中国建筑投资价值分析.doc

结论：1、 地产板块的近期销售额能支持未来三年结算收入10%的增速，土地储备也比较充足；2、 未来两年利润大致在14%-26%。（待证）1、 分板块研究的依据年度收入利润房建基建房地产设计勘察其他合计2016收入620217381519731929724占比63.78%17.87%15.62%0.75%1.97%100.00%利润总额19283248518546占比35.16%15.20%45.42%0.92%3.30%100.00%1、 房地产开发与房建、基建、设计勘探、其他的收入成本相差甚大，业务属性不同；2、 房地产板块主要由上市公司中国海外发展（HK0688）作为实施主体，数据易得；3、 中国建筑历年财报依据上述五个板块进行分部信息披露，数据易得。简单划分两块，A、房地产板块（中海地产）；B、除房地产板块之外的板块（中国建筑）来各自阐述。2、 中海地产1、目前的土地能支持否支持中海未来三年的销售需求。人民币/年度累计2017.1-11161514土地来源招拍挂招拍挂收购中信招拍挂整合中建招拍挂 买地单价(元)3720 6452 4187 1292 5844 3268 4451 总支出(万)27427199 9415379 4068246 3100000 3453491 3562392 3827691 建筑面积(万平)7372 1459 972 2400 591 1090 860 来源：(中海公告)171207170113160515160113150416150113数据说明：A、期末土地储备=上年末土地储备 + 新购置土地储备 - 本期竣工面积 +（或-）项目调整面积；中海2017年中报披露土地储备是4948万平，而17年1-6月累计新增531万平，即7-11月新增928万平（1459-531），所以截止2017年11月土地储备面积5876万平（4948+928）；以上均是权益面积，且不包含中国海外宏洋的土地储备。B、15年整合中建房地产业务支付对价是18亿，另外承担338亿的贷款，如果不考虑贷款因素，则土地成本是167.77元/平，可见因收购增加的土地的成本必须考虑被收购项目的负债。预测用地需求假如从11月起中海不再拿地，以16年销售面积为基数，预测以后的用地需求：年度销售面积10%20%30%20161,304 20171,434 1,565 1,695 20181,578 1,878 2,204 20191,736 1,565 2,865 累计4,748 5,007 6,764 目前储备5,876 5,876 5,876 差额1,128 869 -888 可见，16年以后如果每年销售面积以20%的速度增长，则可以维持3年多。可以有效满足未来3年的需求。2、 最近的销售额能否保证未来结算收入保持10%的增长港币：中海历年财报14-1715-1716-172017.1-11201620152014地产销售额（亿）7513610542992193210618061408增速16.59%28.28%销售面积（万平）486439242664136013041260940均价15447155591613716125161501433614980数据说明14-17、15-17、16-17均为年度累计数，17年采用1-11月数据预测结算收入最近年度的销售额大部分会转换为未来结算收入，虽然不确定年度间如何分配，但总额是确定的，已经发生。我们可以16年结算收入（1598亿）为基数，先预测增长率，计算几年的结算累计收入，然后与最近年度的累计销售额进行对比：累计年度增长率17181920累计累计销售额差额16-1710%17581934212758184299-151920%19182301276169804299-268130%2077270147784299-47915-1710%175819342127276585836105-247820%19182301276169806105-87530%20772701351182896105-218414-1710%175819342127234081587513-64520%1918230127613314102947513-278130%2077207727013511103667513-2853以16-17年累计销售额结转未来收入，两年增速10%压力不大；以15-17年累计销售额结转未来收入，三年增速10%压力不大；以14-17年累计销售额结转未来收入，三年增速10%压力不大。我们取个中间一列，即以15-17年累计销售额结转未来收入，三年增速10%压力不大；3、 净利润预测历史数据中海的业务分部划为地产、物业、其他，下表是历史数据：港币关键预测数2017h201620152014地产重述之前重述之前结算收入853 1,598 1,636 1,437 1,340 1,163 增速3.56%-2.30%22.04%分部溢利256 469 423 382 375 377 增速33.81%22.88%12.75%分部溢利/结算收入28.31%29.98%29.37%25.88%26.59%28.01%32.42%物业租金收入2112 21 20 19 16 12 分部溢利11971 119 91 90 69 60 其中：公允变动损益38 77 75 52 其他收入0.7320.439.924.6428.3925.58分部溢利-0.460.310.921.680.881.1小计收入865.631639.81695.611480.741385.051199.91分部溢利325.97588.57515.56473.38445.08438.38税前溢利328.7571.01513.68488.23443.23436.67分部溢利/税前溢利100%99.17%103.08%100.37%96.96%100.42%100.39%所得税103.83187.11159.53147.72165.72154.62所得税税率33.20%31.59%32.77%31.06%30.26%37.39%35.41%税后溢利224.87 383.90 354.15 340.51 277.51 282.05 归属于母公司216.54370.2346.43333.12272276.8占比96.30%96.30%96.43%97.82%97.83%98.01%98.14%少数股东权益8.3213.77.77.385.55.25占比3.70%3.70%3.57%2.17%2.17%1.98%1.86%数据说明：1、 分部溢利与税前溢利的差异体现在未分配项目：1 利息收入2 公司费用3 财务费用4 汇兑损益由历史数据可知，以上未分配项目金额较小，可以假定分部溢利/税前溢利=100%；2、 分部溢利相对于经营性质的税前利润，即只考虑经营方面的损益下的税前利润，所以分部溢利/结算收入是非常稳定的，数据预测采用平均数28.31%；3、 14年重述的原因是15年整合中建旗下房地产业务，15年重述的原因是16年收购中信地产业务，使得数据可比；4、 所得税税率以平均数作预测，即33.2%；5、 地产板块的结算收入和分部溢利增速都按重述后的数据来计算；从上可知结算收入增速分别为22.04%、-2.3%、3.56%，分部溢利增速则是12.75%、22.88%、33.81%，溢利增速总体大于接受收入增速；6、 物业板块租金收入较小，假定未来不变；分部溢利较大的原因是公允价值变动损益，谨慎考虑，我们也假定不变。即租金收入维持21亿，分部溢利119亿；7、 税后溢利即大陆会计准则的净利润，如何分配归属于股东净利润和少数股东损益？主要是股权比例的原因，一方面是中国海外宏洋并表的原因，一方面是50%+比例的合作开发，我认为采取最近年度的比例计算比较恰当，即17年半年数据。8、 其他业务是指酒店运营、房地产管理服务、建筑及设计顾问服务等，鉴于最近几年的收入和利润越来越小，我们假设未来均为0；净利润预测结合前面三年结算收入保持10%的假设，可以制表如下：港币关键预测数171819地产结算收入15981,758 1,934 2,127 增速10.00%10.00%10.00%分部溢利469498 547 602 增速6.11%10.00%10.00%分部溢利/结算收入28.31%物业租金收入2121 21 21 分部溢利119119 119119 其中：公允变动损益其他收入分部溢利小计收入1779 1955 2148 分部溢利617 666 721 税前溢利617 666 721 分部溢利/税前溢利100%所得税205 221 239 所得税税率33.20%税后溢利412 445 482 归属于母公司370.2397 429 464 同比增长7.15%8.07%8.21%占比96.30%少数股东权益15 16 18 占比3.70%3、 中国建筑历史数据除房地产分部外，中国建筑还有房建、基建、设计勘探和其他等四块，其他分部是指经营土地一级开发、钢材等建造材料销售、物业管理等。业务分部利润/收入2017H1201620152014占比（16）均值利润/收入房建收入3,286 6,202 5,883 5,549 75.57%税前利润113 193 208 166 70.63%利润/收入3.43%3.11%3.54%2.99%3.26%基建收入970 1,739 1,414 1,189 21.19%税前利润61 84 84 82 30.58%利润/收入6.26%4.80%5.91%6.86%5.95%设计勘探收入32 73 65 712 0.89%税前利润1 6 5 7 2.04%利润/收入3.98%7.60%7.28%0.99%4.96%其他收入100 192 137 73 2.34%税前利润9 19 12 7 6.80%利润/收入8.70%9.67%8.73%9.75%9.20%未分配项目利润-38.04-22.17-92.1-58.15税前利润-27.33%-8.12%-43.82%-28.67%26.98%内部抵消利润利润-6.27-5.29-6.45-0.49税前利润-4.50%-1.94%-3.07%-0.24%2.40%税前利润合计139.2273.06210.17202.86表格说明：1 房建分部的利润/收入近几年保持的比较一致，作为最基础的业务板块，公司经营业绩非常稳定，所以采用平均值（3.26%）来预测未来利润是比较适当的，但谨慎起见，用最小值3.11%进行预测；2 基建分部的利润/收入近几年变动较大，原因是公司确定大规模进军基建业务比房建时间晚，各方面不如房建业务成熟，所以采用平均值，偏差是非常大的，但考虑到后续基建业务的拓展和经验的成熟，采用最近的年度即17年的6.26%也是比较合理的，但谨慎起见，我们采用最小值4.8%作为预测；3 设计勘探和其他分部采用均值来预测可能会高估，但比重较小，我们直接平均值4.96%，但谨慎起见，我们采用最小值0.99%作为预测；4 未分配项目15年金额较为异常的原因是收购中海地产，属于非经常性业务，所以采用包含15年数据的平均值-26.98%是保守的，但谨慎起见，我们采用最大值-43.82%作为预测；5 内部抵消利润比重较小，直接采用平均值-2.4%。但谨慎起见，我们采用最大值-4.5%作为预测；预测净利润年度新增订单预测比新增订单当年产生利润预测业务分部17161514利润/收入17161514房建业务130971297711903116723.11%444 404 370 363 同比增长17.6%8.5%2.5%12.9%基建业务63415547313823494.80%332 266 151 113 同比增长44.2%76.7%26.6%1.1%勘探业务1038788960.99%1 1 1 1 同比增长29.3%-1.3%-9.9%9.6%小计19541186111512914117777 671 522 477 同比增长25.2%23.0%7.2%15.9%28.6%9.4%其他业务19 19 19 19同比增长未分配利润43.82%-341 -294 -229 -209 内部抵减利润4.50%-35 -30 -23 -21 利润合计421 366 289 265 所得税24.64%-104 -90 -71 -65 净利润合计317 276 217 200 同比增长15.1%26.7%8.8%表格说明：117年的年度新增订单是1-11月数据，17年新增订单当年产生利润预测进行了年化处理，即公式：新增订单/11*12*预测比例；214年新增订单并非代表就一定100%落在14年的收入和利润上，同中海地产所叙一样，虽然订单不确定年度间如何分配，但总额是确定的，订单已经签订，毁约的可能性小且比例低，相信绝大多数会在未来或本期转化为收入；3 所得税率14-16年3年平均数23%，但我们采取最大值24.64%；4 以上可知15-17年的订单在未来会产生年均16.84%的净利润增长率。综合计算因为各分部在年度间的划分太难，我们假设按照订单落地形成收入在新增订单当年为n年，次年为n+1年，以此类推，则：两个板块细分净利润14151617181920中海归属于中海股东净利润277333370397429464503汇率1.2231278309中建应占55.99%129155172222240260281中建n年200217276317317317317n+1年2002017276317317317n+2年2002017276317317n+3年2002017276317实际126105126合计n年329372448539557577598n+1年3552189498557577598n+2年3722239516577598n+3年4222257536598实际255260298257增速10.6%15.5%14.6%4.1%情况说明1 中海板块颜色字体代表实际数；2 17年实际合计净利润是三季度数据；3 中建板块17年以后的订单转换的净利润假定不变，均为317亿。以上表明中建板块与实际净利润相差甚远，几乎是2倍，产生差异的原因可能是：1、 订单金额修改太频繁，影响了未来的收入；2、 订单建设期过长，可能是4年以上；3、 完工结算滞后4、 15年才并入中海，所以14-15数据不可比不考虑第1点，就某项目而言，一定会形成一定比例的利润，只是在不同年间进行分配。年度间的分配到底有什么规律？建筑行业的结算收入是根据进度来确定的，所以在开工和完工之间会不断确定收入。我们再来看下历年订单和收入的统计：年度新增订单业务分部17161514131211109房建业务13097129771190311672103387987722363783246同比增长0.9%9.0%2.0%12.9%29.4%10.6%13.2%96.5%基建业务6341554731382349232315201207992867同比增长14.3%76.8%33.6%1.1%52.8%25.9%21.7%14.4%勘探业务1038788968787775841同比增长18.4%-1.1%-8.3%10.3%0.0%13.0%32.8%41.5%小计19541186111512914117127489594850774284154同比增长5.0%23.0%7.2%10.7%32.9%12.8%14.5%78.8%利润/收入17H161514131211109房建收入3286 6202 5883 5549 4922 4276 3679 2656 1827 税前利润113 193 208 166 151 131 102 102 38 利润/收入3.4%3.1%3.5%3.0%3.1%3.1%2.8%3.8%2.1%基建收入970 1739 1414 1189 981 793 581 509 343 税前利润61 84 84 82 57 40 36 36 11 利润/收入6.3%4.8%5.9%6.9%5.8%5.1%6.2%7.1%3.3%设计勘探收入32 73 65 712 69 62 53 39 260 税前利润1 6 5 7 8 6 6 5 3 利润/收入4.0%7.6%7.3%1.0%11.3%9.1%10.4%11.7%1.3%我们会得到几个规律：1 基建收入的规律16年收入是12和13年订单中间数；15年收入是11和12年订单中间数；14年收入是10和11年订单中间数；13年收入是09和10年订单中间数；即以上年度的结算收入周期大约是3.5年。我们以此类推，17年收入是13和14年订单中间数，大约是2330亿，同比增加34%；2 房建收入的规律房建业务17H161514131211109订单8234129771190311672103387987722363783246收入328662025883554949224276367926561827订单/收入322222222订单/收入2.512.092.022.102.101.871.962.401.78神奇的规律，除了17年上半年有所差异之外，几乎可以得出，房建收入是当年订单的50%上下。如果以此类推，17年1-11房建订单是13097亿，年化是14287亿，大约确认收入7143亿，同比增长14.18%。假设18年房建和基建板块收入不增长，则有：预测收入预测比预测税前利润中建业务分部17181920利润/收入17181920房建业务71437143714371433.11%222 222 222