（统计学专业论文）公司内在价值评估研究.pdf

内容摘要 本文的主旨是从理论和实际操作两个方面研究如何评估公司的 内在价值。本文采用的评估方法是现金流折现法，这是由公司内在价 值的定义所决定的唯一准确的方法。本文采用了理论研究和案例分析 紧密结合的结构安排，通篇使用我国上市公司民生银行( 沪市，代码 6 0 0 0 1 6 ) 作为分析案例。本文的研究意义是通过对公司内在价值评估 的研究，把最好的投资分析方法介绍给国内众多股民，使他们有可能 成为聪明、理性的投资者，从而促进中国股票市场早日成熟。 本文借鉴了大量国内外相关最新文献，根据我国当前的实际情 况，搜集和加工整理了大量相关最新数据，并在下述七个方面提出了 一些不成熟的观点：一，在国外著作中，预测未来现金流的方法只有 全面预测法和直接预测法两种，本文提出了第三种方法一关键因素 预测法，并在案例分析中进行了实证；二，在国外著作介绍的现金流 折现模型里，使用的是单一孵风险贴现率，而本文提出在明确预测期 和连续价值期应使用不同的贴现率，以充分反映预期现金流风险特性 的明显转变；三，在计算连续价值的竞争均衡假设中，本文指出连续 价值仍然和增长率存在着简单的线性关系，而非国外著作所说在此假 设下连续价值和增长率不相关；四，普通行业现金流预测通常以销售 增长和收益率作为驱动因素，但预测银行业的现金流应采用什么作为 驱动因素，现有文献中都没有提及，本文提出应以存款增长和收益率 做为预测银行现金流的驱动因素，并在案例分析中做了实证，并且提 出分析银行业的收益率应使用总资产收益率? 而不是净资产收益率； 五，本文提出了估计银行每年新增净投资的独特方法，从而可容易地 计算出银行各年的股权自由现金流量；六，在公司自身分析部分，按 照质量分析和数量分析的逻辑顺序，本文提出了公司治理结构、公司 管理能力和会计与财务分析三个分析要点；七，在评价公司管理能力 时，本文提出了竞争战略决策能力、创造价值的基础人和物、把 握机会的能力、管理风险的能力等四个新的具体检验标准。 本文包括前言、正文、结束语和附件四部分，正文分为五章，下 面逐一介绍每一部分的主要内容。 前言：阐述了本文写作的动机。 第一章，本文分析的前提。本章分为两部分。第一部分是基本概 念和问题，详细介绍了公司、公司价值、公司价值的源泉和公司内在 价值等基本概念，并分析了公司内在价值能否准确评估、评估结果有 用性的逻辑前提和价值评估过程中常见的一些错误理念等三个基本问 题。第二部分详细介绍了评估公司内在价值的现金流折现法模型，首 先说明了现金流折现模式和会计模式的区别，然后介绍了现金流折现 模式的模型框架和这种方法的思想来源、现金流折现模型的两种计算 方法、自由现金流量的定义和计算，最后分析了驱动现金流量的两个 关键驱动因素：增长率和回报率。 第二章，预测前的分析。该章是本文的核心之一，分为两大部分。 第一部分是行业分析，第二部分是公司自身分析，每一部分的分析都 是结合案例进行的，是后几章预测的基础。在行业分析中，首先分析 了行业外部力量对行业的影响，然后集中论述了影响行业竞争结构的 五种竞争作用力，即进入壁垒、替代威胁、买方侃价能力、卖方侃价 能力和现有竞争对手间争夺的激烈程度。 第三章，现金流预测。该章结合案例主要阐述了如何预测自由现 金流。本章提出了预测现金流的第三种方法一关键因素预测法，即 通过预测增长率和收益率这两个关键的现金流驱动因素来预测现金 流。具体在案例中，首先对民生银行总资产增长率和总资产收益率进 行预测，然后通过一系列公式推算出明确预测期间的股权自由现金流； 其中，总资产增长率是通过对存款增长率和存款负债比率的预测计算 出来的。 第四章，风险贴现率预测。本章介绍了估算风险贴现率的一般方 法，重点分析了如何估算股权资本成本。本文在估算股权资本成本时 使用了定量和定性分析相结合的方法，即先根据资本资产定价模型估 算出股权资本成本，然后根据定性分析的结论对其进行调整。利用资 本资产定价模型估算股权资本成本分为三个步骤：首先，确定无风险 收益率，本文采用的是我国中长期国债的到期收益率；其次，估算风 险溢价收益率，本文使用数据是在美国风险溢价数据的基础之上调整 后得到的；最后，估计b 值，本文案例分析中使用e v i e w s 软件做了一 元线形回归，估计出了民生银行的b 值本章的特点之一是对明确预 测期和连续价值期分别计算了不同的风险贴现率。 第五章，连续价值预测及结果计算本章主要介绍了连续价值的 概念和计算方法。计算连续价值的关键在于使用什么样的假设，不同 的假设在很大程度上决定了明确预测的期限，因为明确预测期结束时， 必须确保连续价值所依赖假设的成立。本文案例中使用的是竞争均衡 假设，该假设是在恒定增长率假设的基础上，再假定连续价值期问新 增投资的收益率等于股权资本成本得来的。最后，在该章的案例分析 中，根据现金流折现模型，利用前面的预测结果计算出了民生银行的 内在价值，并对结果进行了评价。 结束语：提出了本文的一些不足。 附件：包括四部分，第一是本文的主要参考文献：第二是全文的 尾注；第三是由普华永道审计的民生银行1 9 9 7 年2 0 0 0 年的利润表 和资产负债表，以及1 9 9 8 年2 0 0 0 年的现金流量表；第四是后记。 公司内在价值评估在我国还是一个崭新的研究课题，要做到准确 评估不仅需要非常全面的理论知识，更需要丰富的实际经验和深邃的 洞察力，这些都是笔者目前所不具备的。因此文章中不成熟的地方一 定很多，真诚地希望各位老师指教。相信随着以后学识、人生经历和 工作经验的积累，再加上不懈的努力，我将有能力做得更好! 关键词：内在价值自由现金流风险贴现率连续价值 行业分析公司自身分析 a b s t r a c t t h ed i s s e r t a t i o n st o p i ci ss t u d y i n go ne v a l u a t i n gt h ei n n e r v a l u eo fac o r p o r a t i o nf r o mt h et w oa s p e c t so ft h e o r ya n d p r a c t i c eb yu s i n gt h em e t h o do fd i s c o u n t e dc a s hf l o w t h ew h o l e d i s s e r t a t i o nt a k e sc h i n am i n s h e n gb a n k i n gc o ，l t d a st h es o l e c a s ew h o s es t o c kc o d eis6 0 0 0 1 6a n dc o m b i n e st h e o r ya n dc a s e a n a l y s i st i g h t l y f u r t h e r m o r e ，t h ew r i t e rn o to n l yu s e sm u c h r e l e v a n tf o r e i g n1 i t e r a t u r eb u ta l s o c o l l e c t sa n dm a c h i n e s p l e n t yo fd a t ab a s e do nt h ea c t u a lc o n d i t i o no fc h i n a ，w h i c h m a k e st h ed i s s e r t a t i o nv a l u a b l ei nb o t ht h e o r ya n dp r a c t i c e t h ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of o u rp a r t s p r e f a c e ， t e x t ，e p i l o g u ea n da c c e s s o r i e s t h et e x ti sd i v i d e di n t of i v e c h a p t e r s t h ep r e f a c et e l l st h em o t i v a t i o no ft h ed i s s e r t a t i o n t h ef i r s tc h a p t e r ：t h ep r e m i s eo ft h ed i s s e r t a t i o n t h e c h a p t e ri sd i v i d e di n t ot w op a r t s t h ef i r s ti st h eb a s i cc o n c e p t a n dp r o b l e m ，w h i c hi sc o m p o s e do fs i xs e g m e n t s t h es e c o n di s t h es u m m a r i z a t i o no ft h em o d e lo fd i s c o u n t e dc a s hf l o w ，w h i c h c o m p r i s e sf i v es e g m e n t s t h es e c o n dc h a p t e r ：t h ea n a l y s i sb e f o r et h ef o r e c a s t i n g t h i sc h a p t e ri so n eo ft h ec o r e so ft h ed i s s e r t a t i o n i ti sa l s o d i v i d e di n t ot w op 8 r t s ：t h ef o r m e ri st h ei n d u s t r ya n a l y s i s t h e l a t t e ri st h ec o r p o r a t i o na n a l y s i s t h et w op a r t sa r et h eb a s e o fw h o l ef o r e c a s td u r i n gt h ed i s s e r t a t i o n e a c hp a r ti sc o m b i n e d c l o s ew i t ht h ea n a l y s i so ft h ec a s e t h ei n d u s t r ya n a l y s i si s m a d eu po ft w os e g m e n t sa n dt h ec o r p o r a t i o na n a l y s i si sm a d eu p o ft h r e es e g m e n t s t h et h i r dc h a p t e r ：f o r e c a s t i n gt h ec a s hf l o w t h i sc h a p t e r 4 m a i n l yf o c u s e so nf o r e c a s t i n gt h ec a s hf l o wa n dp u t sf o r w a r dt h e n e wm e t h o do ff o r e c a s t i n gt h ek e yf a c t o r t h i sk i n do fm e t h o d f o r e c a s t st h ec a s hf l o wb yu s i n gt w ok e yf a c t o r s ，t h ei n c r e a s e r a t i oa n dy i e l d d u r i n gt h ea n a l y s i so ft h ec a s et h er e t u r nr a t i o o na s s e t sa n dt h ei n c r e a s i n gr a t i oo fd e p o s i ta r er e g a r d e da s t h et w ok e yf a c t o r s t h ef o u r t hc h a p t e r ：f o r e c a s t i n gt h er i s kd i s c o u n tr a t e t h e c h a p t e ri n t r o d u c e st h em e t h o do fe s t i m a t i n gt h er i s kd i s c o u n t r a t ea n di te m p h a s i z e se s t i m a t i n gt h es t o c kc a p i t a lc o s t t h e c a p mm o d e li su s e dd u r i n gf o r e c a s t i n gt h es t o c kc a p i t a lc o s t t h e r ea r et h r e ef a c t o r st h a ts h o u l db ef o r e c a s t e di nt h i sm o d e l t h ec h a r a c t e r i s t i co f t h i s c h a p t e r i st h a td i f f e r e n tr i s k d i s c o u n tr a t eh a v eb eu s e dd u r i n gt h e s p e c i f i cf o r e c a s t i n g p e r i o da n d t h ec o n t i n u o u sv a l u ep e r i o d t h ef i f t hc h a p t e r ：f o r e c a s t i n gt h ec o n t i n u o u sv a l u ea n d c a l c u l a t i n gt h er e s u l t t h ek e yi nf o r e c a s t i n gt h ec o n t i n u o u s v a l u ei su s i n gw h a tk i n do fs u p p o s i t i o n ，w h i c ha l s od e t e r m i n e s t h e s p e c i f i cf o r e c a s t i n gp e r i o d i ti st h e c o m p e t i t i o n e q u i l i b r i u ms u p p o s i t i o nt h a ti su s e di nt h ec a s ea n a l y s i so ft h i s d i s s e r t a t i o n i ts u p p o s e st h a tt h er a t i oo fi n c r e a s ei s i n v a r i a n c ea n dt h er e t u r nr a t i oi se q u a lt ot h ec a p i t a lc o s t i nt h ee n d ，a c c o r d i n gt ot h em o d e lo fd i s c o u n t e dc a s hf l o w ，w e c a ng e tt h ef i n a lr e s u l tb yu s i n gt h ef o r e c a s t i n gr e s u l to ft h e f o r m e rc h a p t e r s e p il o g u e ：s o m es h o r t a g e si nt h ed i s s e r t a t i o na r ep o i n t e d o u t a c c e s s o r i e s ：t h i sp a r ti sd i v i d e di n t o f o u r p o t i o n sa s f o l l o w s ：t h em a i nr e f e r e n c el i t e r a t u r e s ，e n d n o t e ，a c c o u n t i n g r e p o r t sa sw e l la sp o s t s c r i p t i naw o r d ，t h ed i s s e r t a t i o n sg r e a t e s tc h a r a c t e r i s t i ci sit s s l o g i ca n di n n o v a t i o n t h ew h o l ed i s s e r t a t i o nh a s s o m e i n n o v a t i o n si nb o t ht h ec o n t e n ta n ds t r u c t u r e t h ei n n o v a t i o n s i nt h ec o n t e n ta r em a i n l ye m b o d i e di nt h ef o l l o w i n gf o u ra s p e c t s f i r s t ，i nt h ef o r e i g nl i t e r a t u r et h e r ea r eo n l yt w om e t h o d s ， c o m p l e t ef o r e c a s ta n dd i r e c tf o r e c a s tt of o r e c a s tt h ee x p e c t i n g c a s hf l o w w h il et h ew r i t e rp u t sf o r w a r dt h et h i r dk i n do fm e t h o d ， t h a ti st h ek e yf a c t o rf o r e c a s t t h em e t h o di sp r o v e de f f e c t i v e l y i nt h ec a s e s e c o n d ，t h em o d e lo fd i s c o u n t e dc a s hf l o wi nt h e f o r e i g n1i t e r a t u r eu s e st h es i n g l er i s kd i s c o u n tr a t e h o w e v e r ， t h ec h a r a c t e r i s t i co fr i s kd u r i n gt h e s p e c i f i cf o r e c a s t i n g p e r i o di so b v i o u s l yd i f f e r e n if r o mt h ec h a r a c t e r i s t i co fr i s k d u r i n gt h ec o n t i n u o u sv a l u ep e r i o d t h e r e f o r et h er i s kd i s c o u n t r a t eo ft h et w op e r i o d sm u s tb ed i f f e r e n tt o o t h i r d ，t h e i n c r e a s eo fs a l ei so f t e nr e g a r d e da st h ed r i v ef a c t o rw h e n p e o p l ef o r e c a s tt h ec a s hf l o wo ft h ec o m m o ni n d u s t r y b u tw h a t s h o u l db er e g a r d e da st h ed r i v ef a c t o rw h e np e o p l ef o r e c a s tt h e c a s hf l o wo ft h eb a n k i n g ? t h ew r i t e rt h i n k st h a tt h ei n c r e a s e o fd e p o s i tc a nb er e g a r d e da st h ed r i v ef a c t o r a tt h es a m et i m e ， t h ed is s e r t a t i o np u t sf o r w a r dt h a tp e o p l es h o u l du s et h er e t u r n o na s s e t sb u tn o tt h er e t u r no ne q u i t yw h e np e o p l ef o r e c a s tt h e c a s hf l o wo ft h eb a n k i n g f o u r t h ，t h ed i s s e r t a t i o np u t s f o r w a r df o u rc r i t e r i o n sw h e ne v a l u a t i n gt h em a n a g ea b i l i t yo f o n ec o r p o r a ti o n t h es t u d yo ft h ei n n e re v a l u a t i o no fc o r p o r a t i o n si ss t i l l an e wt a s k d u et ot h ew r i t e r sl i m i t e dk n o w l e d g ea n dw o r k i n g e x p e r i e n c e ，t h e r em u s tb es o m es h o r t c o m i n g si nt h ed i s s e r t a t i o n y o u ra d v i c eisw e 】c o m e k e yw o r d s ：i n n e rv a l u e c o n t i n u ev a l u e f r e ec a s hf l o wr i s kd i s c o u n tr a t i o i n d u s t r ya n a l y s i sc o r p o r a t i o na n a l y s i s 6 前言 本文是我对股票投资真谛的一次探询。作为一个曾在股票市场中 有过沉痛教训的个人投资者，我一直试图拥有股票投资的真谛。于是 很自然，巴菲特l 一目前唯一靠股票投资成为世界首富的人便成 了这，乙年中我最关注的人物。我想知道他究竟用什么方法从股市中赚 取_ 数百亿美元的利润，以及他的方法能否为我所用。 巴菲特的投资方法表面上很简单，其核心是：寻找内在价值被严重 低估的优秀公司，大量买入其股票，然后长期持有。确实，无论再过 多民时间，在逻辑上这都将是最好的投资方法。然而这个方法有一个 不可或缺的前提：即能够较准确地评估公司的内在价值。巴菲特坦言 这是他的看家本事，恕不相告2 。 因此，要想学习巴菲特的投资方法，首先必须亲自探究准确评估 公司内在价值的方法。这正是写作本文的强烈动机，我相信无论在理 论上还是实践中这都是一件极有意义的事。本文全篇以我国上市公司 民生银行为分析案例，评估民生银行在2 0 0 0 1 2 3 1 的内在价值。 第一章本文的分析前提 一基本概念和问题 ( 一) 什么是公司? 本文认为，公司是一定规则下一定资源的结合体。规则包括两方 面：法定的规则( 即公司法及相关法规，主要是公司法) 和非法定的 规则( 由公司自己制定，不能与前者相抵触，体现不同公司的个性) 。 资源包括两大类：物质资源( 资产负债表中除商誉外的所有资产) 和 人力资源( 管理者、职员、科研人员，在资产负债表上没有反映) 。在 公司的经营期内，这些资源可能发生各种变化或组合，从而改变公司 的获利能力。对于不同行业的公司来说，两类资源的重要性也不相同， 但现在已是知识经济的时代，人力资源是否具有优势对大多数公司的 未来发展将起决定性的作用。 ( 二) 什么是公司价值? 价值的源泉是什么? 公司在经营活动中主要涉及以下主体：所有者、管理者、职工与 政府，其中所有者是核心主体，是公司收益的最后索取者。从不i 司主 体的角度来看公司价值有不同的含义：对政府来说，公司上缴的税收 越多，解决的就业越多，公司价值越大；对管理者和职工来说，：l ：作 越稳定舒适，薪水越高，成就感越强，公司价值越大；对所有者来说， 公司内在价值年平均增长率越高，公司价值越大。 由于所有者在公司中的特殊地位，公司价值首先就是指对所有者 的价值。公司价值的源泉在于其产生的超过资本成本的现金；若产，k 的现金不够或刚够弥补资本成本，则这样的公司没有投资价值。 ( 三) 什么是公司内在价值? 巴菲特在其新著 l e s s o n sf o rc o r p o r a t ea m e r i c a ) ) p 2 5 2 中指 出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对1 吸 引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司 在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算， ： 不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者 对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值。”本文将使用巴菲 特的这一定义。由定义可知，公司内在价值有三个决定因素：未来现 金流、相应贴现率及该公司的寿命。之所以称为“内在”价值，一则 可与“市场价值”、“帐面价值”、“清算价值”等概念相区别；二则说 明其并非显而易见。 公司的市场价值指公司股票价格与股票数量的乘积，是市场h i ：众 多投资者对公司内在价值所做估计的综合。对于市场价值和内在价值 的区别，格雷厄姆早在上世纪3 0 年代就精辟地指出，“内在价值是一 个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实比如资产、收 益、股息、明确的前景作为根据的价值，它有别于受到人为操纵 和心理因素干扰的市场价格。”同时，“内在价值的影响因素对市场 价格的影响是部分的，因为纯投机因素也经常从相反的方向影响市场 价格；这种影响又是问接的，因为它要通过人们的感觉和决定才能起 作用。市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价 值的计量器，而是汇集无数人部分出于理性部分出于感性的选择的投 票机。纵然已过去7 0 年，这些话在今天依然是不折不扣的真理。 公司帐面价值指反映在资产负债表上的以历史成本会计为基础 计算的公司净资产，而公司内在价值是面向未来的以预测为基础的概 念，二者竭然不同。巴菲特曾把读大学的成本比做帐面价值，而把读 大学能够带来的未来收益比做内在价值，他认为：“在任何情况卜- ，作 为内在价值的指示器，帐面价值毫无意义”5 。 公司的清算价值是指假如公司资产按现价分别出售，偿付各种债 务后所剩价值。它克服了帐面价值以历史成本计价的缺点，但没有考 虑公司整体资产的协同作用，不具有普遍的意义。 ( 四) 公司内在价值能否准确评估? 格雷厄姆在论述证券分析时指出，“分析的含义是指通过对现有 可掌握的事实的认真研究，根据经确认的规律和正确的逻辑作出结论， 这是一种科学的方法。但是在证券领域使用分析方法时，人们遇到了 严重的障碍，因为归根结底投资并不是- - i 1 精确的科学，在法律和医 学方面也是如此。因为在这些领域，个人的技巧( 或艺术) 和机遇对 成败与否都起了重大的作用。6 ”他认为在证券分析过程中有三个主要 障碍：“首先是数据不足或不够准确( 误导、隐瞒) 。其次是未来的不 确定性：任何新的发展都有可能使预测落空，未来的发展大部分是不 可预测的，而证券分析的前提是，历史记录起码可以粗略地指示未来 的发展方向，对这个前提怀疑越大，那么分析的价值就越低。第三是 市场的非理性行为。市场与未来一样不可琢磨。市场价格是重要的， 特别是在寻找那些被高估或低估的证券时。7 ” 第一个障碍很大程度上可总结为“信息不对称”。作为处于公司 外部的分析人员，在信息的数量和质量方面相对于公司内部人员均处 于劣势，因此分析人员在搜集信息方面必须付出巨大的努力。唯一值 得高兴的是，进入金融市场的信息是源源不断的，前后信息之问总是 存在某种联系的，这是辩证法的观点。分析人员可以通过信息之间的 相互关系来加深对公司真实情况的了解。 未来的不确定性决定了预测的难度，分析时必须就公司发展、行 业趋势和宏观经济作出定的假设，假设在多大程度上符合将来的实 际，由分析人员的水平和所能获得的信息决定。难以预测是市场永恒 不变的特征。巴菲特之所以取得巨大成功，正是因为他在预测未来现 金流及其风险上的超常技艺所决定的，他的秘诀之一是只投资自己能 彻底了解的、稳定而简单的公司。 市场的非理性行为是难以避免的，人性的贪婪与恐惧在中外证券 市场的历史上永无休止地交替出现，影响着市场中的每个人。冷静和 坚持原则是一个优秀分析人员所必备的品质。分析中保持客观的态度， 不让自己的情绪受市场影响，是成功分析的必要前提。 综上所述，能否通过认真分析来准确评估公司的内在价值，在很 大程度上取决于分析人员的素质，巴菲特的成功是典型的例子。但只 要不是不可能，就该勇敢地向目标努力，至少方向是正确的，而且在 评估过程中可以学到很多东西，模糊的正确远胜过精确的错误。巴菲 特曾指出，“我的投资方法并不高深，我所做的一般人也能做到”8 。 更何况还有格雷厄姆式的变通：“证券分析的目的并不是要确定某一 证券的内在价值是多少，而是搞清楚其内在价值是否足够。例如，是 否足以为其债券提供保障，或足以证明购买这种股票，或者是否比市 场价格高或低。出于这种目的，一个大概的、近似韵内在价值的数字 就足够了。”他幽默地指出，“要想知道一个女士是否够了选举年龄并 不需要打听出她的确切岁数；无须知道一位男士的准确体重，我们也 能看出他是否过于肥胖。 ( 五) 评估结果有用性的逻辑前提是什么? 即使能较准确地评估出公司的内在价值，其在实际操作中的有用 性仍依赖于以下三个逻辑前提“： 1 市场价格经常偏离公司的内在价值 2 当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势 3 这种自我纠正的时间不是太长 第一个前提毫无疑问是正确的，有太多非理性的因素影响着市场 价格。从理论上看，第二个前提同样是正确的，偏离意味着无风险套 利机会的出现，大量的套利行为将使偏离消失。短期来看市场仿佛是 一台投票机，长期来看则是一架天平。 第三个前提是有问题的，由于忽视或误解而导致的低估某一证券 价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生 的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析人员 带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的因素可能 已经取代旧因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已 经发生了变化，当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。这就 是价格向价值回归缓慢的风险，它增加了分析的难度。分析时应对可 能引起价值变动的因素的未来变化予以足够的考虑，同时在操作中要 尽量留有足够的安全空间，以应付突发的风险。 ( 六) ”价值评估过程中有哪些常见的错误理念? 1 错误理念一：因为评估模型是数量化的，所以评估是客观的。 由于对未来预测的不确定性，所使用模型的输入变量必然带有大 量主观判断的色彩，这样计算的最终结果也不完全是客观的。 2 错误理念二：模型的数量化程度越高，计算的结果越准确。 模型计算结果的准确性在很大程度上取决于输入变量的准确性， 而输入变量一般是预测值，要得到较准确的预测值需耗费大量的时间 和精力。模型的数量化程度是非本质因素，只要合乎逻辑，表达形式 的变化对评估结果影响不大。总体而言，评估的质量与分析人员在收 集数据和理解被估价公司方面所耗费的时间是成正比的。 3 错误理念三：市场总是错误的。 当评估结果远远偏离市场价格的时候，首先应该认为市场是正确 的，分析人员有责任提供充足的证据，以说明他们的评估比市场价格 更合理。由于从市场获利绝非易事，对投资者而言，谨慎的态度是不 可或缺的。 4 错误理念四：评估的过程并不重要，评估的结果才是关键。 评估过程有助于理解价值的决定因素，并理解一些基本问题。例 如我们应为超常增长率支付多高的价格? 品牌的价值是多少? 边际利 润率的变化对价值有什么影响? 评估过程本身具有信息价值，即使对 那些深信市场是有效的( 市场价格已经是对价值的最优估计) 的投资 者而言，评估过程也是很重要的。 5 错误理念五：现金流折现结果包含公司所有资产的价值 现金流折现估价法反映了公司当前产生现金流的资产的价值。由 于未使用的资产当前不产生任何现金流，其价值就不会体现在折现预 期现金流所获得的价值中。同样当前未被充分利用的资产也会产生类 似问题，只是程度较浅。因此，评估公司价值时分析人员一定要注意 这个问题，在最终的结果中加上未使用资产的估计价值，避免产生不 必要的错误。 二现金流折现法评估公司内在价值概述 ( 一) 现金流量折现与传统会计模式韵区别 1 核心指标现金流和净利润、净资产的区别 传统会计模式往往用净利润、净资产等指标来衡量公司的价值， 这些指标的最大缺陷在于有用性和真实性不能保障。管理者有足够的 手段和动机来操纵利润。即使利润是真实的，对所有者来说也可能意 义不大，并非所有的净利润都可向所有者分配。净资产作为公司盈利 的物质支持固然重要，但是公司的盈利能力与资产并没有必然联系， 没有盈利能力的资产价值只能等于其清算价值。 在现金流折现模式下，恰当定义的自由现金流是实实在在的属于 资本提供者的，且很难被操纵，体现了公司价值的本质。 2 评估方式的区别 用现金流折现模式评估公司内在价值必须具备长远的观点，要求 完整的信息，必须预测公司未来的现金流，并了解如何在风险调整的 基础上比较不同时期的现金流。在此模式下，公司取得现金的时机对 价值有很大的影响。它是已知的衡量公司绩效的最佳标准，可比会计 方法更精确、更可靠地描述公司的价值。 而会计模式则相对短视。在会计方法中，价值不过是利润乘以若 干倍数( 价格收益比) ，不考虑产生利润的时机，用市盈率涵盖了未 来的一切风险。会计方法不预测未来，是面向过去的价值评估手段。 3 使用难易的区别 用现金流折现模式评估内在价值的难度很大，这限制了它在普通 投资者中的应用。而传统的会计模式占据着公司批露信息形式的统治 地位，简单明确，易于使用。 ( 二) 现金流折现法评估公司内在价值的模型框架 ”委晶o l ， 上式中： v ：公司的内在价值 c f ：公司在第t 年的预期自由现金流量 ，：反映预期现金流风险的贴现率 1 i ：公司余下寿命的年数 由此，要准确地分析评估公司的内在价值，首先必须预测以下三个 输入变量：c f t 、，和i i ，其中预期现金流c f t 和反映其风险的贴现率 ，是整个模型的核心，二者在性质和计算范围上必须完全匹配。 在本文的案例分析中，把公司寿命假设为无限期，并将其分割为 明确预测期和连续价值预测期两个阶段，在这两个阶段采用不同的风 险贴现率。于是，上述模型变为： 喜品+ 未而薪 其中，t 为确定的明确预测期的年数：鼻为明确预测期的风险贴现率： ，为连续价值期的风险贴现率。 现金流折现法的思想起源于上世纪3 0 年代美国股市大崩溃后两 部里程碑式的经典著作：格雷厄姆和多德合著的证券分析，以及威 廉姆斯所著投资价值理论。在证券分析一书中，作者首次提出 了通过评估公司内在价值进行证券分析的思想，并具体论述了如何根 据损益表和资产负债表估算公司的内在价值；在投资价值理论一 书中，作者首次全面论述了股票的内在价值等于未来股利贴现值的思 想。虽然已过去将近7 0 年，这两部著作所提倡的思想和方法依旧是国 外证券分析的主流。但在我国，由于股票市场的历史还很短，目前股 票分析的主流方法是技术分析，在国内各种公开发表的文献中，系统 论述如何使用现金流折现法评估公司内在价值的几乎没有。 ( 三) 现金流折现模型下公司内在价值的两种计算方法 1 直接法 直接法是指直接用股权资本成本对预期股权自由现金流折现得出 公司内在价值的方法。 2 问接法 间接法是指先评估公司的整体价值和债务价值，然后利用公式 公司内在价值= 公司整体价值一公司债务价值 得出公司的内在价值。公司整体价值可用加权资本成本对公司预期自 由现金流贴现得到。公司的债务价值等于对债权人的现金流量的现值， 按能反映其现金流量风险的贴现率折现，贴现率应等于具有可比条件 的类似风险的债务的现行市场水平。在大多数情况下，只有在价值评 估当日尚未偿还的公司债务须估算价值。对于未来借款可假定其净现 值为零，因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付的现值完全相等。 直接法是最直接了当的价值评估方法，但太强的综合性使它所提 供的有关价值创造来源的信息较少，对于确定价值创造机会也不那么 有效。问接法的优点是对于多种业务公司特别有用，此时，公司的股 本价值等于个别业务单位的价值总和加上产生现金的公司资产，再减 去公司中心的经营成本和公司债务的价值。 直接法的本质是先扣利息后折现，而间接法的本质是先整体折现 后扣减利息折现；直接法只用一个折现率，而间接法对公司掩体现金 流和债务现金流采用了不同的折现率，更能体现两个现金流的差异。 应该说，只要贴现率选择适当，两种方法在结果上不会有区别。一个 简单的选择标准是：看公司整体现金流和债务现金流是否有本质的不 同。对一般行业来说，这两个现金流有本质的不同，因此应使用问接 法；但对一些特殊的行业来说，如银行业，这两个现金流同属于经营 活动现金流，因此使用直接法更合理一些。由于本文将以民生银行为 案例，所以在案例中将使用直接法。 ( 四) 现金流的定义及计算方法 i 定义 在问接法下使用的现金流称为公司自由现金流量，是可以提供给 所有资本提供者的营业现金流量的全部，不包括任何与筹资有关的现 金流量，不受公司资本结构的影响，对应的贴现率为加权平均的资本 成本。：“ 在直接法下使用的现金流称为股权自由现金流量，是可以向股东 分配的营业现金流量的全部，包括与公司债务利息有关的现金流量， 受公司资本结构的影响，对应的贴现率为公司股权资本成本。 这两个概念的核心在于“自由”二字。所谓自由是对资本提供 者而言的，是指真正可以向资本提供者分配的所有税后现金流量。 2 计算方法 从定义可知，计算这两个自由现金流量需包括三部分内容： a 公司( 扣除利息收支后的) 税后净利润。 b 非付现费用。指折旧、摊销、坏帐准备金等。 c 公司维持竞争地位所需新资本开支和营运资金增加额。 即：自由现金流量= a + b c = a ( c b ) = 税后净利润一净投资 公司自由现金流量和股权自由现金流量的区别在于税后净利润 中是否扣除利息收支，自由现金流量可以用来向所有者分配，也可留 存在公司内部；营运资金为流动资产和流动负债的差额，由于竞争形 势变幻莫测，维持竞争地位所需资本开支和营运资金增加额显然只能 是估计值。 ( 五) 驱动自由现金流量的关键因素1 2 驱动公司自由现金流量进而驱动公司内在价值的两个关键因素 是：投资资本回报率及公司销售收入、利润及现金流的增长率。从逻 辑上看：每一元投资获利高的公司，其内在价值要高于每一元投资获 利较少的公司；同样，如果回报率相同，且这一回报又足以使投资者 满意，则增长较快的公司的内在价值要高于增长较慢的公司。 这两个因素又被称为价值驱动因素，它们与公司内在价值的关系 是：若投资资本回报率大于资本成本，则较快的增长率将为公司带来 更大的内在价值，只有这时为额外的增长率付更多的钱才是值得的； 若投资资本回报率小于资本成本，较快的增长率反而会减损公司的内 在价值；若投资资本回报率等于资本成本。额外增长率既不会增加， 也不会减少公司的内在价值。 因此，公司欲增加其内在价值，至少须实施下述措施之一： 1 提高已投资资本的盈利能力 2 提高新投资资本回报率 3 在新投资资本回报率超过资本成本的情况下提高增长率 4 降低资本成本 第二章预测前的分析 预测必须建立在客观、高质量的分析基础之上。预测前的分析按 范围可分为公司所处环境分析和公司自身分析，按性质可分为质量分 析和数量分析。其中公司自身分析和质量分析是核心，公司的内在价 值归根结底是由公司本身的素质决定的。本章的整体结构安排采用前 一种分类方法，并兼顾第二种分类方法。 公司所处环境分析又称外部分析，目的是了解公司发展的外部极 限。公司所处环境包括行业和行业外部力量。行业结构强烈地影响着 竞争规则的确立及潜在的可供公司选择的战略，行业机会与风险决定 了竞争环境；行业外部力量主要在相对意义上有显著作用，影响着行 业内的所有公司，影响大小取决于不同公司对外部变化的反应能力。 公司自身分析又称内部分析，目的是了解公司发展的内部极限， 力求从质和量两个方面对公司创造价值的能力有透彻的把握。 一行业分析 ， ( 一) 行业外部力量分析 1 社会、政治、法律环境分析 社会的发展变迁、人们风俗习惯的演变往往改变着不同行业的生 存环境，一些行业在逐渐衰退，一些行业在迅速蝴起。特别是现在， 信息技术革命极大地加快了行业演化的速度，俩如5 年前还很火爆的 寻呼机制造业现在已彻底衰落。人类行为的演变正深刻地影响着经济 发展和行业兴衰的更替。 稳定与民主的政治环境是保证经济健康发展的必备条件，上层建 筑对经济基础有着巨大的反作用力，政府政策的变动可能对一个行业 的竞争环境产生很大影响。完善的法律体系及严格的执行可以为经济 发展提供公平、高效的游戏规则，。维系参与者对未来的良好预期。 2