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浙江t 商大学硕上学位论文我国中小企业困际融资的博奔分析 我国中小企业国际融资的博弈分析 摘要 改革开放以来，中小企业对国民经济的贡献率不断提高，尤其是 在满足多样化和个性化需求、实现社会化专业协作、进行科技创新、 增加就业等方面发挥着日益突出的作用。在中小企业对国民经济日益 重要的同时，中小企业却由于自身信用度低、融资形式单一、融资渠 道狭窄、融资成本高等原因而陷入融资的困境，融资难已成为中小企 业急需解决的问题。而随着中国加入w t o ，中国经济与世界经济的 联系更加紧密，资本的国际流动也越来越频繁。由于国内金融体系对 中小企业资金方面的支持有限，很多中小企业开始寻求国际资本，通 过海外上市、发行国际债券等方式募集资金，以促使企业在行业中做 大做强。国际融资在缓解企业资金短缺、提高企业管理水平和提高企 业国际竞争力等方面具有积极作用。因此，研究我国中小企业的国际 融资行为具有重要意义。本文从国际融资的内涵、方式及特点入手， 在分析我国中小企业国际融资现状的基础上，在考虑到信息不对称、 利率和汇率风险成本的条件下，通过博弈论的分析方法将融资方、投 资方、融资方政府和投资方政府四方纳入博弈模型中进行分析，并结 合具体案例对分析结果进行检验，试图把握我国中小企业国际融资过 程中的均衡路径，为我国中小企业国际融资实践提供微观理论基础。 浙江- t 商大学硕十学位论文 我围中小企业国际融资的博弈分析 并在此基础上，针对我国中小企业国际融资面临的困难提出了相关的 对策和建议。 本文研究结果表明国际融资活动的顺利进行是融资方、投资方、 融资方政府和投资方政府四方之问博弈的结果，因此，为了满足我国 中小企业的资金需求，需要一方面从宏观上营造一个有利于中小企业 国际融资的外部环境，不断完善国内金融体制的同时，注重保持发展 同投资者及投资国的友好关系，另一方面从微观上改善我国中小企业 的内部环境，加强企业信息的透明度，减少信息传递过程中的不对称 程度。 关键词：中小企业；国际融资；博弈分析 浙江工商大学硕。i ：学位论文 我困中小企业围际融资的博亦分析 ag a m et h e o r ya n a l y s i s o nt h e 烈t e r n a t i o n a lf i n a n c eo fs m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e si nc h i n a a bs t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n g u pt ot h eo u t s i d ew o r l d ，s m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sa r ep l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei n o u rn a t i o n a le c o n o m y , e s p e c i a l l yi ns a t i s f y i n gd i v e r s i f i e da n di n d i v i d u a l d e m a n d s ，r e a l i z i n gs o c i a l i z e dp r o f e s s i o nc o o p e r a t i o n ，p r o c e s s i n gs c i e n c e a n dt e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ，a n d i n c r e a s i n ge m p l o y m e n to p p o r t u n i t i e s h o w e v e r , t h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sa r et r a p p e di nf i n a n c e d u et ot h e i rp o o rc r e d i t ，s i n g l ef i n a n c ef o r m ，l i m i t e df i n a n c ec h a n n e l sa n d h i g hf i n a n c ec o s t ，w h i c hm a k ef i n a n c ea nu r g e n tp r o b l e mt ob es o l v e d w i t hc h i n a se n t r yi n t ow t o ，t h ee c o n o m i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a a n do t h e rc o u n t r i e si nt h ew o r l db e c o m ec l o s e r , a n di n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o w sm o r ef r e q u e n t l y m o r ea n dm o r es m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e sb e g i nt os e e ki n t e r n a t i o n a lc a p i t a lb yl i s t i n ga b r o a d ，i s s u i n g i n t e r n a t i o n a lb o n da n di no t h e rw a y s ，d u et ot h el i m i t e ds u p p o r tf r o m d o m e s t i cf i n a n c i a ls y s t e m ，t ob o o s tt h e mt ob es t r o n g e ri nt h e i ro w n i n d u s t r i e s i n t e r n a t i o n a lf i n a n c ep l a y sa na c t i v er o l ei na l l e v i a t i n gc a p i t a l s h o r t a g eo ft h ee n t e r p r i s e s ，i m p r o v i n gt h e i ra d m i n i s t r a t i o nl e v e la n d e n h a n c i n gt h e i ri n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s s s ot h es t u d yo nt h ef i n a n c e 一3 一 浙江- t 商人学硕i j 学位论文我固中小企业困际融资的博弈分析 b e h a v i o ro fs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e si so fi m p o r t a n c e t h i s p a p e rs t a r t sw i t ht h ee s s e n c e ，m a n n e ra n dc h a r a c t e r i s t i c so fi n t e r n a t i o n a l f i n a n c e o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gc u r r e n ts i t u a t i o no fi n t e r n a t i o n a l f i n a n c ef o rs m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e s a n d c o n s i d e r i n g a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，a n dr i s kc o s to fi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e ， t h ep a p e ra n a l y z e ss y s t e m a t i c a l l yt h eg a m et h e o r yr e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，i n v e s t o ra n dt w og o v e m m e n t so f b o t hs i d e st h r o u g ht h eg a m et h e o r y t h ep a p e ra t t e m p t st om a s t e r e q u i l i b r i u mp a t ho fm e c h a n i s mi nt h ec o u r s eo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c eo f t h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，a n do f f e rm i c r ot h e o r e t i c a l f o u n d a t i o nf o rt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a l f i n a n c ep r a c t i c e o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e rp u tf o r w a r dr e l e v a n tp o l i c i e sa n d f i n a n c e s u g g e s t i o n s a i m e da tt h ef i n a n c e p r o b l e m o fs m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s t h er e s e a r c hs u g g e s t st h a tt h es u c c e s so fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c en e e d s t oh a r m o n i z et h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ef o u rp a r t i e si n v o l v e d s o ，i n o r d e rt om e e tt h ec a p i t a ld e m a n do fs m e s ，o nt h eo n eh a n d ，w es h o u l d b u i l daf a v o r a b l ee x t e r n a le n v i r o n m e n tf o ri n t e r n a t i o n a lf i n a n c eo nt h e m a c r os i d et oi m p r o v et h ed o m e s t i cf i n a n c i a ls y s t e ma n dp a ya t t e n t i o nt o k e 印g o o dr e l a t i o n s h i pw i t hi n v e s t o ra n dt h ec o u n t r yi tb e l o n g st o o nt h e o t h e rh a n d ，w es h o u l di m p r o v et h ei n t e r n a le n v i r o n m e n to fs m e so nt h e m a c r os i d et os t r e n g t h e ni n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c yo fe n t e r p r i s e sa n d d e c r e a s et h ea s y m m e t r yd e g r e ei nt h ep r o c e s so fi n f o r m a t i o nt r a n s f e r k e y w o r d s ：s m a l la n dm e d i u m s i z e se n t e r p r i s e s ；i n t e r n a t i o n a l f i n a n c e ；g a m et h e o r ya n a l y s i s 一4 浙江t 商人学颂上学位论文我国中小企业国际融资的博弈分析 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 馘：丝阻日期：蜱户膨日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：掣导师签名： 日期邢 年( 乙月伽日 浙江t 商大学硕：i ：学位论文我国中小企业困际触资的博穿分析 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 不论在发达国家还是发展中国家，中小企业都足国民经济的重要支柱，在促 进科技进步，增加就业，扩大出口等方面具有不可替代的作用。据统计，目前全 国中小企业已超过1 0 0 0 万家，占全国企业总数的9 9 ，中小企业工业总产值和 利税分别占全国工业总产值和利税的六成和四成左右。在中小企业对国民经济同 益重要的同时，中小企业却由于自身信用度低、融资形式单一、融资渠道狭窄、 融资成本高等原因而陷入融资的困境。融资难已成为中小企业急需解决的问题。 尽管我国于2 0 0 3 年1 月l 同颁柿了中小企业促进法，在贷款、财政补贴和税 收上给予中小企业一定的优惠政策，但这并不能完全消除中小企业融资的后顾之 忧，即使中小企业的信用担保体系建设起来了，从目前的运作状况来看，也会存 在担保资金有限和担保对象存在风险的约束。从中小企业的发展历程来看，市场 竞争比政府扶持更为重要。在国内金融体制还不完善的情况下，中小企业只有积 极寻找市场化的方式解决融资问题，而国际融资正逐步成为中小企业的重要选 择。 国际融资是指不同国家与地区之间的资金需求者和供应者通过不同途径在 国际问进行融通资金的活动。主要分为国际直接融资和国际间接融资。国际直接 融资包括国际债券融资、国际股票融资和海外投资基金融资；国际间接融资包括 外国政府贷款、国际金融组织贷款和国外商业银行贷款。第二次世界大战后，随 着欧洲货币市场的产生与发展，国际融资规模f 1 益扩大，其地位不断提高，对推 动各国经济发展乃至世界经济发展均起到了积极的促进作用，对国际政治的影响 也越来越大。 随着中国加入w t o ，中国经济与世界经济的联系更加紧密，国际资本也开 始将目光转向高速增长的中国市场。由于受制于国内金融体系的有限支持，越来 一1 一 浙江t 商人学硕：i ：学位论文我国中小企业国际融资的博弈分析 越多的中小企业丌始通过海外上市、发行国际债券等方式募集资金，以促使企业 在行业中做大做强。国际融资在缓解企业资金短缺、提高企业管理水平和提高企 业国际竞争力等方面具有积极作用。因此，研究我国中小企业的国际融资行为具 有重要意义。 1 1 2 选题意义 ( 1 ) 理论意义 中小企业国际融资过程中，首要的问题便是信息的不对称。中小企业主掌握 着企业的全部信息，包括资产、负债、现金流动情况、生产经营情况、资金运用 情况、企业偿债能力和获利能力等，同时也深谙自身的全部风险信息。而作为债 权人的国际出资者，由于经济体制、商业惯例和文化习俗的差异，很难完全了解 企业信息。对于起监管作用的政府相关机构来说，同样很难完全掌握资金需求方 和资金供给方的信息。这就产生了企业、投资者和双方政府之间的博弈。因此， 用博弈论的方法分析研究中小企业的国际融资行为，有利于丰富企业融资理论。 ( 2 ) 现实意义 中小企业融资难已成为制约其发展的首要因素。如何拓宽中小企业融资渠 道，增加企业融资方式，是中小企业发展的必经之路。利用博弈论的方法研究中 小企业的国际融资，有助于企业在融资过程中清楚利益相关方的策略行为，并根 据博弈参与方的信息采取符合自身利益的策略行动，从而提高中小企业国际融资 的能力。 1 2 文献综述及相关研究 1 2 1 融资需求与融资结构 当代经济学者对企业融资结构的研究是基于莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i & mi l l e r ，1 9 5 8 ) 提出的m m 理论。该理论包括三个定理。定理i ： “任何企业的市 一2 一 浙江- t 商大学顾十学位论文我国中小企业囡际融资的博弈分析 场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进 行资本化的预期收益水平。”。定理i i ：“股票每股预期收益率应等于与处于同 一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢 价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之问差价的 乘积来衡量。”。定理i i i ：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹 权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。”。这 些定理阐释了企业价值与资本结构的关系，在一定条件下存在一个使企业价值最 大化的融资结构。由于m m 定理是在严格的假设下得出的结论，它与现实经济 相差甚远，现实经济中不同行业的企业的最优资本结构是不同的，所以受到了许 多经济学家的质疑。其中，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 认为m m 理论只考虑了负债带来的 节税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用，企业随着债务的增加，其面临 的风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加，这种风险将导致企业的 破产，因此企业最佳的资本结构是平衡节税利益和囚陷入财务亏空概率的上升而 导致破产的各种成本的结果，这就是m y e r s 提出的静态权衡理论( s t a t i ct r a d e o f f t h e o r y ) 。该理论虽然将均衡的概念引入最佳资本结构设计当中，使企业资本结 构具有了最优解的可能性，但它所揭示的企业价值最大化的负债水平是静态的， 因为现实中企业负债筹资利益和成本的度量是非常困难的，不可能找到精确的能 够使企业价值最大化的负债水平。詹森和麦卡林( j a n s e n & m i c h a e l c ，1 9 7 6 ) 针对 m m 理论未能突破负债效应的研究方法，从融资行为方面对资本结构的安排作 出解释，研究了代理问题对资本结构的影响，提出了代理成本理论( a g e n c y t h e o r e t i cf r a m e w o r k ) 。该理论认为，当企业管理者不是完全所有者时，将导致企 业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值，两者的差便是代理成本，包括 为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上 执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。所以，要实现最优资本结构必须使 代理成本最小化。除此之外，还有哈旱斯和拉维夫( h a r r i s & r a v i v ，1 9 8 8 ) 的控 制权理论( c o n t r o lt h e o r y ) 等。这些理论考察的企业价值和融资结构都是以有 效资本市场为前提，在我国资本市场不够完善、缺乏效率的条件下，对我国中小 企业融资结构的研究并不太适用。 浙江t 商人学硕一l ：学位论文我围中小企业国际融资的博弈分析 2 0 世纪8 0 年代以来，非对称信息理论开始被引入对资本结构的研究，其中 影响最大的是“融资次序理论 ( p e c k i n g o r d e rh y p o t h e s i s ) 。该理论认为各种 融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本 及其对企业市场价值的影响也存在差异，企业的融资决策足根据成本最小化的原 则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的内部融资；其次选择融资 成本较低的债务融资；对于信息约束条件最严，并可能导致企业价值被低估的股 权融资则被排在企业融资顺序的末尾( m y e r s ，1 9 8 4 ) 。 融资顺序理论强调信息对企业融资结构的影响，这比各种使用均衡方法寻求 最优融资结构的主流理论有所进步。但该理论仍然是针对一般企业融资结构的探 讨，并未涉及企业的规模和信用条件等影响因素。实际上，由于信息不对称产生 的交易成本对企业融资决策的影响在很大的程度上与企业的规模有关，上述融资 选择顺序在大企业中表现得并不明显，它更多地适用于信息不透明的中小企业的 决策( g r a h a m & h a r v e y ，2 0 0 1 ) 。然而，对于中小企业而言，由于担心控铝u 权的 稀释和丧失，很多企业并不愿意遵循通常所说的融资次序，可能以一种“被截断 的形式”( t r u n c a t e df o r m ) 存在，即在任何供给条件下中小企业都拒绝考虑某 些特定类型的融资方式，其原因在于企业会考虑到成本、独立性和控制权 ( h o w o r t h ，2 0 0 1 ) 。但融资次序理论也存在重大缺陷：它属于解释在特定的制度 约束下企业对增量资金的融资行为的理论，由于短期性，无法揭示在企业成长过 程中资本结构的动态变化规律( 张捷、王霄，2 0 0 2 ) 。 以上关于企业资本结构的研究，都是以m m 理论为主线，根据现实经济不 断放松m m 理论的假设条件，同时在m m 理论中陆续引入其他因素而丰富和 发展起来的，所以可称之为主流资本结构理论，它没有考虑中小企业不同发展阶 段及与之对应的融资特点，没有动态地考察企业融资方式选择对企业以后资本结 构安排的影响。鉴于此缺陷，金融成长周期理论认为，伴随着企业成长周期而发 生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基 本因素( b e r g e r & u d e l l ，1 9 9 8 ) 。在企业创立初期，由于资产规模小、缺乏业务 记录和财务审计，企业信息是封闭的，因而外源融资的获得性低，企业不得不主 要依靠内源融资；当企业进入成长阶段，追加扩张投资使企业的资金需求猛增， 浙江t 商人学顺 j 学位论文我国中小企业困际融资的博弈分析 同时随着企业规模扩大，可用于抵押的资产增加，并有了初步的业务记录，信息 透明度有所提高，于是企业开始更多的依赖金融中介的外源融资；在进入稳定增 长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公开发行 有价证券的条件。随着来自公开市场可持续融资渠道的打通，来自金融中介债务 融资的比重下降，股权融资的比重上升，部分优秀的中小企业成长为大企业。会 融周期成长理论表明，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件 的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。其基本的变化规律是，越 是处于早期成长阶段的企业，外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之则反是。 国内也有学者以金融成长周期理论为基础，通过比较中国与美国的中小企业在不 同发展阶段的融资结构，证明了会融成长周期理论对我国中小企业的适用性，并 认为这种适用性的根本原因在于改革开放以来我国中小企业的产权结构发生了 巨大变化，非国有企业已经成为中小企业的主体，这种变化趋势必然导致我国中 小企业的融资活动越来越多地受到市场经济规律的制约，同益趋向于其他市场经 济国家( 张捷、王霄，2 0 0 2 ) 。同时，这份实证研究还发现在外源融资中与美国 不同的是我国中小企业对债务融资始终较强。因为在外源融资中通过股权融资来 弥补金融缺口对中小企业来说存在困难，无论是股票市场还是风险投资都存在过 高的佣金成本和投资回报，这并不符合我国中小企业的普遍需求( 杨思群，2 0 0 0 ) 。 由于我国经济特征是以劳动密集型中小企业为主的经济，直接融资所要求的企业 高透明度和大规模使中小企业为获得单位外部资金而付出的信息披露费用较高， 融资的高成本必然将我国多数中小企业排除在直接融资市场之外( 林毅夫、李永 军，2 0 0 1 ) 。 1 2 2 资本的需求方与供给方 在有关我国中小企业外源融资的研究中，国内学界基本达成一个共识就是我 国中小企业的外源融资主要来自于国有商业银行、股份制商业银行、信用合作机 构等金融中介组织的贷款。但资本的供求双方之问信息的不对称成为阻碍中小企 业获得贷款的重要原因。由于企业的规模与其信息可得性( i n f o r m a t i o n a v a i l a b i l i t y ) 正相关，企业规模越小，关于企业的信息就越不易获得。特别地， 一5 一 浙江- t 商人学硕：i ：学位论文我国中小企业困际融资的博弈分析 由于中小企业大多带有经营者个人特征，对其评价多为“软信息”1 ( s o f t i n f o r m a t i o n ) ，使得中小企业与金融中介之问难以形成通畅的信息传递。可以说， 那些掌握了中小企业更多的信息具备信息优势的银行可以更多的向中小企业贷 款，现实中发展地方性中小银行便可缓解中小企业贷款难的问题( 李扬、杨思群， 2 0 0 1 ) 。为什么地方中小银行对中小企业贷款具有信息优势? 究其原因在于中小 金融机构在长期的的合作中对中小企业经营状况的了解程度逐渐增加，这就有助 于解决存在于中小金融机构和中小企业之间的信息不对称问题。另外，即使中小 金融机构不能真正了解中小企业的经营状况，不能对中小企业实施有效的监督， 但为了大家的共刚利益，合作组织中的中小企业之间会实施自我监督，而这往往 比金融机构的监督更加有效( 林毅夫、李永军，2 0 0 1 ) 。除了信息上的优势，中 小金融机构因为自身资会规模无力为大企业提供服务，并且管理层次少、经营方 式灵活的特点使其贷款的交易成本也比较低( 李志簧，2 0 0 2 ) 。对于上述银行 与企业的合作关系，关系型贷款说( r e l a t i o n s h i pl e a d i n gt h e o r y ) 认为，银行的 贷款决策主要基于通过长期和多种渠道的接触所积累的关于借款企业及其业主 的相关信息而作出。这些信息除了通过办理企业的存贷款、结算和咨询业务而直 接获得以外，还可以从企业的利益相关者( 股东、债权人、员工、供应商和顾客 等) 以及企业所在的社区获得；它们不仅涉及企业的财务和经营状况，还包含量 了许多有关企业行为、信誉和业主个人品行的信息( b e r g e r & u d e l l ，2 0 0 2 ) 。由 于关系型贷款所涉及的主要是难以量化和传递的“软信息”，因此具有强烈的人 格化特征。这种软信息可视为银行生产的关于特定企业及其业主的专有知识 ( i d i o s y n c r a t i ck n o w l e d g e ) 。一般认为，小企业由于受其可置信财务报表的限制， 在交易型贷款方面相对大企业存在明显劣势，但在关系型贷款方面却可获得极大 的便利，也就是说，关系型贷款在降低小企业贷款成本，提高贷款的可获得性方 面能够起剑积极作用。p e t e r s o n 和r a j a n ( 1 9 9 4 ) 通过实证研究证明良好的银企关系 无论对于企业贷款成本，还是信贷可获得性都会产生有利的影响，其中对信贷可 获得性的影响更为显著。张捷( 2 0 0 2 ) 在肯定b e r g e r 等人的观点的基础上，以 企业组够 理论的视角将关系型贷款理论上升到解释力更强的理论模型。根据企业 指n ：k 期关系中所产生的难以量化和传递的具有强烈人格化特征的信息。 一6 一 浙江t 商人学硕 ：学位论文我固中小企业困际融资的博弈分析 组织理论，当信息在企业决策中有价值时，使决策权与可利用的信息匹配会带来 收益。张捷发现银行内部的决策权问题是银行如何在决策耗费的信息成本与分散 决策所产生的代理成本之间进行权衡以寻找到最优决策点。的问题。张捷通过比 较大银行与小银行的最优决策点，得出大银行在贷款时的决策权配置更加倾向于 集权，而小银行的贷款决策更加分权化，更加接近于最优信息决策点，这也意味 着小银行在对中小企业关系型贷款时比大银行更有优势，这是因为关系型贷款在 很大程度上依赖于基层经理和信贷员对企业的专有知识与贷款决策权的匹配。现 实情况来看，我国新兴的全国性股份制银行所实行的跨地域经营格局以及多层管 理的集权制度并未像人们所期待的那样成为向中小企业提供融资的生力军，这也 印证了张捷的研究结果，决策权的分化才能真j 下满足中小企业的融资需求。 信贷配给是中小企业因信息不对称而产生融资困境的又一重要问题。学术界 对信贷配给的生成机制有着各种理论解释，其中s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 以信贷 市场信息不对称为基础所建立的理论模型最有影响力。该模型证明了信息不对称 所导致的逆向选择是产生信贷配给的基本原因。当面对贷款需求且银行无法分辨 单个借款人的风险时，银行为了避免逆向选择，不会进一步提高利率，而会在一 个低于竞争性均衡利率但能使银行预期收益最大化的利率水平上，对贷款人进行 配给。在配给中得不到贷款的申请人即使愿意出更高的利率也不会被银行接受。 这是因为高价的借款人可能选择高风险项目，降低银行的平均资产质量，因此， 即使可贷资金有剩余，银行业不愿意按高利率放贷而使自己的利益受损。对于此 模型，w h e r e ( 1 9 8 3 ) 提出了新的看法，他认为在借款人风险中性的条件下，银 行的抵押品要求同利率一样可以成为信贷配给的内生机制，因为对于风险中性的 借款人而言，抵押品要求的增加同样可以引起逆向选择，从而减少银行的期望收 益。针对s t i g l i t z 和w e i s s 模型没定过于简单化的缺陷，王霄和张捷( 2 0 0 1 ) 将 抵押品和企业规模引入到信贷配给的内生决策变量中，认为信贷配给中被排除的 主要是资产规模小于( 含等于) 银行所要求的临界抵押品价值量的中小企业，对 于那些规模较大、所投资的项目风险高的企业，也可能因为不愿意接受银行要求 。最优决策点指交易成奉最小的决策权配置位置。参见：张捷中小企业的关系型借贷与银行组织结构 j 经济研究，2 0 0 2 ，( 6 ) 。 一7 浙江t 商人学硕_ 学位论文 我国中小企业固际融资的博弈分析 的临界抵押品价值而推出信贷市场。对于信贷市场上存在的信息不对称问题，近 几年有学者认为判断企业与银行之间信息不对称的程度，需要具体联系信息的种 类、特征、容量以及银行和企业的组织结构等多方面加以分析，中小企业相对于 大企业的特殊的治理结构是产生信息不对称问题的内在因素，也就是说，中小企 业所有权与控制权结合较为紧密，缺乏职业经理人对股东的制约，道德风险问题 较大企业更为严重，理性的银行能对此做出j 下确的预期，并选择在信贷资金的配 给上倾向大企业而排斥小企业( 杨丰来、黄永航，2 0 0 6 ) 。为了解决中小企业融 资过程中的信息不对称问题，郝蕾和郭曦( 2 0 0 5 ) 通过比较不同类型担保机构的 效率，得出结论认为互助担保在对企业信息的掌握上具有优势，并且群内企业有 着共生机制，存在共同利益，是解决企业担保不足的有效方式。对于融资担保的 研究，晏露蓉等( 2 0 0 7 ) 认为我国普遍存在的中小企业“担保难”和担保机构的 “难担保”问题，是因为传统担保模式下融资担保的高风险、低费率特性导致担 保机构风险与收益的不匹配，所以要进行担保创新，充分整合企业和各金融资本 中介间的利益链条，从而实现多方共赢，资本优化配置。 1 2 3 非正规金融 非币规会融是那些没有被会融监管当局所控制的金融活动( 姜旭朝、丁昌锋， 2 0 0 4 ) ，包括自由民间借贷、轮会( r o t a t i n gs a v i n ga n dc r e d i ta s s o c i a t i o n ，简称 r o s c a ) 、钱庄、银背、典当行以及各种基金会等。w o o d r u f f ( 2 0 0 1 ) 利用1 9 9 4 和1 9 9 8 年的调查数据对墨西哥小企业在初创阶段和发展阶段融资状况的研究表 明，“尽管正规( 银行) 信贷对于调查样本中最大的企业比较重要，但从整体来 看，这些企业极少获得银行信贷。而非j 下规的金融借贷从家庭成员或朋友处 获得的借款、商业信用等在墨西哥更为普遍。调查数据显示j 下规银行信贷很 少，只有2 5 左右的被调查企业在创立阶段、约3 的被调查企业在创立之后曾 获得银行贷款”。a l i b e r ( 2 0 0 2 ) 对印度城市n a g p u r 和乌干达首都k a m p a l a 的调查 研究发现，“非j 下规金融是非正规部门的企业主创办企业所需资会的主要来源， 不论从哪个角度考察，都远远大于j 下规会融机构向其提供的余融支持”。 i s a k s s o n ( 2 0 0 2 ) 在肯尼亚的研究结果显示j 下规部门的小企业和非j 下规部门的企业 一r 一 浙江t 商人学顾f ：学位论文我固中小企业困际融资的博弈分析 向非正规金融的借款较多，虽然从借款规模来看，企业从非j 下规金融获得的融资 额不是很大，但是从借款范围来看，对非正规金融的利用较多。a r y e e t e y ( 1 9 9 8 ) 对加纳等非洲国家的调查研究发现，“在向银行申请贷款的中小企业中，只有一 半申请者有机会被银行考虑；而在申请贷款的微型企业中，大约2 3 的申请者可 能被银行拒绝。”。郭斌、刘曼路( 2 0 0 1 ) 对我国民营经济发展非常繁荣的温州 中小企业的调查显示，中小规模的企业具有明显的民间会融融资的偏好，其中被 调查的2 5 7 家企业中7 1 9 的中等规模的企业“需要向民l 日j 融资”，比例分别高 达6 4 和5 5 ，大大高于“曾向银行贷款”的2 3 。4 和4 3 。6 的比例。小规模的 企业“需要向民i 日j 融资”的比例为3 1 ，也高于“曾向银行贷款”的1 1 5 的比 例。以上这些调查研究都是局限在发展中国家，而发达国家非正规会融的规模却 非常小，这是因为发达国家的中小企业有相当一部分属于科技型、高成长性企业， 能够得到风险投资体系的支持，而发展中国家的中小企业多为劳动密集型，企业 经营风险主要依赖于个人的素质和经营能力以及当地的市场状况，在收集这些 “软信息”方面，非正规金融部门具有优势，另外，发达国家资金相对充裕，资 金成本相对较低，竞争因素使得银行部门有激励与中小企业建立长期关系，以逐 步获得中小企业的部分信息，发展关系型融资，但是发展中国家资金的短缺和高 成本使得j 下规金融机构缺乏足够的激励来花费成本、了解中小企业的信息( 林毅 夫、孙希芳，2 0 0 5 ) 。 对于非正规金融产生的根源，麦金农( m c k i n n o n ，1 9 7 3 ) 认为发展中国家普 遍存在金融抑制，政府通过对金融市场价格( 利率) 控制和信贷数额管制来强制 干预金融活动，把有限的信贷资金分配到政府优先发展的经济部门或企业，而那 些新办的、风险高的小企业却很难从银行获得贷款资金支持，非j 下规金融应运而 生。对于此解释，国内有学者提出质疑，认为按照这一逻辑，消除政府对信贷市 场的干预性制度后，非j 下规金融也就失去了存在的空间，但对于放松会融管制实 行金融自由化的国家，如加纳等发展中国家，非j 下规金融依然广泛地存在着，并 且居高不下( 张娜，2 0 0 8 ) 。林毅夫和孙希芳( 2 0 0 5 ) 认为信息不对称造成的事 先逆向选择和事后的道德风险问题是非正规金融广泛存在的根本原因。同时，每 一种形式的非f 规金融都具有自己特定的获取信息的方式和实施机制，他们拥有 浙江t 商人学硕：i ：学位论文我国中小企业国际融资的博弈分析 一个共同的特征：依赖双方的人缘、地缘关系获取借方的信息特征。因此，非正 规金融在很大程度上克服了信贷市场上的信息不对称难题。他们通过构建一个包 括异质的中小企业作为借款者和异质的贷款者( 具有不同信息结构的非正规金融 和j 下规金融) 的金融市场模型证明了非正规金融所拥有的信息优势所产生的j 下外 部性改进了缺乏信息的讵规会融部门的信贷配给效率。然而，从国内实践来看， 仅仅立足于克服信息不对称来解决中小企业融资问题的措施建议并没有产生理 想的效果，要解决中小企业融资问题，必须考虑中小企业的特质性和融资的特定 风险，中小企业一般处于产业链的低端，缺乏市场和技术上的竞争力，在具有高 成长性的同时，也具有不确定性和不稳定性，中小企业的这种组织和经营特征决 定了其融资需求具有不同于大企业的一些特殊性。而兴起于大工业经济基础上的 现代金融体系，并不适合中小企业的融资需求。所以中小企业j 下规金融市场往往 是金融供给严重不足，信贷配给明显，出现“市场失灵”。而非正规金融则有助 于克服中小企业的弱质性，当资金需求者遇到经营困难时，资会提供者会延长还 款期限或者追加投入以帮助企业渡过难关，提供这些帮助并不是基于即时的回 报，而是对未来长期合作、互助获得更多经济利益的种理性考虑( 罗丹阳、殷 兴山，2 0 0 6 ) 。尽管非正规金融具有信息、担保和交易成本等优势，但其在经营 范围上的制约使得经济主体面临较高的关联风险以及资金不能在更广阔空间进 行有效配置，而且非正规金融的小规模经营会使得单笔金融业务的平均成本无法 通过规模的扩大而分摊，难以实现规模优势( 刘民权、徐忠、俞建拖，2 0 0 3 ) 。 1 2 4 国际融资 目前我国进行国际融资的主要方式是国外贷款和发行债券，导致债务融资比 重过大，不利于规避汇率风险，并且可进行国际融资的企业范围小，加上我国国 际融资业务的法律法规不完善，国内立法明显滞后业务发展，我国企业在国际融 资的渠道、数量和规模上受到了不同程度的制约( 张莹、孙长江，2 0 0 8 ) 。为了 减少国际融资活动中的制约，信用治理显得至关重要，武晓静和徐治节( 2 0 0 8 ) 认为信用会以国际融资为工具进行传导，信用度高的企业有利于减少信息不对称 的程度，从而降低国际融资的交易成本，而信用度低的企业国际融资的成本比较 一1 n 一 浙江t 商人学顾。仁学位论文我国中小企业国际融资的博弈分析 高。在国际融资方式的研究中，徐亚平( 2 0 0 7 ) 认为证券化融资能够使企业掌握 资本支配权，不断强化企业自身的技术创新、知识创新和人力资本的更新，从而 实现可持续的内尘经济增长，并且从世界范围来看，证券化融资也是最能促进全 球内生经济增长的。 由上可见，研究我国中小企业国际融资的并不多，已有的研究还处于起步阶 段，在中小企业对国民经济同趋重要的同时，如何解决中小企业融资难的问题便 成了重中之重，而国际融资以其特有的优势使得资本在全球范围内配罱，有利于 改变我国中小企业资金短缺的现状。因此，从博弈的视角研究我国中小企业的国 际融资，能够使融资主体清楚各利益方的策略行动，从而做出理性的选择，提高 我国中小企业国际融资的成功率。 1 3 文章的创新与不足之处 本文的可能的创新之处在于：( 1 ) 专注于中小企业融资的某一种融资方式( 国 际融资) 的研究，而不是泛泛而谈，更具有针对性和可借鉴性。( 2 ) 不仅仅考虑 资本的供求方，同时将融资方和出资方的政府纳入博弈体系，并考虑除了信息不 对称以外的利率和汇率等风险成本，更符合现实经济。 鉴于目前我国中小企业融资方式还是以国内融资为主，国际融资在我国还处 于起步阶段，中小企业国际融资的经验还不成熟，在这种背景下所做的研究有一 定的局限性。除此之外，笔者由于研究能力有限，本文所用的四对双方博弈模型 的说服力有限，没有将利益相关方同时纳入一个四方博弈进行分析，因为国际融 资过程是一个复杂的多方博弈过程，任何一方做决策时都要考虑到多方利益，所 以，模型的建立及验证需要进一步改进。总之，本文的不足之处不少，有待进一 步深入研究。 浙江工商人学硕十学位论义我固中小企业国际融资的博弈分析 2 研究的主要理论基础 2 1 国际融资概述 国际融资是指各固的资金需求者通过不同途径在国际间向资金供应者进行 的资金融通行为。随着生产国际化和资本国际化的发展，国际融资对于世界经济 的发展和全球范围的资源优化配置发挥着越来越重要的作用。 2 1 1 国际融资的内涵 国际融资作为一种跨国界的资金融通行为，它与国内金融市场业务是不同 的。国内金融市场业务活动仅限于一国范围以内，融资关系的双方均为同一国家 的法人或自然人，同时，国内金融市场业务所融通的货币只在一国范围内流动， 不发生跨国界的流动和国际间结算。因此，本地银行对本地居民发放外汇贷款， 或者跨国银行当地分支机构对当地居民发放贷款都只属于国内金融市场业务范 畴，而不属于国际融资范畴。只有当融资主体、融资客体、融资权利与义务三要 素中至少有一项发生在不同国家境内时，才属于国际融资范畴。 具体的说，国际融资包括两个方面的内容：一是从资金提供者角度讲的资金 融出；二是从资金筹措人角度讲的资金融入。资金融出是指在国际金融市场上的 各个金融机构如何运用各种金融工具来提供金融产品或金融服务；资金融入则是 从资金需求的角度，一般而言是指众多的工商企业，如何选择适用于