（工商管理专业论文）我国企业运用期权管理外汇风险的优势分析.pdf

摘要 文中第一部分，介绍了我国企业现阶段所面临的汇率风险的具体情况：我国企业汇率风险的 管理现状，利用衍生工具管理企业汇率风险的意义及存在的问题。通过分析企业所面临的现状， 指出几乎所有企业都遭受过或正在面临着汇率波动的风险。 本文的第二部分及第三部分，首先介绍了外汇衍生工具的功能，应用特点。并且具体介绍了 利用期权进行规避汇率风险的理论依据。同时将外汇期权与其他金融衍生工具；外汇远期、外汇 期货、和货币互换等金融衍生工具进行比较，对有效地进行汇率风险控制进行了定性和定量分析。 并对其可行性进行了充分的论证。而且对利用外汇期权进行套期保值的实质进行分析，同时对运 用不i 霹金融衍生工具进行套期保值作了比较分析。 本文的第四部分及第五部分首先从理论上阐述如何能够优化管理套期保值，并通过具体案例 说明现阶段我国企业在实际经营中可采取的几种规避风险的方式，通过实际操作的具体案例比较 来说明，现阶段我国涉外企业采取外汇期权来规避汇率风险是最优的策略并且结合利用期权定 价公式的敏感度分析来实现基础货币头寸和期权合约的最优组合。从而达到最优套期保值 最后，该文总结：现阶段我国涉外企业采取外汇期权来规避汇率风险是最优的策略。 关键词：期权外汇风险套期保值期权定价模型 a b s t r a c t c h a p t e ri i sd e v o t e dt ot h a ta i lm o s te n t e r p r i s e sf a c eh i g hr i s l 【so ft h ee x c h a n g er a t ee x p o s u r e q u e s t i o ni m p o s e do nf o r e i g nr a t er i s ki sd i s c u s s e di nt e r m so ft h e o r e t i c a lm e a n i n g c l a s s i f i c a t i o na n d m e a s u r e m e n tm e t h o d s ；c h a p t e r2a n dc h a p t 盯3i n t r o d u c en i 越c o n t r o l l i n ge x c h a n g er a t ee x p o s u r e t h r o u g hf o r e i g ne x c h a n g ed e r i v a t i v e s ( i n c l c u r r e n c yf u t u r e s ，f o r w a r d ，o p t i o n sa n ds w a l n ) i si l l u s t r a t e d b ym e a o $ o ft h e o r ya n a l y s i sw h i c hi n v o l v e su s i n gb l a c k - s c h o l e sm o d e l b yc o m p a r i n gw i t hc u r r e n c y f u t u r e s , f o r w a r d ，a n ds w a p s ，t h ea u t h o ra p p l i e st h a tu s m gf o r e i g ne x c h a n g eo p t i o ni st h eb e s tc h o i c ef o r f i r m sm a n a g i n gf o r e i g ne x c h a n g er a t er i s k i nt h en o w d e t e r m i n a t i o no fo p t i m a lh e d g er a t i oi s c o m p a r a t i v e l ya n a l y z e d ；s e v e r a li m p o r t a n ta n dm e a n i n g f u lm o d e l sa r ed i s c u s s e di nr e l a t i o nt oo p t i m a l h e d g er a t i oa p p l i e di nt h ef o r e i g nf u t u r e ss u c ha sm i n i m u mv a r i a n c em o d e l ，o p 村m a lm e a n - v a r i a n c e m o d e l , e x p e c t o du t i l i t yn 戚m u mm o d e l ；t h e o r e t i ce x p l o r a t i o nh a sa l s ob e e nm a d oc o n c e r n i n gd e l t a d y n a m i ch e d g i n gs t r a t e g yi nt h ef o r e i g nc u r r e n c yo p t i o ns t r a t e g y i nv i e wo ft h ep o t e n t i a la n dg r e a t r i s k sa c c o m p a n y i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e st r a d ea n dh o r r i b l ec a t a s t r o p h e sr e s u l t e df r o ma b u s eo f d e r i v a t i v e sw a d e ，i d e n t i f i c a t i o n ，m e a s u r e m e n to ft h er e l a t e dr i s k si sd i s c u s s e di nt h et h i r dp a r to ft h e t h e s i s c h a p t e r4a n dc h a p t e r5i n t r o d u c et h a tc a s e sa n a l y z e di nd e p t hf o re n t e r p d s e sm a n a g i n gf o r e i g n e x c h a n g er i s ka n dd i s c u s s e sr e l a t e dt h e o w t i cs u m m a r i z a t i o ni nr e s p e c to f r i s km a n a g e m e n ti sm a d e ； f i n a l l y , t h ea u t h o rm a k e sac o n c l u s i o nt os u p p o rt h a ti t i st h eb e s tc h o i c eo fu s i n gt h ef o r e i g n e x c h a n g eo p t i o ni nf i r m s c o n t r o lo f f o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r e 。 k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t ee x p o s u r e ；d e r i v a t i v e s ；o p t i m a lh e d g er a t i o ；f o r e i g ne x c h a n g e o p t i o n ；b l a e k - s e h o l e sm o d e l h 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名：关盼也 诮润t 伽一年6 其f j 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、 传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研舟生虢昊翦匙帆川年6 月肌 导师签名： 4 锄 时间：加叩年月i z n 中国农业人学硕一f ：学位论文绪论 1 1 研究的意义 绪论 近些年来伴随着国际贸易的蓬勃发展和全球经济一体化进程的不断推进，我国企业在海外投 资规模也稳定快速增长，国际外汇市场跌宕起伏、变化莫测。从1 9 8 0 年到1 9 8 5 年，美元对西方主 要货币的实际汇率平均上升了6 0 ，而在随后的两年间。美元又几乎跌回到当初的水平以日元 对美元汇率为例，7 眸代中期，l 美元可兑换3 0 0 日元，而到1 9 8 9 年，1 美元仅兑换1 3 0 日元左右， 中间经历了九次大的起伏1 9 9 1 年以后，习元节节攀升，到1 9 9 5 年4 月1 9 日。创下l 美元兑换7 9 7 5 日元的战后最高记录。之后，日元又开始下跌，到1 9 9 7 年初日元跌为l 美元兑换1 1 5 日元。面对汇 率如此剧烈的波动，如果一家公司对汇率波动的风险缺乏充分的准备，其财物状况就会面临沉重 的打击。因此许多从事跨国经营的企业和机构屡屡遭受汇率波动的损失 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行开始实施了以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调解， 有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制实施近两年以来人民币汇率浮动比汇改制前有了显 著的增加。人民币汇率波动范围日益趋于增大，我国涉外企业面l i 螽着前所未有的外汇风险压力 外汇风险带来的损失，迫使人们不得不考虑各种对策。一时间，外汇风险管理成了涉外经营企业 非常关心的话题。与此同时，各种对付外汇风险的金融工具也不断涌现。随着人们对外汇风险认 识的加深，对货币风险进行管理的强大需求，相应的管理外汇风险的技术及手段也愈来愈丰富。 有鉴于汇率风险对于相关企业曾经造成的严重损失和正在面临的可能损失，加之我国企业汇 率风险的控制能力和经验的不足，如何通过有效的技术与工具进行非金融类企业汇率风险的控 制，成为具有非常重要的理论价值和实用意义的课题。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外学者的研究综述 关于对汇率波动风险的防范，国内外学者傲了精密翔实的研究。 自布雷顿森林体系解体后，各主要国家汇率纷纷由固定汇率转向浮动汇率，加上各国资本管 制逐渐放松，如何利用金融衍生工具进行汇率风险的规避就引起了大量学者的关注和研究，其中， 也包括期权交易。期权( o p t i o n ) 又被称为选择权，是指期权合同的买方，在合同期满之日或期满 之前按照合同规定的价格购买或出售约定数量的某种商品的权利。也就是说，期权合约的买方拥 有到期执行该期权的权利，却不用承担必须执行该期权的义务。期权的产生主要是为了规避标的 物价格波动所造成的不确定性。早在古希腊与古罗马时期，具有期权萌芽色彩的使用权就已经为 人们所应用。1 9 7 3 年，期权首次在有组织的股票交易所内进行交易。自期权交易产生以来，期权 的定价就一直是研究的中心问题。f i s h e rb l a c k & m y r o ns c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 所创立的b s 定价模型为 期权定价模型的经典，它表明在一系列合理的假设下，期权的价格取决于所依附的标的市场价格、 期权的期限等等因素，该公式成为日后交易商所普遍使用的重要定价工具，既节约了市场交易费 用，又推动了期权市场的进一步发展。后来，r o b e r tm e r t o n 在该基础上，将这一定价模型推广到 中囝农业大学硕 ：学位论文绪论 适用于支付红利股票的期权定价问趣。现在，b s 模型己经被广泛应用于各种金融衍生工具的定 价，如股指期权、外汇期权等等 外汇期权也被称为货币期权或外币期权，是目前为止发展成熟运用广泛的管理外汇风险的一 种十分有效的外汇衍生产品。它是指期权的买方有权利而不是义务在合同规定的未来某一特定时 刻或某一特定的时段以约定的汇率用一定数量的某种货币买入或卖出另一种货币。 1 2 1 1 外汇期权的产生 从传统的芝加哥、纽约、伦敦、东京到新兴的香港，新加坡等国际金融中心均有发达的衍生 市场。美国是衍生市场的发源地，对衍生证券的创新远远走在世界前列外汇期权是在2 0 世纪 年代末西方国家货币剧烈变动时期，外汇市场汇率升跌变幻莫测，动荡不定的情况下，特别是美 元大起大落过程中发展起来的，并随着世界经济一体化联系的加强而不断发展。 1 9 8 2 年，费城证券交易所( p m ) 最先开始进行外汇期权的交易，推出了一系列的货币期权 交易品种并不断的开发新品种紧随p h l x 后。美国芝加哥商品交易所、加拿大的蒙特利尔交易 所于1 9 8 2 年1 2 月，荷兰的阿姆斯特丹交易所，伦敦股票交易所于1 9 8 5 年5 月，伦敦国际金融期货交 易所于1 9 8 5 年6 月先后进行了外汇期权交易。伦敦在1 9 8 4 年7 月就开始实行一项正式制度，在 商业信息屏幕上不署名地表明价格，以扩大期权交易市场。中国香港也从1 9 8 4 年开始，由个别 外资银行提供外汇期权交易服务。到年代中期形成了完整的场外交易市场。伦敦还为场外市 场的外汇期权交易制定了一个标准化的条款。伦敦银行闻外汇期权市场条款随后逐步为国际市场 所接受，极大的促进了外汇期权市场的发展。 1 2 1 2 外汇期权的发展( 奇异期权的发展) 随着经济的不断发展，在传统标准外汇期权合约的基础上，人们为满足自己多方面的需要， 改变传统期权的一个或多个基础要素。从而形成了传统外汇期权的衍生产品，即奇异期权。奇异 期权是指至少有一方面不符合传统的标准外汇期权合约内容，特别是在到期期限、价格、协定价 格或者基础资产等方面的期权衍生产品。它通常只在场外市场进行交易。 从奇异期权的设计和开发来看，主要是通过以下几种思路得出：( 1 ) 对现有的常规期权和其 他一些金融资产通过分拆和组合得到；( 2 ) 除了期权到期日的标的资产价格外，通过变化标的资 产价格的发展路径也可能对期权产生不同的影响，如亚式期权、障碍期权；( 3 ) 期权价值受多个 变量如多个标的资产价值的影响：( 4 ) 多阶期权，即期权价值和损益状况取决于其他期权的价值， 如复合期权等等。 在国外学者的研究中，首先阐述奇异期权理论的学者有以下几位：c o x 和m i l l e r 在1 9 6 5 年对 齐次扩散过程的吸收障碍期权进行了解答。m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 来满足参与者不同方面的需要。同时， 奇异期权也仍在不断发展之中，并常与其他的金融工具结合使用。 1 2 2 国外学者研究综述 外汇风险管理在国外早己为人所重视，这方面的研究开展的也比较早随着世界金融市场的 进一步发展，金融衍生工具的不断出现，风险管理的手段的增加，外汇风险管理的研究有了长足 2 中国农业大学硕。l 二学位论文绪论 的进步。在我国，外汇风险管理的研究起步较晚，只是在近十年，特别是1 9 9 4 年外汇体制改革 之后，外汇风险管理才逐渐为人所了解虽然迄今为止，我国尚未形成独立的期权市场，但自9 4 年我国外汇管理体制改革后。我国学者便开始研究如何运用期权防范外汇风险。例如王仲兵 ( 1 9 9 4 ) 便提出了期权交易适宜于外汇贷款企业出口产品所收入的外币与偿还银行外币不一致情 况下如何防范汇率波动风险杨峥( 1 9 9 5 中对运用外汇期权来防范汇率风险有较详实的介绍， 并具体分析了在何种情况下采取何种适合的期权来进行套期保值的分析聂名华( 1 9 9 7 ) 中则提 到了运用期权交易规避汇率风险，并指出，随着外汇期权交易作为当时国际上流行的风险管理新 方式，也受到我国的重视，我国各大分行基本都开办了这种交易。随着金融工程学的发展衍生金 融工具也受到广泛的关注在刘雪梅( 1 9 9 9 ) 中指出由外汇期权及复合期权来对汇率风险进行防 范和管理。胡卓红( 2 0 0 0 ) 中则提到了利用外汇期权弥补了远期外汇交易只保现值、不保将来值 的缺陷，具有更大的灵活性。罗宇明( 2 0 0 3 ) 则分析了外汇期权在商业银行外汇风险管理中的应 用。同时，随着金融创新的不断发展，期权工具的发展空间巨大 伴随着我国外汇体制的渐进式改革，资本项目的逐步放开，企业和居民持有外汇数额不断增 加，我国各大商业银行也针对性的推出了各种规避外汇风险工具，现阶段我国企业可选用的规避 汇率风险的工具主要有；远期结汇；货币掉期；期权。如中国银行率先推出的“期权宝”、“两得宝”； 招商银行于2 0 0 6 年推出的2 4 小时网上外币期权交易等等业务，期权业务在我国金融市场中发展 潜力巨大。 1 3 研究内容和方法 全文围绕利用金融衍生工具管理非金融类涉外企业的汇率风险尤其是现阶段我国涉外企业 利用外汇期权来规避汇率波动风险这一主题，对企业利用外汇期权控制汇率风险的优势进行了有 关的探索分析 文中通过主要采取比较论证方法，以及理论论证，定性，定量等方法，对在现阶段我国企业 运用外汇期权在管理外汇风险的优势进行分析，针对于利用各种外汇衍生工具套期保值的有效性 以及套期保值效率的核算，结合套期保值实例进行了实证分析。对于套期保值中最优套期保值率 的确定，该文主要对外汇期权中适用的d e l t a 动态套期保值做了系统的分析研究；从理论依据分 析到具体实际案例操作，指出现阶段我国企业运用外汇期权管理外汇风险是最优选择。 晟后该文从完善我国企业的汇率风险管理机构，加强我国金融衍生品市场的研究和发展等方 面提出建议：涉外企业应增强风险意识，设立专门的汇率风险管理机构，积极研究、引入和利用 衍生工具管理汇率风险，积极而谨慎地进行衍生品交易，我国金融机构监管部门应从宏观层面上 加大衍生品市场开发和监管力度，为我们的企业提供成熟方便的衍生产品，最终使衍生品市场为 增强我国企业的国际竞争力服务。 中国农业大学硕七学位论文第一章涉外企业风险现状分析 第一章涉外企业外汇风险现状分析 1 1 涉外企业所面临的现状 国内企业对外直接投资规模稳定增长伴随着世界经济一体化进程的加快，我国对外贸易和 经济合作快速发展，国外跨国公司在我国投资以及我国企业的对外投融资都在轰轰烈烈地进行 着。相应我国“走出去”战略，越来越多的大型企业开始在国外进行直接投资。并且投资的金额、 期限和规模也在逐年稳定快速地增长 世界范围内的货币汇率波动幅度加大汇率风险是指由于汇率的不确定波动而导致损失的可 能性国际上发生的三次严重的美元危机和布雷顿森林体系的崩溃，西方国家先后取消了本国货 币与美元固定比价，开始了浮动汇率制，从此汇率风险成为国际经济活动中无处不在的重要的国 际金融风险。近三年来，国际外汇市场跌宕起伏、错综复杂，世界主要国家货币之间汇率剧烈 波动，对货币汇率抑制或支撑的不确定因素增多，市场预期和表现的不稳定性凸显，经济、市场， 投资规模、资金组合和流向的结构性不平衡严重，致使国际汇市跌宕起伏，变幻无常。 我国于2 0 0 5 年7 月2 1 日开始实施了以市场供求为基础，参考一篮予货币进行调解，有管理 的浮动汇率制度。这种汇率体制已给我们带来巨大的挑战，人民币汇率浮动范围会比较以前更大， 我国涉外企业面临的汇率风险将趋于更加复杂化可以肯定的是，人民币汇率形成机制正在逐步 走向成熟，人民币汇率的浮动幅度将在所难免地进一步增大。从国际、国内两方面的经济环境看， 美元等主要国际结算货币的汇率频繁变动和人民币汇率浮动范围加大的趋势都将使得涉外公司 企业的所面临汇率风险将更复杂，汇率风险的有效规避和管理日益成为我国学术界和企业对外投 资、引进外资以及涉外经营中重要研究内容。但是由于我国长期计划经济体制的禁锢，我国企业 普遍风险意识淡薄，对汇率风险管理的方法主要是运用资产负债表表内业务，在企业汇率风险管 理研究和应用方面更是远远落后于西方发达国家。西方国家的企业在汇率风险管理中普遍运用是 表外风险管理技术，其中引入先进的金融工程技术，运用金融衍生工具及其复制、组合、分解来 管理汇率风险目前己经成为西方汇率风险管理的热点 1 1 1 汇率风险管理不善给企业造成严重损失 不论对国家、涉及外汇业务的银行等金融机构和非金融类涉外企业，还是持有外汇的个人， 汇率波动所造成的严重后果，都已经在亚洲金融危机爆发期间给我们留下了难以泯灭的痛苦经 历。本文主要从企业这个层面上来研究汇率风险管理问题，讨论的重点放在涉外经营的非金融类 企业上。亚洲金融危机爆发后，巨大的汇率风险损失曾使得许多企业纷纷倒闭，许多项目也被迫 中止，造成了极大危害。从宏观角度，有经济学家指出，美元的大幅度升值是导致东亚金融危机 的最主要的外部因素之一从1 9 9 5 年到1 9 9 7 年，美元相对于日元升值大约5 0 * * ，由于不少东亚 经济体采取的是钉住美元的汇率制度，这使得这些东亚经济体的货币也随着升值，尤其是相对于 日元升值。但是，日本又是这些东亚经济体重要的出口国，日本本币升值打击了这些经济体的外 贸企业向日本的出口，汇率波动严重影响了这些企业的正常发展，许多外贸企业微薄的利润被无 4 中国农业大学硕l 学位论文第一章涉外企业风险现状分析 情的汇率风险吞噬殆尽，造成众多中小型外贸企业的破产倒闭。我国有些企业由于对外汇市场波 动性认识不足、疏忽汇率风险管理，使企业利润严重缩水，甚至最终造成了好多企业被汇率风险 吞噬掉的惨痛结局也时有发生。据统计资料显示。由于2 0 0 5 年人民币一次性升值了2 ，中国人 寿的外汇资产已损失了约5 亿元另据融资导刊 报道；近来，家电、服装、纺织、建材等行 业，都感觉到汇率波动所带来的巨大压力根据有关企业上市公司的年报显示，美的电器因为人 民币升值2 0 0 5 年直接汇兑损失为1 9 7 8 1 2 万元，科龙则损失1 2 0 0 万元，而珠海格力电器因此 而损失7 2 0 0 万元因此，可以说，0 5 年7 月人民币汇率改革后，特别是随着人民币汇率弹性的 不断增强，企业如何应对汇率风险日益成为中国社会各界普遍关心的问题。而且如何通过规避风 险来保障企业的经营成果，已经成为每个企业不得不面对的现实迫切的问题。 1 - 1 2 我国企业管理外汇风险的实际状况分析 当前国际金融市场上美元、欧元，日元三大主要的货币汇率波动明显加剧，面对这种情况， 我国涉外企业所暴露的问题也日益突出。 第一，许多企业缺乏汇率风险的意识，面对汇率风险的加大，许多相关人员反应迟钝，负责 人和财会人员也缺乏外汇方面的专业知识和外汇理财的技巧，因而难以适应汇率波动日益剧烈的 变化。这样，理顺企业内部的财务关系，提高企业财务管理人员素质就是防范外汇风险的一个非 常重要的组成部分。面对日益丰富的金融工具，财务管理人员需要在成本收益、风险收益均衡原 则中进行科学的预测和组合。同时还必须深入地研究国际金融市场汇率的走势，从而做出合理的 筹资决策，投资决策以及外汇买卖决策。 第二，企业管理人员缺乏外汇风险预测的知识和能力，无法掌握外币“软“硬变动的规律 例如，2 0 0 1 年下半年大部分以日元结算的农产品出口贸易中，由于部分外贸企业没有预测到外汇 汇率风险，当日元大幅度贬值后，不得不停止履行交货合同，这样就造成企业的利润大幅度下滑 甚至亏损。而到2 0 0 2 年上半年当这些企业转而用美元( 按年初汇率) 签订贸易合同时，上半年美元 的汇率不升反而大幅度下降，而日元汇率则大幅反弹，尽管我国人民币汇率主要盯住美元汇率波 动，但是企业还是遭受到一定的损失。 第三，避险工具严重缺乏也是我国企业目前所面临的非常严峻的问题之一随着企业风险意 识的逐步增强和管理水平的不断提高，企业对外汇保值避险工具的需求也会不断的增长并日趋多 样化，但是与此不适应的是银行所提供的外汇服务不能即时的跟上企业发展的步伐，导致企业不 能选择合适的金融工具及其组合来规避汇率风险。江苏汇鸿集团针织棉品进出口有限公司总经理 徐九银说，企业今年( 2 0 0 6 年) 使用了“提前收汇，推迟结汇”的业务，但由于收费过高，企业觉得 很不划算。对于一家年出口1 2 亿美元的大型企业来说，尚嫌收费高，一般的中小企业更难以接 受。除了普遍反映收费较高外，一些产品设计保守，不能有效规避风险也成为企业被诟病的主要 内容。一家制鞋企业负责人反映，从今年的操作情况来看，单纯远期结汇业务跟不上人民币升值 的幅度，企业能够保本就不错了，只有银行“里外不吃亏”，希望银行能推出在时间和幅度上都更 灵活的产品。央行曾对3 0 2 家典型企业规避汇率风险的情况做过调查。调查显示：2 0 0 5 年8 月至 9 月，贸易融资在各类避险方式中居首要地位，占3 0 8 ；其次为金融衍生产品，占2 8 在金 融衍生产品中，企业应用最多的是远期结售汇，约占企业使用的各类衍生工具的9 0 。调查发现， 5 中国农业大学硕士学位论文第一章涉外企业风险现状分析 汇改以来，我国企业从最初的不适应、被动接受，到现在主动防范，企业汇率避险意识和能力在 普遍增强。但与此同时，仍有大量企业没有使用金融避险手段，一些企业呼吁，我国商业银行提 供的避险工具从产品结构、设计、收费标准等方面还与企业的需要存在一定差距，避险产品服务 亟待加强 1 1 3 我国企业汇率风险的管理现状 我国许多企业特别是某些对外贸易企业，很重视技术革新和绞尽脑汁提高劳动生产率来降低 成本改善企业的效益。但是却疏于财务管理，同时由于人民币汇率长期处于所谓的“超稳定”状态 以及对人民币汇率形成机制缺乏系统正确的了解，所以企业没有足够的汇率风险管理措施，重物 质财富生产轻货币财富管理的现象相当普遍，最终导致辛辛苦苦的劳动成果和汗水在无情的汇率 波动中消失殆尽，类似的例子不胜枚举。根据调查，目前国内的一些企业针对人民币升值所设 想的避险方法大致有以下几种：多数贸易企业，特别是占大头的纺织品出口企业，平均利润率基本 上在1 0 以内，人民币如升值1 0 对其的影响将是“致命性”的所以在避险方法上，有3 4 6 2 的 企业选择了“开发高附加值产品”，假如出口产品的利润率能够达到2 0 以上，那么人民币升值5 或1 0 不会对企业产生太大影响，但要实现“产品升级”，对于很多企业来说绝非一朝一夕可成； 避险的第二大方法是采用金融手段，有3 0 7 7 的企业选择此方法，远期结售汇是国内出口企业首 选的避险产品，统计显示，进出口企业正在越来越多地采用这种手段：根据某商业银行分地区的统 计，从2 0 0 4 年1 0 月份开始，远期结售汇量比前6 个月激增3 4 倍；避险的第三大方法是“向客户转嫁 成本或压低制造成本”，和客户共同分担人民币升值带来的利润空间压缩的损失，是很多出口企 业很自然能想到的避险方式，但是这要冒着客户流失的风险；对于纯外贸企业来说，还可以压低采 购价格，在这种情况下，上游产品供应商来说很可能选择不通过外贸企业，直接做自营出口。此 外，其它避险方式还有“调整进出口比重”、“调整进出口国家和地区”，这两项的中选率很低，平 均只有3 8 5 。虽然说升值意味着人民币可以在国外买到更便宜的产品，但对于大多数外贸企业 来说，进出口业务的比重并不是轻易就可以做出调整的。因此如何充分利用现有金融资源，提升 相关经济主体对人民币汇率形成机制及汇率风险管理的重要性认识已成为当前理论界亟待解决 的现实问题。 1 2 涉外企业避险工具分析 在汇率风险管理中，金融衍生工具与传统的避险方法( 保险，资产负债管理，证券投资组合) 相比具有相当大的优势金融衍生工具具有较高的准确性和时效性，而且由于衍生工具交易的高 杠杆性，使风险管理成本低，更重要的是金融工程应用的往往是资产负债表表外的业务，管理起 来更加灵活和方便；同时还有利于企业减少预期税赋，减轻预期的金融萧条成本( d i s t r e s sc o s t ) 。根 据我国企业汇率风险管理的现状和金融工程在风险管理中的优势，金融工程在我国企业汇率风险 管理中的应用研究必将具有广阔的发展前景。目前我国利用衍生工具管理企业汇率风险存在的主 要问题 a 外汇市场上衍生产品在不断发展，但是种类还是比较单一 我国国内银行，比如中国银行，工商银行等银行可以从事远期结售汇业务，以及货币掉期， 6 中国农业大学硕十学位论文第一章涉外企业风险现状分析 场外期权等业务为企业提供规避汇率风险服务。当然我国的货币衍生市场还处于不发达的阶段， 交易品种、数量都为数过少为企业利用金融衍生工具管理汇率风险提供的外部环境不够便利， 以致有些企业不得不通过国外的外汇市场或交易所进行外汇衍生工具交易，进而达到汇率风险控 制的目的。 b 衍生产品交易限制，但是有所发展 由于金融衍生产品交易存在潜在的巨大风险，所以在我国从一开始就作为试点的交易形式存 在，交易严格限制在政府指定的场所进行，不允许衍生产品的场外交易中国银监会在2 0 0 4 年3 月份颁布了金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法，批准了中国主要商业银行和几家外资 银行从事衍生品业务的资格，这表明中国衍生品市场正逐步开放。但是衍生品市场开放的程度还 远远不够 c 由于上述的种种原因，使得我国涉外企业管理汇率风险方法较少，技术上不够先进，特别是利 用衍生工具管理汇率风险的难度很大，有时企业为了通过衍生工具交易进行汇率风险管理，不得 不通过国外的经纪人在国外的外汇衍生品交易市场上，通过衍生品交易进行汇率风险管理。 正如前面所论述，随着我国企业“走出去”政策的深入发展，我国几乎所有的大型国有企业都 在以不同形式进行国际范围内的经济合作和贸易投资活动，汇率风险当然无可避免，因此研究如 何运用衍生工具加强非金融类公司企业汇率风险的有效管理，不仅具有积极的学术意义，更具有 深远而且重要的实用价值。鉴于我国企业管理汇率风险的技术相对还不够成熟和先进，特别是利 用金融衍生工具技术积极进行汇率风险管理的企业还是比较少，“他山之石可以攻玉，本文就是 作者在借鉴国外企业利用金融衍生工具管理汇率风险经验基础上，在这一方面所作的积极努力， 希望对促进我国企业的汇率风险管理会有所裨益的。 伴随着我国外汇体制的渐进改革，资本项目的逐步放开，企业和居民持有外汇数额不断增加， 加之我国推行藏汇于民的政策。各银行也针对性的推出了各种外汇衍生品工具，如中国银行的“期 权宝”，“两得宝”，招商银行推出2 4 小时网上期权交易等等业务，期权业务在我国金融市场中发 展潜力巨大 1 3 本章小结 总结对我国企业实证研究结果，我们可以发现： 1 我国存在外汇风险暴露的企业比例是相当高的，远远超出了己知的其它国家，几乎所有的 企业都遭受过或正面临外汇风险的波动 2 小公司的外汇风险暴露弹性系数总体上比大公司的风险暴露弹性系数无太大差异，这说明 公司规模和外汇风险暴露的大小程度并无太多的相关性。 3 在小企业以及从事于海外业务的企业面临外汇波动风险是很普遍的，只是直接风险与间接 风险的区别而已。 4 在东南距金融危机期间我国存在外汇风险暴露企业的外汇风险暴露弹性系数相当大，虽然 在危机之后的时段内，弹性系数有所减小，但是仍然比较大。 7 中国农业大学硕十学位论文 第一章涉外企业风险现状分析 5 可以找到一些与外汇风险暴露相关的企业特征，但对大多数企业来说则难以确定与外汇风 险暴露相关的企业因素，是否存在外汇风险暴露总体来讲还是取决于企业自身对于外汇风险暴露 的管理。 因此，我们可以看出，伴随着中国经济融入世界经济的步伐不断加快，中国的企业也必然会 愈来愈多地与国际市场发生直接或间接的接触外汇风险波动的管理也越来越追切地成为企业面 临的一个不可忽视的大课题。尽管中国企业的外汇风险管理外部环境并不十分健全，比如金融外 汇市场仍然处于发展初期，中国外汇的流通也相对封闭，而且国家对企业进行外汇风险管理的相 关法规和政策也正在酝酿之中，同时外汇风险面临的企业内部管理环境也并不令人十分乐观。我 国广大的有涉外经营业务的企业，包括在海外具有相当生产经营规模的大公司在内，为数众多的 企业都没有健全的涉外风险管理机制，并且专业的管理者和专门人才较为缺乏，这让我们不能不 为他们在起伏不定的国际汇市中的生存能力深表担忧。但是作为企业来讲却是别无选择，如何利 用外部所有的条件，发挥企业自身优势，提高风险管理能力，合理规避外汇风险，是企业的当务 之急 从以上分析中我们可以得出以下结论： 第一，在目前的情况下，企业进行外汇风险管理的前提就是要提高风险管理意识，把企业外 汇风险管理列为企业日常工作的一项重要日程，同时要建立和健全专职的管理机构。配备相应的 管理人员。事实上，我国已经有相当多的企业已经把外汇风险管理列为企业经营管理的重要一环， 并把外汇风险管理作为企业e r p 系统的一个重要模块，从而把外汇风险管理与企业的产供销以及 未来发展战略的制订紧密结合起来。 第二，做好外汇风险暴露管理的基础是大量专门的人才的储备和运用。当前的客观事实是， 许多企业的外汇风险管理职能是由财务部门代为履行的。因此，由干知识结构的不同使得财务人 员在外汇风险管理中面临专业化的问题时显得力不从心。当前，我国专门的国际金融人才较为紧 缺，有丰富实践经验的高级管理人才尤其缺乏。因此，应当利用当前的机遇吸引和储备人才，以 应对中国市场开放后不断加剧的国际竞争。 第三，企业外汇风险管理的成效也在很大程度上有赖于外部环境的完善，一个完善发达的外 汇交易市场对于企业外汇风险的管理有着重要的作用。中国外汇市场经过近2 0 年的改革和建设， 到目前为止己初步形成统一的全国性的外汇市场，己经在上海成立了外汇交易中心，这是一个很 大的进步和发展。但客观地看，目前中国外汇市场应该说还处于初级阶段，与国际外汇市场相比， 还存在较大差距，主要表现是：在交易性质上，中国外汇市场还只是一个与现行外贸外汇体制相 适应的本外币头寸转换的市场，并非具有现代市场形态的金融性。外汇市场从市场公平上看，现 行外汇市场是一个不完全竞争的供求关系扭曲的市场( 这主要是指银行结汇制) 。从交易内容和品 种上看，我国外汇市场交易的外汇金融工具种类还很少，尤其是人民币兑外币交易的金融工具， 中国银行直到1 9 9 7 年才成为第一家获准开办人民币对外币远期结售汇的银行。到目前为止，这 些银行的远期结售汇量仍微不足道。人民币对外币有即期交易、远期交易的交易，但是没有期货、 期货期权的交易等。在某种意义上，中国没有远期市场，更不用说其他非即期的市场工具。市场 发展的这一状况实际上剥夺了中国企业和银行防范国际货币汇率风险的机会。外币兑外币的交易 品种还比较全，主要是国内金融机构可以代理在国际外汇市场进行买卖，但由于外汇交易需要通 过国外经纪代理机构，这就增加了交易成本 8 中国农业大学硕士学位论文第一章涉外企业风险现状分析 我国外汇交易市场的落后主要从两方面影响外汇风险管理一方面是外汇交易工具的缺乏制 约了风险管理技术的实施，另一方面由于市场不完善增加了外汇交易的成本，建立符合国际规范 的外汇市场应成为当前中国外汇市场改革的主攻方向从短期来看，首先可以推进市场的无形化 建设，尽快与国际外汇市场接轨要不断完善电子交易系统，研究国际电子经纪的发展，使中国的 外汇交易系统与国际接轨，更符合国际外汇市场的规则。并与纽约、伦敦、巴黎、东京等著名的 国际外汇市场建立伙伴关系，推动中国外汇市场的对外开放。其次。增加外汇交易的主体应以 外汇银行、企业、个人为市场交易主体，实行竟价交易，中央银行退出交易主体位置，主要实行 问接调控。从长期来看，应该努力发展交易品种，尤其是发展人民币兑外币的交易品种。增加金 融市场外汇衍生金融工具的种类是一把双刃剑，因为如果完全放开期货、期权等衍生金融工具的 交易，又会引发其它风险，我国试办外汇期货的失败就是一个例子但是我们不能因噎废食虽 然在发展外汇衍生金融工具时应该小心谨慎，但是仍然应该在适当的时候逐步放开并开展外汇衍 生金融工具的交易 9 中国农业大学硕十学位论文第二章企业汇率风险的理论分析 第二章企业汇率风险的理论分析 2 1 外汇风险定义及分类 外汇风险的一般提法外汇风险( f o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r e ) 是指外汇汇率的波动对外汇持有 者或外汇经营者在国际经济、国际金融等活动中的以外币计价的资产与负债带来的价值上升或下 跌的可能性。 外汇风险的受险部分是承担外汇风险的外币资金，一般称为“敞口”或者“风险头寸”风险头 寸是企业经营中表现为外币资产与其外币负债不相匹配的部分，如外币资产大于或小于外币负 债，或者是虽然外币资产与负债在金额上相等，但是在期限上长短不一致；外汇买卖中，则是表 现为外汇持有额中多头或者空头的部分。外汇风险既可能带来风险损失，也可能带来风险报酬。 风险损失是指外币债权人( 债务人) 以外币计值的资产( 负债) 或应收账款( 应付账款) 价值下降( 上 升) 、账面资产损失、预期收益减少、决策的不确定性增强；风险报酬则是汇率变动可能给人们带 来的利益。如汇率变动在使外币债权人蒙受损失的同时，也使外币债务人得到了好处汇率变动 也给市场投机带来了套利和套汇的机会正是由于存在风险报酬，在经济生活中总有经济主体愿 意承担外汇风险但在一般情况下，人们在外汇风险管理中更重视风险损失。因为从总体上看，风 险损失和风险报酬是不对称的。在涉及外汇的交易中，如果采用付款交货的方式，其中没有时间 间隔，或者成交时以本币作为计价收付条件，便都不涉及外汇波动的风险问题。只有在某一确定 期限内，发生外币与本币的折算关系，或者外币与本币的折算关系，并且其折算的汇率发生波动 时，外汇风险才得以产生。外汇风险的大小与时间因素和汇率波动因素一般呈同比例变化应收 或应付外币账款的时间越长，汇率波动的可能性就越大，外汇风险也就越大。外汇风险管理本质 上就是要消除外汇的时间风险与价值风险。如果不能同时达到这两个目的，就不能消除全部的外 汇风险 外汇风险一般通过外汇曝露表现，它是指一个企业或个人以外币计价的资产或负债受汇价变 动影响的资金额。具体表现为两种形式：一是当企业或个人以外币计价的资产或负债金额不相等 时，会出现一部分外币资产或负债净额受汇率变动的影响，该净额称为敞口头寸；二是当企业或个 人以外币计价的资产或负债期限不同时出现的所谓期限缺口或非对称缺口也就是说，体现外汇 风险的外汇曝露是指企业或个人在以外币计价的经营活动中受汇率变动影响的那部分外汇资金 额。企业的汇率风险( e x c h a n g er a t e r i s k ) ，又称外汇风险( f o r e i g n e x c h a n g er i s k ) 或货币风险( c u r r e n c y f i s 轴，是涉外企业所面临的一种主要的国际金融风险，具体而言，是指在不同币别货币的相互兑 换或折算中，因汇率在一定时间内发生始料未及的变动，对公司预期的未来现金流产生影响，同 时对该公司在市场上的竞争条件产生影响，从而致使该公司的市场价值发生变化，并可能会改变 该公司企业的营运现金流，营业收入以及营业成本，从而使该公司蒙受经济损失的可能性企业 在对外贸易、对外投资、国际借贷外汇交易中面临各种不确定因素所形成的风险，其中最主要的 风险就是外汇风险。因此，加强外汇风险管理是国际经营者进行风险管理的一个最重要的方面。 各国宏观经济、企业、个人都在不同程度下受到这种波动的影响，在有金融危机发生时尤其如此。 如何防范汇率风险，以增强金融环境的稳定和企业的经济效益，这一问题目益受到重视。在今天 1 0 中国农业大学硕士学位论文第二章企业汇率风险的理论分析 这个面临与国外企业竞争“零距离”的时代，我国的涉外企业、外汇银行、其它经营机构和个人， 都应该把加强外汇风险管理作为其管理外汇资财的一个重要内容。 2 1 1 常见外汇风险分析 外汇风险的实质是时间风险和价值风险。从对外经营活动全过程来看。又可将外汇风险划分 为三类，在交易风险经营活动过程中的外汇风险称为交易风险( t r a n s a c t i o nf 4 x , s u r e ) ，在经营活 动结果中的外汇风险为会计风险( a c c o u n t i n ge x p o s u r e ) , 预期经营收益的外汇风险为经济风险 ( e c o n o m i ce x p o s u r e ) ( 1 ) 交易风险( u a n s a c t i o ne x p o s u r e ) 是指由于汇价变化导致企业应收帐款和应付债务的价值发生变化的风险，反映汇价变动对企 业交易过程中所发生的资金流量的影响。交易风险又可以细分为两种，一种是买卖风险，又称金 融性风险。是指因一度买进( 或卖出) 外汇、而将来又必须反过来卖出( 或买进) 外汇而形成的风险。 这种外汇风险主要是由于外汇交易的双向性导致的国际信贷中的交易风险，在债权债务未清偿 前所存在的风险。如进行外币存款、借入或贷出外币资金业务，其中必然涉及货币兑换。如果存 外币，一般需要将本币换成外币。到期取款时，往往要将外币换成本币或其它货币。对借款来说， 如果借外币，在用款时的汇率一般不同于还款时的汇率对贷款来说，如果发放外币贷款，发放 贷款时的汇率一般不同于收款时的汇率 另一种是交易结算风险，又称商业性风险。是伴随着货物的进出口或劳务( 技术) 的输出入， 在外币进行贷款结算时所发生的外汇风险。以外汇交易的单向性为特征。如跨国公司及国内从事 国际货物买卖、劳务合作、技术贸易的企业所面临的外汇风险主要是这种，主要由进出口商负担。 以出口贸易中的交易风险为例一般是指企业在出口商品或者提供劳务的过程中，因货款或劳务费 用尚未收取这一期间外汇汇率变化所发生的风险。在此期闻，外币升值( 或本币贬值) 时，则可能 使结汇时间收取到的本币贷款增加；反之，则会使最终结汇收取到的本币贷款减少进口时的外汇 风险可以以此类推同样，海外投资经营活动也可能造成交易结算风险的。例如我国某涉农企业欲 投资发展中国家，生产线自日本进口，拟三月后以美元或日元支付。而此时国际汇市中日元持续