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1 第三章 公司上市 中国人民大学财金学院李凤云 2 第一节买壳上市 ?所谓买壳上市是指非上市公司通过收购上市公 司股份获得上市公司的控制权，然后利用反向 收购方式注入自己的相关业务和资产。买壳上 市是企业间接上市的一种重要方式。在西方成 熟的证券市场上，进行买壳上市是非上市公司 追求低成本、高效率、快捷上市的集资方式。 在中国，由于上市资格是一种稀缺资源，从而 也就使得买壳上市的应用更加广泛。 中国人民大学财金学院李凤云 3 中国人民大学财金学院李凤云 4 买壳上市的程序 ?买壳上市的成本收益分析 ?选择买壳上市的对象 ?买壳 ?反向收购 ?业务整合 中国人民大学财金学院李凤云 5 1买壳上市的成本收益分析 ?企业之所以要进行买壳上市，是因为 买壳上市所带来的收益可以超过其相 应的成本。所以，在决定买壳上市之 前的第一步工作就是对可能的买壳上 市进行成本收益分析 中国人民大学财金学院李凤云 6 买壳上市的成本和收益买壳上市的成本和收益 中国人民大学财金学院李凤云 7 2选择买壳上市的对象 ?买壳上市的对象就是壳公司，所谓壳公司是指 在证券市场上拥有上市资格，但业务规模较小 或停业、业绩一般或较差、总股本与可流通股 规模较小或即将停牌终止交易、股价较低或股 价趋于零的上市公司。 ?根据资产的质量，壳公司可分为实壳公司、空 壳公司和净壳公司。 中国人民大学财金学院李凤云 8 实壳公司 ?实壳公司是指保持上市资格、业务规模相对较 小、业绩一般或较差、总股本与发行在外的流 通股规模较小、股价较低的壳公司。其形成原 因主要是业务规模小，公司产品处于成熟期或 之后，公司业绩一般。 中国人民大学财金学院李凤云 9 空壳公司 ?空壳公司是指主营业务陷入困境或遭受重大损 害，公司业务萎缩或即将停业，公司已无发展 前途，但股票仍在股市流通、交易，而股价持 续下跌或股票即将停牌交易的壳公司。其形成 的主要原因是公司产品的生命周期处于衰退 期，且无法完成产品转型；公司所属行业不景 气，转行无望等，导致公司经营举步维艰，濒 临关闭。 中国人民大学财金学院李凤云 10 净壳公司 ?净壳公司是指无法律纠纷、无负债、无遗留资 产的壳公司。其形成的主要原因是：空壳公司 的大股东解散员工，出售资产，清理债务，处 理法律纠纷以清理公司，使其只维持上市资 格，以便待价而沽，卖给意欲买壳上市的买主。 中国人民大学财金学院李凤云 11 (2)壳公司的选择原则 ?考虑上市公司能否成为目标壳公司， 通常可通过下列因素来进行判断： ?股本结构和股本规模 ?股票的市场价格 ?经营业绩和经营业务 ?财务结构 中国人民大学财金学院李凤云 12 3买壳 ?买壳的过程是指非上市公司收购壳公司 股份以取得控股权的过程。 ?中国的买壳模式 ?股权的转让 ?二级市场收购 ?资产置换 中国人民大学财金学院李凤云 13 (1)股权的转让 ?股权的转让是指收购公司根据股权协议价格 受让壳公司全部或部分股权，从而取得壳公 司控制权的买壳行为。股权有偿转让是目前 中国上市公司重组的主要模式。 ?在股权有偿转让的模式中，转让价格是整个 转让的关键。一个具有参照意义的指标是每 股净资产。 中国人民大学财金学院李凤云 14 (2)二级市场收购 ?二级市场收购是通过收购在二级市场上的流通 股份而达到对上市壳公司的控制权的行为。较 为典型的有“宝延风波”和君安收购申华事件等。 ?二级市场上此类收购案例不多见的原因主要有 以下两点：一是在上市公司的股权结构中，大 部分上市公司的流通股份所取得的控股地位不 到50，所以单纯通过二级市场的并购来取得 控股地位是不现实的；二是要通过二级市场并 购来实现控股权，只能选择那些“三小”概念 股，尤其是非流通股比重小的上市公司股票， 典型的如延中实业。 中国人民大学财金学院李凤云 15 方正科技 ?方正科技是一家完全通过二级市场收购实现买壳上市 并 且 得 到 成 功 的 公 司 。 它 的 壳 公 司 是 延 中 实 业 （600601）。延中实业股本结构非常特殊，全部是社 会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、 办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。 ?1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安 （0002）五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关 企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股 本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大 方正成为第一大股东。 中国人民大学财金学院李凤云 16 方正科技 ?北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资 产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中 实业从此变为一家纯粹的IT行业上市公司， 2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市 完全成功。 ?从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延 中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市 场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。 中国人民大学财金学院李凤云 17 (3) 资产置换、股权置换 ?在买壳交易中，除了用现金进行收购外，还可 用资产置换、股权置换、资产-股权置换等方 式来进行收购，即收购方可以用资产或其持有 的其他公司的股权来换取壳公司的股权。在这 种方式下，收购方可以不需要拿出现金就可获 得对壳公司的控制，同时还可以对自己的资产 结构进行适当的调整。 中国人民大学财金学院李凤云 18 4反向收购 ?在买壳上市中，买壳方感兴趣的往往只是上市公司的 “壳”，而不是在一般并购行为中的上市公司本身的资 产。企业在买壳之后必须给其注入新的增长活力，以 提高效益，真正实现通过壳公司进入资本市场达到分 享其资源优化配置的目的。 ?因此，买壳方在取得第一大股东的地位后，必须重组 董事会，通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整 合，剥离不良资产，同时向壳公司注入优质资产，使 壳公司的资产质量、经营业绩发生质的飞跃，并加快 收回投资。这一过程被称为反向收购。 中国人民大学财金学院李凤云 19 反向收购包括 ?清壳 ?资产注入 ?资产置换 中国人民大学财金学院李凤云 20 (1)清壳 ?清壳就是壳公司的资产剥离过程，即剥离上市 公司原有的一些不良资产或积压资产，使上市 公司通过转让不良资产减少亏损还可通过 高价转让资产获得一笔可观的收益。更为重要 的是，通过将上市公司原有的一些非经营性资 产或非主营业务重点资产的转让，可使上市公 司将资金集中于主营业务。 中国人民大学财金学院李凤云 21 (2)资产注入 ?资产注入就是将新股东的优质资产注入上 市公司，通过资产重组，上市公司主要得 到的收益是优质资产所产生的新利润。上 市公司购买优质资产的资金来自两个方面： 一是资产剥离所得的资金，二是通过发行 证券获得的资金。 中国人民大学财金学院李凤云 22 (3)资产置换 ?资产置换是指用买壳方的优良资产来置换原有 的不良资产，这是反向收购的一种重要方式。 中国人民大学财金学院李凤云 23 5业务整合 ?买壳上市的最后一步就是业务整合，业务整合 的好坏将直接影响到上市公司的表现，因此买 壳方必须对业务整合给予足够的重视。 中国人民大学财金学院李凤云 24 案例：案例： 海通证券 借壳 都市股份上市 海通证券 借壳 都市股份上市 中国人民大学财金学院李凤云 25 借壳方海通证券 资本实力雄厚，注册资本金全国第一资本实力雄厚，注册资本金全国第一2006年业务规模、盈利能力均在行业上游年业务规模、盈利能力均在行业上游 核心业务排名靠前，经纪业务行业领先核心业务排名靠前，经纪业务行业领先 二级市场业务情况二级市场业务情况一级市场业务情况一级市场业务情况 二级市场 交易总额 二级市场 交易总额 (亿亿) 市场份额市场份额 股票基金 交易金额 股票基金 交易金额( 亿亿) 行业排名行业排名主承销家数主承销家数行业排名行业排名 主承销 金额 主承销 金额(亿亿) 行业排名行业排名 20022411.46 45家家1220.59 14 20039003.884.81%2784.65 43家家1440.50 6 20047570.774.22%3307.69 47家家285.23 3 20054653.184.07%2167.10 4 2006年年1-9月月6816.113.95%2家家105.00 10 年份年份 中国人民大学财金学院李凤云 26 上市公司 都市股份 业务不断萎缩，壳特征明显业务不断萎缩，壳特征明显主业不精，利润结构倒挂主业不精，利润结构倒挂 投资评级有所改善，处置成本较低投资评级有所改善，处置成本较低股本不断扩张，但股盘整体仍然较小股本不断扩张，但股盘整体仍然较小 中国人民大学财金学院李凤云 27 交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(一) ?都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股 份截至2006 年9 月30 日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为 准）确定为人民币75,600.00 万元75,600.00 万元，都市股份原有全部业务及员工也 将随资产及负债一并由光明集团承接。通过本次资产出售，都市股份 非证券类资产将被剥离。 ?都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股 份截至2006 年9 月30 日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为 准）确定为人民币75,600.00 万元75,600.00 万元，都市股份原有全部业务及员工也 将随资产及负债一并由光明集团承接。通过本次资产出售，都市股份 非证券类资产将被剥离。 资产出售资产出售 (清壳清壳 ) 资产出售资产出售资产出售资产出售 ( (清壳清壳清壳清壳 ) ) ?都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增 发30.31亿股亿股(87.34亿股海通亿股海通*0.347)，以2006年10月13日的收盘价 为基准确定每股发行价格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通 证券全体股东所持的海通证券股份按照1:0.3471:0.347的比例进行换股，即 每1股海通证券股份换0.347都市股份股份。(海通的评估价格为2.01元 /股,2.01/5.8=0.347) (海通的评估价格为2.01元 /股,2.01/5.8=0.347) ?以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通 权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人 员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付 的上市流通权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民 币2亿元2亿元 ?都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增 发30.31亿股亿股(87.34亿股海通亿股海通*0.347)，以2006年10月13日的收盘价 为基准确定每股发行价格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通 证券全体股东所持的海通证券股份按照1:0.3471:0.347的比例进行换股，即 每1股海通证券股份换0.347都市股份股份。(海通的评估价格为2.01元 /股,2.01/5.8=0.347) (海通的评估价格为2.01元 /股,2.01/5.8=0.347) ?以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通 权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人 员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付 的上市流通权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民 币2亿元2亿元 换股合并 （资产注入） 换股合并 （资产注入） 换股合并换股合并换股合并换股合并 （资产注入）（资产注入）（资产注入）（资产注入） 中国人民大学财金学院李凤云 28 交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(二) ?本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择 权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金 选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格 5.80 元5.80 元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方 ?本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择 权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金 选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格 5.80 元5.80 元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方 现金选择权现金选择权现金选择权现金选择权 现金选择权现金选择权 ?都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略 投资者，定向发行不超过10 亿股10 亿股股份。发行价格不低于都市股份与海 通证券合并时的换股价每股人民币5.8元5.8元，本非公开发行方案尚须由存 续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证监会核准 后实施。 ?2007年2月12日，都市股份发布董事会公告，拟在吸收合并海通证券完 成后非公开发行不超过10 亿股新股，发行底价为本决议公告日前二十 个交易日的本公司股票均价的90%即13.15 元13.15 元。 ?2007年07月31日 “都市股份” 公告，公司股票将从即日起变更为“海通 证券” ?都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略 投资者，定向发行不超过10 亿股10 亿股股份。发行价格不低于都市股份与海 通证券合并时的换股价每股人民币5.8元5.8元，本非公开发行方案尚须由存 续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证监会核准 后实施。 ?2007年2月12日，都市股份发布董事会公告，拟在吸收合并海通证券完 成后非公开发行不超过10 亿股新股，发行底价为本决议公告日前二十 个交易日的本公司股票均价的90%即13.15 元13.15 元。 ?2007年07月31日 “都市股份” 公告，公司股票将从即日起变更为“海通 证券” 增资扩股增资扩股增资扩股增资扩股 增资扩股增资扩股 中国人民大学财金学院李凤云 29 海通证券融资额度达260亿元 创下新纪录 2007年09月04日 15:11 金羊网-羊城晚报 ?海通证券今日公告称，公司董事会通过决议，同意此前通过的非公开 发行股票议案中募集资金总额不超过260亿元。海通证券260亿元的 融资额度超过中信证券近期249.99亿元的增发总额，甚至超过宝钢股 份2 005年定向增发256亿元的融资额，成为定向增发总额的新纪录。 ?根据公司的公告，2007年非公开发行股票合计不超过10亿股，发行 对象不超过10名，发行对象面向境内注册的证券投资基金管理公司、 证券公司、财务公司、资产管理公司等机构投资者。此次发行价不低 于13.15元，募集资金将全部用于增加公司资本和营运资金。 中国人民大学财金学院李凤云 30 交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(三) 上海上实上海上实(集团集团)有限公司有限公司 东方集团事业股份有限公司东方集团事业股份有限公司 上海烟草上海烟草(集团集团)公司公司 上海电气上海电气(集团集团)总公司总公司 鼎和创业投资有限公司鼎和创业投资有限公司 申能申能(集团集团)有限公司有限公司 其他持股其他持股5%以下的以下的60家股 东 家股 东 6.87%9.16%6.87%6.47%5.72%5.58%59.33% 海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司 上海农工商上海农工商 (集团集团)有限公司有限公司 都市股份都市股份 67.36% 上海农工 商 上海农工 商 东方集团东方集团 上海烟草上海烟草 上海电气上海电气 鼎和创业鼎和创业 申能集团申能集团 其他股东其他股东 6.14%8.19%6.14%5.79%5.12%4.99%53.06% 都市股份都市股份 上实集团上实集团 7.12% 海通证券海通证券 100% 交易前股权结构 交易后股权结构 交易前股权结构 交易后股权结构 中国人民大学财金学院李凤云 31 交易估值市盈率估值法(一) 盈利预测盈利预测 ?在2006年牛市中，因为市场交易火爆带来的高额佣金收入以及自营盘 效益改善，都市股份重大资产置换公告披露2006年1-9月海通证券每股 收益为0.045元。 ?由于2006年四季度二级市场日均交易量要高于前三个季度，由于海通 在经纪行业方面的领先地位，海通四季度经纪收入应当高于前三季度 水平。 ?海通证券2006年自营盘中债券、股票、基金基本上保持16:4:1的比 例，因此风险较小，四季度自营业务效益下滑导致业绩下降的可能性 极小。 ?综上，海通证券全年每股收益肯定在0.06元以上，保守估计EPS2006 为0.06元，并以此为中值。 综上，海通证券全年每股收益肯定在0.06元以上，保守估计EPS2006 为0.06元，并以此为中值。 ?在2006年牛市中，因为市场交易火爆带来的高额佣金收入以及自营盘 效益改善，都市股份重大资产置换公告披露2006年1-9月海通证券每股 收益为0.045元。 ?由于2006年四季度二级市场日均交易量要高于前三个季度，由于海通 在经纪行业方面的领先地位，海通四季度经纪收入应当高于前三季度 水平。 ?海通证券2006年自营盘中债券、股票、基金基本上保持16:4:1的比 例，因此风险较小，四季度自营业务效益下滑导致业绩下降的可能性 极小。 ?综上，海通证券全年每股收益肯定在0.06元以上，保守估计EPS2006 为0.06元，并以此为中值。 综上，海通证券全年每股收益肯定在0.06元以上，保守估计EPS2006 为0.06元，并以此为中值。 市盈率设定市盈率设定 ?美国具有代表性的成熟投资银行在牛市中市盈率水平界于20-30倍之 间，而亚洲新兴市场上的券商在牛市时的市盈率几乎都超过了100倍。 ?已有上市券商中信和宏源市盈率水平都高得惊人，中信市盈率接近 100倍，宏源更是超过350倍，表明A股市场对券商投资价值非常认可。 ?鉴于此，作为行业领先券商之一的海通证券，市盈率水平保守估计在 25-50倍之间，中值在35-40倍之间。 鉴于此，作为行业领先券商之一的海通证券，市盈率水平保守估计在 25-50倍之间，中值在35-40倍之间。 ?美国具有代表性的成熟投资银行在牛市中市盈率水平界于20-30倍之 间，而亚洲新兴市场上的券商在牛市时的市盈率几乎都超过了100倍。 ?已有上市券商中信和宏源市盈率水平都高得惊人，中信市盈率接近 100倍，宏源更是超过350倍，表明A股市场对券商投资价值非常认可。 ?鉴于此，作为行业领先券商之一的海通证券，市盈率水平保守估计在 25-50倍之间，中值在35-40倍之间。 鉴于此，作为行业领先券商之一的海通证券，市盈率水平保守估计在 25-50倍之间，中值在35-40倍之间。 中国人民大学财金学院李凤云 32 交易估值市盈率估值法(二) 每股盈余每股盈余 场景分析场景分析 0.0500.0550.0600.0650.070 251.250 1.375 1.500 1.625 1.750 301.500 1.650 1.800 1.950 2.100 351.750 1.925 2.100 2.275 2.450 402.000 2.200 2.400 2.600 2.800 452.250 2.475 2.700 2.925 3.150 502.500 2.750 3.000 3.250 3.500 P/E ?根据根据35-40倍市盈率的价值中枢，以及根据审慎性原则对海通证券倍市盈率的价值中枢，以及根据审慎性原则对海通证券2006年年0.06元 的业绩预测，保守估计每股海通证券价值中枢在 元 的业绩预测，保守估计每股海通证券价值中枢在2.10到到2.40元之间，海通证券总 市值应当在 元之间，海通证券总 市值应当在183.42亿元到亿元到209.63亿元之间；亿元之间； 中国人民大学财金学院李凤云 33 第三节海外上市 ?只在海外发行并上市。如，如家，三生制药在纳斯 达克市场上市 ?两地上市。是指一家公司的股票同时在两个证券交易 所挂牌上市。对一家已上市的公司来说，如果准备在 另一个证券交易所挂牌上市，那么它可以选择两种形 式： ?一是在境外发行不同类型的股票，并将此种股票在境外市场 上市。我国有些公司既在境内发行A股，又在香港发行上市H 股，就属于此种类型。 ?另一种形式是在两地都上市相同类型的股票，并通过国际信 托银行和证券经纪商来实现股份的跨市场流通。第二种方式 一般又被称为第二上市，以信托凭证在境外上市交易就属于 这一类型。 中国人民大学财金学院李凤云 34 存托凭证(depository receipts，DR) ?所谓存托凭证，又称存券收据或存股证，是指 在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证 券的可转让凭证。 ?从投资人的角度来说，存托凭证是由信托银行 所签发 信托银行 所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额 的某外国公司股票已寄存于该银行在外国的保 管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的 所有者，其享有的权力和义务与基础股票持有 人相同。 中国人民大学财金学院李凤云 35 存托凭证的种类 ?美国存托凭证(American depository receipts， ADR)，是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易 的存托凭证。 ?全球存托凭证(global depository receipts，GDR) 是指发行范围不止一个国家的存托凭证。从本质上 讲，GDR与ADR是一样的，两者都以美元标价，都 以同样标准进行交易和交割，两者的股息都以美元支 付，并且存托银行提供的服务及有关协议的条款与保 证都是一样的。 。 ?香港存托凭证(HKDR)指面向香港投资者发行并在香 港证券交易市场上市的存托凭证。 ?新加坡存托凭证(SDR)指面向新加坡投资者发行并在 新加坡证券市场上市的存托凭证。 中国人民大学财金学院李凤云 36 美国存托凭证(ADR) ?1927年JP摩根创立了第一张ADR以帮助 美国公民投资于英国的零售商 Selfridge 公司。此后ADR的复杂性不断增加，重要性 不断增强。 ?ADR是世界上出现最早、运作最规范、流 通量最大、最具有代表性的存托凭证。目 前，国际上的存托凭证主要是以ADR的形 式存在； ?现在ADR已经成为国际投资中的重要工具并 已完全融入美国的资本市场。 中国人民大学财金学院李凤云 37 美国存托凭证 ?美国存托凭证由美国银行发行。一份美国 存托凭证代表美国以外国家一家企业的若 干股份。该凭证可在美国自由交易而无须 交付其实质代表的股票。 ?美国存托凭证可在纽约股票交易所、美国 股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市 ?美国存托凭证在美国市场进行买卖，交易 程序与普通美国股票相同。 中国人民大学财金学院李凤云 38 托凭凭证的当事人 ?在国内 ?发行公司 ?保管机构 ?在国外 ?存托银行 ?证券承销商 ?投资人。 中国人民大学财金学院李凤云 39 存托凭证的发行程序 ?选择存托银行、保管银行、律师事务所和 会计师事务所 ?向拟发行国证券监管机构提供必要的资料、 信息，以取得登记豁免资格 ?发行公司与存托银行签订存托合同，存托 银行与保管银行签订保管契约 ?发行人（存托银行）与承销人签订承销合 同，转入普通证券承销程序 ?宣传与推销 中国人民大学财金学院李凤云 40 存托银行 ?获准办理存托凭证的银行门槛较高。目前在全 球仅有 获准办理存托凭证的银行门槛较高。目前在全 球仅有4家银行办理存托业务。家银行办理存托业务。 ?摩根大通摩根大通 ?纽约银行纽约银行 ?花旗银行花旗银行 ?德意志银行。德意志银行。 中国人民大学财金学院李凤云 41 存托银行的服务 ?原始的存托凭证的发行和提供转让代理机构服务 ?为其下的证券提供托管服务 ?收集并给付其下证券的利息和红利，包括进行外币兑换 ?分发发行者的财务报表、各种通知以及股东会议事项 ?为其下的债务和股权进行注销和交换ADRs，反之亦然 ?回答投资者的询问并提供其他与投资者有关的服务 ?ADR方案的有关信息告知发行者 ?提供税收报告 ?总的ADR方案管理 中国人民大学财金学院李凤云 42 如家快捷选择纽约银行为如家快捷选择纽约银行为ADR存托银行存托银行 ? 2006年10月31日 22:24 新浪科技 ?美国东部时间10月31日8：30(北京时间10月31日21： 30)消息，如家快捷酒店(Nasdaq：HMIN)已经选择纽 约银行为其三级(Level III)美国存托凭证计划的存托银 行。 ?如家的每股美国存托凭证(ADR)相当于两股普通股， 在纳斯达克股票市场的交易代码为“HMIN”。如家是一 家中国经济型连锁酒店，已于10月26日在纳斯达克上 市。 ?纽约银行存托的美国和全球存托凭证超过1250种，占 据了64%的市场份额。纽约银行同来自61个国家的主 要公司建立了合作关系，在亚太地区开展业务的历史 超过50年。(摩尔） 中国人民大学财金学院李凤云 43 例，摩根大通完成沈阳三生制药美国 纳斯达克上市 ?作者: 来源:中华工商时报 发布者: 刘斌日期: 2007-02-15 ?摩根大通银行日前宣布，中国沈阳三生制药有限责任公司 （“三生制药”）美国存托凭证（ADRs）于纳斯达克股票 市场的首次公开发行圆满完成。三生制药是中国一家高度 一体化的生物科技公司。摩根大通被委任为其ADR的存托 银行。 ?三生制药此次发行的每股ADR代表该公司的7股普通股。 新发行的ADR以每股16美元的价格出售。所发售的770万 股ADR共筹集资金1.232亿美元。 ?据悉，摩根大通为在美国上市的境外公司提供全面的ADR 服务。主要包括：ADR发行及取消、股票过户、股权收购 及交换，以及购股权代理服务；并为投资者提供退税服务。 中国人民大学财金学院李凤云 44 ADR的优点 ?对于美国投资者来说，ADR是其进行特定国际投 资的一种有效、透明、成本低廉且流动性强的方 式，ADR使得美国投资者可以用美元来购买和交 易非美国的证券，而不用考虑不同的结算过程、 证券监管方式以及货币兑换等问题。通过ADR， 美国投资者可以降低系统风险，从而获得在美国 国内市场上所无法获得的好处。 ?对于外国公司而言，ADR提供了进入重要的美国 市场的最有效的途径。 ADR可以提高公司股票的 流动性，还可以提高该公司在美国市场上的形象 和认知度。 中国人民大学财金学院李凤云 45 (2)ADR的基本类型 ?ADR可分为两类：有担保的和无担保的，目前 无担保的ADR已很少使用。 ?有担保的ADR分为四种：一级ADR、二级 ADR、三级ADR和144A规则下的ADR。但 144A规则下的ADR面对的是美国私募市场， 以牺牲流动性来换取较低的发行费用和较宽的 信息披露要求。 中国人民大学财金学院李凤云 46 保荐一级ADR ?一级ADR是外国公司进入美国资本市场最简便的方法。由 于一级ADR是在美国的柜台市场上进行交易，所以这些公 司不必遵循美国的公认会计原则和符合SEC的信息充分披 露的要求。一般来说，一级ADR既可以使国外公司享受其 证券在美国公开交易的优点，又无需改变其目前的申报方 法。因此，一级 ADR是ADR中发展最快的一个部分，在 美国交易的ADR大多数都是采取这一形式。 ?我国多家上市公司，如广船国家、上海氯碱、二纺机、浦 东金桥、外高桥、陆家嘴、轮胎橡胶、青岛啤酒和深深房 鞍钢新轧、大唐发电等，都是通过建立一级ADR在美国柜 台市场上来进行交易。但是，由于一级ADR不具有在美国 纽约交易所等全国性交易市场上市的资格，所以不少公司 就从一级ADR开始做起，进而再升级到较高级的ADR。 中国人民大学财金学院李凤云 47 中国中国“万得汽车万得汽车”从从OTCBB转板纳斯达克上市转板纳斯达克上市 ?2007-11-8 文章来源:财富指数 ?国内知名的汽车发电机及起动机企业万得汽车技 术股份有限公司，北京时间日在美国纳斯达克市场 举行敲钟仪式，宣告“万得汽车”在纳斯达克主板成功 上市交易。 ?万得汽车登陆纳斯达克，是这家公司在美国华尔街完 成的“两级跳”最后一步。万得汽车年月先 在美低调借壳，完成反向收购在（一个由 全美证券商协会监管的一个非交易所性质的交易市场） 上市，继而在今年月日转板到纳斯达克市场，最 终在主板登场。 中国人民大学财金学院李凤云 48 OTCBB 场外柜台交易系统 ?OTCBB （Over the Counter Bulletin Board），又 称布告栏市场，是由NASDAQ的管理 者全美券商协会（NASD）所管理的一 个交易中介系统。 ?OTCBB与众多的创业板相比具有真正 的创业板特征：零散、小规模、简单 的上市程序以及较低的费用。 中国人民大学财金学院李凤云 49 ?为了便于交易并加强OTC市场的透明度， NASD于1990年开通了OTCBB电子报价系 统，将一部分Pink Sheets的优质股票转到 OTCBB上来,OTCBB电子报价系统提供实时的 股票交易价和交易量。目前在Pink Sheets流 通的股票多于在OTCBB上流通的股票。 ?在OTCBB上面流通交易的股票，都是不能达 到在那斯达克全国市场（National Market）或 小资本市场（Small Capital）上挂牌上市要求 的公司的股票，因此有人说它属于“未上市证 券市场”。 中国人民大学财金学院李凤云 50 ?一般而言，任何未在NASDAQ或其它全国性 市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、 国外发行的股票、认股权证、证券组合、美国 存托凭证等，都可以在OTCBB市场上报价交 易。所有在OTCBB挂牌交易的公司都必须按 季度向公众披露其当前财务状况，年报必须经 由SEC核准的会计师事务所审计。 ?对于迈不过NASDAQ或香港创业板这道门槛 的中小企业而言，美国的OTCBB市场是一个 不错的选择。OTCBB对发行证券企业的管理 并不严格，但信息传递系统是全部电子化的。 中国人民大学财金学院李凤云 51 粉单市场 ?也称粉纸市场（Pink Sheet），是比OTCBB更低 一级的报价系统，它属于一家法人机构The Pink Sheet LLC。 ?粉单市场挂牌的公司不需不需有注册会计师的审计财 务报告，挂牌的条件也较松（只需要一名做市商 及40名左右的股东）。因此Pink Sheet的股票的 流通性也相应较低。若要买卖Pink Sheet的股 票，一般都是经过其股票的做市商，而不是经过 电脑的直接报价，因此股票的价格被操控的可能 性就会相对大些。 中国人民大学财金学院李凤云 52 保荐二级ADR ?二级ADR可以在美国全国性证券交易所和纳斯达克市 场上市，因而能够更大程度地提高ADR的影响力、吸 引力和流动性，但是公司也要满足更加苛刻的条件。 如必须符合SEC的注册和申报要求，并按照GAAP编制 会计报告，履行严格的信息披露要求。此外，这些公 司还必须满足拟上市地点的上市条件。 ?例如，拟在纽约证券交易所上市，就必须满足纽约证 券交易所对国外上市公司和ADR上市所要求的条件。 二级ADR适用于那些希望在不进行公开售股的情况下 提高其股份的公开性和流动性的非美国上市公司。建 立二级ADR的成本一般在20万美元到70万美元之间。 二级ADR通常是从一级ADR开始的。 中国人民大学财金学院李凤云 53 保荐三级ADR ?三级ADR是通过公开募股出售给社会公众的ADR。发行 公司根据美国1933年证券法(填制F-1表格和F-6表格) 注册其募股计划并根据美国1934年证券交易法(填制 20-F表格和6-K表格)进行申报。三级ADR在一家证券交 易所或纳斯达克上市。国外发行公司必须按照GAAP编 制会计报表和符合它选择的证券交易所的上市要求。 ?三级ADR适用于准备通过公开募股在美国筹集4000万美 元资金以上，来自于对外国甚少或者没有投资限制的 那些国家的发行公司。建立三级ADR的成本在50万美元 到200万美元之间。我国的中国铝业、上海石化、山东 华能和华能国际等公司就是通过发行三级ADR在纽约证 券交易所上市的。 中国人民大学财金学院李凤云 54 例：新华财经媒体选择纽约银行为ADR存托银行 ?新浪科技讯 美国东部时间2007年03月20日 10:41(北京时间3月20日22:41)消息，新华财经 媒体 (Nasdaq:XFML)已经选择纽约银行为其三 级(Level III)美国存托凭证计划的存托银行。新 华财经媒体的每股美国存托凭证(ADR)相当于两 股普通股，在纳斯达克股票市场的交易代码为 “XFML”。 中国人民大学财金学院李凤云 55 不同级别ADR的比较 ?一级ADR允许外国公司无须改变现行的报 告制度就可以享受公开交易证券的好处。 想在一家美国交易所上市的外国公司可采 用二级ADR。如果要在美国市场上筹集资 本，则须采用三级ADR。ADR的级别越 高，所反映的美国证券交易委员会（SEC） 登记要求也越高，对机构投资者和零售投 资者而言，该ADR的吸引力就越大。 中国人民大学财金学院李凤云 56 ADR分类（可公开上市的） 中国人民大学财金学院李凤云 57 规则144A下的ADR ?外国公司可以通过规则144A（1990年4月实行） 下的ADR进入美国的私募市场，并且可以在筹 集资本时不用遵循SEC全套的登记及信息披露 要求。 ?规则144A下的ADR通过一个电子交易系统 （