（国民经济学专业论文）海外私募股权在华投资的行业选择.pdf

摘要 私募股权投资在世界范围内的蓬勃发展已有5 0 多年的历史，有着成熟的模 式和优异的成绩。如今，海外私募股权投资者将投资重点逐渐转移到对亚洲特 别是中国的投资。中国正处于工业化中期，是产业和企业大规模重组的时期， 是培育世界领先产业和优强企业最重要的时期，也是对资本需求最为旺盛的时 期，缺乏有效的股权融资渠道，已经成为阻碍产业升级、优势企业做强做大的 主要因素之一。无疑，海外私募股权投资的进入缓解了资金紧张的局面。但同 时海外私募股权对中国的大量投资也造成了民族品牌消失、行业垄断等不良影 响，这些负面影响的形成原因之一就是行业或企业的经营者不了解海外私募股 权投资的特点、方式及目的，无法正确对待他们的投资。因此，通过对海外私 募股权投资在中国行业投资的特点、方式及影响的分析，一方面可以使行业或 企业清醒地对待海外私募股权的投资，既不盲目拒绝，也不全盘接受，在引进 资金促进发展的同时保护自身品牌，维持独立地位，做到有的放矢，有礼有节。 另一方面可以使国家制定政策法规，采取相关措施时有针对性，保护民族产业 的同时鼓励海外私募股权投资的发展，解决国内企业发展的资金问题。本文主 要采取定性与定量相结合的研究方法，结合图表和文字表述对文章所研究的内 容进行阐述，创新点主要在于研究的视角，国内研究学者大都从海外私募股权 投资在中国的投资现状、规模来分析对中国经济的影响和发展趋势，而很少从 海外私募股权投资在中国投资的行业选择这个角度进行分析。本文从海外私募 股权投资在华的行业选择出发进行研究，具有一定的现实意义。 全文共分五部分，各部分的主要内容、观点和创新安排如下： 第一部分，从私募股权投资的基本概念出发，通过对其特点、分类及市场 操作的具体内容的分析，总结出私募股权投资与其他私募概念的区别和联系， 寻找到私募股权投资概念的独特性。 第二部分，重点分析了海外私募股权投资在中国行业选择中的特点及选择 原因。 第三部分，阐述了海外私募股权投资在中国投资的行业选择对中国行业发 展的正负效应。 第四部分，分析了海外私募股权在华投资存在的障碍，并提出海外私募股 权在华发展的前景。 第五部分，提出中国的政府如何对待海外的私募股权投资。 关键词：私募股权投资，行业选择，影响，障碍，措旌 p r i v a t ee q l l i t yi n v e s t m e n th a sam o 他t h a n5 0y e a r sv i g o r o u sd e v e l o p m e n t , w i t ham a t u r em o d e la n dap r o u da c h i e v e m e n ln o w , t h eo v e r s e ai n v e s t o r sa 托 g r a d i l a l l ys h i f t i n gt h e i rp r i o r i t yo fi n v e s t m e n tt oa s 讧e s p e c i a l l yt oc h i n 色c h i n ai s i nt h em i d d l eo fi n d u s t r i a l i z a t i o nw h e r et h e i n d u s u ya n dt h ee n t e r p r i s e s a r e r e s h u f f l i n ga n dw h e r et h ed e m a n df o rc a p i t a li sb o o s t i n g h o w e v e r , l a c k i n go f e f f e c t i v ef i n a n c i n gc h a n n e l sh a sb e e no n eo ft h ek e yo b s t a c l e st ov p g r a , i i n g i n d u s t r i e sa n dt ot h ed e v e l o p m e n to fs u p e r i o re n t e r p r i s e s u n d o u b t e d l y , t h ee n t r yo f o v e r s e ap r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti se a s i n gt h ef i n a n c i a ls w a i n w h i l ei nt h em e a n t i m e ，t h eg r e a tf l o wo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti sa l s oe l i m i n a t i n gt h ec h i n e s e b r a n d , a n dm o n o p o l i z i n gi n d u s u - i e sw i t hm a n yo t h e rp r o b l e m s t h ei n d u s t r i e sa n d e n t e r p r i s e so p e r a t o r sd on o tu n d e r s t a n dt h et r a i t s ，m o d e la n dt h ep u r p o s e so ft h e o v e r s e ap r i v a t ee q u i t yi n v e s t o r s ，a n dc a nn o tc o p ew i t ht h e i ri n v e s t m e n tc o r r e c t l y , w h i c hi sr e s p o n s i b l ef o rt h e s en e g a t i v ee f f e c t s s oa n a l y z i n gt h et r a i t s ，m o d e la n d t h ep u r p o s e so ft h eo v a 鼢p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tc a n , f o ro n e t h i n g h e l pt h e i n d u s t r i e so re n t e r p r i s e ss c i e n t i f i c a l l yd e a lw i t ho v e r s e ap r i v a t ee q u i t yi n v e s l m e n t s r a t h e rt h a ns i m p l ya c c e p t i n go rr c j e c t i n gt h e m 。t h e ys h o u l dp r o t e c tt h e i rb r a n d sa n d k e e pi n d e p e n d e n tw h i l et a k i n gi nc a p i t a l f o ra n o t h e r , f o l l o wt h es t a t el a w sa n dr u l e s a n dt a k er e l e v a n ta c t i o n st op r o t e c tb o t hi n t e m a le n t e r p r i s e sa n do v e t s e ap r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n t ss o 鼬t om e e tt h es h o r t a g eo fc a p i t a l f o l l o w i n gt h eq u a l i t y i d e n t i f i c a t i o na n dq u a n t i f i c a t i o nm e t i i o d , 、而t ht h eh e l po fg r a p h st h ea u t h o r d i s c u s s e st h ec o n t e n t s t h ei n n o v a t i o ni sm a i n l yi nt h er e s e a r c hp e r s p e c t i v e t h e d o m e s t i cs c h o l a r s a n a l y z et h ec h i n a se c o n o m i ci n f l u e n c ea n di t st r e n do f d e v e l o p m e n tf r o mt h e 讲班删v eo ft h ec u r r e n ts t a t ea n ds c a l eo fo v e r s e ap r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n t s t h e ys e l d o ms t u d yc h o i c e so fo v e r s e ap r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n t si nc h i n a t h i st h e s i s ，t h u si n n o v a t i v e l ya n a l y z e st h ei n d u s t r yc h o i c e so f o v e r s e ap r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t t h i s t h e s 。i sc o n s i s t so ff i v e ( ：h a p t c r s t h em a i ni d e a s ，v i e wp o i n t sa n d i n c r e a t i v i t i e sa t ea sf o l l o w s ： i nf i r s tc h a p t e r , t h ea u t h o rb e g i n sw i t ht h eb a s i cc o n c e p to fo v e r s e ap r i v a t e e q u i t yi n v e s l m v a lt h e n , a f t e rt h ea n a l y s i so fi t su a i t s ，c a t e g o r i e sa n ds p e c i f i c m a r k e to p e r a t i o nc o n t e n t s ，t h ea u t h o rs u l n su pt h es i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e s b e l w e e np r i v a t ee q u i t yi n v e s u n e n ta n do t h e rp r i v a t ei n v e s t m e n t , a n df i n dt h e s p e c i a l t yo f t h ec o n c e p to f p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t i nc h a p t e rt w o ，t h ea u t h o rm a i n l ya n a l y z e st h et r a i t sa n dc a u l so ft h ec h o i c e s o f t h eo v e r s e ap r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t i nc h a p t e tt h r e e ，t h ea u t h o re x p o u n d st h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ei n f l u e n c e so f t h e c h o i c e so f t h eo v e r s e ap r i v a t ee q u i t yi n v e s l m e n tt ot h ec h i n e s ei n d u s t r y i nc h a p t e rf o u r , t h ea l h h o l - d i s c u s s e st h eo b s t a c l e so f t h eo v g t s e ap r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n ta n di n t r o d u c e si t sp e r s p e c t i v e i nc h a p t e rf i v e ，t h ea u t h o rp r o p o s e sh o wt h ec h i n e s eg o v e r n m e n ts h o u l dd e a l w i t h t h e o v e l s e a p r i v a t e e q u i t y i n v e s l m e n t t h u s i t i s o f g r e a t p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s l m e n t ，i n d u s t r yc h o i c e s ，i n f l u e n c e ，o b s t a c l e s m p x t s u i e $ i v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人趣重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 旁移懒教荭辞捌乏鳓幻嘁摒是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 一名：确 帆弦鞠p 月炳 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 d 恿斗i 4 勃波荻盔箨求芝燹汤奔钓自送本系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下诧成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名： 翻 忌毪 日期： 扩裤舻月万日日期：) 扩噼舻月珍日 日期：刎年，。月柏 i 概述 1 1 私募股权投资的含义 1 1 1 私募股权投资的概念 1 概述 私募股权投资( p r i v a t ee q t i i t yi n v e s t m e n t ) 又可称作私募资本投资、产业投 资基金、股权私募融资、直接股权投资，是投资者通过私募形式募集资金对非 上市企业迸行的股权投资。不同的专家就私募股权投资的定义有不同的看法： 美国全国风险投资协会( n v c a ) 和美国两家最重要的研究机构v e n t u r e e c o n o m i c s 与v e n t u r eo n e 将其概括为：私募股权投资主要包括风险投资( v c ) 、 管理层收购( m b o ) ，以及夹层基金( m e z z a n i n ei n v e s t m e n t ) ，基金的基金( f u n d o ff u n d s ) 投资和二级投资。这是根据私募股权投资的不同投资方式给出的定 义。如果从运作特征上考察，又有专家将私募股权投资定义为：市场投资主体 在投资决策前执行慎重的调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益 价值，并通过其强大的产业、管理优势及资本市场运作优势使得被投资企业实 现大幅增值后实现退出的股权投资活动，这里的股权包括普通股、可转换优先 股、可转债以及股票期权等1 。 依笔者看来，私募股权投资有狭义和广义之分，狭义的私募股权投资主要 指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的未上市流通的股权 进行的投资。广义的私募股权投资是指涵盖企业首次公开发行股票( m o ) 前 各阶段的权益投资，即对i p o 前，从种子期到成熟期韵企业进行的投资。在中 国，私募股权投资多指前者，以与创业投资区别。中国的私募股权投资有特殊 的定义，中国的私募股权投资基金又叫中国产业投资基金，是指在中国境内由 非银行金融机构、非金融机构以及中外控股的境外机构作为发起人，单独或与 境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产 业项目的投资基金。1 9 9 5 年，国务院批准中国人民银行颁布境外设立中国产 业投资基金管理办法，规定基金的发行总额不得少于5 0 0 0 万美元，为封闭式， 基金凭证不可赎回，其存续期不得少于十年 海外私募股权在华投资的行业选择 私募股权投资的主要形式包括发展资本( d e v e l o p m e n tf i n a n c e ) ，夹层资本 ( m e z z a n i n ef i n a n c e ) ，基本建设( i n f r a s t r u c t u r e ) ，管理层收购或杠杆收购 ( m b o l b o ) ，重组( r e s t r u c t u r i n g ) 和合伙制投资基金( p e w ) 等私募股权投 资者一般是通过控制和管理所投资的公司，使该公司增值上市以谋求退出，是 相对长期的投资，是实质性的增值，而非证券投资的纯粹的资本运做。因此， 私募股权投资与单纯的追求短期投资效益的投资不同，它具有长期性的特点 1 1 2 相关概念的界定 私募股权投资是近年来新出现的一个名词，此前，有许多私募的概念已经 深入人心。本节就私募股权投资的概念与其他私募概念相对比，以期更加明确 私募股权投资的含义。 ( 1 ) 私募基金 私募基金是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行集合投资 的一种基金形式。其方式基本有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集 合投资基金；二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。私 募基金与私募股权投资既有区别又有联系。私募基金包含的范围比较广，它不 仅包括私募股权投资，还包括私募证券投资等其他私募形式。换句话说，私募 股权投资是私募基金的种形式。 ( 2 ) 私募证券投资 私募基金一直以来被区分为私募股权投资和私募证券投资。私募证券投资， 就是普通投资者口中的“私募基金”，即通过不公开发行证券募集资金，主要投 资于二级市场证券。私募证券投资与私募股权投资既有联系又有区别，联系首 先表现在二者的募集对象有部分是重叠的，投资者要进行投资，一部分可能入 资私募股权投资，另外一部分可能投资子证券投资，作为一个整体的投资组合。 也就是说，私募股权投资和私募证券投资的资金来源往往有可能为同一投资者。 其次，二者的投资对象有上下游的关系，投资业务往往也是交叉的。作为私募 股权投资者来讲，也会参与二级市场投资，因为私募股权投资退出方式之一为 企业上市，投资者需要了解二级市场，并要在二级市场上练兵，为未来的上市 操作积累经验。而私募证券投资者除了在二级市场上进行投资外，也会非常关 2 1 概述 心私募股权投资，特别对口0 这种投资退出方式的关注。 私募证券投资和私募股权投资的区别主要表现在：首先，投资对象和资产 组合不同。现有的证券投资一般投资于股票和其他流动性较强的证券，也有少 量的房地产和实业项目；而私募股权投资是投资于一定行业的科技项目和成长 型企业，主要针对的是这些企业非上市的股份进行的投资。其次，投资的期限 和变现方式不同。私募证券投资通常是短期投资，主要从证券市场的股票价格 波动中套利，有较强的投机色彩；私募股权投资是对未上市企业做长期性的股 权投资，没有交限的灵活性，无法在短期内调整投资组合，只能在投资项目的 发展和成长中获得回报。私募股权投资一般有7 到l o 年的固定期限，一般情况 下，私募股权投资经理及一般合伙人在期满时必须把基金的本金和收益以现金 或投资企业股票的形式全数退还投资者。 ( 3 ) 创业投资 私募股权投资与创业投资虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资 阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。首先，创业投资 是对处于种子期、成长期企业的扶持型投资，当企业发展到成熟期时，创业投 资开始减少并退出。私募股权投资一般是对成熟期企业的股权投资。其次，创 业投资是在对企业从创立到成长的考察中循序渐进式的进行投资，其一开始对 种子期企业的投资规模会很小，随着企业的发展及获利程度来决定投资规模的 扩大或减少，而私募股权投资是对公司股权的投资，一般以参与管理甚至控制 公司为目的，因此，资金规模比较大，往往带有一次性投入的现象。第三，私 募股权投资的投资理念是通过收购公司股权，整改公司的经营管理，达到上市 条件，上市或卖出来获利退出。而创业投资是通过对种子期或初创期企业投资， 扶持企业成长，在企业成长获利的过程中收回投资。第四，私募股权投资以私 下募集资金对高收益、高风险的项目进行股权投资为特点，而创业投资是资本 性投资，使企业发展过程中所需资本的来源之一。虽然它们之间有种种差异， 但是很多传统上的创业投资机构现在也介入私募股权投资业务，而许多传统上 被认为专做私募股权投资业务的机构也参与创业投资项目，也就是说私募股权 投资与创业投资只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。 比如著名的私募股权投资机构如凯雷( c a r l y l e ) 也涉及创业投资业务，其投资 的携程网、聚众传媒等便是采取的创业投资形式。 3 海外私再股权在华投资的行业选择 ( 4 ) 并购 并购是企业兼并与收购的总称，前者是指在竞争中占优势的企业购买另一 家企业的全部财产，合并组成一家企业的行为；后者则指一家企业通过公开收 购另一家企业一定数量的股份而获取该企业控制权和经营权的行为。并购是私 募股权投资对企业进行投资的一种形式，并且占据统治地位。据英国行业研究 机构a l t o e i d ac a p i t a l 研究，2 0 0 4 年度全球私募股权投资募集资金总额为1 2 9 0 亿美元，其中9 2 7 亿美元流向美国，这之中又有约5 1 0 亿美元是流入美国的并 购投资。这一数字比流入创业投资的资金多出一倍以上。在欧洲，流向并购的 资金比例更高，2 0 0 4 年并购资金募集了1 4 5 亿欧元，占私募股权投资资金募资 总额的5 8 。尽管如此，私募股权投资者与并购之间仍存在一定的差异，并购 的投资主体不一定是私募股权投资者，有可能是其他资金的拥有者，比如跨国 公司、基金公司等：同时，私募股权投资的投资形式也不仅仅是并购，也存在 发展资本等其他投资形式。 总之，私募基金、私募股权投资、私募证券投资、创业投资、并购都是投 资方式的一种。在投资过程中，可能会出现以上几种方式的重叠、综合、交叉， 而综合的投资方式也渐渐成为当今投资公司主要采取的投资方式。 1 2 私募股权投资的特点及分类 1 2 1 私募股权投资的特点 ( 1 ) 投资者要求的回报高 私募股权投资是对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资， 并且私募股权投资者是由有限合伙人( l p ) 、一般合伙人( g p ) 组成，一般合伙 人用有限合伙人的资金进行投资，但是只能在将资金还给有限合伙人之前的时 间进行运作，所以投资者会要求高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三 种：公开发行上市、售出或并购、公司资本结构重组。其中公开发行上市是投 资最常见的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。 ( 2 ) 参与企业的经营和管理 一般私募基金的投资者只是投资于资本产品本身，而不干涉企业的经营和 管理，但是，私募股权的投资者往往以不同的形式参与企业的管理主要包括 4 1 溉述 组建、主导企业的董事会，策划追加投资，制定企业发展策略和营销计划，监 控财务业绩和经营状况，物色挑选和更换管理层，处理企业的危机事件等。通 过这些管理参与，大大提升了所投资企业的经营管理水平，有效的利用了私募 股权投资者的专长、经验和网络关系，帮助了企业克服不同阶段的困难顺利发 展。私募股权投资者参与企业管理的目的是改善公司的治理结构，提高公司的 价值和整体竞争力，以期在未来上市或出卖中获得高额利润。 ( 3 ) 可以获得高额的收益回报 一般私募基金收益的获得主要是通过低价买入、高价卖出投资产品赚取差 价获得收益，而私募股权的投资者由于参与公司的经营与管理，因此，它可以 参与公司的收益分成，一般来说，私募股权投资者可以有2 0 左右的投资总收 益的分成，这不包括占投资总额的2 一3 的管理费用，只有这种高奖励制度才 能推动私募股权投资家尽最大能力选择最好的投资项目，设计最有利于投资者 的合同，努力调整企业的经营管理结构，尽可能为企业提供增值咨询服务，并 让企业在最好的时机来套现回收投资。 1 2 2 私募股权投资的分类 关于私募股权投资的分类很多，下面介绍几种主要的分类： ( 1 ) 按照投资企业的不同阶段可以分为创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展 资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、并购基金( b u y o u t b u ti nf u n d ) 等。 创业投资 创业投资多数是以创业投资基金的形式存在。创业投资基金作为一种特殊 的产业投资基金，它的主要投资者是机构投资者，主要资助对象是一般投资者 或银行不愿提供资金的产品新、成长快的高科技企业，不是以控制被投资公司 所有权为目的，而是为了获取股利与资本通过股权参与间接地扶持投资企业的 发展，提供必要的财务监督与咨询使所投资公司能够健全经营、价值增值的长 期性投资。 发展资本 发展资本主要是指投资处于扩充阶段企业的未上市股权，一般不以控股为 目标，私募股权投资者提供费金支持企业扩大规模，提高自身竞争力的需要。 海外私募股权在华投资的行业选择 这一阶段的投资对于企业或投资者来说都至关重要，其决定了企业未来的发展 和收益状况。 并购基金 并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其操作过程是，通过收购 目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持 有一定时期后再出售。现阶段，并购基金是私募股权投资的主要组成部分，筹 资额远远超过了其他的投资形式。2 0 0 3 - - - 2 0 0 5 年，无论是在美国还是在欧洲， 并购基金筹资额始终相当于创业基金筹资额的3 倍左右，取得了耀眼的成绩。 ( 表1 1 ) 表1 12 0 0 1 - 2 0 0 5 年美国创业基金和并购夹层基金数目与筹资额 创业基金并购，夹层基金 年度基金数目筹资额( 亿美元) 基金数目筹资额( 亿美元) 2 0 0 l3 0 93 8 01 2 0 4 6 8 2 0 0 21 7 3 3 98 72 6 0 2 0 0 3 1 4 41 0 89 23 0 1 2 0 0 41 9 4】7 3 1 2 95 1 6 2 0 0 5 1 8 22 5 21 5 98 6 2 资料来源：j o s h u ar a d l e r , p r i v a t ee q u i t ye n j o y e dr e c o r df u n d r a i s i n gi n2 0 0 5 ，v e n a t r e e e o n o m i e s , j a n u a r y l 7 ，2 0 0 6 ( 2 ) 按照私募股权投资的存在形式，可以分为：专门的独立投资基金，大 型的多元化金融机构下设的投资基金，大型企业的投资基金等。专门的独立投 资基金拥有多元化的资金来源。比如t h ec a r l y l eg r o u p ，3 ig r o u p 等：而大型的 多元化金融机构下设的投资基金，比如m o r g a ns t a n l e ya s i a , j pm o r g a n p a r t n e r s ，g o l d m a ns a c h s a s i a , c i t i cc a p i t a l 等，其资金来源主要是金融机构； 大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合， 资金来源于集团内部。比如g ec a p i t a l 等。前两种基金具有信托性质，他们的 投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等 ( 3 ) 按照私募股权投资者操作方式与目的不同，可以分为： 金融投资者 6 1 概述 金融投资者多数是仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决 策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在竞争者的投资 者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成 长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国 投资者往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状 况的了解。金融投资者关注投资的中期( 通常3 5 年) 回报，以上市为主要退 出机制。在国外，金融投资者大多以优先股( 或可转债) 入股，通过事先约定 的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配 权。 战略投资者 战略投资者是指与引资企业相同的或相关行业的企业，它可以为引资企业 提供技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，不但可以提高公司的盈利和 盈利增长能力，也有利于公司的资信度和行业地位的巩固，同时还可以降低企 业的财务风险。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进 一步提供资金。战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资 者进行的任何股权投资必须符合被投企业的整体发展战略，是出于对被投企业 的生产、成本、市场、收益等方面的综合长期考虑，而不仅仅着眼于短期的财 务回报，因此战略投资者对被投企业的控制和在董事会比例上的要求会更多， 会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。此 外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”和其他 条款来保护自身的投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并 运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。 1 _ 3 私募股权投资的市场结构分析 1 3 1 私募股权投资白辱市场参与者 私募股权市场的参与主体与公募股权市场- 样，参与主体通常也分为融资 者、中介机构和投资者三类： ( 1 ) 融资者 在美国，传统私募股权的融资者主要是创业企业，通常是那些正在开发新 7 海外私导股权在华投资的行业选择 技术并且预计具有很高成长性的处于创业早期或创业后期的公司，但是从2 0 世纪9 0 年代中期以来，t p 仓, j 业企业的私募股权融资开始超过了创业企业。同时， 年销售额在2 5 0 0 万一5 亿美元之间的中等规模非上市公司也日益成为主要的私 募股权融资者，这些公司中有许多是从事技术含量低的制造、分销、服务和零 售等业务并且盈利稳定的企业。此外，上市公司也会成为私募股权市场上的融 资者，上市公司不但通过发行债券和私募股权融资来为管理者收购( 咖b 0 ) 或 杠杆收购( l b o ) 进行融资，而且可以帮助它们摆脱财务困境，并规避公开发 行所需的注册成本和信息披露义务。 ( 2 ) 中介机构 美国私募股权市场上最重要的中介机构通常采取有限合伙制企业的形式， 它们管理了大约8 0 的私募股权投资。合伙制企业的合伙人分为两类，职业私 募股权经理是一般合伙人，而有限合伙人主要是各种类型的机构投资者。一般 合伙人负责寻找、组织和管理投资项目，虽然他们也是出资人，但通常只占合 伙制企业资本的1 左右，作为有限合伙人的机构投资者提供绝大部分的资 本，但是他们并不直接参与合伙制企业的管理。合伙制企业通过专门的组织和 合约机制来统一一般合伙人与有限合伙人的利益。有限合伙制企业通常是所投 资企业的大股东之一，拥有重要的正式和非正式控制权，能够引导所投资企业 以股东利益为导向。 ( 3 ) 投资者 美国私募股权市场上有各种不同的投资者主体。其中公共与公司养老基金 是最大的投资者，它们的投资约占私募股权投资余额的4 0 ，并且为合伙制企 业提供近5 0 的新增资金。公共养老基金是增长最为迅速的投资者，其私募 股权投资额已经超过了私人养老基金。排在养老基金之后的是捐赠基金和基金 会、银行控股公司、富裕的家族和个人，它们的私募股权投资额分别约占l o ? 。 其他的私募股权投资者包括保险公司、投资银行和非金融企业等。 中国的私募股权投资者有独特的特征，一是私募股权投资者包括天使基 金、机构投资者和富裕的个人投资者；二是中国的私募股权投资者以个体或信 托的模式，低价进入合适的公司，并适时退出而实现增值；三是私募股权投资 对象倾向于那些成熟、现金稳定、风险较小、上市可能性大的企业 3 。 1 概述 1 3 2 私募股权投资的市场运作流程 ( 1 ) 项目选择和可行性核查 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对 象提出以下要求：优质的管理。这对不参与企业管理的金融投资者来说尤其 重要；至少有2 至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并 有令人信服的发展战略计划；行业和企业规模( 如销售额) 的要求，投资者对 行业和规模的侧重各有不同，多数私募股权投资者不会投资他们不了解的行业； 估值和预期投资回报的要求，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高， 至少高于投资于其同行业上市公司的回报率：3 7 年后上市的可能性，这是 主要的退出机制。另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及 纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。 ( 2 ) 设计投资方案、达成一致后签署法律文件 投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、 退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引 资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的 谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，不仅需要谈判技巧，还需要会 计师和律师的协助。 ( 3 ) 项目的进行与投资 统计显示，只有2 0 的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余 的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取 的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。 ( 4 ) 实施积极有效的监管 严格的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增 加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管措施，包括采取有效的报 告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。另外，为满足引资企业 未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立适合的管理体系和法律构 架。 9 本章注释： i 邓康桥私募股权投资的风险及控制策略 经济论坛2 0 0 6 年1 8 期 2 徐子尧私募股权投资在中国的发展实践 石家庄经济学院学报2 0 0 7 年4 月 l o 2 海外私募股权在华投资的现状及行业选择的特点分析 2 海外私募股权在华投资的现状及行业选择的特点分析 2 1 海外私募股权在华投资的现状 私募股权投资起源于上个世纪4 0 年代，在5 0 年代大大发展，形成一个金 融产业。在进入新世纪以后，私募股权投资更加成为各大投资公司争相操作的 对象，成为一个高风险，高回报的重要的投资方式。私募股权投资在中国大陆 虽然出现较晚，但发展十分迅速，得到了世界的瞩目。 2 1 1 海外私募股权在华投资的规模 2 0 世纪8 0 年代，中国出现私募股权投资，但是并没有发展起来，也不具 有私募股权投资显著的特征。1 9 9 9 年国际金融公司( c ) 入股上海银行的案 例被认为是初步具备了私募股权的特点，但是，中国大陆真正出现典型的私募 股权投资案例，是从2 0 0 4 年6 月新桥资本( n e w b r i d g ec a p i t a l ) 1 2 5 3 亿元人 民币对深圳发展银行的收购开始的。由此，私募股权投资市场渐趋活跃，( 见图 2 1 ) 图2 - 1 私募股权投资在华投资总额( 亿元) 资料来源：国家统计年鉴2 0 0 2 2 0 0 6 2 0 0 1 年进入中国的海外私募股权资本总额为5 1 8 亿美元，2 0 0 3 年全年的 l l 海外私募股权在华投资的行业选择 总额就达到了1 6 7 亿美元。2 0 0 2 年底，进入中国市场的海外私募股权基金共有 3 0 0 只，但是到了2 0 0 4 年上半年，这个数字已经达到了5 2 0 只。随着市场化改 革的不断推进和中国企业的迅速成长，中国境内的海外私募股权投资的规模进 一步扩大，2 0 0 6 年有3 5 只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金 高达1 2 1 6 1 亿美元。其中下半年募集金额增长尤为迅猛，截至l1 月底，募集 资金高达7 5 3 亿美元，比上半年增长6 2 6 。这些海外私募股权基金共对1 1 1 家内地相关企业进行了投资，参与投资的机构数量达6 8 家，投资总额高达 1 1 7 7 3 亿美元。而2 0 0 7 年海外私募股权对中国的投资规模进步扩大，仅前两 个季度中国私募股权市场就有3 2 支针对亚洲市场( 投资范围包括中国大陆地 区) 的海外私募股权基金募集成功，募集资金达1 3 3 8 4 亿美元，较去年同期大 幅增长，并且共有8 3 家企业得到海外私募股权投资，投资额为4 9 0 3 亿美元1 。 ( 见图2 2 ) 围2 - 22 0 0 6 - 2 0 0 7 年各年度可投资于中国大陆的私募股权基金募集情况 资料来源：清科研究中心 海外私募股权投资在中国不仅投资规模越来越大，介入范围也越来越广， 房地产、金融服务业、制造、i t 、医药、电信行业皆有涉猎。摩根斯坦利以5 亿美元投资上海锦麟天地雅苑，以4 亿元人民币购买北京富力写字楼；麦格里 全球房地产公司以9 8 0 0 万美元投资上海金茂大厦，荷兰房地产基金投资上海网 球俱乐部，新桥投资联想集团等都体现了这点。 】2 2 海外私募股权在华投资的现状及行业选择的特点分析 2 1 2 海外私募股权在华投资的收益 ， 在中国进行私募股权投资的海外基金公司也取得了很大的收益回报，从介 入规模较大的房地产行业来看，在国内一线城市海外私募股权投资的收益率为 3 0 以上，如果要考虑人民币升值的因素，获利更高，同期国外房地产行业的 平均合理回报大约只有6 8 左右；软银亚洲投资盛大网络4 0 0 0 万美元， 获利5 5 亿美元；2 0 0 6 年6 月，英国安顺基金投资3 亿元入股深圳民润超市， 酋期投资1 4 亿元取得5 2 的股权；二期投入1 6 亿元，增持至7 0 ；中国企 业大量在海外市场上市，特别是在纳斯达克市场创造了一个又一个股票神话， 百度股票价格最高达到1 4 0 多美元，网易新浪、分众传媒等在纳斯达克备受 追捧，形成“中国概念”。 而从回报方式上来看，虽然上市是一种比较常见的回报方式，但是股权转 让是回报率最高的一种方式，据清科研究中心统计，2 0 0 6 年中国私募股权市场 共发生5 3 笔退出交易2 ，共有2 3 家私募股权基金支持的企业成功上市，通过计 算掌握数据的3 4 笔投资交易的回报倍数3 ，得到上市方式退出的回报倍数平均 数和中位数分别为2 9 8 倍和2 6 0 倍，均低于股权转让和管理层回购的回报倍数 平均数和中位数4 。( 图2 3 ) 图罚：一不同退出方式的回报倍数统计 资料来源：清科研究中心? 但是综合考虑投资词报：。投资风险和投资时间等因素，上市退出仍然是中 国市场上私募股权投资比较理想的回报形式。同时被投资企业所在的区域经济 发展状况对于私募股权回报也很重要，丰富的资源，足够的政府支持，以及拥 海外私募股权在华投资的行业选择 有人力物力和加工优势，都为私募股权投资资本的收回和利润的获得创造了有 利的条件。 财富效应给了海外私募股权对中国投资的无限遐想，源自德勤的一份调查 报告显示，有2 0 的美国私募股权投资人表示在未来5 年内对中国投资感兴趣。 在这些投资人眼中，中国是个富矿。从事这个领域的专业人士表示，私募股权 投资年收益率都会在2 0 以上，如果拿到好的项目，其收益率将远远高于1 0 0 。 因此，高回报率成为海外私募股权投资中国的关键之一。 2 2 海外私募股权在华投资行业选择的特点 海外私募股权投资在中国的投资不是盲目的，而是有侧重的，追求最大利 益的渐进的过程。 2 2 1 海外私募股权投资者在华投资倾向于传统行业 私募股权投资与创业投资不同，它在全球的投资倾向于选择处于发展成熟 期的企业，因为成熟企业一般处于企业发展的中期，从企业的中期进入，既可 以了解企业的原貌，又可以为日后进一步融资提供有利条件，即使企业本身不 具备或不愿意走向市场。投资收益本身就可以保证投资者的资金回收。在中国， 海外私募股权投资者的这一喜好仍没改变，处于成熟期的大企业纷纷成为海外 私募股权投资的投资目标，而这些企业往往存在于传统行业中，因此，中国的 传统行业成为海外私募股权投资的重点。 中国的传统行业是指食品加工工业、纺织服装工业、农林畜牧业、建筑建 材工业、机械设备工业、汽车工业、冶金工业等。传统行业是目前海外私募股 权投资的重点，2 0 0 6 年传统行业共发生2 3 起海外私募股权投资案例，占年度 投资案例总数的5 6 8 ，吸收的投资金额为5 6 2 3 亿美元，占年度总投资额的 4 7 8 。无论从投资案例数还是投资金额上，传统行业都位居海外私募股权投 资第一位( 如图2