（世界经济专业论文）外汇储备需求动机及管理体系的国际比较研究.pdf

摘要 外汇储备在平衡国际收支、稳定汇率和偿付外债、应对国际金融危机等方面 发挥重要作用，但过量的外汇储备增加了通货膨胀的压力、降低了社会经济效率 由于我国经济快速增长和国际收支双顺差，在以强制结售汇制为特征的外汇管理 制度的背景下和国际资本流动的作用下，我国外汇储备持续迅猛增加，并于2 0 0 6 年2 月首度超过日本成为世界最大的外汇储备拥有国，目前拥有的外汇储备规模 已超过1 0 0 0 0 亿美元 充足的外汇储备为我国应付金融危机、稳定汇率、促进经济发展等方面起了 不可或缺的作用，但过多的外汇储备也对经济发展起了负面影响。如何在确保流 动性、安全性的同时，实现外汇储备的保值增值，毋庸簧疑，是一个意义重大的 研究课题。 本文从简要介绍国际储备、外汇储备及其作用入手，转而分析了外汇储备的 需求动机的分类及其对外汇储备管理的影响。并结合同本、挪威、新加坡等国家 外汇储备的需求动机及其外汇储备管理体系的各自特点，并进行了比较研究 在此基础上，本文考察了我国的外汇储备管理现状，分析了我国的外汇储备 需求动机，并结合挪威、新加坡等国外汇储备管理的先进经验提出了一些政策性 的建议并指出了我国在外汇储备管理方面值得关注的最新动向 关键词：外汇储备管理外汇需求动机国际比较 a b a t r a e t t h ef o r e i 弘e x c h a n g er c s c i 、r ep l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h eb a l a n c eo f i n t e r n a t i o n a lp a y m e n t s , s t a b i l i t yo ff o r e i g ne x c h a n g er a t e ，r e i m b u m i n go ft h ef o r e i g n l o a n sa n dp r e v e n t i o nf r o mi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc a i s i lb e tt h ee x c e s s i v ef o r e i g n e x c h a n g e 托s 睨v ew i l lr e s u l ti nt h ei n a 愀o f i n f l a t i o ni c v e la n dt h er e d u c t i o no ft h e e f f i c i e n c yo ft h ee c o n o m y w i t ht h ee c o n o m yo fc h i n as o a r e da n dd o u b l ef a v o r a b l e b a l a n c eo fp a y m e n t s t h ef o r e i g ne x c h a n g e “s a mo fc h i n ai n c r e a s e ds w i f t l ya n d v i o l e n t l y , e x c e e d i n gj a p a nf o r t h ef i r s tt i m eo nf e b , 2 0 0 6 c h i n an 删i st h ec o u n t r y w i t ht h eb i g g e s ts c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e ：s e r v ew h i c hi so v e ro n et r i l l i o n s u f f i c i e n ta m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s f i v ec o u l dh e l pi np r e v e n t i n gt h e f i n a n c i a lc r i s i s , s t a b i l i z i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ea n dp r o m o t i o no fe c o n o m y b u t m e a n w h i l et h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m yc o u l da l s os u f f e rf r o me x c e s s i v ef o r e i g n e x c h a n g er e s c l v e t o o ni sas i g n i f i c a n tt a s kt of e s e a t c hh o w t oa c h i e v et h ei n c r e m e n t o fr e v e n u ef r o mt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei fa tt h es a m et i m et h el i q u i d i t ya n d s e c u r i t yh a s t ob ee n s u r e d t h i sp a p e rs t a r t e dw i t has u m m a r i z a t i o no fd e f i n i t i o n so fi n t e r n a t i o n a le x c h a n g e r 搿l v ea n df o r e i g ne x c h a n g er 懿；e l n cb e f o r ea n a l y z i n gt h ed e m a n dm o t i v a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s o l v e i na d d i t i o n , t h i sp a p e rm a d eac o n t r a s ts t u d yo rt h e m a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e i v ea m o n gn o r w a y , s i n g a p o r ea n dj a p a n a tt h el a s tp a r t , i tr e v i e w e dt h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er 雠r v co f c h i n aa n da n a l y z e di t sd e m a n dm o t i v a t i o n s a c c o r d i n gt ot h ea d v a n c e de x p e r i e n c eo f n o r w a y , s i n g a p o r ea n dj a p a n ，i nt h ec o n c l u d i n gp a r to ft h ep a p e r , s o m ep r o p o s a l s o n c h m a s m a n a g e m e n t o f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e w e r e p u t f o r w a r d k e yw o r d s ：m a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；d e m a n dm o t i v a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g e ；i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n 独创性说明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得外交学院或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 烈土 签字日期：摊r 月( g e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解外交学院有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权外交学院可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：刎年了月 函i 上 i f 万日 日 ， 乡毒蕾娟塑 p 名 期 签 日 师 字 导 签 导言 一、研究背景及意义 2 0 0 0 年以来，中国的外汇储备保持快速增长，尤其是2 0 0 6 年以来有明显加 速的趋势。自2 0 0 6 年9 月末中国的外汇储备额达到9 8 7 9 2 8 亿美元之后，1 2 月 末迅速突破1 0 0 0 0 亿美元，达到1 0 6 6 3 亿美元o 。从世界范围看，中国已经于2 0 0 6 年初超过日本成为世界外汇储备第一大国。 外汇储备的巨大存量和快速增长一方面提高了中国的信用等级和偿付能力， 另一方面外汇储备的持续过快增长也给经济带来了负面影响外汇储备充裕，有 利于增强我国的国际清偿能力，提高海内外对中国经济和中国货币的信心，也有 利于应对突发事件，防范金融风险，维护国家安全。然而，巨额的外汇储备对资 源的合理配置、外汇风险的降低与分散、资产的使用效率及盈利能力都提出了更 高的要求 考虑到中国外汇储备存量大、增速快、结构复杂，并且具有长期增长趋势等 特点，中国的外汇储备只有采取更加积极的管理和运用措施，在满足各项流动性、 安全性需求的前提下，积极提高外汇储备的盈利能力，才能实现外汇储备长期购 买力的稳定和增长 因此，若能结合我国外汇储备现状及特点，参考世界上具备外汇储备管理先 进经验的国家的管理体系与模式，积极探索适合我国国情的外汇储备管理思路， 给出改善我国外汇储备管理运用的政策性建议，那么不言而喻，研究这一课题将 具有非常重大的理论价值及实践意义 二、学术界研究现状 目前国外学术界对于外汇储备的研究大多集中于外汇储备合理规模的确定 以特里芬( r t r i f f i n ) 为代表的经济学家提出了比例分析法。该方法根据外汇储 备需求同某种经济活动变量之间的比例关系界定适度储备规模。常用的变量有进 1 3 额、对外负债和本国的g d p 三种。另外，经济学家马克鲁普( f r i t zm a c h l u p 。数据来源：国家外汇管理局两站，岫p ：f 钿- 啊3 啦雌a 1 1 9 6 5 ) 用通俗的表达方式提出一国外汇储备越多越好的观点，也就是著名的衣柜 效应；阿格沃尔( j 只a g a r w a l1 9 7 1 ) 提出发展中国家的适度储备需求的计算公 式，从成本和收益的关系方面界定发展中国家的适度储备量以上都是国外学者 采用定量分析方法对外汇储备合理规模的确定所作的研究工作 而笔者认为，就目前规模庞大且增速迅猛的我国外汇储备而言，由于制度性 及国际环境的因素作用，即便能够确定我国外汇储备的合理规模，在现有条件下 短期内恐怕也难以运用相关手段调控至合理规模的区间之内。因此目前亟待解决 的问题不是确定我国外汇储备的合理规模，而是如何提高现有庞大规模的外汇储 备的管理和运用水平、使其保值增值、保证外汇储备的长期购买力这一更为重要 和亟待解决的课题 这一课题已经引起了国内理论界、学术界、管理层的高度关注。一些研究者 从不同的角度，为我国的外汇储备的管理与运用提出了建议。例如，何帆等( 2 0 0 6 ) 从分析外汇储备积极管理的角度提出了一系列外汇储备运用途径；韩继云( 2 0 0 6 ) 从整合和利用外汇资源的角度，提出了相应的管理手段；隆国强等( 2 0 0 5 ) 则提 出了能力储备的概念，建议关注于外汇储备长期购买力的培养。 三、本文研究思路 如何进行有效的外汇储备管理，是当前我国外汇储备管理当局要迫切面对 的课题 本文认为，要想合理运用我国外汇储备，首先必须确定持有储备的需求动 机。本文将各国外汇储备需求动机持有目的分为交易性、预防性、盈利性、发展 性四种，并进而分析各种外汇储备需求动机各自对外汇储备管理的影响。 在此基础上，参考发达国家和地区运用外汇储备方面的经验，对日本、挪威、 新加坡等国外汇储备需求动机的特点及外汇储备管理模式进行比较和研究，并与 我国外汇储备需求特点及管理模式进行对比进而总结出挪威、新加坡积极管理 和运用外汇储备所取得的成功经验，以此为中国的外汇储备管理提供一个新的分 析视角多层次的外汇储备管理，并试图为改善我国外汇储备管理提出一些政 策性建议。 2 第一章外汇储各需求动机的国际比较 一、外汇储备概述 ( 一) 国际储备的定义及构成 国际储备是指一国中央银行为应付国际收支逆差、偿还国际债务和稳定货币 汇率而持有的国际上普遍接受的资产 国际储备主要包括黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织( 蹦f ) 的储 备头寸( 普通提款权) 和特别提款权( s d r , s p e c i a ld r a w i n gr i g h t ) ： 1 、黄金储备 黄金储备是指一国货币当局持有的黄金总额。在国际金本位时期，黄金是最 重要的储备资产。在国际金汇兑本位制时期，黄金在储备资产中的地位相对下降 随着美国1 9 7 1 年宣布美元停止兑换黄金，布雷顿森林体系也跟着瓦解，黄金不 再是货币，它彻底变成了非货币化的商品。尽管如此现今世界各国还是保留了一 定数量的黄金储备，黄金储备仍然是各国国际储备中的重要组成部分，但已非主 要组成部分 2 、外汇储备 外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币战后，外汇储备增长很快， 在世界国际储备总额中所占的比重越来越大，是当今各国国际储备中的主体 在国际金本位制度下。英镑代替黄金执行国际货币的各种职能，成为各国最 主要的储备货币3 0 年代，美元崛起，与英镑共同作为储备货币到二次大战 后，美元是唯一直接与黄金挂钩的主要货币，美元等同黄金。为各国外汇储备的 实体。随着美元危机的不断爆发，美元作为储备货币的功能相对削弱。7 0 年代 布雷顿森林体系崩溃后，国际储备货币出现了多样化的局面。美元仍作为最主要 的国际储备货币，处于多样化储备体系的中心但其比重在不断下降，其他货币 如欧元、日元、瑞士法郎等货币的地位则相应不断上升 3 、储备头寸 储备头寸是会员国在国际货币基金组织持有的储备资产的简称，它包括会员 国以黄金或外汇向基金组织认缴的份额、基金组织动用的那一部分会员国以本国 货币认缴的份额以及基金组织向该会员国的借款国际货币基金组织曾规定会员 国认缴份额时2 5 以黄金缴纳。这一部分份额称为黄金储备，会员国无需审批手 续便可以动用，因此它属于会员国的储备资产。后来，国际货币基金组织取消了 会员国必须认缴黄金份额的规定，改由外汇认缴2 5 的份额 4 、特别提款权 特别提款权是国际货币基金组织创设的用于会员国之间或会员国与国际货 币基金组织之间国际支付的一种国际储备资产特别提款权不是现实的货币，不 能直接用于国际支付，会员国可以凭它向基金组织兑换等值的外汇进行国际支 付，也可以直接用它偿还基金组织的贷款会员国只有在发生国际收支逆差时才 可动用特别提款权。目前，特别提款权采用一篮子货币定值方法它的分配与各 国认缴的份额密切相关它无需偿还，但是动用特别提款权的会员国要向基金组 织缴纳一笔费用。特剐提款权创立时其价值是用黄金来表示的，与美元等值，1 个特别提款权等于1 美元随着美元两次贬值，浮动汇率制的实行，国际货币基 金组织决定自1 9 7 4 年7 月1 日起，特别提款权定值与黄金脱钩，改用一篮子1 6 种货币作为定值标准，1 9 8 0 年9 月1 8 日起又改用美元、西德马克、日元、法国 法郎和英镑定值。 ( 二) 外汇储备在国际储备中的重要地位 外汇储备是一国货币当局为了弥补国际收支逆差和维持汇率稳定而持有的 在国际间可以接受的一种流动性储备资产，是国际储备重要且主要的组成部分 在现行的浮动汇率体系之下，一个国家的黄金储备以及在国际货币基金组织 ( i m f ) 的储备头寸和特别提款权( s d r ) 总体趋势上保持缓慢增长，都相对比 较稳定，而外汇储备相对而言则呈现不断上升的趋势。因此外汇储备在绝大多数 国家都是国际储备的最主要的组成部分。 我们以1 9 9 9 年1 2 月底国际货币基金组织i m f 所有成员国的国际储备构成 为例( 如图1 ) ，各成员国黄金储备共计2 7 3 1 亿美元，外汇储备则共计高达1 7 2 5 1 亿美元，而在1 m f 的储备头寸和特别提款权余额总合分别只有3 9 5 亿美元和2 3 6 亿美元国 。姜波克：国际金硅新编( 第三舨) ，上毒复旦大学出版社，2 0 0 1 年版，第1 7 8 页 4 图1 、i m f 成员国国际储备总额构成情况( 1 9 9 9 年底) 单位：万亿美元 资料来源： 姜波克：国际金融新编( 第三版) ，上海复旦大学出版社。2 0 0 1 年版，第1 7 8 页 因此，目前国际及国内学术界对国际储备的研究主要集中于外汇储备的研 究同时对外汇储备的研究方法也同样适用于对国际储备的研究，对外汇储备的 研究分析能在很大程度上反映一国国际储备的相关内容。因此，本文主要研究的 也是外汇储备，并重点研究外汇储备的需求动机及外汇储备的管理 ( 三) 外汇储备的来源与作用 通常，外汇储备主要来源于以下三个方面： 1 、国际收支顺差 。 国际收支中的经常项目和资本项目的顺逆差对外汇储备的增减有直接的作 用。经常项目或资本项目下的持续顺差能够导致外汇储备规模的持续增加，对于 经济外向型的经济体尤为如此。而且这部分增加额在其外汇储备增加额中占有重 要甚至是主要的份额。以我国为例，自1 9 9 4 年我国外汇管理体制改革以来，我 国对外贸易、对外投资迅速增长，大量外资不断涌入，国际收支表中经常项目和 资本项目连年双顺差，外汇储备增长迅猛2 0 0 2 年经常项目差额与资本项目差 额之和为6 7 7 亿美元，占当年外汇储备增长额7 4 2 亿美元的9 1 2 ，同样2 0 0 5 、 2 0 0 6 年所占的比例分别为8 4 4 、8 6 6 回，可见国际收支顺差是外汇储备增量 的主要来源。 母数据来源：国家外汇管理局同站，脚：f h - 啊r i 血窖口憎 5 2 、国际信贷 一国从国际上取得政府贷款或国际金融机构贷款，以及中央银行之闻的互惠 信贷等均可充当外汇储备。因而，国际信贷通过国际收支发生额引起外汇储备的 变动，一方面，反映在借款国的国际收支平衡表上。是外汇储备的增加；另一方 面，反映在贷款国的国际收支平衡表上的直接结果是外汇储备的减少。不过这种 债权的增减，并不能代表该国外汇储备的真正增减和该国的经济实力，只是账面 上的增减 3 、干预外汇市场所得外汇 中央银行干预外汇市场的结果也可取得一定的外汇，从而使其外汇储备增 加。当一国的本币汇率受供求的影响而有上升的趋势或已上升，同时该国又存在 平抑汇率的动机，该国货币当局往往就会在外汇市场上进行公开市场操作，抛售 本币，购进外汇，因而增加了本国的外汇储备。另一方面，当一国的货币汇率有 下浮或已下浮时，该国就会购进本币，抛售其他外汇硬货币，从而减少了本国外 汇储备。 外汇储备作为国际储备的一种主要形式，同样具有国际储备的功能，即支付 手段和干预手段。各国持有外汇储备可能有各种县的，但就外汇储备的基本作用 来讲主要有以下三点： 1 、维持国际支付能力，调节国际收支 “缓冲器”是外汇储备最主要、最基本的功能。卵当一国国际收支发生暂对 性困难时，缓和国内经济因汇率波动遭受的冲击外汇储备是国际收支进行结算 的准备金。当一国在经济交易中发生出口减少、特大自然灾害以及战争等突发性 情况而造成临时性国际收支逆差，而这部分逆差又无法依靠举借外债来平衡时， 就可动用外汇储备予以弥补。这样，既可维护本国国际信誉，又可避免事后被迫 采取诸如限制进口等激烈手段来平衡逆差而影响本国经济的正常发展。同时，当 一个国家的国际收支发生结构性失衡而需要进行紧急的或者长期的调整时，国际 储备也可以缓和调整过程的冲击，从而降低各种调整措施对国内供求均衡带来的 负效应，维持其国内经济的正常运行和稳定发展，减少因采取紧急行动而对经济 带来的不利影响。 2 、干预外汇市场，维持本币汇率稳定 6 1 9 7 3 年2 月以后，世界各国普遍实行浮动汇率制度，国际金融市场汇率波 动频繁且剧烈。因此，为维护本国的荦j 益，使本国汇率稳定在政府所预定的水平 之上，各国一般都会动用国际储备，干预外汇市场有些国家还专门设立外汇平 准基金，以保证干预外汇市场的资金需要当本币贬值超过了政府规定的目标区 饲时，货币当局可以卖出部分外汇储备，买进本币。促使本币汇率上升：反之， 则卖出本币，购买外汇，稳定本币的汇率此外，货币当局可以通过调节外汇储 备的结构，来防范和抵御国际游资对本币的冲击但是，外汇储备维持本币汇 率的作用，要以充分发达的外汇市场和本国货币的自由兑换为前提条件，并且由 于外汇储备干预只能在短期内奏效或者因为其他因素的阻碍作用而收效甚微。所 以，外汇储备在这方面的作用比较有限 3 、提高本国货币的信誉，增强向外借款的信用保证 国际储备充足，可以加强一国的资信，吸引外国资金流入，促进经济发展 国际金融机构对外贷款时。往往要事先调查借债国偿还债务的能力一国持有的 国际储备状况是资信调查、评价国家风险的重要指标之一如果一国外汇储备充 足，对外贸易状况良好，就容易从各种渠道筹集到国外资金。同时，一国的外汇 储备状况还可以表明该国还本付息的能力，外汇储备是债务国到期还本付息的重 要保证。而对于发展中国家来说，经济建设的发展需要大量的资金，而充足的外 汇储备就是吸引外商投资的有利保障 二、外汇储备需求动机的国际比较 要想合理运用外汇储备，首先必须确定货币当局在特定的经济条件下为何要 持有外汇储备，这也就是持有外汇储备的需求动机问题。 国际经验表明，外汇储备的需求动机的明确，对于合理地运用外汇储备有着 重要的意义。换言之，储备的运用必须充分满足储备的持有需求，反映这些需求 动机的相对重要性。同时，由于外汇储备与整体经济运行，尤其是宏观金融运行 之间具有十分紧密的关系，因而需要注意储备管理政策与宏观金融政策之闯的协 调 一般的金融理论在分析发达国家政府持有储备的不同需求动机时，基本上是 。钱荣目# 国际金融专论) 。北京中国金融出版社1 9 9 1 年版，第1 6 3 页 7 借用了现代货币理论中讨论个人持有货币余额的需求动机，也就是分别从交易 性、预防性、盈利性( 也称为投机性需求) 等三种不同的角度，分析货币当局持 有储备的不同需求动机同时，结台发展中国家工业化、现代化和经济开放的需 要，发展中国家以及一些产业结构相对单一的发达国家持有外汇储备还应该满足 的需求动机还包括发展性需求动机o 显然，对于发达国家和发展中国家、实行汇率市场化的国家和汇率缺乏弹性 的国家、经济结构单一和经济结构多元的国家，上述外汇储备的需求动机及其重 要程度均有明显差异，下面我们就对其外汇储备的需求动机进行相关的国际比较 分析 ( 一) 交易性需求动机 该需求动机是指持有外汇储备用于满足公共或者私人部门对于交易与流动 性的外汇需求。在早期，交易性需求曾经是外汇储备的主要需求从理论上讲， 如果货币当局采取管理浮动汇率制或是固定汇率制，那么为了满足随时可能出现 的国际收支需求则需要持有和准备适当的高流动性外汇储备。相反如果货币当局 允许汇率市场化波动，那么外汇的供求便随市场汇率达成均衡，理论上说，在这 种情况下，对货币当局来说，除了需要保留少量的日常营运资金外，持有满足这 一需求的外汇储备自然也就没有太大必要了当然，并不存在严格意义上完全市 场化的汇率制度，但是，可以明确的是，为满足交易性需求所持有的外汇储备量 受到汇率制度的明显影响，成为决定交易性需求外汇储备的主要制度交量 ( 二) 预防性需求动机 又称干预性需求动机，是指货币当局在外汇市场出现大幅动荡时，为了及时 干预市场而持有的储备。从理论上说，一个国家在面临国际资本频繁流动、或者 汇率出现大幅波动时，中央银行持有的储备可以扮演“最后支付者”的角色。这 一需求，既可以视为干预需求，也可以说是中央银行为了缓冲外部因素对国内经 济形成冲击的预防性需求从国际范围来看，经济开放程度较高、或者实现固定 汇率制度的国家和地区，一般把预防性需求视为其持有储备的最主要的驱动因 素。为了在促进经济增长的同时维护国际收支平衡，许多发展中国家都采用了有 。巴曙松：外忙储备需求动机的变动与外汇储备管理政策的调整 ，载经济目恿1 9 9 7 年1 1 月，第5 2 页 8 利于本国出口的汇率政策，但是，近年来流入发展中国家的资本明显增多，迫使 发展中国家本国的货币趋于坚挺。为了稳定汇率，发展中国家的中央银行不得不 介入市场，将一部分流入资本纳入储备，这是亚洲许多发展中国家储备大量增加 的主要原因之一 ( 三) 盈利性需求动机 主要是指利用外汇储备进行国际金融市场投资或者用于风险管理，以获得更 高收益或者降低风险水平的需求。该需求动机在理论上的原因，可以说是由于持 有外汇储备的机会成本( 即一国资本生产率与外汇储备收益率之差) 对于中央 银行这样以稳健性为第一要义的机构来说，盈利性需求主要建立在降低风险水平 的需求上，如何确保在需要的时候提供足够的国际购买力才是各国货币当局所关 注的。因此，盈利性需求动机不影响中央银行对外汇储备适废规模的决策，一般 只是央行在决定外汇储备的资产组合，也就是决定外汇储备结构时，才会作为比 较主要的影响因素。 如果一国的汇率相对缺乏弹性，则其外汇储备结构中便需要有更多的流动性 较高的外汇资产用以平抑汇率的波动，而用以实现盈利性目标的外汇资产的规模 和风险则相应受到限制；相反，汇率自由化的制度之下，外汇储备管理当局则可 以将更大规模的外汇资产投入到较高风险和回报率的投资方式之中，以获取更高 的盈利回报 ( 西) 发展性需求动机 应该说，发达国家所依据的所谓交易性需求、预防性需求、盈利性需求在发 展中国家都不同程度地存在着，只不过由于发展阶段和发展水平等方面的差异， 这三种需求的相对重要性存在明显差异而已。另外，处于工业化、现代化推进阶 段的发展中国家以及一些产业结构相对单一的发达国家还存在持有外汇储备的 发展性动机这是因为这些国家发展经济的任务还相当艰巨，政府在经济发展中 依然发挥着主导性的作用为了给政府主导性的发展方式提供一定的外汇资金支 持，以及所需要的资源购买等的支持，在确定外汇储备的水平时，还必须考虑到 经济发展的需求。这既是发展中国家经济发展水平和程度所决定的，也是这些国 家提高外汇储备使用效益所必需的。近年来，发展性需求在一些发展中国家的外 汇储备管理中日益引起重视。 9 第二章外汇储备管理体系的国际比较 由上一章的介绍和分析我们知道，确定外汇储备的需求动机及其相对重要性 是进行有效的外汇储备管理的前提之所在。有效的外汇储备管理应该对相关的需 求动机进行全面分析和动态监测，并根据国家特定的经济环境和发展状况进行相 应调整对于中国来说，参考发达国家和地区运用外汇储备方面的经验，结合本 国的实际情况，从影响货币当局外汇储备管理的四种需求动机出发，进行多层次 外汇储备管理，是很有研究价值和指导实践的意义的。日本、挪威和新加坡在这 方面的实践为我们提供了一些经验和参考 一、日本外汇储备的双层次管理 ( 一) 日本外汇储备的特点及其需求动机分析 日本作为世界第二大经济体，目前拥有除中国外世界第二大外汇储备规模。 截至2 0 0 6 年2 月2 8 日，日本的官方外汇储备规模为8 5 0 0 5 8 亿美元近年来， 在官方储备中，外汇储备所占比重超过9 6 ，在国际货币基金组织的头寸以及特 别提款权均不超过l ，黄金储备常年保持在2 4 6 0 万盎司的水平上，占总储备的 比重也不足2 9 铲 开本外汇储备结构较为单一，以美元资产为主这是为确保日元与美元汇率 的相对稳定，在日元汇率暴跌时能够迅速通过外汇市场进行干预。尽管近年以来， 日本各界经常有人提出在最大限度确保流动性和安全性的前提下，追求外汇储备 多元化的观点，但短期内，预计日本仍将实行以美元资产为中心的外汇储备政策。 具体来说，日本的外汇储备需求动机具有以下特点： 1 、交易性和预防性需求动机较强 日元虽然早已经是全球可自由兑换的三种主要货币之一，但其汇率水平、货 币供应仍然严重依附于美元日本政府在外汇储备管理安全性、流动性和盈利性 这三条原则中，对流动性和安全性的要求较高尤其是在经历过上世纪9 0 年代 因日元升值后导致日本经济长期停滞的不利经济局面后，日本政府实行更加谨慎 。张岸元：日本官方外汇储备资产的形成与管理，载信息与研究 2 0 0 6 第1 0 期，第1 6 页 1 0 甚至保守的外汇储备管理政策，持有大量流动性较强的外汇储备以确保在日元汇 率出现剧烈波动时能够迅速将其投入外汇市场进行汇率干预稳定日元汇率是日 本政府外汇储备运用的主要目标，交易性和预防性需求动机较强 2 、盈利性需求动机较弱 由前所述，日本政府在外汇储备管理安全性、流动性和盈利性这三条原则中， 对流动性和安全性的要求较高显然这是以牺牲外汇储备盈利性为代价的日本 的外汇储备一般用于购买外国国债、政府机构债券或存放于外国中央银行。各类 证券( 主要为美国国债) 大约占8 5 ，外币存款约占1 5 9 沪日本政府持有大量 流动性较高的外汇资产以保证交易性和预防性需求的同时，却也因较低的收益率 制约了日本外汇储备的整体盈利能力 3 、发展性需求动机逐渐显现 日本社会面临人口老龄化的巨大压力由于人口出生率不断下降，预计到 2 0 1 5 年，日本6 5 岁以上的老人将占到人口总数的四分之一到2 0 3 0 年，日本 的劳动人口将减少近1 0 由此可能带来沉重的社会和财政负担o 为此，日本政府迫切需要提高巨额外汇储备的收益能力。同本政府正在考虑 分拆政府养老金投资基金( g p l f ，g o v e r n m e n tp e n s i o ni n v e s t m e n tf u n d ) 交由专 业机构运作，以增强该基金的盈利能力日本的政府养老金投资基金g p i f 目前 是全球规模最大的养老金投资基金，拥有1 6 0 万亿日元，约合1 3 5 万亿美元的 资产童如何利用这一庞大的外汇储备，调整和提升产业结构，提高劳动生产率， 抵消人口老龄化带来的负面效应，是摆在开本政府面前的一大课题 ( 二) 日本的外 c 储备管理体系 日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的双层次的储备管理体系。 储备管理风格以稳健趋于保守为重要特点 日本财务省负责日本外汇储备的管理根据同本外汇及对外贸易法 ，为 了维持日元汇率的稳定，财务大臣可以对外汇市场采取必要的干预措施。外汇储 备存放于日本银行的外汇资产特别账户根据日本银行法 的规定，日本银行 。张岸元；日本官方外汇储备资产的形成与管理，载信息与研究) 2 0 0 6 年第l o 期第1 6 页 。朱周良：紧随中韩日本拟建外汇投资公司) ，2 0 0 7 年4 月2 4 日( t - 海证券报，。第6 版 。数据来潭：同上 1 1 作为政府的银行，在财务大臣认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务大 臣的指示进行实际的外汇干预操作因此，日本财务省在外汇管理体系中扮演战 略决策者的角色 日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色一旦开始进行对外汇市场的 干预，所需资金都从外汇资产特别账户划拨当需要卖出外汇时，日本银行主要 通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现；当需要买进外汇 时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集通过大量卖出日元、 买进外汇的操作所积累起来的外汇资产构成了日本的外汇储备的重要来源之一 日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行，如有必要，日本银行 也可向外国中央银行提出委托介入的请求，但介入所需金额、外汇对象、介入手 段等都仍由财务大臣决定。日本银行主要通过金融市场局和国际局两个部门来实 旄外汇市场干预。其中金融市场局负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批 准，而国际局则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。 除了日本采取这种双层次的外汇储备的管理体系以外，世界上还有许多其他 国家和地区也采取同样的管理体系，如英国、香港等 二、挪威外汇储备的多层次管理 ( 一) 挪威外汇储备的特点及其需求动机分析 挪威是世界第八大产油国，是继沙特阿拉伯、俄罗斯之后的世界第三大石油 出口国，2 0 0 5 年日均出口原油2 7 4 万桶，占全部产量的9 2 2 6 2 0 0 5 年挪威油 气领域产值占g d p 的2 3 ，占出口总值的5 2 。大量的油气出口，加之国际 市场原油和天然气价格持续处于高位，为挪威带来了大量的石油美元收入。 总的来看，挪威外汇储备来源相对单一，增速较快，存量规模在世界范围内 属中等水平如图2 所示，2 0 0 0 年以来，挪威外汇储备以平均6 的年增长率快 速增长，g d p 的年均增长约4 ，到2 0 0 6 年6 月末，挪威外汇储备共计5 0 r 7 1 7 亿美元o 。数据来源：挪威银行网站，- 却：f h - _ f _ o q 乒 如吐- q 恤叩l 自t i 出女啦i c - r _ m i 瑚晰啊铀d c i m 曲 。数据来源：同上 1 2 图2 ，1 9 9 9 年以来挪威外汇储备额( 单位。百万挪威克朗) 数据来源：挪威统计局喇站，h t t p ：w w w s s b n o e n g l h h 具体来说，挪威的外汇储备需求动机具有以下特点： 1 、交易性和预防性动机较弱。 挪威克朗汇率实行独立浮动，法律禁止央行以影响挪威克朗汇率为目标频繁 入市干预，挪威央行仅能够在短期内干预外汇市场以防止和缓和不适当波动 ( u n d u ef l u c t u a t i o n s ) 因此挪威外汇储备预防性需求较弱并且挪威国内外汇 市场上也不存在买卖限制，任何需要国际支付手段的人都可以通过外汇市场直接 获得，国际收支也因而能自动平衡在这种情况下，对挪威银行来说，只需要保 留少量的外汇流动性即可以满足交易性需求，因此挪威外汇储备的交易性和预防 性需求动机较弱 2 、盈利性动机很强 挪威是石油国家，油气产业是其支柱产业，每年大量的油气出口为挪威带来 了巨额的石油美元。由于自身灵活的汇率制度，挪威政府不需要保留大量高流动 性储备应对交易性与预防性需求。这就意味着，挪威的外汇储备需要用于长期投 资，以保障外汇储备的保值增值和长期国际购买力。通过对外汇储备的适度投资， 使外汇储备的币种结构与各贸易伙伴的地位相匹配，并使外汇储备的期限结构分 散开，有效的降低结构单一风险，并在一定程度上获取稳定的较高收益，实现外 汇储备的保值和增值。因此挪威外汇储备的盈利性动机很强 3 、发展性需求较强 1 3 挪威是石油国家，油气产出即是g d p 的重要部分，也是挪威外汇储备的主 要来源。但是石油和天然气属不可再生资源，如何能够合理利用有限的油气资源 所创造的外汇调整和改善本国产业结构，实现可持续发展，是摆在挪威外汇储备 管理当局面前的重大问题另一方面，挪威外汇储备来源的相对单一性( 主要是 石油美元) ，决定了其外汇储备的增长要受到国际油气价格和本国油气产量的双 重制约，因此挪威外汇储备的增长具有很大的不确定性，这更加要求挪威逐步实 现产业重心的转移。如何利用好外汇储备实现这一日标是挪威政府关切的目标之 一因此挪威外汇储备的发展性需求动机较强 ( 二) 挪威外汇储备的管理体系 挪威的外汇储备管理体系，是由财政部主导，中央银行具体运作，由政府所属 的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次的储备管理体系全球配置的 投资组合管理是挪威外汇储备管理的最大特色。 挪威外汇储备由挪威财政部授权挪威银行全权管理和运作。挪威银行因应不 同的需求动机，将外汇储备分成三大组合：货币市场组合、投资组合以及缓冲组 合( 政府石油基金组合) ，并且根据三大组合的不同管理需要确立挪威银行下设 的两个独立机构：货币政策部( n o r g c s b a n km o n e t a r yp o l i c y ，n b m p ) 和投资管 理部( n o r g e sb a n ki n v c s t m e mm a n a g c m 曲t ，n b l m ) 分别为货币市场组合，投资 组合和缓冲组合的管理主体，进行全球配置的外汇储备资产投资组合管理 1 、货币市场组合以高流动性的国内货币市场工具满足交易性和预舫性需求 由于两种需求动机与货币政策和汇率政策结合紧密，并且更多的是在保证高流动 性的基础上在国内货币与外汇市场发挥作用，因此挪威银行将其划归独立的挪威 银行货币政策部( n o r g e s b a n km o n c t a i yp o l i c y ，n b m p ) 管理和运作。 2 、为了更好满足盈利性和发展性需求动机，挪威银行于1 9 9 8 年1 月建立了 专门的资产管理机构挪威银行投资管理公司( n b i m ，n o r g c sb a n ki n v e s t m e n t m a n a g c m e m t ) ，并将三大组合中的投资组合和缓冲组合交由其运作投资组合以 全球配置的权益投资工具和固定收益投资工具满足盈利性需求；缓冲组合，也就 是以石油出口获得的外汇收入为主要来源的政府石油基金，通过积极的海外投资 满足发展性需求其中投资组合是全部外汇储备组合投资的主体，投资涉及4 2 “ 个发达和发展中经济体。3 1 种货币2 0 0 6 年l o 月。挪威外汇储备投资组合藉由 挪威银行成为了中国的q l 砸( 合格境外机构投资者) ，进入中国资本市场。全球 配置的组合管理可谓挪威银行多层次外汇储备管理的最大特色 表1 、挪威外汇储备的多层次管理体系 外汇储备划分货币市场组合投资组合 缓冲组合 ( 政府石油基金) 管理机构挪威银行货币政挪威银行投资管理挪威银行投资管理 策部( n b m p )公司( n b i m )公司( n b i m ) 管理目标满足外汇交易需 满足外汇储备盈利满足外汇储备发展性 求，以及短期、性需求，保障外汇需求，实现石油资源合 轻度的外汇市场储备的保值、增值理分配、经济结构转型 干预性需求和长期购买力与可持续发展 占外汇储备 3 5 8 9 4 踟瞒 1 6 1 o 比例 运作领域国内货币市场 国际资本市场国际资本市场 运作策略稳健积极 积极 资料来源：挪威银行网站，h t t p w w w n o r g e s - b a n k n o e n g l i s b r e s e r v e s f o r e i g ue x c h a n g e 事实证明。挪威银行根据自身的需求动机建立的三大组合在多年的运营中。 基本满足了外汇储备的各项需求，保证了国际收支的正常外汇需求，保持了挪威 克朗汇率的基本稳定，成效显著( 见图3 ) 。同时分散了外汇储备资产的风险 取得了较高的外汇储备投资回报。 图3 、1 9 9 4 年以来挪威克朗兑美元汇率 数据来灏：挪威银行网站，h t t p ：w w w n o f g e s - b a n k n o e n g l i s h o 说明；由于四舍五入保留至小数点后两位该行数据加总为9 9 9 9 1 5 三、新加坡外汇储备的多层次管理 ( 一) 新加坡外汇储备的特点及其需求动机分析 新加坡经济在东南亚金融危机中遭受一定打击，但是从整个东南亚地区来 看，新加坡受挫较轻，复苏最快随着经济的不断好转2 0 0 1 年以来新加坡外 汇储备以平均8 的年增长率快速增长，与此同时新加坡g d p 的年均增长5 5 ， 到2 0 0 6 年9 月末，新加坡外汇储备共计1 2 9 3 9 亿美元，合计2 0 5 8 1 4 百万新加 坡元回。( 如图4 所示) 图4 、2 0 0 1 年以来新加坡外汇储备额( 单位：百万新加坡元) 数据来源：新加坡金融管理局网站h t t p ：w w w m a l g o v s g i n p t l h o m e h t m 作为一个城市岛国，新加坡经济整体规模较小，经济增长的主要动力来源于 外部需求亚洲金融危机以后，新加坡推行了一系列提高本国经济国际竞争力的 措施，例如：加大金融改革，增加透明度；降低成本，裁减公务员薪金；推出新 的投资免税奖励计划；实行新的劳工政策，鼓励人才引进等这些措施推动了国 内制造业和服务业的发展。作为新加坡经济的两大支柱产业，制造业和服务业在 g d p 中所占的比例较高。两大行业的较快发展不仅为新加坡经济复苏提供了动 力，并且也带来了相当规模的外汇储备。并且新加坡外汇储备主要来自于经常项 下，来源结构相对比较稳定总体来说，新加坡外汇储备增速较快，规模在世界 范围内属较高水平 具体来说，新加坡外汇储备需求动机具有以下特点： 。数据来源：新加坡金融管理局同站，脚：f 哪w 血撼掌呻鹋恤旧蛐锄缶j _ 恤l l i o 嘶1 u l l 1 6 1 、交易性和预防性需求较强 由于新加坡经济存在外贸依存度较高，与国际金融市场联系密切等特点，因 此新加坡政府选择汇率稳定作为货币政策目标，实行有管理的浮动汇率制度，在 出现汇率超出合理范围的情况下，新加坡金融管理局( m a s ) 通常会进行入市 干预在此情况下，交易性需求和预防性需求较之独立浮动汇率制度下要高这 是因为一方面，由于汇率制度的原因，m a s 入市干预的可能性较大另外从以 往经验上看，受东南亚地区区域经济发展情况以及新加坡自身经济规模和结构的 影响，新加坡元