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华东师范大学硕仁学位论文 提高上市公司管理人员期权激励有效性的分析 论文摘要 应用期权激励对上市公司员工、特别是对上市公司管理人员进行激励，是迄 今为止世界范围内应用最广泛、最有效的长期激励模式。期权激励是美国上市公 司及拟上市公司、高科技公司最重要的长期激励方式。日本企业界也是在9 0 年 代初就开始引入期权激励制度。9 0 年代中期以后欧洲许多发达国家也修改法律 引入期权激励制度。 实施期权激励对于我国中国上市公司改善经营管理状况，转交所有权结构， 健全法人治理结构，推动经济持续发展都具有重要意义。因此，有必要从上市公 司角度出发，系统性的研究期权激励的有效性与应用问题。 本论文主要从以下四个章节进行论述： ， 在第一章中，首先简要介绍了写作的目的和意义；其次阐述了2 0 0 1 年安然 丑闻爆发以后理论界关于期权激励的比较有代表性的研究成果，即经理层权力分 析法、股市投机性模型、经理层欺诈模型；最后是论文研究的创新与不足。 在第二章中，回顾了期权激励的理论基础，即委托一代理理论、人力资本的 产权理论、风险理论：详细阐述了期权激励的内涵、构成要素、类型及特征。 在第三章中，通过对传统薪酬与期权激励制度下管理人员长期投资项目的经 营决策行为分析，说明了期权激励效应产生的机理；用数理方法对期权激励的成 本效应、道德风险效应、经营风险效应的有效性进行分析。 在第四章中，对我国目前已开展的期权激励实践作了探讨，提出了优化对策 与建议。并且在此基础上以较大篇幅，介绍了在我国现行条件下，较为可行的期 权激励计划的实施方法和操作流程，并提供了相关的模型，为如何设计实施期权 激励方案提供了一个基本的架构，旨在为进一步推广和完善管理人员期权激励制 度提供一些有益的启发和帮助。 关键词：上市公司，管理人员，期权激励，有效性 华东师范大学硕士学位论文 提高上市公川管理人员期权激励肯效性的分析 a b s t r a c t s t o c ko p t i o nh a sb e c o m et h em o s te f f e c t i v ea n dw i d e l y u s e dl o n gt e r m s t i m u l a t i n gm o d et os t i m u l a t ee m p l o y e e sa n de s p e c i a l l yt ot h em a n a g e r si nt h el i s t e d c o m p a n i e s i nu s ，s t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o ni st h em o s ti m p o r t a n tw a y t os t i m u l a t i n g i nl o n gt e r mf o rl i s t e dc o m p a n i e sa n dh i g h - t e c hc o m p a n i e s ，w h i c hw a si n t r o d u c e di n t o j a p a n e s ei n d u s t r yi n1 9 9 0 sa n dc a r r i e do u tb ys o m ee u r o p e a nd e v e l o p e dc o u n t i e si n t h em i do f1 9 9 0 sa f t e re d i t i n gt h e i rl a w s i ti sak e yp o i n tf o rt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at oc a r r yo u tt h es t o c ko p t i o n s t i m u l a t i o ni no r d e rt oi m p r o v et h e i ro p e r a t i o nm a n a g e m e n t , c h a n g et h es t r u c t u r eo f p r o p e r t y , b e t t e rt h e c o r p o r a t i v em a n a g e m e n t s t r u c t u r ea n d p u s h e c o n o m i c d e v e l o p m e n tc o n t i n u a l l y i ti sn e c e s s a r yt o r e s e a r c ho nt h ea f f e c t i v i t ya n dt h e a p p l i c a t i o no f s t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o nf r o mt h ea f t i g l eo fl i s t e dc o m p a n i e s a l lt h er e s e a r c ha n dd i s c u s s i o nw i l lb ed i v i d e di n t o4 p a r t sa sf o l l o w s ： i nc h a p t e r1 ，f i r s t l y , t h ep u r p o s ea n dm e a n i n go ft h ea r t i c l ea r ee x p a t i a t e d s e c o n d l y , w ew i l lb r i e f l yi n t r o d u c er e p r e s e n t a t i v er e s e a r c hr e s u l t so fs t o c ko p t i o n s t i m u l a t i o ni nt h e o r yf i e l da f t e rt h ee x p l o s i o no fe n r o ne v e n ti e t h ea n a l y s i so ft h e p o w e ro fm a n a g e m e n tl e v e l ，t h es p e c u l a t i v em o d e lf o rs t o c km a r k e ta n dt h ef r a u d m o d do fm a n a g e m e n tl e v e l t h i r d l y , w ew i l lk n o wt h ec r e a t i v ep o i n ta n dt h e w e a k n e s so ft h ea r t i c l e 。 i i ic h a p t e r2 w e1 0 0 k e db a c kt h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo fs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o n i e t h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h ep r o p e r t yt h e o r yo fh u m a nr e s o u r c e s ，t h et h e o r yo f f ! i s j ( s t h et h e o r yo fm a n a g e m e n ts t i m u l a t i o na n dt h et h e o r yo ft e a mw o r k a n da l s o , t h eb a s i s , f a c t o r s ，t y p e sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o nw i l lb e e x p l a i n e di nd e t a i l i nc h a p t e r3 ，t h r o u 曲t h ea n a l y s i so f o p e r a t i n gd e c i s i o n m a k i n gb ym a n a g e r si n l o n gt e r mu n d e rt r a d i t i o n a ls t i p e n dp o l i c ya n ds t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o np o l i c y , w et r y t om a k eo u tt h em e c h a n i s mo fs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o n a n dt h em a t h e m a t i cm e t h o d w i l lb eu s e dt oa n a l y z et h ec o s te f f e c t ，m o r a l r i s ke f f e c ta n do p e r a t i n gr i s ke f f e c t i nc h a p t e r4 b a s e do nt h ep r a c t i c eo fs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o nc a r r i e do u ti n c h i n a , w ew i l ld i s c u s st h eo b s t a c l ew h e ni m p l e m e n t i n gs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o na n d r a i s et h ec o u n t c l t u e a s u r ea n da d v i c e f u r t h e r m o r e ，w cw i l li n t r o d u c eaf e a s i b l cw a y f o ri m p l e m e n t i n gs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o nu n d e rt h ec e r t a i nc o n d i t i o ni nc h i n a o p e r a t i n gm e t h o d ，i m p l e m e n t i n gp r o c e d u r ea n dr e l a t i v em o d e l sw i l lb ep r o v i d e d a l l t h ea b o v ec a no f f e ru sab a s i cs t r u c t u r ef o ri m p l e m e n t i n gs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o na n d p r o v i d es o m eg o o dh e l pa n di l l u m i n a t i o nf o rs p r e a da n di m p r o v et h es t o c ko p t i o n s t i m u l a t i o nf o rm a n a g e r s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，m a n a g e r s , s t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o n ，v a l i d i t y n 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 毯逸日期：丝1 2 ：2 五：1 2 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：耖痔 撇名：南3 p ；期：望! ! 1 2 ：鱼：! 乍东师范大学硕t 学位论文提高匕市公司管理人员期权激励有效性的分析 第一章绪论 一、研究目的和意义 现代公司制度都是两权分离，实行委托代理制，这样就可能出现代理人的利 益与委托人的利益不一致的情况，即代理入问题，代理人可能会做出损害委托人 利益的行为，来增加自身的利益。如何使管理人员与所有者的目标利益相一致， 即如何进行激励约束就成了公司治理中的一个重要部分，这种激励约束主要通过 相应的薪酬制度来完成。薪酬制度形式多样，内容丰富。不同的薪酬设计可以达 到不同的目的，如有保健因素与激励因素的薪酬设计、短期激励与长期激励的薪 酬设计等。 随着社会进入知识经济时代，入力资本的重要性目益凸现，对人才越来越重 视，争夺也日益激烈。特别是人力资本理论的出现，承认管理人员的人力资本价 值，其所得的利益就应该与其拥有的权力和承担的责任相对称，并给予相应的剩 余索取权，成为现代企业的一种必然要求。期权激励为其提供了很好的形式，得 到了较为广泛的应用。然而期权激励的实施效果在不同时期不同企业存在很大的 差异，正是由于这种差异促使很多人进行对期权激励的研究，以便更好的运用它。 因此本文对期权激制的有效性进行研究，分析实施期权激励所产生的各种效应的 有效性，以此对我国实行期权激励制度提出一些建议。 自从美国企业界公司财务丑闻暴露以后，无论是理论界还是企业界都纷纷对 期权激励提出质疑。美国联邦储备委员会前主席格林斯潘也表示，一些公司出现 巨大的财务“黑洞”，期权激励是漏洞之一，从而引发了一场期权激励利弊的大 讨论。如何制约公司管理人员滥用期权激励是争论的焦点问题。在这种情况下， 中国还要不要搞期权激励? 其实，任何一项制度都是在不断的改进和完善中成长起来的，在质疑的同时 我们不应该采取否定一切的态度，而应该理性地对期权激励制度进行重新的认 识。期权激励是一把“双刃剑”，有激励作用的一面，也有其内在缺陷的一面， 这些缺陷在一定条件下可能会转化为经营者损害所有者权益的“动力”，从而成 为出现财务丑闻的潜在诱因。但这种制度本身并不是造假的根源，因而不能因为 出现了造假就从根本上否定期权激励制度。期权激励制度在美国走过几十年，已 经被证明是一个有效的激励制度，期权激励曾经缔造了微软帝国和硅谷的奇迹， 但它和其他的激励机制一样，也存在着弊端。2 0 0 3 年7 月，因股票市场低迷、 股价大幅下跌及美国新会计规则的实施会使公司账面利润下降，于是微软宣布放 弃期权激励，这并不表明该制度已不适合现代企业的激励要求，而是从一个侧面 反映出，企业对期权激励应有正确的认识，选择激励机制应该适时而动，顺势丽 华东师范大学硕 学位论文提高上市公司管理人员期杈激励有效性的分析 为，我们应当对期权激励制度进行深入的研究和合理的改进。 本文从期权激励制度的激励原理和激励效应入手，并分析其在我国实行的现 状和障碍，进而提出改良方案以提高期权激励制度在中国运行的有效性，尽可能 降低、减少其运行中的负面影响，这对于正在进一步扩大实行期权激励制度、推 进企业改革进程来说，具有理论和实践上的双重意义。 二、研究现状 期权激励制度在2 0 世纪9 0 年代得到了蓬勃发展，与此相适应，相关的理念 研究也遍及了该制度的每个角落，但主要体现在两个大的方面：实施期权激励的 理论依据和具体针对期权激励方案的设计、实施及实施效果。在理论基础方面， 期权激励计划降低了因委托人与代理人目标不一致造成的代理成本，同时，这一 制度也为人力资本的间接定价提供了一种工具，为“通过股权形成合法的所有者” 创造了一种途径。 2 0 0 1 年1 1 月，美国安然公司丑闻爆发，随后世界范围内的系列公司财务丑 闻连续暴露，引发了各界的强烈反应。其中，针对公司管理人员的期权激励报酬 成为众矢之的，除了财务会计学界进行了大量分析，并提出要将期权激励报酬费 用化的建议之外，法学界与经济学界也进行了诸多研究，比较有代表性的研究成 果主要有三种不同的理论分析方法，其各自的政策含义也有所区别。 1 、管理人员层权力分析法。哈佛大学法学院b e b c h u k ，f r i e d 和w a l k e r ( 2 0 0 2 ) 。使用管理人员层权力分析方法( t h em a n a g e r i a lp o w e ra p p r o a c h ) ，从另 外的角度研究管理人员的期权激励报酬现象。在管理人员权力模型中，由于管理 人员的权力因素，其能够对报酬契约的制订产生影响，管理人员可以通过影响契 约中除努力程度以外的变量来获取最大化收益，这一模型解释了一直以来指数化 期权激励报酬无法实施、c e o 报酬的国家间差异等最优化契约模型无法解释的现 象。管理人员的权力来源主要是两个方面：一是来源于股权结构的差异，管理人 员持有的股权越多，其权力也就越大，对报酬契约的影响也就越大；二是来源于 董事会的组织与构成，如果董事会中内部董事的比例高，而且部分外部董事与管 理人员的关系密切，那么管理人员的权力就越大。 2 、股市投机性模型。p a t r i c kb o l t o n ，j o s es c h e i n k m a n 和w e ix i o n g ( 2 0 0 3 ) 2 提出了一个投机性股票市场中基于管理人员股票报酬的多时期代理模型，假设市 场中投资者都过分自信，股价会偏离基本面，并包括一个投机性的期权组成。这 个组成来自于在未来把股票出售给潜在的更加乐观投资者的期权。他们表明：最 1 b e b c h u k l u c i a n j e s s em f r i e da n dd a v i dw a l k e r m a n a g e r i a lp o w e ra n dr e n te x t r a c t i o ni nt h ed e s i g n o fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n j u n i v e r s i t yo fc h i c a g ol a wr e v i e w 。2 0 0 2 6 9 ：7 5 1 4 4 6 2p a t r i c kb o l t o n ，j o s es c h e i n k m a n w e ix i o n g e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n ds h o r t t e r m i s tb e h a v i o r i ns p e c u l a t i v em a r k e t s a e r 。2 0 0 3 ：w o r k i n gp a p e rn o w 9 7 2 2 2 - 华东师范大学硕士学位论文 提高e 市公司管理人员期权激励有效件的分析 优的报酬合约可能着重于短期的股票表现，将其作为一种激励来诱导管理人员追 求会加速股价中投机成分的行为，而不考虑长期的基本面价值。他们的模型提供 了一种针对公司危机的不同观点，即有别于管理人员权力法的关于管理人员报酬 的“抽租视角”。如果公司失败的解释部分与投机性股票市场相关，以及如果近 年来的管理人员过度报酬部分的是科技泡沫的副产品，那么就会有与管理人员权 力模型截然不同的政策含义，进一步增强董事会功能并不能产生多大差别；另一 方面，限制c e o 们短期内抛出手中持有的本公司股票倒可以提供一种更加有效的 阻止其追求短期倾向战略的方法。 3 、管理人员层欺诈模型。安然、帕马拉特等公司通过各种会计和金融工具 手段掩饰企业实际利润或财务杠杆水平，这些公司丑闻使人们越来越怀疑企业经 营者的道德水平。丑闻爆发后大众媒体及多数学者一直把这种行为与经营者薪酬 政策联系起来，尤其是含有股权或期权激励的薪酬计划。传统的从委托一代理框 架考虑薪酬安排的文献，主要关注于能够使经营者的目标与股东目标相联系并使 其为之做出最大努力的薪酬合同的设计。迄今为止，所有这些研究都假设经营者 是诚实的，他们不会打破企业经营所处的法律环境约束。 m a r cc h e s n e y 和r a j n ag i b s o n a s n e r ( 2 0 0 4 ) 3 通过一个连续的随机事件框架， 考察了一个特定的报酬安排政策对经营者欺诈动机的影响。经营者的欺诈行为是 指通过影响股价波动的过程来从更高的股价中获利。如果他决定采取欺诈行为， 他将承受腐败成本和一旦被司法程序发现后的名誉损失成本。这些都是与选择欺 诈行为相关的显性或隐性成本。首先假设法律惩罚程序完全可预测，然后假设其 是随机的两种情况下分析这一行为的选择。定量模拟结果表明，在此框架下，当 法律惩罚程序完全可预测时，管理人员总是会采取非法行为。另外，在这种情况 下，他们观察到持有期权激励比持有股票会使管理人员更早的进行非法行为。由 此，从股东角度看，他们更偏好股票薪酬计划，由于它会推迟管理人员非法改变 股票收益波动的行为。当法律惩罚程序不能完全预测，尤其当执法非常有效时， 基本模型参数显示，管理人员会做出保持诚信的选择。同样，如果执法速度太慢 ( 即相对低效率) ，处于选择非法行为区间的管理人员将更快的实施非法行为。他 们发现，更高的声誉成本或腐败成本将延迟处于选择非法行为区间的管理人员非 法行为的实施时间，但是较高的微分漂移值( d r i f td i f f e r e n t i a l ) 将使其为了从 期权激励收益中获利更高而更早得实施欺诈。近年来的企业丑闻表明，管理人员 正在利用会计准则的局限性来掩饰损失和过度的杠杆比率或降低企业利润的波 动幅度。这一研究表明，这一行为在期权激励报酬安排或无效的法律体系中将更 严重。接着，他们在期权激励报酬计划中引入了一个以延迟管理人员非法行为为 3 m a r cc h e s n e ya n dr a j n ag i b s o n a a n e r s t o c ko p t i o n sa n dm a n a g e r s i n c e n t i v e st oc h e a t a e f m a 2 0 0 4 b a s e lm e e t i n g sp a p e r j u l y2 2 ，2 0 0 4 3 华东师范犬学硕t 学位论文 提高卜市公叫管理人员期杈激肋有效性的分析 目的的惩罚措施，这新措施包括对本公司股票的买入看涨期权和永久有效的当 管理人员被依法查处时立即生效的卖空看跌期权，这一卖权代表了一个诚信溢 价。定量模拟发现，基本模型参数值显示，以上买入一卖出报酬安排的确增加了 管理人员的诚信区间，或者延迟处于实施非法行为区问的管理人员决定欺诈的时 问。然而，基本模型参数值显示股票仍然比这一新的惩罚安排更优，而且除非股 东也同时想从期权激励积极的外在表现中获益，否则仍然不能判断这一买一卖报 酬合同是否理想。 他们建模方法的一个有趣的特点是，在通常的金融风险和法律不确定性下， 同时使用真实期权和金融期权来描述管理人员的决策程序。实际上，在他们的分 析框架下，欺诈决策是影响管理人员进一步实行其期权激励方式选择的一个真实 期权。这表明，真实期权分析的运用可以拓展到对个人从事非法金融行为选择的 灵活性的量化研究。当然，他们的模型也具有比较明显的局限性：首先，他们忽 略了或有报酬计划对于管理人员提高其道德上可接受的工作努力程度的意愿的 影响。其次，他们的研究着眼于最优报酬合同研究体系之外，目标并不像前者那 样相对较为宏观，而是提出一个在期权激励制度下降低经营者欺诈动机的安全设 计机制。 总之，m a r c 和r a j n a 的研究率先尝试运用一个连续的随机事件研究方法来分 析和量化管理人员报酬政策对于其采取非法行为决策的影响。毫无疑问，在这方 面报酬合同安排的形式并不是中性的，基于业绩的薪酬合同能够也应该根据所处 的外在社会环境进行相应的修正。 三、论文的研究创新和不足 本文重点对上市公司管理人员期权激励制度的有效性进行探讨。首先对期权 激励作一定的介绍，探讨管理人员期权激励的几个主要效应；然后分析了我国实 行期权激励的实际情况，分析得出的一些结论对我国实行期权激励有一定的指导 意义，并且根据我国的实际设计出了一套期权激励方案。 创新之处：本文不仅详细的解释了期权激励的基本理论，而且着重分析了期 权激励的成本效应、道德风险效应、经营风险效应，以此来说明期权激励的激励 机制。对我国的期权激励中存在的问题，提出了诸多的修正建议，并且根据我国 的实际情况，设计出了一套有实践意义的激励方案。 不足之处：1 、本文在对期权激励效应分析中，并未加入具体公司做实证分 析，以此验证期权激励各种效应的具体效果，这是由于我国上市公司关于期权激 励的数据披露过于粗略，模型需要的数据难以收集。 2 、由于我国实施期权激励的时间较晚，能采集到的数据周期教短，而期权 激励是一种长期手段，所以在对我国期权激励的现状分析中，虽然列举了实施期 华东师范大学硕 ：学位论文 提高 ：市公司管理人员期权激励有效性的分析 权激励方案的具体公司，但是并未对这些公司的绩效表现进行分析，以此说明期 权激励的效果。 3 、由于本文重点对上市公司期权激励机制的效应进行分析，而对期权激励 方案的相关的会计操作没有涉及。 4 、在对中国期权激励的修正意见中，虽然对很多机制，法律、法规及政府 行为都做了分析，但是由于本文所涉及的机制、法律法规及政府行为等都是复杂 的制度性、社会性问题，所以研究中没有也不可能就每一个问题做出透彻的说明。 华东9 i l j 范大学硕e 学位论文 提高上市公司管理人员期权激励有效性的分析 第二章期权激励制度概述 一、期权激励制度的理论基础 现有各种激励理论对于人们认识和理解个体或群体行为规律，对于指导企业 激励工作都发挥着积极的作用。然而每一种激励理论都只是从一个侧面或一定的 科学角度来研究与探讨对人的激励问题和人的行为规律问题，所以它们没有一种 是尽善尽美的和无懈可击的。本文仅对部分相关理论进行介绍和评论。 1 、委托一代理理论 用委托一代理理论来分析管理人员的激励问题可以这样描述：现代公司制企 业的所有者( 股东) 作为委托人想使作为代理人的企业管理人员按照企业所有者 的利益、目标选择行动。然而，所有者不能直接观测到管理人员选择了什么行动， 所能观测到的只是另一些变量( 如企业的生产、效益等) ，这些变量由管理人员的 行动和其他的外生的随机因素共同决定，因而充其量只是管理人员行动的不完全 信息。企业所有者的问题是如何根据这些观测到的变量，来奖惩经营者，以激励 其选择对企业所有者最有利的行动。管理人员的激励机制就是针对这一问题所设 计的一种机制，通过给予管理人员有激励性的报酬，诱导管理人员采取对企业所 有者看来是最好的行为。而在只有代理人能够观测到影响结果的随机变量的情况 下，代理人会为其自身利益而不惜以欺诈手段来掩盖和混淆这些信息。 管理人员激励问题上的通俗含义就是，在管理人员的报酬结构中，必须含有 风险收入部分，否则所有者的利益不可能达到最大化；如果管理人员的报酬全部 是风险收入时，即当他成为唯一的剩余索取者( 不过，此时所有者与管理人员已 合二为一) 时，激励效果最好，此时所有者的利益能达到最大。这个结论虽然不 具备操作性，却为我们设计有效的管理人员激励机制提供了有益的启示：管理人 员的报酬必须反映企业的经营绩效，且应与企业绩效挂钩，并可让管理人员部分 地分享企业剩余。 2 、人力资本的产权理论 人力资本是与货币资本相对而言的，是指通过教育、培训、卫生保健等投资 形成的体现在人身上的健康、知识、经验、技能、智力的总和。舒尔茨指出：人 力资本是“体现于劳动者身上，通过投资形式并由劳动者的知识、技能和体力所 构成的资本”。 按照西方经济学的理解，所谓资本就是能够创造利润的财富。在马克思主义 经济学中，资本是指能够带来剩余价值的价值。从本质上讲，人力资本的自然根 源在于劳动力，但人力资本又不同于劳动力，正像资本根源于货币但又不同于货 币一样。根据马克思的理论，货币就是货币，只有当货币能够带来剩余价值时， 华东师范j i 学硕。l z 学位论文提高l 市公司管理人员期权激励有效性的分析 货币才转化为资本。同样道理，劳动力就是劳动力，只有在市场经济条件下，知 识、技术、信息等与劳动力分离而成为独立的商品，通过交换或使用给所有者带 来超过劳动力投入价值，并使其产权主体有权参与企业剩余分享时，劳动力才成 为人力资本。 2 0 世纪6 0 年代，著名经济学家舒尔茨、贝克尔等用人力资本解释美国经济 增长的原因，得出人力资本对经济增长具有重要推动作用的结论，从而掀起了人 力资本革命。人力资本是财产的一种形式，与物质资本一样具有所有权和产权。 管理人员人力资本是一种异质型人力资本，即具有边际报酬递增生产力形态的人 力资本。这种人力资本具有以下的产权特征：一是私有性，即管理人员人人力资 本只属于管理人员人个人所有，是管理人员人长期投资的结果，其他任何人不能 分享；二是人身依附性，管理人员人异质型人力资本突出地表现为管理人员人特 有的经营能力和创新能力，这种能力作为管理人员人的精神特质，不可分割地依 附在所有者身上，管理人员对其自身的人力资本具有不可分离的所有权和控制 权。三是管理人员人力资本的使用过程，即管理人员人力资本对企业的投资过程。 管理人员人力资本的使用过程就是管理人员从事决策、经营、管理的过程，即管 理人员的决策劳动、管理劳动、创新劳动和科技劳动过程。这一过程既是管理人 员人力资本价值的追加和增值过程，又是管理人员以自己的人力资本投资于企业 而成为企业利益相关者的“抵押”的过程。由于管理人员人力资本的“专有通用 性”和团队化趋势，管理人员人力资本正在日益成为企业风险的真正承担者，这 是管理人员人力资本特殊的产权责任；四是由于管理人员人力资本产权“天然地 属于个人”，其人力资本的开发与利用完全决定于产权主体的主观愿望。因而对 管理人员人力资本必须给予激励，而有效激励制度安排的基础只能是“以剩余索 取权来激励企业监管者”，或者以“利润”来回报管理人员；五是由于管理人员 人力资本本身的隐蔽性、创造利润的潜在性、无限性、动态性和跳跃性，因而他 的产权报酬计量具有复杂性特点。管理人员人力资本的产权特征使其所有者成为 企业中的“关键角色”，成为企业经济资源中最有价值的资源。而管理人员的剩 余索取权是管理人员人力资本产权化的内在要求。就从理论上提供了管理人员凭 借其人力资本的所有权取得剩余所有权，从而参与企业利润分配的依据。 3 、风险理论 关于谁是企业风险的真正承担者问题，理论界一直争论不休。对这一问题的 不同解析将很大程度影响企业的产权制度的安排。人力资本与其所有者的不可分 离性，导致人力资本在企业制度安排中处于不利的地位。这是因为非人力资本与 其所有者的可分离性意味着非人力资本具有抵押功能，因此，其所有者的承诺比 较可信。相比之下，人力资本的不可分离性意味着人力资本不具有抵押功能，也 华东帅施大学硕十学位论文 提高i ：市公司管理人员期权激励何效性的分析 就不能具有非人力资本的效果，它的风险承担能力较小。总之，由于人力资本与 非人力资本的这一区别，非人力资本所有者在很长的时期内一直是企业风险的主 要承担者。随着市场经济的发展，非人力资本所有者承担的企业风险度在逐步弱 化，而人力资本，特别是管理人员的人力资本，承担的企业风险则在逐步增加。 非人力资本所有者承担的企业投资风险降低的途径主要有：首先，非人力资本所 有者在投资企业时，可事先进行风险分析，选择风险最小的投资方式，也可以在 事后或事中利用非人力资本的各种形式进行转换，最大限度地减少投资风险。其 次，非人力资本的证券化趋势使得非人力资本所有者对企业的投资从原来实物型 投资转向了证券型投资( 如股票) ，当风险出现时，可以通过抛售手中的股票有 效地规避风险。而从人力资本所有者方面来看，他们日益成为企业风险的主要承 担者。经营者的人力资本具有专用性，一旦进入了特定的企业，经营者就会对该 企业产生依赖性和长远性效用预期，希望自己投入企业的时间与精力，能在企业 中得到相应的回报。如果换一家企业，经营者付出的精力与时间就是一种浪费， 而这种浪费就是对经营者而言是一种风险。另外管理人员人力资本又具有群体的 特性，管理人员在企业经营过程中付出努力的同时，又会与其他个人和集体产生 信任、尊重、友情等感情因素。如果管理人员随意退出企业，以前的努力就会付 之东流。所以群体性与专用性构成了管理人员退出企业的障碍，从而增加了对企 业风险的承担程度。随着市场机制的不断深化，非人力资本的所有者大大降低了 企业的投资风险。 上述分析表明，现代企业的经营风险是由非人力资本与人力资本所有者共同 承担的，他们之问承担风险的大小随着社会制度的演进而发生变化。目前，企业 的管理人员面临着前所未有的巨大市场风险。管理人员出于经济利益与自身职业 生涯的考虑，通常会规避市场风险，不考虑长期收益好，但周期长、短期难见成 效的项目。期权激励计划的实施，可以将管理人员的收益与企业长期发展结合起 来。 二、期权激励的内涵、构成要素、类型及特征 1 、管理人员期权激励制度的内涵 期权激励( e m p l o y e es t o c ko p t i o n s ，简称e s o ) 又称为优先购股权，是由企 业产权的所有者向其管理人员或技术骨干提供的一种在一定期限内按照预先约 定的价格购买一定数量的本公司股票的权利。 期权激励制度是期权的一种金融衍生工具，它是借助期权激励这种手段让企 业管理人员拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险的一种激励方式。因此，它 不同于股票，同时也不同于期权。股票代表对一家股份公司的所有权，它赋予股 票所有者按持有股票数的比例分享股份公司利润和对公司资产享有剩余索取的 华东师范大学硕学位论文提岛上市公司管理人员期权激励有效性的分析 权利。期权激励则是一种持有人未来可购入公司股票的权利，在行权前他并不是 股东。期权是指对某一标准化物品的购买选择权，期权的持有人和出售者之间的 权利、义务是不对等的，持有者拥有买或卖的权利而不承担买或卖的义务，而期 权的出售者剐好相反。管理人员期权激励与一般意义上的期权不同，它不是作为 有价的交易对象出现，而是一种非标准化的股票购买权。 股价 行权价 霜 股价走势l 、股票啦 资本利 j 1 行权收入 j 行权时或延迟创出售股票i十交税 。 股价走； 2 行权禁止期 可以行权期 。 授权行权开始日行权 出售时机1行权终止e i出售时机2 图2 2 一l 期权激励原理图 管理人员可以在行权期限内选择适当的时机买入股票( 行权) ，并选择长期 持有还是转让出去。在行权之前，期权激励的持有人没有任何现金收益；行权之 后若将所持有股票转让出去，就可以通过赚取行权日股票市价与行权价的差额 ( 期权收益) ，从中获得激励性报酬；若选择长期持有，也可以将其中包含的激 励性报酬延期变现，使其继续增值。当行权价一定时，行权人的收益与股票价格 成正比。由此可见期权激励实际上是一种看涨期权，持有人的期权激励是记名且 不可转让的，期权激励的履约可以是一次性的也可是分期多次进行的。与标准化 的金融期权相比，作为激励制度安排的期权，其主要交易条件和方式是非标准化 的，通常情况下不可流通转让，期权激励本身也不是作为有价的交易对象出现的。 2 、管理人员期权激励的构成要素 一个完整的期权激励计划主要包括受益人，有效期、授予数量、行权价、授 予时机，行权期、行权日等基本要素。 ( 1 ) 受益人。即期权激励的激励对象，主要是公司的高层管理人员和关键技 术人员。近年来，国外开始扩大受益人范围，如本公司、本公司的母公司或持有 华东师范大学硕士学位论文 提高i 二市公司管理人员期权激励有效性的分析 5 0 以上普通股的控股子公司的全职雇员。 ( 2 ) 有效期。是指一个期权计划从被赠与之日起到失效为止的整个时间跨度， 因为是一种长期激励机制，国外期权激励的有效期一般为5 1 0 年。 ( 3 ) 授予数量。即期权激励在公司总股本中所占的比例。 ( 4 ) 行权价格。由期权激励计划确定的受益人购买股票的价格，该价格由薪 酬委员会拟定。 ( 5 ) 行权期和窗口期。期权激励在授予后要等待一定时间后方可行权，此后 到认股权终止日的时间为行权期。尚未行权部分可继续行权，但不得超过计划的 有效期。持有人行权的日期为窗口期，在该时间，持有人以书面文件通知公司或 代理该业务的证券公司，并交纳认股款项。办完股票登记手续后，公司将对股权 变动情况进行公告。 ( 6 ) 股权转让。通常情况下，期权激励不可以转让，除非在遗嘱中注明某人 对期权激励有继承权。除非受益人个人死亡、丧失行为能力等情况，其他人员包 括家属、朋友都无权代替受益人行权。 ( 7 ) 结束条件。一般情况下，某期权激励的有效期满，则该计划下的期权激 励的选择权自动结束。但对于受益人离职、退休、丧失行为能力或公司股权变动 时，期权激励可以提前结束。 3 、管理人员期权激励的基本类型 ( 1 ) 一般期权激励 公司授予管理人员期权激励，管理人员行权时必须用现金或以前获得的股票 按市价折合成现金购买公司股票。公司也可以为管理人员提供低息或免息的行权 贷款。在有效期内，行权者可以在规定的条件下自由确定行权的时机。在欧美国 家将这类期权激励细分为两种： a 法定期权激励计划。这种期权又称为激励性期权激励计划( i n c e n t i v e s t o c ko p t i o n ) ，是最普通的一种形式。根据美国国内税务法则的规定，个 人收益部分可作为资本利得纳税，同时可以从公司所得税税基中扣除。有效期一 般为1 0 年。 b 非法定期权激励计划( n o n s t a t u t o r ys t o c k0 p t i o n ) 。该期权不受美国 国内税务法则的限制，公司可自行规定方案；个人收入作为普通收入缴纳个 人所得税，不能从公司的所得税税基中扣除。有效期不受限制，由公司自行决定， 有效期一般为5 2 0 年。 ( 2 ) 虚拟期权激励。 管理人员只是在名义上购买而非真正购买公司股票，但享有名义上购买公司 股票的溢价权。它适用于管理人员没有足够的现金或股票行权的情况。虚拟期权 华东帅范大学硕十学位论文 提高j 二市公- d 管理人员期权激励有效性的分析 激励计划事先规定期权的执行日期。每股行权收益为规定行权日的公平市价与行 权价的差额。 ( 3 ) 股票溢价权。 股票溢价权有以下特点：管理人员无需支付现金或股票；管理人员所获 收益为行权时股票市价超过行权价的溢价部分；股票溢价权较虚拟股票更灵 活，事先并不规定行权时间，受益人可在有效期内自由选择行权时间；溢价收 益可以以现金、股票或二者的组合方式支付。 此外，实践中又出现了如亚式期权和可调性期权。亚式期权主要是通过对行 权价的限制，避免人为炒作对股票价格的影响，降低公司高级管理人员进行内部 交易而损害公司利益的行为。可调式期权是指在执行期内股价大大低于行权价 时，为防止管理人员因执行期权无望而丧失积极性而对执行价进行调整的期权。 一般都带有相应的惩罚措施，如数量惩罚和顺宇惩罚。 4 、 管理人员期权激励的特征分析 从期权激励制度的内涵可以看出，e s o 具有如下几个特征： ( 1 ) 不对称性。即这种激励是一种权利而非义务。从期权激励本身来分析其 是一种看涨期权，只有在股价高于行权价时，期权激励的持有者才会行使购买的 权利，而没有在股价低于行权价时必须购买的义务。 ( 2 ) 不确定性。即期权持有人可以行使也可以不行使购买的权力，行使与否 的关键是看管理人员业绩是否良好由此导致股票价格是否上涨。这使得期权激励 本身存在一种风险因素。 ( 3 ) 期效性。即期权的授予与其行权有一定的锁定期。与此时期相伴而发生 的是管理人员的业绩情况，为此会产生一种长期激励效果，有利于克服管理人员 的短期行为，促进企业长期稳健发展。 华东师范大学硕j ：学位论文 提岛卜市公司管理人员期权激励有效性的分析 第三章上市公司管理人员期权激励的有效性分析 一、上市公司管理人员期权激励的效应分析 l 、期权激励的数理效率分析 假如某公司的经理在t 时获得公司授予的在第t 年以t 时的股价购买n 股股 票的权利。 弓为t 时刻的a 公司股票的公平市价；( 弓 o ) k 为第t + x 年对第t + x 一1 年的贴现率，为简化模型设每年的贴现率k 相同； ( k o 。x 1 ) n 为期权授予的数量； u 为受益人获