e f r o mc h i n ao nm & a i ta l s og i v e s a ne x p l a n a t i o nt h r o u gt h em e t h o do nm & a w ec a ns e et h r e em a i nc a u s e so ft h ep u r c h a s i n go fe n t e r p r i s e st h r o u g h r e v i e w i n ga n ds u m m a r i z i n gt h eh i s t o r yo ft h ed e v e l o p m e n t o fe n t e r p r i s e si n d o m e s t i cc o u n t r i e s ，a n da n a l y z i n gt h ep r o b l e m st h a th a v eo c c u r r e dw h e n c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v ep u r c h a s e do t h e rc o m p a n i e s i ta l s od i s c u s s e st h e p o t e n t i a lc o u n t e r m e a s u r e st h a tc a nb et a k e ni nt h en e x ts t e p t h et h r e ec a u s e s a r ea sf o l l o w s ： 1 f o r m i n gm a n a g i n gl a r g ec o m p a n ya n d ，b e c o m i n gal e a d e ri n t h e m a r k e t - p l a c e 2 r e a l i z i n gt h eo p t i m u ma l l o c a t i o n o fr e s o u r c e s ，s h a r i n gt h er e s o u r c e s e v e n l y ，h a v i n gt h es t r o n g e re n t e r p r i s e sa l l i e dt o g e t h e r ，a n dr e a c h i n gt h e m u t u a lw i n s 3 r e a l i z i n gam u l t i b u s i n e s ss t r a t e g yt h r o u g hm a n a g i n ga n dm a i n t a i n i n g t h ee n t e r p r i s e sc o r ec o m p e t i t i v ec o m p e t e n c e t h r o u g ha n a l y z i n gt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s ，t h ew r i t e rp o i n t e do u tt h e m a i nc a u s e st h a tr e t a r dt h ed e v e l o p m e n to fd o m e s t i ce n t e r p r i s e sa n di st h ek e y p r o b l e mi np u r c h a s i n go fo t h e re n t e r p r i s e s t h ew r i t e rt h e n p o i n t e do u tt h a t w es h o u l ds e eg r e a t e ri m p r o v e m e n ta n da d j u s t m e n ti no u rk n o w l e d g eo ft h o u g h t , c h a n g i n go fi d e a s ，c o n s t r u c t i n go fs y s t e m ，sa n do p e r a t i n gm e t h o d s m e a n t i m e ， t h ew r i t e rr e a n c hac o n c l u s i o nt h a ti nt h ee n t e r p r i s ep u r c h a s i n gp r o c e s sw e s h o u l df u l l yu t i l i z et h ec a p i t a lm a r k e t sa n df u l l ya n a l y z et h eg o o da n db a d a s p e c t so fam e r g e ra n da c q u i s i t i o n w eh a v e v a l i d a t e dt h i sf a c t t h r o u g h a n a l y z i n gt h ec a s eo fg o m e c o l t d k e yw o r d s ：m & a ，m e t h o d ，p r e s e n t s i t u a t i o n s u 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 靴敝储鹤砾罚 函y 年y 黔1 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文 导师签名 畔年r 朝e l 叫寸爿日 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究的背景 第1 章绪论 企业并购是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转 移和产权交易的重要形式，是对企业的经营发展最有影响力的企业行为。并购产 生于自由竞争资本主义社会向垄断资本主义社会过渡时期，并随着经济发展和市 场规模扩大，企业并购越来越成为企业发展和产业升级的重要手段，对各利益相 关者具有直接深刻的影响。 从1 9 世纪末至今的一百多年来，大规模企业并购络绎不绝，不论是单次并 购的交易金额，还是年度并购的数量，或是并购涉及的产业范围、地域范围，都 呈现出加速递增和扩大的发展趋势。2 0 世纪9 0 年代以来，随着全球经济一体化 进程的加快和新经济的迅速崛起，引发了新一轮的并购浪潮。企业并购产生的各 种各类问题越来越复杂，并购再也不仅仅是企业本身的事务，它关系到产业的扩 张，经济的发展和社会的稳定。 近年来企业并购呈现出鲜明的特点。首先，并购涉及的行业范围广，面对新 的经济格局，所有行业都面临并购的机遇与挑战。在汽车工业、石油工业、金融 业、传媒业等行业都发生着大量的并购交易。并购成为各个行业通用的重组工具。 其次，并购规模大，百亿、千亿美元交易额的并购案时有发生。再次，跨国并购 已蔓延全球，发达国家之间和发展中国家之间、发展中国家之间都有活跃的并购 交易。并购在世界范围展开，使经营规则和文化理念通过企业实体在全球传播， 并购已不再限于商业的需求、而且具有了文化和政治等方面的深刻意义。 在发达国家，并购实务的运作和并购理论的研究都不断取得丰硕的成果，已 经形成了与经济制度、经济发展水平相适应的企业并购理论和模式。 在中国，以并购形式出现的企业改革始于1 9 8 4 年，大规模展开是在1 9 9 2 年以后。在确立了市场经济的改革方向后，产权改革成为企业改革的重要组成部 分，企业并购成为产权改革的重要方式。 在宏观方面，经济体制实现着计划经济向社会主义市场经济体制的转变；制 定了公司法、证券法等相关法律法规；建立了证券市场和产权市场：不断 扩大开发，加入了世晃贸易组织。在微观方面，许多企业存在产品结构、组织结 构不合理的现象。一方面，由于生产能力相对过剩、技术落后、产品积压、导致 经济效益低下、亏损严重、浪费了资源；另一方面，产权不明晰，阻碍了存量资 产的流动，生产结构不能适应需求结构的变化，企业资源得不到合理的有效配置。 随着制度的变革和生产力的发展、经济体系对产业结构调整和资源优化配置 的要求越来越强烈和紧迫。同时，随着市场经济的发展，企业改革的深化和运行 机制的转变，企业逐步成为独立的法人实体，成为自主的竞争主体，利用市场手 段，通过并购方式，快速进行产业结构调整，优化企业的资源配置成为可能。 企业并购从最初的政府主导型演变成企业主导型，并购企业的所有制形式多 元化。企业并购的市场化、法制化程度越来越高，“准并购”1 的影子越来越模糊， 与国际经济同轨的趋势越来越明显，企业并购成为调整经济结构、完善现代企业 制度、提高企业竞争力的重要手段。有些并购事件还引起了全世界的关注，成为 中国企业国际地位提升、国际竞争力增强的标志。 中国企业并购的实务和理论虽然有了一定程度的发展，但在改革过程中，不 断出现新的问题有待探索。加强并购的理论研究，提高并购的操作水平，为企业 并购提供有效的宏观和微观环境，显得日益迫切和重要。 1 1 2 研究的意义 在当今世界政治经济格局下，衡量一个国家强弱的是综合国力。综合国力是 一个国家经济科学技术、军事国防等各个方面的总体实力。而经济发展又是促进 科学技术和军事国防的基础。衡量经济发展的指标很多，而作为国民经济最基本 的生产单元的企业，每时每刻都在为国家的经济发展而辛勤运作，每时每刻都在 为社会创造价值。当然，企业对国家、对社会贡献的大小，取决于企业的规模、 取决于企业的盈利水平和就业人数、取决于对相关产业拉动的程度。大与小、强 与弱、成功与失败、并购与被并购，都是企业经济活动某一阶段或某一瞬间 的结果，许许多多、大大小小的跨国公司和中小企业，在竞争中发展，在发展中 竞争。有多少中小企业不断发展壮大成为跨国公司，又有多少大公司在竞争中失 败而被并购，甚至破产倒闭。值得注意的是，企业通过并购和资本经营，实施经 营性扩张，实现规模经营，已成为跨国公司和中外企业家的共识。特别是1 9 9 4 年以来，新一轮的企业并购浪潮风起云涌，在欧洲、在美洲、在亚洲，遍及全球 各地。涉及冶金、化工、汽车、机械、电子、航空、金融、服务业、i t 等几乎 所有的产业。企业并购，正改变着生产资源、经营资源和消费资源的归属，正改 变着各产业的国际分工和市场竞争新格局，正改变着整个世界，同时也在深刻影 响着各国的经济、深刻影响着各国的综合国力。因此，研究分析企业并购与资本 经营的现状，并就中国企业如何采取对策已显得非常重要和十分迫切，这也是本 刘文通：公司兼并收购论 m 北京：北京大学出版社，1 9 9 7 ：3 3 2 文试图想探索的问题。 1 2 相关的理论基础及知识背景 1 2 1 企业并购的概念 并购( m e r g e r a c q u i s i t o n ，常缩写为m a ，兼并与收购) 是一种极为复杂 的企业行为，牵涉到一系列相互关联而又彼此区别的名词和术语。在并购实务中， 并购概念的使用就更加模糊和混乱，如兼并、收购、购并等，导致了并购概念的 极不统一，从一开始就缺乏法学理念和法律思维的导入。其中，m e r g e r 可以理 解为，物体之间或者权利之间的融合或者相互吸收，通常融合或相互吸收的一方 在价值或重要性上要弱于另一方。在这种情况下，融合和相互吸收之后，比较不 重要的一方一般不再独立存在。在公司法上，指一个公司被另一个公司所吸收， 后者保留其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其他权利，前者不再 是一个独立的商业团体。而a c q u i s i t o n 可以被理解为，获取特定财产所有权的 行为。通过该行为，一方取得或获得某项财产，尤指通过任何方式获取的实质上 的所有权。 广义的并购是指通过企业资源的重新配置和组合，以实现某种经营或财务目 标，其中包括改善企业的经营效率，实现存量资产的优化配置和增量资产的现代 化。 从经济意义而非法律意义上讲，“合并 、“兼并”、“收购”这三种并购方式 通常并无大的差别。我们经常讨论的并购系指上述概念的全部或者部分含义。企 业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权规定的制度 安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业 制度条件下进行的，在企业并购的过程中，某一或某一部分权利主体通过出让自 己拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付 出一定的代价而换取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断 变换的过程。 广义的并购( 或称重组) 包含活动范围非常广泛，企业既包括企业的扩张、 收缩，又包括企业中的资产重组以及所有权人结构的变动等等。从本质上讲，并 购与重组是一种金融交易，旨在通过企业产权、控制权的转移和重新组合，来达 到整合资源，增加或转移财富的目的。 1 2 2 企业并购的分类和方式 3 1 2 2 1 企业并购的分类 按照产品和市场的关系可以将企业并购分为横向并购、纵向并购和混合并 购。横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 又称为水平并购，可以细分为同行业的企 业并购和具有相同产品的企业之间的并购；这种并购的显著特点是可以迅速扩大 生产规模、取得规模效益、降低生产成本、增加市场垄断力。纵向并购( v e r t i c a l m e r g e r ) 又称为垂直并购，是一种具有现实和潜在顾客关系的企业间的并购，就 是同一产业链的上下游企业间的一体化；这种并购的特点是延长企业内的产品 链，降低交易成本。混合并购( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) 又称为复合型并购，是 产品和市场都没有任何联系的企业间的并购，并购的目的往往是实现多元化经 营、降低经营风险。扩大产品门类的并购是指在产销方面具有联系但产品又没有 直接相互竞争的企业间的并购，如：轿车厂和卡车厂之间的并购。扩大市场的并 购是指产品相同销售在不同地区的企业间的并购。 按照并购的动因可以分为战略并购和财务并购两大类。战略并购是企业处于 自身发展战略的需要而进行的并购，其特点是通过并购及后期的整合提高生产要 素的效率；创造并购价值。财务并购是通过买卖企业赚取价差的并购，其特点是 通过并购、包装和出售，完成对企业的买和卖的整个过程，取得买卖差价，实现 企业价值的转移。 1 2 2 2 企业并购的基本类型 l 、按照法律形式和运行程序可以将并购分为吸收合并和新设合并两类。 新设合并是指公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，原合并各 方解散，取消原法人资格，由新公司接管原有几个公司的全部资产和业务( a + b = c ) ， 承继合并各方的债权、债务。 吸收合并是指接纳一个或一个以上的企业加入本公司，加入方解散并取消原 法人资格，接纳方存续( a + b = a ) ，在这类合并中，存续公司持有原有公司的名称， 而且有权获得其他被吸收公司的财产和债权，同时承担他们的债务，被吸收公司 的法人地位不再存在。公司合并引起的法律效力表现为：除了吸收合并中的吸收 公司存续外，其他参与合并的公司和法人资格均归于消灭；因合并而消灭了的公 司权利、义务，均为存续公司或新设公司概括承受；因合并而丧失原有公司权益 的股东，则将获取存续公司或新设公司的权益。2 0 0 3 年中国资本市场中引人注 目的t c l 集团与t c l 通讯换股合并事件，就是一起吸收合并的案例。t c l 集团首 先通过一系列的股权转让将t c l 通讯的非流通股全部收于囊中，然后通过与流通 股股东换股的方式将t c l 通讯变成自己的全资子公司。之后，t c l 通讯退市，t c l 集团进行首次公开发行。t c l 通讯原流通股股东通过换股获得的t c l 集团的股票 与首次公开发行的公众股一同上市。新设合并的案例也不可少见，例如，1 9 9 9 4 年美国石油业两巨头埃克森和美孚之间的合并就是采取了这种合并模式。另外， 我国著名的国泰君安证券公司也是由原国泰君安有限公司和原君安证券有限责 任公司于1 9 9 9 年8 月1 8 日通过新设合并及增资扩股的方式组建成立的。 2 、按照资产的转移方式可以将并购分为购买资产的兼并和购买股票的兼并。 购买资产的兼并是指一家公司通过购买另一家公司的全部或绝大部分资产 以达到并购目的。购买股票的兼并是指一家公司通过购买另一家公司的相当部分 的股票，来实现控制被兼并公司资产及经营权的目的的兼并活动，即所谓的“收 购”。 3 、按照收购的方式可以将并购分为要约收购和协议收购两种主要方式。 要约收购是指有收购意图的投资者向目标公司的所有股东出示购买其所持 ( 全部或一定比例) 股份的书面意向，并依法公告包括收购条件、收购价格及收 购期限等内容的收购要约，以最终实现对目标公司的收购。要约收购可以是自愿 的，但更多的是法律的强制性要求。我国的相关法律规定，收购人在证券交易所 进行股票交易时，当其持有的目标公司的股份达到法定比例3 0 时，若还想继续 增持股份，则必须依法向目标公司的所有股东发出全面收购要约( 符合条件被批 准豁免的除外) 。 协议收购是指收购者在证券交易所之外，以协商方式与被收购公司的股东签 订收购其股份的协议，从而实现收购该上市公司的目的。收购人可以依照法律， 行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。 4 、按照出资方式可以将并购分为现金支付、股票支付和混合支付三种方式。 现金支付是指并购公司支付一定数量的现金以取得目标公司所有权的并购 方式，目标公司股东在出让股票并获得现金支付后，将失去对公司的所有权；股 票支付，指并购公司增加发行本公司股票并以这些新发行的股票替换目标公司股 票的一种并购方式，其特点是交易过程中无需支付现金，因而不会影响并购公司 的现金状况；混合支付，即现金支付和股票支付在兼并过程中被同时使用。 5 、按照并购的手段和态度可将并购分为友好收购和恶意收购。 友好收购是指兼并的各项事宜由收购企业与被收购企业双方通过协商决定。 恶意收购是指收购方不顾被收购方的意愿而采取非协议性购买手段，强行兼并被 收购企业。恶意收购方式的常用手段主要有两种：第一，收购被兼并企业股东的 股票委托书。如果兼并方能够获得足够的股票委托书，以使其发言权超过被兼并 企业的管理当局，那么可以设法改变被兼并企业的董事会，从而实现兼并的目的。 第二，收购被兼并企业的股票。收购企业在公开市场中购得一部分被收购企业的 股票后，可以宣布直接从被收购企业的股东手中( 一般通过发出要约的方式) 高 价购买其部分或全部股票。 1 2 2 3 企业并购的八种主要方式 l 、出资买断( 又称购买式兼并) 由兼并方出资收购兼并企业的全部资产并承担其全部债务。这种模式对资金 需求大，对技术管理要求高。 2 、 出资控股式 兼并方出资购买被兼并方权益并达到控制地位，这种模式风险较大。 3 、资产换股式( 又称吸收股份式) 被兼并企业的净资产投入兼并企业，被兼并企业的所有者成为兼并企业的股 东。此类型在股份制公司上市前重组业务中最为常见。 4 、承担债务式 这在出资买断中属极端情况，对资债相当或资不抵债的企业，兼并方可用较 少资金，以承担债务为条件接收资产，实施企业兼并。据统计，在我国已实现的 企业兼并中，采用这种方式的约占7 0 。 5 、协议合并 通过协议形式合并，充分运用双方的技术、管理、品牌优势，形成规模优势， 交易成本较低。 6 、“借壳上市 和“买壳上市” 先通过买“壳”或借“壳”然后再注入自身业务，使其无需正式申请而顺利 获得上市资格。 7 、托管 在企业所有权和经营权分离的基础上，将企业经营者从企业要素中分离出 来，以受托方的身份与委托方( 即企业所有者) 签定合同，从事企业经营管理， 形成所有者、经营者、生产者之间的利益关系和制衡关系，大多数最终对托管企 业实施兼并。 8 、杠杆兼并，又称融资式兼并 按杠杆原理，以少量自有资金，主要通过举债方式取得企业并购所需要的巨 额资金，运用财务杠杆的力量实现企业并购交易，为“小鱼”吃“大鱼”创造了 条件，但风险很大，受到有关金融法规的限制，如近年引起国内强烈反响的“中 策现象”。 1 2 3 企业并购的成因 1 2 3 1 企业并购成因的理论依据 2 0 世纪5 0 年代后，研究人员采取不同的经济理论和从不同的并购价值主体 6 的视角对并购行为动机进行研究，得出多种并购动因2 。 l 、基于新古典经济学理论的企业并购动因 ( 1 ) 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 甜 效率理论认为企业并购活动有着潜在社会效益，企业并购的动因在于通过并 购可以获得某种协同效应，即i + i 2 效应。这种协同效应可来自管理、经营和财 务等方面5 。 管理协同效应理论认为企业并购的动因在于并购企业和目标企业之间管理 效率上的差别。即如果a 企业的管理层比b 企业的管理层更有效率，那么a 企业 可以通过并购b 企业的方式，使b 企业的效率提升至同样的水平。这不仅会给单 个企业带来效率，也会给整个社会带来福利的增进，这是一种帕累托( p a r e t o ) 改进。换句话说，如果某企业管理层的能力超过了企业内部管理的需求，那么就 可以通过并购其他企业的方式来进行“管理的溢出”6 ，使管理资源得充分的发挥， 由于这种“溢出将目标企业的非效率资本与并购企业的有效率管理结合在一起， 便实现了协同效应7 。显然，管理协同假说暗含的前提是企业之间在效率管理上 要存在可比性，即并购双方处于同一行业，目标企业的管理效率低于行业平均水 平或现有的经营潜力未充分发挥出来，并且并购有能力改善目标企业的经营业绩 鹕，因此，这一理论常常被视为横向并购的理论依据。然而，如果把这一理论引 向极端，即整个社会只有一家企业( 管理层水平最佳的一家) 时，其效率将达到 最大化。显然，这是不现实的，因为组织规模的扩大会受企业内部协调和管理能 力所限。加之现实中大量的并购是发生在不同行业的企业之间。因此，管理协同 假说不能对并购动因作出完整解释。 经营协同理论认为，对于横向并购，通过扩大经营规模，可以降低成本，提 高利润，实现规模经济效应加。或者是通过并购，使企业间的优势互补，如a 企 业在研究与开发方面能力不足，两企业的并购可以使能力互补。这里隐含了对某 些现存的要素未充分利用，而另一些生产要素却没有给予足够的投入。对于纵向 并购，经营协同效应来自于交易费用的节约“。 2l o i sm s h e l t o n ( 2 0 0 0 ) “m e r g e rm a r k e t d y n a m i c s ：i n s i g h t si n t ot h eb e h a v i o ro f t a r g e ta n db i d d e r f i r m s ”j o u r n a lo fe c o n o m i cb e h a v i o r o r g a n i z a i t i o n ，4 0 3 6 3 3 8 3 3 张德亮企业并购及其效应研究e m 3 北京：中国农业出版社，2 0 0 4 ；5 l 5 8 4 弗雷德威斯通等兼并、重组与公司控制 m 北京；经济科学出版社，1 9 9 8 ：2 4 9 5j e w e s t o n , k s ，c h u n ga n d s e h o a g ( 1 9 9 6 ) ：“m e r g e r s , r e s t r u c t u r i n ga n dc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ”p r e n t i c eh a l l i n c 1 7 4 - 一l8 5 6 冯子标等企业并购中的经济技术关系 m 北京：中国审计出版社2 0 0 0 ：1 9 - - 2 4 7 d a v i ds n o r t h ( 2 0 0 1 ) 砸er o l e o fm a n a g e r i a li n c e n t i v e si nc o r p o r a t ea c q u i s i t i o n s ：t h e19 9 0 su n i t e ds t a t e s ”， r e s e a r c hi nf i n a n c e 1 4 , 1 5 7 一1 7 3 8h a s a n ，i ，h u n t e r , w c ( 1 9 9 6 ) ：“e f f i c i e n c y o f j a p a n e s e m u l t i n a t i o n a lb a n k s i nt h eu n i t e ds t a t e s , r e s e a r c hi n f i n a c e ，1 4 ，1 5 7 - 一1 7 3 9z h a n g ，h 0 9 9 5 ) ：“w e a l t he f f e c t so fu sb a n kt a k e o v e r s ”，a p p l i e df i n a n c i a le c o n o m i c s ，5 ，3 2 9 _ 3 3 6 ”d a v i da b e c h e r ( 2 0 0 0 ) t h ev a l u a t i o ne f f e c t so f b a n km e r g e r s ”j o u r a lo f c o r p o r a t ef i n a n c e ，6 ，1 8 9 - - - 2 1 4 “w i l l i a m s o n o ( 1 9 8 4 ) t h ee c o n o m i ci n s t i t u t i o n so f c a p i t a l i s m ”n e wy o r k ，f r e ep r e s s 2 8 - 5 7 7 财务协同效应理论认为，企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降 低，比如并购产生的“债务的共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可 以使企业的资金筹措成本大大降低堙。此外，当并购企业与目标企业的现金流量 没有明显的高度相关时，风险分散化的目的就会达到，这就是“多角化战略”和 “风险分散说 的观点嵋。广义上的财务协同还包括“预期效应”，即由于并购使 市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响，是股票投机的一大因素。税 赋考虑说也认为，税收制度有时也会鼓励企业参与并购，假如所得税率与资本收 益有差别，企业主可以出卖企业，相对减少其纳税的资本收益，即使这种合并会导 致企业盈利能力下降，只要企业主能够在并购中获得相对收益，那么他依然会愿 意出售企业。另一方面，在某种特定的税收政策下，如果企业并购能够创造一种宽 松环境，使资本结构变得能够获得更优惠的税收待遇，那么也会导致并购的发生 除了企业资本结构方面的所得税和资本收益税之外，营业税也在并购动因的考虑 之列，如泰勒尔认为：处于交易内部化可以避免在中间阶段支付营业税，于是常 常导致纵向关联的企业实行一体化h 。 ( 2 ) 多元化经营理论1 5 多元化经营是指企业持有并经营多种收益相关程度较低的资产的情况。多元 化经营可以分散风险，稳定收入来源，对组织资本和声誉资本有效保护，在财务 和税收方面获得好处。企业员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意企 业采取多元化经营战略埔。多元化经营可以通过内部发展和兼并活动来完成，然 而在特定的情况下，兼并方法要优于内部发展的途径。因为企业可能仅仅是由 于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会。时机的选 择是非常重要的，通过兼并可以迅速地实现多样化经营，在任何时候都可能存在 着许多寻求多样化经营的企业埔。 ( 3 ) 市场势力假设说 市场势力假设说将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率。并购企 业通过减少竞争对手、实现规模经济来提高行业集中度，以保持企业在同行业市 场中的控制力，使行业内保持一定水平的利润率，并提高市场占有率。但市场占 有率的提高并不意味着规模效益的达成，只有在并购企业既增加了市场占有率， “g r e g o r y a l a n ( 1 9 9 7 ) ：“a n e x a m i n a t i o n o f t h e l o n g r u n p e r f o r m a n c e o f u k a c q u i r i n g f i r m s ”j o u r n a l o f b u s i n e s sf i n a n c ea n da c c o u n t i n g 2 4 9 7 l l 0 0 2 1 3 p s 萨德沙纳姆兼并与收购 m 北京：中信出版社，1 9 9 8 ：4 8 5 2 泰勒尔产业组织理论 m 北京；中国人民大学出版社，1 9 9 7 ：1 3 5 一1 5 8 ”f ff a m a ( i9 8 0 ) “a g e n c yp r o b l e m sa n dt h et h e o r yo ft h ef i n n ”j o u r n a lo f p o l i f i c me c o n o m y4 ：2 8 8 - - 3 0 7 ”r i c h a r d s o n gb r19 7 2 ) t h eo r g a n i z a t i o no fi n d u s t c y ”e c o n o m i cj o u r n a l ：8 9 2 - - 9 2 2 “f a m a ，e u g e n ef ( 1 9 9 8 ) ：“m a r k e te f f i c i e n c y , i 舳g _ _ 1 e mr e t u r n s ，a n db e h a v i o r a lf i n a n c e ， o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，4 9 ，2 8 3 弓0 6 ”m c j c n s e n n9 8 6 ) “a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s ”a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w5 ：3 2 3 - 3 2 9 8 又实现了规模经济的条件下，市场势力假说才能成立，与此相关的“垄断利润假 说”也认为，当企业并购造成的市场控制力达到一定程度时，并购企业才能获得 垄断利润憎。而市场假说也是对企业并购加以限制的理论依据。 ( 4 ) 价值低估理论 价值低估理论认为企业并购的动因在于目标企业价值的低估加。目标企业价 值低估是指由于某种原因目标企业股票的市场价格未能反映其真实的价值或潜 在价值，从而导致企业的股票价格低于资产的重置成本2 1 。 ( 5 ) 信息与信号假说 信息与信号假说可以区分为两种形式，一种认为企业并购会散布关于目标企 业价值被低估的信息，并促使股票市场对此重新估计。这样的目标企业被称为“坐 在金矿上 的企业。另一种形式是认为并购要约会激励目标企业管理层自身贯彻 更有效的战略，即所谓的“鞭策效应 。信息与信号的发布可以有多种方式包含 在并购活动中，并购活动可能会给市场这样的信息；目标企业拥有迄今为止尚未 被认识到的价值，或者是企业未来的现金流量会增长；当并购企业用普通股来购 买目标企业时，可能会传递并购企业普通股价值被高估的信息，而当并购企业重 新回购企业的股票时，又向市场发出企业股票价值被低估的信息，或者是企业将 有新的成长机会2 2 。 2 、基于委托代理理论的企业并购动因 ( 1 ) 降低代理成本假说船 当代理成本过高，不能通过组织和市场机制得到有效控制时，并购是解决这 一问题的外部控制手段。通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现 有的管理层和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权列。如果目标企业的管 理层因为无效率或代理问题导致经营管理不善，就会面临被收购的威胁2 5 。 ( 2 ) 自由现金流量假说 自由现金流量是指超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在 1 9 m i t c h e l l m l a n dm u l h e r i n ，j h ( 19 9 6 ) “n ei m p a c to fi n d u s t r ys h o e k so nt a k e o v e ra n dr e s t r u c t u r i n g a c t i v i t y ”i o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 41 i9 3 - 2 2 9 2 0 j f - w e s t o n ，k s c h a n ga n ds e h o a g ( 19 9 6 ) ：“m e r g e r s ，r e s t r u c t u r i n ga n dc o r p o r a t ec o n t x o i ”，p r e n t i c e h a l li n c 1 7 4 一1 8 5 2 1 d ey o u n g ，& ( 19 9 7 ) ：“b a n km e r g e r s ，x 1 衔c i e n c y , a n dt h em a r k af o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ：m a n a g e r i a l ，2 3 ，3 2 - - - 4 7 2 2 m b r a d l e y , a n a n dd e s a ia n de h a nk i m ( 1 9 8 3 ) “t h er a t i o n a l eb e h i n di n t e r f i r mt e n d e ro f f e r s ：i n f o r m a t i o no r s y n e r g y ? ”j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c si l ：l8 3 - - 2 0 6 2 3 m c j e n s e na n dr s r u b a c k ( 1 9 8 3 ) ：“1 1 i em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，l l ，5 6 0 2 4 e ef a m aa n dm c j e n s e n fj9 8 3 ) “s e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 ”j o u r n a lo f l a wa n de c o n o n l i c sv a l 2 6 ：3 0l 3 2 5 ”董秀良、薛丰慧股权结构、股东行为与核心代理问题 j 经济评论，2 0 0 3 ，4 ：3 9 _ _ 4 1 拍m c j e n s e n ( 1 9 8 6 ) “a g e n c yc o s t so f f r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s ”a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w5 ：3 2 3 3 2 9 9 以适用的资本成本折现后要有正的净现值，在企业生产巨大的自由现金流量时， 股东和管理者对企业报酬政策产生严重的