（统计学专业论文）H股与A股羊群行为对比研究.pdf

摘要 经典的金融理论以“理性人假设”为基本前提和有效市场假说为基本理论， 然而，自2 0 世纪8 0 年代以来，世界金融实践方面涌现出大量的与标准金融理论 不一致的“异常 现象。如，股票溢价之谜、股利之谜、股票价格对基础价值的 长期偏离、赢着输者效应、弗里德曼一萨维奇困惑、规模效应、账面市值比效应、 日历效应、价格对基础信息的反应等。为了解释市场中的这些“异象”，行为金 融学得到蓬勃发展。行为金融学的重要研究方向之一就是羊群行为。 金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境 不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于 舆论( 即市场中的压倒多数观念) ，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉 及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金融 危机有密切的关系，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 在对金融市场羊群行为的最新理论与实证研究进行总结的基础上，本文结合 中国股市和香港股市的现实状况，运用c a s d g a r c h 统计方法，对沪市5 0 指数和 香港恒生指数在2 0 0 6 年1 月至2 0 0 9 年1 月期间的羊群行为进行了对比分析。实 证结果表明：上海股票市场存在明显的羊群行为，但相比而言，香港股市羊群效应 不明显。并且，在我国a 股上，市场下跌时的羊群行为小于市场上涨时的羊群行 为。对两个市场进行了比较分析，认为资源配置功能不同，投资者构成不同，投 资理念差异、以及制度缺失和扭曲、投资结构不合理、市场信息不对称、投资基 金功能差异、股评专家和媒体宣传的推波助澜、市场监管不力等制度性因素是产 生显著性羊群行为的主要根源。 股市监管当局应当完善和规范我国上市公司的信息披露质量，促进市场效率。 扩大基金发展，增加机构投资者投资比例，进一步与香港股市进行衔接，减少跟 风行为的出现。此外，在理论和实证方面对羊群行为的研究还有许多方向有待拓 展和深化。 关键词：羊群行为；c s a d 方法；g a r c h 检验；行为金融 a b s t r a c t c l a s s l c a it ，n a n c et h e o r yo f i t r a t i o n a lp e o p l ea s s u m et h a t t h eb a s i c p r e m i s ea n d t n ee m c l e n t m a r k e t h y p o t h e s i sf o rt h eb a s i ct h e o r y ，h o w e v e r ，s i n c et h e2 0 t hc e n t u r v s l n c et h e8 0 s ，t h ew o r l d f s6 脑n c i a lp r a c t i c e sh a v ee m e r g e d a1 a r g en u m b e ro fs t a n d a r d t l n a n c l a lt h e o r y1 n c o n s i s t e n tw i t ht h e a b n o r m a l p h e n o m e n o n f o r e x a m p l e ，t h es h a r ep r e m l u mo 士t h em y s t e r y ，t h em y s t e r yo f d i v i d e n d s ，s t o c kp r i c e so nt h eb a s i so ft h e v a i u eo f l o n g 。t e r md e v i a t i o n sf r o mt h el o s e r sw i n e f 托c t ，f r ie d m a n s a v a g ec o n f u s i o n ， t h es c a l ee f f e c t ，t h eb o o km a r k e tt h a nt h ee f f e c to f c a l e n d a re f f e c t s ，t h ep r i c eo f b a s i c r e s p o n s ei n t o r m a t i o n m a r k e ti no r d e rt oe x p l a i nt h e s e ”p h e n o m e n a o f b e h a v i o r a l t l n a n c eh a sb e e n b o o m i n g b e h a v i o r a lf i n a n c e ，o n eo f t h ei m p o r t a n tr e s e a r c hd i r e c t i o n i st h eh e r d i n gb e h a v i o r 上1 n a n c l a lm a r k e th e r db e h a v i o ri sas p e c i a lk i n do f n o n r a t i o n a lb e h a v i o r i ti s t n e1 n v e s t o r si nt h ei n f o r m a t i o ne n v i r o n m e n to f u n c e n a i n t y ，t h ec o n d u c to ft h ei m d a c t o to t n e rl n v e s t o r s ，t oi m i t a t eo t h e r si nd e c i s i o n - m a k i n g ，o r o v e r d e p e n d e n to np u b l i c o p l n l o n ( t h a tl s ，t h em a r k e ta no v e r w h e l m i n gm a j o r i t yi nt h es e n s eo ft h et e r m l w l t h o u tt a k l n gi n t oa c c o u n tt h ec o n d u c t o ft h e i ro w ni n f 0 姗a t i o n h e r d i n gb e h a v i o r a sar e s u l to f 。t h em a i nb o d yi n v o l v e di nan u m b e ro f i n v e s t m e n t r e l a t e ds e x u a lb e h a v 1 0 r ，t h es t a b i l i t yo ft h em a r k e t ，h a v ea g r e a ti m p a c to ne 简c i e n c y ，b u ta l s ow i t ht h e 士1 n a n c l a lc r l s l sa r ec l o s e l yr e l a t e d ，s oh e r d i n ga c a d e m i ca n dg o v e r n m e n tl e dt oa w i d e r a n g eo fr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sc o n c e r n s h e e pi nt h ef i n a n c i a lm a r k e ti st h el a t e s ta c to f t h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c h s u m m a r l z e do nt h eb a s i so ft h i sp a p e r ，c h i n a ss t o c km a r k e ta n d t h er e a l i t vo ft h e h o n gk o n gs t o c km a r k e t ，t h eu s eo fs t a t i s t i c a lm e t h o d s c s a d g a r c h ，5 0i n d e xi n s h a n g h a ia n dh o n gk o n gt h eh a n gs e n gi n d e xi nj a n u a r y2 0 0 6t oi nj a n u a r y2 0 0 9o f t n es n e e pd u n n gt h ec o m p a r a t i v e a n a l y s i so f b e h a v i o r e m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a t ： t n es h a n g h a ls t o c km a r k e t ，t h e r ei sa no b v i o u sa c to f an o c ko fs h e e p ，b u tt h ec o m p a r e l s o n ，h e r d i n gi nt h eh o n gk o n gs t o c km a r k e tw a sn o to b v i o u s i na d d i t i o n i n 0 n l n a sa s h a r e s ，t h em a r k e tf e l ll e s st h a na tt h et i m eo f h e r d i n gt h es h e e pw h e nt h e m a r k e ta c t su p 。i w om a r k e t so na c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，d i f f e r e n tf u n c t i o n st h a tt h e a 儿o c a t l o no 士r e s o u r c e s ，c o n s t i t u t ead i f f e r e n ti n v e s t o r s ，d i f f e r e n c e si ni n v e s t m e n t p n i i o s o p h y ，a sw e l la st h es y s t e md e 行c i e n c i e sa n dd i s t o r t i o n si nt h ei n v e s t m e n t s t r u c t u r e1 s1 r r a t i o n a l ，t h em a r k e ti n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，i n v e s t m e n tf u n d s 。t h e i i f u n c t i o n a ld i f f 色r e n c e sb e t w e e ns t o c ka n a l y s t sa n dm e d i ae x p e r t sa d d i n gf u e lt ot h e f l a m e s ，t h em a r k e ts y s t e m ，1 a c ko fs u p e r v i s i o no ff a c t o r ss u c ha ss i g n i n c a n ti st h e n = l a j o rs o u r c eo fh e r d i n g t h es t o c km a r k e tr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e si nc h i n as h o u l di m p r o v ea n ds t a n d a r d i z ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nq u a l i t y ，a n dp r o m o t em a r k e te f n c i e n c y t h ee x p a n s i o no ff h n dd e v e l o p m e n t ，a n di n c r e a s et h ep r o p o r t i o no fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r st oi n v e s ti nf h r t h e rc o n v e r g e n c ew i t ht h eh o n gk o n gs t o c km a r k e tt or e d u c e t h ea p p e a r a n c eo fb e h a v i o rt of b l l o wt h et r e n d i na d d i t i o n ，a s p e c t so ft h e o r ya n d e m p i r i c a lr e s e a r c ho nh e r db e h a v i o rc a nb em a n yd i r e c t i o n st oe x p a n da n dd e e p e n k e yw o r d s ：h e r db e h a v i o r ； c s a dm e t h o d ；g a r c ht e s t ；b e h a v i o r a lf i n a n c e 长沙理工大学 学位论文原创性声明 名：刳雹队嗍夕年，肌日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日 目 叩 拥 月 月 厶j r 年 年 嗲力， 期 期 日 日 广八弦 、衫 r 玩彬 胞劲 1 1 研究问题的提出 第一章绪论弟一早珀下匕 理性人假说( h y p o t h e s i so fr a t i o n a lm a n ) “理性人”假设是指作为经济决策的 主体都是充满理智的，既不会感情用事，也不会盲从，而是精于判断和计算，其 行为是理性的。在经济活动中，主体所追求的惟一目标是自身经济利益的最优 化。如消费者追求的满足程度的最大化。生产者追求的足利润最大化。每一个从 事经济活动的人所采取的经济行为都是力图以自己的最小经济代价去获得自己的 最大经济利益。西方经济学家认为，在任何经济活动巾，只有这样的人才是“合乎 理性的人”，否则，就是非理性的人。 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 在现代金融理论中占有 重要的位置，它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、 规范的模式。法玛是有效市场理论的集大成者。有效市场假说实际上是一个在完 全理性基础上的完全竞争市场模型。如果有效市场假说成立，就可以保证大多数 金融资产定价模型，如套利定价模型、b s 期权定价模型等的成立，因此成为现 代主流金融经济学的支柱理论之一。有效市场假说研究了投资者在市场中对信息 集的不同反映情况。由此依据证券价格所反映的信息的不同，把有效市场分为三 种不同的水平，即：( 1 ) 弱式有效( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) 市场；( 2 ) 半强式有效 ( s e m i s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 市场；( 3 ) 强式有效( s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 市场他1 。 传统金融理论就是基于理性人和有效市场假说发展起来的，并且在金融经济 领域处于正统地位。 然而，自2 0 世纪8 0 年代以来，世界金融实践方面涌现出大量与标准金融理 论不一致的“异常 现象。这些“异常现象 主要包括以下几个方面： 1 、公司规模效应。意指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场 价值大的股票的平均收益率的现象。 2 、季节效应。季节效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以获得超额收 益。比如f r e n c h ( 19 8 0 ) 和h e s s ( 19 8 1 ) 的研究显示，股票在星期一的收益明显为负 值，星期五的收益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的股票收益率最 t r 问o 3 、价值异象。一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票投资，可以明显 地获得高额收益。如选择低市盈率的股票【f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 】，选择股票市场 价值与账面价值比低的股票 d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 】，往往可以得到比预期收益率 高很多的收益。 4 、动量效应与反转效应。动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或 者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资 组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。但r i t t e r ( 1 9 9 2 ) 等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间 内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于 在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应。 5 、股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报率存在巨 大的差额。 6 、期权微笑。对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得高估 了。 7 、封闭式基金之谜。封闭式基金的每股价格不等于每股净资产价值，总是折 价进行交易，且折价程度不一。在创立时每股价格高于每股净资产价值；在结束 是，价格和净资产价值持平。 8 、公告效应。在一项具有正面效应的公告公布后，公司股票倾向于上扬，而 负面效应的公告则会带来股票的下挫。但当某个公司有意外盈利时，市场或多或 少又似乎都不能立即消化这一消息，会产生一定的时滞，然后又做出过度反应。 9 、价格对非基础信息的反应。大量事实表明，股票价格除了对影响基础价值 的信息做出反应以外，些非基础信息也会导致价格显著波动和调整。19 8 7 年1 0 月1 9 日，星期一，道琼斯工业指数平均下降了2 2 6 ，这是此前历史上指数下 跌得最厉害的一天，而事前没有任何明显的信息。虽然市场各方人士都寻找导致 暴跌的原因，但是没有说服力的证据表明是什么原因导致了股市的崩溃。 对于以上的“异常现象 ，基于现代经典金融学陷入了困境。对于现代经典 金融学理论的缺陷，行为金融学将金融学、心理学、行为学、社会学等多学科有 效融合，对大量“异象 进行了解释，从而拓宽了金融学的发展空间。著名的行 为金融学家、美国耶鲁大学r j s h i l l e r 教授于2 0 0 4 年4 月出版的非理性繁荣 一书中对于美国股市的非理性特征进行了精彩深入的剖析，得出在美国繁荣的股 市经济中存在的各种隐患和潜在的风险。也充分揭示了金融系统的脆弱性本质特 征。在行为金融的研究范畴中，有一个十分特殊并且重要的研究领域，即羊群行 为( h e r d i n gb e h a v i o r s ) 研究。羊群行为( h e r db e h a v i o r ) 原来是指动物成群移动、 觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、 行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。对羊群行为比较直观的理解是 种行为模式在人群之间的传播传染 1 。 以后，羊群行为概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为 2 ( i r r a t io n a la c t i o n ) ，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而跟从市 场中大多数人的决策方式。简单而言，羊群行为是指由于群体中个体之间相互作 用、影响而产生的群体一致性行为。羊群行为涉及多个主体，对整个金融体系的 行为影响很大，并且这一研究领域综合运用经济学、心理学、社会学和金融学， 因而引起了广泛的关注，金融市场中的羊群行为研究也就成为现代行为金融学的 一个重要分支。 2 0 0 1 年7 月以来，中国的股市在长达数年的大牛市后，陷入了低迷的行情， 短短一周，沪深两市的跌幅都接近15 ，不到三个月的时间，沪深两市的跌幅达 3 0 。作为一个快速发展的新兴市场，新兴市场中的投资者的非理性程度要远远高 于发达国家中的投资者的非理性程度。“众人去处必是路”。在我国证券市场上， “庄家操盘 成为股市中屡见不鲜、屡禁不止的现象，而散户往往因跟风被套。 基于有关羊群行为的研究在股票市场中所发挥的重要作用及其现实意义，本 文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上对比分析h 股股票市场和a 股股 票市场羊群行为的程度，并分析羊群行为形成的因素，以及提出减少羊群行为的 一些建议。 1 2 本文的研究内容和研究方法 论文共有六个部分，第一部分是绪论，简单讲述了传统金融理论的两个假设 条件，以及羊群行为的定义和传统金融理论无法解释的难题，和羊群行为研究综 述。第二部分从羊群行为的理论研究基础方面回顾对羊群行为的研究情况。第三 部分主要检验方法介绍，收益率指标、c s a d 详细设计介绍、g a r c h 模型详细设计 介绍。第四部分对a 股羊群行为进行实证分析。第五部分对h 股羊群行为进行实 证分析。第六部分对a 股与h 股市场羊群行为比较。根据实证结果分析不同市场 羊群行为显著程度差异与不同时段羊群行为差异的原因，并加以强烈的对比，并 从多个方面深入剖析了股票市场羊群行为形成的深层原因。并相应地提出具体对 策。 本文采用的研究方法为c c k 法，这种方法由c h a n g 、c h e n g 和k h u r a n a 于2 0 0 0 年提出，主要是用c s a d ( 个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度， c r o s s s e c t i o n a la b s o l u t ed e v i a t i o n ，c s a d ) 即横截面绝对偏离度指标来检验 市场中的羊群行为，来衡量投资者行为的一致性，并以其作为股价变化趋同的衡 量指标。 当市场存在羊群效应时，由于市场参与者的行为一致性，个股收益与市场收 益的绝对差值和市场收益之间的线性递增关系将不再存在，而会表现为一种非线 性的递减增长，在羊群效应严重时甚至变为绝对市场收益的减函数。为描述这种 特性，可在上述线性关系式中加入二次项，即： c 跗d f = 口+ 厂，l 尺。，l + ：尺：，+ g ， ( 1 1 ) 其中f ，为残差项。检验证券收益率分散度与市场收益率之间的线性关系，等价于 检验上式中回归二次项系数在统计学意义上是否为显著为零。若二次项系数显著 不为零，则当二次项系数显著为负时，市场上存在明显的羊群行为。 通过检验一次项和二次项系数是否显著为负数，来判别是否存在羊群行为， 以及定量的比较羊群行为的大小。如果次项系数h 为负，则可判定具有羊群行 为显著，如果一次项系数，为正，则当二次项系数显著为负数时，才能判定羊群 行为显著。 考虑到c a p m 可能缺乏有效性，以及传统计量经济学中线性回归假设的方差不 变性，本文采用基于g a r c h 模型对a 股市场和h 股市场进行羊群行为的检验，并 分析了上涨阶段和下跌阶段羊群行为的差异。本文的实证分析主要采用e v i e w s 、 e x c e l 等软件进行数据处理。 1 3 本文的创新点及局限性 本文的创新的主要表现在： 本文以2 0 0 6 年1 月至2 0 0 9 年1 月的样本期间对香港和上海股市在相同样本 期间的羊群行为进行对比研究，这尚属全国首次。在这个样本期间股市的跌宕起 伏很大，更能说明两个股市是否会发生羊群行为，并且相应地对熊市和牛市进行 分析。得出了a 股市场上存在明显的羊群行为，而在h 股市场上不存在羊群行为 或羊群行为不明显。在a 股市场上，上升阶段的羊群行为要大于下跌的羊群行为。 与常见的杀跌现象恰好相反。 二是对两个市场进行了比较分析，认为资源配置功能不同，投资者构成不同， 投资理念差异、以及制度缺失和扭曲、投资结构不合理、市场信息不对称、投资 基金功能差异、证券投资基金功能差异、股评专家和媒体宣传的推波助澜、市场 监管不力等制度性因素是产生显著性羊群行为的主要根源。 三是对于减少a 股市场存在明显的羊群行为提出了一些具有建设性的建议。 比如，考虑中国和香港股票市场进行衔接、大力培育以长期投资收益为目的的机 构投资者、改善监管机制、加强投资基金的投资功能、大力发展证券投资基金等。 四是本论文指出了传统的检验股票市场整体的羊群行为的c c k 模型没有考虑 金融时间序列数据的异方差和自相关性的缺陷，提出了基于g a r c h 模型的检验股 票市场羊群行为的实证模型，g a r c h 模型能很好地刻画金融时间序列的异方差和 自相关性，能够得到较准确的结果。 4 本文的局限性在于，由于数据采集上的一致性要求，在对上证5 0 指数及恒 生指数的研究期间的3 6 个月中，经过数据匹配和筛选，最后分别只剩下7 3 2 个交 易日的数据和7 4 7 个交易日数据，造成一些数据的损失，这可能会降低研究结果 的准确性。 1 4 文献综述 近年来，尽管测度羊群效应的方法和指标不断涌现，但由于投资者原始决策 数据难以获取，关于羊群效应的实证研究大都并非检验某一特定的理论模型。已 有的实证研究主要集中在四个方向：一是以股价分散度为指标，研究整个市场上 投资者的羊群行为；二是以考察证券分析师和股评家之间的羊群行为；三是以决 策的聚合程度来研究基金经理的行为；另外一个是利用机构投资者与个人投资者 之间经常表现出来的领头和跟风的关系，用模型来检验这种关系。下面分别阐述。 1 4 1 全市场范围中的羊群行为研究 宋军和吴冲锋( 2 0 0 1 ) h 玎使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊 群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市 场的羊群行为程度。 孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) h 纠使用c h a n g 、c h e n g 和k h u r a n a ( 2 0 0 0 ) 的方法对 我国证券市场进行了实证检验；常志平和蒋馥( 2 0 0 2 ) h 钔也使用该方法对上海、 深圳两市的羊群行为进行了实证研究，发现在上升的时候，没有羊群行为；在下 降的时候，有较强的羊群行为。 蒋学雷、陈敏和吴国富( 2 0 0 3 ) h 3 1 用c s a d 方法检验了中国股市的羊群效应， 得出羊群行为存在的明确结论。 刘波、曾勇和唐小我( 2 0 0 4 ) h 们利用c c k 模型对我国沪深股市进行了独立和 联合研究，结果表明：沪深股市及中国股市整体上都存在显著的羊群行为，且市 场下降时的羊群行为比市场上升时强。无论是在整体样本、上升时样本或者下降 时样本情况下，沪市、深市以及沪深联合的平均值都远大于美国这样的成熟股市， 而与同为新兴股市的台湾股市非常接近。其中沪深联合的均值达到了o 4 2 0 8 ，台 湾股市甚至达到了0 4 2 14 ，均约为美国股市的6 倍。这表明与美国这样的成熟股 市相比，作为新兴股市的中国和台湾股市整体上存在着较大的系统风险。 1 4 2 股评家的羊群行为研究 g r h a m a ( 1 9 9 9 ) h 叫建立了一个关于股评家的声誉的羊群行为模型。认为证券分 析师是否采取羊群行为的因素主要有： 第一，股评家能力越低，越可能采取羊群行为。这是因为股评家能力越低， 对自己的信心越不足，就越有动力隐藏自己的观点而模仿能力高( 至少是他认为能 力比他高) 的股评家的观点。 第二，股评家已有的声誉越高，越可能采取羊群行为。这是因为已有声誉较 高的分析师( 现在的薪水也比较高) 为了保住现有地位和收入往往倾向于保守、随 大流，而那些名气不大的股评家因为不害怕失去什么，所以更可能根据自己的私 有信息做出独立的推荐。 第三，已有的公开信息越强，并且与领头羊的观点相吻合时，后面的股评家 越可能模仿主流观点，不愿冒与领头羊观点相左的风险。 第四，股评家的信息来源越相关，出现羊群行为的可能性越大。 g a r h a m ( 1 9 9 9 ) 的实证研究数据是从1 9 8 0 年到1 9 9 2 年中2 3 7 位股评家的5 2 9 3 次推荐。他的研究结果证实了股评家已有的声誉越高，信息来源越相关，公开信 息越强，并且与领头羊的观点相吻合时羊群行为的程度越强，主要结论与信息流 模型和声誉模型相吻合。一般说来，用来评判股评家的经验分析方法都是趋于弱 化羊群行为的。这是因为一般在做这类实证研究时都没有区分对大市值股票和小 市值股票的区分。 关于声誉高的股评家更倾向于羊群效应的观点，c h e v a l i e r 和e 1 1is o n ( 1 9 9 9 ) n ”表示置疑。他们对“晨星 ( m o r n i n g s t a r ) 1 9 9 2 1 9 9 5 年问相关数据的研究 表明：由于低能力低声誉的股评家更易遭到解雇，所以他们选择“跟风 也许是 最好的生存方式。w e l c h ( 2 0 0 0 ) h 8 1 对1 9 8 4 1 9 9 4 年间2 2 6 位股评家所提供的5 0 0 0 条荐股建议进行了分析，结果发现股评家的荐股建议具有非常明显的一致性，特 别是在那些明星股评家作出推荐后，这种一致性就更加明显。k a r g i n ( 2 0 0 3 ) 的 研究迸一步证实了由于股评家推荐的股票很容易被别人获知，所以明星机构的明 星股评家的行为很可能被其他股评家模仿。 我国学者宋军和吴冲锋( 2 0 0 3 ) h 们建立了中国股评家大盘预测的羊群行为的 检验模型，分别研究股评家羊群行为的存在性、影响羊群行为的因素和羊群行为 的理性特征。主要结论为：股评家对舆论有明显的羊群行为；当历史收益率增加、 市场乐观情绪高涨、股评家预测的一致程度增加；股评家的能力降低、股评家的 初始声誉增大时，股评家参与羊群行为的动机增加。股评家羊群行为的研究指出， 当舆论被事后的收益率证明为错误时，羊群行为反而增加。因此股评家的羊群行 为很可能是一种非理性行为。 1 4 3 基金经理的羊群行为研究 l a k o n is h o k ，s h l e if e r 和y is h n y ( 以下简称l s v ) ( 19 9 2 ) 口叫考察了l9 8 5 年到 1 9 8 9 年间美国的7 6 9 家保险基金。l s v 构造出了衡量羊群行为强度的指标，称为 l s v 指标。l s v 的分析表明，在他们的样本中，货币基金经理们不存在明显的羊群 6 行为：并且有证据显示，相对于大公司股票的交易，在小公司股票的交易中更容 易出现羊群行为，而前者的交易中往往涉及众多的机构投资者。l s v 的解释是， 关于小公司股票的公共信息较少，因而经理们更多地关注其他经理的行动。同时 l s v 指出，由于不了解股票的需求弹性，羊群行为( 对价格) 的影响是难以估计 的，即使是温和的羊群行为也可能导致很大的价格变化。 j n l i ol o b a o 和p a u l as e r r a ( 2 0 0 2 ) 阳刚运用l s v ( 1 9 9 2 ) 测量羊群行为的方法， 对1 9 9 8 至2 0 0 0 年间葡萄牙证券市场上的3 2 家共同基金进行了研究。羊群行为的 整体水平非常显著。对于每1 0 0 家交易一个给定的股票的基金，大约有1 1 家在市 场的一边。葡萄牙的共同基金的平均羊群行为水平比美国和英国的高4 5 倍。这 似乎表明波动性越大的市场羊群行为水平越高。他们的主要结论为：( 1 ) 有很强的 证据显示该市场的共同基金中存在羊群行为，并且，羊群行为影响股票的买与卖； ( 2 ) 中等规模的基金比大型或小型基金具有更强的羊群行为倾向；( 3 ) 当股票市场 运行良好或其波动性增加时，羊群行为倾向于降低。 陈世杰( 1 9 9 9 ，台湾) 以l s v 指标检验台湾共同基金的羊群行为。当以月数据为 检验样本时，可发现基金经理人之间存在羊群行为，但是以每周的交易数据检验时， 则羊群行为的情形并不明显。这说明样本观测期越长，羊群行为就越明显。即使以 产业对样本加以分类，结果也是如此。且其所计算出的羊群行为度明显高于l s v 以美国市场为样本的羊群行为度，这显示台湾基金的羊群行为比较明显。 国内学者吴福龙、曾勇和唐小我( 2 0 0 4 a ) 口町根据投资基金中报和年报中的 投资明细数据，采用l s v 模型从不同角度实证检验了中国投资基金的羊群效应， 发现中国投资基金的羊群效应高于美国互助基金的羊群效应。随后，吴福龙、曾 勇和唐小我( 2 0 0 4 b ) n 叫在进一步拓展l s v 模型的基础上对中国投资基金的羊群 效应进行了实证研究，发现中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互 助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的买 的羊群效应。 1 4 4 领头羊和跟风羊行为研究 k i m 和w e i ( 1 9 9 9 ) 43 用从1 9 9 6 年1 2 月到1 9 9 8 年6 月的数据对韩国股票市 场上投资者的交易策略进行了调查研究。使用l s v ( 1 9 9 2 ) 羊群行为测量的方法进 行了分析，作者得到以下结论：( 1 ) 非居民机构投资者在金融危机前常常使用正反 馈交易策略，在1 9 9 7 年1 1 月的金融危机以后，这些投资者大多使用这种惯性策 略；( 2 ) 居民机构投资者在危机之前是反向交易者，但是在危机中则变为正反馈交 易；( 3 ) 非居民投资者比居民投资者有更明显的羊群行为，个体投资者的羊群行为 比机构投资者的羊群行为明显地高很多，在危机期间，羊群行为可能会增加，但 在统计上不十分显著；( 4 ) 非居民机构投资者的羊群行为很容易在1 9 只定期地在 7 期干u 华尔街里报到的韩国股票里和在前一个月份旱表现出极高的回报的股票 里形成。非居民投资者比居民投资者在卖韩国股票中有更大的净值，这反映了西 方新闻界相对于韩国同行更乐观。 v o r o n k o v a 和b o h l ( 2 0 0 3 ) 5 1 分析了波兰股票市场上的养老基金的交易行为。 结果显示，波兰的养老基金在相当大的程度上存在羊群行为；并且，成熟市场上 的养老基金比较，它们更喜欢采用反馈交易策略。v o r o n k o v a 和b o h l ( 2 0 0 3 ) 认 为，其原因在于市场监管的低效率和过高的市场集中度。此外，研究还显示，没 有证据表明养老基金的这种交易策略对股票价格产生了显著影响。 国内胡桂芳和龚志民( 2 0 0 7 ) 6 1 基于s o o s u n g 和s a l m o n ( 2 0 0 3 ) 提出的检验羊 群行为的新方法检验了1 9 9 7 年1 月1 日至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日上海股票市场中是 否存在以市场指数为领头羊的羊群行为，并得出结论：样本期间，上海股票市场存 在以市场指数为领头羊的羊群行为，且羊群行为的增强和减弱与市场的阶段性涨 跌相对应，市场上涨和下跌时羊群行为较严重，在市场相对平静时也存在一定程度 的羊群行为。但是，市场羊群行为周期与大盘运行趋势周期并不完全相一致，即使 在股市出现单边上涨或下跌过程中，市场羊群行为也可以完成增强与减弱的完整 循环，这说明市场中投资者的风险意识在不断的变化。 胡昌生和朱迪星( 2 0 0 8 ) 基于l s v 模型的个体投资者羊群行为研究中，运 用l s v 统计模型的特点，对我国1 2 0 0 0 个体投资者帐户2 0 0 4 年到2 0 0 5 年6 月的样 本数据进行了实证研究，研究结果表明在样本期间内，我国个体投资者整体上存在 显著的羊群行为，其程度明显强于我国的机构投资者。对于个体投资者羊群行为的 实证分析，不仅对投资者决策有重要的指导意义，同时还对政府完善法规，建立信 息披露机制以及对投资者教育等方面都有着重要的借鉴意义。 8 第二章羊群行为理论研究基础 2 1 羊群行为的概念与辨析 2 1 1 概念 羊群行为( h e r db e h a v io r a l ) 是一种有意识地模仿别人决策的现象， 这种现象普遍存在于我们的经济生活中。羊群行为的出现有两个必要条件： 第一，别人的决策是可观察的，否则无法模仿；第二，各个决策有先后次序， 而不是同时做出决策。金融市场中同样存在羊群行为，它是指市场投资者在 交易过程中存在相互模仿的现象，导致他们在某段时间内做出相同的投资决 策。 羊群行为原指动物( 牛、羊等畜类) 成群移动、觅食。后来这个概念被引 申来描述人类社会现象，指个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多 数人在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念被金融学家借来描述金 融市场中的一种从众行为，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息， 而跟从市场中大多数人的决策方式。羊群行为表现为在某个时期，大量投资 者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。 a s c h 3 是最早研究群体行为的心理学家，他于19 5 2 年在以美国的大学 生中为被试对象进行实验发现了一种非理性的从众行为。他将这种行为称为 同类压力现象。从实验角度验证了社会压力将导致群体的一致性行为。他让 真正的被试进入一个新的班级，而让该班级的其它人先回答一个很简单的问 题( 两条线段长度比较) ，这些人被告知故意给出错误的答案，被试最后回答。 结果，有i 3 的被试受到错误答案的影响。而在独立回答问题的情况下， 回答错误的可能性几乎不存在。 2 1 2 相关概念的辨析 首先要区分真羊群行为与伪羊群行为，根据以上给出的羊群行为的定义，羊 群行为是市场参与者对他人行为的模仿和跟从行为。我们称之为真羊群行为。而 伪羊群行为是指群体中的成员面临相同的决策问题，拥有了相同的信息而因此采 取了相似的行为。例如，利率突然上涨，导致股票的吸引力大幅下降，投资者纷 纷从股票中抽出资金。这实际上是投资者对共同的经济基本面所采取的行为，由 于投资者并非完全是根据别人的行为而改变自己的行为。则这种行为并非真正意 义上的羊群行为，我们称之为伪羊群行为。 9 其次我们要分区分理性羊群行为和非理性羊群行为。如果决策者对于自己的 经济利益有利的决策，则该决策者是理性的，否则他就是非理性的。 最后还要区分完全理性和有限理性。经典金融理论假设市场中的参与者是完 全理性，即他能够正确利用已有的信息、对于未来所面临的选择能做出j 下确判断、 追求利益最大化目标。这是一种理想的状态。而我们的行为金融学家们根据实际 市场中观察到的结果，提出了经济人是有限理性的假说。 从羊群行为的定义来看，投资者参与羊群行为，可能是理性的，也可能是非 理性的，这主要取决于是否会增加他的福利。如果增加他的福利，则称这种羊群 行为为理性羊群行为，否则非非理性羊群行为。 2 1 3 羊群行为的分类研究 1 、报酬外在性。由a d m a t i ( 1 9 8 9 ) ，f s s ( 1 9 9 2 ) 和h s t ( 19 9 4 ) 研究指出， 如果群体中的每一个人都做出同一个选择，报酬将会增加；决策者不忽略自己的 信息，羊群行为是否最优取决于报酬的结构。 2 、职业声誉。s s ( 1 9 9 0 ) 7 1 ，t r u e m a n ( 1 9 9 4 ) 8 l ，m a u g 和n a r a y a n ( 1 9 9 5 ) 9 1 他们指 出决策者个人可以达到最优，但是社会最优不可能达到。羊群行为形成的必要条 件是明智的信息是相关的，如果不相关，羊群行为不会发生。 3 、信息外在性。外生序列由b a n e r j e e ( 1 9 9 0 ) 川，b h w ( 1 9 9 2 ) 1 ，g a l e ( 1 9 9 6 ) m 1 ， s m i t i t h 和s o r e n s e n ( 1 9 9 4 ) 门1 ，l u x 和m i c h e l e ( 1 9 9 9 ) 1 4 1 提出来的，内生序列由 c h a m l e y 和g a l e ( 1 9 9 4 ) 1 5 1 ，g u l 和l u n d h o l m ( 1 9 9 5 ) m 1 提出来的。群体中的人忽视 自己的信息，片面地追求别人的信息。外生序列指出决策者的顺序是由建模时强 加的条件，而内生序列是指决策者的依次决策机制是由模型内部决定的不是外加 的条件。 2 1 4 羊群行为的特点 ( 1 ) 一致性。羊群行为最大的特点是一致性。在股票市场中这种一致性的表现 为投资者同时倾向于买入或卖出某个股票。当市场中有羊群行为时，表现为决策行 为的分散度明显缩小，同时平均期望收益提高。 ( 2 ) 从众性。从众是人的本能。由于这种心理的存在，人们在做任何决策时都 会有仿效他人的倾向。同样在股市中也会或多或少地表现出一定的从众倾向。 ( 3 ) 波动性。羊群行为与市场中信息的公开程度息息相关。当市场中信息的公 开度比较高时，羊群行为会相应减少，反之，当信息公开度比较低时，羊群行为会表 现得比较明显。 ( 4 ) 针对性。由于信息不对称造成的羊群行为的另一个特点就是信息的针对 性。在一个股市中，由于信息不对称，总有一部分投资者首先得到一些尚不广为人 1 0 知的消息。 2 2 羊群行为的成因研究 b h w ( 1 9 9 2 ) 【1 9 】认为羊群行为产生的成因包括以下四个方面：一是群体中存在 一定的机制禁止偏