（会计学专业论文）我国上市公司配股行为对股东利益影响的研究.pdf

a b s t r a c t a b s n a c t r i g h to f f e r i n gi st h ei m p o r t a mw a yt 00 p “m i z er e s o u r c e so f m a 爪e te c o n o m yi nt h es t o c km a 水e ta n dt h ep 陀v a m n g 陀矗n a n c l n g w a yi nc a p n a im a r k e t 、f v i t hi t sr a t i o n a t ye x s t i n g n o wn g h to f f er n g 、 f h j c hi sam a t u r er e - f i n a n c i n gm e t h o dj s 澌d e i ya c c e p t e db yl i s t e d c o n l p a n i e ss t o c km a r k e ta n di n 、，e s t o r a f t h o u g hr i g h to 翻b r i n gi so n e o ft h em o s ti m p o n a n tf j n a n c em e t h o d s ，托h a sm a n yp r o b i e m s t h i s a r t i c l er e s e a n c h e st h ei n f i u e n c eo f r i g h t so 仃色r i n g o nt h e s h a r e h o i d e r s 。j n t e r e s t s u n d e r 廿1 et w 0 一d i m e n s i o ne q u i t ys ”u c t u r e ，p u b cs h a r e sa n d n o - p u b i j cs h a r e sc o e x s ta n dh a v ed 拊e r e n tw a y st or e a i i z et h e i r i n t e r e s t s n 0 一p u b cs h a r e h o i d e r sr e a i i z et h e ri n t e r e s t sm a i n l y t h n o u g hp r e m i u mi s s u em o n e ys e c o n db o n u s w h i i ef o rp u b c s h a r e h o l d e r s ，t h e yc a nn e ta s s e t sa p p 旧c i a t i o na n dc i r c u l a t et h e i r s t o c k sa tt h es e c o n dm a r k e ta n dm a k et h e mc a s h e da ta n yt m e t h ef | u c t u a t i o n so fd i v i d e n da n ds t o c kp r c ed e v e i o p m e n ta n da r e v e r yp r o m o t i o nc r i t i c a i ，a n dt h e yp a ya n e n t i o nt ot h es u s t a i n a b i eo f t h e s t e dc o m p a n y r i g h to f f er i n gi e a d st 0t h ef a dt h a tn o p u b i i c s h a r e h o l d e r sw h 0a b a n d o nt h e i rs u b s c r p 石o nj n p a n0 ra t a j n c r e a s ew e a i t h ：a n dp u b i i cs h a r e h 0 i d e r s v v e a 仕hr e d u c e sw i t h o u t s u b s c r i p t i o n b u tt h en e ws h a r e h o i d e r sw e a n hi n c r e a s e sb va u m e a n s t h u sn 0 一d u b i i cs h a r e h o i d e r si n c l i n et 0a b a n d o nt h e i r s u b s c n p t i o na n dp u b l i cs h a r e h o i d e r sw o u i db e h a v et 0ag r e a te x t e n t u n d e r ”1 eo n e d i m e n s i o ne q u i t ys t r u c t u r e ，t h e r ea r en op u b i i c s h a r e sa n dn o d u b cs h a r e s s i n c et 1 1 es h a r e h o i d e r sd o n tw o n d e r 廿1 e i rw e a i t hd e c r e a s e ，t h e yw o u i dp a n i c i p a t er i g h to f 怡r | n g ，t e rt h a tt h ep a s s a g e se m p i r i c a is t u d ya n a i y s e st h a tt h e d i f f e r e n tp u b i i cs h a r e h o l d e r s w e a l t hv a n e sb yd i f f e r e n tb e h a v e f i r s t i y ，w h e nt h ep u b i i cs h a r e h o i d e r sa b a n d o ns u b s c r i p t i o n ，t h e y w o u l dg e tb a di n t e r e s ti ns h o nt e r m o t h e r w j s e 。w h j i et h ep u b i i c s h a r e h o l d e r sj o i nt h er i g h to f f er n gt h e yw o u i dg a l np r o f - ti nt h es a m e 稍m e a n dt h en e ws h a r e h 0 i d e r s v v e a n hw o u l di n c r e a s e b u ta 独创性声明 y8 7 8 6 0 9 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献己在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 本人签名：谴 日期：2 生年上月尘日 引言 1 引言 1 1 论文的背景及研究意义 1 1 1 配股融资是我国上市公司再融资的主要手段 上市公司进行股权融资主要有两种方式：向市场增发新股和向现 有的股东配股融资。目前配股是我国上市公司进行融资的最重要的方 式。 自1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易和1 9 9 1 年深圳证券交易所成立之日 起，我国证券市场已走过了十多年艰辛的发展历程，与美国、日本等 发达国家相比，我国证券市场十五年的发展历程是非常年轻的。但是 我们仅仅用十五年的时间就走完了发达国家花了近一百年时间才走 完的路，实在是难能可贵的。在这短短的十多年中，我国证券市场的 发展突飞猛进，已迅速成为世昴第八大股市。截至2 0 0 4 年1 2 月，我 国境内上市公司达到1 2 8 7 家，a 股市场再筹资( 仅增发和配股) 2 9 9 5 4 8 亿元，其中配股筹集资金2 5 0 3 4 亿元，占a 股市场再筹资总额的 6 8 3 9 。 我国上市公司历年融资情况 表卜l单位：亿元 级市场首次发行再融资筹资额 年份可转债 筹资总额筹资额总额配股增发 1 9 9 32 7 6 4 l1 9 4 8 3 8 1 5 88 1 5 8 1 9 9 4 9 9 7 84 9 6 2 5 0 1 65 0 1 6 1 9 9 5 8 5 5 12 2 6 86 2 8 36 2 8 3 1 9 9 6 2 9 4 3 42 2 4 4 56 9 b 96 9 8 9 1 9 9 7 8 2 5 9 26 5 5 0 61 7 0 8 61 7 0 8 6 1 9 9 8 7 7 8 0 24 0 9 0 93 5 03 6 5 4 33 3 4 9 73 0 4 6 北京交通大学硕士学位论文资产增值坐享其成。股东是证券市场的主体，要合理发挥证券市场的 筹资功能，切实保护投资者的利益，就有必要研究配股对股东利益的影响如何。1 2 文献综述 1 2 1 国外配股的相关研究 国外学者对于配股再融资的研究很多，总体上主要分为两类。一类 是配股融资方式选择的研究。s m i t 护1 ( 1 9 7 7 ) 研究发现非承销配股的融 资成本显著低于承销配股的融资成本和增发新股的成本，但是美国当 时超过9 0 的公司采用增发新股的方式进行股权再融资。他认为这是 因点露腿叟娃塑粪琴矗窑堑隧强氆隅罐雨露嗓罐窭丽新鎏德竖绣瑷 围：唧嚣凄翌嫂怎憎：驯擎驯豢蚕斟垂箬氯榭簪捌錾莲灞瑚m = 酲艄甍型嚣型蜜赋刮嚣誊蠹蓠孥簪。氍叼兰和巍蟑巴塑霪告披露的 矍露曩墼f ；| 镰& i j 羞；q 佞j 2l i ；i 收益率与配股条件 的关系进行了实证分析。该研究是以1 9 9 3 年至1 9 9 7 年深沪上市公司 年度报告披露的r o e ( 净资产收益率) 为对象进行的，研究方法用的 是描述性的统计方法。研究发现，上市公司披露的净资产收益率的分 布集中在 1 0 ，1 1 区间，尤以1 9 9 6 年和1 9 9 7 年为著。由此推论， 1 9 9 6年和1 9 9 7 年的r o e 略高于l o 的上市公司可能存在操纵利润的 现象。这种操纵利润行为目的显然是为了达到r o e 1 0 的配股资格 线。文章建议证券监管部门对配股资格的控制参数加以修改，以合理 的财务指标体系对上市公司配股进行多参数控制，以防止上市公司对 r o e 指标的过度操纵。 陈小悦等“”( 1 9 9 9 ) 采用更为严格的分析方法得到同样的结论。文 章认为上市公司管理人员掌握着公司真实的会计信息，而为了获得配 股权上市公司具有强烈的动机，利用现有的信息不对称和契约的不完 备性( 即仅凭净资产收益率指标决定配股权) 对利润进行操纵，从而 达到获取配股权的目的。研究者建议扩大上市公司业绩评价的范围， 变单一指标为多元指标，尽可能减少盈余管理现象。1 0 现象的提出， 不仅对实践具有较好解释力，也可用以预测上市公司的未来行为：那 北京交通大学硕士学位论文 产收益率提高到1 帆，以达到配股的目的。 吕长江、王克敏“”( 1 9 9 9 ) 发现股利分配受配股行为的影响，一些 业绩一般而净资产又较高的公司，通过发放现金股利，降低净资产从 而提高净资产收益率，以达到配股的资格要求。 b 关于配股价格所进行的研究 阎达五、耿建新和刘文鹏“8 1 ( 2 0 0 1 ) 以2 0 0 0 年实施配股的公司数据 为样本对7 7 家沪市上市公司进行了实证研究，对上市公司配股资格 与配股融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与 股权结构变动的关系等问题进行了分析，得出了配股定价的回归模型 和配股价格制定与每股市价和资金需要量呈正相关关系的结果，并用 多元线性回归的方法得出了配股定价的模型，该模型的判定系数r 2 = o 5 3 。研究结果表明，作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融 资的首选方式，配股价格较多的受到股票市价和上市公司资金需要量 的影响。 邹超1 ( 2 0 0 5 ) 从配股的定价机制入手，通过理论分析我国上市公 司配股定价过程中的种种不正常现象，从深沪两市选取了2 0 0 1 年1 月到2 0 0 3 年1 2 月进行配股的a 股上市公司为样本，采用逐步回归法， 得到了股票二级市场价格和每股净资产是影响配股价格主要因素的 结论，并建立了配股定价的估计模型，该模型的调整r 2 = o 6 8 3 6 。从 经济学角度分析，股票二级市场价格对配股价格的弹性为o 7 3 5 6 ，股 票二级市场价格和每股净资产是影响配股价格的主要因素，在一定程 度上验证了市场及舆论认为的配股价格是按股票二级市场价格定 比例制定的市场言论。 c 关于配股公告市场反应的研究 杨俊等“( 1 9 9 8 ) 从非对称信息的角度，研究了存在内幕交易情况 下上市公司配股的公告效应，并给出了相应的信号模型。从理论上导 出，配股的公告效应取决予公司投资机会，对成长型公司、成熟型公 司和衰退型公司，配股公告效应分别为正、中性、负。 沈艺峰、肖氓“”( 2 0 0 1 ) 选择从1 9 9 5 年1 月至1 9 9 9 年6 月沪深两 市公告“( a 股) 配股说明书”的3 8 3 家上市公司为样本，考察了配股 北京交通大学硕士学位论文 1 3 2 论文框架 本文从分析我国上市公司配股出发，分别从理论和实证两个方面， 研究在目前市场状况下，配股对非流通股股东和流通股股东利益的影 响，尤其是对以中小投资者为主的流通股股东利益的影响情况，进而 分析在配股过程中如何对股东合法利益的保护。在此基础上，本文主 要有由以下部分组成： 第一部分：引言，通过对我国上市公司配股现状的分析，结合配 股融资的相关研究，引出了本文的研究目的，并对本文的研究意义、 研究方法、结构以及创新之处作了简要的阐述。 第二部分：介绍我国上市公司配股的目的、发行程序、信息披露， 并对我国配股状况及其政策的发展作了简要分析，每一个时期的配股 相关政策都是国家政府和监管部门对新形势、新问题、新动向所作的 对应监管和引导。 第三部分：从理论方面研究配股对股东利益的影响。在本部分文 章主要是基于不同的股权结构基础，对不同股东的不同配股行为引起 的股东财富的变化建立财富模型。 第四部分：从实证方面研究配股对股东利益的影响。本文采用事 件研究方法，在理论研究的基础上，对不同的流通股股东的长短期收 益进行实证研究。 第五部分：根据实证和理论的研究结果，对证券监管、上市公司 和投资者提出一些建议。 第六部分：结论，对整篇文章进行总结。 1 4 本文特色和创新之处 本文对现有的某些研究进行改进，主要体现在以下几方面： 第一，在确定配股的股权基础时，本文分别考虑了一元股权结构 和二元股权结构。 第二，在计算非流通股股东财富变化时，其他学者均直接以加权 平均后的市价与配股后的股数相乘作为配股后非流通股股东的财富 8 引言 总额。但是，在二元股权结构下，配股后非流通股股东所拥有的股权 仍不能在股票市场上进行交易，流通股股东股权主要是通过资产评估 后折价得到，因此本文在计算非流通股股东财富总额时则依据公司的 每股净资产值。 第三，在进行实证分析时，考虑到股价的变动对不同的股东是不 同的，以多项超额收益率取代单一超额收益率来表现不同股东的不同 利益变化。 9 北京交通大学硕士学位论文 2 配股融资相关背景 2 1 我国上市公司配股的目的 配股是上市公司发行新股筹集资金的行为，与其它发行方式相比， 配股最主要的特征是原有股东享有优先认购股票的权利。上市公司进 行配股除了直接的筹集资金的目的以外，一般还存在以下的考虑： 2 1 1 维护原有股东在公司中的权利 众所周知，股票代表了股东对公司财产的所有权，也代表了股东 对公司重大事务的表决权以及对公司未来收益的分享权，而新股东在 支付一定的成本加入后，会参与某些涉及属于原有股东财产的事务的 表决和收益的分享，有可能会发生对原有股东不公平的情况。因此， 通过向全体股东按同样比例配售新股的办法，给股东提供保持其原有 持股比例的机会。尽管这种方法限制了公司的社会性，同时其目的有 可能因为股东放弃配股权而落空，但它确实在很大程度上体现了对投 资人权利的尊重。 2 1 2 给原有股东以优惠 新股的配股价一般都低于市价，或者按面值发行，所以股东参与配 股后可以享受股票升值带来的收益。在有优先认股权发行的情况下， 由于认股权本身有价格，能够在市场上交易，即使股东不愿意或者没 有能力再投资购买新股，也可以出售认股权获得收益。因此在习惯上， 将分红、送、配相提并论，都视为股东收益的来源。 1 0 配股融资相关背景 2 1 3 筹资成本和效率的考虑 配股的筹资对象主要是对公司有所了解的老股东，而且一般条件 比较优惠，再加上认股权的转让可以吸纳有出资能力的新股东，所以 筹到资金的把握性比较大，能够使公司在短时间内募集到巨额的资 金，尤其是那些广受欢迎的优质公司。从操作上来看，国外通行的做 法是配股公司依股东名册发出通知即可，有的甚至无须通过中介商， 既简单又经济，因此发行成本较低。 2 1 4 调整股本容量的需要 由于公司通过配股不仅增加了资本金，而且实现了新股的发行， 因此股本规模也得到了扩张，并且这种扩张是在股权结构基本保持稳 定的情况下完成的。上市公司的股本容量是一个十分微妙的问题，一 般的讲，适当规模的股本有利于稳定股价，增加流动性以及防御恶意 接管等，因此也有利于公司的稳定发展公司通过配股在筹集资金的同 时达到股本扩张的目的，可谓一举两得。 2 1 5 信号传递的作用 信息经济学认为，市场上广泛存在的信息不对称，是妨碍市场效 率提高的重要原因。由于公司经营者普遍被认为比外部投资者更加清 例如新股发行定价过高固然要冒风险但定价过低又会使人对公司的 经营状况产生怀疑。所以上市公司选择配股也可以出自传递上市公司 有可盈利的投资项目而需筹集资金的信号的目的。 2 2 我国上市公司配股发行程序及信息披露 目前，中国证券监管部门对上市公司配股发行股票采用的是核准 配股融资相关背景 2 3 2 我国配股融资的发展及监管 配股不但是我国上市公司再融资的重要方式之一，而且也是存在 时间最长的股权融资方式。上市公司如果想通过配股筹集后续发展的 资金，必须首先达到证监会规定的配股条件。配股在我国正式出现是 在1 9 9 3 年，伴随着证券市场的起步和逐渐成长，上市公司的配股行 为也经历了从无序到有序，从不规范慢慢走向规范的过程。与之相对 应，针对配股市场的监管也处于不断演化变迁的状态。 a 配股政策萌芽阶段 在1 9 9 3 年年底以前，公司的配股基本处于无序状态。由于没有有 效的法规限制，上市公司治理结构又不成熟，大多数公司并未有意识 地把配股与公司发展自觉地联系起来，配股行为比较盲目。这一阶段 配股的特点是：配股公司面广，配股比例高，尤其以上海股市为甚。 1 9 9 3 年度沪市参与配股的公司达4 8 家，占到当年上市公司的4 8 ； 配股比例在1 0 配5 以上的4 5 家，占配股公司的9 4 ，这种大面积， 高比例的配股，造成对股市巨大的隐性扩容压力，资金使用效率也无 法保证。 b 配股政策发展阶段 以1 9 9 3 年1 2 月1 7 日证监会关于上市公司送配股的暂行规定 为开端，标志监管机构介入配股程序。这份文件中提出了配股总数不 超过公司原有股本的3 0 ，配股时间“距前一次发行股票不少于1 2 个 月”，以及配股价格不低于每股净资产值等长期沿用的原则规定；可 以况具有里程碑的意义。由此1 9 9 4 年上市公司配股比例大幅下降， 基本都控制在了1 0 配3 以内。 c 配股政策完善阶段 1 9 9 4 年7 月1 日公司法的施行，为规范公司行为提供了法律 依据。公司法中虽然没有专门针对配股的条款，但其中对公司发 行新股规定了四条要求：第一，最近三年内连续盈利并可支付股利： 配股融资相关背景 在2 0 0 1 年证监会发布了上市公司新股发行管理办法，希望通 过该办法的实施，进一步推进市场化的发行机制，实行证券商推 荐制度，通过加大证券商的责任，达到增强市场对发行人的约束力和 扶优限劣的目的。其主要内容包括：第一，引入市场机制，进一步加 大中介机构特别是证券商的责任，通过市场的力量形成筛选上市公司 的优胜劣汰机制：第二，要求公司建立完善的法人治理结构，进一步 明确、细化三分开的具体内容；第三，要求上市公司加强资金管理， 加大对募集资金使用情况和效果的监管力度：第四，强调上市公司对 股东的现金分红及比例；第五，强调证券市场优化配置资源的作用， 对配股应达到的效益指标做出适当调整，即将前三年净资产收益率平 均不低于1 0 ，调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6 ，加 权平均净资产收益率的计算以扣出非经常性损益后的净利润与扣出 前的净利润孰低为准；第六，要求配股全部以现金认购。 从上述分析中可以看出配股政策演变的几个特点： 一是，对申请配股的上市公司信息披露的要求逐渐加强。这是市 场有效性增强的原因，同时又是增强市场有效性的必然要求，显示了 监管部门规范证券市场的监管目标。 二是，配股额度限制渐渐放松。2 0 0 1 年配股规定中配股额度限制 已经变为原则性要求，如果公司具有实际控制权的股东全额认购所配 售的股份，可不受3 0 比例的限制，这说明在这方面配股规定已经进 一步市场化。 三是，对产业政策要求始终如一。只要配股筹集的资金投入到符 合国家产业政策的项目中就可以提出配股申请。 四是，关于无违法违纪行为要求，从1 9 9 3 年笼统的“近三年无重 大违法行为”，演变到2 0 0 1 年配股规定中关于无违法违纪行为要求的 详细具体的规定。这方面的改进对于惩罚屡禁不止的违法违纪行为， 从而提高市场有效性，保护投资者利益，具有重要意义。 五是，关于净资产收益率指标的要求，呈现一个由低到高，再由 高到低的走势，表现出了一种变化不定的倾向。这一方面跟国家总体 经济形势的不断变化有关，另一方面也跟配股规定中设雹净资产收益 率指标的实际效果有关。 六是，对配股价格如何确定的要求一直还是按中国证监会在1 9 9 3 1 7 北京交通大学硕士学位论文 年1 2 月1 7 日发布的关于上市公司送配股的暂行规定中指出：“配 售发行价格不低于本次配股前最新公布的该公司财务报告中每股净 资产值”的标准执行。 北京交通大学硕士学位论文 或= q c 0 式( 3 5 ) 由于，只有流通股股东参与配股，配股后公司募集的资金为 b x q 。r ，总股本为q + q 。，因此，配股后公司配股之后的每股 净资产则为： c ，：尘婴掣 式( 3 _ 6 ) l ，= 一 且t j bj 1 q + g r 所以，配股后非流通股股东的财富总额则为： 耻酝鼍铲 枷扪 配股前后非流通股股东财富变化额为： 衄；b i b o 2 瓯鼍铲勘c 。 ；盟罢雩坚盟 式( 3 - 。) q + q f r 因为规定配股价必须大于配股前公司的每股净资产即只，c 。， 所以丛1 必大于零。也就是说，在非流通股股东放弃配股的情况下， 非流通股股东的财富提高了。 c 非流通股股东行使部分配股权 在实际配股中，非流通股股东不可能全部放弃配股，因为这必然 会造成上市公司的负面消息，使投资者对上市公司失去信心。所以， 非流通股股东会适当地参与配股，现假设非流通股股东的配股率为厂 。 我国上市公司配股行为对股东利益影响的理论分析 配股前非流通股股东的财富总额为： 曰o = q c o式( 3 9 ) 由于，非流通股股东部分参与配股后，公司的每股净资产为：c ：= 鱼兰望墨生i ￥酬 式(3-10)1q + q j r + q 6 r 。r 6 所以，配股后非流通股股东的财富总额为： 曰：。= q 。( 1 + r ) x 兰二! ：；i i i ；! ；掣式c 。一- - ， 配股前后非流通股股东财富变化额为：曲”= b ：一口。一q 6 r “吃b ；q。(-+r屹)!j。!j：i；：j掣一q。c。一q。，x靠一 ：堡! ! ! ：( ：垦二! ! 丝 二迪二垒! ! 兰垒!式( 3 一1 2 ) q + q s r + 见，其中，由于，6 是配股率，则0 5 s 1 且：当“= 1 时，曲“= o当k 删一。t 虹妒d 非流通股股东通过其他方式获得的利益 第一，通过关联方交易掠夺配股所得资金 通过关联方交易，大股东在甩掉自己包袱的同时又可以从 x 北京交通大学硕士学位论文 公司：将公司的控制性股份售予计划掠夺公司的人等等。例如，上述 提到的五粮液公司( 2 0 0 1 ) ，在配股完成后，随后其年报披露五粮液 公司将和第一大股东五粮液酒厂进行资产置换，置出3 ，8 7 亿元资产置 换进9 0 2 亿元资产，置换金额非常大，其中差额由五粮液公司以现金 补足，由此五粮液公司将向第一大股东五粮液酒厂付出近6 亿元的资 金：凌云b 股将原部分配股募集的资金项目变更为对关联方天滓北洋 舰船游乐港有限公司增资扩股1 5 0 0 0 万元，占到了配股募集资金的 4 6 2 2 ；泸天化用配股募集的资金投资6 6 9 6 2 3 万元用于收购集团公 司4 0 4 厂生产经营性资产。梁宁【2 2 l ( 2 0 0 4 ) 的研究表明当第一大股东 的身份为集团类母公司的时候，配股当年经常性关联交易发生额有显 著下降，而在配股资金到位之后，通过经常性关联交易流出资金的水 平有显著上升，这类交易具备输送利润和转移资金的双重作用，成为 集团母公司侵犯上市公司利益的重要途径。 第二，通过派发红利，获得收益 部分上市公司在进行配股前往往会发放红利，表面上看发放红利 是上市公司注重给股东提供回报，深层次看这却是上市公司大股东剥 夺利益的另一个手段。通过派发红利，大股东在获得资金的同时，其 在上市公司的股份份额仍然不变，其控制权仍不变。宁向东、冯俊新 l 叫( 2 0 0 3 ) 通过建立配股和分红前后的股东财富模型，发现大股东总 是可以通过配股来弥补由于红利分配的资金支出，而且股利发放的越 多，大股东的财富增加得也就越多。 第三，直接占用配股资金 某些上市公司的大股东不满足于仅通过关联方交易、红利来获得 收益，他们通过各种手段想尽一切办法直接占用上市公司的融资资 金。如，济南轻骑的大股东轻骑集团居然拖欠济南轻骑2 5 8 亿的巨 额欠款：三九药业大股东及关联方占用上市公司资金超过2 5 亿，占 到了三九药业净资产的9 6 。黄湘源m 3 ( 2 0 0 1 ) 的研究表明，大股东 利用“一股独大”的地位，主要通过截取、挪用、垫付和借用等手段， 将上市公司从证券市场筹集的资金据为己有。 通过上述分析，笔者发现在二元股权结构下，非流通股股东借用 各种手段从配股行为中直接或间接地获取利益。他们既直接在配股过 程中部分或全部地放弃配股权以提高他们的财富，或进一步通过关联 北京交通大学硕士学位论文 得到：bt 只c 异 假设流通股股东全部参与配股，则 配股前流通股股东的财富为： s 。= 酝昂 由于，配股后流通股股东的财富为： s = 么( 1 + ，) 只 流通股股东配股前后财富的变化量为 s 昌s i s o q s r b = q ，( 1 + r ) 墨掣一q s r q 。r b = o 式( 3 一1 8 ) 1 十r 由式3 一1 8 可以发现：流通股股东全部参与配股，则不会有财富上 的损失。而且我国上市公司配股后股价往往不跌反升( e ，晶) ，除 非配股后股票市价等于配股价( 只一只= 0 ) ，否则中小股东不参与配股 一定会有损失，而且市价高于配股价越多损失也就越大。所以，以投 机为目的的中小股东一般都会进行配股，并期待在不久将来市价升值 中获得收益。 那就在假定所有中小股东都参与配股的情况下来分析他们行为的 成本和收益。中小股东配股的购买成本包括支付的现金和手续费，参 与配股的收益包括：一是上市公司投资新项目产生的收益即股利分 配，二是配股价与这种股票配股后在二级市场的差价，三是未来股票 升值价值。只要配股后中小股东持有的股票价值大于配股前持有的股 票价值与配股成本之和，中小股东参与配股还是经济的。 证券市场发展初期整个市场一片火热，中小股东都非常热衷于配 股，因为他们在未来股票收益中获得的收益远远大于配股购买成本 ( e 一只，0 ) 。随着中国股市不断下调，不少中小股东对配股热情明显 我国上市公司配股行为对股东利益影响的理论分析 低于以往，但是中小股东在上市公司的配股决策中根本起不了什么作 用，无法否决上市公司的配股方案，所以配股热潮仍在上市公司中盛 行，而不愿意再参与配股的中小股东放弃的配股则由证券承销商来接 收。 假设证券承销商承接流通股的股数为q ，这时，流通股股东参 加配股的股数就减为g ，一q 流通股股东配股前后的财富变化就为 埘= s 1 一s o q s r b ； + q 。，一q ) 。墨掣一q ，。晶一( q 。，一q 。) 。只 l + r ；垒堡二盟。o 1 + r 因此，我们可以清楚地看到，在配股过程中作为中小股东的流通 股只有全部参与配股，其权益才不会受到损害，是一种被动的参与配 股行为。在我国证券市场发展的初期，由于可以从日后的股价升值中 获得显著的收益，流通股还是比较愿意配股，随着股市从牛市转入熊 市，流通股的配股比例也日益下降，其权益受到了侵害。流通股股东 的配股认购率也越来越低。 3 1 3 配股对新增股东利益的影响 证券承销商作为上市公司的新增股东，显然是处于被动地位，虽 然他们是被迫接受流通股股东不愿或不能承接的配股权，但证券承销 商的财富同时也是在增加的： 蚯；q 。( 五一b ) ：型! 譬盟，o l + ， 另外证券承销商也在配售股票中收获良多，首先高额佣金提成能 2 7 北京交通大学硕士学位论文 够让证券承销商从配股中获得可观的承销收入。但是中国证券市场整 体由强转弱影响了投资者对后市的信心，证券承销商往往不能完成全 额的承销数额，当中的余股自然是由承销商认购，这也出现近年来各 主承销商因包销配股成为上市公司的大股东现象。如中国嘉陵 ( 6 0 0 8 7 7 ) 和黔轮胎( 0 5 8 9 ) 的两家主承销商华夏证券、长城证券都因 包销余额而成为公司第二大股东。 证券承销商包销余股的成本主要是购买这些股票的成本和由此造 成大量资金占压而给承销商带来的资金压力。证券商以配股价p 取得 上市公司股份，这种购入成本要低于市场价格只，即只c 只，一旦市 场行情上涨，这部分持有的股份获得的收益很可能要远远超过承销收 入，同时也为证券商的市场炒作增加了筹码。至于资金的压力对承销 商来说也是小成本，因为这部分股份是作为流通股被持有，不需要担 心其流动性，承销商可以作为长期投资持有或随时变现。另外证券商 通过持有上市公司股份，可以增强与企业的合作关系，甚至为企业经 营管理出谋划策，为争取以后的业务创造条件。 3 2 基于一元股权结构下，配股行为对股东利益的影响 股权分置在我国正式实施后，所有股东的股份从真正意义上说就 是同股同价了，而且也无流通股与非流通股之分了，在这个情况下， 我们再来分析任一股东的利益的变化。 现假定：配般前总股数为q 0 ，配股增发股票级，配股前的股票 价格为r 则配股后的股票的价格只= 警式c 。一z ， 某股东拥有数量为t 的股票，因其能力有限，以只的价格认购了 瓦的股票，其财富的变化： 我国上市公司配股行为对股东利益影响的理论分析 丛= s 一品一g 层 = 只口+ 瓦) 一最r 一只瓦 ( q b q 。r x 只一b ) 2 西瓦一 一般来说，配股价是不会高于配股前的市价的，否则大多数股东 将不会认配，所以咒) b ，晶一b ，0 。若实际认配后，总体的认配 率为，( q 。q ) ，而该股东的认配率为( 瓦卢) ， 5 。塑圣二垒! x 堡二墨! ：望三虹二! 盥二墨! q + q sq + 热 若一cr ，即股东的认购率小于该次配股的认购率，sc 0 ，该股 东就会有损失；若一) ，即股东的认购率大于该次配股的认购率， a s ，0 ，该股东就会有收益。一名理性的投资人必定会尽量认购股票， 在这种情况下，配股的认购率将会有一个普遍的提高。 但是，正是因为失去了这种直接通过配股获得收益的手段，那些 曾经是国有股、法人股的大股东，会加大通过其他方式掠夺上市公司 资金的力度。因此，股权分置仅仅是我国完善上市公司筹资体制的第 一步，要想真正地解决大股东侵占中小股东利益的行为，股权结构的 分散是必然的发展方向。 3 3 小结 通过建立股东的财富模型，我们可以清楚地看到在二元股权模式 下，中小股东被迫配股，大股东却可以通过配股以多种方式侵占中小 股东的利益，握有决定权的大股东必然热衷于配股，这也是我国上市 公司配股融资持续高温的一个重要原因。随着一元股权模式的逐步展 北京交通大学硕士学位论文 开，股权结构的不断完善，上市公司的融资行为也会日趋理性。 3 0 我国上市公司配股行为对股东利益影响的实证分析 需要通过实证分析进行证明，因此本文在此仅对非流通股股东的收益 进行实证分析。为了能够更好地了解，本文分别选取了长、短期指标 运用事件研究法对配股引起的流通股股东短期和长期财富的变化进 行了分析。 在经济和金融领域，事件研究法是一种尤为重要的研究工具。该 研究方法的目标是度量经济事件对公司或证券价值的影响，在本文中 就是通过分析有关流通股股东配股前后财富的变化来研究配股对流 通股股东财富的影响。将事件研究法运用于本文的研究中，揭示了这 样一个事实：在一个理性合理的市场环境下，事件的影响可以反映在 证券价格中。事件研究有着很长的历史，最早的文章发表于1 9 3 3 年 ( d o l l y ) 。 现设配股事件对二级市场股票价格的产生影响的事件段为t ，t 的确定方法为：从配股公告日前n 天开始，到配股股票上市流通后n 天结束。配股的公告日为t 。，上市流通日为t ：。由于配股公告日之前， 配股消息往往已经被市场上部分机构所掌握，所以在计算流通股股东 的超额收益率时将公告日之前n 天的加权平均价格作为初始价p 。增 发股票上市流通之后n 天的加权平均价格为r 。一般进行短期研究时 选用4 0 天，为此文本依研究惯例，取n = 4 0 。 卜一t 一 n 天n 天 厂一l 、，人、 t 1 t 2 图4 1 考察某事件所引起的股价变动，常见的做法是计算超常收益率 a r ( a b n o r m a lr e t u r n ) 。超常收益率a r 是指个股实际收益率屁与其预 期收益率尼之差，要确定a r ，我们需要分别确定b 和尼。 北京交通大学硕士学位论文 4 2 1 实际收益率 p p 股票实际收益率r ，= 二土；l ，被认为是在受配股影响期间流通股 股东的持有股票的收益率，第i 只股票的持有股票实际收益率为： = 半 枷， 式5 一l 中，只表示第i 只股票在配股宣告日前n ( n = 4 0 ) 天股票 按照成交量进行加权的加权平均价格，只：表示第i 只股票在配股上 市日后n ( n = 4 0 ) 天股票按照成交量进行加权的加权平均价格： 匕；墼型， ，磐“ 乳。嵋) 只，2 = 竺毫矿 式( 4 3 ) q 。 式( 4 2 ) 、( 4 3 ) 中，q f 。表示在t 天第j 只股票的交易量，只。表 示在t 天第i 只股票的收盘价。 由于配股对流通股股东参加配股的情况不同的利益影响是显著不 同。因此我们将流通股股东参加配股的情况分为三种：第一，不参加 配股；第二，完全参与配股；第三，证券商参加配股。分别给出此三 神情况下股东实际收益率的具体计算公式。 a 不参加配股的流通股股东收益 在这种情况下，流通投股东不参加配股，那么他们的收斋为： 北京交通大学硕士学位论文 式( 4 6 ) 中：只：为第i 只股票配股上市日后4 0 天的加权平均价 格； 只，为第i 只股票的配股价，这是因为证券商是上市公司的新股 东，配股前没有持有上市公司的股份，他的成本就是配股获得股票的 成本：q 为新股东认购的股票数。 4 2 2 预期收益率 预期收益率足的确定，不外乎三类做法：一是直接以参照组的平 均股票收益率作为尼，如行业收益率调整法和市场收益率调整法：二 是以个股本身的历史收益率( 或非事件期收益率) 作为其预期值忍， 如简单收益率法和对照期收益率法：三是从个股的历史走势中找到其 收益率与参照组收益率或其它统计量之间的规律性联系，并据此建立 模型来确定忍，如市场模型法、多因素模型法以及斯科尔斯一威廉姆 斯法。本文在寻找实际收益率的基准点时采用了市场收益率调整法和 行业收益率调整法，即以同期间市场收益率、同期行业收益率作为个 股的预期收益率。选择这一方法基于以下理由： 第一，从理论上说，没有哪一种方法是完美的：从实际衡量效果 来看，虽然市场模型法相对来说是较好的方法，但它的工作量也十分 大，考虑到成本效益原则，本文采取了较简单的方法来确定尼 第二，市场模型法、多因素模型法、斯科尔斯一威廉法都要求根 据历史数据估计模型参数，相对于国外市场，中国胶市历史较短，且 缺少大量实证检验，估计窗口的选择是个难题； 第三，简单收益率法和对照期收益率法更适合于完全“随机游走” ( r a n d o mw a l k ) 的股票和对于不存在时机选择问题的事件的研究， 若用于中国股市和配股事件，则可能因方法过于简单而使研究结果受 到一些未剔除的因素，即噪音( n o i s e ) 的干扰。 。丝萼坐虹 式( 4 _ 7 ) “ 如d 蹦， “” 作为参照系的i n d e x 主要指 北京交通大学硕士学位论文 式( 4 9 ) 中：r 。为第i 只股票持有2 年的实际收益率， & 。；墨兰上，只，为配股后上市日第j 只股票的收盘价，为配 j ， 股后上市日两年后第j 只股票的收盘价；r 。为股票持有2 年的实际 收益率 因无法获得2 0 0 4 年和2 0 0 3 年部分配股公司配股上市日2 年后的 收盘价，在计算配股长期超额收益率的样本时，剔除2 0 0 4 年1 8 家和 2 0 0 3 年3 家样本公司 d 只2 一只，l r 口2 式( 4 1 0 ) 中：p ，为第i 只股票配股上市日2 年后同一天的收盘 价，若当日为非交易日，则为该日后最近一天的收盘价；只为第i 只 股票配股上市目的收盘价。 l 姐c0 ，说明实施配股的上市公司的股东持有该公司股票的长期 收益为负的：l 4 尺，0 ，说明实施配股的上市公司的股东持有该公司 股票的长期收益为正的：厶4 r = 0 ，说明实施配股的上市公司的股东 持有该公司股票的长期收益未获得任何股票收益。 为了确定股票的实际收益率是否显著异于预期收益率，即超额收 益率是否是显著存在的，我们对实际收益率序列和预期收益率序列进 行显著的t 检验。进行t 检验的前提条件就是两个序列的样本相互独 立且均为大样本。本文计算实际收益率与预期收益率的样本均为大样 本，符合t 检验的要求。 本文在数据处理时采用了s p s s 统计软件。 4 3 实证结果 通过对深沪两市1 3 0 家上市公司配股引起的股票价格波动采取上 我国上市公司配股行为对股东利益影响的实证分析 述超额收益率的方法进行统计，分析如表4 3 和图4 2 ： 流通股股东的超额收益率 表4 3 9 5 c o n f i d e n c e 超额收益 i n t e r v a lo ft h e 参照组 t 塞 d i f f e r e n c e l o w e r u p p e r 不参加配股的流通 市场对照组 一6 8 5 一7 9 1 6- 0 0 0 8 5 60 0 0 5 1 4 股的超额收益率 行业对照组 一5 5 2 一2 9 2 50 0 9 5 2 5一o 0 1 5 2 完全参加配股的流市场对照组 1 7 5 1 1 0 1 6 9o 1 4 1 0 2 0o 2 0 9 1 0 8 通股的超额收益率 行业对照组 1 6 4 5 5 7 3 40 1 4 7 8 1 60 3 2 1 2 2 7 证券商参加配股的市场对照组 2 7 0 5 9 0 1 20 2 l l0 3 2 9 8 超额收益率 行业对照组2 2 2 4 4 7 8 60 1 2 30 3 1 9 2 配股的眭期超额收市场对照组 一1 2 6 3 一1 0 3 1 50 2 6 9 7 2 3 一o 1 8 2 8 3 8 益率 行业对照组 一9 4 8 一7 1 7 40 0 8 7 5 6o 0 9 3 4 6 图4 2 流通股股东的超额收益率 北京交通大学硕士学位论文 4 4 结论分析 通过以上分析，发现配股对各股东的利益影响是显著不同的。对 流通股股东来说，不参与配股就会有一6 8 5 和一5 5 2 的超额损失，完 全参与配股，会获得1 7 5 1 和1 6 4 5 的超额收益；而对于承受配股 未完成的股票的证券商则会获得2 7 0 5 和2 2 2 4 的超额收益；从长 期来看，流通股的股票有一1 2 6 3 和一9 4 8 的超额损失。 因此，流通股的股东就会尽量参与配股，因为从短期来看，不参 与配股会有损失而尽量多参与配股就能获得尽量多的收益。证券承销 商的短期收益就更为明显了，高达2 7 0 5 ，放弃承受股票对于证券承 销商将是一笔巨大的损失。但是从长期来看，流通股股东( 不管新旧 股东) 的利益都是受到损失的。 有关的政策建议 5 有关的政策建议