（管理科学与工程专业论文）香港市场卖空机制与价格高估研究.pdf

中文摘要 卖空交易机制作为现代化证券市场的必备元素，可以被投资者用来设计 系列复杂的交易策略，以达到对冲和套利的目的。卖空交易的价格发现和稳定 市场功能对于投资策略选择和市场监控都是极为重要的。随着大多数成熟证券 市场和新兴市场相继推出卖空交易机制，国内外研究者们越来越关注卖空机制 对价格发现效率的影响以及对市场的冲击效应，而卖空交易与价格高估的内在 联系以及对市场流动性、波动性的影响已成为当今金融领域研究的一个热点。 本文基于香港证券市场独有的不断修订的官方卖空榜单，分别从卖空限制 和异质信念两个视角研究卖空交易的价格发现功能，首先通过分析官方卖空榜 单修订前后相关证券的超额收益考察卖空限制与股价高估之间的内在联系，然 后分别从公司和市场两个方面检验异质信念与股价高估的内在联系。最后本文 考虑卖空交易对市场波动性的影响，以期通过对卖空交易的价格发现功能和稳 定市场功能的探讨，为完善我国股票市场提供一些参考。 本文主要分为四个部分，详细内容如下： 第一部分：包括第1 章和第2 章。第l 章绪论阐述了本文选题意义和结构 框架。第2 章相关理论综述，首先以时间为脉络，分别阐述卖空交易机制产生 的过程、发展状况以及香港证券市场卖空机制的发展过程、现状。然后介绍卖 空交易机制的功能，重点介绍卖空机制的稳定市场功能和价格发现功能。 第二部分：是本论文的主体，包括第3 章和第4 章。第3 章从卖空限制的 角度检验了卖空机制对价格发现效率的影响，比较卖空榜单修订前后相关证券 的超额收益，考察卖空受限时是否存在价格高估；第4 章则从异质信念的角度 研究卖空交易与价格高估之间的内在联系，首先选取异质信念的代理指标，然 后分别从市场和公司层面挖掘异质信念对价格高估偏误的影响。 第三部分：第5 章，也是本文的实证检验部分。采用协整检验和g r a n g e r 因果检验方法实证检验卖空交易机制对市场波动性的影响。 第四部分：也是本文的最后章，对所做工作进行了总结和展望。 关键词：卖空限制价格高估超额收益异质信念波动性 a b s t r a c t s h o r ts e l l i n gi sa l le s s e n t i a lm e c h a n i s mi nm o d e ms t o c km a r k e t s w h i c h 强u s e d t od e s i g nas e r i e so fc o m p l e xt r a d 堍s t r a t e g i e si no r d e rt oa c h i e v et h ep u r p o s eo f h e d g i n go ra r b i t r a g e ，t h ef u n c t i o n so fp r i c ed i s c o v e r ya n dm a r k as t a b i l i z a t i o na r e s i g n i f i c a n tf o rb o t l ls t r a t e g yc h o o s i n ga n dm a r k c tm o n i t o r i n g w i t ht h ei n c r e a s i n g e m p l o y m e n to fs h o r ts e l l i n gi ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t s ，i n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h e r sp a y m o r ea t t e n t i o nt 0i t si m p a c to nt h em a r k e t a sw e l la si t si m p r o v e m e n to fp r i c e d i s c o v e r y t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns h o r ts e l l i n ga n do v e r v a l u a t i o nh a sb e c o m eo n e o f t h em a i ni s s u e si nt h ef i e l do fm o d e r nf m a n c i a lr e s e a r c h t 1 1 i sp a p e rs t u d i e st h ep r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no f s h o r ts e h i n gf r o mt w o p e r s p e c t i v e s ，s h o r t s a l e sc o n s t r a i n t sa n dh e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ，b a s e do nt h eu n i q u e l i s to f d e s i g n a t e ds e c u r i t i e st h a tc a l lh es o l ds h o r t ，w h i c hi sr e v i s e df r o mt i m et ot i m e i nh o n g k o n gs t o c km a r k e t i na d d i t i o n , w er e s e a r c ht h ei m p a c to nt h em a r k e t s v o l a t i l i t y , e x p e c t i n gt oo f f e rs o m er e f e r e n c ef o rt h ei m p r o v e m e n to f o u r s t o c km a r k e t t l l i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s ： 1 t h ef n s tp a r ti n c h d e st h ec h a p t e r1a n dc h a p t e r2 c h a p t e r1m a k e sa n i n t r o d u c t i o na b o u tt h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a t i o na n dt h es t r u c t u r eo ft h ep a p e r c h a p t e r2r e v i e w st h ef o u n d a t i o n sa n dd e v e l o p m e n to fs h o r ts e u i n gm e c h a n i s mi n h o n gk o n gs t o c km a r k e t 2 t h ep a r t2i n c l u d e sc h a p t e r3a n dc h a p t e r4 w es t u d yt h ec o - r e l a t i o m h i p b e t w e e ns h o r t - s a l e sc o n s t r a i n t sa n do v e r v a l u a t i o nb yc o m p a r i n gt h ea b n o r m a l r e t u _ r 璐o f r e l a t i v es t o c k sb e f o r ea n da f t e rt h er e v i s i o no f t h eo f f i c i a ll i s ti nc h a p t e r3 c h a p t e r4r e s e a r c h e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns h o r ts a l e sa n do v e r v a l u a t i o nf r o mt h e p e r s p e c t i v eo f h e t e r o g e n e o u sb e l i e f sf r o mb o t hm a r k e tl e v e la n dc o m p a n yl e v e l 3 t h ep a r t3r e s e a r c h e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns h o r t s a l e sa n dv o l a t i l i t yb y e m p b y i n gt h em e t h o d so fc o - i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n d e rc a u s a l i t yt e s t 4 ，t h ep a r t4 ，t h el a s tc h a p t e r6 ，s 啪su pt h ef u l lt e x ta n dm a k e sap r o s p e c t a b o u tt h i sp a p e r k e yw o r d s ：s h o r t s a l e sc o n s t r a i n t s ，p r i c eo v e r v a l u a t i o n , a b n o r m a lr e t u r n s ， h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ，v o l a t i l i t y 2 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫壅垄堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：王签字日期： 切哆年5 月乩日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞态鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨壅盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 王孙 签字日期：沙7 年r 月冼日 = 舶州日 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 中国证券市场经过十多年的发展，已经取得长足进步。随着股权分制改革 的初步完成，困扰中国股市多年的制度性缺陷正在得到克服，但一直为投资者 所诟病的“单边市”问题却迟迟未能解决。由于市场缺乏信用交易机制，无法 形成内在的平衡机制，投资者只能通过推动股价上涨的方式获利，造成市场暴 涨暴跌、风险不断加剧而无法化解。另外，信用交易机制的缺乏也使目前金融 衍生产品创新的瓶颈，严重制约金融市场的创新发展。有鉴于此，2 0 0 6 年7 月 3 日，中国证监会同时发布证券公司融资融券业务试点管理办法和证券 公司融资融券业务试点内部控制指引。2 0 0 6 年8 月2 1 日，沪深证券交易所对 外公布融资融券交易试点实施细则和交易指南。继2 0 0 6 年9 月5 日公布的 融资融券合同必备条款和融资融券交易风险揭示书必备条款后，沉寂 了近两年的融资融券随着2 0 0 8 年4 月的证券公司监督管理条例和证券公 司风险处理条例的出台重新踏入中国证券市场。2 0 0 8 年l o 月5 日，中国证 监会宣布启动融资融券试点。这一系列措施的出台，标志着中国证券市场融资 融券交易已经进入实质性操作阶段1 1 1 。 最早有记载的卖空交易发生在1 7 世纪的荷兰，1 6 0 9 年，一名商人在阿姆 斯特丹证券交易所对荷兰东印度公司的股票进行卖空。卖空交易机制伴随着证 券市场的发展经历了曲折的历程。在1 7 2 0 年法国的“密西西比泡沫” ( m i s s i s s i p p ib u b b l e ) 事件中，一些卖空者获得大量的利润。但管理当局处罚了 这些从泡沫破灭中获利的卖空者，并把卖空交易列为非法活动。1 7 5 0 年，英国 议员j o h nb a r n a r d 向英国国会提交了一份议案，建议禁止一切卖空交易，以防 止“危险的、破坏性极大的投机卖空对投资者及其家庭、产业乃至商业和贸易 产生破坏，该议案获得了通过并一直沿用到1 8 6 0 年。在1 9 2 9 年的美国股灾中， 卖空交易被指责为“元凶”，但实际调查结果表明没有任何明显证据可以证明股 市的大跌是由有组织的卖空活动造成的1 2 】。纽约证券交易所的经济学家e d w a r d m e e k e r 更直接指出，股市大跌与卖空无关。 第一章绪论 当前，大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制，随着卖空在基础交易 制度中地位的逐步稳定，其交易目的渐趋多样化，投资者利用卖空机制来设计 一系列复杂的交易策略。新兴市场国家随着各国证券市场对外开放度的增加和 自身市场的发展，正在不断尝试引入卖空交易机制，截至2 0 0 6 年，允许卖空的 成熟市场占到9 5 ，允许卖空的新兴证券市场增加至4 6 i3 1 。在这些同家或地 区的证券市场纷纷推出卖空机制的同时，对于卖空机制对证券市场的实际影响 也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。目前中国大陆证券市场的信用交 易尚未正式开展起来，随着中国资本市场的日益完善和国际化程度的加强，信 用交易机制必然成为现代资本市场的重要组成部分。推出卖空机制是否会造成 股市的下跌或是引起“崩盘”的可能，卖空交易是否对于股票收益有显著影响， 本文将利用我国香港证券市场上的交易数据对这些问题进行实证分析，从收益 角度探讨卖空机制与股价波动之间的内在联系，以期为中国证券市场引入信用 交易提供一些有益建议。 1 1 2 研究意义 1 ) 真正的指导投资者进行价值投资并实现投资者盈利方式创新 著名学者m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 4 1 认为，证券市场缺乏卖空机制时，证券价格往往只 会反映最乐观的信息，其价格常常也会被高估，这是因为悲观的投资者此时由 于无法卖空这些证券而只能被迫离场，负面的信息又被压制而无法反映到证券 价格中。本文利用香港证券市场上指定卖空的官方榜单，通过对样本数据进行 处理，并比较卖空榜单修正前后相关证券的超额收益，探讨是否存在卖空受限 时价格高估的现象。另外，本文分别从市场和公司两个层面，研究市场史收益 及未来收益和卖空交易量问的内在联系，总结卖空交易量变化对后期相关股票 价格走势影响的规律。从而能够在中国大陆证券市场推出卖空机制后，指导投 资者更明智的进行价值投资，并为投资者提供了在股市下跌情况下的创新盈利 模式。 2 ) 基于异质信念和卖空限制前提下价格发现研究丰富和发展了传统金融理论 与传统资产定价理论的同质信念假设相比，投资者的异质信念显然是一个 更接近现实的假设。基于异质信念和卖空限制前提下资产定价和金融异象的理 论和实证研究在国际学术界已经获得了很大的进展，然而国内对这领域的研 究，特别是实证研究的成果还非常少。本文按照异质信念的代理变量的大小将 香港证券市场上可卖空的股票进行分类，基于超额收益的方法，分别对每个月 可卖空股票的新榜单进行跟踪建模和预测，实证检验卖空前后相关股票的价格 高估与异质信念之间的关系，深入挖掘卖空机制的价格发现功能。本文的实证 2 第章绪论 研究不仅丰富了我国的金融经济学理论研究，还可以使监管者和投资者对我国 股票市场运行规律有进一步的认识。 3 ) 揭示了卖空交易机制对市场流动性、波动性的冲击 在实际市场中，波动性和流动性是衡量市场好坏的主要指标：卖空交易机 制作为基础交易制度的一个重要有机组成部分，在大陆市场推出后是加剧还是 平抑市场波动，有没有提高市场的流动性水平，从而改善现有证券市场环境是 管理层决策的根本依据。本文以推出卖空交易机制的香港证券市场作为研究对 象，对比研究卖空交易前后波动性的代理变量，挖掘卖空交易与市场波动性的 内在联系，通过计算两者间的相关系数和g r a n g e r 因果检验更加准确的刻画卖 空交易对证券市场的冲击效应，从而给监管层的管理和决策带来了很大的应用 价值。 1 2 研究现状 1 2 1 卖空交易机制对市场的冲击效应研究 卖空交易机制作为完善资本市场的必要举措，推出与否主要取决于对市场 波动性、流动性的影响。通过已有的大量研究文献发现，在美国证券市场上， 卖空机制不会造成股票价格的大幅下跌，也不会造成股价的大幅波动。f i g l e w s k i 和w e b b ( 1 9 9 3 ) 【5 】的研究表明，卖空交易与随后的股市波动之间的相关性并不 强。w o o l r i d g e 和d i c k i n s o n ( 1 9 9 4 ) 1 6 研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现 卖空交易并不会造成股价下跌，并认为卖空交易会为市场提供流动性。j a m e s j a n g e l ( 1 9 9 7 ) 【7 】以纽约股票交易所的1 4 4 只股票为研究对象，研究股价下跌是 否与卖空交易相关，发现常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”( 越涨越买，越跌 越卖) 效应是引起证券市场波动的根源，对于证券市场具有很强的“杀伤力” 和“破坏力”，是加剧市场波动的一个重要原因。2 0 0 0 年8 月，美国大通曼哈 顿银行的研究报告显示【引，在1 9 9 0 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月，纽约股票交易所 中的卖空份额( s h o r ti n t e r e s t ) 与n y s e 综合指数间呈现出较为相似的变动趋势， 表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，指数高涨时卖 空量大、指数低迷时卖空量小，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作 用，发挥了稳定整个市场运行的功效。 卖空机制与证券市场流动性的相关性研究主要包括以下研究成果。 w o o l r i d g e 和d i c k i n s o n ( 1 9 9 4 ) 的研究表明卖空交易者通过在上涨的市场增加卖 空交易量而在下跌的市场减少卖空交易量来向整个市场提供流动性。a n c h a d a 第一章绪论 c h a r o e n r o o k 和h a z e nd a o u k ( 2 0 0 3 ) 【9 】利用换手率作为衡量流动性的指标，通过 对1 1 1 个国家( 地区) 证券市场的研究发现，在附带有较为严厉卖空约束条件 的新兴市场国家( 地区) 中，股票市场的流动性明显比没有卖空约束条件的发 达市场国家( 地区) 要低。我国学者廖士光和杨朝军( 2 0 0 4 ) 通过分别研究香港 和日本股票市场的卖空交易额和股票交易额，结果表明，卖空交易额同股票成 交额之间呈现极其相似的走势，即卖空交易的存在极大的增强了证券市场的流 动性，起到了活跃市场的作用。 1 2 2 卖空交易机制对价格发现的研究 自2 0 世纪9 0 年代以来，国外的一些学者就保证金交易( 主要涉及的是卖空行 为) 对市场( 特别是对每日或每月的股价波动) 的影响进行了大量的研究，结果 普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌( 刘逖，2 0 0 2 ) ，这就表 明在对这些股票卖空前，他们的股价存在着定价过高的倾向，卖空交易的推出对 他们的股价起到调整的作用，使其股价能真实地反映自身的投资价值。 早在1 9 7 7 ，m i l l e r 旧】提出在( 1 ) 市场上禁止卖空或是卖空成本相当高；( 2 ) 投资者在反映证券价格的信息理解上存在着分歧( 即对信息的理解是异质的) 两种情况下，证券价格往往只会反映最乐观的信息，其价格常常也会被高估， 这是因为悲观的投资者此时由于无法卖空这些证券而只能被迫离场，负面的信 息又被压制而无法反映到证券价格中。p a u ld r a p e r 、b i l lw s h u n g 和j o s e p h i c w f u n g ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 】利用误差修正( e r r o rc o r e c t i o n ) 结构下的脉 冲反应函数( i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ) 来研究香港证券市场上卖空限制条件 的变化对股指期货合约价格和股价指数动态行为的影响，实证结果表明：卖空 约束条件的存在造成了指数合约的错误定价( m i s p r i c i n g ) ，放松卖空限制条件 时，指数合约错误定价的程度会明显降低，市场的动态效率提高，同时会加快 价格调整速度，这些调整速度同价格误差大小呈正相关。 c h a r l e sm j o n e s 和o w e na l a m o m ( 2 0 0 2 ) 乖l j 用美国1 9 2 6 年至1 9 3 3 年期间 股票市场上的数据进行研究，结果发现卖空的限制条件( 如卖空的直接成本， 1 9 2 9 年股市崩盘后出现反对卖空的政治和法律压力等) 使得投资者无法卖空自 己想要卖空的股票，造成这些股票价格被高估而无法得到矫正，对于卖空成本 较高的股票而言，其价格往往较高而其后期收益率相对较低。 a l r l r ob r i s 、g o e t z m a n n 币l z h u s ( 2 0 0 3 ) j 利用4 6 个国家( 地区) 证券市场中 的数据幂n m o r c ke ta l ( 2 0 0 0 ) 提出的方法研究卖空限制是否会对市场效率以及个股 和市场指数收益分布特征产生影响，研究结果表明，在允许卖空和卖空限制条件 较少的证券市场中，证券收益的截面变动性更为显著，这也表明放松卖空限制条 4 第一章绪论 件会提高市场在个股层面上的价格发现效率：在不允许卖空或卖空受到限制的证 券市场中，个股收益率的分布显著的呈现出负偏形态1 ( l e s sn e g a t i v es k e w n e s s ) 。 1 2 3 卖空交易预测未来收益的研究 关于卖空交易对未来收益的预测研究主要围绕投资者的情绪变量展开，分 为以下两个流派：( 1 ) 投资者的情绪影响未来市场收益和交易量；( 2 ) 历史收益和 交易量的变化影响投资者情绪。其中d el o n g 、s h l e i f e r 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 发现 如果风险厌恶型套利者预计股价将进一步偏离基本价值，将通过减少交易量应 对错误定价。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 研究投资者情绪对股票截面收益的影响， 实证结果表明，当投资者传递的是负面情绪时，小市值、高波动性、不盈利、 无股利支付、高增长以及低迷型六种股票的后续收益相对较高；当传达的是正 面信息时则完全相反。o d e a n s ( 1 9 9 8 ) 构建的数学模型表明投资者的过度自信将 增加市场交易量。 b r o w n 和c l i f f ( 2 0 0 4 ) 提出收益的变动是投资者情绪变动的诱因。w a n g 、 k e s w a n i 和t a y l o r ( 2 0 0 6 ) 实证检验了投资者情绪、收益和波动性那个三者之间的 关系，发现收益和波动性影响投资者情绪。g e r v a i s 和o d e a n ( 2 0 0 1 ) 提出如果投 资者购买历史收益高的股票可能会导致过度自信。 另外，f i s h e r 和s t a t m a n ( 2 0 0 0 ) 验证了一系列可以用来预测短期市场收益的 情绪变量的有效性。s t a t m a n 、t h o r l e y 和v o r k i n k ( 2 0 0 6 ) 并i j 用市场月数据进行实 证，结果表明投资的过度自信与交易量正相关。b a k e r 和s t e i n ( 2 0 0 4 ) 通过构建模 型说明了为什么在公司层面和市场层面，均存在流动性的增加与后期的较低收 益相关的问题。当卖空受限时，异常的高流动性表明市场的主要投资者是对订 单流信息反映不足的非理性投资者。 1 3 研究内容与结构框架 随着证券市场的逐步完善，卖空机制已成为基础交易制度的一个重要的有 机组成部分。有关于卖空机制对市场的冲击以及对相关证券收益的影响一直是 金融界研究的热点问题之一，不仅是监管机构制定决策关注的核心问题，也是 投资者进行卖空交易的重要根据。本文以香港证券市场为研究对象，从理论和 实证的角度分别对卖空交易与价格高估的内在联系和对市场的冲击进行了研 究。 1 h o n g 和s t e i n ( 2 0 0 3 ) 建立的异质代理人模裂预测到，如果限制卖窄，则股票收益为负的极端值的频数会 相当高冈此如果存红卖窄约束股票收益史多情况下是坚现负偏形态 第一章绪论 本节重点考虑卖空机制的价格发现功能，深入研究这一功能的核心问题一 一卖空受限与价格高估以及卖空对未来收益的预测。本文的框架结构如图1 1 所示： 帮秽簿炉獬罩磷 问题的提出 飞爹露缪期男辫嬲帑弦嘎， 卖空机制的产生、发展以及其 在香港市场的历程、现状 卖空机制四大功能介绍 卖空限制与价格高估实证研究 飞贸帮f 怒孵譬7 。“一哆? 甲，誓? 异质信念与价格高估实证研究 飞彩黪黟磷罗警鬻零警祭专一巧繁霄黟黟甲麓鬻够铡鬻镰 + 僦 卖空交易对市场波动性的影响 一二i 级 总结 全文共分为四部分，绪论( 第1 章) 和相关理论综述( 第2 章) ，首先阐述 了本文选题意义和结构框架，然后以时间为脉络，分别阐述卖空交易机制产生 的过程、发展状况以及香港证券市场卖空机制的发展过程、现状。随后介绍卖 6 第章绪论 空交易机制的功能，重点介绍卖空机制的稳定市场功能和价格发现功能：卖空 交易与价格高估实证研究( 第3 4 章) 分别从卖空限制和异质信念的角度检验 了卖空机制对价格发现效率的影响，首先以超额收益考察卖空受限时是否存在 价格高估，接着利用异质信念的代理指标，分别从市场和公司层面挖掘异质信 念对价格高估偏误的影响；卖空交易对市场波动性的影响( 第5 章) 采用协整 检验和g r a n g e r 因果检验方法实证检验卖空交易机制与市场波动性间的内在联 系；总结和展望( 第6 章) 在上述研究基础上，给出全文的总结和展望。 7 第一章基础理论同颐 2 1 卖空交易机制概况 第二章基础理论回顾 2 1 1 卖空交易机制的产生和发展 最早有记载的卖空交易发生在1 7 世纪的荷兰，1 6 0 9 年，一名商人在阿姆 斯特丹证券交易所对荷兰东印度公司的股票进行卖空。最初的卖空交易用于投 机，即投资者估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价 下跌后再买回标的股票的买卖操作。随着市场的发展，卖空的目的渐趋多样化， 通过一系列复杂的交易策略，达到对冲、套利等目的。卖空已成为基础交易制 度的一个重要组成部分。当前，大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制， 在新兴证券市场中，由于市场处于发展阶段且存在较多制度性问题，因而这些 市场在发展初期都不允许卖空，但随着各国证券市场对外开放度的增加和自身 市场的发展，新兴市场国家正不断尝试引入卖空交易机制，如阿根廷( 1 9 9 9 ) 2 、 智利( 1 9 9 9 ) 、波兰( 2 0 0 0 ) 、希腊( 2 0 0 1 ) 和秘鲁( 2 0 0 2 ) 等。一项调查研究 ( a n c h a d a & h a z e m ，2 0 0 3 ) 显示，早在2 0 世纪9 0 年代前，有6 4 的成熟证 券市场允许卖空，而仅有1 0 的新兴市场允许卖空；至2 0 0 6 年，允许卖空的成 熟市场占到9 5 ，允许卖空的新兴证券市场增加至4 6 t 1 3 】。 在亚洲证券市场上，1 9 5 4 年日本通过了证券交易法，在规范了之前的 买空交易的同时，还引入了卖空机制。我国台湾证券市场也在1 9 6 2 年2 月推出 信用交易制度，允许投资者进行卖空交易。1 9 9 4 年1 月，香港联交所在推出卖 空试验计划，并首批指定1 7 只股票可以卖空，到1 9 9 6 年又进一步扩大了可以 卖空的股票数量。长期以来，我国大陆市场由于缺乏卖空机制，a 股市场“单 边市”格局明显，过度投机现象严重。为了促进证券市场的长期良性发展，中 国证监会一直致力于在市场上推出融资融券机制的准备工作，期望这项制度能 够为投资者提供看空交易机制，同时为投资者提供信用交易杠杆，为证券市场 的发展提供制度性保障。主要历程如下： ：括号中的数字表示该国引入卖空机制的年份 第_ 章基础理论同顾 表2 1 中国大陆证券市场推出融资融券历程 时间 2 0 0 5 年1 0 月2 7 日 2 0 0 6 年7 月3 日 2 0 0 6 年8 月2 1 日 2 0 0 6 年8 月2 9 日 2 0 0 6 年9 月5 日 2 0 0 8 年4 月2 5 日 2 0 0 8 年1 0 月5 日 事件 新证券法提出证券公司为客户提供融资融券服务应 当按照国务院规定并经证券监管机构批准 中国证监会同时发布证券公司融资融券业务试点管理 办法和证券公司融资融券业务试点内部控制指引 沪深证券交易所对外公布融资融券交易试点实施细 则和交易指南 中国证券登记结算公司公布中国证券登记结算有限责 任公司融资融券试点臀记结算业务实施细则 中国证券业协会制定并公布融资融券合同必备条款 和融资融券交易风险揭示书必备条款 国务院正式出台证券公司监督管理条例和证券公 司风险处理条例 中国证监会宣布启动融资融券试点 2 1 2 卖空交易机制的基本概念 根据美国证券交易委员会s e c 3 b 3 规则的规定，卖空( s h o gs a l e s ) 交易是 指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证 券完成交割的任何出售行为，它与保证金买空交易相对，都属于证券保证金信用 交易的范畴。 中国大陆市场推出的融资融券机制包括融资买空和融券卖宅两种信用交易 机制，即投资者在买卖证券时，向证券公司或其他金融机构支付一定比例现金 或证券作为保证金，并融入购买证券所需资金或出售证券所需证券的交易形式。 由于证券信用交易需要投资者交付保证金作为抵押。因此，信用交易又称为保 证金交易，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。 证券信用交易有融资买空交易和融券卖空交易两种【l4 1 。融资买空交易 ( m a r g mp u r c h a s e ) 指投资者出于对股票未来价格上涨的预期，向证券公司或其他 金融机构支付一定比例的保证金，由证券公司或其他金融机构垫付购买股票余款 的交易方式，交易者必须将购入股票存在证券公司或指定的机构，用作融资买空 交易的抵押。融券卖空交易( s h o r ts a l e ) 指投资者出于对股票未来价格下跌的预 期，向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，从证券公司或其他金融 机构借入股票并售出的交易行为。根据沪深交易所的融资融券交易试点实施细 9 第二章基础理论同顾 则，融资融券交易指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司 提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行 为。 融资融券作为信用交易，目前国际上流行的授信模式基本有四种： 1 市场化的券商分散授信模式：美国、英国及欧洲等西方发达国家采用。 需要做空的投资者向券商缴纳一定数量的保证金，然后由券商出借股票。券商 的融券来源有：自有证券、作为融资担保的证券、经委托人同意的寄存证券、 向其他证券商借入证券。特点：证券公司实施交易结算资金第三方存管和集中 交易，能够控制融资风险；引入竞争机制，提高融资效率，增强证券公司的盈 利能力。 2 证券金融公司集中授信：除了券商等金融机构，还有一个专门的证券 金融公司。又分为单轨模式和双轨模式两种，其中单轨模式是指证券金融公司 只负责对券商的融资，再由券商对客户进行融通，日本和韩国采用单轨模式。 双轨模式是指证券金融公司既可对券商进行融资，又可以通过券商向投资者进 行投资，台湾采用双轨模式。特点：成立专业融资公司，不仅能有效控制融资 融券风险，而且能突破证券公司自有资金限额，扩大融资量，将社会合规资金 引入股市。 3 登记公司集中授信模式：瑞士和新加坡采用。证券登记结算公司开设 股票借贷市场，符合条件的投资者可通过该市场借入或借出证券。 4 投资者相互授信模式：即股票逆回购模式，芬兰，希腊采用。指的是 投资者通过证券交易所的交易平台，对交易所设计的标准化合约以竞价方式进 行股票借贷交易，是投资者向其他投资者借入股票并在规定的日期归还，借券 价格( 利息) 根据贷方和借方的竞价情况确定的一种交易形式。具有以下特点： 股票逆回购的合约是近似标准化的交易产品( 更便捷交易) ：是集中化的交易制 度，能汇集参与各方的夹带要求，有助于提高市场流动性，安全性较高；以交 易清算机构作为交易方，违约风险较小。( 交易所设计标准化交易合约，由投资 者之间相互竞价借券，交易所提供撮合系统，登记公司负责股票的结算。交易 所、登记公司和券商对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控) 。 图2 1 、2 2 、2 3 、2 4 分别给出了美国、日本、台湾和中国大陆的融资融 券授信模式。 1 0 第二章基础理论回颐 m * _ 羊雌 * n 辐# 醐自柠 r t 蠲i ；霉i 菇目 t 1 1 一 r e i2 f e 女 黼t 。4 f ”蹿。! 矗 。 1 i ! # 目! m ”。“!惭口月m 鲰e _ 辨， ! ! 耐! 堂! ! 竺等苎! 竺 口4 i ：k 腑t 4 4 ： i # 棚寿黜目 丽_ 丽_ 套当 t ”i 罔2 - l 高度市场化的美国模式固2 1 2 集中授信的日本模式 #* * e 目& i 8 目* f r l l 一! 墼! ， 曩，。二。一上 a i i 硝女l pi i 女 图2 4 台湾的双轨制信用模式 图2 4 中国大陆模式 2 1 3 卖空交易和卖空交易者的分类 目前_ 般有两种划分方法对卖空进行分类，一种是按照卖空时卖空者是否持 有证券可分为一般卖空和持有卖空，其中持有卖空是指卖空时卖空交易者持有标 的证券而不使用该标的证券执行交割，美国证券交易委员会对卖空的定义暗含 了这种分类方法。另一种是按卖空时是否做出交割安排进行划分，可以分为有交 割保障卖空( c o v 甜s h o r ts a l e ) 和无交割保障卖空( n a k o ds h o r cs a l e ) ，前者是指卖 空时卖空者己获得交割证券的能力，多数实施卖空的地区均要求卖空必须是有保 障的，如美国、日本、香港等：后者是指卖空时并未做出交割安排，证券交割可 能发生，也可能不发生结果要视卖空者在交割前获得标的证券的能力和意愿， 一；r 第二章基础理论同顾 目前允许这种卖空的国家相对较少主要集中在欧洲( 如西班牙) 。从监管的角度 看，第二种卖空的划分方法更加切合监管的需要，国际证券委员会( i o s c ) 采取的 即是这种卖空划分方法，根据i o s c 的解释，卖空的外延划分如下表所示3 。 表2 2 卖空外延划分 出售时是否具有交割能力 是否属于卖空 卖空者已经购买了该证券但在出售时尚未收到该证券 非卖空 卖出者已经使用( 执行) 了期权、认股权证、可转债或其非卖空 他能用于交割的权利 卖出者拥有期权、认股权证、可转债或其他能用于交割的 卖空 权利，但尚未执行 卖出者已借到证券，卖空卖出者与第三方达成借券协议卖空 卖出者在卖出时或交割前未持有借券协议卖空( 无交割保障卖 空) 在证券市场中，根据卖空交易者卖空交易的目的u 引，一般将卖空交易者分 为投机性卖空者( s p e c u l a t i v es h o r ts e l l e r ) 、对冲性卖空者( h e d g i n gs h o r ts e l l e r ) 、 套利卖空者( a r b i t r a g i n gs h o r ts e l l e r ) g l 做市卖空者( m a r k e tm a k i n gs h o r ts e l l e r ) 。投 机性卖空者一般会与其股票价格未来某一时刻将要下跌，他们会向证券商借入 股票并以较高的现价售出，然后在股价下跌至一定价位时再以低价购入股票并 归还给证券商，这样投资者就可以从股票价差中获得丰厚的利润，但如果股价 在未来时刻不跌反升时，投资者将会遭受较大损失。对冲性卖空交易者由于担 心股票价格下跌而对自己应经持有的股票或以股票为基础证券的衍生证券造成 损失，他们会卖空该种股票或与该股票相关性较强的股票从而将所持有头寸的 风险对冲，因此对冲性卖空者又可称为套期保值卖空者。套利卖空者为了赚取 不同市场上统一证券的价差( 跨市场套利) 或相同市场上关联度较强的证券之 间的价差( 跨品种套利) 会进行卖空交易。做市商为了降低做市风险和做市成 本，以更好的提供和维持制定证券的流动性也会进行卖空操作。 2 1 4 香港证券市场卖空交易概况 香港市场在很长的时间内没有卖空机制，香港的证券法明确规定了禁止卖 空，并对违法者实施较为严厉的处罚。卖空机制的缺乏，给市场带来了很多问题， 著名的戴维森报告曾强调指出：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1 9 8 7 年 香港股灾的一个重要原因”。随着市场呼声的日趋加强，香港联合证券交易所于 1 9 9 4 年1 月3 口推出监管卖空试验计划，该计划有两个主要特点：( 1 ) 指定证券卖 3 资料来源：t e c h n i c a lc o m m i t t e eo f t h ei n t e r n a t i o n a lo r g a n i z a t i o no f s e c u r i t i e sc o m m i s s i o n s ，。r e p o r to n t r a n s p a r e n c yo f s h o r ts e l l i n g ”，2 0 0 3 ：1 - 2 8 1 2 第二章基础理论回顾 空机制，即只有经联交所指定的证券才可以卖空，当时可以卖空的证券共1 7 只： ( 2 ) 卖空价格“报升( u p - t i c k ) ”4 规则，即证券的卖空价格不得低于当前最新笔交 易的成交价格。联交所还对卖空交易进行了严格的监管，其监管行为主要体现在 以下几个方面： ( 1 ) 如果没有预先的报告，联交所可以延缓指定证券的卖空、交易所买卖基 金的卖空、制定指数套利卖空和股票期货对冲的卖空： ( 2 ) 联交所可以限定可卖空证券的数量； ( 3 ) 联交所可以对持有卖空头寸的限额进行限制； ( 4 ) 联交所有权要求暂时性或永久性地停止某一证券的卖空； ( 5 ) 联交所有权要求交易人清算任何一次或所有的卖空交易； ( 6 ) 联交所有权要求披露指定证券的卖空数量。 此外，卖空还必须遵守卖空规例( 联合交易所公司规则第1 l 附件) ， 卖空规例主要从以下几个方面来规范投资者的卖空行为： 首先，投资者在卖空股票前必须在联合证券交易所登记，投资者也只能卖 空交易所指定的上榜股票：其次，投资者必须设立证券保证金账户， 否则股票 经纪商不得接受该投资者的卖空指令：第三，投资者在发出卖空指令时， 必须 标明该指令是卖空指令；第四，为了防止卖空交易加剧股市下跌，不允许卖空 交易的卖空价格低于市场当时最好的要价( 即“报升规则”) ；第五，为了保 证卖空交易者能在交割日提交相关的卖空交易股票，投资者在卖空前必须已经 订立协议以确保能按时获得指定的证券用以交付，否则不能进行卖空交易；最 后，为了控制与市场行情波动有关的风险，香港联交所规定，卖空股票的经纪 商应确保那些卖空头寸未平仓的客户在任何时期都保持着一个最低保证金，其 数额不少于他们卖空头寸市场价值的1 0 5 。另外，从证券条例的规定来看， 股票卖空所需借入的股票期限最多为1 4 天，即必须在借入股票的1 4 天内平仓。 随后，香港联合证券交易所根据股票的流动性和市值，不断调整可以被卖 空的股票榜单，不断有新的股票被纳入和剔除出允许卖空的行列。香港联合证 券交易所不断调整可以被卖空的股票，陆续有新的股票被纳入和剔除出允许卖 空的行列。1 9 9 6 年3 月，与卖空交易相伴的“报升”规则被取消，可以被卖 空的股票增加至1 1 3 只。1 9 9 8 年9 月7 日，因1 9 9 7 年1 0 月的亚洲金融危机， 香港证券交易所重新采用“报升”规则。至2 0 0 8 年2 月末，在主板市场和创业 板市场中，共有5 6 2 只普通股可以被用来卖空。 4 美国证券市场在1 9 3 8 年设定了卖空报升规则。 第二章基础理论同硕 2 2 卖空交易机制的基本功能 2 2 1 卖空交易机制的四大功能 1 稳定市场：在完善的市场体系下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作 用，即当股票供不应求，股票价格被高估时，由于卖空的存在，投机者可以通 过做空来获利，增加了空头的力量，供不应求的局面能更快的得以扭转；而当 股票供过于求，股票价格大幅下跌时，卖空者补仓的需求也能增加多头的力量， 从而改善供求不平衡的状况，使市场的价格下跌维持在一个相对较小的幅度， 使价格更好的围绕价值波动，从而改变目前高风险、低回报的市场状况，市场 的投资价值将大大增加，证券市场作为长期投资的场所的功能也能得到体现。 2 价格发现：卖空机制的存在客观上能产生一种价格发现机制，促使股票 市场的价格接近实际价值，实现股票市场价格的有效性。有效市场要求价格能 够完全充分的反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即 将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场 上的供给数量，造成了股票市场上的供求力量对比的明显悬殊。卖空机制的存 在使得那些不拥有股票的投资者有机会表达自己对这些股票实际投资