（技术经济及管理专业论文）认股权证融资在我国的应用研究.pdf

摘要 上市公司的融资效率正受到理论界和投资者的质疑。在国有上 市公司股权结构不合理、激励与约束机制缺失的体制根源下，现行 配股、增发和可转换债券融资方式不能有效约束上市公司的融资决 策和融资行为，最终导致了上市公司再融资的随意性和市场资源配 置的低效率。为此，采取有效方式规范和约束上市公司再融资行为， 是一项势所必行的课题，既有理论价值，也有现实意义。 本文运用期权及认股权正相关理论和方法，系统阐述了认股权 证促进融资和激励兼容的经济功能指出认股权证作为一种融资方 式能够比配股、增发和可转换债券更好地规范上市公司的融资行为， 其作用机理表现为：形成发行公司的外部监督，使权证持有者对 上市公司的融资行为具有有效表决权，投资者可根据上市公司业绩 与股价表现来决定是否进行投资；完善发行公司内部激励约束机 制，建立公司业绩与经理人员薪酬的正相关关系，从而使公司的融 资决策真正体现竞争力提高的要求。以此为基础，本文对我国引入 认股权证的经济、法律及风险监管等环境因素进行了探讨，并结合 我国证券市场融资现状，给出认股权证的发展环境已经成熟的结论。 在具体实施中，需遵循立法与监管并行、规范融资行为与完善市场 投资品种并举的策略。 关键词认股权证，期权定价，激励约束机制，风险监管 a b s t r a c t “s t o dc o m p a i l i e sh a v eb e i n gf a c i n gc h a l l e n g e s 仃o mm a r k e t t h e m a i o r i t yo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s u n s u c c e s s 如lr e f o m1 e a d s t ot h e i m p r o p e re q u 崎s 缸c t l l r e a n dt h ea b s e n c eo fi n c e n t i v ea n dr e s 订i c t i v e m e c h a n i s m ，m i se x a c e r b a l e sm eu n r e s 仃i c t i v er e f i n a i l c i n go fm i sk i n d ， d e c r e a s et h ee f f i c i e n c yo fr e s o l l r c ea l l o c a t i o n u n d e rs u c hb a c k 铲o u n d ， t h i s p a p e rs t a r t s w i t ht h ea i mo ff i d i l l gam e t h o dt op r o m o t et 1 1 e i r c o m p e t i t i v e n e s s o r i e n t e df i n 锄c i n g r e f e r r i n g t ot h ef r 血t so f o p t i o n r e s e a r c h e sa i l d a n a l y z i n g s y s t e m a t i c a l l y t h e “a 1f c t i o n sa sb o mf i n a n c i n g p r o m o t i o n a n d i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y ，t h i sp 叩e rf i 目l r e so u t ，b e t t e rt h a ns t o c kq u o t a ， s t o c k s u p p l e m e n t a n dc o n v e i t i b l eb o n d s ，w a r r a n tc a ns h o u l d e rt h e m i s s i o no fr e s t r i c tm er e f i n a n c i n go fl i s t e d c o m p a n i e s i t sw o r k m e c h a n i s mc a i lb ei l l u s 打a t e d i n t h i s w a y ：u p b u i l d ar e s t r i c t i v e m e c h a n i s mf r o me ) 【t e r i o r ，w h i c hc a ng i v em ev o t i n g “g h tt ow 剐t h o l d e r s ，t l l a ti st os a y ，m ei n v e s t o r sh a v et h er i g h tt od e c i d ew h e t h e ro r n o tb u ym ei s s u i n gc o m p a i l i e s s t o c k sa c c o r d i n gt ot h e i ro p e r a t i o n a l r e s u l t sa n ds t o c kp r i c e ；a n de s t a b l i s ha ni n c e n t i v em e c h a n i s mi n t e m a l l y a n df o 订n 也ep o s i t i v ec o r f e l a t i v i t yo fc o r p o r a t e p e 、o f m a n c ew i t ht h e s a l a r yo fs e n i o re x e c u t i v e si nab i dt oe n s u r et h ee i 王i c i e n c vo ff i n a n c i n g d e c i s i o na n d 出eu s eo f t h ec a p i t a lr a i s e d m e a i l w h i l e ，t h i sp a p e r p r e s e n t s ap r o b eo nt h ec o n d i t i o no fw a r r a mi n 仃o d u c t i o n ，m er i s kr e g m l a t i o no f w a r r a l l ta n di t ss t a t l l si i ll a w ，a 1 1 db 商1 9 sf o r w a r ds 锄e t i y o mm e t h o d s k 卫yw o r d s w a r r a m ，o p t i o np r i c i n g ，i n c e m i v ea n d r e s t r a i nm e c h a n i s m ， r i s kf e g u l a t i o n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导f 进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文t 卜不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也4 i 包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同：l ：作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名 驾坚l 嘲：丛年 月旦h 关于学位论文使用授权说明 本人丫解 i 南人学有关保留、使j j 学位论文的规定，即：学校自 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 义的伞部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者躲华一铷繇劁幽r _ l 期：盟年出】粤 硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景及思路 第一章导论 我国证券市场从诞生至今，取得了长足的发展，市场筹资功能不断提高， 上市公司的规模及质量获得大的飞跃，市场结构日趋完善，投资者日趋理性， 监管环境正慢慢成熟。她的发展不仅为我国的各项建设与改革提供了无比有力 的支持，而且是我国经济增长的重要表征之一。在我国加入w t 0 、金融全球化 步伐加快的背景下，我国证券市场又迎来了一次大发展的契机。市场的开放、 观念的变更、资金、技术及管理的引入、结构的不断完善将为其注入无尽的活 力。 然而人们仍然有理由为它担心。近年来，上市公司的融资行为受到广泛质 疑：募集资金到位后业绩变脸、热衷于委托理财，融资行为没有促进自身竞争 力的提升，反而打击了投资者的投资热情，使市场资源配置功能受到严重削弱。 这种现象有其深层次的体制动因。从计划经济脱胎而来的资本市场，不免会带 上计划经济的瘤疾，在长期的发展中，造成种种缺陷：上市公司股权结构不合 理、公司治理结构中激励与约束机制不健全、再融资机制不顺、资本市场的资 源配置功能低下。加上市场结构与层次不完善，金融产品结构单一，必将导致 市场效率低下、风险累积，最终危害我国经济的持续发展【l j 。 以我国证券市场当前的情况来看，逐步完善市场机制，提升市场融资效率， 促进上市公司竞争力的提升，是一项重要而且迫切的任务。不仅如此，随着开 放步伐的加快，市场对完善结构、丰富投资品种和降低风险的要求也越来越强 烈。这就要求我们选择金融创新的路径来实现市场上述功能的进一步完善。而 在国际上成熟的市场体系中，认股权证正扮演着重要的角色；从提升资本市场 融资效率，强化长期激励机制，增加市场风险对冲功能方面来看，认股权证是 当之无愧的“明星”产品。它的存在与作用的发挥，是证券市场更加完善的重 要条件。因此，把认股权证应用于提升市场筹资效率、完善市场投资结构，意 义重大，本文正是基于前述背景围绕这一主旨展开研究的。 把认股权证引入我国证券市场的发展之中，具有强大的现实需要和坚实的 物质基础。就目前我国宏观、微观的各项条件而言，宏观经济走势良好，股市 现货的信用交易已具备一定的规模，寻求较高收益和规避风险的资金更是数颧 硕士学位论文 第一章导论 庞大，上市公司股权激励的要求日趋普遍，硬件上国内交易清算系统实现电子 化，并且认股权证的操作是金融工具中较为简单易行的，既有成熟的期权理论 作指导，又有国外大量成功实践提供参考，国内也进行过少量的认股权证的操 作试点，因此推出认股权证恰逢其时【2 。因此，认股权证更有望成为我国金融 工具创新的首选，并付诸实践。认股权证特有的融资、人员激励和对冲风险的 功能，必将给资本市场带来一场全新的革命，使市场微观主体的行为更加规范 与理性、风险控制能力逐步提高，进而全面提升市场效率，保证市场健康、稳 定发展。 1 2 研究方法及研究框架 本文研究方法：借鉴和吸收国外金融学及经济学研究中发展起来的金融创 新理论、期权理论及其最新成果和信息经济学理论，采用以定性分析为主、定 性分析与定量分析相结合、比较与归纳相结合的研究方法来阐述认股权证的融 资功能、激励兼容功能和风险对冲功能，基于上述分析提出发行认股权证来建 立上市公司融资行为的约束激励机制的方案并给予理论证明。 本文的研究框架安排如下： 第一章：问题的提出。介绍本文的研究背景和思路、研究方法与篇章结构， 并对期权研究相关理论进行综述。 第二章：认股权证融资的一般经济分析。本章主要分析认股权证这种金融 工具的经济特性及激励兼容功能，包括它的期权特性、稀释作用、完善公司治 理结构的作用等，来证明认股权证的融资作用。 第三章：认股权证融资在我国的应用背景分析。本章从我国上市公司再融 资方式存在的问题着手分析，找出问题的根源上市公司股权结构的不合理 导致约束与激励机制的缺失，并引出用认股权证来解决上述问题的探讨。 第四章：认股权证规范上市公司再融资行为的作用机理。本章主要从上市 公司外部约束及内部激励角度分析了认股权证对公司再融资行为的规范作用； 同时，从投资者和券商的角度分析认股权证从外部对上市公司的约束作用。 第五章：认股权证在我国引入的环境分析及发展策略。包括对认股权证引 入的现实基础、现存的法律障碍与对策、认股权证的发展战略分析及监管研究。 第六章：结论与创新。对本文的研究进行总结，阐述本文的创新之处以及 研究展望。 2 硕士学位论文 第一章导论 1 3 认股权证涵义的界定 1 31 认股权证的涵义 认股权证( w a r r a n t ) 是一种能够按特定价格买入某一上市公司发行股票的 选择权凭证，即它是一种由上市公司发行的证明文件，赋予持有人一种“权利”， 持有人有权在指定时间内用指定的价格认购该公司发行的一定比例的新股p l 。 它的产生有其特殊的背景：在股份制经济和证券市场高速发展的同时，伴随着 融资市场的激烈竞争。那些在生产经营过程中，随时需要追加资金投入的股份 公司，为了确保能及时筹集到将来所需资金，利用高度发达的金融市场，创造 了一种金融工具认股权证，以保证公司在规定的期限内完成股票发行计划， 顺利实现融资。认股权证本质上是一种期权，属于金融衍生工具，具有融资和 股票期权激励兼容的双重功能；并且认股权证的持有者可以获得认购价与市场 价的差价收益，因而它也是一种具有内在价值的投资工具。但是认股权证只是 一种购买普通股的期权，它没有普通股的红利收入，电没有普通股的投票权。 此处介绍一个相关的金融工具备兑认股权证( c o v e r e dw a m m t ) ，也叫 各兑权证，属于广义的认股权证，是指由上市公司以外的第三者发行，使持有 者拥有以约定价格和时间购买某种股票的权利证书【4 】。发行人通常都是资信卓 著的金融机构，或是持有大量的认股对象公司股票以供投资者到时兑换，或是 有雄厚的资金实力作担保，能够依照备兑权证所列的条款向投资者承担责任。 认股权证与备兑认股权证的区别在于： 1 认股权证的发行主体是上市的股份公司，而且通常是绩优的大盘股。认 股权证所认购的股票是现在尚未发行流通的，而在行使认购权证时才发行的股 票。备兑权证的发行主体是上市公司以外的第三者，通常是投资银行。备兑权 证所认购的股票是已发行流通的股票，因此各兑权证更像股票买入期权。 2 虽然认股权证电有单独发行的，但是通常情况下，它是附在债券或股票 上一起发行的，发行后，认股权证可以与附着的证券脱离，单独上市交易。投 资者利用认股权证认购的正股是单一的，在行使认股权证时，公司须发行新股 同时获得权益资本。备兑权证总是单独发行的，备兑权证认购的正股可以是单 一的个股，也可以是多个股票的组合，称之为一篮子备兑权证，在行使备兑权 证时，虽然发行者也获得了现金收入，但是交付的股票是原先用现金购入的， 因此实际上发行者获得的只是认购价与股票购八成本之间的差价。 硕士学位论文第一章导论 3 认股权证是发行公司的一种融资工具，它主要被用来改善其它证券的发 行条件。另外，为了减少公司代理成本，激励管理人员以更好地为实现公司价 值最大化而努力，可以发给他们受出售限制的认股权证作为奖金，公司的管理 业绩好，股票的价格就上升，认股权证的价值电就随之增加。 备兑权证是投资银行一项新兴的业务，主要目的是为了获取利润和规避投 资风险。投资银行通过发行备兑权证，取得发行收入，盘活了股票投资的部分 资金，如果在备兑权证到期日正股价低于行使价，投资者会放弃行使备兑权证。 1 3 2 认股权证的基本特征 作为一种具有期权性质的证券，认股权证具有以下基本特征： 1 认股权证本身不是股票，而是一种“权利证明”，单一的认股权证的持 有者不能视作股东，不能享受股东权益，也无权影响公司的现行政策。 2 认股权证规定有“有效期”，只有在有效期之内，其持有人才有认购新 股的权利，过期其认股权自动丧失。规定只能在到期日执行认股权力的为欧式 认股权证，在到期日及到期日以前的任何时间都可以执行的为美式认股权证。 3 认股权证规定有“认购价格”，其持有人在认购新股时，总是按既定的 “认购价格”而不是按市价认购股票。 4 认股权证具有价值，在一般情况下，只有股票市价在规定的有效期内上 升到认购价格之上，持有人才会认购新股。 5 认股权证规定有认股比率。即公司在发行认股权证时，规定了每一认股 权证能认购的股票股数。具体认购时，需按该认股比率执行，不得随意更改。 6 认股权证一般是股份公司在发行债券或股票时附带发行的，并随原始债 券或股票配送。发行完成后，认股权证可以脱离原始证券而单独上市交易。 从认股权证的含义及特征中很容易明确一点：认股权证的产生源于企业的 融资需求。换句话说，认股权证的原始功能主要体现在它能够帮助发行公司顺 利实现融资。 1 4 认股权证的相关理论及研究综述 认股权证与期权在很多方面是一致的，认股权证的价值可根据期权定价公 式来计算。除了期权定价模型之外，用于期权的所有分析指标，如引伸波幅、 d e l t a 、t h e t a 、g a m m a 等，均适用于认股权证。因此，对认股权证的分析结论 可借鉴期权的研究结果。 4 硕士学位论文 第一章导论 14 1 现代期权定价理论研究的发展 自从期权交易产生以来，人们就一直致力于对期权定价问题的探讨。期权 是现代金融的重要组成部分，如何给期权定价是现代金融的重要课题，7 0 年代 以来期权定价才取得革命性的进展，成为现代金融理论的巨大成功之一。关于 期权定价的研究可追溯到法国数学家路易斯巴舍利耶( l o u i sb a c h e l i e r ) 1 9 0 0 年的投机理论论文，该文建立起了期权定价理论的框架。在本世纪7 0 年代以前， 期权交易中权利金的确定都是由买卖双方直接或通过经纪人间接凭经验估计协 商确定的，而不是通过大量的公开竞价决定的，因而反映不出一个统一的期权 市场价格。期权定价理论主要有三种模式：图形评价技术、计量经济学模型评 价、以及概率模型评价技术。图形评价技术最早是在1 9 6 8 年由詹文达德肯提 出，后来又有人运用谢尔顿模型进行图示分析，但准确性都不高。1 9 6 7 年约 翰谢尔顿发表了期权主要是认股权证评价的计量经济学模型谢尔顿模型。 1 9 6 5 年由卡沙夫发表的计量经济学模型也已被专业套利者和少数咨询机构所使 用。 期权定价的研究在5 0 年代和6 0 年代虽也取得了一些进展，但取得突破性 进展却是在1 9 7 3 年。那年美国学者费希尔布莱克( f i s h e rb l a c k ) 和迈伦斯 科尔斯( m w o ns c h o l e s ) 在政治经济学杂志上发表了他们关于期权定价的 开拓性论文期权和公司债务的定价，在文中提出了无套利的均衡期权定价模 型罗伯持默顿( r o b e r tc m e r t o n ) 称之为布莱克斯科尔斯期权定价 模型。由于此模型的计算结果非常近似于实际市价，故该理论已经成为当今世 界期权交易定价的主要理论而被广泛运用。 1 9 7 9 年由考克斯、罗斯和罗宾斯坦三位教授相继提出的二项式模型电是 一个非常重要的概率模型定价理论，它同b s 模型在很多方面都十分相似，所 以运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。实际上，从逻辑原理方面来 看，二项定价模型可以说是b s 模型的逻辑基础，虽然b s 模型是被较早提出 来的。运用数学极限的方法可从二项式模型直接得出b s 模型。但由于二项式 模型推算过程较为繁杂，且不能象b s 模型那样可以马上运用电脑来计算出期 权价格，因而在实际运用中受到很大限制。后来美国哈佛大学教授默顿( r o b e r t m e r t o n ) 又将布莱克和斯科尔斯的理论发扬光大，把这一定价模型推广到适用于 支付红利股票的期权定价问题。如今，b s 模型已经被广泛应用于各种金融衍 生工具的定价，如股票指数期权、外汇期权及可转换债券、认股权证等等。由 于他们在期权定价和衍生金融产品研究方面所作的开创性的贡献，斯科尔斯和 硕士学位论文 第一章导论 默顿被授予1 9 9 7 年度诺贝尔经济学奖。 布莱克斯科尔斯期权定价模型( b l a c k s c h o l e s 模型) 在实践领域的成功也 吸引了大量的数学家、金融学家投身到期权定价的研究中来，其结果是 b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论和技术被大大扩展了，主要体现在定价模型、研 究对象和数值模拟上。在定价模型上，不同的期权定价模型被建立起来，如二 叉树期权定价模型、多级双向渐进模型和c r r 模型等；并且期权定价公式的原 始推导过程中的几个限制性假设已经被放松：利率可以是随机的，股价过程可 以不是几何布朗运动，价格过程可以包含跳跃，交易成本、红利支付可以考虑， 价格过程可以管理。在研究对象上，几乎所有的金融产品( 或者说所有的不确 定性定价) 都可以纳入期权定价的框架中来。在数值模拟上，有限差分法、网 格方法、有限元方法被广泛地应用到金融产品的定价中来。这些成熟理论和策 略的产生和运用，极大地推动了股票期权市场的发展，为有关期权的实践提供 了有益的指导和有力的理论支持。 现代期权定价理论的主要模型： 1 布莱克一斯科尔斯期权定价模型( b s 模型) b s 模型以不支付红利的欧式股票期权作为研究对象，提出了如下假设条 件： 期权是欧洲式看涨期权，其协定价格为x ，权利期间为t ； 期权标的物为某种股票，现行价格为s ，容许卖空； 股票在t 期间内不支付红利，股价变动是连续性的； 市场无摩擦，即无交易成本，无税收； 存在一个固定的、无风险的利率r ，投资者可以此利率无限制地借入或贷 出； 股票价格的波动性6 为一已知的常数； 股价的变化符合几何维纳( w e n e r ) 过程，即凼= fd 件占哦； ( 其中l i 为股价的期望收益率，d z 是维纳过程的微分) 。 在以上假设条件基础上，布莱克和斯科尔斯建立了一种无风险证券组合， 即买入一个股票头寸和一个以该种股票为标的物的欧式期权，在任意一个短时 期内两者高度相关，则股票头寸的盈利( 或损失) 总是会与期权的损失( 或盈利) 相抵消，因而在短时期末证券组合的总价值也就确定了。通过数学上的积分万 法得出了欧式看涨期权的价格c 公式为： c 书删叫矿”删 ( 1 1 ) 6 硕士学位论文 第一章导论 其中d l = p n i s 闺+ l 什62 ，2 ) 1 ，6 1 毒3 d 2 = 【i n i s + c r 6 2 ，2 ) t j ，61 毛。= a 1 61 3 m x ) 为标准正态分布变量的累计概率分布函数。 运用看涨期权和看跌期权的平价关系可以计算出欧式看跌期权的价值p 为： p i 胎”m 蚴q m 删 ( 1 2 ) 公式( 1 1 ) 中，s n ( d 1 ) 可以认为是相关股票的市场价格乘上到期时其市 场价格超过协定价格的概率，x ，7 、坼功可看作是贴现的协定价格与到期时股 票的市场价格超过协定价格的概率。这一公式还可以从投资组合的观点去诠释， 那就是买进一单位买权等于买n ( d 1 ) 单位的标的物，并融资x ，7 f 啦) 的金额。 表面上看来，b s 期权定价模型极为复杂难解，但它所表示的经济学含义 相当的简洁明了，它证明在一系列合理的假设下，期权的价格取决于所依附的 标的物的市场价格、期权的期限、期权合同所规定的执行价格、无风险利率以 及金融资产收益率的方差或标准差，而与股票期望收益率及其它受投资者风险 偏好影响的变量无关。 2 b s 期权定价模型的扩展 b s 模型是迄今为止被认为最精确有效的期权定价模型，但该模型只适用 于不支付红利的欧式期权情况，因此在实际运用中需对模型加以必要的调整， 扩展到基于支出连续红利收益的股票的欧式期权、股票指数期权、货币期权和 期货期权等的定价问题。 支付已知红利股票的期权定价 考虑一种价格为s 每年以恒定比例q 支付连续红利的股票，以该股票为标 的物的欧式期权与基于一种价格为se 盯不支付红利的股票的相应的欧式期权 有相同的价值，因此默顿推出了基于支付已知红利率的股票的欧式期权定价公 式 c 链砷n ( d l l xd 竹n ( d 2 ) n o p = ：x ln ( - d 2 ) 塔岳q in ( d 1 ) 、一4 ) 其邙d l = q n s ，+ p q + 6 2 ，2 ) t ，6 t o s d 2 ；d i 6 i t l s 如果在期权的有效期中红利率不是恒定的，只要令q 等于期权有效期中平 均年红利率，公式( 1 3 ) 、( 1 4 ) 仍然正确。 美式期权定价问题 7 硕士学位论文 第一章导论 在b s 定价模型的最初假设里，期权合同被假定是只能在某一确定的到期 日才能执行的，而不能提前执行。这一假设实际上就是使b s 模型无法运用到 对美式期权的定价方面，模型应用受到很大局限。1 9 7 7 年罗尔( r 0 1 1 ) 首先对这 一假设作了重大修正。稍后，哥斯( g e s k e ) ( 1 9 7 9 ) 和魏雷( w h a l e ”( 1 9 8 0 ) 在罗尔研 究的基础上作了进一步的理论探讨和实证分析，得出了在t 时间支付红利d l 的 股票的美式看涨期权的r o l l 、g e s k e 和w h a l e y 的定价公式为： c = ( s d l 1 ) n 伪1 ) + s d l 1 ) m 和l ，与l # - t ，1 ) 一糟7 7 朋y 幻，比j 一四一一_ d d g 钉p 矽 ( 1 5 ) 目前关于b s 定价模型的扩展形式还有很多，上述模型是影响力最大的， 也是使用最多的模型。 3b s 期权定价模型的评价及在我国的应用价值 由b s 定价模型在理论上所表述的有关期权与期权所依附的金融资产之 间、看涨期权与看跌期权之间以及期权价格与影响期权价格的各种因素的关系 必须通过实证检验才能得到证实。同时人们也想知道理论模型上的期权价格与 实际市场上的期权价格是否相一致，即是否存在因高估或低估潜在供投资者进 行套利的机会? 利用场外交易的期权资料，布莱克和斯科尔斯( 1 9 8 2 ) 发现他们的 模型低估了低方差股票的认购期权，高估了高方差股票的认购期权。格斯克和 罗尔发现b s 模型倾向于低估快到期的美式买入期权。麦克贝思和默维尔( 1 9 8 0 ) 的研究成果中表明，b s 模型具有一个高估无值期权和低估有值期权的明显倾 向，而且高估和低估的幅度随着期权溢价和折价的幅度及期权到期期限的变化 而同步变化。以上研究成果表明b s 定价模型本身存在一定偏差，但这一问题 可以通过运用统计程序制作误差模型，或者移到一个没有误差的更普通的期权 定价模型中加以解决。 迄今为止，我国尚未开展期权的实际应用，没有形成独立完整的期权市场， 但这并不意味着期权定价理论在我国没有用处。事实上，与公司财务关系最密 切的一些金融资产如股票、可转换债券及认股权证等，均隐含了期权的思想在 内。应用期权定价理论对这些金融资产进行定价，对我们准确把握公司价值， 分析公司的投资和融资问题均具有重要的现实意义。 142 现代股票期权激励的理论基础及应用情况 股票期权激励的理论基础是委托代理理论。该理论认为，现代企业的所有 权与经营权是相互分离的，所有者和经营者之间靠各种各样的契约来协调关系， 从而双方存在契约关系，也就是委托代理关系。作为委托人的所有者和作为代 硕士学位论文第一章导论 理人的经营者的利益是不一致的，双方为了追求各自的利益，必然会采用各自 的效用最大化行为，在信息不对称和市场不确定的情况下，会产生这样那样的 冲突，也就是委托代理问题。代理人由于掌握了委托人不了解的市场信息和私 人信息，如企业的实际经营状况，自己的实际能力和努力程度，外部环境的影 响等，使委托人面临不利选择和道德风险的威胁，提高了包括监督成本、订约 成本和净损失在内的代理成本【6 】i ”。而股票期权激励通过让经营者参与剩余索取 权的分配，促使所有者与经营者的目标函数尽可能地达到内在的一致，使经营 者自愿地或不得不选择与所有者标准或目标相一致的行动。通过激励兼容，降 低代理成本，使经营者在实现自身效用最大化的同时，达到所有者规定的或希 望的目标，使双方的利益达到次优状态。 另一个相关理论就是人力资本理论。该理论认为，人力作为生产要素中必 不可少的重要内容，和货币、实物、工业产权、土地使用权、商标、商誉等资 本产权一样，共同参与企业利润的创造，具有资本的特性，具有产权的意义。 特别是随着技术的进步和企业的发展，管理技能和其他专业技术技能在企业中 发挥出越来越重要的作用，人力资本在财富创造中越来越居于主要地位。8 0 年 代兴起的新经济增长理论研究表明，离开了人力资本的积累，就无法解释经济 的长期增长和各国经济绩效的巨大差异。舒尔茨指出，在美国，人力资本对经 济增长的贡献超过了物力资本。因而物力资本独占利润分配是不合理的。长此 以往，会丧失利润的持续增长。通过股票期权使经营者获得企业的股权，既是 对他们的人力资本的作用的承认和肯定，也是对他们的一种有效的激励，促使 他们尽心尽责地为企业利益或者说是股东利益作贡献。 这两种理论的核心就是通过让经营者参与剩余索取权的分配，赋予经营者 以物质资本所有者的身份，增强经营者的所有者意识。产权的激励作用不同于 一般报酬的激励作用。经营者不仅要从代理人角度重视企业经营业绩，还要以 所有者身份致力于企业利润最大化，促使经营者以双方共同的利益为目标来进 行经营管理。正是由于股票期权的独特作用，股票期权激励才在西方国家蓬勃 发展。 硕士学位论文第二章认股权证融资的一般经济分析 第二章认股权证融资的一般经济分析 在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的 是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出 发，相对于配股、增发和可转换债券而言，同为再融资渠道，认股权证融资有 何独特优势，抑或劣势呢? 这就需要我们认真地思考认股权证这一金融工具所 具有的特点，以及由这些特点所决定的融资功能。本章主要从理论视角考察认 股权证的融资功用，以期结合我国证券市场的融资现状，为以认股权证方式提 高融资效率提供理论支持。 2 1 认股权证融资的国际考察 认股权证最早是在1 9 1 1 年由美国电力股份公司发行，在2 0 年代末期，认 股权证成为许多美国发行公司购并其它公司时筹措资金的金融工具。到1 9 7 0 年，由于石油危机各国多笼罩于通货膨胀的阴影下，利率大幅走高，债券不受 投资人欢迎，上市公司为了刺激投资人购买债券的意愿，将认股权证附在债券 上发行。进入8 0 年代后，日本公司为了筹措成本较为低廉的资金，在欧洲大 量发行附认股权证的债券。当时日本政府为鼓励企业到国际市场筹措资金，给 予此类企业税法上的优惠，于是日本企业纷纷于欧滑i 美元市场发行认股权证。 9 0 年代以后，日本笼罩在泡沫经济的阴影下，于是取消该项税法上的优惠，认 股权证市场规模日益萎缩。近来随着东南亚新兴国家股市逐渐跃上国际舞台， 居地利之便的香港认股权证市场亦逐渐后来居上，成为全球最大的权证市场之 目前世界上认股权证发展最快、规模最大主要有三个地区：美国纽约、香 港和台湾。认股权i 正自1 9 7 0 年4 月1 3 日开始在纽约证交所交易。到2 0 0 0 年末， 纽约证交所共有4 7 0 0 万单位的认股权证，市值1 1 8 亿美元。但是纽约证交所 认股权证交易在整个市场交易中所占的比例呈逐年下降趋势，到2 o 年已经只 占0 0 1 的市场份额( 见表2 1 ) 。 1 0 硕士学位论文第二章认股权证融资的一般经济分析 表2 1纽约证交所权证交易情况 年份权证成交数量( 百万美元)总成交量( 百万美元)占市场成交比例( ) 1 9 9 41 0 0 9 47 4 0 0 3201 4 1 9 9 51 1 4 2 78 7 8 7 34o1 3 1 9 9 67 5 4 21 0 5 4 7 700 7 1 9 9 75 77 51 3 3 3 6 800 4 1 9 9 86 64 41 7 1 1 8 800 4 1 9 9 95 24 52 0 6 2 9 900 3 2 0 0 03 l3 32 6 5 4 9 9o0 l 资料来源：高春涛王庆仁，“认股权证的发展及影响”，证券市场导报，2 0 0 2 。 相对而言，香港证券市场认股权证规模较大。2 0 0 0 年末香港共有2 9 1 只权 证，市值1 6 0 亿港元。权证交易占市场交易金额的比例较之纽约证交所和台湾 证交所为大。台湾在1 9 9 7 年推出个股型及组合型认股权证交易。由于台湾权证 发行人不得发行认售权证并且台湾尚未开放指数权证，使得台湾权证市场规模 与香港相e e 显得较小( 见表2 2 ) 。 香港权证成交金额占市场成交总额 台湾权证成交金额占市场成交总额 年份 ( 百万美元)比例( ) ( 百万新台币)比例( ) 1 9 9 72 7 5 9 0 8 1 972 8 1 9 6 0o0 1 1 9 9 81 0 4 0 8 6 9 9 61 21 3 0 6 9 00 4 1 9 9 91 3 0 1 7 2 7 6 6 7 96 4 7 8 2 02 2 2 0 0 01 6 7 4 0 7554 9 1 6 2 2 6 205 3 2 0 0 11 0 8 2 2 l8 9 5 5 52 8 4 4 0 01 5 资料来源：同上 从香港认股权证的发展来看，最初是在公司发行债券时附上认股权证，买 入债券者不必为认股权证付出代价，债券票面利息利率由于附认股权而得以降 低。2 0 世纪8 0 年代后，认股权证开始在香港股市流行，认股权发行人均为发 硕士学位论文第二章认股权证融资的一般经济分析 行公司本身。后来因为有投资者批评，公司本身发行认股权证，由于有较多的 内幕消息，发行公司经营阶层常处于利害冲突之地位，所以公司自行发行认股 权证情况逐渐减少。取而代之的是备兑权证，权证由银行或证券商等投资机构 发行，一些利用备兑认股权证作为对冲风险与投机的买卖策略逐渐流行。2 0 世 纪9 0 年代后，香港备兑认股权证市场日益壮大。2 0 0 1 年1 1 月底，联交所正式 颁布修订后的备兑认股证上市规则。香港权证产品融资隋况如表2 3 。 表2 3 香港发行认股权证融资情况 认股权证( 只)备兑认股权证( 只)总筹资金额( 百万港元) 2 0 0 1 年上市 3 l1 8 l1 6 2 1 30 9 2 0 0 2 年上市 2 76 4 46 2 2 6 79 2 资料来源：香港联合交易所。 由表2 3 看出，香港的认股权证尤其是备兑权证市场的规模庞大，其通过 发行认股权证及备兑权证筹集资金从2 0 0 1 年到2 0 0 2 年有较大的跳跃；其中备 兑权证与认股权证相比较规模大数倍。香港权证市场为全球较发达的金融市场， 金融衍生产品结构完备并且品种齐全，如期权、认股权证和可转换债券，融资 渠道和方式丰富，其发行市场和交易市场都有较完备和成熟的运作机制及监管 制度，培育了成熟的融资机制，提高了融资效率，这些可为我国利用认股权证 进一步提高融资效率和顺势发展衍生产品市场提供有益的借鉴。 2 2 认股权证的经济特性分析 2 2 1 认股权证的定价 1 认股权证的定价模型 b l a c k s c h o l e s 期权定价公式的推导过程利用了如下事实：发行期权不会影 响公司的资本结构。但是，发行认股权证会增加公司的权益，从而影响公司的 资本结构，因此b l a c k s c h o l e s 公式不能直接用于认股权证的定价。在运用 b i a c k s c h 0 1 e s 公式来对认股权证进行定价时，应该考虑期权和认股权证在以下 三个方面的区别： 第一，认股权证的发行和执行会影响公司的资本结构； 第二，认股权证的有效期长于期权； 硕士学位论文第二章认股权证融资的一般经济分析 第三，认股权证通常含有复杂的合同条款。 普通期权的有效性通常在一年以内，一般来说，在这样短的时间内标的股 票的价格波动率不会有显著的变化，因此，b 1 a c k s c h 0 1 e s 期权定价公式假设它 为常数。但是，认股权证和可转换债券的有效期要长的多，标的公司的权益波 动率会发生变化，在理论和实践中对此应给予充分考虑。为了提供一个简洁明 了的模型，在此只考虑第一条，如果把第二和第三条都考虑进来，将涉及繁琐 的数值计算和复杂旮q 数学技巧。 假设认股权证是被竞争性的持有，发行公司的权益波动率在认股权证的有 效期内为常数。这里首先讨论普通的欧式认股权证的定价问题。 设：5 为股票现价；r 为到期时间；f 为现在时间；占为股票的波动率；s ( ，) 为在，时的股票价格：r 为无风险利率；c 为认段权涯的价值：为认股权证的 市场价格。 假设在丁时刻，认股权证的持有者执行了认股权汪，那么在，时刻，发行 认股权证的公司其在外流通的期权值为：( o ) s ( ，) + ( o ) d ；认股权证的 持有者执行该认股权证，公司获得了( 0 ) ，d x 现金，公司总的流通股权值为： ( o ) j ( d 十( o ) d z ；总的流通股数为( o ) + ( o ) d 。 认股权证执行后，股票价格变为： ，：丛! 堕：点! ! ! 型! 坐：垡：! 型! 堕：垡：兰 ( 0 ) + ( 0 ) d ：塑蔓型竺垡 ( 2 1 ) l + d 认股权证持有者的盈利为： ：f 兰! 旦垡：些垡：墨一x l l + d 1 2 南【s ( f ) + 彤d 一柳 ( 2 - 2 ) 且只有a o 时，认股权证才会被执行，因此持有者盈利为： l 2 再m a x s ( ，) + d x ，o 】 ( 2 - 3 ) 2 - 3 式表示认股权证的价值是r b 份基于s + d 的欧式看涨期权的 价值，根据b 1 a c k s c h o l e s 期权定价公式，并对其i 行适当的改讲用，+ d 硕士学位论文第= 章认股权证融资的一般经济分析 代替s ，在公式右边乘以r ，则定价公式变为： f = r l _ s + d t ) ( 曩) 一璎，彬。) e x p 卜r ( r 1 ) ) ( 2 4 这里， d ：! 堕坚垡：兰! 丛l 坠变塑坚二尘( 2 5 ) 。 6 t t 吐= 吐一j ，一f ( 2 6 ) 其中：( ) 为累计正态分布函数。 ( 2 4 ) 式即为在不分红利和风险中性条件下，可流通认股权证的定价模型。 2 定价模型分析 从( 2 4 ) 式可以看出，影响认股权证价格的因素不仅包括执行价格、股票 现价、权益波动率、无风险利率和距离到期目的时间5 个因素，而且包括认股 权证的发行数量与执行之前公司发行在外的股份数量之比( 以下简称“认股权 证股份数量比例”) 以及认股权证的转股比例。通过对( 2 3 ) 式做静态分析， 可知：执行价格越低，股票现价越高，权益波动率越大，无风险利率越高，距 离到期目的时间越长。认股权证股份数量比铡越小，认股权证的转股比例越高， 认股权证的价值越大；反之，认股权证的价值越小 引。 由于认股权证对公司的股票具有稀释作用，在其他条件相同的前提下，认 股权证的价值低于欧式买入期权的价值 9 】f 1 0 l 。我们可以用两者的差异来度量认 股权证的稀释作用，它依赖手认股权证股份数量比例。有学者进行实证研究得 到的结果是：稀释效应是不可忽略的【l l 】。第一只在纽约股票交易所上市的美国 电话电报公司( a t & t ) 认股权证( 于1 9 7 5 年5 月1 5 日到期) 的稀释作用约为 6 。只有当认股权证在公司的资本结构中所占的比例非常小时，我们才可以直 接套用b l a c k s c h o i e s 公式来近似地计算认股权证的价值。认股权证在公司的资 本结构中所占的比例越大，直接套用b l a c k s c h o l e s 公式来计算认股权证的价值 所产生的误差也越大。同时须注意的是，对认股权证进行定价时，要区分公司 权益波动率和股票价格波动率，并且不能用股票价格波动率来代替权益波动率。 对于普通的美式认股权证，如果标的股票在认股权证到期日之前不分红派 息，那么，根据期权理论研究成果，提前执行美式认股权证是不明智的。这样， 只要标的股票在权证到期日前不分红派息，美式认股权证与欧式认股权证是完 全一样的，因而可以用欧式认股权证的定价公式来给标的股票不支付红利的美 1 4 硕士学位论文第二章认股权证融资的一般经谤分柢 式认股权证定价。在存在分红派息的庸况下，美式认股权证有可能在分红派息 的前夕被执行，因此其定价问题将更为复杂。 2 22 认股权证的稀释效应及与其他融资方式的比较 1 认股权证稀释效应的计算方法 每股收益是上市公司所必须披露的重要信息之一，是投资者评价公司经营 业绩，估计投资回报，从而做出“买卖持有”决策的重要依据。公司 扩大股权融资的直接影响是发行公司在扩股瞬间每股收益被稀释。这是因为， 其股权稀释过程往往小于募集资金投放项目产生效益的过程，即小于项目运转 周期，故在短期内，发行公司会面临每股收益的稀释问题，其典型反映为在扩 股时点上每股收益的非经营性下降【1 2 】。这种稀释到一定程度时，股价会调整并 引发下跌，影响公司的业绩表现【协。因此发行公司年报中必须提供假如认股权 证或可转债都被执行时的每股收益，即完全稀释的每股收益。 目前计算认股权证稀释作用主要采用以下两种方法：库藏殷法和无补偿发 行法。 库藏股法 库藏股法的计算公式为： 稀释每股收益= 丽谣话歹甬拜甄面露蓁i 蔷墓磊警盖菔票= 面两瓣 用“库藏股法”计算和解释稀释每股收益有些偏颇，主要表现在以下两方 面： 第一，库藏股法意味着企业进行了一项购买自身股份的交易，在某些管辖 权中是不合法的，如我国公司法规定只有公司需要减少注册资本或与持有本公 司股票的其他公司合并时才能回购本公司的股票。即使在一些管辖权中可能是 合法的，但股票回购目前已缺乏代表性和普遍意义。近年来股票回购业务已逐 渐减少，原因在于“大量购回本公司的般票将导致企业增长率的下降”，甚至有 人认为“宣布股票回购等于宣布管理人员无法找到更好的投资机会，有损于管 理者的形象”，现今许多公司已基本上不考虑股票回购政策，“库藏股法”也就 相应地失去其现实意义。 第二，披露每股收益的假设是“将具稀释性的潜在普通股视为在当期期初