（统计学专业论文）人民币均衡汇率的测算模型及其应用研究.pdf

硕l 学位论文 摘要 本文对人民币均衡汇率的研究主要从四个方面展开。 首先，对现有的均衡汇率理论进行高度概括总结，并在此基础上，提出了人 民币均衡汇率内涵和测算模型的基本假设。 其次，考虑到b e e r 模型在测算均衡汇率方面的优势，本文借鉴b e e r 模型 基本思想，并结合人民币均衡汇率实证研究的主要经验，构建了一个由中国基本 经济因素决定的人民币均衡汇率测算模型。 再次，对人民币均衡汇率进行实证研究。本文着重对2 0 0 5 年7 月汇率制度改 革后的时期进行分析，考虑到数据的平稳性和可获得性，选取2 0 0 6 年1 月至2 0 0 8 年1 2 月的月度数据进行分析。运用人民币均衡汇率测算模型和h p 滤波法对人 民币均衡汇率进行测算，并将人民币实际汇率与均衡汇率进行对比，得出人民币 实际汇率失调情况，并对人民币汇率失调的原因进行分析。结果表明：自2 0 0 6 年1 月至2 0 0 8 年1 2 月，人民币实际汇率经历了两次低估和两次高估。其中，2 0 0 6 年1 月至2 0 0 6 年6 月与2 0 0 7 年4 月，人民币实际有效汇率被低估，但基本上在 均衡汇率附近波动，低估幅度最大的不超过o 8 。2 0 0 6 年7 月至2 0 0 7 年3 月与 2 0 0 7 年5 月至2 0 0 8 年1 2 月，这两个时期人民币实际汇率被高估，但高估的幅度 不超过5 。总体来说，人民币实际汇率围绕均衡汇率小幅波动。但是有一点不 能忽视：从长期来看，人民币实际汇率存在升值的趋势。 最后，提出了解决人民币汇率失调的途径及对策建议。 关键词：均衡汇率；实际有效汇率：j o h a n s e n 协整；h p 滤波法；汇率失调 h 人民币均衡汇率的测算模型及其应用研究 a b s t r a c t t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rm a i np a r t so fs t u d yo nr m be q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t e f i r s t l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z et h ec l a s s i ce q u i l i b r i u me x c h a n g er a t et h e o r i e w i t h t h er e s u l t ，t h ec o n c e p ta n dc o n n o t a t i o no fr m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ea n dt h e b a s i ch y p o t h e s i so fc a l c u l a t i o nm o d e la r ep r e s e n t e d s e c o n d l y , c o n s i d e r i n gt h ec o m p a r a t i v ea d v a n t a g eo fb e e rm o d e lo nt h e c a l c u l a t i n go fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，t h ep a p e rs e l e c t i o nb e e rm o d e la st h e b a s i ci d e ao fr m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e c a l c u l a t i o nm o d e l s i m u l t a n e o u s ， c o m b i n e dw i t hb a s i ci d e ao fb e e ra n dt h em a i ne x p e r i e n c eo fs t u d yo nr m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，t h ea r t i c l e c o n s t r u c tam o d e lo fr m be q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t e c a l c u l a t i o n t h i r d l y , t h ep a p e rm a k e se m p i r i c a lr e s e a r c ho nr m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e t h es t u d y sp e r i o df o c u so nt h ep e r i o da f t e rt h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mi nj u l ， 2 0 0 5 c o n s i d e r i n gt h es t a t i o n a r ya n da c q u i r e dc h a r a c t e ro fd a t a ，i ta d o p t sr m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e c a l c u l a t i o nm o d e la n dh - pf i l t e rt oc a r r yo u ta ne m p i r i c a l s t u d yo nr m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ed u r i n g2 0 0 6 - 2 0 0 8a n dm a k e sa na n a l y s i s o nt h er e s u l t sa n dc h a n g et r e n d s t h er e s u l t si n d i c a t et h a tr m br e a le x c h a n g er a t ei s u n d e r v a l u e dt w i c ea n do v e r v a l u e dt w i c ef r o mj a n ，2 0 0 6t od e c ，2 0 0 8 a m o n gt h e m ， r m br e a le x c h a n g er a t ei su n d e r v a l u e df r o mj a n ，2 0 0 6t oj u n ，2 0 0 6a n da p r , 2 0 0 7 ， o v e r v a l u e df r o m j u l ，2 0 0 6 t om a r , 2 0 0 7a n d f r o m m a y , 2 0 0 7 t o d e c ，2 0 0 8 t h e u n d e r v a l u e dr a n g ei sl e s st h a no 8 ，o v e r v a l u e dr a n g ei sl e s st h a n5 i ns h o r t ，r m b r e a le x c h a n g er a t ev a l u e sa r es t a b l eb a s i c a l l yw i t h o u tg r e a tf l u c t u a t e b u ti nt h el o n g r u n ，r m br e a le x c h a n g er a t ei sc o n t i n u o u s l yi n c r e a s i n gi nv a l u e f i n a l l y , t h ep a p e rp u t sf o r w a r ds o l v i n ga p p r o a c h e sa n dr e l e v a n tc o u n t e r m e a s u r e s o nr m br e a le x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t k e yw o r d s ：e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ；r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ；j o h a n s e n c o i n t e g r a t i o n ；h pf i l t e r ；e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t i i i 硕上学位论文 i n l 插图索引 图1 1研究思路框架图5 图3 1人民币均衡汇率测算流程1 6 图4 1l n r e e r 和l n h p r e e r 水平对照值2 8 图4 2人民币实际汇率错位情况( ) 2 8 v i 人民币均衡汇率的测算模型及其应用研究 附表索引 表3 1人民币实际有效汇率2 l 表4 1单位根检验结果表2 3 表4 2 无约束的协整秩检验一迹检验2 4 表4 3无约束的协整秩检验一最大特征值检验2 4 表4 4 标准化协整系数2 4 表4 5人民币均衡汇率的测算值2 7 v i l 硕七学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 亚洲金融危机之后，人民币汇率一直成为国内外学术界和实务界关注的焦点。 在亚洲金融危机时期，几乎所有学术界和实务界都认为人民币应当贬值，否则中 国经济将面临急转。经过多方面的权衡，中国政府最终做出了人民币不贬值的决 定。2 0 0 3 年10 月美国财长斯诺的访华，以及日本的一些政要的四处活动，目的似 乎是要达成一项类似1 9 8 5 年逼迫日元升值的“广场协议”，逼使人民币升值。就日 美官方对人民币汇率升值这一要求，中国官方也作了回应，纷纷表示人民币汇率 要保持稳定，人民币汇率不会升值。中国国家主席胡锦涛于2 0 0 3 年1 0 月1 9 日系统 地表述了中国政府对于人民币汇率制度的基本态度。胡锦涛指出：“中国实行以市 场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，这是同当前中国的经济发展阶 段、金融监管水平和企业承受能力相对应的。在这- n 度基础上，保持人民币汇 率在合理、均衡水平上的基本稳定有利于中国经济的正常运行，也符合亚太地区 和全球经济的发展要求。同时，在深化金融改革过程中，中国将进一步探索和完 善人民币汇率形成机制【l l 。” 就在对人民币汇率是否应该升值的问题争论时，关于人民币汇率形成机制问 题的争论又起，其中最为明显的是中国人民银行于2 0 0 5 年7 月2 1 日颁布关于完善人 民币汇率形成机制改革的公告。其主要内容是：人民币汇率不再盯住单一美元， 而是按照中国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重， 组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考 一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维 护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子货币表明外币之间的汇 率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子货币不等于盯住一篮子货币，它还需要 将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。 最近几年来，中国经济继续保持高速增长、经常项目的顺差不断扩大、外汇 储备不断激增。如2 0 0 9 年3 月中国外汇储备达到1 9 5 万亿美元，同比增长1 6 0 7 。 此时，关于人民币汇率应该升值的呼声此起彼伏。那么人民币汇率究竟应该处于 一个什么样的水平? 这就演变成为关于人民币均衡汇率的决定和测算问题，人民 币汇率有没有低估或高估问题。如果存在高估或低估，是否一定需要矫正? 如果 需要矫正，应如何矫正? 本文试图在借鉴国内外相关研究成果的基础上，试图对 人民币均衡汇率的测算模型及其戍用研究 这些问题作出回答。 1 1 2 研究意义 人民币均衡汇率是衡量汇率水平是否合理和汇率制度是否恰当的标准，合理 的汇率水平对于资源在贸易品部门和非贸易品部门之间的有效配置都发挥着重要 作用，它不仅关系到一个国家的外部收支可持续性，同时也是国内宏观经济稳定 和经济可持续增长的必要保障。近年来，人民币均衡汇率成为宏观经济的中心问 题之一。学术界从不同角度，采用不同方法，对其进行了大量的研究。本文在研 究目前中国经济事实和消化吸收国内外文献的基础上，从测算视角对人民币均衡 汇率展开研究，其意义体现在以下两点： 首先，研究的理论意义。汇率决定理论是汇率合理性研究的基础，汇率水平 的测算是基于理论的经验研究和对策研究。而已有的汇率决定理论是基于完善的 市场经济体制的，是否适用于转型国家，还有待检验。从国内众多文献可以看出， 关于人民币均衡汇率的研究至今没有形成系统一致的理论框架。现有的研究多数 局限于简单的理论介绍和评价或者应用国外的理论来分析人民币均衡汇率。而在 测算人民币均衡汇率时，得出的观点也是五花八门，有的甚至相互矛盾。因而在 理论构建、数量分析和实证方面的研究还有待进一步深入。 其次，研究的现实意义。人民币均衡汇率作为一宏观经济变量，它不仅受国 民经济状况、利率及经济政策等重要经济因素影响，而且其自身的变动对一国经 济也有着许多方面的影响，如贸易收支、国际资本流动等。这种影响可能是积极 的也可能是消极的，因而挖掘人民币均衡汇率与其他经济变量之间的关系，测算 出人民币均衡汇率水平，以准确判断当前汇率的合理性，能认识到目前中国汇率 形成机制中存在的问题，有利于完善汇率形成机制和保持宏观经济的稳定，同时 能加强经济主体对风险的认识和抵御能力。 1 2 文献综述 梳理已有文献，关于人民币均衡汇率测算研究采用的模型主要有：购买力平 价模型( p p p ) 、基本面均衡汇率模型( f e e r ) 、行为均衡汇率模型( b e e r ) 、 均衡实际汇率模型( e r e r ) 。 1 2 1 购买力平价模型( p p p ) p p p 模型基本思想是：两国之间的名义汇率是由两国货币的购买力决定，而 一国货币的购买力又是由其国内的价格水平决定，因此两国之间的名义汇率也就 由这两个国家的价格水平决定【2 1 。也就是说，当一国价格水平上涨时，意味着该 国货币购买力的下降，货币出现等比例的贬值；当一国价格水平下降时，意味着 2 硕1 二学位论文 该国货币购买力的上升，货币出现等比例的升值。 b o s w o r t h 和o v e r h o l t 用绝对购买力平价和相对购买力平价计算了人民币均衡 汇率发现，如不考虑相关国家在收入水平方面的差异，人民币均衡汇率应保持1 美元比2 元人民币的水平，即相对现在汇价，人民币应升值4 倍；若考虑到人均收 入差异，人民币大约被低估4 0 t 3 q 】。f r a n k e l 使用修正的的购买力平价方法研究认 为：人民币在2 0 0 0 年被低估3 5 ，在2 0 0 4 年低估幅度超过3 5 t5 1 。 易纲利用p p p 模型测算得出：19 9 5 年中美两国货币的购买力平价约为l 美元合 4 2 元人民币；估计值比名义汇率l 美元合8 3 5 元人民币高出约5 0 【6 】。俞乔运用p p p 模型对19 9 1 年1 月至1 9 9 8 年3 月的月度数据进行分析得出：l9 9 8 年人民币高估4 5 左右【| 7 1 。杨圻，窦祥胜用该模型对1 9 8 i 至2 0 0 2 年的年度数据进行分析，结果表明 1 9 8 5 年以前人民币汇率存在长期被高估的现象，1 9 8 5 年以后则出现高估和低估交 替现象m j 。 但是有些学者认为人民币和西方货币购买力平价关系不成立，不能用来测算人 民币均衡汇率。j t 1 m e l v i n ，z h o u 检验人民币和西方国家货币之间的汇率，得出的结 果认为人民币和西方国家的购买力平价关系不成立【9 1 。刘阳利用单位根检验和协整 检验两种方法对人民币汇率进行了相对购买力平价检验，结果证明人民币与美元之 间的相对购买力平价是成立的，但在此基础上按照相对购买力平价均衡汇率模型计 算了人民币均衡汇率时，认为这种方法求解均衡汇率是根本不可取的f l o 】。 1 2 2 基本面要素均衡汇率模型( f e e r ) 基本面因素模型( f e e r ) 的依据是宏观经济均衡方法，宏观经济均衡方法的 核心是经常项目等于资本项目。f e e r 模型主要集中在经常账户的决定上，一般的， 经常项目可以典型的解释为国内总产出、国外总产出和实际有效汇率的函数。中 期的资本项目均衡可以根据相关的经济因素估算得到，因此，可以根据国内总产 出、国外总产出和资本项目求得实际有效汇率。这里得出的实际有效汇率就是与 宏观经济均衡相适应的汇率，即均衡汇率【1 1 】。c o u d e r t 和c o u h a r d e 利用f e e r 模型 对中国2 0 0 2 - - 一2 0 0 3 年数据进行分析，认为2 0 0 3 年人民币汇率失调2 3 t 1 2 】。董志勇 等人运用该模型对人民币均衡汇率进行研究，结论是1 9 8 0 - - 2 0 0 1 年间，人民币汇 率被低估了6 次、高估了4 次，但幅度都不大【1 3 】。 1 2 3 行为均衡汇率模型( b e e r ) b e e r 模型试图解释在相关经济变量条件下汇率的实际行为，均衡汇率的概 念是由一套适当的解释变量给出。所以，均衡汇率模型的特点是在模型中嵌入一 些汇率和其决定因素之间的系统行为联系的变量【1 4 】。张晓朴、施建淮、魏巍贤、 张立光、胡再勇用b e e r 模型对人民币均衡汇率进行测算。他们的研究虽然采取 的基本理论是一样的，但是估计结果却不尽相同，有些结论甚至截然相反。如张 3 人民币均衡汇率的测算模型及其应用研究 晓朴认为1 9 7 8 1 9 9 5 年人民币汇率有两次低估期( 1 9 8 6 - 19 8 8 年、1 9 9 1 1 9 9 5 年) 、 两次高估期( 1 9 8 4 - 1 9 8 6 年、1 9 8 9 - 1 9 9 0 年) 【”1 。施建淮认为1 9 9 2 年2 季度1 9 9 4 年4 季度、1 9 9 9 年3 季度往后的时期均为人民币汇率低估时期，1 9 9 5 年l 季度1 9 9 9 年2 季度为人民币汇率高估时期【1 6 】。魏巍贤认为1 9 8 3 1 9 8 5 年人民币被高估2 0 、 2 0 0 6 年被高估5 、1 9 9 7 - - 1 9 9 8 年被高估1 0 。1 9 8 7 - - 1 9 9 4 年人民币被低估1 0 t 1 7 】。 张立光得出的结论是人民币在2 0 0 2 年3 季度 - 2 0 0 6 年2 季度被低估，尤其2 0 0 6 年2 季度被低估1 4 3 1 【1 8 】。胡再勇得出结论：1 9 7 8 - 1 9 9 5 年人民币被高估，1 9 9 6 - - 2 0 0 5 年人民币被低估【”】。陈云、陈浪南等人得出结论：1 9 9 8 年1 月 - - 2 0 0 0 年2 月、2 0 0 1 年1 0 月 - - 2 0 0 4 年4 月、2 0 0 6 年1 0 月 - 2 0 0 7 年1 2 月人民币内向实际汇率被高估；其它 时期人民币内向实际汇率被低估【2 们。 1 2 4 实际汇率理论模型( e r e r ) 实际汇率理论定义均衡实际汇率是：非贸易品和贸易品的相对价格。当非贸 易品市场现在和将来出清时，实现内部均衡；当现实和未来经常账户平衡同长期 可持续的资本流动一致时，实现外部均衡【2 1 1 。 林伯强、张斌、王维国、李祺运用实际汇率理论模型( e r e r ) 估计出入民 币均衡实际汇率。林伯强认为，在计划经济时期，人民币实际汇率水平长期被低 估。在亚洲金融危机期间( 特别是1 9 9 7 和1 9 9 8 年) ，人民币实际汇率出现了明 显的高估【2 2 1 。张斌认为1 9 9 4 - 2 0 0 1 年，人民币汇率被高估，2 0 0 3 年，人民币被 低估【2 3 1 。王维国认为1 9 8 0 - 1 9 8 5 年、1 9 9 5 - 2 0 0 2 年人民币汇率被高估，1 9 8 6 - - 1 9 9 4 年、2 0 0 3 年人民币汇率被低估f 2 4 1 。李祺对1 9 8 0 - 2 0 0 3 年的年度数据进行分 析，研究认为：1 9 8 2 - - 19 8 5 年人民币汇率持续被高估；1 9 8 6 - - 19 9 5 年人民币汇率 持续被低估；1 9 9 6 - - 2 0 0 2 年人民币汇率持续被高估【2 5 1 。他们的研究结果基本一致： 认为1 9 8 2 - 1 9 8 5 年、1 9 9 5 2 0 0 2 年人民币汇率被高估，1 9 8 6 - 1 9 9 4 年、2 0 0 3 年 人民币汇率被低估。 1 2 5 现有研究简评 纵观现有的关于人民币均衡汇率测算研究可以看出： 一方面，目前国内的研究在方法上主要是依照国外现有的理论模型进行。而 这些模型在用来测算人民币均衡汇率时，都或多或少的存在缺陷。 p p p 模型忽略基本经济要素变化对均衡汇率的影响，完全忽略了资本的流动， 因此用来估计人民币汇率错位存在严重的理论缺陷，计算出来的均衡汇率存在偏 差。b e e r 模型也具有改进空间：重视实证研究，在理论研究方面比较欠缺，实 证缺乏理论的支持；分析不完备，仅考虑局部的均衡，即只考虑到资产市场的均 衡，没有考虑到货币市场的均衡；汇率的决定因素根据经验分析得出，具有主观 性。e r e r 模型只考虑均衡汇率的长期影响因素，而没有考虑短期因素，也没有 4 硕士学位论文 考虑到该模型的适用条件一它是一个小国或依附型经济模型，这样的国家小到不 能影响自己的贸易条件，显然，中国不属于小国。 另一方面，研究中尽管得出一些有价值的结论，但也存在一些不足之处。( 1 ) 选取的研究方法各异，具体哪种方法更适合确没有统一的定论，这为人民币均衡 汇率测算研究提供空间。( 2 ) 有些研究，如林伯强，窦祥胜和杨忻等使用的是双 边外部实际汇率，不能对人民币实际汇率水平作出综合评价。( 3 ) 有些研究，如 刘阳对人民币均衡汇率的经济基本面因素选择过于单，在理论上缺乏说服力。 ( 4 ) 大部分的研究选取的数据不够新，一般采用2 0 0 3 年以前的数据，对2 0 0 3 年之 后人民币汇率问题缺乏说服力。( 5 ) 对于不能获得的数据，选取可替代的变量各 异，比如劳动生产率，张晓朴采用g d p 替代；张斌用g d p 和就业人数的比率替代。 因而实证结果的可信度也遭到质疑。由此可见，已有研究成果并不能为我们提供 一致的参考标准，需要结合时期、特定研究制度进行特定分析。 1 3 研究思路与内容 1 3 1 基本思路 首先对已有的均衡汇率理论进行阐述，并对人民币均衡汇率测算相关理论进 行研究。在此基础上，借鉴b e e r 模型基本思想，结合人民币均衡汇率实证研究 的主要经验，建立了一个由中国基本经济因素决定的人民币均衡汇率测算模型。 并运用计量方法进行实证研究，从而测算出均衡汇率水平，并将人民币均衡汇率 和实际汇率进行比较，得出人民币汇率的失调情况，进一步对人民币汇率失调的 原因进行分析。最后，根据分析结果，提出相应的政策建议。具体框架见图1 1 。 第 五 章 对 策 建 议 图1 1 研究思路框架图 1 3 2 主要内容 本文以人民币均衡汇率为研究对象，目的是对人民币均衡汇率进行测算，以 5 人民币均衡汇牢的测算模型及其府用研究 得出汇率失调情况。并对形成汇率失调的原因进行分析。其主要内容包括以下几 个方面： 第一章，导论。提出研究背景与意义：对人民币均衡汇率测算相关文献综述； 提出基本的研究框架 第二章，人民币均衡汇率相关理论问题。对均衡汇率理论进行分析，并对人 民币均衡汇率内涵和测算模型的基本假设进行设定。 第三章，人民币均衡汇率测算模型的构建。借鉴b e e r 模型的基本思想，结 合中国经济特征，构建人民币均衡汇率测算模型。并确定模型的代理变量一人民 币实际有效汇率的具体数值。 第四章，人民币均衡汇率的实证研究。运用人民币均衡汇率模型，结合协整 方法和误差修正模型对人民币均衡汇率进行实证分析，并利用h p 滤波法提取基 本面因素的长期趋势，测算出2 0 0 6 年1 月至2 0 0 8 年1 2 月的人民币均衡汇率，再 将人民币实际汇率与人民币均衡汇率进行对比，得出人民币汇率失调情况，并对 人民币汇率失调原因进行分析。 第五章，解决人民币汇率失调的相关对策建议。本章主要针对人民币汇率失 调这一现象，提出解决人民币汇率失调的路径和具体对策建议。 1 4 创新点 1 在现有均衡汇率理论的基础上，借鉴b e e r 模型基本思想，并结合人民币 均衡汇率实证研究的主要经验，建立了一个由中国基本经济因素决定的人民币均 衡汇率测算模型。运用协整法对2 0 0 6 年1 月至2 0 0 8 年1 2 月的月度数据进行协整分 析。得出：从中国面临的外部经济环境和未来中国经济的发展变化来看，人民币 会面对越来越大的升值压力。 2 实际有效汇率数据的选择上考虑政策变化，根据中国具体国情调整实际有 效汇率测算方式一如样本国选取和权重确定，来测算人民币实际有效汇率。 6 硕上学位论文 第2 章人民币均衡汇率相关理论问题 在s w a n 提出宏观经济分析方法之前，均衡汇率理论主要是对其概念和意义 加以简单的定性描述与概括，并没有形成一套完整的理论体系，之后才形成一套 较为完整的理论体系。除了购买力平价理论外，几乎所有的均衡汇率理论的核心 都是集中于分析基本面因素变化对均衡汇率的影响，以及利用这些因素与均衡汇 率之间存在着的系统性关系来估计均衡汇率；但就研究对象与研究重点而言，各 理论出现一定的差异。与此同时，中国学者致力于人民币均衡汇率的研究，积累 了一些研究成果。 2 1 均衡汇率理论 2 1 1 比价论 均衡汇率的比价论以购买力平价理论为代表。购买力平价理论认为，两国货 币之所以能够互换，是因为它们各自在国内具有购买力，因而两国货币的汇率应 该等于这两国货币的国内购买力大小之比。由于一国货币购买力的大小与该国通 货膨胀率和物价的变动有关，汇率将随着通货膨胀率与物价的变动而变动。该理 论的假设前提有三个：一是一价定律存在。其内容是：当不存在运输费用和人为 的贸易壁垒时，两种商品在不同国家用相同币种表示的售价应相同；二是物价水 平受货币数量的影响，同时也是影响单位货币购买力的唯一因素。这意味着忽略 资本流动对汇率的短期影响；三是两国商品和服务的消费篮子具有严格的一致性， 即物价指数的编制中各种商品和服务所占的比重相同【2 】。 购买力平价理论认为均衡汇率为一常数。如果实际汇率为平稳时间序列，那 么认为相对购买力平价是成立的，这时长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的 计算得到。由于它只考虑了实体经济而不考虑金融经济，其假定是基本面因素不 变，因此就不能解释由基本面因素引起均衡汇率在中长期的变动【2 】。该理论将均 衡汇率的影响因素分为两个方面：一方面是实际汇率序列本身的冲击效应，另一 方面是影响因素为可贸易商品在国际市场上相对价格的变化和货币购买力的变 化。 购买力平价理论不足之处在于：认为物价是汇率的唯一决定因素，但在实际 经济运行中，汇率受一些其他因素的干扰，购买力平价往往无法实现，实际汇率 往往偏离均衡汇率。但是在总体上看，购买力平价较为合适地解释了汇率的决定 基础。所以，虽然购买力平价理论忽视了国际资本流动等其他因素对汇率的影响， 7 人民币均衡汇率的测算模型及其应用研究 但汇率向购买力回归的力量仍然在起作用，加上该方法计算简单，能够为均衡汇 率研究提供初步的判断，使得该学说至今仍然受到重视，在基础分析中被广泛地 应用于预测汇率趋势的数学模型。 2 1 2 多因素决定论 多因素决定论模型主要有w i l l i a m s o n 的基本因素均衡汇率理论( f e e r ) 、 c l a c k 和m a c d o n a l d 的行为均衡汇率理论( b e e r ) 、e d w a r d 的均衡实际汇率理 论( e r e r ) 。f e e r 、b e e r 、e r e r 测算模型都是在一定的假设前提下，定义均 衡汇率水平的决定因素，根据它们之问的定性关系，选择不同的解释变量，设定 计量经济模型，然后估算出均衡汇率水平。但是由于研究的视角不同，它们对均 衡汇率的定义和假设条件持有不同观点。 首先，均衡汇率定义的发展过程。均衡汇率定义的发展经历了k e y n e s - - - ，n u r k s e s w a n w i l l i a m s o n c l a c k 、m a c d o n a l d 和e d w a r d 这几个阶段。他们对均衡汇率 的定义都是从实际汇率出发，也就是说研究的均衡汇率都是均衡实际汇率。由 于视角不同，对内外均衡的定义有所不同。k e y n e s 和r a g n e rn u r k s e 对均衡汇率的 定义基本上是一致的。都强调长期的资本流入和流出分析，重点都是国际收支， 但n u r s e 似乎更重视内部均衡【2 6 2 7 1 。s w a n 在n u r k s e 的基础上又前进了一步，明确 区分了内、外部均衡，并分别以一国的潜在生产能力和国际收支均衡作为判断的 标准，但是没有涉及货币资本市场，尽管在内外部均衡的定义中，强调国际收支 的均衡，但在实际处理中，却明显偏向于以经常账户代替国际收支、而没有对资 本账户进行展开【2 引。w i l l i a m s o n 在s w a n 研究的基础上，首次将资本项目纳入外部 均衡的分析框架，基本均衡汇率的概念摆脱了短期的周期性条件和临时因素的影 响，仅仅关注中长期经济状况【1 1 1 。 由此可以看出，均衡汇率定义在发展过程中经历了由状态到均衡的过程，而 各种定义的不一致主要在于对均衡的理解不完全一致，有些侧重内部均衡，有些 侧重外部均衡，有些认为需要内外均衡。 其次，这三种模型在均衡汇率的决定因素方面存在差异。f e e r 将资本账户 和经常账户的总和作为判断国际收支平衡的标准，认为宏观经济均衡的核心是经 常账户( c a ) 和资本账户( k a ) 之和为零。首次将资本账户引入均衡汇率的决 定因素之中。并且摆脱了短期周期性因素与暂时性因素，把注意力集中到基本经 济因素上，认为均衡汇率的决定因素是国内需求、国外需求和资本账户余额。f e e r 也是首次给出一个简明、系统的均衡汇率的计算表达式。 r e e r = ( 一尺么一b o 一如】，j 一岛l b 4 t o t ) 1 喁 ( 2 1 ) 是名义汇率在经济中的对应物，是跨国经济中两国的商品和劳务的兑换比率。它有两种表示方法：一种是 价格水平表示法，另一种是价格指数表示法。 硕上学位论文 其中艺：国内需求；y ，：国外需求；t o t ：贸易条件；r e e r ：实际有效汇 率【1 n 。 b e e r 的特点是利用简约模型替代f e e r 来估计均衡汇率。该简约模型的核 心是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量、中期 影响实际汇率的经济基本向量因素、短期影响实际汇率的暂时性因素向量和随机 扰动项的函数。 e r e r 认为外部的贸易条件、政府对非贸易品的消费、对资本流动的管制、 贸易限制和交易管制的严重程度、技术进步和投资对g d p 的比率几个方面影响长 期均衡汇率。贸易条件对均衡汇率的影响取决于收入效应和替代效应的相对大小； 技术进步将增加经济实体的生产率，从而导致均衡汇率升值；政府对非贸易品上 升会使均衡汇率升值；资本流动自由化既可能使资本账户改善，也可能使资本账 户恶化，这取决于资本账户自由化之前本国与世界经济之间的利率差。贸易限制 和交易管制的严重程度，经常账户自由化通常会导致进口增加，导致均衡汇率下 降。巴拉萨一萨缪尔森效应表明：技术进步将会增加该经济体的生产率，从而导 致均衡汇率上升，反之，均衡汇率下降。投资对g d p 的比率，投资比消费更侧重 于进口，投资对g d p 的比率增加将会增加国内吸收，从而恶化经常账户，最终导 致均衡汇率的下降。后来，e l b a d a w i 对e r e r 理论进行了修正和扩展，增加了开放 度和关税税率的影响【2 9 1 。 2 1 3 其他理论 国内一些学者在人民币均衡汇率测算研究也取得一定的进展，为我们测算人 民币均衡汇率提供了新的视角。陈志昂采用博弈论的方法对均衡汇率做了测算， 他认为发展中国家的汇率实际上存在着双重均衡，即实际汇率与名义汇率的均衡， 他在发展中国家金融脆弱性和低汇率高储备的假设基础上建立了非合作博弈均衡 模型【3 0 1 。虽然目前对这种理论的争论很多，但这也开辟了均衡汇率研究的新方法。 童汉飞、陈浪南提出一种汇率行为的理论模型一e s v d j 模型，并对该模型的 估计设计出贝叶斯m c m c 推断法，得出的结论是：在管理浮动汇率机制下，人 民币汇率的日常波动持续在较小范围，但如果供求双方发生显著失衡，人民币汇 率将产生跳跃行为，由此引发异常的汇率风险【3 1 1 。 陈浪南、林伟斌构建了一个央行频繁干预情形下的人民币汇率决定的市场微 观结构模型。该模型描述了各类外汇市场参与者，即外汇指定交易银行、流动性 需求者、流动性供给者以及中央银行等，在人民币汇率日内价格形成过程中的报 价与交易策略。外汇市场参与主体的报价与交易策略共同决定了人民币汇率的形 成【3 2 1 。 王曦、才国伟以汇率错位下的均衡汇率回复机制作为理论基础，通过理性预 9 人民币均衡汇率的测算模型及其应用研究 期技术以利用远期外汇市场包含的信息，提出了一种判断和计算汇率错位的新算 法【3 3 1 。 姜波克、莫涛在基于内部均衡和外部平衡同时实现基础上，建立了人民币长 期均衡汇率模型一尖峰模型，从而把人民币汇率问题的分析从单均衡分析拓展到 了双均衡分析。整个分析是以经济增长为主线展开，它实际上讨论的是经济增长 条件下汇率与经济增长方式的关系及汇率与对外收支的关系。也就是说，汇率既 是一个“国内”的变量，又是一个“国际”的变量。中国经济的长期发展既离不开本 国经济增长方式的科学化，也离不开对外经济关系的可持续化【3 4 1 。 2 2 各种测算模型比较分析 传统经济学家们常常运用购买力平价来测算均衡汇率。该原理认为国内外价 格水平的相对变动决定名义汇率，均衡汇率为一常数。该原理在测算时首先确定 一个基期，然后将该时期的实际汇率作为所有考察时期内的实际汇率均衡值的估 计。但这种购买力平价均衡汇率缺乏与国际收支平衡之间的可靠联系，无法说明 均衡实际汇率自身的变化，从而用来测算存在很大的偏差。并非估计均衡汇率的 好方法。 f e e r 模型主要强调宏观平衡，认为均衡汇率是经济处于宏观均衡并且经常 项目具有可持续性时的实际有效汇率。这种均衡汇率的缺点是抽象掉了短期因素， 只强调中期因素对均衡汇率的决定的重要性，现实经济中对均衡实际汇率有影响 的因素往往没有涉及。另一缺点是可操作性差，并涉及到大量与经常项目和资本 项目有关的参数设定，使得估计结果对模型参数设定比较敏感。此后的e r e r 模 型，充分考虑了发展中国家宏观经济中的显著特征，如平行汇率和贸易限制、交 易管制以及资本流动等政策性变量影响均衡汇率的动态调节机制。但是它也存在 一些缺陷：均衡汇率中实际汇率被定义为贸易品对非贸易品的相对价格，而不是 通常所说的经过名义汇率调整之后的物价之比所决定的。而贸易品和非贸易品的 划分具有较强的主观判断性。 b e e r 模型测算均衡汇率和汇率失调的方法重点放在实际汇率行为本身，通 过对实际汇率有影响的相关经济变量来解释实际观察到的名义汇率和实际汇率的 变动。b e e r 模型从理论的提出到完善经历了一个过程。到目前为止，该方法实 现了理论和实证较好的衔接，因而得到广泛应用，对均衡汇率估算方法的发展有 着重要影响。 b e e r 模型运用计量经济学的协整技术，从统计学意义上发现实际汇率和各 种汇率决定因素之间的协整关系，以此为依据确定均衡汇率和实际汇率是否失调。 模型的核心是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本面因素 向量、中期影响实际汇率的经济基本面因素向量、短期影响实际汇率的暂时性因 1 0 硕上学位论文 素向量和随机扰动性项的函数。 该模型与其他模型相比，在以下几个方面进行了改进： 第一，对决定要素做了扩充。购买力平价理论、巴拉萨一萨缪尔森模型对于 汇率的解释，分别归结为物价和劳动生产率，只能解释一个局部现象。e r e r 模 型，充分考虑了发展中国家的实际特点，给出了解释发展中国家影响实际汇率的 经济要素集。b e e r 模型对e r e r 模型进行改进，在考虑名义汇率如何向长期均衡 汇率水平收敛时，纳入了两个解释变量：本国与外国的实际利率差、本国与外国 政府债务之比。 第二，对e r e r 模型的被解释变量进行了界定。e r e r 模型将被解释变量实际 汇率设定为内部实际汇率，即贸易品价格与非贸易价格的比值，这决定了其应用 的局限性，b e e r 对此进行了重新界定，将实际汇率的意义与内外均衡联系起来。 第三，变量分离技术。基于实际汇率随机游走现象，购买力平价理论、巴拉 萨一萨缪尔森模型、e r e r 后期的研究都采用了协整这一计量技术，其大量文献 研究重点在于得到与其理论相适应的实际汇率向均衡方向调整机制，在均衡汇率 估算时因没有考虑模型变量长短期因素的不同影响，所以其估算结果不能反映均 衡汇率的本质意义。b e e r 模型则在得到实际汇率和决定要素的协整方程后，使 用h p 滤波将决定要素分解为长期趋势和短期波动，将长期趋势代回协整方程， 求得实际汇率的长期趋势，即实际汇率的均衡值。 第四，提供明晰的政策空间。b e e r 模型的决定要素反映一国的基本经济面， 劳动生产率、贸易条件、货币投放等要素的决定都有清晰的政策空间，从而能够 为一国汇率的调整给出较为完备的调整机制。 因此，近年来b e e r 模型被广泛应用于均衡汇率测算和汇率失调问题的实证 研究。对于研究发展中国家的汇率失调问题而言，b e e r 模型分析的结果常常能 够如理论预言的那样发现实际汇率与基本经济因素之间的协整关系，并估计出的 协整方程常常能够通过其它方法识别出汇率失调情况。 2 3 人民币均衡汇率相关理论的界定 2 3 1 人民币均衡汇率内涵的确定 均衡汇率的定义本质上是均衡汇率测算的统计口径。在我国，陈彪如教授最 先提出均衡汇率概念。他区分了理论汇率与现实汇率，并指出，理论汇率对应着 均衡汇率，而现实汇率则对应着名义汇率。他认为，均衡汇率是根据某种汇率理 论或者汇率模型定量测出的汇率，它构成了本国货币和外国货币交换的基础。因 此，均衡汇率只是附加了某些约束条件的汇率【3 5 1 。 随着改革开放的深入，内外部失衡越来越给我国经济稳定造成干扰，而内外 人民币均衡汇率的测算模型及其应用研究 部均衡之间的冲突又给政策的选择和搭配带来困扰，这些问题是我国政策选择和 政策搭配过程中不得不解决的问题。国内许多学者也注意到这个问题，并且开始 从内外部均衡及其冲突的角度构建人民币均衡汇率理论，姜波克、李天栋等是这 方面研究的典型代表。姜波克认为在中国特定的经济条件下，资本的流动无任何 特别的鼓励措施、无过度失业这两个前提难以实现。中国人口众多，要想内部均 衡一实现充分就业是比较难的，因而将汇率定义为：汇率是货币国际购买力的反 映，同时又是调节内部均衡和外部均衡及其相互关系的杠杆。而外部均衡和内部 均衡同时实现所对应的汇率水平就是均衡汇率。所谓的内部均衡，是指国内的总 需求等于总供给；外部均衡，是指外国在本国的需求等于本国对外国的需求【3 6 3 1 7 1 。 本文假定消费者通过跨期最优与企业通过逐期最优确定自己的消费行为和劳 动需求行为，然后在特定的政府政策和外部条件的约束下，实现内部实际汇率的 均衡。其中，特定的政府政策是指在一定的收入支出条件下通过预算( 或赤字) 转移( 或转嫁) 行为维持每期的预算平衡；外部约束是指在经常账户余额需要达 到可维持性的水平，而不要求达到国际收支的绝对均衡。可维持性经常账户余额 即国际收支结构的可维持性，所谓的国际收支可维持性是指：如果国际收支平衡 要求为实现内部均衡目标而采取的现行政策是一致的，这种国际收支结构就是可 维持的。反之，如果国际收支平衡要求为实现内部均衡目标而采取的现行政策作 一个急剧的变化，那么这样的国际收支结构就是不可维持的【3 3 1 。 可以看出本文的内外均衡与现有的均衡汇率理论既存在一定的相同点，又存 在一定的差异。相同点是均衡汇率的实现必须以内外部均衡的实现为前提条件， 区别是外部均衡不是国际收支的绝对均衡，而是达到经常账户的可维持性余额， 因而更合理、更接近实际情况。 2 3 2 人民币均衡汇率理论模型基本假设的提出 p p p 模型假设市场是完全开放、贸易充分自由和充分有效；认为实际汇率就 是均衡汇率，均衡汇率是固定不变的。认为均衡汇率只和一国的价格水平有关， 没有考虑基本经济要素如资本流动、就业、国际收支对均衡汇率的影响。这是一 种状态影响均衡观。b e e r 假定非抵补利率平价( u i p ) 的成立，认为长期均衡汇 率主要是由贸易条件和巴拉塞一萨缪尔森效应和净国外资产三个变量的函数。认 为实际有效汇率为外国批发价格指数与消费者价格指数之比再与名义汇率的乘 积。e r e