（世界经济专业论文）美国风险投资运作方式及成功经验.pdf

摘 要 i 摘 要 美国是当今世界风险投资最发达最具代表性的国家美国风险投资不仅造 就出了英特尔和微软等高科技巨人而且促进了美国经济在 20 世纪 90 年代的持 续繁荣全面而深刻地总结美国风险投资发展过程中的成功经验对于促进世界 其他国家尤其是我国风险投资的健康发展具有十分重要的现实意义 因此笔者基于这种考虑投入到了美国风险投资领域的研究主要将研究重 点放到了对美国风险投资发展的经济学原理分析美国风险投资运作过程及美国 风险投资成功运作的经验上 文中的创新之处主要体现在对美国风险投资经济学原理分析作了一些创新 性的探索对美国风险投资存在的合理性进行了较为细致的考察此外在微观 层面和宏观层面比较全面的总结了美国风险投资成功运作的经验 本文共分五章第一二章主要介绍风险投资的一般概念及美国风险投资发 展历程和现状第三章重点论述美国风险投资兴起与发展的经济学原因第四章 结合实际案例介绍了美国风险投资的营运过程最后第五章比较全面的总结了美 国风险投资发展的成功经验以资借鉴 关键词风险投资 首次公开发行 有限合伙契约制 abstract ii abstract in the world, america is the most developed and representative country in the field of venture capital. venture capital has cultivated many high science and technology magnates, such as inter, ibm and so on. it promoted the sustained economic prosperity of america in the 1990s. there is very important practical significance to summarize the successful experiences for other countries, especially for our country to learn from them to encourage the healthy development of venture capital. based these factors, i begin to study the field of american venture capital. and focus on the follow three aspects: the economic analysis on the development of venture capital in america; the operation process of american venture capital and the successful experiences from it. the paper tries to do some innovative exploration on the theory of american venture capital, and study the rationality of its existing carefully and summarize the successful experiences of american venture capital overall. the paper contains five chapters. chapter one and two talk about the general concept and development course of venture capital; chapter three tells us the economic reason on the raising and development of venture capital. in chapter four, with a practical case, introduces the operation process of venture capital in america; at last, chapter five summarizes the successful experiences of it. k e y w o r d s: v e n t u r e c a p i t a l v c i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g i p o l i m i t e d p a r t n e r s h i p 美国风险投资运作方式及经验教训 1 引 言 作为一种新兴的金融中介风险投资的重要性日益引起世界各国的重视然 而到目前为止在全球风险投资的发展中美国模式仍然最为成功美国不仅是 现代风险投资模式的开创者也是最成功者研究美国的风险投资运作方式及经 验教训可以为世界各国特别是我国风险投资体系的制度建立提供合理的背景 和路径选择依据 历史上最早的风险投资企业是 1946 年建立的美国研究和发展其创办人 一是曾为联邦储备银行波士顿分行行长的罗夫弗兰德另一是哈佛商学院教授 乔治迪罗特而后者更是因为在学术和实践中都身体力行地论证了风险资本的 可行性而被后人尊称为风险资本之父在美国风险投资确实对技术创新起到 了很大的促进作用但这种促进作用主要是由于美国金融市场制度安排的缺陷使 得高新技术产业无法通过其它的渠道融通资金这样便给了风险投资以用武之地 首先美国法律限制银行向客户索取过高的贷款利率为降低信贷风险除非企 业有物业作抵押否则银行便不会向技术上尚未成熟的高新技术企业投资特别 是在知识经济时代新兴企业一般很难拿出硬资产作为贷款担保这就增加 了高新技术产业筹资的难度其次美国为保护公众投资者对通过投资银行融 资及证券上市有着很多法规限制 例如证券上市不仅需要有1500万美元的销售额 1000 万美元的资产还必须要有持续一定时期的盈利而 97 年美国 500 多万家公 司中仅有不足 2%的公司收入在 1000 万美元以上何况高新技术企业往往白手 起家很难从公开市场上获得资金支持风险资金的应运而生正好填补了这个空 白它能以较高利率从传统的低成本资金市场上吸取资金然后将之投资于急需 资金支持的高新技术产业部门这就弥补了传统资本市场上新兴部门难以获得资 金支持的缺陷 河北大学经济学硕士学位论文 2 1 风险投资概述 只有了解风险投资的含义挖掘其本质才能抓住发展风险投资的关键点 找到突破口只有深入认识风险投资的基本特点才能理解为什么不同组织形式 的风险投资公司有不同的投资收益而有限合伙人公司成为主要的组织形式 1 . 1风险投资的含义 风险投资的英文名称为v e n t u r e c a p i t a l由于风险投资将虚拟经济和实 体经济紧密联系在一起所以从不同角度认识分析我们将得到有差别的概念 风险投资 v e n t u r e c a p i t a l既不是准确意义上的风险 是 v e n t u r e 而不是 r i s k 又不是准确意义上的投资是 c a p i t a l 不是 i n v e s t m e n t它不是一种借贷资金 而是一种权益资本它包括投资又包括融资它既是一种投资的过程又含有 经营管理的内容o e c d 联合国经济合作与发展组织在 1 9 8 3 年召开的第二次工 业发达国家投资方式研讨会上提出凡是高技术与知识为基础生产与经营技术 密集的高技术产品或服务的投资均可视为风险投资n v c a 美国风险投资协会 认为风险投资是由职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中 的一种权益资本 风险投资从多方面理解它可以是一个过程也可以指一种方式还可以 指一套系统作为过程的风险投资它表现为市场化条件下资本运动的一种特殊 形态作为系统的风险投资它表现为操作性很强的独特运作体系作为一种方 式的风险投资它表现为更高风险领域寻找更高报酬机会的高能量资本投放类型 按照这样理解所给予风险投资的定义应该是较为全面和完整的所谓风险投资 它是特定指以某个未来产品或未来服务的最初风险资金需要为关注点以资金管 理者和新型企业创业者为运作主体以孵化一个有迅速发展潜力的新企业而以所 持股份在市场前景显露时高回报投资为目的这样一种明显地体现着以新的资本 运营理念与新的管理技术相结合并以加速商品化进程和改善宏观经济效益为特 征的循环投资领域及其支持系统但是单从投资者的风险投资来说风险 投资是为获得未来成熟企业高额转让收益在其孵化阶段冒险投入的即期货币只 美国风险投资运作方式及经验教训 3 此一句话定义就足够了 1 . 2风险投资的特点 1 . 2 . 1风险投资的特点 1 投资风险大周期长 风险投资是一种从事冒险创新的投融资活动不同于一般的金融投资通常 是在没有任何抵押和担保的前提下把资本投入前景不明的高新技术项目和创业 公司风险很大这不仅由于高新技术项目既具有独创性和开拓性本身又带有 不成熟性和不稳定性而且还由于新生的创业公司信息透明度较低增加了投资 决策和管理的盲目性因此风险投资不确定性因素很多要面临技术市场 经营管理政治道德等多重风险成功率低据国外统计风险投资项目在总 体上约有 1/3 完全失败血本无归1/3 以上部分失败不能收回全部投资美国 风险投资成功率比其它国家高一些也没有超过 30%风险投资不仅风险性高 而且流通性低周期长在美国一个典型的风险投资过程一般要经过选择协议 辅导退出等 4 个环节大约需 37 年平均期限为 5 年 2 风险投资是组合投资 由许多投资者共同投资组建风险投资公司设立风险投资基金风险投资 机构为了分散和降低投资风险不会把全部资本投资于一个企业而会同时投资于 多个企业并根据企业成长状况分期投入一般都由几个风险投资机构挑选极具 增长潜力和发展前景的但暂时缺乏资金还不具备上市资格的中小型高新技术 企业进行联合投资并分期投入 3 风险投资是权益投资 不同于一般的金融投资 为赚取手续费的一般金融服务或为赚取利息的 一般银行贷款风险投资是通过投资实行资产购买来拥有受资公司的股权并进 行管理咨询等服务使资本增值最终通过股权转让收回投资资本并获得 投资收益风险投资不是追求短期利润而是着眼于长远的权益增长所带来的高 额利润不是通过向成熟型企业投资来获取平均利润而是通过向创业型或成长 型高新技术企业投资来追逐超额利润如 1995 年对新生的雅虎公司的风险投资只 有 200 万美元而现在这些投资已价值 34 亿美元 河北大学经济学硕士学位论文 4 4 风险投资是一种专业投资 风险投资活动需要一批专职的风险投资家来运作和管理风险投资初期投 资者大多是独立的资本所有者随着资本数量的增加和投资专业性的日益增强 风险投资实际上成为一种融资和资金运用的中介并且成为一种中长期的投资行 为一般要经过 37 年才能取得收益因而在此期间投资者除了要不断对成功 的项目进行增资外同时还要对新项目进行投资实际上就要求风险投资者进入 企业决策层参与企业战略技术评估研究开发市场开拓等工作并协助企 业建立一个坚强的核心这就要求投资者既要精通专业技术知识和金融贸易知识 又要具有管理技能 1 . 2 . 2风险投资与一般金融投资方式不同 风险投资的特点决定了风险投资的特殊性风险投资与一般金融投资方式不 同主要表现在以下几个方面 第一从投资对象看风险投资用于高新技术创业及其新产品开发主要以 中小型企业为主而一般金融投资用于传统企业扩展传统技术新产品的开发主 要以大中型企业为主 第二从投资审查方面看风险企业以技术实现的可能性为审查重点技术 创新与市场前景的研究是关键而一般金融投资以财务分析与物质保证为审查重 点有无偿还能力是关键 第三从投资方式看风险投资通常采用股权式投资其关心的是企业的发 展前景一般金融投资主要采用贷款方式需要按时偿还本息其关心的是安全 性 第四从投资管理看风险投资参与企业的经营管理与决策投资管理较严 密是合作开发的关系一般金融投资对企业经营管理有参与咨询作用一般不 介入企业决策系统是借贷关系 第五从投资回收方面看风险投资企业风险共担利益共享企业若获得 巨大发展进入市场运作可转让股权收回投资再投向新企业一般金融投 资则按贷款和合同期限收回本息 美国风险投资运作方式及经验教训 5 2 美国风险投资的发展 2 . 1美国风险投资的发展历程 美国的风险资本市场和风险投资业走过了 5 0 多年的历程可大致划分为如下 几个阶段 1 起步阶段2 0 世纪 4 0 年代初至 5 0 年代末 早在 1 9世纪末 2 0世纪初美国的财团就将资金投资于铁路钢铁和石油等 工业领域这些投资活动成为风险投资的雏形美国现代意义上的风险投资开始 于二战后1 9 4 6 年 6 月 6 日哈佛大学经济学教授乔治 多罗特在波士顿筹组成立 了第一家现代意义的风险投资公司波士顿美国研究与开发公司a r da r d 是 首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开招股公司以风险投资者基金支持 波士顿周边众多科学家出身的企业家们将他们的研究成果尽快转变为消费者所 接受的市场产品 a r d 公司在 1 9 5 7 年对 d e c 公司的投资堪称风险投资的经典之作 最初它对 d e c的投资种子资金仅为 6万美元十几年后的出售则高达 4亿美 元 a r d 因此而获得平均每年 1 0 1 % 以上的回报 乔治 多罗特本人也因此被称为 风 险投资者之父 2 成长阶段5 0 年代末至 6 0 年代末期 美国风险资本经营活动在这一时期向产业化规模化方向迈进政府制订了 一些旨在推动风险资本和新兴产业发展的政策, 1 9 5 8年美国政府颁布了小型 企业投资法建立了中小企业投资公司s b i c 制度使创业者可通过小型投资 公司获得风险投资基金在这一法案的作用下产生了成千上万专门资助小型企 业的 s b i c 成为当时风险资金的主要来源风险投资的概念也在新兴企业家和投 资者中深入人心尽管 1 9 6 0 1 9 6 2年间批准成立的 5 8 5家 s b i c使风险投资业的 发展前景一片光明但随后不久便出现了衰退由于期望不现实个人资本化不 充分投资定位为短期政府过多管制经济和市场情况不佳缺乏管理经验及 对风险投资准则广泛存在错误认识等诸多原因使这一新生行业遭受很大打击 当然也正是经过这一优胜劣汰的过程一些有竞争力的 s b i c 生存下来并进一步 河北大学经济学硕士学位论文 6 发展不可否认s b i c为风险投资业的发展奠定了坚实的基础那些最初及后来 成立的 s b i c 的负责人直到现在仍是这一行业的核心6 0 年代末期一些风险投 资机构以有限合伙人或公司的形态组成 以规避政府的各种金融管制 避免了 s b i c 存在的诸如过多政府限制等显而易见的问题其资金主要来源于期望获得超额回 报的机构投资者如保险公司养老金等及富有的个人和家庭此时有雄厚 资本的大公司大财团已逐渐成为风险投资事业的主体 3 停滞阶段6 0 年代末至 7 0 年代末期 1 9 6 9年末股市开始迅速跌落许多小企业的弱型股票遭受冲击美国实施税 务改革方案将资本收益税由 2 5 % 提高到 3 5 % 到 1 9 7 6 年提高到 4 9 . 5 % 这一举措 严重打击了风险资本投资的积极性使得风险资本投资从 1 . 7亿美元锐减到 0 . 0 1 亿美元 新兴技术产业发展严重受挫 加之 1 9 7 4 1 9 7 5 年石油危机所引发的萧条 诸多因素的综合作用将风险投资业带入深渊使这一时期的风险投资业从资金数 量上看几乎没有发展但正是在严重的挫折中风险投资业内部却经历了学习 提高的重要过程风险投资者通过更多介入风险企业的管理而增加了其投资的 附加值效应风险基金经理的投资兴趣更加广泛业界合作也更频繁 4 成熟阶段7 0 年代末至 8 0 年代末期 从 7 0 年代末开始新生企业对资本的迫切需求使风险投资业又迅速复兴由 于投资机会的多样性使得投资者可在投入阶段风险大小预期回报等方面实 现综合性平衡且在风险企业的管理上进一步提高从资本注入看1 9 8 0 年涨 1 0 倍1 9 8 1年 2 0倍1 9 8 7年达到峰值约 5 0亿美元新资本的形成速度比 7 0年 代快 5 0 倍 其中 7 0 % 以上投入到与电子等有关的高科技领域 从企业数目看 1 9 8 0 年前风险资本共投资于 3 7 5 家风险企业而到 1 9 8 7 年高峰点已有 7 0 0 多家风险 投资公司投资的风险企业达 1 7 2 9 家分析这次复兴的动力主要来源于四方面 1 7 0 年代初期形成的风险资金在该期间产生了 3 0 % 以上的高额回报2 劳工 部推出了 e r i s a 的审慎人规定为养老金进入风险投资领域铺平了道路3 资本收益税在该期间逐步降低4 股票市场上再次重新接受了新生的发展企业 且许多风险企业的成功也使这种投资方式引起了公众的兴趣这一阶段风险投 资公司的资金来源出现多元化趋势到 7 0 年代末期风险资本业达到了相对成熟 阶段改进的市场条件导致对这一行业兴趣的恢复和增长有些新的风险基金以 美国风险投资运作方式及经验教训 7 美国有限责任合伙的形式为基础在 8 0 年代早期建立起来对风险公司设立采取有 限责任合伙形式是更有利的公司组织形式这种形式将更多的资本吸引到这一市 场上来 5 规范化阶段9 0 年代 9 0 年代初经济不景气风险投资的平均回报率降至 8 % 以下使得许多风险基 金经理面临资金不足局面随之出现了一些悲观看法直至 1 9 9 2 年后经济逐渐复 苏风险投资的平均回报率回升到 1 2 % 以上近年来计算机软件互联网半导 体个人计算机硬件数据网络系统数据存储等使高科技领域不断扩大风险 投资的来源也更加多样化大企业保险基金养老基金及其他基金组织都加入 到这一领域同时风险基金经理更加专业化不仅向初创企业提供资金且利用 其经验知识和信息网络协助企业的管理包括物色高级专业管理人员寻求合 作伙伴使企业新产品达到批量生产规模为产品打开销路直到创业公司在证 券市场上市美国在 8 0年代大力发展风险投资业在 9 0年代形成了知识经济的 基础推动了美国经济的增长 表 2 . 1 1 9 9 5 年2 0 0 3 年风险投资年度数额一览表 年份 项目数量 投资总额 1 9 9 5 1 , 8 8 7 $ 7 , 6 2 3 , 1 1 8 , 0 0 0 1 9 9 6 2 , 6 4 2 $ 1 1 , 6 1 0 , 1 1 3 , 8 0 0 1 9 9 7 3 , 2 2 1 $ 1 5 , 0 8 0 , 0 3 1 , 2 0 0 1 9 9 8 4 , 1 6 8 $ 2 1 , 4 4 6 , 8 9 0 , 8 0 0 1 9 9 9 5 , 6 4 0 $ 5 4 , 7 4 9 , 4 1 1 , 3 0 0 2 0 0 0 8 , 1 3 8 $ 1 0 6 , 2 2 4 , 7 0 8 , 4 0 0 2 0 0 1 4 , 6 3 5 $ 4 0 , 8 0 1 , 9 4 9 , 8 0 0 2 0 0 2 3 , 0 3 9 $ 2 1 , 1 8 8 , 8 7 0 , 1 0 0 2 0 0 3 上半年 1 , 3 1 6 $ 8 , 3 2 4 , 6 6 7 , 1 0 0 资料来源m o n e y t r e e 报告 河北大学经济学硕士学位论文 8 表 2 . 2 美国风险投资的行业分布状况 行业 占总投资量的 百分比% 投资的公司数量 家 平均投资数量 美元 连接 3 8 . 8 % 7 7 5 1 2 3 5 3 8 5 7 医疗 2 5 . 7 % 5 4 2 1 1 6 9 4 9 5 2 商业软件和服务 2 4 . 6 % 7 6 3 7 9 5 3 8 4 2 电子内容和 电子商务 4 . 6 % 1 6 9 6 7 2 8 9 7 6 其他 6 . 3 % 1 1 9 1 3 1 2 8 9 9 2 总和 1 0 0 % 2 3 6 8 1 0 4 2 2 8 1 2 资料来源2 0 0 3 年美国风险投资报告2 0 0 3 年 1 1 月 6 美国风险投资近期的动态 2 0 0 0年网络泡沫破灭导致美国风险投资 3年多的下跌风险投资总额和收益 率下降风险投资总额和收益率的下降反映出低迷的宏观经济动荡的资本市场 和有限的退出渠道的影响在这三种情况下风险资本家对于前期投资和后期投 资都会变得更加谨慎在前期投资方面他们担心年轻的风险企业会因不景气的 宏观经济面而减少研发费用从而面临较大的市场风险在后期投资方面他们 担心风险企业的价值被低估以及企业的现金流出现问题因此风险投资策略已经 呈现出以下动向 第一风险资本家更加注重对现有创业企业的培育这主要基于两个方面的 考虑一是 nasdaq 市场提高了上市标准二是 ip0首次公开上市 市场的低 迷使风险资本家并不急于将一些潜力尚未发挥出来的创业企业上市而是加强 对创业企业的培育待市场回暖后这些企业将会有更好的市场定位另外风 险投资公司投资步伐的放缓新投资创业企业数量的减少也使风险资本家有时 间和精力来强化对现有创业企业的管理 第二单个风险投资基金的规模降低在风险投资发展的高峰时期平均每 美国风险投资运作方式及经验教训 9 家风险投资公司控制的风险投资基金的数量逐年递增而且其规模结构呈现出以 超过 2 亿美元的超级基金和 2500 万9900 万美元的主流基金为主的格局 但当 前这种格局有所改变据 nvca美国风险投资协会2002 年 8 月 5 日的资料 显示在 2002 年第二季度许多大型风险投资公司开始减少新基金的数量并降低 了基金的规模这是因为风险投资公司持有的当年及前期上市风险企业的股份会 对其设立新基金的可能性及基金规模产生正面影响从影响程度而言前期 ipo 所带来的效果几乎是当前 ipo 市值的 4 倍而当前已经持续低迷了一段时间的宏 观经济和 ipo 市场无疑给风险投资公司设立新基金带来了不利影响另外基金 数量和规模的降低还减少了有限合伙人所付的管理费以及基金日常运作的费用 这一点对于运作绩效不够理想的风险投资公司而言也很重要 另外考虑到在当前不确定的经济环境中风险投资基金寻求合适的投资专 案的难度加大因此多数基金正以一种前所未有的速度向其有限合伙人返还更 多的资金据 nvca 有关专家的估计这种趋势还将持续一段时期因为绝大多 数风险投资基金都有充足的资金来源以支持其未来 1218 个月的投资 第三风险投资阶段分布发生变化nvca的统计表明长期以来约有 80% 的风险投资投向成长期和扩展期这两个阶段仅有 4%左右投在种子期和创建期 另有 14%投资于成熟期2002 年第三季度的资料显示扩展期依然吸引了最多的 风险资本超过风险资本总额的 50%但同时风险资本家向创建期企业的投资 额保持稳定在经济前景不确定的情况下创建期企业接受了同去年相同的风险 资本即 23%的风险资本总额和 30%的交易这种稳定表明投资者依然将风险资 本看作长期投资 第四风险投资退出渠道呈多元化ipo 市场的低迷使得风险投资在选择退 出渠道方面更加重视收购兼并m&a这是因为在经济低迷时期实施收购 的企业更看中被收购企业的增加值而非简单的收益率通过 m&a 交易可以实 现收购企业的长期战略规划而且经济持续低迷时股价不会上涨许多企业 就会发现大量值得收购的目标企业据 nvca的统计从 1999 年开始m&a 的 规模就超过了 ipo2001 年有风险投资背景的购并案例 305 起超过 2000 年的 290 起和 1999 年的 235 起但平均交易金额 4837.54 万美元只有 2000 年同期的 22.4%平均交易金额的大幅减少表明在市场行情不好的时候对风险资本家而 河北大学经济学硕士学位论文 10 言资本的流动性比获利能力更为重要 然而 美国风险投资在经过自 2 0 0 0 年网络泡沫破灭导致 3 年多的下跌后出现 触底反弹, 2 0 0 3年第四季度风险投资额达到 4 9亿美元, 比第三季度增长 1 2 % , 创最 近 1 8 个月来的新高据洛杉矶时报2 0 0 4 年 1 月 2 7 日报道, 2 0 0 3 年第四季度, 生物技术领域的风险投资额达到1 1 亿美元, 连续两个季度超过软件行业, 成为美国 吸引风险投资最多的领域软件行业在第四季度吸收风险投资 9 . 7 8 亿美元美国 吸收风险投资最多的地区是硅谷, 该地区通常吸收全国风险投资总额十分之一第 四季度, 硅谷吸收的风险投资额比上个季度增长 2 0 % , 达到 1 6亿美元 据报道, 美 国风险投资触底反弹的主要原因之一是, 在第四季度有 1 3家由风险投资支持的企 业成功上市, 创近 3年来的最高记录成功上市的风险投资企业增加, 使风险资本 家们重新看到了通过抛售股票获利的前景 2 . 2风险投资对美国经济的贡献 近半个世纪以来尤其是进入九十年代以后风险投资对美国经济的发展起 了巨大的推动作用美国长期以来在高新技术领域保持领先地位新经济使得经 济能超高速持续增长这当中风险投资功不可没斯坦福国际研究所所长米勒说 由于风险投资的参与科学成果转化为商品的周期已由原来的 2 0年缩短到 1 0 年以下 1 风险投资创造了大量就业机会 一份对五百家由风险资金支持而发展起来的企业的调查表明1991 年至 1995 年间这些企业提供的就业机会以每年 34%的速度增长与此同时美国幸福 500 家fortune 500公司每年以 4%的速度在减少工作职位而且受风险资本支持 的公司创造工作机会的速度高于一般同类企业trendsetters在另外一份调查中 受风险资本支持而发展起来的企业平均雇佣 114 名职工而同类一般企业平均只 有 60 名雇员 这些风险企业开始只雇佣少量的高级技术人员从事研究和开发工作随着企 业的成长逐步录用制造销售营销和其他专业人员有关资料表明风险企 业在创建八年内平均雇佣 184 人雇员平均工资是全国平均值的二倍$62,000 : $31,000 美国风险投资运作方式及经验教训 11 2 风险资本推动了高科技企业的发展 风险资本推动了美国的电脑软件技术通讯技术半导体和电子技术生物 技术医药技术产生了微软公司英特尔公司康柏通信公司苹果计算机公 司数字设备公司太阳微电子公司等一大批高科技企业并成为全球驰名的跨 国公司风险投资成为美国创新技术产业化重要的孵化器向创新科技企业注入 了大量的资金根据 n v c a所作的一次调查在所调查的风险企业中8 0 % 以上的 是创新技术企业这些企业的 3 / 4 的股权资本是有风险资本提供的 风险资本使许多高新技术企业脱颖而出为维持技术优势企业必须增加研 究与开发投入参与激烈的技术竞争因此全社会的科技投入水平大幅度上升 促进技术因素在美国经济发展中的贡献不断提高风险投资成为美国经济增长的 重要推进器根据调查风险企业在创建后的前 5年中每个企业平均累计投入 1 2 2 0万美元开发关键性新产品和技术1 9 9 1年至 1 9 9 5年期间被调查风险企业 的研究与开发投入预算额平均每年上升 3 3 % 同期财富5 0 0 家大公司年度研究 与开发投入预算额平均每年仅上升了 1 2 % 1 9 9 1 年至 1 9 9 6 年被调查的风险企业 每个雇员平均的研究与开发投入为 4 2 0 0 0 美元而财富5 0 0 家大公司为 1 0 0 0 0 美元风险投资带动了美国的研究与开发投入水平的上升1 9 9 4年美国投入量达 1 6 9 0亿美元占国内生产总值的 2 . 5 4 % 大大提高了美国经济增长的科技含量 9 0 年代以后美国经济增长的 6 6 % 以上是依靠技术进步获得的 风险资本对创新技术产业化的支持增加了美国企业实现技术突破和开发新 产品的能力高科技产品出口和技术出口成为美国最大的出口收入来源之一也 是维持美国国际收支平衡的重要保证调查表明建立仅仅 1年的风险企业平均 有 1 7 % 的销售收入来自出口到了第 5年3 6 % 的收入来自出口风险企业有力地 促进了美国出口的增长大大提高了美国的经济竞争力 3 风险企业为 g d p 增长做出了贡献 风险资本通过提供资金和管理技术支持那些具有很大发展潜力的创新技术 企业风险企业增长明显快于非风险企业维持了美国较高的经济增长率以销 售收入为例调查表明1 9 9 1年至 1 9 9 5年美国风险企业的销售收入平均增长 3 8 % , 而财富5 0 0家大公司的年增长率为 3 . 5 % 此间美国经济仍保持年均 4 . 4 % 的增长速度并领先于日本的 1 . 6 % 的增长率不能不说是风险投资的功劳 河北大学经济学硕士学位论文 12 4 风险企业投资于 r & d 增强了美国的全球竞争力 美国的技术领先地位在一定程度上取决于美国公司创造突破性产品和服务并 供应市场的能力致力于研究和开发受风险资金支持的公司在稳固美国技术的 领先地位上起了主要作用调查中发现这些公司在前五年中投入新技术和产品 开发的资金平均高达一千二百二十万美元r&d预算的增长率是幸福五百家公司 的三倍二者在 r&d 上的人均投入额之比为 3:1而像幸福五百家这样的大公司 经常需要这类新兴公司为其创造新产品因为他们既不可能在所有市场上角逐 也不可能去开发每一项潜在的技术那些风险资本所支持的公司一般都小而灵 活随着技术的进步能够迅速便捷地改变开发方向风险企业组织结构没有固定 模式比较灵活使其适宜于培植创造性和创新性 美国风险投资运作方式及经验教训 13 3 美国风险投资兴起与发展的经济学解释 通过对美国风险投资发展历程的回顾我们已经对风险投资在美国的成长有 了清晰的认识下面将从经济学理论角度从风险投资诞生到发展为一种产业以及 其自身体系机制形成原因做深层次的理论探讨 3 . 1经济增长方式的改变和新经济模式的提出 从亚当 斯密开始的古典经济增长理论一直认为资本的积累率是经济的最主 要的推动力直到 2 0 世纪 5 0 年代末从罗伯特 索罗的理论开始经济增长理论才 逐渐把技术进步作为经济增长的主要动力1 9 5 6年索罗第一个严格的表达出经 济增长最终取决于技术进步在经济增长公式中他引入全要素生产率实际总 产出与实际要素成本总和之比作为表达技术进步的变量并提出经济增长不仅 仅取决于劳动力投入和资本投入技术进步也是一个重要因素甚至是决定因素 尽管在索罗的生产函数表达式中技术进步只是时间的函数与经济系统的劳动 力和资本无关这种将技术进步作为外生变量和公共物品的处理与现实显然是不 相符的但以索罗为代表的新古典经济增长理论通过实证指出技术创新导致了 发达国家 6 % 以上的经济增长 8 0 年代末至 9 0 年代以保罗 克鲁格曼为代表的新经济增长理论将技术进步 转化为经济增长的内生因素强调了投入于研究和开发领域的人力和资本的贡献 他们认为这方面的投入越多技术进步就越高同时他们将技术进步解释为知 识理念的创新也即以现有知识新组合为基础的各种创新在推动经济变革中 起着巨大作用由于知识的非有限性非独占性可外溢性和可复制性使得知 识一旦发现就可以永远被使用因而与传统的生产要素劳动力和资本的耗用 规律完全不同知识的使用具有外部经济效果和边际递增效应从而可以弥补劳 动力和资本增加边际效益递减的影响 可以认为农业社会和工业社会下的经济增长方式是符合古典经济增长方式 的即主要依赖传统资源的积累和投入而知识经济下的经济增长方式是符合新 经济增长理论的因此在新经济模式下人力资本成为最重要的资本创造性 的理念成为最重要的企业资源知识的可积累性微观和宏观上人类对自然认识 河北大学经济学硕士学位论文 14 的日益深入使得科学和技术的发展一日千里按照保罗 罗默的解释人类对于 知识的组合( 技术创新) 可能性日益扩大使得经济增长的前景趋于乐观而不是 如古典经济理论所指出的那样将会耗尽稀缺资源 2 0 世纪以来尤其是二次世界大战以后的技术发展可以清楚地看出技术的 发展呈现出加速状态英特尔公司的创始者戈登 摩尔在 1 9 6 8年发现了微处理器 的摩尔效应微处理器的性能价格比在 1 8个月内提高了一倍而这一发现在 6 0 年代提出以后近 3 0 年一直适用统计表明6 0 年代以来科学技术上的新发现 和新发明比过去两千年的总和还要多同时科技实用化的速度也大为提高 如同美国斯坦福大学国际研究所所长米勒所言在科学技术研究的早期阶段科 学技术研究转化为生产力的周期由原来的二十年已经缩短了十年以上 在此背景下大量的技术创新可能性产生了对风险资本的强大需求而风险 资本也由此发展壮大并极大地推动了技术创新的发展 3 . 2技术创新的外部性 关于风险投资的一个为大家所忽略的重要问题是为什么大企业自身不是高 科技项目创新的主力为什么大多数成功的创新高科技研究和开发项目发生在资 金技术人员等方面拥有许多便利条件的大企业的外部 本世纪初美籍奥地利经济学家熊彼特曾经提出大型企业在集中的市场上 运作是技术进步的主要引擎这一假设所依据的理论基础是1 研究和开发 项目一般需要较大的固定成本只有销售收入足够大的企业才负担得起2 创 新的产生具有规模效益3 大型企业具有较好外部资金条件另外市场控制 垄断力强的企业具有较多创新因为1 企业对市场的垄断力越大越能 从自己的利润中资助研究和开发2 垄断力越大越能独享创新的成果因而 更具有创新的动力 与熊彼特假设相对立的是中小企业偏向理论这一理论认为大企业的管理 和控制程序烦琐加上创新活动中的官僚主义容易带来创新的报酬递减同时 削弱竞争的市场垄断力量会养成惰性和迟钝因此中小企业在创新中具有高于 大企业的活力和动力 事实上大量的实证研究得出的主要结论是创新强度与企业规模和市场控 美国风险投资运作方式及经验教训 15 制力量没有显著的关系例如美国 p a t e l和 p a v i t t在 1 9 9 2年考察了企业规模 与研究和开发支出的关系他们将世界上 6 6 0 个企业分成 1 6 个组进行研究结果 发现在其中的 1 3 个组别里 创新强度与企业规模无显著关系 只有在剩下的化工 矿产和汽车三个行业中创新强度与企业规模成正相关英国的研究也得出了类 似的结论 而科尔内在研究计划经济时提出的软预算约束观点可以用来对企业的研究 和开发工作的内部性及外部性进行分析进而可以解释为何风险投资在当代兴起 也就是说不同的金融制度导致了对企业研究和开发的预算约束的不同 当研究和开发工作在企业内部进行时所有的融资及其他项目资源在企业内 部解决相当于计划经济下的企业运作此时软预算约束的存在意味着没有项 目停止的处理程序造成递增投资的发生 当研发项目进展并不顺利的时候甚至于已经表现出毫无前途时由于企业 的内部人员难以裁减以及财务上一些项目终止就必须计算为亏损如果维持却 可以继续在账面上登录为投资等原因造成了高风险项目研究和开发中的淘汰机 制不能形成 风险投资作为一种新兴的从事直接融资的金融中介其运作本质在于提供了 一个事后筛选机制也即提供了一个硬预算约束从而形成了高科技创业方面项 目和新兴企业大量的产生大量的消亡的机制事实上适当的中断虽然痛苦但 却是必要的这种淘汰机制才能保证存活下来的是最好的和最有活力的项目 3 . 3契约理论的应用 研究美国风险投资的发展需要考虑的另一个问题是为什么银行等传统金 融机构不能有效地提供创业企业所需要的资金 新制度经济学分支之一的契约理论认为有限弹性和不确定性的存在使交 易者无法拟订出一份完全的或有权益合约或者因为代价过于高昂而不完全的 契约又使契约当事人暴露于机会主义行为的风险之下因此组织内部必须提供 一种有效的考察和监督机制以解决不对称信息和交易成本的问题 风险投资的最大特点在于其高风险性以及由此产生的风险投资家与创业企 业家之间风险资本提供者与风险投资家之间存在的不对称信息及由此导致的 河北大学经济学硕士学位论文 16 学习过程阶段投资和有限合伙制的组织形式等特征 在风险投资的融资方面资本提供者对于风险投资家的能力和资本运用情况 存在不对称信息风险投资家普通合伙人扮演着风险资金提供者有限合伙 人的代理人的角色风险投资家通常将介入被投资企业的经营管理活动而且 风险投资的专业性很强外部股东不可能也没有能力严密地监视每一个投资项目 因此在风险投资家与外部股东之间存在着高度的信息不对称 而美国风险投资所采用的有限合伙契约制l i m i t e d p a r t n e r s h i p 较好地实 现了这个平衡解决了融资方面的激励与监督问题 首先有限合伙制通常是有期限的风险投资家为了能够获得后续资本必 须在前一个合伙期限内有所成效成功的风险投资家才能在后续融资中取得成功 处于建立声誉以便在后期融资中取得成功的考虑风险投资家具有努力工作的动 机 其次股东的钱是分期投入的有限合伙人设计出无过离婚n o - f a u l t d i v o r c e 条约即使普通合伙人没有重大过错只要有限合伙人丧失信心就会 停止追加投入保留撤销后续资金的权利尽管可能会造成其初期注入资金的部 分或全部损失但却可以有效地激励和限制普通合伙人的资金运用 第三报酬体系的设计能给风险投资家以最适当的激励对于风险投资家的 报酬包括了固定报酬和变动报酬两个部分固定报酬是按照以投资资金的 2% 3%收取的管理费变动报酬是股权上市或出售投资后取得的 10%30%的收益提 成风险资金投资家一般只需投入资金的 1%就享有 10%30%的收益提成也 就是说风险投资家相当于用 1%的资金投入到了可高达 30%的企业股权这里可 以认为是风险投资家知识资本专业特长经验和业绩的注入从而要求相应 的剩余索取权由于这种报酬结构采用期权的形式支付因此能够给予风险投资 家很大的激励作用 在风险投资的投资过程中创业企业家的能力和项目的风险在项目发展中会 逐步凸现对于创业企业家的能力和项目的潜力风险投资家需要一个学习过程 加以了解所以风险投资家要求额外的控制权并相应运用可转换债券或优先股 和阶段投资stage investment等形式来解决递增投资和防止欺诈等问题同时 风险投资合同隐含了一个创业企业家通过首次公开发行重新从风险投资家手中获 美国风险投资运作方式及经验教训 17 得公司控制权的期权从而对创业企业家形成激励 在投资之初风险投资家不了解创业企业家的经营才能不了解投资项目的 收益和风险情况信息不对称尤为严重因而造成逆向选择的可能性很大最有 可能不能归还投资的往往是最积极寻求投资而且最有可能得到投资的风险企业 为此风险投资家要求额外的控制权以及董事会中的绝大多数席位使其拥有 充分的权利来更换管理层从而构成可置信威胁以限制创业企业家的逆向选择 问题风险资本制度为风险投资家提供了有效的监督机构 在投资时风险投资家采用的多轮次投资方法可以较好地解决不对称信息 问题和控制投资风险风险投资家很少把一个企业完成经营计划所需要的外部资 本一次全部投入相反他们按照企业发展的明显阶段分期投入这样做的结果 是使每个企业在一开始就认识到它能得到的资本只够支持它实现这个阶段的目 标通过分阶段注入资本的办法风险投资家保留了放弃前景暗淡项目的权利 也就是所谓的中断机制同时风险投资家常常把优先股的转换比率与企业的业 绩联系起来如果企业经营出色转换价格会相对提高对管理层股权的稀释作 用也就会相对小一些从而可以对管理层起到较好的激励作用 另一方面风险投资家为企业提供了多方面的管理型服务包括财务计划 人事商业网络法律等因而在监督企业方面拥有更大的权利风险投资家对 企业控制权往往超过其持股份额这里可以认为存在一种隐含和约风险投资家 注入知识资本和声誉资本从而要求相应的资本权利而其持有的优先股具有和 普通股一样的表决权因而可以在企业投资决策中起到积极作用避免递增投资 为无效率的项目一再融资的发生 由于监督和管理型的服务需要专业的技能因此银行等金融机构难以对风险 项目进行融资与此相反银行为避免逆向选择的风险会自愿限制自己收取的 利率并对贷款进行分配利率上限将高风险的借款人拒之门外信贷配给则导 致经济中较高潜在收益的项目得不到资金融通因此风险产业难以从银行获得 融资支持 由上述分析可以看到创新特点是美国风险投资机制产生的必要条件而美 国风险投资的自身微观机制是其在当代兴起的充分条件 河北大学经济学硕士学位论文 18 4 美国风险投资组织运作 在美国风险投资发展的过程中欧洲和日本的风险投资也同步发展起来但 后两者的模式与美国明显不同 大多数日本的风险投资公司采取传统大企业的 垂 直型 管理模式 更多采用雇佣制 而许多美国风险投资公司是合伙有限制 是“水 平式”的小公司大多数日本风险投资公司对业务的多元化有兴趣而美国风险投 资只关心投资的增值将注意力更多地放在自己比较熟悉的专业领域方面正因 为美国风险投资具有和欧洲日本的风险投资不同的组织运作模式导致了前者 的成功后者的失败 4 . 1美国风险投资的营运过程 4 . 1 . 1风险投资三位一体的运作方式 风险投资是风险投资者资金的供给者风险投资公司资金的运作者 风险企业资金的使用者之间利益共享风险共担的一种投资运作机制资金 从投资者流向风险投资公司经过风险投资公司的筛选决策再流向风险企业 通过风险企业的运作资本得到增值再回流至风险投资公司风险投资公司再 将收益回馈给投资者构成一个资金循环周而复始的循环形成风险投资的周 转此过程可以用图表示如下 供给资金 筛选决策 投资者风险投资公司风险企业 收益回馈 回 流 风险投资的周转图 4 . 1 . 2美国典型风险投资的程序 典型风险投资的程序可由下图表示 在流程图中12 两个阶段是风险资本的筹措运作过程 在这个过程中风险资本的来源是运作的核心通常风险资本的来源有两个渠 道一是政府提供的官方资本如政府优惠贷款政府担保的各类银行贷款 美国风险投资运作方式及经验教训 19 政府订货二是在私人资本市场上筹措的资金这也是风险投资基金的重心所在 美国政府的风险投资资金只是起到引导民间资本的作用经常被人们称为种子