（数量经济学专业论文）中国货币政策传导机制分析.pdf

摘要 一、本文所研究问题的目的和意义： 本文的主题，是通过对我国货币政策传导的信用渠道和利率渠道 作实证分析，以考查货币政策传导的这两个渠道是否畅通，并解释其 畅通或不畅通的原因和提出相应的政策建议。 为什么选择这样一个题目? 随着金融改革的深化，我国货币政策发生了较大的变化，1 9 9 8 年 初，取消了贷款规模控制，标志着我国货币政策从直接调控走向间接 调控。在这一宏观背景下，我国货币政策传导机制发生了什么变化 呢? 现阶段货币政策传导途径是否畅通昵? 尽管货币政策传导的利 率渠道和信用渠道都有人研究过，但用实证分析的方法对两渠道进行 系统的研究还较少，为此，本文选择了这一个题目。 此外，本文通过对货币政策传导机制系统的研究，提出了许多疏 通货币政策传导途径的建议，以期能为实际部门提供参考。这就是本 文所研究问题的目的和意义。 二、本文的基本思路和逻辑结构： 本文对货币政策传导机制的研究，是从货币政策传导机制的一般 理论出发，按照货币政策传导的两个主要渠道：信用渠道和利率渠道， 把全文分成四章。在阐述货币政策传导的信用渠道时，以1 9 9 8 年为 分水岭来考查1 9 9 8 年前后我国货币政策传导的信用渠道的有效情况。 在阐述货币政策传导利率渠道时，分别分析了利率在货币市场、资本 市场上的传导以及利率对实质经济的影响，最后章是提出政策建 议。 在逻辑上，本文先对货币政策传导机制进行总体描述，然后分成 平行的两章，即我国货币政策信贷配给传导途径和利率传导途径，最 后分析了我国货币政策传导途径受阻的原因并提出相应的政策建议。 三、本文的主要内容及观点： 全文共分四章。 第一章主要介绍了西方经济学家关于货币政策传导机制的一般 理论以及我国货币政策传导经历的几个阶段。 本章共分三节，第一节主要对西方货币政策传导理论进行了概 述，简要介绍了资产结构调整效应的传导机制，财富变动效应的传导 机制和信用供给可能性效应的传导机制。第二节主要介绍了西方货币 政策传导理论的一些新进展。重点介绍了货币政策的信用传导理论和 成本渠道传导理论。最后一节简介了我国货币政策传导经历的几个阶 段。通过本章的描述，使读者对西方的货币政策传导理论及我国货币 政策传导所处阶段有一个总体的认识，为以后章节的分析打下理论基 础。 本文第二章是对我国货币政策信贷配给传导途径进行实证分析， 共分为三节。第一节介绍了我国信贷配给产生原因以及我国信贷配给 的缺陷，我国的信贷配给首先是由政府推动的，随着金融改革深化， 信贷规模控制越来越不适应我国经济的发展，在1 9 9 8 年我国取消了 信贷规模控制，从而由非均衡信贷配给过渡到均衡信贷配给。第二节， 对取消信贷配给前我国货币政策传导信用渠道进行实证分析，得出了 在1 9 9 8 年前，我国货币政策传导信用渠道是畅通的。在该节、分析 了我国为什么要取消信贷配给。在第三节中，对取消信贷配给后的均 衡信贷进行了实证分析，得出了货币供给传导有效的这一结论，这充 分说明了我国取消信贷配额的这一政策是有效的和正确的。 本文第三章主要是对货币政策传导的利率渠道进行了实证分析， 本章分为四节。第一节介绍了利率传导的些基本状况，第二节主要 说明了利率在金融市场上的传导，通过实证分析发现，利率对货币市 场的影响较大，而在资本市场上的传导途径却是阻塞的。第三节论证 了利率对实质经济的影响，在目前，我国利率的变动对实质经济韵影 响较小。存款利率的变动对储蓄影响，贷款利率的变动对贷款的影响 是很小的。第四节，提出了相应的政策建议。 第四章分为两个小节。在第一节中，主要分析了我国货币政策传 导机制受阻的一些主要因素，第二节，针对货币政策传导阻塞的一些 主要因素，提出了一些政策建议。 四论文的主要特点 本文是在参阅了大量文献基础之上写出来的。与其他有关中国 货币政策传导机制的文章相比，突出在三个方面： 首先在介绍西方货币政策传导机制最新进展时，引入了货币政策 传导的成本渠道。在以往的介绍西方货币政策传导机制时，我国学者 主要介绍利率渠道和信用渠道。实际上，在西方货币政策传导理论中， 早在1 9 8 7 年，b l i n d e r 等人就对货币政策传导的成本渠道的存在性进 行了实证分析，在现阶段，货币政策的成本渠道已受到了西方学者的 普遍重视。 其次在第二章对我国货币政策信用渠道进行实证分析时，按1 9 9 8 年分为前后两个阶段，以考查在有信贷规模控制时我国货币政策的信 用传导和取消信贷规模控制后我国货币政策的信用传导。这样划分的 原因在于，不否认在现阶段我国仍然存在信用传导，这是在已有文献 中受到了忽略的一个重要问题。在1 9 9 8 年初，央行取消了对商业银 行信贷规模的控制。这标志着我国货币政策从直接调控走向间接调 控，所以在现阶段的文献中，考虑货币政策的利率传导的居多，而忽 略了信用传导。事实上，货币政策的信用传导依然存在，因此，本文 在分析货币政策传导机制时，考虑了这一因素。 第三，分析利率在货币市场传导时，本文主要论述了利率在同业 拆借市场上的传导。分析时本文考查各期同业拆借利率对央行存贷款 利率的反应敏感程度。以前的文献主要是考查平均同业拆借利率对央 行存贷款利率的反应敏感程度。而本文考查了不同期限的同业拆借利 率对银行存贷款利率的反应敏感程度，这样从同业拆借利率的结构上 考察其敏感程度，有利于探导中央银行货币政策的有效性。实证分析 得知央行存贷款利率是隔夜、7 天同业拆借利率变化的g r a n g e r 原因。 从而得出了利率传导在货币市场上部分畅通的结论。 关键词：货币政策传导机制信用渠道利率渠道货币供给量 贷款规模控制一国内生产总值利率货币市场资本市场实 质经济 i t h ep u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c e t h ep a p e re m p i r i c a l l ys t u d i e s r a t ec h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y w h y t h et o p i ci sc h o s e n ? a b s t r a c t o ft h i sp a p e r t h ec r e d i t w o r t h yc h a n n e la n di n t e r e s t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lr e f o r m ，ag r e a tc h a n g eh a s h a p p e n e di nm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a i nt h ee a r l y19 9 8 ，l i m i t a t i o no n t h es c a l eo fl o a nw a sc a n c e l e d ，w h i c hi n d i c a t e st h et r a n s f o r m a t i o no f t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yf r o md i r e c tr e g u l a t i o nt o i n d i r e c tr e g u l a t i o n t h et r a n s f o r m a t i o no ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yr a i s e st h ef o l l o w i n gp r o b l e m s ：w h a th a sh a p p e n e di n t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y ? d o e st h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mw o k e ? t h o u g hs t u d i e sa b o u ti n t e r e s tr a t ec h a n n e la n d c r e d i t w o r t h yc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c yh a v eb e e nd o n e ，e m p i r i c a l a n a l y s i sf o rt h ea b o v ep r o b l e m s i so fg r e a ts i g n i f i c a n c e i i o u t l i n ea n dl o g i cs t r u c t u r e ： a c c o r d i n gt ot h eg e n e r a lt h e o r yo ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c y , t h i sp a p e rs t u d i e st h ec r e d i t w o r t h yc h a n n e la n di n t e r e s t r a t ec h a n n e la n di ti sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s w h e ni tc o m e st ot h e c r e d i t w o r t h yc h a n n e l ，t h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec r e d i t w o r t h yb e f o r ea n d a f t e r1 9 9 8i ss e p a r a t e l ye x a m i n e d a sf o rt h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e l ，t h e e f f e c t i v e n e s so ft h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e lt r a n s m i s s i o ni nt h em o n e t a r y m a r k e ta n dt h ec a p i t a lm a r k e t ，a n dt h ee f f e c to fi n t e r e s tr a t eo nt h er e a l e c o n o m yi sa l s oe x a m i n e d s o m ea d v i c e sa r ep u tf o r w a r di nt h el a s t c h a p t e r c o n t e n ta n dv i e w p o i n t t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s c h a p t e r o n e m a i n l y i n t r o d u c e st h e g e n e r a lt h e o r i e s o nt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c ye s t a b l i s h e db yw e s t e r n e c o n o m i s t sa n dt h ee v o l u t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a t h i sc h a p t e r c o n t a i n st h r e ep a r t s t h ef i r s t p a r t i sab r i e fi n t r o d u c t i o nf o r t h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo ft h ee f f e c to fc h a n g e si na s s e ts t r u c t u r ea n d w e a l t ha n dt h ee f f e c to fp o s s i b i l i t ) ro fc r e d i ts u p p l y t h es e c o n dp a r t m a i n l y i n t r o d u c e st h el a t e s td e v e l o p m e n to ft h e o r i e so nm o n e t a r y p o l i c y ，t h e f o c u si st h e o r i e s0 1 1t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s r o o f c r e d i t w o r t h yc h a n n e la n dc o s tc h a n n e l t h e l a s t p a r tg i v e s ab r i e f i n t r o d u c t i o nf o rs e v e r a ld e v e l o p m e n ts t a g e so ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a c h a p t e rt w o i sa ne m p i r i c a la n a l y s i so ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f l o a nr a t i o ，w h i c hi sc o v e r e db yt h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r ta n s w e r st h e q u e s t i o no fw h yt h el o a nr a t i o nw a s o n c er e a s o n a b l ei nc h i n aa n dr e v e a l t h ed r a w b a c k so fl o a nr a t i o n i nt h es e c o n dp a r t ，e m p i r i c a la n a l y s i sl e a d s t ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec r e d i t w o r t h yc h a n n e ld i dw o r kb e f o r e 19 9 8 t h et h i r dp a r te m p i r i c a l l ya n a l y s e se q u i l i b r i u ml o a na n dd r a w sa c o n c l u s i o nt h a tt h et r a n s m i s s i o no fm o n e t a r ys u p p l yi se f f e c t i v e c h a p t e rt h r e ef o c u s e so nt h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e l t h ee m p i r i c a l a n a l y s i si n d i c a t e st h a tt h e i n t e r e s tr a t eh a ss i g n i f i c a n te f f e c to nt h e m o n e t a r ym a r k e t ，b u td on o th a v es i g n i f i c a n te f f e c t o nt h ec a p i t a l m a r k e t t h ee f f e c to fi n t e r e s tr a t eo nr e a le c o n o m yi sa l s oe x a m i n e d a t p r e s e n tt i m e ，c h a n g e si nt h ei n t e r e s tr a t ed on o th a v es i g n i f i c a n te f f e c to n r e a le c o n o m y c h a n g e si nt h ei n t e r e s tr a t eo fd e p o s i th a v es i g n i f i c a n t e f f e c to nt h ed e p o s i t ，b u tt h ee f f e c to fc h a n g e si ni n t e r e s tr a t eo fl o a ni s n o ts i g n i f i c a n t c h a p t e rf o u rc o n s i s t so ft w op a r t s t h ef i r s tp a r tm a i n l ye x a m i n e s t h em a j o rf a c t o r st h a ti m p e d et h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y t h es e c o n dp a r tp r e s e n t ss o m ea d v i c e s t h ec o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e r c o m p a r e dw i t h t h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e sa b o u tt h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a , t h i sp a p e re m p h a s i z e st h r e e 2 a s p e c t s f i r s t l y ，t h i sp a p e rn o to n l yi n t r o d u c e sc r e d i t w o r t h yc h a n n e la n d i n t e r e s tc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y ，b u t a l s oi n t r o d u c e st h ec o s t c h a n n e l s e c o n d l y ，t h o u g ht h el o a n r a t i ow a sc a n c e l l e di n19 9 8 ，w h i c h i n d i c a t e st h et r a n s f o r m a t i o no ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y f r o md i r e c tr e g u l a t i o nt oi n d i r e c tr e g u l a t i o n ，t h e e f f e c to f c r e d i t w o r t h y c h a n n e lc a nn o tb en e g l e c t e d s ot h i sp a p e rc o n d u c t s e m p i r i c a la n a l y s i so fb o t ht h ec r e d i t w o r t h yc h a n n e l a n di n t e r e s tr a t e c h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a f i n a l l y ，t h ea n a l y s i so fi n t e r e s tr a t ec h a n n e lo fm o n e t a r ym a r k e t f o c u s e so nt h ei n t e r b a n ki n t e r e s tr a t e t h i sp a p e rd o e sn o te x a m i n et h e s e n s i t i v i t yo fa v e r a g ei n t e r b a n ki n t e r e s tr a t et ot h ei n t e r e s tr a t eo fl o a n s t of i n a n c i a li n s t i t u t e s ，b u te x a m i n e st h es e n s i t i v i t yo fi n t e r b a n ki n t e r e s t r a t eo f v a r i o u st e r m st o t h ei n t e r e s tr a t eo fl o a n st of i n a n c i a l i n s t i t u t e s t h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a tt h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e l w o r k sp a r t l yi nt h em o n e t a r ym a r k e ti nc h i n a k e y w o r d s ：t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y c h a n n e l i n t e r e s tr a t ec h a n n e l g d p i n t e r e s t m o n e t a r ym a r k e t m o n e t a r ys u p p l y c a p i t a lm a r k e t 3 c r e d i t w o r t h y s c a l eo f l o a n r e a le c o n o m y 刖吾 1 9 9 8 年初，我国取消了对商业银行的贷款规模控制，这标志着 我国货币政策从直接调控走向间接调控。相应地，货币政策传导机制 也发生了相应的变化。那么现阶段我国货币政策传导机制的状况如何 呢? 本文给予了回答。 首先本文介绍了西方货币政策传导的般理论，但与其他的有关 文献相比，本文较为详细地介绍了货币政策传导的成本渠道。 其次，本文运用g r a n g e r 因果检验和协整回归方法对我国货币政 策传导的信用渠道和利率渠道进行了实证分析，在对信用渠道进行实 证分析时，以1 9 9 8 年为分水岭，划分两个阶段，较为详细地讨论了 信贷规模控制取消前后两个不同时期我国货币政策传导的信用渠道。 对利率渠道进行实证分析时，详细地讨论了利率在货币市场、资本市 场上的传导以及利率对实质经济的影响。 最后，针对我国货币政策传导中所存在的问题，提出了些的政 策建议，以期能为实际工作部门提供参考。这是本文的最终目的。 当然，由于本人的学识水平所限，尽管我竭尽全力写好论文，错误和 缺陷也在所难免，望前辈、老师和同学不吝指正。 第一章货币政策传导的一般理论 货币政策传导机制，是指从货币政策工具的运用到货币政策目标 的实现之间的作用过程。一般情况下，中央银行在确定货币政策目标 的同时，就已经确定了货币政策工具的操作方向和操作力度，受货币 政策工具操作直接影响的是商业银行和其他金融机构，是什么作用使 这些金融机构作出收紧或放松银根的反映，又是什么作用使企业扩大 或缩小投资、生产，从而对经济增长、物价水平、就业和国际收支产 生影响，这个作用过程在货币政策理论体系中，就是货币政策的传导 机制问题。 改革开放之前，中国国民经济活动基本按计划行事，资金随着物 资走，银行只是财政的出纳和记帐员，几乎没有货币政策可言，货币 政策传导机制也相对简单，“统存统贷”是实施货币政策的主要手段。 改革开放后，市场机制引入经济生活，货币政策逐步成为中国宏观经 济调控的主要手段，随着我国社会主义市场经济体制的确立，货币政 策也逐步从直接调控走向间接调控。货币政策传导机制也经历了1 9 7 9 年- - 1 9 8 4 年“差额调控”时期；1 9 8 5 年一1 9 9 7 年“双向调控”时期； 1 9 9 8 年初，取消了贷款指令性计划管理，相应地，传导机制进入了 “货币供应量调控”时期。 货币政策传导包括信用渠道和利率渠道等两种渠道。从货币政策 传导机制的信用渠道看，1 9 9 8 年以前，中央银行对商业银行实行贷 款规模控制，当时主要是非均衡信用传导。1 9 9 8 年初，中央银行取 消了对商业银行的贷款规模控制，此时主要是均衡信用传导。1 9 9 6 年以来，中国金融市场发展迅速，中央银行货币政策初步实现了向间 接调控的转变。与此同时，货币政策传导机制也发生了相应的变化， 此时，利率渠道的传导作用在增强。在国内，9 0 年代以后，对中国 货币政策传导途径及其作用机制的系统研究主要有李军的中国货币 政策的金融传导、尚福林的货币政策传导机制研究等，但他们 对货币政策传导机制并未作实证分析，近年来有关货币政策传导机制 的实证分析主要是利率渠道，如汪小亚等在经济研究( 2 0 0 0 6 ) 所发表的“七次降息对储蓄、贷款、货币供给量影响的实证分析”， 秦宛顺等所写的“1 9 9 6 2 0 0 0 年中国货币政策传导机制分析”( 数 量经济与技术经济研究2 0 0 0 8 ) 。本文将用时间序列分析的方法来 研究货币政策传导途径的信用渠道和利率渠道是否畅通，并解释畅通 或受阻的原因，和提出政策建议。 本文先简单介绍西方货币政策传导理论和对我国货币政策传导机 制的简单回顾，以期为实证研究打下理论基础。 第一节西方货币政策传导理论概述 根据西方经济学家的一般看法，在宏观经济运行中，货币政策的 传导机制主要有三种类型：1 资产结构调整效应的传导机制；2 财富 变动效应的传导机制；3 信用供给可能性效应的传导机制。 第一，资产结构调整效应的传导机制，可以概括为：中央银行通 过调节货币供应量打破原有货币供求的平衡，从而影响人们的投资和 消费行为，使他们重新调整自己的资产结构，进而影响实际经济的变 化，主要有凯恩斯理论、费里德曼理论和托宾的q 理论。凯恩斯认为 货币是通过与金融资产的替代影响经济的，而这种替代取决于货币供 给变动所造成的利率的变动。费里德曼认为货币供给量的变动通过影 响金融资产和实物资产的相对价格，进而影响交易规模和产出的变 动。托宾认为货币供给量的变动影响各种资产的相对收益和利率结构 的变动，进而对实际经济行动产生影响。在货币政策工具的运用是通 过资产结构的调整从而影响实际经济活动这一点上，三者间并无本质 的区别。 第二，财富变动效应的传导机制认为实际财富数量是总需求的一 个重要决定因素，消费支出和投资支出是实际收入和实际财富的函 数。而由通货和存款加总而成的货币供应量又是实际财富组成之一， 货币供应量的增加或减少，通过庇古效应和实际余额效应，从而改变 实际财富的数量，使人们感到富裕或贫困。改变自己的支出意愿，通 过商品市场、资本市场、货币市场影响名义国民收入水平的变动。因 此，透过财富变动效应的传导，货币供应量的变动就可以相应带动总 需求从而作用于总供给的变动。 第三，信用供给可能性效应是指在缺乏市场价格的条件下，央行 通过改变信贷条件来影响实际经济活动的过程。一些西方经济学家认 为，现代金融市场是一个不完全竞争市场，在多数国家内，银行素来 都是一种具有高度集中和垄断性质的行业。金融市场上的利率特别是 银行存贷款利率，在多数情况下由央行决定或通过银行之间的协议方 式解决，在这种情况下，货币政策是通过不完全的信贷市场而非传统 的货币资本市场起作用，为规避逆向选择和道德风险，就产生了信用 分配，在信用分配的授信方式下，利率水平通常会受到压制和扭曲， 造成了利率水平低于市场化利率，这就使得总有一批借款者的需求得 不到满足，即信贷资金需求的利率弹性与信贷资金供给的利率弹性不 可能完全一致，前者总是低于后者，由于利率不能充分反应信贷资金 的供求状况，货币供给量的变动只有在影响信用供给可能量的条件下 才能带动总需求的变动，作用于名义国民收入水平的变动，货币供给 量的变动对总需求从而是名义国民收水平变动的这种作用过程，就是 所谓信用供给可能性效应的传导机制。 第二节西方货币政策传导理论新进展 7 0 年代以来，货币政策传导机制理论有了一些新的发展。 一、货币主义传导机制的新发展 以b r u n n e r 和m e l t z e r ( 7 0 年代) 为代表的货币主义学者对传统 的货币主义传导机制提出批评，他们认为货币主义的传导机制事实上 是凯恩斯学派的传导机制。在他们看来，实际传导机制取决于所有资 产市场相对价格的调整，特别包括了资本的作用。在其理论中，商品 被分为四种类型：1 消费品；2 资本物品i ：现有存货和新存货的价 格不同；3 资本物品i i ：现有存货和新存货的价格相同：4 资本 物品i i i ：仅新存货有价格，不存在旧存货的市场。货币供给增加以 后，金融市场的利率下降，这将导致这些资本物品和消费品需求的增 加，最终导致最佳资本存货的扩大。之后，各商品市场出现各种调整， 这将造成实际资本物品的增加，最终出现新的均衡。所有这些影响导 致产出增加和物价上涨。 二、货币政策的信用传导理论 西方货币理论界对货币政策如何传导始终存在分歧，但无论是资 产结构调整效应或是财富变动效应的传导机制都认为货币政策传导 有两个前提，即信息对称市场下金融资产的完全替代性及金融市场的 价格出清，其中任一前提丧失，信用在货币政策传导中的独具功能将 得以显现。正是在此意义上，近年来函方货币政策传导的信用传导理 论应运而生。 r o o s a 在1 9 5 1 年就勾勒出货币政策信用传导理论的轮廓，但直 至7 0 年代中期以前，信用可获性理论及其相似见解在理论界和实务 界均未得到广泛支持，其原因在于该理论往往依赖信用配额假说，而 该假说的合理性却缺乏令人信服的论证，相反，许多经济学家则以信 用配额行为与利润最大化动机相悖为由，否定信用可获性理论的存 在，7 0 年代中期，信息经济学的发展为信用配额说提供了理论支持， 信用传导理论得到了发展，并逐步形成了银行借贷渠道、资产负债表 渠道两种具体的信用传导理论。 ( 一) 银行借贷渠道 该理论基于这样一种观点，即银行在一国金融体系中发挥着特殊 的作用。在多数国家中，银行是信贷资金的主要来源。由于某些借款 人只能从银行获得资金，银行就具备了传导货币政策的作用。同时， 银行信贷资金的借款人有各种类型，因为信息不对称，其中些借款 人( 如小公司) 可能发生败德或逆向选择行为。银行的信贷对象就具 有选择性质( 银行贷款仅仅依据贷款人性质，而不考虑投资项目收 益) 。 该理论隐含的假设是：小公司更依赖银行，货币政策对小公司 作用更大。而大企业由于可以方便地从资本市场融资，对银行依赖性 减弱。 该渠道作用机制可表述如下：随着货币政策紧缩，银行活期存款 d 相应减少，从而当银行资产结构基本不变时，银行贷款的供给也被 迫削减，结果在因利率普遍升高而抑制投资的基础上，还致使那些依 赖银行贷款的融资的特定借款人进一步削减投资，国民收入随之滑 落。 ml 一银行存款( d ) l 一银行贷款( l ) i il yl 其中，m 为货币供给量，d 为银行存款，l 为银行贷款，i 为投资，y 为国民收入。 这一传导机制必须具备以下三个前提：其一，货币政策非中性， 即货币能对真实经济产生影响；其二，银行贷款与债券至少对于部分 借款人而言不可完全替代，换言之，当货币紧缩时，特定借款人无法 通过直接融资抵消银行贷款的减少；其三，中央银行能够通过准备金 操作影响贷款的供给，换言之，商业银行作为一个整体无法通过资产 负债结构( 如发行c d ，减少债券持有额等) 来抵消准备金减少对贷 款量的影响。 ( 二) 资产负债表渠道 资产负债表渠道是通过公司净价值变化来传导货币政策的。公司 净价值是指公司未来现金流量的折现值，也可以理解为公司股票市价 与非股票资产净值之和。资产负债表渠道也是由于信贷市场的不对称 信息而产生的。公司净值越低，意味着贷款人对其贷款所拥有的抵押 资产越少，因此，来自于借款人的逆向选择风险就越大。对此，金融 机构支持投资支出的贷款随着公司净值下降而减少。同时，较低的公 司净值也会加大借款人败德行为。因为低的公司净值意味着所有者权 益比重较低，这将鼓励所有者投资高风险项目。基于此原因，也将是 金融机构对公司的贷款减少。 具体来说，货币政策主要通过以下几种方式影响公司资产负债 表： ( 1 ) 紧缩的货币政策使公司权益价格p 。下降，导致公司净值下降， 从而增加公司经营者、所有者逆向选择和败德风险，导致贷款和投资 支出i 下降，并最终使社会总需求y 下降。该传导途径可表述为： mi p 。 一逆向选择及败德问题f 一贷款i il yl ( 2 ) 货币主义者对资产负债表渠道中的资产价格确定作出了进 一步补充。他们认为，紧缩的货币政策提高利率，减少公司的现金流 量，从而使公司的资产负债表状况恶化，降低公司净值，并最终使投 资支出和总需求下降。该传导可表述为： ml if 一现金流量l 一逆向选择及败德问题f 一贷款4 一il yj 与传统的利率渠道强调实际利率不同，资产负债表渠道强调的 是名义利率的影响。该传导机制还认为短期利率更重要，因为对公司 现金流量和偿债能力影响最大的是短期利率，而非长期利率。 ( 3 ) 由于债务在借款合同中是以名义利率确定的( 如固定借款利 率) ，当紧缩的货币政策引起价格水平下降，将增加公司债务的真实 价值( 即真实债务负担上升) ，但是这并不同时引起公司资产真实价 值的增加。于是，紧缩的货币政策使价格水平下降导致公司实际净价 值减少，增加逆向选择和败德行为风险，最终使投资支出和总产量下 降。该传导途径可表述为： ml 一价格水平；一真实债务负担f 一逆向选择及败德问题 f 一贷款i ii yi 从目前研究文献来看，大部分关于信贷渠道的观点强调公司支 出，但b e r n a n k e 和g e r t l e r 认为信贷渠道同样适用于个人消费支出。 因为，紧缩的货币政策使银行贷款减少，导致主要依赖银行贷款购置 耐用消费品和住宅的个人可获信贷量减少，从而引起消费支出下降， 最终影响经济产出。 分析资产负债表渠道如何影响消费者支出韵另一思路是消费者 的流动性效应。根据流动性效应观点，消费者主要是依据其资产负债 表状况来估计其陷入财务困境的可能性。如果流动性强的资产比重下 降，消费者陷入财务困境的可能性就较高。因此，他们购买耐用消费 品和住宅支出的意愿和能力减弱( 因为此类非流动性资产短期内可能 无法按公允价值变现) 。其作用机制如下： ml p 。i 一金融资产价格l 一消费者陷入财务困境的可能 性f 一消费者购买耐用消费品及住宅支出i yi 该过程表述为：紧缩的货币政策使权益价格下跌，消费者持有 的金融资产价值减少，消费者的资产负债表状况恶化，陷入财务困境 的可能性上升，消费者购买耐用消费品及住宅支出下降，最后导致产 出下降。 由于资产负债表渠道的分析方法无需引入银行贷款，因此其适用 范围更广、影响也更大。 三、成本渠道传导机制 长期以来，对货币政策传导机制的研究，学者们主要集中于需求 渠道。即研究货币政策的变动是否可以通过总需求影响价格和产出。 如果可以，影响力度如何的问题。正如前文所述，有关的理论成果已 被大量的实证研究所检验。然而，在宏观均衡模型中，产出与价格是 由供给与需求曲线共同决定的。仅从需求渠道研究货币政策传导机制 不免有失偏颇。由此，些学者开始重视从供给渠道研究传导的问题， 并将之称为货币政策的成本渠道。 关于成本渠道的研究文献，可以分为两大类。一是集中研究需求 渠道传导机制存在的不足。二是从实证角度证实成本渠道存在的可能 性。从第一类研究来看，早在1 9 7 0 年，w r i g h tp a t m a n 即指出：仅 考虑短期效果，以提高利率为手段的紧缩性货币政策，其抑制通货膨 胀的目的有可能会适得其反，就如同是“以汽油灭火”。e i c h e n b a u m 和s i m s ( 1 9 9 2 ) 也认为，尽管紧缩韵货币政策引起产出下降这一结论 已广为认同。但与传统理论相左的是，产出的下降有时是伴随着价格 上涨而出现的。因此，他们称之为价格之谜。b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 的实证研究还发现，由货币政策引起的公开市场利率微小的 变动，对产出水平具有明显的影响。对此，他们的解释是：造成货币 政策作用效果放大的原因可能是信贷渠道与传统的利率渠道共同发 生作用。然而另一种可能的解释是：在需求渠道之外存在着成本传导 渠道。货币政策正是通过需求与供给曲线的同向移动，在均衡价格水 平变化不大的情况下，使产出变动明显。如何区分是成本渠道抑或其 他传导渠道的效力对经济产生作用? b 1 i n d e r ( 1 9 8 7 ) 认为：“由供给 不足引起的经济衰退与由需求不足引起的经济衰退主要区别表现在， 前者导致的是价格水平的上涨而不是下跌。”因此，紧缩的货币政策 通过成本渠道传导，表现为价格水平的上涨。 关于第二类研究，即对成本渠道存在性的实证研究， b 1i n d e r ( 1 9 8 7 ) ，c h r i s t i a n o ，e i c h e n b a u m ，e v a n s ( c e e ) ( 1 9 9 7 ) ，f a r m e r ( 1 9 8 4 。1 9 8 8 ) 等人通过建立宏观经济均衡模型都进行了深入分析。这 类研究都有一共同假设前提：企业在获得产品销售收入以前，应以借 贷方式获取流动资金，用以支付生产要素的成本消耗。这样，货币政 策变动将影响到企业流动资金成本。由于流动资金在制造行业的生产 经营中处于重要地位。例如，金融季报( q u a r t e r l y ) f i n a n c i a lr e p o r t 1 9 9 9 年第二期资料显示：在美国，融生产、批发、零售于一体的企 业中，存货与应收帐款金额大体等于企业固定资产净值，并相当于企 业三个月的销售额。因此，短期内，通过影响流动资金成本，货币政 策可以影响企业的产出水平和价格。成本渠道的传导机制可表述为： mi if p cf yl 紧缩的货币政策使得名义利率( i ) 上升，引起企业生产成本 上涨，成本的上涨又促使产品价格上涨( p 。) ，最终造成总产出( y ) 的下降。 m a r v i n j b a r t h h i 和v a l e r i e a r a m e y ( 2 0 0 0 ) 的实证研究采用 了新的思路。他们选用特定行业为研究对象，从行业均衡角度研究成 本渠道的传导。这种研究方法的优点表现在：首先、行业价格的时滞 短于社会价格水平的时滞。因此，其价格在货币政策作用下调整更为 迅速、灵敏( b l a n c h a r d ，1 9 8 7 ) 。其次、由于信用条件不同，货币政 策作用对各行业作用效果也有所不同。从行业角度研究可区分不同行 业间的差异。然而，该分析的不足也是明显的。它无法描述货币政策 成本渠道如何在宏观经济均德下的传导机制。以下是该研究的主要观 点： 选定某行业中一代表性企业，假设企业的最大化利润公式为： q 。_ - - p i 。q i 。- r 。w ；。c ( q ，。)( 1 ) 其中，q ；。代表企业的最大化利润，p i t 代表产品价格函数，q 。代表产 品产量函数，r 。代表货币政策成本渠道对企业利润的综合影响，w ， 是工资函数，c ( q ；。) 是产品成本函数。类似前人研究假设( c e e ) ：企 业在获得产品销售收入以前，应以借贷方式获取流动资金，用以支付 生产要素的成本消耗。 p i t = f ( q 。d 。)( 2 ) 眠。= n ( q 。d 。r l 。) ( 3 ) 其中，d ；。表示货币政策需求渠道对企业的影响。f 。是减函数，f n n d 是增函数。 由此，得到以下结论： 1 紧缩的货币政策导致了企业产出水平的下降q 。 2 此时相对价格p w 。如何变化，要视需求与供给两渠道对企 业的具体影响而定。如一定时期需求渠道作用占优，则相对价格水平 下降，反之亦反。 3 如果需求与供给渠道作用效果接近，则表现为相对价格保持不 变。而这一结论却不是由价格粘性的假设得出的。因此，对价格粘性 是否为货币传导理论的必要条件，似乎成为一个有特研究的新命题。 对成本渠道的研究并非是对传统的需求渠道观的否定。事实上， 成本渠道只被认为是对已有理论的补充。目前的实证研究表明：成本 渠道的传导机制在短期内对某些制造行业的影响是显著的。但同时研 究也发现，货币政策对另一些制造行业的影响中，需求渠道更为明显。 因此，成本渠道观认为，至少从短期看，货币政策作用的实际效果是 成本渠道与需求渠道共同作用的结果。 第三节我国货币政策传导桃翻简略回顾 从严格意义上讲，在我国中央银行体f i i | 建立之前，我国没有相对 独立的货币政策，在货币管理上的政策规定更多的却是作为宏观经济 政策的