（世界经济专业论文）我国银行间债券市场流动性问题研究.pdf

我国银行间债券市场流动性问题研究 中文摘要 银行问债券市场是金融市场的重要组成部分。我国银行问债券市场自1 9 9 7 年6 月建立以来，得到了快速发展，银行间债券市场已经成为我国债券发行的首 要场所，交易主体不断增加，交易品种不断丰富，交易规模不断壮大，交易日益 活跃，市场化程度不断加深，已经成为商业银行等金融机构开展同业债券投资与 交易的最主要市场，也是中央银行货币政策传导的重要载体，是市场经济建设中 一个应该积极发展的市场。 银行间债券市场自1 9 9 7 年6 月建立以来，作为金融机构流动性管理的重要 场所，银行间债券市场在规范中发展，市场基础设施建设日臻完善，交易网络不 断延伸，交易成员大幅增加，交易也日趋活跃，为促进经济金融发展起到了积极 的作用。银行间债券市场为中央银行货币政策的实施发挥了十分重要的作用。 流动性是资产的重要特征之一，市场的流动眭是指市场的参与者能够迅速进 行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动，而银行间债券市 场的流动性问题也一直是经济理论界和金融界关注的焦点。现阶段全国银行间债 券市场主要的交易业务为债券回购和现券买卖，其中现券买卖交易量应当成为衡 量银行问债券市场流动性的主要指标。可是银行问债券市场债券存量巨大，交易 不够活跃，现券交易还远远不够。2 0 0 2 年银行间债券市场交易量累计成交1 0 6 4 万亿元，而现券成交量为4 4 1 1 6 8 亿元，占总成交量的4 3 3 。2 0 0 3 年银行间债 券市场交易量累计成交1 5 1 2 万亿元，而现券成交量为3 1 6 万亿元，占总成交量 的2 0 9 。2 0 0 4 年银行间债券市场交易量累计成交1 3 3 万亿元，而现券成交量 为2 5 万亿元，只占总成交量的1 8 8 。由此可见我国银行问债券市场的流动性 还是不足，导致价格发现功能十分薄弱，这已是一个不容忽视的问题。这不仅使 银行间债券市场的应有功能不能发挥出来，也会严重影响中央银行货币政策的传 导，影响货币政策工具的效率。因此，建立一个高效率低成本和具有高度流动性 的债券市场是我国金融市场改革的重要组成部分。 本文首先对银行间的债券市场的建立、现状和发展等进行了概述。其次，在 对银行间债券市场的流动性定义进行界定的基础上说明了我国银行问债券市场 流动性缺乏的表现，并通过建立流动性的指标进行了详细的分析。在本文的第三 部分对影响我国银行问债券市场流动性的各种冈素进行了分析。最后，阐述了银 行问债券市场流动性的提高要按照稳健和规范的原则完善我国的银行问债券市 场，并给j r i 了在目前的状况下提高银行间债券市场流动性的对策建议。 关键词：银行间债券市场流动性 分类号：f 8 3 2 5 3 t h ea n a l y s i sa n dc o u n t e r m e a s u r eo nt h el i q u i d i t yo fo u rc o u n t r y s i n t e r b a n kb o n dm a r k e t a b s t r a c t i n t e r b a n kb o n dm a r k e ti so n eo ft h ee s s e n t i a lp a r t so ft h ef i n a n c i a lm a r k e t c h i n ai n t e r b a n k b o n dm a r k e th a v ed e v e l o p e dr a p i d l ys i n c ei ti se s t a b l i s h e di nj u n e ，1 9 9 7 i n t e r b a n kb o n dm a r k e t ， w h i c hh a v ea l r e a d yb e c o m et h em a i np l a c eo f i s s u i n gb o n d s ，h a sm o r ec o r p u so ft r a n s a c t i o n a b u n d a n tv a r i e t i e so ft r a n s a c t i o n ，i n c r e a s i n gt r a n s a c t i o ns c a l e ，m o r ea c t i v et r a n s a c t i o n ，d e e p e n e d m a r k e t - o r i e n t e d ta n dt h em a i nm a r k e to f o p e n i n gi n v e s t i n ga n dt r a n s a c t i o nb e t w e e nt h ef i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，a n di ti sa l s ot h ei m p o r t a n tc a r t i e ro fc e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c y ，s oi n t e r b a n k b o n dm a r k e ti sb o u n dt od e v e l o pi nm a r k e te c o n o m y a st h em a i np l a c eo ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl i q u i d i t ym a n a g e m e n t ，t h en a t i o ni n t e r b a n kb o n d m a r k e td e v e l o p e dn o r m a l l y ，t h em a r k e tb a s i sf a c i l i t yb e c o m em o r ep e r f e c t ，t h et r a n s a c t i o nn e t e x t e n d su n c e a s i n g l y ，t h eb o d i e so f t r a n s a c t i o ni n c r e a s el a r g e l y ，t h e t r a n s a i o n s a r e m o r ea c t i v e ， a n d i t h a v e m a d e a n i m p o r t a n tr o l e i n t h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c es i n c et h en a t i o ni n t e r b a n kb o n d m a r k e ti se s t a b l i s h e di nj u n e ，2 0 0 3 n a t i o ni n t e r b a n kb o n dm a r k e te x e r t si m p o r t a n tr o l ef o rt h e c e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c y a l li m p o r t a n tc h a r a c t e ro fc a p i t a li st h el i q u i d i t yw h i c hm e a n sw h e nt h ed e a l e ri nt h em a r k e t e x e r c i s e sm a n yf i n a n c i a lt r a n s a c t i o n s ，t h ec a p i t a lp r i c ec o u l dk e e ps t a b l e t h e r e f o r et h el i q u i d i t y o ft h en a t i o n a li n t e r b a n kb o n dm a r k e th a sb e e nt h ec e n t e ro ft h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a lt h e o r y f i e l d a tp r e s e n tt h eb o n dr e p u r c h a s ea n dt r a d ea l et h em a i nd e a l i n gi nt h en a t i o n a li n t e r b a n kb o n d m a r k e t ，a m o n gw h i c hb o n dm a r k e ti sr e g a r d e da st h em a i ni n d e xm e a s u r i n gt h i sl i q u i d i t y - t h o u g h t h e r ea r el a r g eb o n ds t o r a g e t h eb o n dm a r k e ta r ei n a c t i v e ，i n2 0 0 2 ，t h ea m o u n tt r a n s a c t i o ni su pt o 1 0 6 3 9 6b i l l i o ni nn a t i o n a li n t e r b a n kb o n dm a r k e t ，b u tt h es p o tb o n dm a r k e ti so n l y4 4 4 1 7 b i l l i o n ，w h i c hi so n l y4 3 3 t ot h et o t a lt r a n s a c t i o n i n2 0 0 3 ，t h ea m o u n tt r a n s a c t i o ni su pt o 1 5 1 2 0b i l l i o ni nn a t i o n a li n t e r b a n kb o n dm a r k e t tb u tt h es p o tb o n dm a r k e ti so n l y3 1 6 0 b i l l i o n t w h i c hi so n l y2 0 9 t ot h et o t a lt r a n s a c t i o n i n2 0 0 4 ，t h ea m o u n tt r a n s a c t i o ni su pt o1 3 3 0 0b i l l i o n i nn a t i o n a li n t e r b a n kb o n dm a r k e t ，b u tt h es p o tb o n dm a r k e ti so n l y2 5 0 0 b i l l i o n ，w h i c hi so n l y 1 8 8 t ot h et o t a lt r a n s a c t i o n f r o mt h ea b o v e ，w ew i l lf i n d t h a tl i q u i d i t ya n dp r i c ec r e a t i n g f u n c t i o no ft h en a t i o n a lb a n kb o n d i n gm a r k e tc o u l ds e r i o u s l ye f f e c tt h ec e n t r a lb a n km o n e t a r y 4 p o l i c yc o n d u c t i o na n dm o n e yi n s t r u m e n t se f f i c i e n c y s oe s t a b l i s h i n gah i g he f f i c i e n c y ，l o wc o s t a n df u l ll i q u i d i t yb o n d i n gm a r k e ti sa l li m p o r t a n tp a r to fo u rf i n a n c i a lr e f o r m t h ep a p e rf i r s t l y i n t r o d u c e st h ee s t a b l i s h m e n t ，p r e s e n ts i t u a t i o na n dd e v e l o p m e n ts e c o n d l y ，t h ep a p e re l a b o r a t e st h e p e r t b r m a n c eo fl o wl i q u i d i t yo fi m e r b a n kb o n dm a r k e to nt h ec o n c e p t - - b a s i so f i t sl i q u i d i t y ，a n d a n a l y z e ss p e c i f i c a l l yb ye s t a b l i s h i n gt h ei n d e xo fl i q u i d i t y t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h e v a r i e d f a c t o r so fi n f l u e n c i n gt h el i q u i d i t yo fi n t e r b a n kb o n dm a r k e t f i n a l l yt h ep a p e rs u g g e s t st h e i m p r o v e m e n to fl i q u i d i t yo fi n t e r b a n kb o n dm a r k e ts h o u l dp e r f e c tt h ei n t e r b a n kb o n dm a r k e t a c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l eo fs t e a d i n e s sn o l l n ，a n dp r o v i d e st h es u g g e s t i o n so fi m p r o v i n gt h e l i q u i d i t yo fi n t e r b a n kb o n dm a r k e ta tt h ep r e s e n ts i t u a t i o n s - k e yw o r d s ： i n t e r b a n k ，b o n dm a r k e t ，l i q u i d i t y f 8 3 2 5 5 第一章导论 第一节问题的提出 银行间债券市场是我国金融市场的重要组成部分，是我国货币政策传导的重 要载体，是间接货币政策操作不可或缺的前提。我国银行间债券市场自1 9 9 7 年 6 月成立以来，在各方共同努力下，银行间债券市场有了长足发展。运行机制逐 渐改善，市场规模不断扩大，市场成员在经营意识、市场行为等方面趋向成熟， 对市场的认知程度也逐步加深，资金得到合理配置，较好地发挥了传导货币政策 意图的作用。 目前，全国银行间债券市场主要的交易业务为债券回购和现券买卖，其中， 现券买卖交易量应当成为衡量银行间债券市场流动性的主要指标。然而，我国银 行间债券市场存量巨大，交易极不活跃，现券交易还远远不够，因此，银行间债 券市场的流动性问题一直是经济理论界和金融界关注的焦点。2 0 0 1 年银行间债 券市场交易量达到4 9 0 5 4 6 3 亿元，而现券成交量仅为8 3 9 3 2 亿元，只占总成 交量的1 7 。2 0 0 2 年银行间债券市场交易量高达到1 0 6 3 9 6 。6 8 亿元，而现券 成交量仅为4 4 1 1 6 8 亿元，只占总成交量的4 3 3 。2 0 0 3 年银行间债券市场 成交量达到1 5 1 2 万亿元，比2 0 0 2 年的1 0 6 3 万亿增长了4 2 2 8 9 6 。其中，回购 成交1 1 9 7 万亿，增长1 6 2 3 ：现券成交3 1 6 万亿，增长了6 2 7 倍占总成交量 的2 0 9 0 。，但2 0 0 4 年的现券交易量又出现了一定的下降。2 0 0 4 年银行间债券 市场交易量累计成交1 3 3 万亿元亿元，而现券成交量为2 5 万亿元，只占总成交 量的1 8 8 。由此可见我国银行间债券市场的流动性还是不足，导致价格发由此 可见，我国银行间债券市场的流动性还是不足，价格发现功能十分薄弱，这已是 一个不容忽视的问题。不仅使银行间债券市场的应有功能不能发挥出来，也会严 重影响中央银行货币政策的传导，影响货币政策工具的效率，因此，建立一个高 效率低成本和具有高度流动性的债券市场是我国金融市场改革的重要组成部分。 正是基于此，本文对我国的银行间债券市场进行了研究。 第二节文章采用的研究方法 经济学的研究方法是多种多样的，有实证方法，规范方法，历史方法等。既 可以通过逻辑推理，也可以利用统计数据进行计量分析。不同的方法解决不同的 经济学问题，每一种方法都有其适用的前提条件，都有其各自的优缺点。在本文 中，笔者主要采取的是规范和实证分析相结合的方法。通过规范分析，对已经发 生的经济现象进行描述，并用该分析方法去解释现实的经济活动，同时借助实证 分析，以使结论更具说服力。 第三节本文的结构安排 在结构方面，本文共分为四章：第一章对银行间债券市场的建立、历史， 发展措施、现状和发展等进行了详细的叙述；第二章首先对银行间债券市场的流 动性的内涵进行了定义，接着在定义的基础上介绍了我国银行间债券市场流动性 缺乏的表现，然后通过建立了银行间债券市场衡量流动性的指标，并根据该指标 进行了详细的分析，得出了我国银行间债券市场流动性偏低的结果：第三章在上 一章得出的流动性偏低的基础上对影响我国银行间债券市场流动性的各种因素 进行了分析；第四章阐述了银行间债券市场流动性的提高最重要的是要按照稳健 和规范的原则来完善我国的银行间债券市场，接下来给出了在目前的状况下提高 银行间债券市场流动性的对策建议；文章的最后是本文的结束语，指出了进一步 提高银行间债券市场的流动性也势在必行，否则将对市场的可持续发展形成瓶 颈。因此我们需要我们从体制和市场本身等诸多方面进行改革，一个成熟的、具 有较好流动性的市场最终会形成。 第二章银行间债券市场的建立与发展 债券市场在一国经济发展中有着举足轻重的作用，具有区别于股票市场和长 期信贷市场的独特功能，从而使其展现出股票市场和信贷市场所无法比拟的重要 性。 由此，债券市场受到越来越多国家的关注，imf 和世界银行的有关部门也 成立了专门机构对各国债券市场的发展进行总结，并提出指导性建议。 第一节银行间债券市场的一般理论背景 一个国家债券市场的发展一般沿袭以下的发展路径：i 规范政府融资行为；2 发展短期债券市场：3 发展回购市场；4 长期债券投资群体的培养和长期债券市 场的发展：5 发展远期债券市场；6 发展债券相关的期货和衍生品市场。 在第i 阶段，着重规范政府的预算和融资行为，政府承诺以市场化方式而不 以低于市场价格融资，以此来增强债券投资者对政府债券的吸引力。在发展初期 着力于短期债券市场的发展一是因为长期债券的内在风险可能使投资者望而却 步，二是政府对长期利率的把握也没有足够的信心，这是第2 阶段的重点。在第 3 阶段，随着债券在资产中比例的上升，投资者有了短期融资的巨大需求，货币 当局也希望利用回购作为公开市场操作的手段，回购市场逐渐发展起来。第4 阶段，回购市场的发展为长期债券的发行创造了条件，投资者可以在债券到期以 前将债券以抵押物的形式出让，进行持有期内的数次融资，保险公司、证券基金 等长期债券投资者群体的培育也为长期债券市场的发展提供了有利保障。与长期 债券相伴而来的是长期债券所蕴涵的利率风险，为了活跃市场和为机构投资者增 加避险工具，远期交易就应运而生了。远期交易与即期交易互相促进，共同提高 市场的流动性，这是第5 阶段的主要任务。在远期交易有了一定规模，投资者把 握风险的能力逐步提高的市场环境下，可以推出期货和相关的期权产品，强化价 格发现和规避风险的市场功能。参照这个发展路径，银行间债券市场正处于第4 至第5 阶段。 银行间债券市场作为债券市场的一个重要组成部分，一般具有以下几个功 能： 一、融资功能 1 0 发行债券的基本目标是解决发债人筹集资金的需要。我国目前债券市场上主 要是由财政部发行的国债和政策性银行发行的金融债。银行间债券市场自然担负 起为政府筹资的作用。 二、流动性管理功能 货币市场作为债权为一年以下金融产品的交易场所，流动性管理是它的天然 职能。银行间债券市场发展的初衷就是满足各类金融机构流动性管理的需要。 三、投资功能 由于近年来发行中长期债券和利率水平的下降，使银行间债券市场的投资功 能日益突出。理论上分析债券收益率与债券价格变化关系的指标为久期 ( d u r a t i o n ) ，久期随着债券期限的延长而增加，面对相同的收益率变化，债券期 限越长，价格的变化就越大。许多投资者由于判断准确先期持有，而获利颇丰。 债券业务与其他业务的组合，使债券市场具备投资功能内部激励机制的完 善，为各金融机构的交易人员进行各种创新和寻找可能存在的投资机会提供了动 力，提高了银行间债券市场的获利能力，如：( 1 ) 回购市场与现券市场的组合， 发挥回购的杠杆效应，在利率下降的过程中以较少的资金支撑较多的债券多头； ( 2 ) 回购业务与传统贷款业务的组合，在资金闲置期购入债券，在贷款需求增加 时，利用回购融入资金，以熨平资金利用上的时间差，增强资金收益：( 3 ) 回购 业务、现券业务与票据业务的组合，利用货币市场各子市场的利差，取得综合收 益。 经过几年的超常规发展，银行间债券市场的功能已经从纯粹的流动性管理演 变到兼具流动性管理和投资两大功能。作为存款性金融机构最主要的流动性管 理场所和唯一的投资场所，债券市场在融资和投资中发挥着越来越重要的职能。 第二节我国银行间债券市场的产生背景 l997 年初，为了防止银行资金流入股票市场，根据国务院有关指示精 神，中国人民银行决定商业银行退出证券交易所的债券回购市场，并在银行间债 券市场开展回购交易。当年6 月，商业银行退出交易所债券交易后，银行间债券 市场开始构建。建设和发展银行间债券市场是我国金融体制改革的重要组成部 分，符合经济发展的客观需要。 一、我国债券市场的发展需要建立银行间债券市场 债券市场是金融市场的重要组成部分。长期以来，我国债券市场发展比较落 后。l997 年前，我国债券市场主要分为交易所市场和银行柜台凭证式国债市 场。 在这两个市场上发行的债券交易条件不一致，无法相互转让。而在证券交易 所流通的国债的价格，与股票市场波动相关性很强，从而经常导致债券价格不合 理的大幅波动，不利于国债的发行和流通。同时，中央银行也无法直接在这两个 市场上买卖债券，无法开展公开市场业务操作。为了解决上述问题，迫切需要建 立以商业银行为主的机构投资者进行交易的场外债券市场，并与上述市场共同构 成统一的债券市场。 二、积极的财政政策要求建立银行间债券市场 1998 年，根据宏观经济政策的需要，国家决定实施积极的财政政策，相 应的开始增加对商业银行发行的国债和政策性金融债。这是由当时的我国金融资 产结构所决定的。由于个入和企业存款仍是全社会金融资产的主要形式，因此， 国家积极财政政策的实施，需要商业银行等金融机构成为国债和政策性金融债的 主要投资者1 。由于商业银行的债券交易方式与个人投资者不同，大多是以大宗 交易方式进行的，不便于采用集中撮合的交易方式，这就要求为商业银行等金融 机构提供寻价式场外交易场所。建设和发展银行间债券市场成为客观必然。 三、货币政策操作形式的变化需要加快银行间债券市场 1998 年以后，中央银行取消了贷款规模管理，而开始采用公开市场业务 等间接的货币政策操作方式。公开市场业务必须以发达的债券市场为基础，要求 中央银行和商业银行都必须持有一定比例的债券。中国人民银行在1996 年开 始债券公开市场业务，但由于商业银行持有可交易的记账式债券数量较少，又没 有可供交易的市场，因此，制约了公开市场业务的开展。 四、为促进商业银行的经营管理提供市场环境 1997 年以前，我国商业银行资产比较单一，贷款资产占总资产的比重超 过7o 。较高的贷款比例不利于商业银行的流动性管理和收益性提高。在推进 银行商业化经营的进程中，为改变资产单一的状况， 需要为商业银行提供多品 种的金融交易工具。建立银行间债券市场促进了大量信用等级较高的债券发行和 流通，为加快商业银行资产的多元化和提高流动性管理水平创造了必要的市场环 境。 五、货币市场的发展也需要银行间债券市场具有一定基础 在我国的货币市场上，交易的品种包括同业拆借、债券回购、短期政府债券。 过去，我国货币市场一直以同业拆借市场为主，金融机构融通资金的唯一方式是 信用拆借。在国内外金融风险逐渐暴露的背景下，无担保的同业拆借方式难以适 应金融机构融通资金的需要，市场交易明显萎缩，并且出现了相互拖欠的现象； 金融机构普遍需要更加安全的融资方式和工具。在发达国家，债券回购是金融机 构融通资金的重要方式，是货币市场不可或缺的组成部分，为使金融机构具有高 效、安全的融资方式，需要推动债券回购交易，这也首先要求建立银行间债券市 场。 综上所述，建立并发展银行间债券市场在当时的经济形势下就有着迫切的必 要性了。 第三节银行间债券市场的现有业务 一、银行间债券市场的基本结构 目前，我国银行间债券市场主要分为批发市场和零售市场两个部分。 l 、批发市场：大型金融机构经中国人银行批准岢以进入银行债券市场网络， 主要通过网上成交。 2 、零售市场：中小余融机构和大型非金融机构可根据中国人民银行的有关 政策，通过入网机构，不同程度地参与银行间债券市场业务；非金融机构和社会 个人可在银行柜台从事债券交易。 二、银行间债券市场的债券品种 现有的银行间债券市场交易品种主要有： 1 、国债：由财政部发行。 2 、政策性金融债：主要是由国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发 展银行各自发行的债券。 3 、中信债：由中国国际信托投资公司发行的企业债券。 三、银行间债券市场的业务 经中国人民银行批准，多家银行成为债券结算代理人，为客户提供债券结算 代理业务的内容有：以客户名义为客户在中央国债登记结算有限责任公司办理债 券托管账户开户、销户等手续；根据客户的指令，为其办理有关结算手续； 在 债券利息支付和本金兑付中，为客户办理相关事宜。 现有的主要业务包括： l 、债券分销：是指在债券发行期内，承销商通过招标认贿债券后，将债券 出售给其他承销团成员和非承销团成员的行为。 2 、债券回购：是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业 务。 3 、现券买卖：是指交易双方以约定的价格转让债券所有权的交易行为。 第四节 银行间债券市场的发展 为了推动银行问债券的发展，政府相关部门采取了一系列政策措施。在整个 市场发展过程中，坚持规范化和市场化的原则，保持了市场稳定有序的发展。 一、组建银行间债券市场 1997 年6 月以前，商业银行主要通过证券交易所进行债券买卖。1997 年上半年，股票市场过热，银行资金通过各种渠道流入股票市场，其中交易所的 债券回购成为银行资金进入股票市场的重要形式之一。 1997 年6 月，根据国务院的指示精神，商业银行全部退出上海和深圳证 券交易所，并进入银行间债券市场进行债券交易。根据规定，各商业银行可使 用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行 相互间的债券回购和现券买卖，这标志着银行间债券市场的启动。 二、扩大银行间债券市场成员 银行间债券市场建立初期，仅有16 家商业银行总行成员。交易方式是通过 全国银行间同业拆借中心的交易系统进行询价和交易，在中央国债登记结算有限 公司统一托管债券和进行债券结算，通过人民银行电子联行系统进行资金清算。 由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，人民银行批准 了各类金融机构加入市场。截至20 0 4 年底，在银行间市场进行债券交易业务的 金融机构已达945 家，其中包括中资商业银行、外资银行、城乡信用社、财务 公司、中外资保险公司、中外合资投资公司、证券公司、证券投资基金等。从机 构种类上看，已包括大部分金融机构；全部成员的存款总额和资产总额占中国金 融体系的95 以上。 1 4 三、推动债券市场化发行 在建立市场后，需要考虑的是如何真正按市场的原则来组织市场的发展，而 首先需要解决的是如何继续推动债券市场化发行。1997 年，国债发行主要是 采取凭证式方式对社会公众发行，而政策性金融债仍采取计划摊派的方式发行。 上述方式既不符合金融机构的需求，也不利于银行间债券市场的发展。因此，在 1998 年的金融体制改革中，重点推动了政策性金融债的市场化发行。经过认 真准备，国家开发银行和中国进出口银行在l9 98 年开始了市场化发债的试点， 并取得了良好的效果。1 9 9 9 年，国开行和进出口行进一步改革原有体制，大部 分债券开始通过银行间市场招标发行，政策性金融债市场化发行的成功，也推动 了国债发行的市场化进程。1999 年10 月，财政部首次在银行间债券市场招 标发行国债。20 00 年，财政部在银行间债券市场全部采用市场化发行国债。 据统计，在2000 年新发行的国债和政策性金融债券中，大约有65 是通过 银行间债券市场发行的。 四、完善市场法规体系 为了保证银行间债券市场稳步发展，必须加强市场制度建设。1997 年以 来，人民银行组织制定了一系列银行间债券市场的管理条例和办法。在市场建立 初期。中国人民银行就颁发了银行间债券回购业务暂行规定、关于开办银行 间国债现券交易的通知) ) 等有关办法，随后又制定了银行间债券交易规则、 银行间债券交易结算规则。在政策性金融债市场化发行改革之前，制定了政 策性金融债发行管理暂行规定。在证券公司和证券基金管理公司加入银行间债 券市场前，起草并发布证券公司进入银行间同业市场管理规定和( ( 基金管理 公司进入银行间同业市场管理规定。此外，根据市场发展的需要，人民银行又 陆续制定了银行间债券市场债券交易管理办法和债券回购主协议等相关 规章制度。 五、指导建立债券托管体系 债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，因此，中央银行特别加强了 对于债券托管体系的建立和管理。银行间债券市场建立以来，中国人民银行组织 指导全国银行间商业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司对交易系统、中 央债券簿记系统、人民银行债券发行系统、公开市场业务系统等计算机网络系统 进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。人民银行指导中央结算公司完善 了债券托管结算体系，加强了市场防范风险的能力，提高了市场运行效率，为今 后的债券市场的发展奠定了必要的技术基础。 第五节银行间债券市场的作用 由于采取了必要的政策措施，在有关部门和金融机构共同努力下，银行间债 券市场开始发挥了重要的作用。 一、保证了国债和政策性债券的顺利发行 1998 年以来，我国政府实施了积极的财政政策，国债和政策性金融债券 发行总额大幅度增加，而银行间债券市场则成为国债和政策性金融债主要的发行 市场。以1998 年和l999 年为例，经国家批准发行的债券品种包括国债、 政策性金融债、企业债券，总计约11765 亿元；其中通过银行间债券市场发 行国债和政策性金融债5 - 682 亿元，占发行总量的52 。1998 年和199 9 年银一行间债券市场在债券发行额持续大幅增加的情况下，债券发行利率却保 持了持续下降的趋势。 二、债券发行方式发生了重大转变 在银行间债券市场上，已取消了计划摊派方式，公开招标成1 为银行间债券 发行的主要方式，招标方式多样化。1998 年国家开发银行在全国银行间债券 市场首次采取招标方式发行债券。 当年国家开发银行和中国进出口银行招标发 行债券共410 亿元。1999 年，政策性银行全面采用了招标方式发债，全部 市场成员都可以根据自身需要，购买不同期限和利率水平的政策性金融债。政策 性金融债摆脱了难以分配的窘境。 1998 年开始，财政部对商业银行发行的国债大多采用便于市场交易的记 账式发行，其发行条件逐渐接近市场水平。1999 年10 月21 日，财政部首 次在银行间债券市场招标发行国债。债券市场化发行的比例显著提高。从200 0 年起，财政部在银行间市场组成承销团，继续推进了国债发行的市场化。 在银行间债券市场上，发债主体在招标方式上也不断进行创新。1999 年 的招标方式以利率招标为主，占招标总金额的76 ，数量招标占24 。采取 招标方式发行债券，避免了计划摊派随意性强的缺点，使发行更加公开和公平， 大大降低了发债成本，有力地保证了国债和政策性金融债的顺利发行，也为债券 流通创造了良好的条件。 1999 年3 月l7 日，国家开发银行在银行间债券市场发行浮动利率债券， 是我国首次规范化发行浮动利率债券。财政部也于同年9 月3 日在银行间债券市 场发行浮动利率国债。发行浮动利率债券可以锁定双方的利率风险，保证了长期 债券的发行成功。 三、促进了商业银行资产管理水平的提高 我国银行原有的资产负债结构以存贷款为主，单一的存贷款业务限制了银行 的商业化运作的手段。债券市场的发展为一国有银行等商业银行大量持有债券、 及时调节流动性、降低备付金水平提供了空间。经过多年的发展，商业银行持有 的债券不断增加。截至l999 年底，在中央国债登记结算公司托管的债券为1 3402 亿元，银行间债券市场上可流通的债券为10500 亿元。l997 年 商业银行的债券资产在资产总额中的比例为5 ，该比例在2002 年已上升到 l8 7 ，商业银行资产单一的情况已有了明显的改观。 随着市场成员的增加和交易品种的增加，大部分成员开始积极参加交易。 些公开市场一级交易商开始对债券进行双边报价，开始进行了做市商的探索。商 业银行在债券市场的运作也成为其重要的利润增长点，促进了银行经营管理水平 的进一步提高。 四、货币市场的交易日趋活跃 l997 年9 月人民银行决定融资中心停止业务，退出货币市场，银行间同 业拆借明显下降。银行间债券市场建立以来，债券回购开始成为商业银行之间融 通资金的重要方式，满足了银行短期流动性调节的需要。 银行间债券市场回购成交逐年放大，1997 年成交7l4 亿元，19 98 年成交l021 亿元，l999 年成交3966 亿元，债券回购市场已成为货币 市场重要的组成部分。短期债券回购的比例不断增加，1999 年7 天以内的债 券回购交易量占回购总量的41 4 ( 见表卜1 ) ，是债券回购市场的最主要交易 品种，1 个月以下的债券回购比例高达84 3 ，反映商业银行的流动性管理水 平显著提高。1999 年国有独资商业银行的债券回购交易量大大超过了l998 年的水平，在市场成交总量中的比重大幅上升。股份制和城市商业银行的回购交 易也保持了较高的增长水平，农村信用社交易逐渐活跃。 l999 年人民银行批准证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业市场， 批准保险公司在全国银行。间同业市场办理债券回购业务，进一步沟通了货币市 场和资本市场。这项政策具有多方面的意义，一是开辟了证券公司合规的融资渠 道；二是增强了货币政策对于金融市场的影响；三是通过交易主体的沟通，使银 行间债券市场和证券交易所债券市场开始连通。 表1 - - l ：全国银行间债券市场回购期限结构( ) 2 7 天以8 141 4 2 12 2 3 03 1 _ 6 06 l r 9 0 9 l 一1 2 0 年份 内天天天天天天 1 9 9 78 41 7 78 21 71 9 31 2 51 6 9 1 9 9 83 71 7 86 51 6 99 973 8 1 9 9 94 1 42 3 66 81 1 986 71 2 0 0 0 6 7 9 1 5 46 83 3 4 2 o 10 3 注：表内数字为该期限品种的债券回购交易量占债券回购交易总量的比重 五、为货币政策的有效实施创造了条件 银行间债券市场的快速发展为中央银行的公开市场业务提供了广阔的操作 平台。l998 年和1999 年，中央银行通过债券回购和现券交易的形式累计 融出资金8837 亿元。1999 年公开市场业务占中央银行当年新增基础货币 的52 ，已成为央行主要的货币政策工具之一。 银行间债券市场的发展也为利率市场化提供了基础，促进了货币政策传导机 制的改革。我国利率市场化是从货币市场起步的，1996 年6 月1 日，人民银 行决定放开同业拆借利率的上限控制，同业拆借利率实现完全的市场化。l997 年组建银行间债券市场后，债券回购利率和现券买卖价格完全由交易双方自行决 定。我国货币市场和债券市场的市场化利率体系基本形成，为利率市场化进一步 深入提供了基础。通过实践中央银行具备了通过公开市场业务等货币政策工具 调控货币市场和债券市场短期利率的能力，1999 年债券回购利率呈明显的台 阶型走势，以人民银行6 月10 日降低存贷款利率为分界点，l 至5 月债券回 购利率在4 1 至4 3 区间波动，7 至1 2 月在2 6 至2 7 之间波动。 中央银行在银行间债券市场调控的实践为将来中央银行通过调控市场利率来影 响存贷款利率提供了良好的基础。 第六节我国银行间债券市场的现状分析 1 、银行间市场交易主体逐渐增加 我国银行间债券市场经过6 年的发展，市场交易主体逐步扩大。在银行间债 券市场上，交易主体可以用债券作为抵押，信用风险小于信用拆借市场，因此银 行间债券市场的成员比拆借市场更为广泛，债券回购和现券交易的形式受到了市 场参与者的普遍青睐。在银行间债券市场成立之初，市场交易者只有国有商业银 行、全国性股份制商业银行和城市商业银行。1 9 9 8 年，中国人民银行批准外资 银行、保险公司进入全国银行间债券市场。1 9 9 9 年又批准农村信用社、部分基 金管理公司和证券公司入市交易。2 0 0 0 年4 月，中国人民银行下发了全国银 行间债券交易管理办法，明确规定“中国境内具有法人资格的银行和非银行金 融机构”都是银行间债券交易的参与者。2 0 0 0 年6 月，中国人民银行发布了财 务公司进入全国银行间同业市场和债券市场管理规定，随即大亚湾核电财务公 司、中山集团财务公司、中油财务公司、鞍钢集团财务公司及大连船舶工业集团 财务公司等2 2 家财务公司进入全国银行间债券市场，准许从事债券认购、现券 交易和债券回购业务，全国银行间债券市场得到了再次迅猛扩军。目前，银行间 债券市场的交易成员包括中资商业银行及其授权分行、外资银行分行、中外资保 险公司、证券公司、基金管理公司、农村信用联社及大型企业的财务公司等机构。 2 、市场化进程逐渐加快 1 9 9 8 年以来，银行间债券市场的债券发行的市场化进程逐步加快。目前， 国家开发银行和中国进出口银行的债券主要通过银行问债券市场发行。1 9 9 9 年 1 0 月，财政部首次在银行间债券市场招标发行国债。2 0 0 0 年，财政部在银行间 债券市场上全部采用市场化方式发行国债。随着银行间债券市场上债券发行数量 的增加，债券占商业银行总资产的比重已由1 9 9 7 年的5 上升到2 0 0 0 年的1 2 。5 。这不仅改善了银行的资产质量，而且为中央银行公开市场操作创造了条件。 银行间债券市场的市场化发行改革为二级市场的发展创造了条件，发行市场和流 通市场的债券价格完全由市场决定。而且随着银行问债券市场参与主体的增加、 1 9 交易工具的丰富和交易规模的扩大，银行间债券市场所形成的利率也更具有代表 性，这也成为我国利率市场化改革的重要环节之一。 3 、货币市场功能日渐强化 2 0 0 0 年各发债主体通过银行间债券市场发行的债券在期限结构上有所变 化，加大了5 年期以上与1 年期以内债券的发行比重，其中期限为1 年及1 年以 下的短期债券发行5 期，面值为4 9 5 亿元，占发行总量的1 2 6 8 ，较去年3 6 0 亿元增加3 7 5 。银行间债券市场上短期债券发行量的增加表明该市场短期融 资功能进一步增强。另外从二级市场交易情况来看，期限在7 天以内的回购成为 市场交易的主流品种，其中7 天以内债券回购交易量占债券囤购总量的比重已由 1 9 9 7 年8 4 上升到2 0 0 0 年的6 7 9 ( 见表3 ) 。我们可以发现，7 天以内的回 购交易量比重逐步增大，反映出市场交易主体对短期资金的供给与需求量相对于 其它期限品种更为集中：反映出在市场上金融机构主要以债券回购的形式进行短 期资金管理，表明银行间债券市场的货币市场功能日渐强化。 第三章我国银行间债券市场流动性问题分析 第一节银行间债券市场流动性的内涵 流动性是市场活跃的一种表现形式，不同的学者对流动性的内涵有不同的看 法，具有代表性的观点有： 1 、流动性是一种变现能力。美国著名经济学家凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 认为， 流动性是指能在短期内较为确定地、无损失地变现。李树锋3 指出，所谓流动性， 是指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力。而在一般人的印象中，流动 性意味着在某个交易日，通过市场，将一项资产毫不费力地转换为另一种资产。 2 、流动性是丰富的金融工具和大量的参与者的结合。戴蒙德( d i m o n d ，1 9 8 6 1 认为市场流动性与经济主体有关，经济主体往往仅因为市场的现有流动低下而推 迟进入该市场，而意识不到如果自己加入，市场的流动性状况可能得到改善；杨 永辉、李秉祥4 认为，流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具，同时 又有大量参加流通的主体。 3 、流动性是指资产变现的及时性的价格。希克斯( h i c k s ，1 9 7 4 ) 认为流动性 与交易成本有关，流动性强能降低经济主体针对新信息进行调整所发生的成本： 李新5 认为流动性是指资产包括国债兑付成现金的及时性价格，其根本供求来自 经济主体为实现自身利益目标而进行的资产、资源