（会计学专业论文）我国上市公司可转换公司债券融资问题研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 可转换债券是一种在特定时间、按特定条件可以转换为普通股股票的特殊企 业债券，具有债权性、股权性及可转换性三方面的特性。正是由于这些特性，使 它在全世界范围内广泛而迅速地发展起来。可转换债券已成为美国、欧盟、日本 和东南亚等国家与地区金融市场中不可或缺的重要组成部分，它为这些国家、地 区金融市场的繁荣和企业竞争力的提高起到了积极的推动作用。 然而，与发达国家相比，我国可转债的发展却还处在初级阶段，总体规模小， 品种也少，可转换债券市场体系也尚未成形，在可转债的设计、价值评估、融资 效果研究以及相关法律等诸多方面仍处于滞后状态。这些缺陷正制约着我国可转 换债券融资的健康发展与完善。因此笔者认为，在借鉴国外先进理论和成熟经验 的基础上，立足中国上市公司的实际，总结他们融资的总体特征，加强对可转债 的价值评估、融资成本的控制与风险防范，并加快中国可转债市场的完善，这些 研究都是非常必要的，也是非常重要的。 本文从可转债发行公司的角度出发，首先在介绍可转债构成要素的基础上， 重点讨论了可转债的本质特性可转换性，并以此为依据对可转债的要素进行了 分类：而后对可转债定价理论及模型作了简单论述，为后面定价实证研究提供理 论支持；接着重点分析了可转债融资动机，并总结了可转债的融资利弊。接下来， 笔者从融资成本、风险及融资效果等方面，在理论上对可转债融资进行了财务上 的可行性分析，这为后面融资效果的案例分析提供了理论依据。而后，在以上可 转债理论研究的基础上，笔者统计分析了我国自2 0 0 0 年以来发行的3 5 支可转债 的融资情况，总结出了上市公司可转债融资的总体特征。随后，以上述理论分析 为基础，以三个典型案例为对象，系统研究了它们的定价问题，并从融资成本等 方面分析了它们融资的效果，得出我国上市公司可转债融资并未实现低成本、高 效率筹集资金的结论，并对此结论作了深入分析。最后，根据我国上市公司可转 债融资所存在的问题，提出了相应的完善策略。 关键词：上市公司可转换债券，融资，定价研究，融资效果 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d si sas p e c i a lc o r p o r a t eb o n dc o n t a i n i n ga p r o v i s i o nt h a tp e r m i t sc o n v e r s i o nt ot h ei s s u e r sc o m m o ns t o c ko nf i x e dt e r m s i nap a r t i c u l a rp e r i o d ，w h i c hh a st h r e es p e c i a lm e r i t ss u c ha sc h a r a c t e r i s t i c so f d e b t ，e q u i t ya n dc o n v e r s i o n j u s tf o rt h e s em e r i t s ，i th a sd e v e l o p e dw i d e l ya n d q u i c k l ya l l o v e rt h ew o r l d c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d sh a sb e c o m eo n e i m p o r p a n ta n dn e c e s s a r yp a r ti nt h ef i n a n c i a lm a r k e to fs u c hc o u n t r i e sa n d a r e a s a su s a e u r o p e a nu n i o n 。j a p a na n ds o u t h e a s ta s i a ，a n dh a s a c c e l e r a t e dt h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e to ft h e s ec o u n t r i e sa n d a n e a s h o w e v e r , i nc o m p a n s o nw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，i ti so ni n i t i a ls t a g ei n c h i n a t h es c a l ei ss m a l l 。v a r i e t i e sa r ep o o r , m a r k e ts y s t e mi ss t i l lo u to fs h a p e ， s u c ha s p a c t so fb o n da sd e v i c e ；v a l u a t i o n ，o p e r a s o n ，a n dl a w sc o r r e l a t e da r e s t i l lo nt h es t a t eo fh y s t e r e s i so ri nb l a n k w h a t sm o r e ，t h e r ea r ed e f a u l t si n i s s u e ra n di n v e s t o r sk n o w l e d g e s u c hd e f e c t sa r er e s t r i c t i n gt h em a r k e tt o g r o w , i m p r o v e ，a n dp e r f e c t s oi nm yo p i n i o n ，i t i s v e r yn e c e s s a r ya n d i m p o r t a n tt os t u d yt h ec h a r a c t e r so fc o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d so fo u r c o u n t r y ,s t r e n g t h e nt h ec o n t r o lo nt h ec o s ta n dr i s kr e l a t e d 。a n dp e r f e c tt h e c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d s m a r k e tb yl e a m i n gt h ea d v a n c e dt h e o r i e sa n d e x p e n e n c e so fo t h e rc o u n t r i e s i nt h ev i e wo fe n t e r p r i s ef i n a n c e m ，t h ea r t i c l e ，f i r s t l yd i s c u s s e si t sn a t u r eo f i d e n t i t ya n dc l a s s e st h e mt w ok i n d so nt h eb a s i so fi n t r o d u c i n gc o n s t i t u e n t e l e m e n t so fc o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d s ；t h e na n a l y s i s e ss i m p l yt h et h e o r y a n dm o d e lo fi t sv a l u a t i o nw h i c hg i v e st h e o r ys u p p o r tt ot h ec o m i n gp o s i t i v e s t u d y ；a n dt h e nd i s c u s s e st h em o t i v a t i o n ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f f i n a n c e o t h e r w i s e t h ea u t h o ra n a l y s i s e st h ef i n a n c i a lf e a s i b i l i t yf r o mt h ev i e w o fc o s ta n dr i s k t h e n ，t h ea u t h o ra n a l y s i s e s3 5c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d s o fc h i n as i n c e2 0 0 0a n dc o n c l u d e si t sw h o l ec h a r a c t e r a n dt h e nt h ea u t h o r s t u d i e st h ee v a l u a t i o na n df i n a n c i n gr e s u l t so ft h r e et y p i c a le x a m p l e s ；d r a w sa i i 江苏大学硕士学位论文 c o n c l u s i o nt h a tl i s t e dc o m p a n i e so fc h i n ac a nn o t g e tc a p i t a lw i t hl o wc o s ta n d h i g he f f i c i e n c y , a n da n a l y s i s e sd e e p l yt h er e a s o no fs u c hr e s u l t a tl a s t ，t h e a u t h o ro f f e r st h es u i t a b l em e t h o d sa c c o r d i n gt ot h ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h e f i n a n c i n go fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n yc o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d ，f i n a n c i n g e v a l u a t i o nr e s e a r c h ，f i n a n c i n gr e s u l t i l l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和 汇编本学位论文。 保密口 本学位论文属于，在年我解密后适用本授权书。 不保密影 学位论文作者签名：砍踽庞 知以年6 月细 指导教师签名： 办洳 ， 摊其，日 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 旅琢竞 西机辱1 只：b 江苏大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景与问题提出 1 1 1 研究背景 可转换公司债券是一种可以转换为公司普通股股票的特殊企业债券，它拥 有债权性、股权性和可转换性三大特性，是目前金融衍生工具中活跃性较强、收 益性较稳定的一种优秀金融产品。 1 8 4 3 年美国的纽约爱瑞铁道公司( n e wy o r ke r i e ) 发行了全世界第一例可转 换公司债券，这标志着可转换公司债券的诞生。经过一个多世纪的发展，可转债 无论是从规模还是从品种上都发生了翻天覆地的变化。据m o r g a ns t a n l y 报告中 的数据显示，全球可转债的发行规模在1 9 8 0 年达到1 7 6 0 亿美元，1 9 9 0 年上升 到2 7 5 0 亿美元，到2 0 0 0 年己突破4 0 0 0 亿美元大关，可转换债券市场的资本规 模和发行金额不断创出新的纪录。截至2 0 0 3 年3 月2 1 日，全球可转换债券的发 行规模约为4 7 5 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模平均超过1 0 0 0 亿美元， 其发展可谓神速。在品种上也层出不穷，先后出现了可转换优先股、托管可转换 证券以及零息可转换债券- l y o n ( 1 i q u i dy i e l do p t i o hn o t e ) 等等【1 1 ，至今，仅美国就 出现了1 0 0 0 余种可转债。随着对可转换债券了解的不断加深，可转换公司债券 已成为美国、欧盟、日本、东南亚等国家和地区金融市场中不可或缺的重要组成 部分，而且在这些国家中有的地区发行可转换公司债券的金额已经远远超过发行 新股( m o ) 的金额，对这些国家和地区金融市场的繁荣和企业的扩张兴旺起到 了极大的推动作用。 而在我国，可转换债券才刚刚起步。它在中国的发展历史可以追溯到2 0 世 纪9 0 年代初，基本与股票市场同步，但由于其中的一些发行公司转股失败，导 致可转换债券市场的发展慢于股票市场。2 0 0 1 年4 月上市公司发行可转换公 司债券实施办法出台，这掀起上市公司发行可转换债券的热潮，许多上市公司 都在2 0 0 1 年4 月以后放弃了原先的配股或增发计划而改用可转换债券融资。截 至2 0 0 4 年底，我国可转债的规模已由最初的几亿元发展到2 0 9 0 3 亿元：发行家 江苏大学硕士学住论文 数也不断增多，1 9 9 8 年仅有2 家，而到了2 0 0 3 年已有1 6 家、2 0 0 4 年1 2 家公司 发行可转债，其发展速度也相当可观。与此同时，可转换债券对包括保险、基金 等在内的机构投资者也产生极大的诱惑力。就连2 0 0 3 年刚刚在中国证券市场露 面的q f i i 也开始投资可转换债券，如花旗环球金融公司、瑞银华宝等曾分别买 入山鹰转债和国电转债嘲。由此可见，可转换公司债券在我国企业融资中的地位 越来越高。 1 1 2 问题提出 尽管可转债融资在我国发展态势迅猛，但是，目前可转债在中国仍尚属于新 兴的金融工具，还存在许多理论和应用问题值得研究，其中对可转债进行定价以 及融资效果的研究就是有关可转债研究的重要内容。一方面，定价是所有金融产 品研究的核心问题，对可转债的内在价值进行准确的分析，不仅关系到可转债发 行、转换的成功与否，同时也是影响融资成本的一个重要因素。另一方面，可转 债作为一种新的融资工具，作为融资方的上市公司就不能不考虑它的成本与风 险。可转债在我国风风雨雨经历了十几个春秋，而且融资规模里上升趋势，在上 市公司融通资金方面起着越来越重要的作用。那可转债的融资成本是不是要比其 它融资方式的成本要低呢? 风险如何? 上市公司利用可转债融资的整体效果又 如何呢? 鉴于此，笔者认为很有必要大力开展这方面的研究，为投资者更好的理 解和运用这一融资工具和投资品种提供帮助，同时也为中国可转债市场的发展和 完善提供理论支持。 下面我们首先了解一下国内外可转换债券融资的发展概况。 1 2 国内外可转换债券融资发展概况 1 2 1 国外可转换债券融资发展概况 1 8 4 3 年，由美国纽约e r i er a i l w a y 公司发行了全世界第一张可转换债券。 经过一个多世纪的发展，可转换债券市场已经成为美国、欧盟、日本和东南亚等 国家和地区金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的 繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。特别是从二十世纪九十年代 2 江苏大学项士学位论文 开始，全球范围内可转换债券融资的发展无论是在广度上还是在深度上，都已经 发生了质的变化。从海外可转换债券的发展历史看，大体可分为三个阶段： l 、萌芽阶段( 1 9 世纪中叶至2 0 世纪4 0 年代) 1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司( n e wy o r ke r i e ) 发行了全世界第一例可 转换公司债券，这标志着可转换债券的诞生。由于可转换债券兼具股票与债券的 优点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。欧洲早期的可转换债券首推 1 8 5 7 年德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e rv e r e i n ) 发行的德国第一例可转换债券。 一战以后可转换债券又经历了从票面转换方式到时价转换方式的变革。 2 、发展阶段( 2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代) 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人在一定时 期内可以提前赎回未到期的可转换公司债券，赎回价格一般高于面值。设置赎回 条款的主要目的是：( 1 ) 避免利率下调所带来的利息损失；( 2 ) 加速转换过程，避 免转换受阻的风险；( 3 ) 规避财务风险。增加了赎回条款的可转换债券，使得发 行人与投资者的权利具有一定的对称性，此后大多数的新发行可转换债券都附有 赎回条款。1 9 7 5 年，日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换 债券，标志着可转换债券合约中附加回售条款的开始。回售是指公司股价表现欠 佳时，投资人有权要求发行人收回发行在外的可转换公司债券，并在指定期内以 高于面值一定的溢价出售给发行人。回售条款使得发行后所有的市场风险都由发 行人承担，发行人的压力大增，所以回售条款较少使用。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约 证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( a m e x ) 上市的美国公司发行的1 3 4 例附息 票可转换债券中，仅有4 例含有回售条款，约占3 0 蜘。 3 、繁荣阶段“( 2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代) 1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票可转换债券一l y o n ( 1 i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) 。l y o n 的特点包括：( 1 ) l y o n 是零息票债券：( 2 ) l y o n 中具有回售条款：( 3 ) 回售期权可在每年的特定时间执行一次，而且随着时间的 推移，回售价格不断递增；( 4 ) l y o n 的赎回期权可以立即执行，不过一般发行 后头几年是有条件的赎回，比如当股票价格超过某个较高价位时才可赎回。 l y o n 一经产生，就受到发行公司和投资者的欢迎。1 9 8 5 年春天，威时特管理 公( w a s t em a n a g e m e n t ) 和斯担利大陆公司( s t a n l e yc o n t i n e n t a l ) 发行了头两例 江苏大学硕士学位论文 l y o n ，由美林公司承销。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所和美国证券交易所 上市的美国公司共发行1 6 7 例可转换债券，其中有3 3 例l y o n ，占2 0 0l y o n 多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证券、欧洲迪士 尼公司等。1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) 的可转换债券。 恶性回售期权给予可转换债券持有人在公司控制权发生变化的时候退还可转换 债券，得到预定数量现金的选择权。1 9 8 8 1 9 9 2 年，带有恶性回售条款的可转换 债券占可转换债券发行总数的8 0 。 1 2 2 我国可转换债券融资发展概况 我国企业通过可转换债券融资始于2 0 世纪9 0 年代初期，当时国内还没有 正式的有关可转换债券融资的相关文件，一些企业包括部分上市公司出于融资 的需要，就已经开始尝试可转换债券的发行。至今，可转换债券在我国已有十几 年的发展历程，我们可以将其划分为四个阶段。 1 、艰难探索阶段( 1 9 9 2 1 9 9 7 ) 1 9 9 2 年，深宝安作为已上市公司成功发行了我国第一只可转换债券，陆续 又有中纺机械、南玻集团、镇海炼油、+ 庆铃汽车、华能国际几家企业，先后在国 际市场上主要以私募的方式发行了可转换债券，在国际融资领域取得了一些宝贵 的经验。这一阶段可转债的发行都是企业行为，国家并没有对这些行为进行过 多干预，也没有相应的法规来规范，其意义重在可转债融资的探索与实践。这一 阶段融资规模折合人民币约5 5 亿元，详见表1 1 。 表1 11 9 9 2 1 9 9 7 年可转债发行一览表 项项 目目 发行日期发行规模票面利率 期限( 年) 樾 深宝安 1 9 9 2 1 l 5 亿元 3 3 中纺机b 1 9 9 3 1 l 3 5 0 0 万法郎 1 5 深南玻b 1 9 9 5 0 6 4 5 0 0 万美元 5 2 5 5 镇海炼化1 9 9 6 1 2 2 亿美元 3 2 华能国际 1 9 9 7 0 5 2 3 亿美元 3 7 庆铃汽车 1 9 9 7 0 l 1 1 亿美元 3 5 5 资料来源：有各上市公司可转债发行公告收集整理 4 江苏大学硕士学位论文 2 、试点阶段( 1 9 9 7 2 0 0 1 ) 1 9 9 7 年3 月2 5 日，经国务院批准原国务院证券委发布可转换公司债券 管理暂行办法( 以下简称暂行办法) ，同意选择有条件的公司，主要是上市 公司及重点国有企业利用可转换债券进行融资试点，并对可转换债券的发行、承 销及相关条件做出明确规定。发行可转换债券实行审批制，规定发行人必须符合 一定条件，还规定可转换债券利率不超过银行同期存款利率水平，可转换债券期 限为3 5 年，同时国有企业发行可转换债券必须提供有清偿能力的保证人的担 保。这一期间先后有南宁化工、吴江丝绸、茂名石化三个非上市公司和虹桥机场、 鞍钢新轧两个上市公司共五家企业发行了可转换债券。这些债券的发行为今后 上市公司利用可转换债券融资积累了相当多的宝贵经验。这一阶段筹资规模为人 民币4 7 亿元。( i s 见表1 2 ) 表1 21 9 9 7 - 2 0 0 1 年可转债发行一览表 可转债名称 发行日期 发行规模票面利率期限( 年) 南化转债1 9 9 8 0 81 5 亿1 ，每年增o 2 5 年 丝绸转债 1 9 9 8 0 8 2 亿1 ，每年增o 2 0 , 6 5 正 茂炼转债1 9 9 9 0 71 5 亿1 3 每年增o 3 5 年 机场转债 2 0 0 0 0 2 1 3 5 亿 o 8 5 年 鞍钢转债2 0 0 0 0 31 5 亿1 2 5 钜 资料来源：有各上市公司可转债发行公告收集整理 3 、曲折发展阶段( 2 0 0 1 年_ 2 0 0 2 年) 2 0 0 1 年4 月底，证监会出台了c k 市公司发行可转换公司债券实施办法 及相关配套文件，这些文件中只有原则性的规定，可操作性不强；同年1 2 月2 5 日于是又颁布了关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知，进一步 明确了上市公司发行可转债的条件和程序，从政策上保证和强调了可转换公司债 券的市场地位。2 0 0 1 年没有新的可转债发行，2 0 0 2 年，先后发行了5 只可转换 公司债券，总规模达到4 1 5 亿元。前三只可转换公司债券一阳光转债、万科转 债和水运转债的发行都比较顺利，而后的丝绸转债、燕京转债发行则遇到困难， 丝绸转债由承销商包销了2 7 的余额，燕京转债承销了5 3 的。从二级市场表 现来看，这些可转债在上市后纷纷跌破面值，市场行情一度低迷。 江苏大学硕士学位论文 表1 32 0 0 1 2 0 0 2 年可转债发行一览表略 可转债名称 发行日期发行规模( 亿)票面利率期限 阳光转债 2 0 0 2 0 48 3 1 3 万科转债 2 0 0 2 0 61 51 5 5 水运转债 2 0 0 2 0 83 2 o 9 5 丝绸转债2 2 0 0 2 0 98 1 8 5 燕京转债 2 0 0 2 1 071 2 5 资料来源：有各上市公司可转债发行公告收集整理 4 、初步完善阶段( 2 0 0 3 - 2 0 0 5 ) 2 0 0 3 年以后，以首发的新钢钒为代表的众多转债，抓住市场发展的有利时 机，通过对转债条款的不断调整修正，凸现投资价值，市场反应良好，一举扭转 了2 0 0 2 年的不利局面，迎来了可转换债券发展的高峰期。2 0 0 3 年共发行1 6 只 可转债共计1 8 5 5 亿元；2 0 0 4 年再创新高，有1 2 只可转债发行，合计2 0 9 0 3 亿 元。2 0 0 5 年没有新的可转债发行。 表1 42 0 0 3 - 2 0 0 5 可转债发行一览表 转债名称发行日期 发行规模 期限 转债名称发行日期 发行规模 期限 ( 亿)( 年) ( 亿) ( 年) 钢钒转债 2 0 0 3 o l1 65 侨城转债 2 0 0 3 1 243 民生转债2 0 0 3 0 2 4 0 5首钢转债2 0 0 3 1 22 0 5 雅戈转债 2 0 0 3 0 4+ 1 1 93 江淮转债 2 0 0 4 0 48 85 丰原转债 2 0 0 3 0 455 营港转债 2 0 0 4 0 575 铜都转债 2 0 0 3 0 57 65 歌华转债 2 0 0 4 0 51 2 55 华电转债2 0 0 3 0 6 85 创业转债2 0 0 4 0 71 2 5 山鹰转债 2 0 0 3 0 62 55 华凌转债 2 0 0 4 0 72 05 桂冠转债 2 0 0 3 685 金牛转债2 0 0 4 0 8 75 国电转债 2 0 0 3 0 72 05 海化转债 2 0 0 4 0 91 05 西宁转债 2 0 0 3 0 84 95 晨鸣转债 2 0 0 4 0 9 2 0 5 华西转债 2 0 0 3 0 945 深万科22 0 0 4 91 9 95 云化转债 2 0 0 3 0 94 13 南山转债2 0 0 4 1 08 8 3 5 复星转债2 0 0 3 1 0 9 55 包钢转债 2 0 0 4 1 11 85 邯钢转债 2 0 0 3 1 l2 05 招行转债2 0 0 4 1 l6 5 5 资料来源：有各上市公司可转债发行公告收集整理 6 江苏大学硕士学位论文 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 可转换公司债券在近年获得了迅猛的发展，成为机构投资者和养老基金组合 的一个重要的资产工具( k a r i y a 和t s u d a ，2 0 0 1 ) 。为了解决实践中所遇到的问题， 许多学者和研究人员力图从不同的角度对可转换公司债券进行分析。其中，对可 转债价值的分析是研究可转债这一新的金融工具的核心，也是最重要的内容。 国外理论界对可转债的研究开始于2 0 世纪6 0 年代，主要集中于可转债基本概 念的建立、转换价格的确定与调整等方面，对其价值的分析研究也仅局限于对可 转债价值特征的大致刻画上。在这一时期，可转债研究的基本思路是：首先设定 未来某个时点可转债的价值等于其投资价值i v 与转换价值c v 的最大值，b p m a x ( i v ， c v ) ，然后贴现这个值作为可转债现在时点的价值。这类模型存在一些明显的缺 陷：( 1 ) 人为限制了行使转股权的时点。如果未来的估价时点是在到期日之前，则 转股权的时间价值将被低估；而如果未来的估价时点是到期日，那么将会忽略投 资者提前行使转换权的可能性；( 2 ) 不能合理的确定贴现因子；( 3 ) 没有考虑附加 条款对可转债价值的影响。因此，早期的方法不能准确的对可转债进行定价分析。 7 0 年代后期，随着b l a c k s c h o l e s 期权定价模型的建立，可转债的价值分析方法 得到了彻底的变革。这之后的可转债定价方法是基于对期权等衍生品定价的思想 而发展起来的。本文将这2 0 多年来的研究成果归纳为两大类，即基于公司价值的 定价模型和基于权益价值的定价模型。 1 、基于公司价值可转债定价模型的演变 最早将b - s 期权定价理论运用于可转债定价问题中的是i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 和 b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 4 - 5 o 尽管他们的研究是独立进行的，但他们差不多 同时发表了几乎相同的定价模型。在他们的模型中，可转债的价值只依赖于公司 价值这一个标的变量，他们假设公司价值的变化服从几何布朗运动，并运用b s 期权定价方法导出可转换债券满足的偏微分方程。i n g e r s o l l 的一个重要结论是 在不考虑赎回条款的情况下，将可转债的价值分解为一个与可转债具有相同到期 期限和本金的贴现债券的价值以及行使价格等于债券面值的认股权证的价值，而 后他又将这一结果扩展到了考虑赎回条款情况下的可转债的定价中，在这种情况 江苏大学硕士学位论文 下，可转债价值被分解为普通贴现债券价值与认股权证价值之和减去公司赎回期 权的价值。b r e n n a n s c h w a r t z 使用与i n g e r s o l l 类似的方法，在考虑赎回条款 和利息的情况下，使用有限差分法得到了可转债的价值。 由于国外可转债的到期期限比较长，一般为7 2 0 年，在如此长的期限内假设 利率不变就不够合理。因此，为了使可转债定价模型更加接近现实，b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 将利率的波动影响加入可转债定价模型中，认为可转债的价值 受公司价值和市场利率波动两个因素的影响，其中利率的波动模型为蚴， d r = 口( 以- r ) d t + r 盯r d z ， ，a o( 1 1 ) 其中，彩为标准布朗运动，d ( 肼一，) 是d r 的期望值，也是利率运动模型的 非随机部分，rd 皿是模型的随机部分。文中对公司价值的波动模型定义为： d v = l u ，v q ( v ，t ) l d t + v 盯r d z ， ( 1 2 ) 其中，口是公司价值的期望收益率，o ( v ，t ) 是对所有公司证券持有者的现 金分红，包括对公司普通债券持有人和可转债持有人的息票支付以及公司股票持 有人的现金股息支付，用公式表示即为： q ( v ，r ) = i 。+ i s c + d ( v ，0 ( 1 3 ) 其中i 。和i 。是普通债券和可转债的息票支付，表示现金股息支付，它是公 司价值和时间的函数。 根据上述假设，b r e n n a n s c h w a r t z 导出了可转债价值所满足的偏微分方程， 并且给出了此方程在投资者行使最优转换策略、公司行使最优赎回策略及债券到 期情况下的边界条件，最后利用数值方法给出了方程的解。在b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 的模型中，只考虑了转换条款与赎回条款对可转债价值的影响，并未考虑 回售条款，并且在他们模型中利息支付数额是固定的。n y b o r g ( 1 9 9 6 ) 对此模型进 行了两个改进：在其中考虑了回售条款和浮动利息对可转债价值的影响“1 。 在上述i n g e r s o l l ，b r e n n a n s c h w a r t z ，n y b o r g 以及b u c h a n 的模型中均以 公司价值作为可转债价值的基础变量，并且假设公司价值的变化服从几何布朗运 动。但由于公司价值的相关数据无法直接得到，而且公司的资本结构非常复杂， 所以如果以公司价值作为基础变量进行定价将使建模更加困难。而相对于公司价 值来说，公司的权益资产价格( 即公司股票价格) 可以在市场上直接观察到，并且 江苏大学硕士学位论文 股票价格的运动过程也比较容易刻画。因此，这种基于股价运动的定价模型要比 基于公司价值运动的定价模型更加实用。 2 、基于公司股票价格可转债定价模型的演变 m c c o n n e l l 和s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 首先建立了以公司股票价格为基础变量的定 价模型“1 。该模型假定在风险中性世界中，发行公司的股票价格遵循波动率为常 数的几何布朗运动，在b - s 定价理论框架中推导出可转债价值所满足的偏微分方 程，并通过确定方程的边界条件求出可转债的理论价值。但是该模型没有考虑发 行公司信用风险对可转债价值的影响。 g o l d m a ns a c h s ( 1 9 9 4 ) 在他们的一篇研究报告中提出了较完善的可转债定价 模型叫。他们利用股价运动的二叉树来计算可转债的理论价值，同时假设利率、 信用风险、以及股票波动率都是已知且不变的，可转债的价值变动只来源于公司 股价的不确定性。而且为了将违约风险考虑进模型，该方法在对未来现金流进行 折现时考虑了两种极端情况：第一种是在股价二叉树模型中，当下一个节点的股 价远远高于转换价格时，转换期权处于深度实值状态( d e e p i n t h e 一0 n e y ) ，此 时可以使用无风险利率对这部分现金流进行贴现。因为他们认为公司发行股票是 没有任何违约风险的，投资者总是可以将手中的可转债转换成股票：第二种情况 是当下一个节点的股价远远低于转换价格时，转换期权处于深度虚值状态 ( d e e p o u t t h e - m o n e y ) ，此时投资者持有的可转债可以看作是存在违约风险的 公司普通债券，所以贴现率要在无风险利率的基础上加上公司的信用风险价差。 t s i v e r i o t i s f e r n a n d e s ( 1 9 9 8 ) 将基于股价的单因素定价模型迸一步规范 化“。他们的研究认为，利率的随机波动对可转债价值的影响较小，可以忽略， 因此可转债可以看作只是标的股票的衍生品，所以他们的模型也是单因素模型。 但该模型与前人的不同之处在于，不再将可转债视为普通债券和看涨期权的组 合，而是将可转债的价值分解为现金部分( ac a s ha c c o u n t ) 和权益部分( a i q e q u i t ya c c o u n t ) ，并且引入了一个人造证券一可转债的现金部分( c a s h - o n l y p a r to ft h ec o n v e r t i b l e b o n d ) 。现金部分采用风险折现率折现：权益部分采用 无风险利率折现。根据b s 模型推导出可转债价值和可转债现金部分的价值所满 足的两个联立的偏微分方程， 豢+ 竿豢+ 坶黑叫一v ) - ( ，+ ，c ) v + f ( o ：0 0 ( 1 4 ) 瓦+ 丁萨+ 坶丽一_ 一”) 一( 7 + ，c ) ”+ 2 ( 1 4 ) 9 江苏大学硕士学位论文 垒+ 丝娶+ 心鱼一( r + ) v + f ( o ：0 ( 1 5 ) + 一j + 玲一 r + ) v + 2 l 1 bj 0 t2己s a s 其中，u 代表可转债的价值，v 代表可转债现金部分的价值，r 为无风险利率， r 。为信用价差，f ( t ) 为t 时刻的预期外部现金流。通过同时为两个方程引入合适 的终端和边界条件，利用有限差分法便得到方程的解。 为了更加准确地对可转债进行定价，国外许多学者将利率的波动性加入了基 于股票价格的定价模型中，从而产生了基于股价运动的可转债双因素定价模型。 1 9 9 6 年，h o p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 在可转债单因素定价模型中引入利率的不确定性， 建立了基于股票价格的双因素模型“”。其中利率波动模型采用h o & l e e ( 1 9 8 6 ) “4 的模型。相对b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 使用的利率模型，该模型的优点是它可 以根据利率初始期限结构进行校准，因此能更准确的模拟利率运动。该模型将可 转债的价值b c 分解为投资价值( i n v e s t m e n tv a l u e ，i ) 、认股权证价值 ( l a t e n t w a r r a n t ，w ) 和强制转换条款价值( f o r c e dc o n v e r s i o n v a l u e ，c ) ，认为 b c = 1 + w _ c ，其中投资价值即与可转债本金、息票及期限相同的普通公司债券的 价值。模型使用二元二叉树来计算可转债的价值，对所有的现金流都使用风险利 率进行折现。作为对上述模型的改进，d a v i s & l i s c h k a ( 1 9 9 9 ) 提出了更为复杂的 模型，他们认为可转债的价格波动取决于三个因素，利率、股价和违约风险，为 可转债的价值分析提供了一种新的思路“”。对于这三个因素的运动模型，利率随 机波动模型使用h u l l w h i t e ( 1 9 9 6 ) “”模型，从而不仅可以根据初始利率期限结 构进行校准而且具有均值回复的特征，较好地模拟了利率的运动。股价的随机波 动模型中将违约风险补偿考虑进股价漂移率之中，更加符合现实情况。在他们的 文章中提出了四个复杂程度不同的模型：第一个模型是单因素模型，认为利率和 风险率是时间的确定性函数，唯一的不确定性来源于股价的随机波动：第二个模 型是双因素模型认为，风险率是时间的确定性函数，而利率和股价是随机波动的； 第三个模型仍是双因素模型，认为利率是时间的确定性函数，风险率和股价是随 机波动的；第四个模型被称为两个半因素模型，认为利率、股价和风险率均是随 机波动的，但是风险率的波动源于股价的波动，也即风险率和股价的波动源是相 同的，所以称此模型为两个半因素模型。h u n g w a n g ( 2 0 0 2 ) 在以股价为基础变 量的可转债定价模型中加入了对违约风险的度量“聊，使用j o r r o w t u r n b u l l 1 0 江苏大学硕士学位论文 ( 1 9 9 5 ) 模型来为可转债的无风险折现率和风险折现率过程建模“，认为无风险折 现率和风险折现率都是随机变动的，并将这两个折现率结合至个树图中，从而 可以更加精确地对可转债进行定价。 1 3 2 国内研究现状 由于国内可转债市场的发展时间不长，与国外的研究相比，国内理论界关于 可转债的研究还处于起步阶段。 李运、石建民( 1 9 9 8 ) 提出转换价格与票面利率的有效组合是可转换债券定价 的核心，依据“p r ”组合的不同效果，结合对市场行情的预测，包括市场利率 水平、股市基本走势及公司经营前景等的分析、判断，确定转换价格与票面利率 的合适水平“”。 张德华、陶融( 1 9 9 9 ) 运用b s 期权定价模型进行可转换债券的定价，综合考 虑了债券的票面利率、市场无风险利率、股票价格及其波动、转换价格等等。他 们将可转换债券的价值看作是由一般债券的价值和一个看涨期权价值所组成“”。 郑小迎、陈金贤( 1 9 9 9 ) 提出可转换债券合理定价的核心是票面利率和转换价 格的组合，他们在考察标的变量一利率和股票价格行为特征的基础上，运用无风 险套利原理推导出关于可转换债券的双因素定价模型n 。1 。 秦学志、吴冲锋测( 2 0 0 0 ) 在分析了可赎回可转换债券的发行者与持有者之 间的动态博弈关系的基础上，提出了基于博弈机制的可赎回可转换债券的定价方 法。 林义相等( 2 0 0 0 ) 认为可转债价值可以看作由投资价值、投资者美式买入期权 价值和发行人买入期权价值组成，即：可转债价值= 投资价值+ 投资者美式买入期 权的价值一发行人美式买入期权的价值o “。 张鸣( 2 0 0 1 ) 将可转换债券价值分解为普通债券价值和期权价值两个组成部 分，采用b l a c k s c h o l e s 模型确定可转债价值中的期权价值，并结合上海机场转 债实例，对可转债的定价理论和应用做了一些探讨。”。 王承炜、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 采用蒙特卡罗模拟和有限差分数值算法，对国内可转 债设计的两个条款一回售条款和赎回条款定价，并分析了这些条款对可转债总价 值的影响o “。 江苏大学硕士学位论文 杨大楷、杜新乐和刘庆生( 2 0 0 1 ) 分析了我国国有非上市公司发行的可转换债 券的特殊性，对其定价和条款设计做了一些初步的探讨，并利用所建立的定价模 型对我国首家非上市公司可转债一南化转债进行了实证分析。“。 杨如彦、魏刚等( 2 0 0 2 ) 借鉴b r e n n a n s c h w a r t z 模型，建立了一个基于股价和 利率波动的双因素定价模型，对机场转债进行实证检验，发现我国可转债对利率 变化不敏感，并对可转债条款的设计提出了改进建议。“。 周琳( 2 0 0 3 ) 对可转换债券定价理论进行研究，以阳光转债为例，通过对b s 期权定价模型的应用，验证了股票价格和股价波动率与可转换债券价值成正比关 系。 郑振龙、林海( 2 0 0 4 ) 利用金融工程学的一些基本原理和方法，在b - s 模型的 基础上，构造中国可转债定价模型，并通过具体的参数估计对我国可转债发行价 值进行分析。研究结果发现，目前可转债的价格和其理论价值相比存在极大的差 异，可转债价值被明显低估”1 。 1 4 研究意义 可转债在中国进入实施阶段的时间很短，但是作为中国资本市场上的一种金 融衍生产品创新，可转债以其独特的风险收益特性越来越受到市场的关注，在近 些年得到了快速发展。在这样的市场背景下对上市公司可转换债券进行研究，无 论是对于我国上市公司发展还是对于我国资本市场的完善都具有重要的意义。 l 、上市公司可以获得成本较低的资金。 由于可转换债券附带了企业的股票期权，作为补偿债券，票面利率一般比普 通公司债券低。在债券