（会计学专业论文）我国ipo高抑价现象的实证分析.pdf

我国i p o 高抑价现象的实证分析 摘要 本文是2 0 0 6 年上海证券交易所第十六期联合研究计划项目优质大型企业 境内上市价格压力研究的相关研究成果之一。 统计结果表明，自从我国证券市场建立以来，我国i p o 市场的短期收益率 非常高，出现了明显的i p o 抑价现象。i p o 抑价现象的长期存在会影响证券市场 的定价效率，导致资源配置不合理，违反公平、公正、公开的“三公”原则。 本文主要通过实证研究，探寻影响我国i p o 抑价率的因素，进而得出造成 我国i p o 高抑价现象的原因。实证结果表明不同的发行制度以及换手率、中签 率、发行市盈率等指标会影响到新股的i p o 抑价率。在经过深入分析后，作者 认为引起我国i p o 抑价现象的根本原因是由于我国证券市场严重的供求失衡， 我国投资者不够成熟等造成的。最后在此基础上，提出了降低我国i p o 抑价程 度的具体对策和建议。 关键词：i p o 抑价定价供求失衡 a n e m p i r i c a la n a l y s i so f c h i n e s ei p oh i g hu n d e r p r i c i n g a b s t r a c t t h i sp a p e ri so n eo fr e l a t i v er e s u l t so f “r e s e a r c ho np r i c ep r e s s u r ef r o ml a r g e ， h i g h q u a l i t ye n t e r p r i s e sl i s t e di nt h ed o m e s t i cm a r k e t ”i n “2 0 0 6s h a n g h a is t o c k e x c h a n g e16 t h j o i n tr e s e a r c hp r o j e c t s ” s t a t i s t i c ss h o wt h a ts i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h e s h o r t t e r my i e l di sv e r yh i g h ，f o rt h ep h e n o m e n o no f l p ot m d e r p r i c i n g t h el o n g t e r m e x i s t e n c eo fi p ou n d e r p r i c i n gw i l la f f e c tt h ep r i c i n ge f f i c i e n c y , l e a dt ou n r e a s o n a b l e d i s 订i b u t i o no fr e s o u r c e s ，a n dv i o l a t i o no ft h e “s a n g o n g ”p r i n c i p l eo f “f a i t , j u s ta n d o p e n ” t h i sp a p e re x p l o r e st h ef a c t o r st h a ta f f e c ti p ou n d e r p r i c i n gr a t et h r o u g h e m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s ，a n dt h e nc o n c l u d e sc a u s e so fh i g hi p ou n d e r p r i c i n g t h e e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a td i f f e r e n td i s t r i b u t i o ns y s t e m s ，s t o c ke x c h a n g er a t e ，i s s u e p r i c e e a r n i n g sr a t i oa n de t c w o u l da f f e c tt h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n g a f t e ri n d e p t h a n a l y s i s ，t h i sp a p e rc o n c l u d e st h a tc h i n e s eh i g hi p ou n d e r p r i c i n gi sb e c a u s et h e r ei s as e r i o u si m b a l a n c eb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n di nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ； c h i n e s ei n v e s t o r sa r en o tm a t u r ee n o u g h f i n a l l yo nt h i sb a s i s ，t h i sp a p e rs u p p l i e s m e a s u r e sa n dp r o p o s a l st or e d u c ei p ou n d e r p r i c i n gd e g r e e k e yw o r d s ：i p o ；u n d e r p r i c i n g ；p f i c i n g ；i m b a l a n c eb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n d 插图清单 图1 1 研究的基本框架图2 图4 1g d p 增速与i p o 抑价率关系1 7 图4 2 历年的i p o 抑价率与上证指数收盘点位1 8 图4 3 证券市场周期与i p o 公司数量的关系1 9 图5 11 9 9 卜2 0 0 6 年我国a 股市场的发行规模3 9 图5 2 我国i p o 抑价现象产生的路径图4 1 表格清单 表2 1 各国或地区i p o 抑价程度的比较5 表2 2 我国各年份发行上市的公司i p o 抑价程度6 表4 1 可能影响i p o 抑价程度的因素1 4 表4 2g d p 增速与i p 0 抑价率1 6 表4 3 平均i p o 抑价率与上证指数收盘点位1 7 表4 4 根据发行制度分类的样本特征2 0 表4 5 裉据发行制度分类的单样本t 检验结果2 l 表4 6 根据发行制度分类的配对t 检验结果2 2 表4 7 根据发行定价机制分类的样本特征。2 3 表4 8 根据定价机制分类的单样本t 检验结果2 4 表4 9 根据定价机制分类的配对t 检验结果2 4 表4 1 0 新股的发行方式2 5 表4 1 1 我国按发行方式分类的样本特征2 5 表4 1 2 按行业分类的样本特征2 7 表4 1 3 行业按落后和新兴划分后的归属2 8 表4 1 4 两个大类的样本特征2 8 表4 1 5 落后产业一新兴产业的配对t 检验2 8 表4 1 6 按发行价高低排序的样本特征2 9 表4 1 7 发行价格与抑价率的相关分析2 9 表4 1 8 按发行规模大小捧序的样本特征2 9 表4 1 9 发行规模与抑价率的相关分析3 0 表4 。2 0 按中签率高低排序的样本特征3 0 表4 2 l 中签率与抑价率的相关分析3 l 表4 2 2 按换手率高低排序的样本特征3 l 表4 2 3 换手率与抑价率的相关分析3 2 表4 2 4 按每股摊薄市盈率高低排序的样本特征3 2 表4 2 5 发行市盈率与抑价率的相关分析3 3 表4 2 6 各变量之间的相关系数矩阵3 3 表4 2 7 主成分分析的实证结果3 4 表4 2 8i p o 抑价的影响因素与抑价率的相关关系3 5 表5 1 我国i p o 的发行价与二级市场价格的对比3 6 表5 22 0 0 0 - 2 0 0 4 年我国二级市场的平均市盈率3 7 表5 3 近期部分新股发行募集资金与申购资金对比3 9 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据 我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得金目b 王些盔堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示 谢意。 学位论文作者签字：聂嘶 签字日期：h 吖年月i b 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒胆王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权 合肥工业大学可以将学位沦文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：是 簪 导师签名 签字日期：驴一年月l 。日 学位论文作者毕业后去向 工作单位：日丘 够向( 坟乏 0 0 5 ) 。 这说明可能由于我国的保荐制度刚起步，各方面的相关措施还不是很完善，至 少从降低i p o 抑价率的角度考虑，保荐制并未体现出其优势。 2 定价机制 i p o 定价机制是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商 在上市前确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。简单的理解就是 指新股i p o 时，对其发行进行定价的依据。从国际范围来看，根据其定价的市 场化程度，目前流行的主要三种定价机制：固定价格发售机制、拍卖机制、累 计投标机制。拍卖机制下，价格在收集信息后确定，股份分配也根据事先的规 定通过投标进行。申购结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行 累计，累计中购量达到新股发行量的价位就是有效价位。固定价格发售机制下， 承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。累计投 标机制是指主承销商初步确定新股发行价格区间后，迸一步通过发行公司召开 的路演，征集需求量和需求价格信息进行记录，在此基础上对发行价格进行修 正，确定最终的发行价格。主承销商拥有根据定单信息进行分配的权利。 纵观我国的发行定价机制，主要包括两种：定价制和询价制，这两种机制 分别被划分到固定价格发售机制和累计投标机制中。询价制度的法律依据是中 国证监会2 0 0 4 年发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 及配套文件股票发行审核标准备忘录第1 8 号。而首次公开发行股票试行询 价制于2 0 0 5 年1 月1 日正式启动。询价制度的第一单落在了2 0 0 5 年2 月3 日 上市的华电国际身上。虽然在1 9 9 9 年3 月，监管部门发布股票发行定价分析 报告指引( 试行) ，在此基础上，也有首钢股份、桂冠电力、闵东电力等几只 股票采用了较为市场化的发行定价机制，但由于当时配套制度不完善，二级市 场恶性炒作等因素造成了发行价过高，最终被不得不终止该法律的实旖。本文 在统计分析时也将对这几只股票予以剔除。表4 7 是统计结果： 表4 7 根据发行定价机制分类的样本特征 定价机制i p o 公司数量平均抑价率( )最高值( )最低值( * )标准差( ) 定价发行 1 3 5 82 4 7 ，7 84 3 8 0- 8 9 34 4 3 ，4 4 询价发行 1 0 78 5 7 83 4 5 7 10 5 9 1 8 对这些样本进行单样本t 检验，作者发现，这两类样本的单样本t 检验的 s i g ( 2 一t a i l e d ) 值均小于0 0 5 ，说明在a 8 0 5 的水平下，两样本的平均抑价率 通过了单样本t 检验，说明均出现了一定程度的抑价。从两组中随机抽取同样 数量的样本进行配对t 检验时发现，s i g ( 2 - t a i l e d ) 值小于0 0 5 ，说明在a = o ，0 5 的水平下，两样本的平均抑价率存在着显著差别，差值为6 0 1 8 2 。这表示，通 过询价制发行的股票能有效的降低i p o 抑价程度。询价制相对于定价制，在减 小i p o 抑价程度上是制度上的优化。 表4 8 根据定价机制分类的单样本t 检验结果 定价发行 o n e s a m p l et e s t t e s tv a l u e = 0 9 5 c o n f i d e n c e m e a n i n t e r v a lo f t h e s i g d i f f e r e n c d i f f e r e n c e td f ( 2 一t a i l e d )e l o w e r u p p e r v a r 0 0 0 0 12 0 5 9 11 3 5 7 0 0 02 4 7 7 7 9 2 32 2 4 1 7 3 62 7 1 3 8 4 9 询价发行 o n e - s a m p l et e s t t e s tv a l u e = 0 9 5 c o n f i d e n c e m e a n i n t e r v a lo f t h e s i g d i f f e r e n c d i f f e r e n c e td f ( 2 - t a i l e d ) e l o w e r u p p e r v a r o 0 0 0 21 4 9 9 41 0 60 0 08 5 7 8 0 0 07 4 4 3 8 09 7 1 2 2 0 表4 9 根据定价机制分类的配对t 检验结果 s i g p a i r e dd i f f e r e n c e std f( 2 - t a il e d ) 9 5 c o n f i d e n c e s t d s t d e r r o r m e a ni n t e r v a lo ft h e d e v i a t i o nm e a n d i f f e r e n c e l o w e ru p p e r 定 价 6 0 1 8 27 1 2 1 36 8 8 44 6 5 3 2 7 6 7 3 8 3 0 9 88 7 4 21 0 6o o o 一询 价 3 发行方式 发行方式是指对某种发行定价机制的具体实施途径。在完成新股发行的估 值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的发行方式，包括定 价方式和股票的分配方式，保证i p o 的顺利进行，并使最终确定的发行价格充分 反映市场的需求情况。不同的发行方式区别在于两个方面：一是在定价前是否获 取并充分利用投资者对新股的需求信息：二是在出现超额认购时，承销商是否拥 有股份配发的灵活性。根据上述两个标准，各国的新股发行方式基本可以分为四 种： 表4 1 0 新股的发行方式 定价前是否能获取投资者对新股的需求 是 否 承销商是否 是累计投标定价配售 有配售权 否 竞价发行定价公开发行 由于我国的发行市场正在不断发展完善，各种发行方式也存在于不同的发 行时期中。根据天相投资数据库提供的数据，除去一些历史遗留闯题的股票发 行和特殊发行方式( 如吉电股份和中关村采用的比例换股方式) ，我们把我国的 新股发行方式主要分为以下几类：( 1 ) 比例配售；( 2 ) 抽签；( 3 ) 定价配售；( 4 ) 网上配售；( 5 ) 上网定价；( 6 ) 网上询价；( 7 ) 询价不配售；( 8 ) 询价配售；( 9 ) 上网竞价，以这些方式发行的样本数量和平均抑价率如下表所示： 表4 1 l 我国按发行方式分类的样本特征 发行方式 i p o 公司数量平均抑价率( ) 比例配售 1 1 21 4 9 3 4 抽签 2 0 2 2 5 9 4 8 定价配售 2 3 59 1 7 3 网上配售 4 4 1 2 4 2 7 上网定价5 4 01 3 0 5 上两竟价 45 7 0 2 网上询价 2 71 5 0 0 8 询价配售1 54 5 1 2 询价不配售 9 29 2 4 1 数据来源；天相投资数据库 分别对这些组别进行单样本t 检验，除了上网竞价组由于样本数量较少， 未能通过检验以外，其余组都通过了检验1 ，说明在不同发行方式下，基本上都 存在着不同程度的抑价，其中抑价程度最低的为询价配售，抑价程度最高的为 抽签。进行两两配对t 检验，由于有些组别的平均抑价率相差不大，没有通过 配对检验，这说明，从总体上看，发行方式对i p o 抑价的影响程度并不总是很 明显。相比较而言，抑价程度较低的有上网竞价、定价配售、询价不配售，而 网上询价和网上配售相对较高。对此，我们可以得出以下几点结论： 1 市场化程度较高的发行方式，抑价程度较低，市场化程度较低的发行方 式，抑价程度较高，我们看到，询价、竟价相对于定价，抑价程度明显偏低， 丽作为比较原始的发行方式抽签的抑价程度则是相当高。 2 配售机制能够降低i p o 的抑价程度，我们看到，在询价制度下，有配售 机制的i p o 的抑价率明显低于没有采用配售机制的i p o 抑价率，配售机制无疑 是对我国发行方式上的一个优化。从历史演变的过程来看，配售机制的出现也 是有其符合当时整个市场环境要求的。2 0 0 0 年2 月起，中国证监会发布实施了二 级市场新股配售的发行方式，虽然仅仅延续了半年多时间，该发行方式便随着深 市新股发行的暂停而停止。但2 0 0 1 年下半年的股市大幅下挫使得市场对通过改 革股票发行方式来稳定二级市场的呼声重新高涨。市场普遍希望采用按市值配 售的方式能够改善二级市场的资金供给状况，迫使原先囤积在一级市场的数千 亿元资金能够有一部分流向二级市场并起到稳定股市的作用，配售机制使应运 而生了。作者经过分析发现，配售机制对i p o 抑价率的降低主要是通过三个途 径来实现的：( 1 ) 配售机制下要求拥有相对应的二级市场的流通市值，对于长 期只在一级市场操作的投资者来说，介入二级市场会加大他们的投资风险，因 此，对于这部分人来说，会降低他们的“打新股”热情。( 2 ) 配售机制下将有 利于中小投资者介入一级市场，过去的单纯靠资金获得大量中签号，从而获得 超额收益率的机会在减少，中签股票的分散使得机构收集筹码进行炒作的难度 加大。( 3 ) 在配售机制下发行的新股，由于上市首日涨幅普遍不高，使得中签 者兑现的要求并不强烈。这样换手率也因此而大幅下降，反过来促使i p o 抑价 率进一步降低。 4 3 3 微观层面 在微观层面中，除了公司涉及行业这一因素涉及到组的概念以外，其余的 指标都是个体因素。因此，我们在进行实证分析时，将公司所处行业这一因素 单独提出，作均数分析和比较分析，其余个体因素将采用相关分析、回归分析。 由于个体因素中可能存在着相关性，我们还将对这些个体因素做主成分分析。 为了规避中观层面因素的影响，我们将选取2 0 0 0 年1 月一2 0 0 4 年1 2 月在核准制 度下以定价机制发行的股票，共有4 5 4 个样本。 由于该项因素的实证检验结果数据较多，本文篇幅有限，故不列在本文中 2 6 1 公司所处行业 根据中国证监会2 0 0 1 年颁布的上市公司行业分类指引的行业分类方法， 将我国的上市公司分为1 3 个门类，以a ，b ，c ，胪_ m 予以表明，分别代表a 农、林、牧、渔业：b 采掘业；c 制造业；d 电力、煤气及水的生产和供应业ie 建筑业；f 交通运输、仓储业；g 信息技术业；h 批发和零售贸易：i 金融、保 险业；j 房地产业；k 社会服务业；l 传播与文化产业；m 综合类。分类方法为 当公司某类业务的营业收入比重大于或等于5 0 ，则将其划入该业务相对应的 类别；当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于5 0 时，如果某类业务 营业收入比重比其他业务收入比重均高出3 0 ，则将该公司划入此类业务相对应 的行业类别；若、都不适合，将其划为综合类。本文将采用该分类方法以 及类别的设定，对不同行业的i p o 公司进行统计分析，统计结果如下所示： 表4 1 2 按行业分类的样本特征 行业门类样本数量平均抑价率( )标准差( ) a 1 91 2 8 7 67 5 8 9 b1 27 9 1 34 8 7 4 c 2 9 11 2 1 2 91 0 9 1 2 d2 l1 0 5 6 15 0 1 9 e1 27 6 0 85 9 1 5 f 2 6 8 7 6 1 5 1 5 0 g2 81 2 1 0 41 0 7 3 6 h1 71 5 5 5 98 9 2 6 i43 5 5 82 0 2 6 j 1 03 2 0 2 25 1 7 7 5 k1 01 5 0 7 96 9 0 3 l18 3 5 5 m35 5 7 4 86 9 7 3 1 数据来源：天耜投资数据厍 观察表4 1 2 ，可以得出，i p o 抑价率较高的股票出现在j 房地产、m 综合类 行业中，但这两类的标准差较大，也就是说高抑价率的出现可能是由这两个行 业中的某些样本造成的。寻找样本，我们发现j 类中的东华实业和m 类中的小 商品城均出现了1 0 0 0 多的涨幅，而剔除这两支股票后，平均抑价率分别降到 1 5 7 0 3 和1 5 8 1 0 ，抑价程度并不明显。抑价程度较低的行业为i 金融、保险 业，只有3 5 ，5 8 ，远远低于其它行业的抑价率，作者初步认定为金融行业的低 抑价率可能与其发行规模较大有关，这要在后面的实证分析中得到进一步验证。 大部分行业( 如果加上j ，m 行业有8 组) 的平均抑价率集中在1 0 0 铲1 5 0 附近，行 业之间的差别并不是很显著，大部分两两配对检验的结果也都通不过检验，本 文认为公司所处行业对其i p o 抑价程度的影响不是很大。 本文还试图考察公司所处行业未来的发展前景能否给人们带来投资时的想 象，从而影响到i p o 的抑价程度。作者把公司所处的行业按其出现时间、未来 发展速度分为两大类，相对落后产业、相对新兴产业，则各门类的归属如下表 所示： 表4 1 3 行业按落后和新兴划分后的归属 j大类所包括门类 i相对落后产业 a 、b 、c 、d 、e 、f i相对新兴产业g 、i 、j 、k 、l 洼：m 综合类公司中的3 家样本不好归类，予以剔除。 两个大类的样本特征所下所示： 表4 1 4 两个大类的样本特征 i类别 样本数量平均抑价率( )标准差( ) i相对落后产业 3 8 11 1 5 7 5l 1 0 相对新兴产业 7 01 5 6 7 12 1 7 4 5 相对新兴产业类别中的东华实业抑价率过高，达到了1 7 8 8 8 9 ，如果我们 易0 除该样本，平均抑价率只有1 3 3 0 6 ，标准差只有9 0 7 6 。对这两组进行配 对t 检验，s i g ( 2 - t a i l e d ) = o 1 7 6 0 0 5 ，并未通过a = o 0 5 下的检验，说明两 组在置信水平为9 5 下，两组的平均抑价率并未出现显著差别。 表4 1 5 落后产业一新兴产业的配对t 检验 s i g p a i r e dd i f f e r e n c e s td f( 2 - t a il e d ) s t d 9 5 c o n f i d e n c e s t d e r r o ri n t e r v a lo ft h e i d e a n d e v i a t i o n m e a nd i f f e r e n c e l o w e r u p p e r p a i rl 落后 - 1 9 7 7 1 2 0 0 91 4 4 5 7 7 44 8 6 2 1 2 89 0 7 8 6 7- 1 3 6 86 8 0 1 7 6 一新兴 综合上述分析，本文认为公司所处的行业对i p o 抑价率的影响不大，至于 一些学者认为新兴行业会刺激投资者的热情，造成i p o 抑价率过高的观点在本 文的实证分析中也并未得到有效的支持。 2 发行价 作者将i p o 公司按发行价高低排序，得到我国i p o 发行价格的区间： 表4 1 6 按发行价高低排序的样本特征 价格区间( 元)样本数量平均抑价率( ) 标准差( ) 1 - 57 7 1 9 0 2 52 7 9 5 1 5 一l o2 8 3 1 1 9 9 87 9 8 3 1 0 - 2 08 78 4 2 06 6 0 8 2 0 以上 75 0 1 34 9 5 7 观察上图，作者发现，我国的i p o 公司的发行价主要集中于2 0 元以下，尤 其以5 - 1 0 元的价格发行居多，占到样本比例的6 2 3 3 。此外，i p o 抑价率随着 价格区间的提高里显著下降的趋势，标准差( 波动幅度) 也随之减小，说明发 行价对i p o 抑价率有明显的影响作用。下步我们将对i p o 抑价率与发行价格进 行相关分析，以测试这两者的相关程度如何，实证结果如下表所示： 表4 1 7 发行价格与抑价率的相关分析 发行价格 抑价率 发行价格 p e a r s o nc o r r e l a t i o nl一0 2 3 2 ( $ ) s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 0 0 n4 5 44 5 4 抑价率p e a r s o nc o r r e l a t i o n 一0 2 3 2 ( 料)l s i g ( 2 一t a i l e d ) 0 0 0 0 n4 5 44 5 4 料c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 1l e v e l ( 2 一t a i l e d ) 从上表的数据可以得出结论：发行价格与抑价率存在明显的负相关关系， 相关系数为- 0 2 3 2 。发行价格越高，i p o 抑价率越低；发行价格越低，i p o 抑价 率则越高。 3 发行规模( 发行股本) 作者将i p o 公司按发行规模大小排序，得到我国i p o 发行规模的区间： 表4 1 8 按发行规模大小排序的样本特征 发行规模( 万股) 区间样本数量 平均抑价率( )标准差( ) 1 0 0 0 - 5 0 0 0 2 4 41 5 0 5 31 7 5 7 6 5 0 0 0 - 1 0 0 0 0 1 4 81 0 7 9 9 6 5 7 1 1 0 0 0 0 _ 5 0 0 0 05 36 8 7 5 5 0 2 8 5 0 0 0 0 以上 9 4 2 9 92 3 3 1 观察上图，作者发现，我国的i p o 公司的发行规模主要集中于1 0 0 0 0 万股 以下，占到样本比例的8 6 3 4 。此外，i p o 抑价率随着发行规模区间的提高呈 显著下降的趋势，标准差( 波动幅度) 也随之减小，说明发行价对i p o 抑价率 有明显的影响作用。下步我们将对i p o 抑价率与发行规模进行相关分析，以测 试这两者的相关程度如何，实证结果如下表所示： 表4 1 9 发行规模与抑价率的相关分析 发行规模抑价率 发行规模 p e a r s o nc o r r e l a t i o nl - 0 1 0 7 ( ) s i g ( 2 一t a i l e d ) 0 0 2 3 n4 5 44 5 4 抑价率 p e a r s o nc o r r e l a t i o n- 0 1 0 7 ( 车)l s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 2 3 n4 5 44 5 4 c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 5l e v e l ( 2 一t a i l e d ) 从上表的数据可以得出结论：发行规模与抑价率存在明显的负相关关系， 相关系数为0 1 0 7 。发行规模越大，i p o 抑价率越低：发行规模越小，i p o 抑价 率则越高。 4 中签率 在考察中签率时，由于在此期问，一些股票的发行采用了配售或其它的发 行方式，没有网上中签率这数据，我们对这些样本进行了剔除，共有2 3 3 家 样本。作者将i p o 公司按中签率高低排序，得到我国i p o 中签率的区间： 表4 2 0 按中签率高低排序的样本特征 中签率区间( )样本数量平均抑价率( )标准差( ) 0 1 以下 1 8 2 4 1 7 71 0 6 5 7 0 1 o 31 1 3l f i 7 8 27 9 4 1 0 3 - 1 07 5 1 2 0 2 86 6 4 4 1 0 以上 2 77 2 7 95 5 9 4 观察上图可以发现，我国的i p o 公司的网上中签率非常低，最高的不过为 安阳钢铁的5 0 3 ，大部分的中签率集中于0 1 - 1 以下，占到样本比例的8 0 6 9 。 此外，i p o 抑价率随着中签率的提高呈显著下降的趋势，标准差( 波动幅度) 也 随之减小，说明中签率对i p o 抑价率有明显的影响作用。下步我们将对i p o 抑 价率与中签率进行相关分析，以测试这两者的相关程度如何，实证结果如下表 所示： 表4 2 l 中签率与抑价率的相关分析 中签率抑价率 中签率p e a r s o nc o r r e l a t i o n 1 - 0 4 1 4 ( 料) s i g ( 2 一t a i l e d ) 0 0 0 n2 3 32 3 3 抑价率 p e a r s o nc o r r e l a t i o n - 0 4 1 4 ( ) l s i g ( 2 一t a i l e d )0 0 0 n2 3 3 2 3 3 扣i c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 1l e v e l ( 2 一t a i l e d ) 从上表的数据可以得出结论：中签率与抑价率存在明显的负相关关系，相 关系数为一0 4 1 4 。中签率越高，i p o 抑价率越低；中签率越低，i p o 抑价率则越 高。 5 上市当日换手率 作者将i p o 公司按上市当日换手率大小排序，得到我国i p o 换手率的区间： 表4 2 2 按换手率高低排序的样本特征 换手率区间( )样本数量平均抑价率( )标准差( ) 3 0 以下 81 7 1 4 84 8 7 9 4 3 0 - 5 01 0 48 4 7 02 1 1 0 6 5 0 嵋03 2 61 3 3 2 7 7 9 9 i 8 0 以上 1 61 9 0 5 61 0 0 6 0 作者发现，我国的i p o 公司上市首日的换手率高的惊人，低子2 0 换手率的 只有鲁泰a ，最高的为s 宝光，达到了8 8 4 4 ，大部分的样本公司的换手率主 要集中于3 0 - 8 0 之间，达到了9 4 7 1 。说明了我国二级市场历来对新股的炒作 现象非常严重。从上表中，我们还看不到i p o 抑价率与换手率之间存在着显著 的关系，因为3 0 以下的样本公司平均抑价率也达到了1 7 1 4 8 。但是观察数据， 我们发现这8 个样本中的小商品城的抑价率达到了1 3 5 6 2 5 ! 如果剔除该样本， 剩下的7 个样本的平均抑价率只有2 2 3 ，标准差也只有1 5 8 5 ，有苏泊尔、 宜华木业、美欣达三个样本的抑价率居然为负值。这样看来，i p o 抑价率与换手 率之间就存在着一定的正相关关系，随着换手率区间的提高，i p o 抑价率也相应 的提高。下步我们将对i p o 抑价率与上市当日换手率进行相关分析，以测试这 两者的相关程度如何，实证结果如下表所示： 表4 2 3 换手率与抑价率的相关分析 换手率抑价率 换手率 p e a r s o n 10 2 3 1 ( 事) c o r r e l a t i o n s i g ( 2 一t m l e d ) 0 0 0 n4 5 44 5 4 抑价率 p e a r s o n 0 2 3 1 ( 料)l c o r r e l a t i o n s i g ( 2 - t a il e d ) 0 0 0 n4 5 44 5 4 c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta lt h e0 0 1l e v e l ( 2 协i j e d ) 从上表的数据可以得出结论：上市当日换手率与抑价率存在明显的正相关 关系，相关系数为0 2 3 1 。上市当日换手率越高，i p 0 抑价率越高；上市当日换 手率越低，i p o 抑价率则越低。 6 发行每股摊薄市盈率 在考察每股摊薄市盈率时，由于在此期间，一些股票的定价方式中没有采 用按市盈率来定价，没有每股摊薄市盈率这一数据，我们对这些样本进行了剔 除，共有4 3 7 家样本。作者将i p o 公司按每股摊滓市盈率高低排序，得到我国 i p o 每股摊薄市盈率的区间： 表4 2 4 按每股摊薄市盈率高低排序的样本特征 每股摊薄市盈率区间样本数量平均抑价率( )标准差( ) 1 5 以下 3 16 9 0 14 5 5 3 1 5 2 02 3 1 9 6 7 47 2 5 3 2 0 - 3 07 51 4 4 5 29 5 5 1 3 0 以上 9 91 5 4 0 17 9 9 9 观察上图可以发现，我国的i p o 公司的发行每股摊薄市盈率相当高，2 0 倍 以上的发行市盈率的样本公司有1 7 4 家，占到总样本数量的3 9 8 2 ，大部分的 市盈率区间集中于1 5 - 2 0 倍，占到样本比例的5 2 8 6 。此外，i p o 抑价率随着 发行每股摊薄市盈率的提高呈增加的趋势，说明每股摊薄市盈率对i p o 抑价率 有一定的影响作用。下步我们将对i p o 抑价率与每股摊薄市盈率进行相关分析， 以测试这两者的相关程度如何，实证结果如下表所示： 表4 2 5 发行市盈率与抑价率的相关分析 市盈率抻价率 市盈率p e a r s o nc o r r e l a t i o n10 2 9 5 ( 扣k ) s i g ( 2 t a i l e d ) 0 0 0 0 n4 3 64 3 6 抑价率 p e a r s o nc o r r e l a t i o no f2 9 5 ( 时l s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 0 0 n4 3 64 3 6 c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 1l e v e l ( 2 一t a i l e d ) 从上表的数据可以得出结论：每股摊薄市盈率与抑价率存在明显的正相关 关系，相关系数为0 2 9 5 。每股摊薄市盈率越高，i p o 抑价率越高；每股摊薄市 盈率，i p o 抑价率则越低。 此外，由于这些指标均是对i p o 抑价率的反映，这些指标之间可能存在着 相关关系，将会不可避免地造成信息的重叠，作者希望在定量研究中涉及的变 量较少，而得到的信息量较多，我们将试图引入主成分分析方法，观察这种想 法在我们的变量数据中有无必要性。 因为各指标取值不在一个量级，我们从相关矩阵出发求解主成分，下表就 是各个变量之间的相关系数矩阵。 表4 2 6 各变量之间的相关系数矩阵 上市当日换网上中发行市 发行价发行规模 手率签率盈率 c o r r e l a t 发行价 l ，0 0 0 - 0 0 9 40 1 9 2 0 0 0 00 4 2 1 1 0 n 换手率 0 0 9 41 0 0 00 ，1 5 1r 0 3 3 00 0 2 5 发行规模- 0 1 9 20 1 5 11 0 0 00 4 5 20 1 9 3 网上中签率 0 ，0 0 0- 0 3 3 00 4 5 21 0 0 0- 0 0 0 5 发行市盈率0 4 2 1 - 0 0 2 5 - 0 ，1 9 3- 0 0 0 5i 0 0 0 观察上表，我们发现，除发行价与发行市盈率、上市当日换手率与网上中 签率，网上中签率与发行规模有的相关性稍大以外，其余指标之间几乎没有什 么相关性。此外，c o m m u n a l i t i e s 给出了该次分析从每个原始变量中提取的信息， 我们看到，各个变量的信息损失都较大，主成分并未包含太多的原始变量信息， 最多也只有7 0 9 6 左右：在t o t a lv a r i a n c ee x p l a i n e d 表中则显示了各主成分解 释原始变量总方差的情况，s p s s 默认保留特征根大于l 的主成分，在该次分析 中，取两个变量比较适宜，但这两个主成分只能集中原始5 个变量信息的6 3 0 8 。 总体来看，由于这5 个变量之间相关性不是很大，在它们之间进行主成分分析 的效果比较差。因此，我们将保留这5 个变量而不对其予以删除。 表4 f2 7 主成分分析的实证结果 c o m m u n a l i t i e s i n i t i a le x t r a c t i o n v a r 0 0 0 0 61 o o o6 8 5 v r o q 0 0 7i 0 0 04 8 0 v a r 0 0 0 0 81 0 0 06 2 6 r 0 0 0 0 91 o7 1 3 v a r 0 0 0 1 01 0 0 06 4 9 e x t r a c t i o nm e t h o d ：p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s is t o t a lv a r i a n c ee x p l a i n e d c o m p o n e n t i n i t i a le i g e n v a l u e s e x t r a c t i o ns u n so fs q u a r e dl o a d i n g s o f t o t a lc u m u l a t i v e t o t a lo fv a r i a n c ec u m u l a t i v e v a r i a n c e li 7 0 63 4 1 2 63 4 1 2 61 7 0 63 4 1 2 63 4 1 2 6 21 4 4 82 8 9 5 66 3 0 8 21 4 4 82 8 9 5 66 3 0 8 2 37 9 01 5 8 0 67 8 8 8 8 45 7 31 1 4 5 89 0 3 4 6 5 。4 8 39 6 5 41 0 0 0 0 0 e x t r a c t i o nm e t h o d ：p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s 4 4 实证结果 我们对上述结果做个总结，得出几条重要的结论： 第一，g d p 增速对i p o 抑价率的高低影响不大；证券市场周期对i p o 抑价程 度大小也没有太大的影响关系，但在证券市场的牛市初期，每年的平均i p o 抑 价率开始逐步上升，而当证券市场处于明显的熊市阶段时，每年的平均i p o 抑 价率将会逐步下降，当市场处于牛市中的主升行情中对，年乎均i p o 抑价率也 会出现一定的下降。 第二，发行制度豹变更对i p o 抑价率有明显的影响作用，其中审核制度和 发行定价机制影响更大，审核制度中，保荐制优于核准制，核准制优于审批制， 发行定价机制中，询价发行明显优于定价发行；发行方式对i p o 抑价率影响不 大，但市场化程度较高的发行方式，将带来i p o 抑价率的明显降低，配售机制 能够一定程度的降低i p o 的抑价程度。 第三，公司所处行业对i p o 抑价率的影响不大，主要能影响抑价率高低的 因素为中签率、发行价、发行规模、发行市盈率和换手率，其中起正向影响作 用的因素有发行市盈率、换手率；起负向影响作用的因素有中签率、发行价、 发行规模( 见表4 2 8 ) 。这些因素各自之间的相关性不是很大，能较为独立的影 响i p o 抑价率。 表4 2 8i p o 抑价的影响因素与抑价率的相关关系 相关性分类因素相关度 中签率- 0 4 1 4 负发行价 - 0 2 3 2 发行规模一0 1 0 7 发行市盈率 0 2 9 5 正 上市首日换手率 0 2 3 1 第五章我国i p o 高抑价现象的原因分析 从计算i p o 抑价率的公式：抑价率= ( 上市首日收盘价一发行价) 发行价 宰l o o =