（传播学专业论文）上市公司信息披露危机：根源与预警.pdf

内容摘要 内容摘要 投资者关系管理( i n v e s t o rr e l a t i o n sm a n a g e m e n t ，英文缩写为i r m ，简 称投资者关系，i n v e s t o rr e l a t i o n s ，英文缩写为i r 。下同) 诞生于2 0 世纪 5 0 年代后期的美国，是美国发达股权文化的产物。 这一名称包含相当广泛的意义，既包括上市公司与股东、债权人和潜在投 资者之间的关系管理，也包括在与投资者沟通中，上市公司与各类中介机构之 间的关系管理。简言之，i r 是上市公司用来塑造其资本市场形象必需的工具。 美国等发达国家几十年的实践充分证明，良好的投资者关系管理，会给上 市公司带来：较低的资金成本、较好的股票流动性、较公正的中介机构估价“1 。 作为p r ( p u b l i cr e l a t i o n s ，公共关系) 的一个分支，i r 在中国还是刚刚 起步。国人开始对i r 有所认识缘于大型国企的海外发行。在海外上市的过程中， “中石化”、“中移动”、“中国电信”等大型国企逐步尝到了投资者关系管理的甜头， 开始注重这一工作。国内a 股市场上的其他上市公司也开展过一些属于投资者 关系管理范畴的工作，但只是刚刚起步，大部分公司甚至还不知道投资者关系 管理的真正含义，对投资者权益漠视的行为屡屡发生。 这种漠视行为的一个基本表现就是上市公司没有按照有关法律法规以及自 律性规章的要求切实履行好信息披露义务，在信息披露方面不及时、不充分甚 至进行虚假信息披露。 但是，纸是无法包住火的，上市公司这种靠在信息披露上做文章来保住股 票市场的“花团锦簇”，其结果只能是“县花一现”投资者必将“用脚投票”。 本文研究了上市公司在信息披露上出现的问题以及深层次的原因，并在此基 础上寻求解决之道。防火胜于救火，一套良好的危机预警方案能够有效地降低危 机对组织的冲击。 因时间和能力所限，本文主要采用文献分析和案例研究相结合的方法来进 行。 关键词：信息披露；投资者关系；危机预警 兰! ! 堡! 曼! 竺竺! ! ! ：! ! ! ! 竺苎! ! ! 旦! ! ! ! ! ! 竺! 兰! ! ! ! ! ! 垦! ! ! ! 苎! ：! ：巴竺坚! 竺! 翌! a b s t r a c t i n v e s t o rr e l a t i o nm a n a g e m e n t ( s h o r c e n e df o r m ：i r mo ri r ) w a sb o mi nl a t e 1 9 5 0 s ，i t st h ec r e a t u r eo f a m e r i c a sd e v e l o p e ds t o c k - h o l d e r sc u l t u r e t h i sn a l t l ei n c l u d e sc o m p r e h e n s i v em e a n i n g s ，n o to n l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e i rs t o c kh o l d e r s ，c r e d i t o r s ，p o t e n t i a li n v e s t o r s ，b u ta l s ot h e r e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n tb e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e sa n d a l lk i n d so f a g e n c i e s i ns h o r t ， i ri san e c e s s a r yt o o lf o rl i s t e dc o m p a n i e st ob u i l dt h e i ri m a g e si nt h ec a p i t a lm a r k e t d e c a d e so fp r a c t i c ei na m e r i c aa n do t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e sp r o v e st h a t ，g o o d i ro p e r a t i o nc a nb r i n gl i s t e dc o m p a n i e s ：c h e a p e rf m a n c i n gc o s t b e u e rs t o c kl i q u i d i t y a n dm o r ej u s te v a l u a t i o n a sa ne m b r a n e h m e n to fp r ，c h i n a si ri sj u s ta tt h ee l e m e n t a r ys t a g e w es t a r t t ok n o wi rs i n c es o m el a r g es t a t e o w n e dc o m p a n i e s l i s t e do f f s h o r e d u r i n gt h a t p r o c e s s ，l a r g es t a t e o w n e dc o m p a n i e ss u c ha sc h i n as i n o p e c ，c h i n am o b i l e ，c h i n a t e l e c o ms t a r t e dt og a i nf r o mi ra n db e g a nt or e c o g n i z et h ei m p o r t a n c eo ft h ew o r k o t h e rd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa l s od e v e l o p e ds u c hw o r k st h a tc o u l db er e c o g n i z e d a si r b u ti ng e n e r a li ri ss t i l la tt h ee l e m e n t a r ys t a g e ，m a n yl i s t e dc o m p a n i e ss t i l l d o n tk n o wt h er e a lm e a n i n go fi ta n dd i s r e g a r dt h e i ri n v e s t o r s r i g h t sr e g u l a r l y ab a s i ci m p r e s s i o no fs u c hb e h a v i o ri st h a tl i s tc o m p a n i e sc a n tf u l f i l lt h e o b l i g a t i o no fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h e i ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec a l l t b ei nt i m e ， s u f f i c i e n c ya n de v e nf a l s e h o o d b u ts u c hb e h a v i o r sc a n tl a s tl o n g ，w h e ni n v e s t o r sf i n dt h et r u t h ，t h e yw i l lg i v e u pt h er i g g e dc o m p a n y t h i sa r t i c l ef o c u so nt h ep r o b l e m sa p p e a r e di nl i s t e dc o m p a n i e s i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ea sw e l la st h ed e e p - s e a t e dr e a s o n s t r yt of i n do u taw a yt op r e v e n ts u c h c r i s i sa n dr e d u c et h el i s t e dc o m p a n i e s l o s t b e c a u s eo fl i m k e dt i m ea n de n e r g y , t h i sa r t i c l em a i n l yu s el i t e r a t u r ea n a l y s i sa n d c a s es t u d y k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；i n v e s t o rr e l a t i o n s ( i r ) ；c r i s i sp r e m a n a g e m e n t i i 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库迸行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：年月 e 1 日期：加移g 月日 第一章信息披鳝历史沿革 第一章信息披露历史沿革 信息披露义务，又称信息公开义务，它是指证券发行公司在证券的发行、上 市与交易的过程中，依据证券法律法规应当承担的按照要求披露信息的义务。信 息披露义务起源于1 8 4 4 年的英国合资公司法( t h ej o i n ts t o c kc o m p a n i e sa c t 1 8 4 4 ) 。1 8 4 4 年法案首次建立公开原则( d i s c l o s u r er e g u l a t i o n ) 。其立法背景 是此前长久以来存在的证券发行欺诈，严重损害了投资者利益打击了证券市场的 信心。1 8 5 6 年的公司法( t h ec o m p a n i e sa c t1 8 5 6 ) 增加了对资产负债表的描 述甚至提供范本，并自1 9 0 4 年起财务报表要向一般投资者公开，至此英国公司 法之信息公开规定才转型为现代强制信息公开。英国法上的规定为美国1 9 3 3 年 证券法( s e c u r i t i e sa c to f1 9 3 3 ) 和1 9 3 4 年证券交易法( s e c u r i t i e se x c h a n g e a c to f1 9 3 4 ) 所继受，并得到了充实和发展，成为美国证券法律制度的核心和 基石。”1 以财务信息披露为主体的信息披露制度，随着现代会计制度的不断完善和发 展，经历了以下四个阶段。1 ：账簿披露、财务报表披露和财务报告披露以及多层 次信息披露时代等四个阶段。一般认为，前两个阶段为会计信息披露阶段，而第 三个阶段财务报告披露时代因为披露内容中增加了非会计数据信息，因此称之为 财务信息披露阶段。第四个阶段则是在定期报告披露的基础上增加了临时披露的 内容。 随着资本市场的不断发展，投资者也在不断成熟，他们对自己的权益有了更 深的认识，对信息披露有了更高的要求。在财务信息披露方面，投资者开始要求 上市公司增加对品牌、商誉等无形资产价值的披露。同时，投资者还关心起了上 市公司的非财务信息，如环保问题、道德问题、社会公益事业等，除此之外，公 司的行业地位、发展战略、管理能力、治理水平、所处行业的技术变化趋势、竞 争对手的情况等都进入了投资者的视线。这就使得信息披露的内容不断深入、扩 大，同时要求上市公司根据不同的披露内容选择与之对应的披露方式。“1 受安然事件等诸多上市公司丑闻的影响，各国加强了对信息披露的管制。美 国颁布了举世闻名的萨班法案，我国制定了国九条等一系列保护投资者 权益的措施，其他国家的资本市场也都有所举动，上市公司面临着月益透明化的 信息披露需求。 l 上市公司信息披露危机：根源与预警 第二章信息披露理论综述 从1 8 4 4 年的英国合资公司法( t h ej o i n ts t o c kc o m p a n i e sa c t1 8 4 4 ) 首 次建立公开原则( d i s c l o s u r er e g u l a t i o n ) 以来，随着证券市场日渐成为人们 投资理财的重要工具，很多学者从经济学、心理学、信息科学等领域提出了很多 有关信息披露的理论和假说，主要有“有效资本市场假设”、“非对称信息理论” 等。 第一节有效资本市场假设 1 9 7 0 年，美国芝加哥大学教授尤金法玛( e u g e n ef a m a ) 提出了“有效资 本市场假设”。有效资本市场要求价格能够完全和瞬时地反映出所有可获得的有 关信息，即保证在资产交易中价格是资本配置的精确信号，包括资源配置的有效 率和市场运行的有效率“1 。资源配置的有效率和市场运行的有效率，说明证券价 格很好地反映了其内在价值，没有人进行内幕交易，市场是透明的。 法玛认为资本市场效率在不同信息环境下具有三种有效形式，即弱式有效、 半强式有效和强式有效。 1 、弱式有效市场。证券价格反映了所有历史信息，由拥有同样历史信息的 所有投资者的集体判断而形成，不能通过研究股价历史获得超额利润。 2 、半强式有效市场。证券价格不仅反映过去所有信息，而且还凝聚了当前 所有公开信息，价格形成来自于所有投资者( 即拥有相同的所有即时信息) 对这 些信息的集体判断。 3 、强式有效市场。证券价格不仅包含上述两类信息，而且反映了内幕人士 拥有的信息。没有人能通过内幕信息获得超额利润，即这种情况下信息完全透明， 不存在内幕交易。完全强式有效市场使信息披露成为多余。 有效资本市场理论为监管机构强制上市公司信息披露提供了理论基石。基于 这一理论监管机构需要加大监管力度，制止垄断和操纵市场行为，来保证信息的 透明公开。 根据杨朝军等( 1 9 9 7 ) 和陈小悦等( 1 9 9 7 ) 的实证研究成果，证明我国证券 市场已趋近于弱式有效市场，正处于向半强式有效市场过渡。 2 第= 章信息披露理论综述 第二节非对称信息理论 在有效市场的理论框架下，信息传递没有时滞、没有障碍，信息的传递没有 成本。然而，现实中的证券市场并非如此，信息并非平均分布，掌握内幕信息的 大股东操纵股价的现象屡见不鲜。 出于对有效市场理论完美假设的质疑，2 0 世纪7 0 年代以来，非对称信息理 论成为经济学研究中的一个极其活跃的领域。这一理论最早由阿可洛夫( g e o r g e a k e r l o f ) 提出，该理论一提出就引起了经济学家的研究热潮。2 0 0 1 年加利弗尼 亚大学的阿可洛夫( g e o r g ea k e r l o f ) 和斯坦福大学的迈可尔斯彭斯( m i c h a e l s p e n c e ) 、美国哥伦比亚大学的约瑟夫斯蒂格利兹( j o s e p hs t i g l i t z ) 因对非 对称信息理论的卓越贡献共获2 0 0 1 年度诺贝尔经济学奖。 非对称信息大致可分为两类”3 ：外生性非对称信息和内生性非对称信息。外 生性非对称信息指交易对象本身所具有的特征、性质与分布状况等，这类信息不 是人为造成的；内生性非对称信息，是指合约签订后他方无法观察到、无法监督 到、事后无法推测到的行为所导致的信息非对称。 非对称的信息会带来证券市场上的逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风 险( m o r a lh a z a r d ) 。 1 、逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 问题 逆向选择是一种事前行为，指存在非对称信息时，最可能被选中的往往是最 可能产生不利于投资者理性决策的误导性信息。 投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价 值进行投资的。但因劣质企业积极推销其证券并以高出其内在价值的溢价水平卖 出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹款，这就产生了不合理的资金 配置机制，即资金向劣质企业流动，出现“劣股驱逐良股”现象，优质企业被挤 出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。此时的市场变为“柠 檬市场”蜘。 2 、道德风险( m o r a lh a z a r d ) 问题 道德风险是一种事后行为。根据契约经济学说和“委托代理”理论，作 为代理人的大股东、管理层，与普通投资者之间存在着信息不对称，导致普通投 资者难以掌握企业内部真实完整的信息。于是上市公司在圈钱成功后往往倾向于 3 上市公司信息披露危机：根源与预警 从事高风险的活动，从而置投资者于危险之中。信息不对称的存在，使代理人产 生了偷懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，形成了代理人的道 德风险。 证券市场上普遍存在的信息非对称问题，客观上要求监管者在经济学意义上 的职责就是通过制定强制信息披露的法规，健全对各种证券欺洚、内幕交易的处 罚规定，加大执法力度，保证“隐蔽信息”得以及时、充分地公开。从而消除逆 向选择和道德风险给证券市场带来的低效率，使市场的资源配置作用得以实现。 4 第三章信息披露现状及原因分析 第三章信息披露现状及原因分析 第一节我国上市公司信息披露现状 1 、我国证券市场信息披露制度的基本框架 由于市场本身不能解决基于“有效资本市场假设”和“非对称信息理论”下 证券市场上存在的内幕交易、逆向选择和道德风险问题，政府的介入就显得尤为 重要0 1 。资本市场的发展已有一百多年历史，尽管各国、各地区的经济社会状况 差异甚大，但它们都不约而同地选择了“公开、公平、公正”的“三公原则”作 为指导资本市场有效运行的基本原则。各国的证券监管者在保证制度公平和执法 公正的基础上，都加大了对上市公司信息披露的监管力度。从某种意义上说，“公 开原则有如太阳，是最好的防腐剂；有如电灯，是最有力的警察”“。 我国自2 0 世纪9 0 年代初恢复证券市场以来，在学习借鉴海外发达资本市场 运作模式的基础上结合中国的实际，形成了有中国特色的证券法律、法规。目前， 规范我国上市公司信息披露制度包括四个层次：基本法律、行政法规、部门规章 和自律规则。 基本法律主要是证券法、公司法等需全国人大或其常委会通过的国 家基本法律，还包括刑法中的相关规定。 行政法规主要包括国务院发布的股票发行与交易管理暂行条例、股份 有限公司境内上市外资股的规定、股份有限公司境外募集股份及上市特别规 定、证券交易所管理暂行办法、中国证监会股票发行核准程序等。 部门规章指证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范。包括公 开发行股票公司信息披露实施细则、公开发行股票公司信息披露内容与格式准 则、禁止证券欺诈行为暂行办法、公开发行证券的公司信息披露规范问答、 关于加强对上市公司临时报告审查的通知、关于上市公司发布澄清公告若干 问题的通知、前次募集资金使用情况专项报告指引、上市公司股东持股变动 信息披露管理办法等。 自律规则主要指上海证券交易所和深圳证券交易所制定的上市规则 综上，我国已初步形成了以证券法为主体，相关的行政法规、部门规章 等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系。该体系从 上市公司信息披露危机：根源与预警 原则性规范到操作性规范，从披露的内容、形式到手段，都做出了较为科学合理 的规定，基本与国际接轨。 目前对上市公司信息披露进行监管的部门主要有：证监会、上交所和深交所。 证监会是最权威的监督者，上市公司初次信息披露监管主要由其负责，交易所处 在一线监管的地位，主要对持续信息披露进行监管。 2 、我国上市公司信息披露存在的问题 尽管我国已初步建立起比较完备的上市公司信息披露制度体系，但由于历史 原因、制度原因和上市公司自身的原因等种种复杂因素的存在，我国目前上市公 司在信息披露中侵犯投资者的行为屡见不鲜。信息披露不主动、不及时、不充分、 不严肃、不准确、甚至虚假陈述。“” 信息披露不主动 上市公司总是会把信息披露看成一种负担和累赘，坚持能够少披露就不多披 露、能够不披露就坚决不披露的“原则”。认识不到这是自己应当承担的义务和 对股东权益负责的表现，更不要说借信息披露之机与投资者进行沟通，让投资者 对自己多一些了解。这种认识上的偏差使得上市公司在信息披露上总是处于一种 被动应付状态。经过近几年的实施强制信息披露力度的加大，大部分上市公司都 能按预约时间进行信息披露，但在自愿信息披露上面就没有那么理想，上市公司 报喜不报忧，尽管有那么几家进行自愿信息披露的公司也大多是宣扬其光彩照人 的一面。 信息披露不及时 虽然上市规则对定期报告和临时报告都提出了及时性的要求，但综观上 市公司十多年的信息披露，在不及时问题上临时报告体现得尤为突出。临时报告 不及时问题不仅是滞后十天半月，绝大部分临时报告的滞后时间在半年、一年甚 至数年以上。这些滞后的临时报告，往往是通过两种形式被发现而对外公布的： 一类是公司事后主动交代，主要是出于一些不得已的原因如公司管理层变动或中 介机构已在其出具的文件中披露；另一类是被监管机构查出或新闻媒体曝光后被 动披露。 重大信息披露迟延营造出来的时间差，成为内幕人士牟取暴利的工具。经常 出现这样的情况，在某公司正在进行重大资产重组的传闻中，股票价格早已有了 6 第三章信息披露现状及原因分析 很大的涨幅，而上市公司的“重大重组公告”却姗姗来迟。临时报告不能在某一 时点向社会公布，其结果必然造成内幕交易，损害投资者的利益。信息披露滞后 尤其体现在资产重组方面。如s t 大江“”2 0 0 4 年7 月1 5 日发布了2 0 0 4 年上半年 “预亏”公告，7 月1 9 至2 1 日，其股价出现异常波动，股票连续涨停。7 月2 2 日公司发布- n 公告公司大股东现就转让股份及重组事宜正与境外投资者 进行洽谈。随后其股票继续大涨，再收三个涨停板。对于大多数中小投资者而言， 他们不知道s t 大江的大股东是和谁在谈判重组事宣，无法获悉重组过程和重组 前景。而当上市公司将重组过程进行详细披露，所有的投资者都知道“内幕”后， 内幕人士早已“扬长而去”，留下广大中小投资者哭着埋单。 “时间差”现象并非仅仅出现在s t 大江身上，在中国证券市场上，有大量 的上市公司在重组过程中营造时问差，使内幕人士在二级市场上获得丰厚的利 润、使广大投资者在高位套牢。 信息披露不充分 主要指对影响公司盈利或发展的有关信息陈述不充分甚至断章取义、报喜不 报忧。主要表现为“”：对关联交易信息披露不充分；对企业财务指标揭示的投资 去向及利润构成的信息披露不充分；对一些重要事项( 如重大担保、公司高管变 动等) 的披露不够充分；借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要会计信息。典型如： 珠海鑫光随意变更募集资金、万家乐对其重大担保事项遮遮掩掩、春都对其巨额 关联交易的轻描淡写上市公司的信息披露之所以“像雾像云又像风”，无非 是在为不法市场操纵者提供更多操纵市场、牟取暴利的机会。 信息披露不严肃、不准确 证券监管部门制定的规章制度要求上市公司必须在指定的报纸和网站上发 布信息。然而，总有个别上市公司不分时间、场合随意披露信息。这种不严肃、 不准确还表现在上市公司编制年报、中报时不认真，年报、中报上报之后打“补 丁”的现象比比皆是。这种信息披露的随意性会造成证券市场的动荡，挫伤投资 者的信心。 虚假陈述 国务院证监委1 9 9 3 年颁布的禁止证券欺诈行为暂行办法，明确将虚假陈 述规定为证券欺诈行为的一种，并规定虚假陈述的具体表现形式为“不实”、“严 上市公司信息披露危机：根源与预警 重误导”和“重大遗漏”。“”证券法中对虚假陈述也有明确的规定，要求上 市公司公布的报告文件“必须真实、准确、完整、不得有虚假记载、误导性陈述 或重大遗漏”。【l ” 虚假记载指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的重要事实记载于信息 披露文件的故意或者过失行为。表现为上市公司对外披露信息中所记载的重大情 况与事实不符，或者无中生有，或者夸大、粉饰公司经营业绩，或者进行明知不 可能实现的预测等。如郑百文在上市前后采用虚增利润的方法编造蓝筹股神话。 误导性陈述是指上市公司尽管信息披露文件或者通过媒体所陈述的事实是 真实的，但由于表达方式上存在着缺陷，容易导致投资者误解，从而对其投资行 为发生错误判断造成重大经济损失。上市公司信息披露中的误导性陈述往往是在 公司所投资的项目、生产的产品方面进行不合理的市场估计，使投资者对公司未 来盈利能力、市场前景发生错误判断。误导性陈述的典型非银广夏莫属。银广夏 神话。8 1 源于其从德国进口的一种设备二氧化碳超临界萃取设备。该公司在 1 9 9 9 年年报中称，超临界二氧化碳萃取技术是近年来在国际上迅速发展的高精 技术该萃取技术萃取的产品具有高纯度、生理学完全无害等特点，是国际公 认的绿色产品，具有极高的科技含量和附加值。2 0 0 1 年年报更是吹嘘是“亚洲 第一、世界第三的萃取基地”，其生产能力将增加1 3 倍新生产线的投资利润 率将达到1 1 4 6 6 在这样的“光明前景”下，银广夏的股票一路飙升，全年 涨幅高达4 4 0 。然而，经专家证实，其声称出口创汇的“超临界萃取产品”在 产量上和价格上均不具有可能性，银广夏纯粹是在编造一个神话。 重大遗漏指上市公司应当在信息披露文件中记载的与投资者利益密切相关 的重大信息未予记载，也未以适当的方式进行披露。如中国证监会2 0 0 2 年7 月 对三九医药股份有限公司在信息披露中的重大遗漏行为进行了处罚“。处罚公告 中列示了三九医药在大额资金往来及关联交易上存在的重大遗漏问题。 第二节原因分析 l 、上市公司基于成本和收益的经济学考虑 美国注册会计师协会( a i c p a ) 认为“，会计信息披露的成本包括处理和提 供信息的成本、因信息披露而引起的诉讼成本、披露导致竞争劣势而产生的成本， 8 第三章信息披露现状及原因分析 其收益包括宏观和微观两个层次上的资源配置优化带来的收益、保护消费者而带 来的收益等。由信息披露带来的成本和收益具体如下： 成本收益 1 、所有者承担了搜集和i 、投资者减少了错误配置资本的可能性而获得的 编报信息的成本收益 2 、企业及其所有者承担2 、整个经济的收益 的成本a 、更为有效的资本配置 a 、由于自己的有效b 、更低的资本成本 信息而导致的竞争c 、更为流动的资本市场 劣势d 、通过竞争提高了效率 b 、由于将其信息披3 、企业及其所有者的收益 露给供应商和客户a 、更低的平均资本成本 而导致的谈判劣势b 、进入更具有流动性的市场 c 、针对有效信息出c 、减少了错误配置资本的可能性 现的指控d 、避免了不恰当的信息披露而减少了诉讼 3 、整个经济承担的成本e 、在出现诉讼的情况下，可以更好地辩护 a 、针对有效信息的f 、通过其他企业的有效信息而获得的竞争优 指控对经济增长的势 消极影响g 、通过本企业的有效信息而获得的竞争优势 b 、由于外国对信息h 、从客户或供应商的信息披露中获得的谈判 披露的要求相对比优势 较低而产生的竞争i 、以前被管理部门误导而现在获得的真正有 劣势效的信息 c 、搜集、编报、理解、4 、社会从有效信息对投资者的保护中获得的收益 分析有效信息 表l ：a i c p a 的信息披露成本与收益构成 上市公司作为理性的经济人“”出于自身利益最大化的考虑，会去权衡比较信 息披露的利弊得失，以便做出更有利于自我利益的选择。当有负面影响事件出现 时，公司管理层自然不愿意让这些负面信息曝光。 如果没有法律约束，选择性披露现象会极为普遍。虽然证券法等相关法 律、法规，明确了公司管理层和注册会计师必须对上市公司的信息披露承担法律 责任，迫使管理层不得不披露他们原本不愿披露的信息。：如关于公司的财务困 境、生产故障、技术缺陷等信息。对于管理者而言，他们是为了规避事后可能的 法律责任不得不披露相关信息，因此他们必然会选择法律免责的最低限度来进行 披露。于是就尽可能多地描述相关事件，说一些无关痛痒的话，把负面影响穿插 9 上市公司信息披磊危机：根源与预警 在各种陈述与描述之中；通过大量技术和繁杂的术语，在履行法定义务进行信息 披露的同时，让信息使用者最低限度地了解事实的真相；他们还会选择特定的时 机来披露一些负面事件，旨在使公众忽略这一事件或以为是由于客观环境造成 的。“为什么2 0 0 1 年底至2 0 0 2 年上半年，美国资本市场频传上市公司业绩走低、 巨额冲销的事例? 一个合理的解释是：9 1 1 事件对美国经济的冲击是有目共睹 的，借此良机冲销损失，将之归于9 1 1 的负面影响，公众容易接受。 上市公司可以借由对披露时机的“选择”和对披露语言的“艺术加工”来“合 理”减少由信息披露带来的直接成本( 如人工成本) 、潜在成本( 如增加被竞争 对手获知商业秘密的风险) 和可能产生的歧视性成本2 ，把损失降低到最低限度。 然而上市公司的这种行为却给中小投资者带来了极大的伤害： 洲御m “x j 焉；。j 矧、 z “i = _ ，= t 。f ； m ；34 1 蔓n f ，o 随意改变募集资金投向 5 2 4 随意增发新股或配股 5 9 9 i 大股东占用上市公司资金 4 6 8 上市公司为穴胶纂援蛰黪誉誊。i 罄；簸n 鬻孽隧z 黪i 毫一；_ i 7 一置j = 舞爹皇二鬈。，藏i ”、l 。：蠹囊 与大股东的关联交易 1 9 8 上市公司操纵利润 ：| ：1 3 l 。2 _ 上市公司不以现金形式分配利润 3 1 2 上市公司内部入控制1 9 6 第三章信息披露现状及原因分析 说明了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使 之用以设置公司目标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段。” 总体而言公司治理结构是一种制度安排，用以支配若干利益相关者股 东、债权人、经理人员、员工之间的关系，实现公平和效率。其核心问题是建 立一套有效的激励和约束机制，使公司经理人员努力工作，实现股东利益最大 化。 在我国，公司治理还是一个比较新的概念。“事实上，公司治理结构的概念 是在党的十五届四中全会上才正式写进党和国家的重要文件之中的，很多人都是 在近几年才开始了解、学习和运用这一概念。从这个角度上讲，中国在推进公司 治理结构方面还是刚刚起步，比较薄弱，还有很长的路要走。”“”与西方发达国 家成熟的公司治理结构相比，我国公司治理还存在以下基本问题： 第一、股权结构不合理 我国绝大部分上市公司由国企改制而成，上市流通的国家股比重高达4 0 ， 有些上市公司甚至达到8 0 。股权过于集中导致： a 、不利于经理层在更大范围内接受多元化产权主体对企业经营活动的监督 和约束，有可能使中小投资者的利益受损。 b 、在股权高度集中于国有股的情况下，一方面会导致政府在行政上对企业 管理层干预过多，管得过死，企业无法完全按照市场经济的运行规律来进行管理； 另方面，由于国家股股东主体不明确、政企不分的问题没有得到很好的解决， 缺乏国有资本增值动力和监督经理层的激励，会造成上市公司内部人控制情况， 经理人恣意妄为，不利于建立有效的公司治理结构。 c 、上市公司与集团公司或母公司之间存在产权关系不清、管理关系不顺问 题。 第二、董事会独立性不强 我国上市公司的治理结构，从表面上看是形成了“三会四权”( 即股东大会、 董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥 权) 的制衡机制。但从实际情况看，由于股权的过度集中，公众股东的高度分散， 董事会实际上由大股东操纵或由内部人控制，形同虚设，没有形成健全独立的董 事会来保证良好的经营机制，以及相应建立一套健全的经理层选聘和考核机制。 上市公司信息披露危机：根源与预警 第三、激励机制扭曲 上市公司薪酬结构比较单一，不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作 用。总体上看，上市公司经理激励缺乏动态化、强度太弱，不与市场接规，管理 层的个人收入和公司业绩未能建立规范的联系。这些激励机制上的缺陷，必然导 致企业经理人以追求自身价值最大化为目标，而不是根据利润最大化目标来经营 企业。当有利益冲突存在时，经理人为牟取私利，往往会选择对自己有利的条件 进行决策，明显损害股东尤其是中小股东的利益。 第四、中小股东的利益不能得到切实的保护 股东大会作为上市公司的最高权力机构，还不足以成为作为投资者主体的中 小投资者行使权力、参与公司治理的场所。虽然独立董事制度的推行，使中小投 资者的权益得到一定的保障，但由于种种原因，大多数上市公司的独立董事没有 发挥应有的作用，中小投资者的声音依然非常微弱。 对资本市场而言，在经历了美国安然事件、中国银广夏等一批“绩优、蓝筹” 的造假丑闻后，上市公司的公司治理风险前所未有地凸显出来，市场普遍意识到， 其灾难性甚至大于信用或财务风险。“上市公司质量是稳定中国证券市场的基 石，而决定上市公司质量的关键，是在于是否拥有良好的公司治理结构。据有 关部门的抽查，上市公司法人治理结构存在问题的比例高达3 5 5 。 美国标准普尔公司2 0 0 1 年的一项调查得出的结论是：“皿洲国家的企业，在 公司治理方面如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升与科技实力的发展， 都不足以让亚洲企业在国际舞台立足”。 我国目前公司治理的“不透明、不公平与不诚信川，为上市公司信息披露 不及时、不充分甚至虚假披露提供了温床。 3 、相关法律法规不健全 我国虽然在发展资本市场的过程中，制定了较为完备的法律、法规。对信息 披露从内容到形式上的规定基本能和国际接轨。但摸索前进中的法律法规总是存 在一些与现阶段发展不相适应的地方，需要与时俱进加以不断完善。 第一、现行法律法规对披露内容和范围的要求不足以满足投资者的需求。信 息披露制度对投资者需要的人力资源信息、分部信息、关联交易信息等要求不够； 对投资者需要的财务预测信息、公司管理层对财务信息的分析以及物价变动的影 第三章信息披露现状及原因分析 响没有涉及；对导致投资者之间信息不对称和市场操纵的非正式意向行为披露没 有明确。叫3 “ 第二、现行法律法规对除上市公司以外的信息披露主体的信息披露要求几乎 是空白。一个有效运行的资本市场的信息，不仅包含上市公司的信息披露，还应 包括市场面的信息和政策面的信息。因为股票市场在很大程度上受宏观政策和证 券监管政策的影响。这些宏观政策和证券监管政策如若不及时披露，就会为“消 息灵通人士”创造时间差，为他们进行内幕交易创造条件。 第三、现行法律法规对上市公司信息披露问题处罚力度不够。现阶段，证监 会和两个交易所对是上市公司信息披露违规行为的处罚主要有责令改正、内部通 报批评、公开谴责、警告、罚款、罚款加警告、只对个人处罚等七种。事实上， 中国上市公司在信息披露方面所承担的法律责任近乎于零。“。直到2 0 0 2 年1 月 1 5 日最高人民法院发布关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案 件有关问题的通知，中国终于有了关于证券欺诈行为民事赔偿的规定。但对于 披露违规行为的认定、如何追究责任人的民事责任、责任人之间的责任如何划分 等问题几乎没有涉及，或规定的过于原则或抽象，给具体的司法解释带来很大的 不确定性。o ” 表3 ：1 9 9 3 - 2 0 0 1 年上市公司信息披露违规处罚种类统计总表“ 年份责令内部通公开谴警告罚款警告+只对个处罚次 改正报批评贝罚款人处罚数合计 1 9 9 311 l 3 1 9 9 4 - 二。 一 1 9 9 5 。_ _ 。一 _ 。_ 1 9 9 6 v 前。 i _ 。 1 ， 警，“ ?2 一。 ，= 1 9 9 71 01 0 1 9 9 8 _ 孽” 薯v 疆差嚣。_棼鬣强、：棼：* i 。一誓 2 2 2 1 9 9 91 5321322 6 2 0 0 03 ” 3 95 j 蓉j 1 25 2 2 0 0 15 64 24l1 0 4 合计4 1 、3 5 5 0 ， 1 3 。 5 “7 4 2 1 8 比率 1 8 36 1 9 32 2 9 45 9 62 2 93 2 11 8 31 0 0 ( ) 上市公司信息披露危机：根源与预警 4 、相关公众的压力不够大 国内资本市场在经历银广夏“神话”、郑百文“传奇”之后，诚信危机前所 未有地摆在上市公司面前。一时间，社会各界都在呼唤诚信原则，甚至还有学者 提出上市公司要像保险公司那样来履行最大诫信义务。“。希望通过诚信机制的建 立来约束上市公司的信息披露欺诈行为，提高股民的投资信心。 信用问题的实质是经济行为的激励问题。在一个健全合理的市场经济制度安 排下，市场主体是愿意遵循诚信原则的，因为不讲信用得不偿失，逃避应负的经 济责任会遭受整个市场的唾弃；而在一个力图通过道德力量来建构信用机制的环 境中，违背诚信原则的成本往往比较低，于是经常会出现市场欺诈与信用缺失现 象，这就增加了整个社会的交易成本，同时也减少了社会的整体福利水平。” 中国的上市公司之所以信用危机频发，一个重要原因是利益相关者对上市公 司的压力不够大。 首先，中小投资者多有较强的投机心态。股民出入股市的目的是让财富增值， 他们看中的是结果而不是过程。不管上市公司的业绩是否优良、不管上市公司的 信息披露是否充分、及时、真实，投资者关注的是能否使自己手中的股票增值。 有了这种投机心态，他们可以容忍说假话的上市公司。典型如，当亿安科技在创 造神话时，投资者关注的是如何在低价位建仓在高价位顺利出逃，一些投资者甚 至还反对“好事者”揭穿亿安科技骗局的努力。 其次，中小投资者极为分散，维权意识淡薄。当中小投资者的利益受到侵害 时，他们往往把其归之于股市的风险，自认倒霉。即使有部分中小投资者意识到 是上市公司故意搞鬼，但由于诉讼成本以及法律、法规对上市公司违规行为制裁 的不力，他们大多选择了沉默。 再次，中小投资者话语权的缺失。中小投资者由于持股比例非常小，难以在 股东大会上取得发言权。尽管近两年推行的股东大会网上投票制度和独立董事制 度，从制度上来保证中小投资者的权益，但由于独立董事是由大股东任命，很难 做到完全代表中小股东的利益。 综上，上市公司在资本市场上的利益相关者投资者，对上市公司的违规 行为采取了沉默、包容的态度，使得上市公司的违规成本很低。上市公司更加得 寸进尺，把信息披露当作操纵二级市场的法宝。 1 4 第四章信息披露危机概论 第四章信息披露危机概论 当某上市公司持续公布具有良好收益的会计报表、迟报或隐瞒对其不利的信 息，会引发大量股民的投资行为，从而导致公司股票价格上涨。上市公司在利益 的驱使下会进步加强对这种方法的依赖，一旦出现这样的循环，公司一方面可 以获取较大的收益，另一方面又不得不继续进行提供虚假收益信息的会计行为。 这就好比是吸毒者，明明知道毒品的危害，但为了那瞬间的快感又不得不依赖于 它。 这种靠做假账来获取收益的循环链条是极其脆弱的，一旦某个环节出现问 题，会导致股民在极短时间内丧失信心，股价转瞬大泻，上市公司数十年打造的 “绩优蓝筹”形象会在顷刻间灰飞烟灭。 由于受环境和企业自身等诸多因素的影响，危机就像疾病和死亡一样不可避 免。对于危机，人们关注比较多的是企业在产品市场上的危机，在资本市场上， 随着传媒( 尤其是财经类媒体) 舆论监督作用的加大和投资者自我维权意识的觉 醒，一批不诚信的企业( 如银广夏、郑百文等) 因虚假信息披露纷纷落马，上市 公司因信息披露出现问题所造成的危机( 简称信息披露危机) 前所未有地摆在了 人们面前。 第一节危机来临时的七个特征d l 、震惊。危机的发生通常是意想不到的。公关专家们经常是在媒体来电询问 公司将采取什么应急措施的时候，才得知组织遭遇了灾难事件。 2 、信息不足。危机发生时会有很多事件在同一时间发生。一时间谣言四起，聊 天室里充斥着各种各样离奇的故事情节，通讯社都想搞清楚公司的股票为什 么会下跌等等。所以说，这个时候想完全掌握到底发生了什么事情是很难的。 3 、事态扩大。危机首先会不断扩散。股票交易所想了解发生了什么事情。组织 是否将会发布份相关的声明? 谣传是否是真的? 当谣言四起时，真实的信 息是很难获取的。而你想依序对所有的问题逐一回答是来不及的，事情发展 得远比你想象的快的多。 4 、失去控制。不幸事件的事态一旦扩大，必然会导致很多糟糕的事情同时发生。 上市公司信息披露危机：根源与预警 5 、外部压力的增加。媒体、股票经纪人、脱口秀的主持人和被谣言迷惑了的普 通大众，“想帮忙的”政客以及观察家们都会特别关注事情的发展。媒体想要 知道组织的反应，投资者想要知道最终的结果，消费者也希望掌握事情发展 到了什么地步。 6 、内部压力的困扰。内部员工想知道事态控制的怎么样? 会不会对自己的前程 产生影响? 7 、恐慌。一时间发生了太多的事情，简直让人无以应对，所以恐慌自然开始蔓 延。这样情况下，要说服管理层采取立即的行动或马上就所发生的一切与外 界进行沟通，是很困难的。 第二节信息披露危机的特点 资本市场上的信息披露危机除具有突发性、严重危害性、冲击力极强、极易 引起社会舆论关注等各种危机所共有的特点”外，还有自身的一些独特之处： l 、受害公众分散、数量众多 就单个上市公司而言，其投资者通常是成千上万的，而且比较分散。这就决 定了，当信息披露危机发生时，直接受到危害的公众就有上万人，而产品市场上 危机的受害者一般不会有那么多，而且也比较集中与某个区域。高度的分散性加 大了上市公司与受害公众沟通的难度，不利于事态的控制。 2 、相关公众的高卷入度 资本市场上上市公司因信息披露违规、违法所造成的危机，涉及的主要相关 公众有：投资者( 包括机构投资者和中小散户) 、媒体( 尤