（工商管理专业论文）国有股减持措施的一点思考.pdf

! ! ! ! ! ! 箜! 垄塞 垦宣墼熊量堂照盟二盛星耋 中文摘要 本文试图通过分析国有股的来龙去脉，为国有股减持理清思路，探索能够解决 问题的新思路。 首先，文章扼要介绍了国有股减持的意义，分析了国有股的来源，以及减持所得的 资金的利用等。 接着，针对目前管理层所采取过的一些措旖，分析其利弊，同时介绍当前的些 主流预案。 然后：文章分析了国有股减持的困难，介绍了国外减持国有股的些经验。 最后，文章就国有股的减持措施，提出了一些个人参考意见。 关键词国有股国有资产减持 a b s t r a c t t h i st h e s i si st r y i n gt of i n daw a yf o rt h er e d u c t i o no fs t a t e o w n e d s h a r e so ft h e s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s f i r s t ，i ti n t r o d u c e dt h em e a n i n go ft h er e d u c t i o no fs t a t e - o w n e d s h a r e s ，t h er e s o u r c e o f t h es o s ，a n dw h e r et ou s et h a tm o n e y s e c o n d ，i ta n a l y z e d t h ea c t i o n st a k e n b y t h e g o v e r n m e n t ，t h ea d v a n t a g e a n d d i s a d v a n t a g e a n d i ti n t r o d u c e st h em a i n - s t r e a mp l a n 如rt h e r e d u c t i o n t h i r d i ta n a l y z e dl l l ed i f f i c u l t i e sa n dh a z a r d so f t h er e d u c t i o n ，a n di ti n t r o d u c e dt h e f o r e i g ne x p e r i e n c e s o nt h a t l a s t ，ig a v es o m ep e r s o n a ls u g g e s t i o n o n t h e r e d u c t i o n k e yw o r d s ：s t a t e - o w n e d s h a r e s ，s t a t e - o w n e d p r o p e r t y , r e d u c t i o n ， ! ! 垫! ! 堑! 焦塞 垦壹墼缝挂造蕉堑二盛星耋 引言 1 9 9 4 年，固企改革进入第二阶段，由政策性调整适时转入制度性改革，即进入 建立现代企业制度的新阶段，同时明确提出要对国有经济进行战略性重组。相应的， 作为国有经济战赂性重组的重要一环，国有股减持闫题列入1 9 9 7 年党的十五大报告 的重要议题。但是，随之而来的国有股减持实践并没有得到市场的普遍认同。每 次提出国有股减持与否以及如何减持， 都会在中国股市里掀起滔天巨浪( 如下图所 示) 。 在大多数人看来， 这是悬在中国股市头上的一把巨大的达摩克利斯之剑。 但是这其实是把双刃剑，运用得 不好，会伤人伤己；但如果运用得巧 妙，则会是一把无坚不摧的尚方宝剑， 有识之士能靠它解决许多悬而不决但又 非解决不可的难题。所谓运用之妙， 存乎一心而已。 本文试图通过分析国有股的来龙 去脉，为国有股减持理清思路，探索 能够解决问题的新思路。 首先，文章扼要介绍了国有股减持 的意义，分析了国有股的来源，以及减持 所得的资金的利用等。 接着，针对目前管理层所采取过的一 些措施，分析其利弊，同时介绍当前的一 些主流预案。 然后，文章分析了国有股减持的困难，介绍了国外减持国有股的一些经验。 最后，文章就国有股的减持措施，提出了一些个人参考意见。 ! l ! 旦! ! 型! 堡墨冒鱼壁塑塑煎缝塑= 皇墨耋 第一章论国有股减持的意义 在市场经济条件下，国有资产仍然是社会主义公有制的保证。但公有制为主决 不是国有资产及其产值在数量意义上占绝对优势，而是在质量意义上占相对优势，在 运营效率上发挥优势，在于它运营质量的优劣和经营效率的高低，在于它本身对其他 非国有资产的支配能力。具体来说，如果较少数量的国有资产在运营中能支配较多数 量的非国有资产，并取得较好的经济效益，那么，这样的国有资产的运营质量和效率 就是高的，否则就是低的。因此，在国民经济中，不应人为规定国有资产的数量必 须占到多大比例，而应着手于国有资产的运营质量和效率的提高，只要国有资产能在 关系国计民生的重要部门取得支配地位，只要国有资产能不断拓展先进产业，成为经 济结构转换和产业调整的主要力量，那么，国有资产的主导作用便得以发挥。 但由于体制上的原因，国有资产没有发挥应有的作用，因此必须通过改革为国有 资产找至根本出路，从而探索_ 条符合我国国情的实现公有制的新形式。 对此，市 场取向的实现形式是唯一道路，必须把国有资产和非国有资产置于平等的市场经济 中，让它们平等竞争，共同发展，优胜劣汰，适者生存，只有这样，才能体现市场经 济的基本原则一一公平竞争，也只有这样，国有资产才能找到根本出路。 国有资产和非国有资产在国民经济发展中的功能也应该不同。国有资产应该更 加偏重于能源，交通，原材料，通讯等基础设施的建设以及基础学科的研究。这些 部门在国民经济中的地位重要，作用巨大，但风险很大，而且往往足微利，薄利甚至 是亏损部门因此，国有资产应该更多的肉这些部门流动，而从竞争性的行业中逐步 退出，以增加国民经济发展的后劲，提高经济运行的社会效益，也为非国有资产的进 一步发展创造必要条件。 第一节国有资产的来源分析 国有股减持既然减持的是属于国有资产中的一部分股权，那么我们不妨先来回 顾一下，国有资产是如何被创造出来的。 ! ! ! 塑! ! 墼崔塞 垦宣墼壁堡塑煎笪二点星查 毋庸置疑，国有资产之所以能达到现在的规模，是因为广大勤劳的中国人民数十 年来不懈奋斗的辛勤劳作。但是，由于以前的制度方面的原因，很多在现在的情况下 应该属于个人劳动所得的一部分，也被纳入了国有资产。其中具体来说主要有两个 方面的原因： 一、低工资高福利制度。按照马克思的设想，社会主义国家实行低工资高福利， 把工人工资中应包含的医疗费、买房子的钱、旅游费、培训费、退休金等等福利费用 扣除，劳动者能拿到手的工资只需维持基本的生活需要和少量积蓄a 这些费用当工人 需要时再作为福利调节给职工享受，不用时给国家用于扩大再生产。 但是，在国企改制的过程中，企业是摆脱了医疗费、购房费、子女上学费等福 利负担，但百姓工资中还是只有维持生活的微薄收入的那部分，而在从前已经扣除的 部分，就沉淀为国有资产。 所以，国有企业的资产有相当一部分是国家通过低工资拿走原本应该付给工人 的社会保障资金，由国家代为积累、进行投资形成的。因此，国家应该把国有股上市 流通变现筹集来的资金，主要用来作为建立社会保障体系的资金。 二、计划经济和集中使用。在计划经济时代，国家对物资财富实行集中起来计划 使用。国家通过高税收高收费把企业、生产队和商店的产出资金以行政命令的形式拿 走。不管是否盈利首先要保证国家下订的这一块指标如数上缴以至于企业、生产 队和商店所剩无几。甚至于亏损。如果企业技术设备改造和扩建厂房。农场购买农用 设备，一切物资能源资金使用都要申请造计划跑“部”报批。农村生产队全靠自己慢 慢积累，一直到文革中期，一般生产队基本买不起拖拉机收割机，后来靠队办企业资 助才添置了一些机电设备。得不到计划内项目的企业和农村，乃至单位和地区，也就 被所谓酊社会主义集中资金的优越性给剥削了。如非特权阶级或者关系户掌握的地 区，经办的企业、农场，则很难得到下达的计划内项目和资金，于是这些地区和企业、 农村就会越来越不景气，越来越贫困落后。于是关系户剥夺到更多的资金物资，而非 关系户却失去了自己劳动的积累。 所以，国有资产的另外很大一部分，就是通过强制性的计划指令造成劳动成果的 转移。而这一块已经无法来精确计算是从何而来以及去了何方。要想弥补这一问题， 就只有把国有股减持的资金用于补充社保基金，从而提高整个国家的福利水平，才是 真正公平的做法。 第二节国有股的产生原因分析 ! ! ! 塑! ! 錾焦塞鱼查墼彗蓥趱蕉鬯二点璺垄 纵观中国股市的发展历程，我们可以清楚地看到，只为国企服务的初衷是国有股 产牛的最终根源。我国证券市场创建的初衷主要有两个：一是以中小型国有、集体企 业为对象，“大胆地试”，希望籍此为金融改革寻找一个突破口；二是希望能为国有 企业的迸一步发展提供资金上的有力支持。随着时间的推移，金融体制改革不断向纵 深推进，关于“试一试”以及要不要发展证券市场的问题已经得到了解决，而证券市 场的筹资功能亦越发凸现。由于国有企业在改革和发展中并非一帆风顺，资金紧缺始 终是一个紧箍咒，国有银行的现行体制决定了国企不可能从银行那里得到足够的资金 支持。在这样一种背景下，能够吸收大量社会资金的证券市场的筹资功能被充分挖掘。 证券市场逐步被当成筹资机器，而它在资源配置方面的基础作用却被忽略甚至舍弃 了。所以，充分地利用证券市场的筹资功能，不仅成为国企进入证券市场的原动力， 也成为各级政府对证券市场进行管理的主要依据和准绳，因而使我国证券市场成了一 个相当程度上的政策市。目前，我国证券市场上许多见怪不怪的现象都可以从此找到 最终根源。 当初中国证券市场是为经济改革而设立并因国企改革而得到发展的，然而，证券 市场决不应该只为某一类企业而服务，而应该能适合整个国民经济的发展。中国证券 市场没有能够全面实行市场化运行，带有明显的计划经济及行政控制色彩。狭隘的最 初设计令中国股票市场一开始就先天不足，而后又被各种因素引入歧途。 十年问中国证券市场借助于中国经济的迅速腾飞而发展壮大，虽然在发展过程中 出现了这样那样的问题，但发展到目前这种规模与状况，应该说是当时任何人都想象 不到的。但现实问题的不断堆积，发展与制度缺陷制约的矛盾越来越突出，我们今天 再回过头看2 0 世纪9 0 年代的设计方案更能清楚看到制度性缺陷的所在：流通股与非 流通股的市场分裂即“国有股不流通”。 第三节国有股减持的必要性分析 1 国有股流通是发挥国有资产功能的保证 首先，国有股流通，有利于国有经济战略性调整和国有企业战略性重组。国有经 济战线过长，布局不合理是多年来困扰我国国民经济的痼疾，1 9 9 9 年以来国有经济战 略调整问题受到党中央的高度重视，十五届四中全会重点讨论该问题，调整国有经济 布局将成为下一步国有企业改革的主要任务和目标。国有经济布局调整的一个核心内 ! ! 翌! i 兰墼生壹垦互墼堡堑塑塑盟二点星查 容是国有经济将适当退出一些竞争性行业，而退出必须以国有资产的流动和转让为 前提，对于上市公司，国有股和法人股上市流通是国有资产流动的最佳途径。 其二，有利于国有资产增值保值。在市场经济条件下，国有资产增值保值不仅体 现在实物形态的扩张，而且更体现在价值形态的增值。国有资产只有流动起来，才能 实现价值形态的增值。从目前发生的许多上市公司国有股和法人股协议转让案例可以 看出，转让收入一般高于或至少等于国有股和法人股所代表的帐面资产净值，实现了 国有资产的增值，不过，这些转让是在国有股不能上市流通的情况下完成的。一旦国 有股可以上市流通，相信其转让收入将更为可观。因为按照资产评估的一般原则，流 动性本身就意味着资产的增值，在帐面价值相同的情况下，流动性高的资产价值评估 要高于流动性低的资产。 其三，国有股的流通有助于优化资源配置。优化资源配置，就是把有限的资源配 置到效益较好的地区，部门和企业。计划经济体制向市场经济体制的转变，本质上 讲就是资源配置方式从计划向市场的转变。但无论哪种配置方式，良好的流动性是 资产发挥最大作用的前提。因此，国有股的流动可以实现资源的合理配置，是有限的 资产发挥出最佳的效益。 其四有利于改善上市公司的法人治理结构。目前国家股，法人股一般要占上市 公司总股本的2 3 ，社会公众股所占比例极低，这一股权结构特征导致我国上市公司 国家股，法人股掌握不可动摇的绝对控制权，从而丧失了股份制企业应有的法人治理 优势。许多上市公司所有者和经营者之间的监督制约机制与改制上市前没有实质性区 别，经营机制没有明显改善，因此出现效益一年不如一年，亏损不断扩大的不良景象。 为了改善上市公司的经营效益，实现国有资产的良性循环，有必要让国有股流通起来 从而实现上市公司控制权的自由转让，经营机制的优化。 其五，有利于我国证券市场的规范化建设。证券市场长期维持大量非流通股和少 量流通股并存的二元分割局面既不符合国际惯例，也不利于市场本身的健康发展。我 国股市目前存在的许多问题如操纵市场现象比较严重，内幕交易屡禁不止，投机性较 强，大股东行为不规范等均与这种二元结构有关。 其六，国有殷的流通有助于实现国家经济战略目标的转变。国家经济战略目标的 转变主要包括地区经济的协调发展，产业结构转换和全社会技术水平的进步。国有股 的流通有助于国有资产在地区间流动，有助于缩小地区经济差别；国有股的流通有助 于国有资产在产业部门之间的流动有助于产业结构的转换；国有股的流通有助于国 家集中力量进行技术开发，从而有利于全社会技术水平的提高。 q ! ! 丝墼! ! 堡塞垦宣墼煞堑! 萱迪韭二鑫昼壹 2 国有股不流通导致国资流失和市场风险 由于历史和思想认识方面的原因，使得现今我国的上市公司中有近2 3 的国有股 和法人股一直处于非流通状态。随着新上市公司的增加，非流通股的数量还在滚雪球 般地增加，这是我国证券市场极不规范的根本原因之一。由于上市公司中国有股“一 股独大”的弊端使上市公司作为股份公司却不能有效激活其股份制的经营机制，仍 然存在着政企不分现象，既缺乏活力又无市场竞争力。而公有股的非流通性，使我国 证券市场至今未能出现过真正意义上的收购兼并，因而，资本市场配置资源的基础作 用亦无法体现，不能让上市公司面临生与死的考验，逼迫其改善经营效率，对上市公 司不能形成“优胜劣汰”的机制，使得很多上市公司随着包装上市的完成，经营业绩 却每况愈下，从而导致流通股东的权益得不到保护和体现。除此之外，由于占上市公 司绝大部分的公有股不能进入二级市场，使得二级市场占少数的流通更容易被庄家操 纵和控制。这也是另一种国有资产流失的形式。这些原因都无疑加剧了二级市场的过 度投机和风险性。 股票市场的人为割裂，使得中国股票市场由此变成了一个搞错的市场，这样的言 论决不是为了耸人听闻，而是经过长时间的理性的思考和分析后得出的结论。对于目 前的市场现象，如果在这个原则性问题上，我们再羞羞答答遮遮掩掩的，就可能出现 全社会全输的结局。直面面对问题才可能看清问题的根源，才可能寻找到解决问题的 办法! 当然我们也要更加客观的来看待历史问题，就要考虑到当初的历史环境和意识形 态以及思维惯性的影响。应该说当时我们国家从宏观到微观都没有足够的基础环境能 产生完全满足现在需要的证券市场的规则与制度。制造出这样的存在明显缺陷股票市 场的也是无可奈何的，所以我们现在没有必要过分去指责历史，假如当初不是从国有 企业改革的目的出发，中国的证券市场也不可能得到发展，也不会有我们今天的这样 规模的证券市场。 所以我们反对由于中国股票市场初始的制度性缺陷就要推倒重来的思潮，正是 有了这l o 年的股票市场发展，我们才能有一个实体、能有一个基础，可以回过头来 看看我们走过的弯路，进行一下思考和总结，改正错误为以后的发展打下坚实的基础。 实际上只要深刻理解中国股票市场就会发现解决重大问题的钥匙，而中国股票市场一 直预留着分裂市场时的连接接口。 ! ! ! ! 塑! ! 垡塞里直墼墼董垡堕塑二盛星耋 3 国有股不流通会导致股市上的“圈钱陷阱” 由中国股票市场分裂问题产生的“国有股不流通”问题，一直是我们这个市场中 最大的历史遗留问题，也是市场根本的缺陷性所在。这一点现在市场各方并没有太多 的歧义。 但我们知道“流通”是股票的最基本的属性，而我们在初期设计时就抹杀了这一 基本属性这样搞出的东西是不是叫做“股票”也就存在疑问。而所谓的1 9 0 股票发 行也源于国有股不流通就彻底蜕变成了假的i p o 股票发行。后期的所谓t 9 0 股票发行 更是演变为上市公司所利用的“圈钱陷阱”! “股份制”并不是那么神秘的，其实“股份制”就是最简单的经过量化的平等的 资本合作关系，是资本、权力经过量化的合作关系。比如我们生活中的关于“股份制” 的例子非常多。大家都知道，俩人或俩人以上合作开公司。大家共同出资，假设你出 5 万元、我出5 万元，公司总资本为1 0 万元，不容质疑双方各占5 0 的股份。上面是 最简单的例子，多人以此类推。还有一种情况有股东可以不出现金，他出技术、或者 赢利渠道、生产设备等等都行，将这些无形、有形的资产都折算成相应的资本，算做 出资，而另方出现金，虽然相比另一方资产的帐面价格高些，但只要合作的双方( 或 多方) 都认可同意，就仍然是平等的股份制合作，依然能够划分出相应的股份比例。 现实生活中许多普通人都在实践着“股份制”。 而股票市场的股份制上市公司也是同样的道理，只不过股东人数更多而己，股东 的权益按股票来计量，并且有专门的股票交易场所可以转让交易。正常的股票市场中， 所有股份都是可以流通的。没人能阻止比尔盖茨卖出股票。而投资买入微软公司股票 的投资者，也都知道盖茨可以卖出股票的，中国有一些在美国那斯达克上市的公司， 公司发起人拥有的股票都是可以流通的股票。 从上面谈到的例子，我们可以很清楚的理解所谓的股份制合作。简单说就是资本 的合作，而股份制的设立过程也非常的简单：先确定双方( 或多方) 的资本，此资本的 形式不一定是现金，一切可以转化为或可等同于现金的资产都可以，然后由出资资本 的比例确定相应的股份。我们可以概括为股份制合作程序遵循“先钱( 资本) 后股 ( 票) ”的原则，而股票上市也很简单，只是由股份转让的市场交易来确定其价值的过 程而已。 望! ! 殳i 銎墼堡量 里直些壅塑堂蕉塑二点墨耋 第四节减持所得资金使用途径浅论 国有股减持的收入，就我个人意见，毫无疑问首先就应该用于充实社会保障基金， 完善社会保障制度，也就是建立起完善的福利政策。因为社会保障制度不完善已经 成为影响我国当前扩大内需、启动消费的主要制约因素。而且，只有依靠完善社会保 障制度，消除人们对未来生活的不确定感，这样的投资才能创造出巨大的投资空间。 而如果采取扩大政府投资的政策，或是采取降低银行利率的货币政策，又或者采取提 高国家机关工作人员和职i i 资的政策，都不能消除商品过剩现象，开拓出巨大投资 空间。下面浅析一下各种政策的利弊，由此可以一目了然。 1 扩大政府投资政策 扩大政府投资，是减轻商品过剩的措施之一。但是，实施这一措施是需要条件的 这个条件就是：在社会的某些生产部门，还没有发生资本过剩，还需要大量生产资金 只有在这种情况下，大量生产资金才能投得下。在各个部门都存在商品过剩的情况下 到处是过剩资本，这一措施便不可能实施。 另方面，即便是政府投资暂时能够减轻商品过剩现象，这种作用也是极有限度的， 这不仅仅指政府投资的量是有限的。也是说市场所容纳的投资是有限的。增加政府投 资要以某些生产部门对资金的需求没有得到满足为前提条件，当社会上所有生产部门 都出现了商品过剩、资本过剩时。政府的资金便难以投下，扩大政府投资的政策便难 以实旌政府投资于哪些部门，便会迸一步加重哪些部门的过剩现象，这就限制了政 府投资对缓和经济危机的作用。 2 降低利率政策 降低银行利率是资本社会经常采用的一种增加市场需求的政策，我国也采用过多 次。从1 9 9 6 年到2 0 0 2 年，我国已经连续八次降低和患，每次都取得了一定的效果。 但是，依靠不断地降低银行利息，能否达到消除商品过剩、开拓出投资空间的目标呢? 这是不可能的。 降息的目的是，贷款投资者有了这一好处，便可以增加贷款，以便增加投资，起 到增加市场需求、减轻商品过剩的作用。 ! ! ! ! ! ! ! ! ：些熊国立墼壁堑堂整塑= 直墨耋 但是，这种效果也是很微弱的。在普遍存在商品过剩的情况下，即便是增加了贷 款投资，由于各个生产部门的商品普遍存在着供大于求的现象，只会增加商品供给， 增加商品库存，对减轻商品过剩，不会有什么效果。 3 增加机关工作人员和职工工资的政策 增加机关工作人员和职工工资，可以直到增加他们的消费支出。但是，这一政策 对增加市场需求的作用也是很有限的。 按照一般规律，人们的工资收入，一部分用于跟前的生活消费，一部分进行储蓄，用 于今后的生活支出和应付可能发生的意外事情。机关工作人员和国家职工，其经济收 入一般都相对固定生活相对稳定，大多数为中等生活水平，温饱且有剩余。增加他 们的工资以后，他们大部分不是用增加的收入改善生活，而是增加家庭储蓄，为今后 的生活提供更好的保障。所以，增加的工资，转化为储蓄资金的数量比较多，转化为 购买力的数量比较少。只有那些生活特别贫穷的人，才不得不将增加的工资用于生活 消费，转化为购买力。 4 福利政策 支出福利资金，是为了提高人民群众的购买力，增加市场需求，所以，福利资金 会立即转化为消费品购买力不会在消费者手里停留，更不转化为储蓄资金，这就达 到了有效地增加市场需求的目的。 。 另外，与扩大政府投资政策和货币政策相比，福利制度还有一个特点，福利资金 的支出，会大大增加消费品的需求量，但是，基本不会引起商品供给量的增加。如支 出1 0 0 0 亿元的福利资金，可能只有2 0 b p2 0 0 亿元转化为企业利润，企业将增加的这 2 0 0 亿元利润，再用于生产性投资。如果投入产出比为l o ：4 ，那么，只会增加( 2 0 0 4 l o ) 8 0 亿元的商品供给量。也就是说。增加l o o o 亿元的福利支出，会直接增加 l o o o 亿元的消费品需求量，但却只增加8 0 亿元的商品供给量，仅为增加的商品需求 量的8 ，其数量是微乎其微的。 另一方面，完善了社会保障制度，从而降低了人民对未来生活的不确定感，就可 以让人们有信心在当前消费得更多，从而极大地提高人们的消费指数，缓解甚至消除 当前严重的生产过剩危机。例如，由于对未来支出的不确定感，现在中国居民的储蓄 率显然偏高，这就大大妨碍了现时消费的能力。如果能够消除人们的不确定感，不 但人们对当前的收入会消费得更多，而且更会激发人们使用信用消费的热情。 壁! ! 尘! 丝! ! 焦美： 垦互墼蕉犍垫塑盟二壶墨查 第二章国有股减持的试行措施与现有方案 第一节管理层采取过的的措旌简介 如何减持国有股，监管当局是花了很大的一番心思的，但是不客气地讲，到目 前为止，所做过的努力可谓是全军尽墨。为什么理想和现实之间的差距是如此之大 呢? 我们不妨先回顾一下来时路： _ _ - 一1 9 9 9 年7 月1 日，中华人民共和国证券法正式实施。作为新中国第一部证券 法典，其实施标志着我国新兴证券市场开始进入一个新的发展阶段，但同期的股市却 选择了下行。 一1 9 9 9 年9 月1 9 日至2 2 月，中共中央十五届四中全会在京举行。全会通过了关于 国有企业改革的决定，确定“国有控股上市公司适当减持部分国有股”。 一2 0 0 0 年3 月1 5 日，在“两会”中外记者招待会上，朱基总理表示，希望海内外专 家都能来帮助我们规范和发展证券市场。刚刚上任证监会主席的周小川掌管的证监会 高层人员中海归派一度占6 成之多。 一一2 0 0 0 年8 月，n , j , i i 在全国证券工作会议上强调，证券监管部门今后不会调控股 票指数的涨落，更小能将调控股票指数作为工作目标或工作方针。威力巨大的人民 日报特约评论员文章从此销声匿迹。 一2 0 0 0 年1 0 月，财经杂志刊登的封面文章基金黑幕关于基金行为的研究 报告解析引起轩然大波。 一一2 0 0 0 年1 2 月1 4 日，p t 红光被判欺诈发行股票罪，成为我国证券市场历史上首 个被刑事处罚的上市公司。 。 2 0 0 1 年4 月2 l 臼，亏损四年的p t 水仙成为中国首家退市的上市公司。 ! ! ! ! 踅；i ! 堡墨里垂丝熊堑! 量垫鲤二：盛星查 一一2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办 法，这标志着国有股减持工作正式启动。 一一2 0 0 1 年9 月5 同，中国证监会宣布，己查明银广夏虚构利润7 4 5 亿元，深圳中 天勤会计师事务所及其签字注册会计师违反有关法律法规，证监会已依法将涉嫌犯罪 的责任人移送公安机关追究刑事责任。 一2 0 0 1 年1 0 月2 3 日，中国证监会宣布暂停国有股减持。 - - - 一2 0 0 1 年j 2 月l 1 曰，我国正式加入世贸组织，中国证监会公布入世承诺和应对措 施。 一一2 0 0 2 年1 月1 0 日，证监会、国家经贸委联合发布实施上市公司治理准则。 准则明确指出，上市公司的治理结构，应确保所有股东特别是中小股东享有平等 地位：当股东权利受到侵害时，有权通过民事诉讼等法律手段求得赔偿。 一一2 0 0 2 年2 月2 5 日，沪深证交所分别完成了对股票上市规则第l o 章“暂停上 市、恢复上市和终止上市”的修订，为垂而不死的p t 制度划上了历史性的句号。 一一2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定，停止通过国内证券市场减持国有股。翌日，证 监会制定了关于进一步规范上市公司增发新股的通知的征求意见稿。 一一2 0 0 2 年1 1 月7 日，中国证监会与中国人民银行联合发布合格境外机构投资者 境内证券投资管理暂行办法。 第二节停止试行减持政策的原因分析 从2 0 0 1 年6 月份减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法文件的出台， 到2 0 0 2 年6 月宣布停止通过国内证券市场减持国有股，这一政策的前后变化情况， 受到了社会各界人士的广泛关注。 2 0 0 1 年6 月份，为完善社会保障体制、开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国 有企业的改革和发展，国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 新华社于6 月1 3 日受权播发此文。 办法中第五条明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国 家拥有股份的股份有限公司( 包括境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股 壁! ! 殳2 墼! ! 焦塞 垦宣墼煎堑煎堕曲二盛星壹 票时，均应按融资额的i o 出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会 保障基金。 在此政策出台4 个月后，2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，中国证监会宣布停止执行减持国 有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条规定。证监会称，国有股减持的目的是 为广大人民筹集社会保障资金，同时也有利于改善上市公司的股权结构。这是一项探 索性的工作，也是一项长期的任务，需要不断地完善。 考虑到有关具体操作办法尚需迸一步研究，中国证监会经报告国务院，决定在具 体操作办法出台前，停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条 关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发殷票时，均应按融 资额的l o 出售国有股”的规定。中国证监会将会同有关部门在广泛征求各方面意见 的基础上，研究制订具体操作办法，稳步推进这项工作。 2 0 0 1 年1 0 月2 3 曰，受停止首次发行和增发股票时出售国有股消息影响，沪深股 市开盘即放出巨量，股指跳空高开，沪深股市涨幅一度接近1 0 的涨停线，两市股票 ，l 乎全线涨停。 上证指数当日以1 6 4 2 2 2 点开盘，跳空高开1 2 0 余点，深证指数以3 4 2 3 6 6 点开 盘，高开2 8 0 点：到收盘时，上证指数和深成指分别上涨1 4 9 8 9 点和3 1 4 3 3 点，两 市交易量合计为2 9 0 1 6 亿元，而1 0 月2 2 日两市交易量仅为7 8 亿元。 证券界人士认为，受到此重大利好消息影响，沪深股市大幅上涨实在意料之中。 此前，沪深股市已经持续下跌近4 个月，上证指数此时相比2 0 0 1 年最高点2 2 4 5 点， 下跌幅度已经超过3 0 。 在此之后，中国证监会公开征集国有股减持方案。与此同时，国务院发展研究中 心组织的“国有股减持方案专家评议会”就国有股减持方案进行评议研讨，证监会、 财政部等有关部门的人员出席了历次会议。 到2 0 0 2 年1 月份，自公开征集国有股减持方案后，证监会收到各类建议4 3 0 0 多 件。经初步汇总和整理，这些意见被归纳为配售类等7 大类国有股减持方案。 1 月2 6 日，中国证监会规划发展委员会公布了国有股减持方案阶段性成果，同时 强调指出，公布的方案仅仅是框架性和原则性方案，并非是最终的操作性方案。在此 之后，关于国有股减持政策的讨论依然受人们关注。 ! ! 垫! i ；丝垄墨 垦童墼堑蓥笪堕墼二童星耋 2 0 0 2 年6 月2 3 日，人们从财政部和证监会获悉，国务院决定，除企业海外发行 上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中 关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减持的努力 终于以失败而告一段落。 其实，停止这样杀鸡取卵式的减持措施，真的是利股利民的。国有股减持方案从 2 0 0 1 年6 月1 2 日颁布到2 0 0 2 年6 月2 3 号决定停止减持刚好一年多过去，从1 0 月 2 3 日暂停也已8 个月过去，国务院终于决定停止执行减持国有股筹集社会保障资金 管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。 这是利国利民、利股利民之举，是真正为了证券市场的健康发展而着想。 2 0 0 1 年1 0 月暂停国有股减持，并没有使投资者心中的一块石头落地。挥之不去 的阴影，始终影响着投资信心的恢复，这是证券市场在连续出台一系列利好的情况下 仍然难以摆脱颓势的根本原因。投资者并非看不到中国证监会当初暂停国有股减持的 勇气，也不是无视近期连续出台一系列利好的诚意，但是，毋庸否认，国有股减持所 要解决的不仅仅是证券市场的流通性问题，而是一个经济结构问题：就中国证监会的 职能来说，其实是不堪胜任国有股减持方案总设计师的重任的。国有股减持的蓝图不 仅需要呼唤最高行政权，甚至还可能需要最高立法权。 同时，这也是一个有中国特色的问题，需要的是政治解决或经济解决的办法。正 如财政部和证监会发言人指出，国有股减持是一项重要的改革举措。方向是正确的。 但国有股减持是一项探索性工作，是一个复杂的系统工程，在相当长的时间内，难以 制订出系统性的、市场广泛接受的国有股减持实施方案。这样的看法是实事求是的。 事实上。2 0 0 1 年中国证监会组织各方面专家提出了一系列被称为框架性方案的东 西，可以用“高、大、全”加以概括。高就是将国有股减持的目标，定位于证券市 场与国际接轨。大，就是利益最大化，把“多赢”作为政策目标。全，即“全流通”。 坦率地说，“高、大、全”的主观意愿虽然是好的，但是“一步到位”脱离中国国情， 操之过急，势必意味着将中国证券市场推倒重来，陷国家、陷市场、陷投资者于两难 的境地。证券市场股权结构人为地分裂成流通和不流通两大部分，是证券市场一切弊 端的总病根，但这一问题与国有股“一股独大”联系在一起，就不是单纯的市场结构 问题了。国有股减持问题涉及重大的政治经济问题，它的解决具有鲜明的阶段性特点， 需要在旋展的过程中来解决。就是作为证券市场的历史遗留问题来解决，也需要有一 个过程。与其以“高、大、全”推行国有股减持，不如实事求是地对原有的国有股减 持方案进行纠错为好。 ! 12 1 1 1 1 1 1 崔塞 垦塑墼缝堑埴蕉墼：皇墨耋 而2 0 0 2 年6 月国务院决定，停止通过国内证券市场减持国有股，拨给全国社会 保障基金的国有股不在证券市场上减持套现，全国社会保障基金可以在需要时，通过 分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。这样傲，将社保基金筹集资金 和国有股减持分而之，不仅继续确保了作为千秋功业的社保基金的资金来源，而且有 利于在不影响证券市场稳定的前提下逐步解决国有股减持。 我们注意到，管理层对证券市场的方针正在出现微妙的变化。管理层终于认识到， 对于转轨时期的新兴市场，政策出台的时机有个合不合时宜的问题。正如周小川主席 此次所谈到的那样：任何规则的制定和制度的推行，都要考虑市场的进程，以营造有 利于发展的稳定市场环境为原则。近期沪深股市人气开始有所回升，并不是靠任何新 的政策利好所支撑的，而是管理层对几个倾向性问题的纠错得到市场认同所致。由此 可见，恢复投资者信心的最好方法并不单纯是增加利好的数量或力度，通过纠错机制 也可以起到四两拨千斤的作用。有错必纠，是真心实意贯彻“三个代表”思想的具体 体现。 在笔者看来，停止国有股减持，体现了对最广大人民群众的根本利益的真正负责， 这是利国利民，利在长远的大好事，是广大投资者的福音。可以相信，通过停止国有 股减持，政府的威信不但不会降低，反而可以获得更多的投资者的信任；政策的信用 不但不会降低，反而可以更加有力地恢复投资者对我国证券市场的信心；与此同时， 前期见效不甚显著的一系列政策利好，在停止国有段减持的特大利好的激发之下。非 但不会相形见绌，反而会锦上添花，更好地发挥出凝聚人气、激活交易的作用。当然， 从长远来看国有股减持终究是要实施的，但吃一堑长智，可以预期，只要管理层 坚持恰当地把握政策进程，并适当辅以纠错机制，今后国有股减持问题应当不至于再 重蹈覆辙，我国股市也将有望进一步在发展中规范，在规范中发展。 第三节国有股减持七类方案 中国证监会网站( w 啊g s t c g o v c n ) 刊载声明称，证监会所征集的七类初步方案 还包括开辟第二市场类，预设未来流通权类，权证类，基金类，及包括存量发售、股 债转换及分批划拨等的其他类方案。 中国政府于2 0 0 1 年7 月开始实施国有股减持方案。引发涤沪股市深幅下挫：证 监会遂于1 0 月下旬宣布暂停国有股减持后于1 1 月中旬公开向社会征集建议和提案。 ! ! ! ! ! 墼塑焦塞星壹墼壁鲎造蕉笪二盛星查 而官方英文报章中国日报曾引述总理朱镕基豹话称，中国证监会应拿出新的措施 来继续进行国有股减持。但他未提到有关时间表。 七大类初步方案 配售类指上市公司非流通股股东( 通常指国有股股东) 将其持有的股份按一定的 比例和一定的价格转让( 或优先转让) 给流通股股东；转让后，被转让的股份成为流通 股。 配售价格：以净资产向原有流通股股东配售：配售减持价格综合净资产和其它指 标确定；以净资产为底限，向上浮动一定幅度确定配售价格：市场价折价配售；按市 盈率定价；竞价配售。 股权调整类在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，调 整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。 开辟第二市场类指将国有股、法人股在a 股市场d a # i - 的交易场所进行交易并减持； 建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的c 股市场、创业板市场、原 有的n e t 和s t a q 市场、协议转让市场、场外交易市场( 三板市场、四板市场) 、b 股市 场、h 股市场等。 预设未来流通权类对各股票统一公告，宣布从现在起将来的某一日为”国有股、 法人股流通底价计算目”：以”国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为”流通底价 计算基价”。 权证类国有股减持主体向原有流通股东或其它公众投资者发行认股权证，权证持 有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通；认股权证发行后可 以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿；同 时由于延迟执行认股权，可以减缓对股票市场的压力。 基金类基本框架包括国有股组合减持( 或流通) 基金，盈富基金( 2 8 0 0 h k ) 模式 国有股折价转让给国有股减持基金，e t f s ( 交易所交易基金) 。 其他类方案包括存量发售，股债转换，资产证券化，分批或一次性划拨社保基金。 最终方案冀望多方共赢。证监会在声明中指出，参与此次建言献策的社会各界人 士在提议中表达出了对若干共同心愿，包括希望最终的国有股减持或国有股、法人股 1 6 鱼! ! 哩! ! 墼堡量 笪亘丝堡堡垡堕笪= 直笪查 流通的通盘解决方案兼顾当事各方的利益，争取社会多方共赢局面，最大限度地减如一 对证券市场价格波动的影响等， 同时，希望尽快实现新上市公司股份全部流通。从而不再扩大现有非流通股的存 量，不再增加新的“历史遗留问题”，有助于中国证券市场从此走上更加规范化的发 展道路等。 第四节呼声最高的民间方案介绍 名不见经传的北京华电投资咨询公司证券分析师张卫星，在近鼯年的股市大讨论 中声誉鹊起。2 0 0 2 年1 月，因其提出的由政府承担主要成本的国有股拆细全流通减持 方案，而成为股民推举出的民间英雄。现在人气最旺的，就是张卫星的方案了。现 在简单介绍一下。 1 解决全流通问题方案一：非流通股比例缩股流通 本着证券市场最根本的原则：公平、公正、公开。解决一开始中国股票市场所犯 的“先股后钱”的原则性错误，恢复“先钱后股”的原则来解决中国股票市场国有 股流通问题。 具体方法： 就是本着“先钱后股”原则，重新核算所有“不流通股”，也就是按流通股股票 的发行价与不流通股的折股价的比例关系进行“缩股”( 要考虑历年来的分红差别， 面送股、配殷等因素已周比处理过不用再处理了) ，举例来说就是假如国有股的折股 价格为1 。5 元每股( 近年来不流通股的成本大多在此范围内) ，社会流通股的发行价 为6 元，则不流通股缩股为原来的四分之一。 这样解决了初始的“同腔同价”的问题，自然就解决了“同股同权”问题，解决 了非流通股的流通障碍。然后才能考虑如何使其进入流通市场变现的问题，这种股票 的变现方式国际上现成的很多，是可以轻易解决的问题。主要考虑到历史的一二级市 场的价差和二级市场的承受能力问题。 方案一的效果能达到： ( 1 ) 可有效提高每股收益、每股净资产、同时大幅降低了市盈率，增加股票的投 资价值。 ! ! ! 塑：! i ! 墨塞望壹墼壁壁熊煎盟：盛星耋 ( 2 ) 降低了国有股及法人股等的持股比例，达到国际认可的控股股东的控股在3 0 左右，并彻底解决了不流通股的流通问题。 此方案的可行性缺陷 比如国家股、法人股的一些持股机构，为了自己的利益而不同意，制造障碍。毕 竞原来持有那么多数量的股票，一下子少了四分之三，其中牵扯的利益众多，怎么能 轻易接受? 再者将国有股缩股，是不是又要引起“国有资产流失”的大争论，在当今 现实的中国社会，恐怕问题会越来越复杂。另外，众所周知我们的股票市场股票种类 众多，一家上市公司有 股有b 股有h 股，如果只按a 股市场的价格来“缩股国有股”， 肯定会遇到复杂问题。“不流通股缩股流通”的方案中存在一些思维方式的偏差很难 统一，这也确实是实践中容易发生的问题，而且并不好解决。 2 解决全流通问题方案二：社会流通股接成本比例拆细 方案的这种方法，的确从原理上非常的可行，但在实践中的可行性会遇到的问 题。山重水复疑无路，柳暗花明又一村。我们看到a 殷市场相对来讲非常的独立，所 以解决问题的最好方法是在a 股的二级市场上，所以我们还可以采用另外一种思路和 方法来解决中国股票市场的全流通问题，这也是“流通股按成本比例拆细”的全流通 解决方法。 同样还是本着公平、公正、公开的三公原则。解决“先股后钱”的原则性错误， 恢复“先钱后般”的本质，来解决中国股票市场国有股流通问题。具体方法与上面方 法类似，不同的是采用逆运算的思路，实践中以不流通的国有股和法入股为参照系， 按不同的每股出资额的比例重新拆细原社会流通股。也就是按流通股股票的发行价与 不流通股的折股价的比例关系进行社会流通股的“扩股”举例来说就是假如国有股 的折股价格为1 5 元每股，社会流通股的发行价为6 元，则所有流通股数量拆细变 为原来的四倍，市场上的股价自动除权为原来的四分之一。 由于中国股票市场所有上市公司都有当时的不流通股的折股价格( 据笔者统计从 1 元的价格到2 元以内不等，平均水平在1 3 元至1 4 元之间) 原始财务数据。而且都 是经过评估后的。而所有股票的一级市场的发行价也都有明确的数据。从3 元4 元到 3 0 多元都有，就可以依此价格的差距比例确定中国股票二级市场上的每只股票的比例 除权系数。近而重新确定流通股的数量并在股票市场市价上进行同比例的除权。 ! ! ! ! 型! j ；堡塞鬯壹丝壅鲎堂塑曲二皇星妻 我们解决的是发行时的一级市场的股票数量问题，将这些股票进行了除权，二级 市场得到同样的除权。由于这些股票都已经在二级市场上上市了。也就是都流通了， 并且绝大多数是溢价流通( 十年间跌破发行价的股票极少) 。这样同样成本价格的股票 也应该处于流通状态，所以同样成本价格的国有股和法人股等不流通股就可以按“同 股同权”的道理，同样流通。 由于这样解决了最初始的“同股同价”的问题自然就解决了“同股同权”问 题，也就解决了非流通股的最大的流通障碍( 初始成本不统一的问题) 。上面的例子只 是一个特例，实践中根据不同股票的发行比价关系有不同的拆细比例，然后进行股价 的彻底的大除权。当然此方案也要考虑历年的分红、和国有股配股因素。 有人也许有疑问，是否否定了国有股的溢价机会? 不会的，由于过去的中国股票 市场一二级市场存在较大价差，解决国有股流通问题，国有股就同样享受到了这个溢 价。而且在以后的全流通状态下，这种溢价的多少由市场来确认，是真正的价值认同 过程，只要是有价值就会得到得到较高的市场定价。当然也不否定会折价，但这是市 场经济自然寻找最合理的价值的过程，我们不必为市场行为过分担心。 所以这种从根本出发点的成本同意解决国有股流通问题，从技术上讲将是最简单 易行的、最符合市场各方面利益的首选方法。这样也能解决了初始的“同股同价”的 问题，自然就解决了“同股同权”问题，解决了非流通股的流通障碍。当然上面的例 子只是一个特例，实践中根据不同股票的发行比价关系有不同的拆细比例，然后进行 股价的彻底的大除权。当然此方案也要考虑历年的分红、和配股因素。 点评：如果纯粹站在流通股股东的角度来看，这无疑是个很有