（政治经济学专业论文）股票市场发展对货币市场均衡及货币政策的影响.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：谁堕璧 日期：塑墨竺塑 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：雄监肇导师签名： 除嗣 垒纠日期：立噬筮塑 摘要 长期以来，在大多数国家是商业银行主导着国家念融体系，股票市场对实质 经济运行的影响极为有限。但是随着股票市场的不断发展和深化，股票流通规模 鹃不蘩扩大，黢市发震对赞蘑供给、燹委鬻求及货币市场均褥产生了深远静影响， 同时也对中央锻行的货币政策提出了新的挑战。本文主要分析股票市场的发展对 我国货币市场均衡和货币政篇实施的影响，并在此基础上提出了中央银行应对股 禁市场发震、完善货露；致繁懿建议。 本文主骚运用局部均衡的分析方法，“假定其他条件不变”，单纯考虑股票市 场的发展对货币市场均衡和货币政策的影响；运用规范茅实证分析相结合的方法 采分析这一阉麓，瑷傻本文瓣命题更其骞璇实意义。 全文共分为以下5 个部分：第1 部分讨论股票市场的发展对货币需求的影响。 恢部分讨论了股市发展对赞礴j 需求函数影响的机制，并利用近年来我潮豹经济数 攒，运蠲线健鳞妇方法分聿居了毅市发展对我国货币需求函数的影酾。结论认为， 股票市场的发展将增加对货玎j 的需求。第2 部分讨论股市发展对货币供给的影 响。该部分主鬟从理论和实证分析两个角度讨论般市发展对货币豢数的影锏，避 耐澎噙到货币供应量。结论谈为，在英德条件不变的情况下，黢市的发展将降低 货币供应量本来的增长水平。第3 部分是在1 、2 部分的基础上进行讨论，分析 了段市发展对货币市场均簿的影响。理论和实证分析郡袭骥投票市场躲发展促使 实际市场稻率有上身的趋势。第4 邦分讨论了段票市场发展对传统爨币政策簏摇 战。股市的发展影响了传统的货币政策的攘终目标、中介目标、传导机制和货币 政策工具，降低了中央银行货币政策的可控牲积有效檄。第5 嫠分主要针对以上 分柝所得出麓缭论，提出了敬迸和完善我阉货币政策的建议。 关键词：般票市场货币市场货币政策局部均衡 a b s t r a c t f o ral o n gp e r i o d ，i ti st h ec o m m e r c i a lb a n k st h a td o m i n a t et h en a t i o n a lf i n a n c i a l s v s t c mi nm o s tc o u n t r i e s ；t h es t o c km a r k e to n l yh a sl i t t l e e f f e c to nt h ee s s e n t i a l e c o n o m i co p e r a t i o n h o w e v e r ，w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n ta n dd e e p e n i n g o ft h e s t o c km a r k e ta n dt h ec i r c u l a t o r ys c a l eo ft h es t o c k ，t h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c k m a r k e th a sh a df a r r e a c h i n ge f f e c to nt h em o n e ys u p p l y , m o n e yd e m a n da n dt h e e q u i l i b r i u mo f t h em o n e y m a r k e t ，a n do i lt h es a m et i m e ，h a sc h a l l e n g e dt h em o n e t a r y p o l i c yo ft h ec e n t r a lb a n k t h i sp a p e rm a i n l ya n a l y z e st h ee f f e c to f t h ed e v e l o p m e n t o ft h es t o c km a r k e to nt h ee q u i l i b r i u mo ft h em o n e ym a r k e ta n dt h ee n f o r c e m e n to f t h em o n e t a r yp o l i c yi no u rc o u n t r y ，o fw h i c ho nt h eb a s i si tp u t sf o r w a r ds o m ea d v i c e o nt h ec e n t r a lb a n k s d e a l i n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h e s t o c km a r k e ta n dt h e p e r f e c t i o no f t h em o n e t a r y p o l i c y o nt h em e t h o do fa n a l y s i s ，t h i sp a p e rm a i n l ye m p l o y st h er g e t h o do ft h ep a r t i a l e q u i l i b r i u m ，o n l yc o n s i d e r st h ee f f e c to f t h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e to nt h e e q u i l i b r i u mo ft h em o n e ym a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c ys u p p o s i n gt h a tt h eo t h e r c o n d i t i o n sa r ec o n s t a n t t om a k et h es u b j e c tm o r es i g n i f i c a n ti nr e a l i t i e s ，t h i sp a p e r e m p l o y s t h ec o m b i n a t i o no f t h e o r i e sa n d p r a c t i c e s t oa n a l y z e 、 o nt h es t r u c t u r e so ft h ep a p e r , i tc a d _ b ed i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti s t h ee f f e c to ft h es t o c km a r k e to nt h em o n e y d e m a n d ，w h i c hd i s c u s s e st h es y s t e mo f t h ee f f e c to ft h e d e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e to nt h ef u n c t i o no ft h em o n e y d e m a n da n d a n a l y z e s i t u s i n g r e c e n te c o n o m i cd a t ao fo u r c o u n t r yw i t hl i n e a r r e g r e s s i v em e t h o d i ti s c o n c l u d e dt h a tt h e d e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e tw i l l e n h a n c et h em o n e t a r yd e m a n d t h es e c o n dp a r td e a l sw i t ht h ee f f e c to f t h es t o c k m a r k e to nt h em o n e ys u p p l y , w h i c ha n a l y z e st h ee f f e c to ft h es t o c km a r k e to nt h e m o n e ym u l t i p l i e r , s o a st oa f f e c tt h e m o n e ys u p p l yo nt h e o r ya n dp r a c t i c et h e c o n c l u s i o ni st h a t s u p p o s i n gt h eo t h e r sa r ec o n s t a n tt h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c k m a r k e tw i l lr e d u c et h ei n c r e a s el e v e lo ft h em o n e y s u p p l y b a s e do nt h ef i r s ta n dt h e s e c o n dp a r t s ，t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ee f f e c to ft h ed e v e l o p m e n to f t h es t o c km a r k e t o nt h ee q u i l i b r i u mo ft h em o n e y m a r k e t t h et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a la n a l y s e sh a v e 2 ! 竺! 当型鐾堡望堡垒釜= = = = = = 燃竺! = 一 d e f * 。n s l f a l 。dt h a tt h ed e v e l o p m e n to f t h es t o c km a r k e th a sp r o m o t e d 蠢ei n c r e a s eo f t h er e a lm a r k e ti n t e r e s tt h ef o u r t hp a r tr e v i e w st h ec h a l l e n g e st h a tt h es t o c km a r k e t h a sm a d et ot h ec o n d i t i o n a lm o n e t a r yp o l i c y t h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t h a sa f f e c t e dt h ef i n a l g o a l ，t h ei n t e r m e d i a r yg o a l ，t h e c o n d u c t s y s t e m a n dt h e m o n e t a r yp o l 沁y t o o l so ft h ec o a d i t i o n a l m o n e t a r yp o l i c y a n dr e d u c e st h e c o n t r o l l a b i l i t ya n dv a l i d i t yo ft h em o n e t a r yp o l i c yo ft h ec e n t r a lb a n k t h ef i f t hp a r t p u t sf o r w a r dt h ea d v i c et oi m p r o v ea n dp e r f e c to u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yo nt h e b a s i so f t h ea b o v ea n a l y s e s k 蹬w o r d s ：s t o c km a r k e t ，m o n e ym a r k e t ，m o n e t a r y p o l i c 3 ；p a r t i a le q u i l i b r i u m 3 = = = 些婪望些堂鍪圣= = = = = = 一 _ _ _ _ h - _ _ _ - _ _ _ h - _ _ _ _ _ _ _ 一 股票市场发展对货币市场均衡及货币政策的影晌 引言 长期以来，股票市场对实质经济运行的影响极为有限，在大多数国家是商业 银行主导着国家金融体系。但是，随着股票市场的不断发展和深化，股票流通规 模的不断扩大，股票市场对货币供给、货币需求产生了深远的影响，同时也对中 央银行的货币政策提出了新的挑战。美联储主席格林斯潘1 9 9 9 年8 月2 7 日在怀 俄明j a c k s o nh o l e 举行的货币政策会议上强调，美联储的货币政策将更多的考虑 股票市场的因素。因为越来越多的美国人投资于股市以及个人投资在美家庭财富 中所占的比重越来越大，“在评价货币政策起作用的宏观环境时，我们不能仅仅 对商品和服务的流量做粗浅的分析。关于资产价格的行为走势及其对家庭和企业 决策的影响，还有许多重要的、而且难度极大的问题。如果我们要更好的理解资 产负债表的变化对经济以及间接地对货币政策的影响，我们别无选择的只能迎接 这些问题提出的挑战。”， 我国目前的股票市场虽然还是一个新兴市场，发展历史较短，但是发展速度 很快。1 9 9 1 年时，我国深沪股市只有1 4 只股票，到2 0 0 3 年1 月底时，境内上 市公司数( a 、b 股) 已达1 2 2 9 家，市价总值4 2 ，5 3 0 4 7 亿元，流通市值1 3 ，8 2 4 9 3 亿元，投资者开户数为6 ，8 9 5 9 3 万户。2 根据中国人民银行统计，2 0 0 3 年1 月份 我国的货币存量( m l ，即流通中现金加活期存款) 为7 2 ，4 0 6 0 5 亿元，货币和准 货币存量( m 2 ，即m l 加定期存款、储蓄存款和其他存款) 为1 8 8 ，8 6 1 6 7 亿元3 。 可以看出，中国股票市场的资金规模与货币市场相比已经不是一个小数字，中国 股票市场己逐渐成为中国经济、政治生活中的重要组成部分。关注中国的股票市 场，探讨其对我国货币市场的影响，以及对我国货币政策实施所产生的影响，不 论对理论工作者还是对实际政策制定者来说都是一个很有意义的课题。 货币市场主要包括货币供给、货币需求两个方面，货币供求的共同作用形成 了货币市场的均衡。因此，本文将分别从货币需求、货币供给两个角度来分析股 票市场发展所产生的影响。股票市场的发展由于财富效应、交易效应、替代效应 ：a l a ng r c e n s p a n ( 0 8 2 7 1 9 9 9 ) ，n e wc h a l l e n g e s f o rm o n e t a r yp o l i c y f e d e r a lr c s e r v eb o d s p e e c h 2 资料来源：中国证监会网站h t t p ：v n u w c s r cg o v c “ 资料来源：中国人民银行f 6 4 站h t t p ：w w w p b cg o v c r d 等的作用，影响到对货币的需求，进而影响到实质经济。一般认为，货币供给是 由中央银行的控制的外生变量，但是在现代经济条件下，随着股票市场等资本市 场的发展和完善，货币供给也不再是纯粹的外生变量。虽然中央银行可以控制基 础货币，但是无法控制货币乘数。从这个意义上讲，货币供给是由中央银行、金 融机构、投资者和居民等共同作用的结果。股票市场的发展要影响到众多经济行 为主体的行为，必然会影响到货币的供给方面。 制定和执行货币政策，协调实现经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支 平衡等宏观经济目标是中央银行义不容辞的职责。股票市场的发展会对传统的货 币政策的最终目标和中介目标，货币政策的传导机制、货币政策工具等产生影响。 因此，本文将讨论进一步股票市场的发展对中央银行货币政策提出的挑战以及我 们需要采取的对策。 ! ! = 絮窒姿垄鎏謦望鳖二烹竺! = 苎= 一 _ _ _ - h _ “_ 。”。_ h “一 一 1 股巢市场发展对爨币需求的影响 赞苯需求避论嚣筵要弱黩 现代贷带需求理论中占鲎导地位的鼹凯恩斯( k e y n e s ) 学派贷珂亍需求理论和 以弗里德曼( f r i e d m a n ，m ) 为代表的现代货币数爨论。 t 。1 ，l 魏愚簸学派货季需求蕊数 凯恩斯举派研究货币满求的主要特点是研究了人们的持币心瑷，分别讨论了 交易动机、预防动机与投机动机的货币稀求。 i 交荔辩袋。麓葵衣( b a u r n o l ，1 9 5 2 ) 窝托宾( t o b i n ，t 9 6 5 ) 研究了交餐 动机，认为贷带存量为其持谢者所保持的交易媒介，以应付随时可能发生的交易 之爝。与库存货物一样，为满足交易需要黼持有的货币余额也可 以当作种存货， 鞠焉最逶存赞控爨瑾论逶趱予货零莲论。 以c 表示交易性货币濡求的总成本，y 表示全部收入以债券等方式持有，m 袭示每次提取酌现款，则程赋收入所得期内交易次数为去，设每次交翕费用为 b ，市场羁豢为i ，赠： c = 面b y + 警，一阶条件为： 丽d c = 巷，磐褥： m ：坐 v i 繇暖交萎秘税弱货蚕需求为： 蛾= 等= 等 2 + 颈爨辫求* 1 9 6 5 年，美簪羟济擎寡詹褴廷念( p a f i n k i n ) 罄先谚究了裰 率、风险与预防需求的关系。 设设未来对期内发生不澳l 事件造戚赞蘑短缺麴壤率毙p l ，g ) ，其中m 袁 示藉有静餐纂，。代表寒来支出酶不臻怒性，q 代表发生短缺造藏懿损失的魄率， y 为收入水平，i 代表市场利率。则为j 骠j 辨朱来的货币短缺而持有赞币的预期成 本嚣c 为： 6 e c = m i + p ( 錾，gj c t y 由一阶祭件丝d m 竺= 。可知，粥子预防动机的最优货币持有量为持有货币的边 际成本等于媳边际收益。即m g = m p d ( y ，i ) ，其决怒方程为一( m ，仃) 。寿。 3 。投撬霈求。投援动瓠鹣爨摹罴求以1 9 5 8 霉筑宾( t o b i n ) 舞溉熬麓篷一 方差效用模型为代表。 假设投资者以货币a l 和债券a 2 ( a 。+ a 2 = 1 ) 两种形式作为其收入的储蓄形 式，物价水平既定条件下a 1 无风险，a 2 则会因市场利率的变动而使投资者承担 砜蹬。资产选择理论裁是要勰坟淤产a t 、a 2 润最佳分配晓镬运题。令i 楚a 2 豹 露定利息波入，g 为a z 西审场刹率交动丽引莛谈券价格变动绘投资誊带来的资 本利得或损失，则a z 的收益率为： r = a 2 ( i + g ) 由予镄羚未来豹资本裂褥躐炎奉损失是不确定豹，箕均僮为0 ，鞠e ( g ) = o ，毽瑟a 2 懿预麓竣益率尧： e ( r ) = a ：i 托宾用预期收益的标准离麓6r 表示，6r 表示偏离平均收益e ( r ) 的可能 程度，它决宠予债券静投资份额a 2 及收益随枫分布鑫奄标准离差6 g ( o 6g 1 ) ： 6 融吨阄巍妒套2 毒 一 删“刊：”2 百1 驯2 毒。颤 其中i 代凌凿定豹嚣惑浚入，8g ，嗣m 2 的费蘑戳遗粱数i n , 2 为： 。：曼刍堡 c + r 一曼堡! 些 c + ( r + g ) ( d d + 蠹d d ) 瓦c 嘶掣 l + c + h c + ( ，+ 窜) ( 1 + 五) 其中( 件q ) 代表全部存款的法定与超额准备众率之和，h 代表定期存款占 协任何一本懿币银行学教材中都有燕予赞币供给理论的详细介绍 2 3 山东大学硕士学位论文 活期存款比率。 一般来说定期存款与活期存款的准备金率是不同的，如果活期存款法定准备 金率为r l ，活期存款超额准备金率为q t ，定期存款的法定准备金率为r 2 ，则m z 的货币乘数为： 肌：竺望! 些 c + 月 一 c + d d + d t c + ( 1 + 9 1 ) 仍+ r 2 d ， ：些! 刍 c + ( ，i + 9 1 ) d d + 吒向坟 】+ c + h c + + q 1 + 丘 2 1 3 货币供给模型 基础货币供应量是由中央银行直接控制的，而货币创造的乘数是在中央银 行、商业银行、公众等共同作用影响下形成的，基础货币与货币乘数共同作用就 决定了货币供应量的水平。 货币供给模型可以用下图( 图2 1 ) 表示： 图2 1 2 4 2 2 股票市场发展与货币供给关系的理论分析 本节讨论的主题是股票市场与货币供给的关系，所以在此主要讨论公众行为 对货币供给产生的影响：又由于决定货币供给两因素中基础货币是由中央银行直 接控制的，因此我们主要考虑公众行为对货币乘数的影响。 2 2 1 公众行为与货币供给 1 公众持币行为对持现比率( c ) 的影响 财富效应。一般说来，当个人收入或财富增加时，他持有现金的增长速度 会下降：反之，收入降低，他的银行存款会大幅度下降。所以，持现或通货比率 与财富和收入的变动成反比关系。 预期收益率效应。现金的报酬率为零，在通货膨胀的情况下，现金的报酬 率还可能为负；而存款或其他资产有利息收益，其货币报酬率大于零。假定在经 济系统中只有货币与活期存款两种金融资产可供选择，则活期存款利率与持现比 率呈负相关关系。再假定经济系统中有股票等有价证券，有价证券预期收益率的 提高，将促使人们将定期存款转化为活期存款待机入市或将活期存款、现金等用 于购买证券，从而影响到通货比率。 非法经济活动。为了逃避法律的监督和制裁，贩卖毒品、军火，卖淫嫖娼 等地下经济活动，倾向于用现金进行交易，所以非法经济活动的规模与持现比率 成正相关关系。 2 公众行为对定期存款比率( h ) 的影响 如果公众由于投资或其他因素而预期近期资金支出比较大，他会降低定期存 款的额度，将定期存款转化为活期存款，或直接提现；如果公众近期没有大的支 出，则定期存款的比率会上升，因为定期存款可以得到较高的收益率。 3 公众行为对银行超额准备金率的影响 如果公众提现比较频繁，银行为了预防支付危机会主动提高超额准备金率。 比如说，在公众对银行体系产生怀疑，而大量提取现金时，银行必然会大大增加 其超额准备金水平。 4 从长期来看，公众的行为也会影响到中央银行对法定准备金率的调整。 但是一般说来，法定准备金率是比较稳定的。 2 2 2 股票市场对货币供给的影响 = = = 堕垄鎏垡望垡燃= ! ! = = 燃竺! ，_ 一 一 1 黢袋市场的发展会导致庭麓存款占活麓存款鹣院率( h ) 静下降黢票枣 场的发展将导致股票预期收藏率的上升，公众会将定期存款转化为活期存款、现 金或直接将资金存入股票交易 账户，从耐使h 的比率下降； 。 公众静滚动瞧镳驽上舞，氆会 使公众的褥蕊比率( c ) 上井。 在基础货币供应一定的情况 r 。 下，这将减小货币乘数( m ) ， “ 降低货币供应鳖熬扩张速度。 2 段蘩等资产徐楱酶不繇 上升使褥储鬻的机会成本增 大，货币与资产之间的替代效 m ； 。 0 图2 + 2 m 应，会使货躜供应量增长回落。另方蕊，随着股黎市场的不断发展，股票交易 臻模豹扩大，羧票泰场占建资袅戆怒模逮不鞭扩大。在我鋈，囊予2 0 0 2 年6 兵 份以前，诞游机构的傈证金账户楚不计入货币供| | 囊徽的。所以在证券变翳量高涨 的情况下，一部分货币供应进入股票市场在股民的保证金账户中体现，但是并不 会在货币供应量中体现。1 7 统计口径问题客观上也造成了货币供应量增长缓慢。 凼戴，羧票枣场的发展、黢禁馀揍的提裹会降低蟹币创造兹乘数掺麓，款瑟 降低赞牵供旋羹的增长速度。钛褥部均衡角度分轿，程基稿货币量定瓣情况下， 假定其他条件不变，股票市场的麓勃发展将会降低货币供应本来应有的水平，从 而提高了市场的利率水平。在实际经济生活中，股黎市场的高涨以及市场利率水 平的正相关关系我们也可以从股市对货币供给的影嘲的寅度来分秽亍。如上豳2 - 2 瑟示，奁m d 不变懿馕嚣下，搬s 融线左移，将褒趱簿铡率零平塞r o 渗爨1 i 。 2 3 股票市场对货币供给影响的葵证分析 由于影响货币供给的因素肖许多，比如说银行文付方式的现代化、众融危机 的影响等t 我们没有办法穷尽所荫重要的影响变量，所以进行线性回归分析将产 生“伪强辩”攘型。在j 避我 | 、j 照蹲变量戆摇关分辑来磷究段票泰场豹发袋怒货若 供给的影瞒。 7 中国人民银行研究局课题组：中国股黎市场发艉与货币政策完替，2 0 0 0 年第5 期，第8 页。 2 6 当婪望型堂箜鳖! ! ! = = = = = = 一 进行相关分析所选择的变量是货币供应量m l 、m 2 的增长速度和反映股票市 场发展状况的股市市值( s v ) 和股票价格指数( s p ) ，数据采集是从1 9 9 4 年第 l 季度到2 0 0 2 年第4 季度，应用的是这期间的原始数据“。 我们所使用的相关分析方法是s p s s i o 0 软件中两变量相关分析，使用的是 皮尔逊( p e a r s o n ) 相关系数，并进行双侧显著性检验。 2 3 1m ，增长率与股票市场的相关性分析 m 增长率与股市市值( s v ) 的相关分析的结果如下表( 表2 - 1 ) 所示，m l 的增长率与s v 负相关，相关系数为0 0 6 6 。m l 增长率与股票价格指数( s p ) 的 相关分析结果如下表( 表2 2 ) 所示，m 1 的增长率与s p 负相关，相关系数为一0 0 2 1 。 表2 1 c n r p e l a t l o n s h 1 增长率s v ( 亿元) m 1 增长翠p e a r s o nc 0 r r e l a t l o n1 o o o0 6 6 s i g ( 2 - t a i l e d ) 7 0 6 s u mo fs q u a r e sa n d c r o s s - p r o d u c t s 4 0 4 5 e 一0 21 3 3 i 4 8 7 c o v a m a n c e1 1 9 0 e - 0 3 3 9 1 6 1 n 3 53 5 s v ( 亿元) p e a r s o nc o r r e l a t i o n- 0 6 61 0 0 0 s i g ( 2 - t a i l e d )7 0 6 s u mo fs q o a r e sa n d c r o s s p r o d u c t s - 1 3 3 1 4 8 71 0 2 4 e + 1 0 c o v a r i a n c e - 3 9 1 6 12 9 2 5 q 5 5 3 4 n 3 53 6 表2 2 c o r r e l a t i o n s m 1 增长率s p i v l l 增长翠p e a r s o nc o r r e l a d o n1 0 0 0 - 0 2 1 s i g ( 2 - t a i l e d )9 0 哼 s u mo fs a u a r e sa n d c r o s s - p r o d u c t s 4 0 4 s e - 0 2一1 2 5 6 9 c o v a r l a o c e i 1 9 0 e - 0 3- 3 7 0 n 3 53 5 s pp e a r s o nc o r r e l a t i o n 一0 2 11 0 0 0 s i g ( 2 - t a i l e d )9 0 4 s u mo fs 0 u a r e sa n d c r o s s - p r o d u c t s 1 2 5 6 98 7 8 6 6 2 2 c o v a r j a n c e 一3 7 02 5 1 0 4 6 3 n 3 53 6 8 由于相关分析是省略了许多其他重要变最而进行的分析，所以我们认为还是用原始数据比较恰当。 2 7 相关分析结果表明，m l 的增长率与股票市场的发展呈现弱的负相关关系。 2 3 2 m ：增长率与股票市场的相关性分析 m 2 增长率与股市市值( s v ) 的相关分析结果如表2 - 3 所示，m 2 增长率与 s v 负相关，相关系数为一0 4 7 7 。 表2 3 c o r r e l a t l o n s m 2 增长率s v ( 亿元) m 2 增长翠p e a r s o nc o r r e l a t i o n10 0 04 7 7 * s i g 2 - t a i l e d ) 0 0 4 s u mo fs q u a r e sa n d c r o s s p r o d u c t s 1 5 3 2 e - 0 25 9 1 2 3 2 2 c o v a r j a n c e 4 5 0 6 e 0 41 7 3 8 9 2 n 3 53 5 s v ( 亿元) p e a r s o nc o r r e l a t i o n一4 7 7 *1 0 0 0 s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 4 s u mo fs q u a r e sa n d c r o s s - p r o d u c t s 5 9 1 2 3 2 2i 0 2 4 e + i 0 c o v a d a n c e- 1 7 3 ，8 9 22 9 2 5 4 5 5 3 4 n 3 53 6 “c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h eo 0 1l e v e l ( 2 - t a i l e d ) m 2 增长率与股票价格指数( s p ) 的相关分析结果如表2 - 4 所示，m 2 增长率 与s p 负相关，相关系数为0 5 3 3 。 表2 4 c o r r e l a t i o n s m 2 增长率s p n 2 增长军p e a r s o nc o r r e l a t i o n 1 0 0 0- 5 3 3 * s i g ( 2 。t a i l e d )0 0 1 s u mo fs q u a r e sa n d c r o s s p r o d u c t s 1 5 3 2 e 0 2- 1 9 5 5 4 2 c o v a r i a n c e 4 5 0 6 e 一0 4s 7 5 1 n 3 5 3 5 s pp e a r s o nc o r r e l a t i o n - 5 3 3 *1 0 0 0 s i g ( 2 - t a i l e d )0 0 1 s u mo fs q u a r e sa n d c r o s s - p r o d u c t s - 1 9 5 5 4 28 7 8 6 6 2 2 c o v a d a n c e s 7 5 12 5 1 0 4 6 3 n 3 53 6 ”c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 1l e v e lf 2 - t a i l e d ) 通过相关分析我们发现，m 2 的增长率与股票市场的发展呈现出明显的负相 关关系。 2 3 3 对分析结果的评析 m i 增长率、m 2 增长率与股票市场的发展都呈现出负相关关系，m l 增长率 山东大学硕士学位论文 与股票市场的发展呈现弱的负相关关系，而m 2 增长率与股票市场的发展呈现出 明显的负相关关系。这与我们前边所进行的理论分析的结论是一致的。在股票市 场高涨的情况下，公众主要把定期存款转化为活期存款或现金，或将资金转化为 交易保证金，所以股市发展对m z 增长率的影响要大于对m l 增长率的影响。 2 4 小结 本节从理论与实证两个角度来分析了股票市场发展对货币供给的影响。结论 表明：股票市场的发展与货币供应的增长率呈负相关关系。 股票市场的发展将降低货币供给的增长率，在其他条件不变的情况下，将降 低本来应达到的货币供给水平。反之，股票市场的萎缩会扩大货币乘数，在局部 均衡的分析框架下，将增加货币的供给水平。 股票市场的发展对m l 、m 2 增长率都会产生影响，但是对m 2 增长率的影响 要更大。因为股票市场的发展的一个主要影响是降低人们定期存款所占的比率， 定期存款将转化为活期存款、现金或直接进入股票资金账户，所以股市发展的影 响是主要体现在对m z 层次的货币供应量的影响，而非m 层次的。 3 股票市场发展对货矸i 市场均衡的影晌 3 簧苯泰甥酾均衡性闻怒 货币市场包括货币供绘与货币需求两个方面，货币供给与货币需求共同作 用，决定了货搿市场的均衡。我们认为货币市场是时时处于均衡的。因为，货币 斡基本职能是充当交易媒奔，然后货苯方作为一耱资产斑瑶。在经济系统孛，霹 能会出现货币应“不足”，即由于货币短缺有些商品一赞币交换关系难以实现， 假魁就货币市场本身来说，它是均衡的，趿为货币市场均衡考虑的楚赞币与利率 翁关系，i 嚣不考虑产晶市溺怒否殇餐。姿资金琵较充裕辩，货币市场上瓣姿盘会 转移到资本市场或直接作为财富被储藏越来，实际货币供给与货币需求还是均衡 的。 因茈，擎缝歇货币枣场角度考虑，爨带市场总是均衡的。这也怒藏边两节对 穗币需求、供绘进行实证分析时使用相同货币数据的原因所在。 3 2 股票市场发鼹对货币市场均衡的影响 觚货币需求角度来 说，股票市场的离涨有利 予增加货币需求，在岗部 r 麓籀豹分拆禳絮中，使货 币需求曲线向右移动：从 货币供绘的熊度来说，货 。 币市场的高涨将降低货 币供应量的增长速度，从 聪在其她条件不变豹前 撬下，促使货币供给益线 向左移动。货币市场均衡图3 1 的结暴是实际利率水平上贾。 我稻可敷愆右圈( 匿3 - 1 ) 来表示这一梳涮。假定宓质经济不变，m s 0 、m d 0 分别表示股票市场不发生变化时货币的供给与需求水平。由于股票市场高涨等因 素，货币供给鼙国m s 0 左移剿m s l ，货蕊瓣求量壶m d 0 客移烫、m d l ，瑟竣均 衡的结果是利率水平由r o 匕升到r l 。 3 3 股票市场时货币市场均衔影响的实证分析 理论分褥淡鹈，毅票审璐懿发爨使实鼯裂率东乎上舞塞一令较瓷熬承平。在 此我们分析股鬃价格指数( s p ) 、股市市值( s v ) 与实际利率水平( r ) 的关系 以检验这一结论。实际利率水平为名义利率水平减去物价增长率水乎( 即物价指 数减去l o o ) 。瘗予久翻蕊，c 。, n n i n 、投爨愿望等蠢楚影翡实际糕窭东乎静重要 因索，在本节并没有分析，因此我们使_ 嗣s p s s i o 0 软件进行相关散分析。所使 用的数据范围是从1 9 9 4 年第1 季度到2 0 0 2 年第4 季度的数据。 段市紊篷( s v ) 与实舔程率零平( f ) 豹穗关往分辑静结莱热袋3 - 1 瑟示： 表3 1 c o r r e l a t i o n s s vr s vp e a r s o nc o r r e l a l j o ni 0 0 04 2 3 * s i g ( 2 t a i l e d ) 0 l o n3 63 6 fp e a r s o nc o r r e l a t i o n4 2 3 *l 。o s 。( 2 怕n 射) 0 1 0 n 3 63 6 4 c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 。0 5l e v e l ( 2 - t a i l e d ) 黢票价格揆数( s p ) 与交舔嚣率承平( f ) 夔鞠关拣分凝结鬃热袭3 - 2 囊示： 表3 2 c o r r e l a t i 0 1 1 s s pf s pp e a r s o nc o r r e l a t i o n 1 o 噜9 3 s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 2 n 3 63 6 fp e a r - r a mc o r r e l a t i o n ，辱e 3 书1 o o o s 每。( 2 - t a i l e d ) 。0 0 2- n 3 63 6 + + c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 1l e v e l 钛分辑维暴w 以看出，毁卷枣篷( s v ) 、黢票按格臻数( s p ) 酃与实嚣裁率 水平( r ) 呈现蹴眈较显著的藏相关关系，实证结果支持我们理论分析的结论， 即股票市场的商涨将伴随着嶷际利率水平的上升。 舅努麸霆3 2 、霉3 - 3 我翻氇霹以番爨近年寒s v 与r 、戳爱s p 与 数趋势 山东大学硕士学位论文 变化，以及它们之间的正相关关系 6 0 0 0 0 5 0 0 0 0 股4 0 0 0 0 妻3 0 0 0 0 巾 值2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 o 图3 2 囝3 3 3 4 小结 本节的分析是建立在前面两节对货币供给和货币需求的理论与实证分析基 础上，讨论股票市场的发展对货币市场均衡的影响。分析表明股票市场的发展将 伴随实际利率水平的提高，对实际利率水平施加一个向上的作用力。 从各国经济实践看，股票市场的高涨、实际利率水平的上升和实质经济的繁 荣是相协调发展的。本节对货币市场进行局部均衡分析所得到的结论，可以支持 这一经验现象。 4 股票市场发展对货币政策的影响 4 1 例证：有效的货币政策离不开对股票市场的关注 一个国家( 或地区) 经济系统的宏观经济目标主要有经济增长、充分就业、 物价稳定、国际收支平衡等几个方面，有效货币政策的根本目的是要实现这几个 目标的协调。有效的货币政策离不开对股票市场的关注，从以下正反两个例子可 以很明确的表明这一点。 4 1 1 西方国家货币当局对股票市场的态度 在英、美等西方发达资本主义国家的中央银行一直密切关注国内的股票市 场。自2 0 世纪9 0 年代以来，美联储主席格林斯潘先生在进行货币政策的制订时 非常关注资本市场的发展变化状况，为了防止股市的暴跌给美国实体经济带来的 灾难性后果，确保过热的美国经济实现“软着陆”，美联储自1 9 9 6 年6 月以来连 续多次加息。后来在美国经济衰退、股市下跌的情况下，美联储又多次降低利息 水平，2 0 0 2 年1 1 月6 日，联邦储备委员会将银行隔夜拆借利率下调到1 2 5 ， 为4 0 年来的最低水平。此外，格林斯潘先生也采用道义劝说的方法来，来直接 提示股票市场的风险( 见表4 - 1 ) ，避免了股票市场的更大幅度的波动。虽然道义 劝说等政策的效果可能有限，但是如果没有货币政策对股票市场的关注，美国股 市自2 0 0 0 年起的下跌幅度可能会更大，对实质经济的冲击也会更大。 表4 一l 格林斯潘( g r e e n s p a n ) 有关股市谈话及股市反应“ 旦塑整盐堑堡达适堕查 壁堕垦堡 2 0 0 0 2 1 7 霁熏蒿盏箬，髅达成均衡吼聍价格舭涨速度应骡翥慧擎篙 1 9 9 91 0 1 4 一旦投资人信心丧失，亏损必时有所闻。 篓苎塑跌2 6 1 9 9 9r ，7 有关资产价格走势及其对家计部门与企业决策的意义，存在道琼斯跌l “ 重要但是棘手的问题。 纳指跌o 6 l 9 9 9 7 2 2 黧麓黧勰裟蒜嬲鬻芸r g 望有重大的改变，但是我们不清楚的是，是否过度反应，以# ? ! ” 及过度反应的程如何。 ”“”o ! ：! ! ：! ：! ： 里皇童堡塑塑：鱼王堡婴蔓塑：坚垄叁堕董丝塑芝垡塑垫堡堡望鎏堑壁! ：i 堑 1 9 该资料转引自中国人民银行研究局课题组：中国般票市场发展与货币政策完善，金融研究，2 0 0 2 年 第4 期，第5 页。 3 3 ! ! 鳖婆耋婆塑鎏圣竺燃= = ! = 鬯一 转浓，即使产品价格相对稳定，资产价格会攀升到无以为继绷i 日蹶o i 的水平。 1 9 9 9 5 6 鬈羹冀_ 鐾燃嚣篡淼黧鬻瀚鐾羔 大蟠袭挺爵，盈遮藏毅馈涨辐霹褒，许多驻彰 运蠛怒过舍跫确b 辫， 1 ，即企业的资产价格高于重置成本 时，相对于企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行新股， 以扩张新的投资，投资增加，经济高涨。相反，q 1 时，企业会选择在现有市 场上进行并购，相应的直接投资活动减少，产出水平会下降。因此，股票价格的 变化影响到企业的市场价值，进而影响到企业的投资和融资等行