（统计学专业论文）股票、国债与企业债券市场的不对称波动及相关性分析.pdfVIP

t h ea s y m m e t r i cv o l a t i l i t ya n dd y n a m i cc o r r e l a t i o na n a l y s i so f s t o c k ，n a t i o n a lb o n da n dc o r p o r a t eb o n d b y g o n gx i n y i b e ( h e n a nu n i v e r s i t yo ff i n a n c ea n de c o n o m i c s ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i e s s t a t is t i c s i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rn iq i n g s h a n a p r i l2 0 1 1 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：l 宫口q 1 火 日期：如f 1 年 年月2 e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：官h 铂义 导师签名： 日期：b 1 年啦月譬日 日期：加i j 年牛月2 e l 硕士学位论文 摘要 股票、国债和企业债券的资产组合在证券投资领域越来越常见，三者的收益 率波动及风险的相关性分析对于组合中的产品构成具有重要意义。 在做资产收益率波动性分析时，首先在分析股票、国债和企债指数收益率的 波动性基础上，通过编程分别绘制了上证股指、债指和企指收益率波动的非对称 信息冲击曲线图。通过图可以直观的看到企业债券和国债收益率信息冲击波动曲 线具有相似之处，都是负冲击对其具有较大影响，上证股指收益率信息冲击曲线 的情况相反，正冲击的影响较大。其次通过v a r 模型分析了随机扰动对三个时间 序列系统的动态冲击。 在做回归和相关性分析时，首先利用六个宏观经济变量对股市、国债、企债 市场的动态相关系数做回归，通过实证发现房地产开发综合经济指数对三个资本 市场两两间的收益率相关系数都有较强的影响力。同时影响国债、企业债券之间 动态相关系数的因素和影响国债、上证股指收益率之间的动态相关系数的因素都 是三个；影响企业债券和上证股指收益率之间的因素是五个，实证证明了影响企 业债券和上证股指收益率相关关系的因素更多，这二者的信息流通渠道宽于其他 两个市场之间的信息流通渠道。 其次通过编程绘制了三个指数收益率的动态相关曲线的结构断点图。企业债 券和国债收益率的动态相关性波动较强，同时结构断点的单位根检验显示国债和 企业债券指数收益率的动态相关系数存在结构突变点，通过这个结论能够通过调 整企业债券和国债的投资比例，更好的规避风险。 本文系统研究了上证股指、债指和企指收益率之间的非对称性波动和动态相 关性情况，及影响动态相关的宏观经济因素，对投资组合的构成、风险控制和金 融监管都有着重要的意义。 关键词：资产收益率；v a r 模型；动态相关；e g a r c h 模型；结构断点 a b s t r a c t t h ea s s e tp o r t f o l i oo fs t o c k ，n a t i o n a lb o n d sa n dc o r p o r a t eb o n d si sm o r ea n dm o r e p o p u l a r , t h u st h ea n a l y s i so fv o l a t i l i t ya n dr i s k st ot h ei n d e xr e t u r n si sc r u c i a lf o r a s s e t c o m b i n a t i o n b a s i n g o nt h e v o l a t i l i t ya n n a l y s i s o fs t o c k ，n a t i o n a lb o n d sa n dc o r p o r a t e b o n d s , e h a p t e rt w od r e wt h ea s y m m e t r i c a lc u r v eo fi n f o r m a t i o ni m p a c t ，t h r o u g ht h e g r a p ha n dc u r y e ，w e c a ns e et h ec u r v eo fc o r p o r a t eb o n d sa n dn a t i o n a lb o n d si s s i m i l a r ，t h ei n f l u e n c eo fn e g a t i v ei m p a c ti sg r e a t e r t h et r e n do f t h ec u r v es t o c km a r k e t r e t u r n si si n v e r s e t h ei n f l u e n c eo fa c t i v ei m p a c ti sg r e a t e r t h r o u g h t h em o d e lo fv a r ，c h a p t e rt h r e ea n a l y z et h ed y n a m i cs h o c k so f r a n d o m d i s t u r b a n c et ot h et h r e et i m es e r i e ss y s t e m u s i n gs i xm a c r o e c o n o m yv a r i a b l e s ，c h a p r e rf o u re x a m i n ew h i c h f a c t o r sc a nc a u s e d y n a m i cc o r r l a t i o nb yc o n d u c t i n gt i m es e r i e sr e g r e s s i o n a tl a s t ，if o u n dt h ef a c t o ro f f d ci sc r i t i c a lt oa l lt h et h r e ed y n a m i cc o r r l a t i o n s t h en u m b e ro ff a c t o r sh a v es t r o n g i n f l u e n c et ot h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nn a t i o n a lb o n da n dc o r p o r a t eb o n d ，i st h es a m et o t h ef a c t o r sw h i c ha r ec r u c i a lt ot h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nn a t i o n a lb o n da n ds t o c k ，a n dt h e n u m b e ri st h r e e t h ef a c t o r si m p o r t a n tt ot h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t eb o n d a n d s t o o ki sf i v e ，m o r et h a nt h ef a c t o r sw h i c hc a ne f f e c tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h eo t h e r m a r k e t s t h i sd e m o n s t r a t et h ec h a n n e lo fi n f o r m a t i o nf l o wb e t w e e ns t o c ka n dc o r p o r a t e i sw i d et h a nt h ec h a n n e l so fo t h e rm a r k e t s t h r o u g hp r o g r a m m i n gid r e wt h eb r e a kp o i n tg r a p ho fd y n a m i cc o r r e l a t i o n ，t h e d y n a m i cc o t r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t eb o n da n dn a t i o n a lb o n di sc l o s e r ，t h r o u g ht h e a d ft e s tid o c u m e n tt h e r ei sas i g n i f i c a n ts t r u c t u r a lb r e a ki nt h ec o r r e l a t i o n sc a u s e d b yr e c e n tf i n a n c i a lc r i s i s t h r o u g ht h et i m es e r i e sr e g r e s s i o na n dt h er e s e a r c ho fa s y m m e t r i cv o l a t i l i t ya n d d v n a m i cc o r r e l a t i o na m o n gt h em o n t h l yi n d e xr e t u r n so fs t o c k ，c o r p o r a t eb o n d s ，a n d n a t i o n a lb o n d s ，t h er e s u l t sa n dc o n c l u s i o n sh a sc r i t i c a lm e a nt ot h ep o r t f o l i oo f s t o c k a n db o n d s ，d i v e r s i f i c a t i o np o t e n t i a la n dt h ef i n a n c es u p e r v i s i o n k e yw o r d s ：a s s e ti n d e xr e t u r n s ；v a rm o d e l ；d y n a m i c c o r r e l a t i o n ；e g a r c h m o d e l ；s t r u c t u r eb r e a k i 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t - - i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第1 章绪论l 1 1 研究背景及意义- l 1 2 国内外研究综述2 1 2 1 资产收益率波动性的研究综述2 1 2 2 不同资本市场收益率动态相关的研究综述3 1 2 3 影响资本市场收益率动态关系的宏观经济因素分析综述4 1 3 研究对象及其特点“6 1 3 1 股票市场7 1 3 2 国债市场7 1 3 3 企债市场8 1 4 研究目的与思路一9 1 5 研究方法选择1 0 1 6 研究框架及创新之处1 l 第2 章国债、企债与股票市场自身波动性分析1 2 2 1 条件异方差模型1 2 2 1 1 适用范围12 2 1 2 模型定义1 3 2 1 3 单位根检验1 4 2 2g a r c h 模型度量收益率波动性的实证分析1 4 2 2 1 样本选择与数据1 4 2 2 2 描述性统计1 5 2 2 3 国债指数的e g a r c h 模型估计1 7 2 2 4 企债指数的e g a r c h 模型估计1 8 2 2 5 上证股指的e g a r c h 模型估计1 9 2 2 6a r c h 效应检验2 0 2 3 国债、企业与股票市场间的动态相关性2 1 股票、国债与企业债券市场收益率的不对称波动及相关性断点分析 2 4 本章小结2 2 第3 章国债、企债与股票市场间的动态关系分析2 4 3 1 三个市场相互影响渠道分析2 4 3 2v a r 模型原理2 4 3 3 三个市场间的动态相关性实证分析2 6 3 3 1 向量自回归模型2 6 3 3 2 模型的识别和检验2 8 3 3 3 协整检验2 9 3 4 本章小结3 0 第4 章影响三个市场间动态关系的宏观经济因素分析3 1 4 1 影响资本市场间动态关系的宏观经济因素3 1 4 1 1 宏观经济变量选取3 l 4 1 2 宏观经济变量数据一3 2 4 1 3 理论模型的设定3 3 4 2 三个市场动态相关系数的结构断点检验3 4 4 2 1 结构断点检验3 4 4 2 2 结构突变序列的单位根检验3 4 4 2 3 递归检验3 5 4 3 本章小结3 7 结论3 8 参考文献4 0 致谢4 3 v 硕士学位论文 插图索引 图2 12 0 0 3 0 7 2 0 1 1 0 2 国债市场、企债市场与上证股市月度收益率1 6 图2 2 国债收益率信息冲击曲线1 8 图2 3 上证股指收益率信息冲击曲线2 0 图2 4 动态相关关系图2 2 图3 1v a r 模型特征方程的根的倒数值2 7 图3 2 脉冲响应函数图2 9 图4 1 国债与企债( i ) 结构断点检验图3 6 图4 2 国债与上证( i ) 结构断点检验图3 6 图4 3 企债与上证( i ) 结构断点检验图3 7 v i 股票、国债与企业债券市场收益率的不对称波动及相关性断点分析 附表索引 表2 1 股票市场、国债市场及企债市场月指数回报率的描述统计1 5 表2 2 国债、企债、上证协方差矩阵图1 7 表2 3a r c hl m 检验结果2 0 表3 1 国债、企债、股指收益率的单位根检验2 6 表3 2 向量自回归模型系数表2 7 表3 3 滞后长度准则表2 8 表3 4j o h a n s e n 协整检验一2 9 表4 1 宏观经济变量之间的相关性3 3 表4 2 回归系数表3 4 v 硕二 ：学位论文 1 1 研究背景及意义 第l 章绪论 现代市场经济中的家庭、企业和政府无不有投资需求，不仅实物资产是保值 增值的投资对象，金融资产也成为了重要的投资对象。随着经济形势向好，中国 的股票、债券市场不断的发展，居民的金融意识、投资意愿逐步加强。 现代金融市场一般可分为货币市场和资本市场，货币市场由期限较短的债券 构成，是固定收益市场的一部分。资本市场包括四个部分：长期固定收益市场、 股票市场、衍生工具市场中的期权与期货市场。而在我国，资本市场中长期固定 收益市场和股票市场是主体。 在这众多的市场中存在众多的投资工具，收益高风险低的产品无疑是人们心 目中的理想的投资品。但是根据投资学专家的观点，在有效市场中存在的金融工 具有较大的期望收益的也必将有较大的投资风险，天下并没有免费的午餐。 现代投资理论之父h a r r ym a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出，可以用数学中的均值来测量 投资者的期望收益，用方差测量所投资资产的风险，通过建立资产组合的数学模 型，为人们提供可接受风险下的，具有最大收益的资产组合，这就是资产配置抉 择【l 】。 j a m e st o b i n ( 1 9 5 8 ) 指出，人们在构建投资资产组合时，不仅可以在高风险 资产如各种股票之中做选择，也会考虑持有国债等低风险的资产或者现金。不同 风险和收益水平的债券和不同收益预期的股票共同构成风险资产的概念。投资者 的投资决策是两方面的内容：一是投资多少于风险资产，二是投资于风险资产的 资金如何在不同风险资产间分配1 2 】。 现代资产配置抉择是对整个资产组合中各项资产比例的选择，放在安全但收 益率低的货币市场证券的资产比例与放在有收益高但风险也高的证券( 比如股票) 的资产比例的选择。基金在风险投资中的分配结构的选择是资金配置决策的第一 部分，它描述了广泛的资产等级股票、债券、不动产、海外资产等风险投资 的分布。 本文主要关注资产市场中的支柱：债券市场和股票市场。因此投资者投资决 策的第二点是研究的重点，即如何在同时度量收益和风险的情况下选择股票和债 券的配置比，使资金在股票市场和债券市场之间流动，实现最大的收益和最小的 风险。因此研究股票、债券市场及分行业、分产品债券市场之间的收益率联动和 收益波动研究越来越具有重要性。 股票、国债与企业债券市场收益率的不对称波动及相关性断点分析 假设整个资产组合中的风险部分由两种共同基金构成，一种投资于股票，另 一种投资于长期债券。那么在控制两者的比例时，准确的测算出二者的收益率均 值、收益率波动性及收益率的相互影响关系就是进行资金配置的前提。 因此本文将研究重点放在四个方面： ( 1 ) 衡量不同资产收益率系统间的动态波动关系。 ( 2 ) 测度不同资产收益率自身的波动性，并依据波动的情况测算相关系数。 将资产收益率的波动性和波动的相关系数纳入管理人的风险评估系统。这对于跨 市场操作中净风险暴露头寸分析是必须的。同时这种相关系数还可以用于衍生工 具的估价。 ( 3 ) 确定哪些宏观经济因素会影响到资产收益率的动态相关性。如果股票市 场和债券市场收益率波动的相关系数非常大的话，即波动是高度相关的话，债券 就很难提供投资人所需要的风险规避港湾。一旦确定影响股市、债市的经济因素 后，在经济形势变动时，就可以通过量化的指标测度宏观经济对股市、债市收益 率动态关系的影响，指导人们合理的进行投资资产组合。 ( 4 ) 考察股票市场、国债市场和企债市场的收益率及资本市场两两相关系数 是否在国内外形势的影响下产生结构断点。三个资本市场动态相关性的研究，扩 大了研究的深度和内涵，使结果更具有现实意义。 1 2国内外研究综述 本文涉及的是宏观层面的研究，考察股票市场、国债市场和企债市场收益率 的波动性和动态相关关系，并且分析是那些宏观经济因素影响三个市场收益率的 波动和相关性。这些宏观经济因素包括货币政策、财政政策、市场信息和不确定 性作用等。以下分别是关于这三个方面的国内外研究综述： 1 2 1 资产收益率波动性的研究综述 波动性是证券市场上备受关注的三种现象之一( 另两个是股权的溢价和可预 测性) ，它与市场的不确定性和风险直接相关，能够体现市场的质量和效率，另外 它对于投资和财务杠杆决策，经济周期等影响都很大。同时它还是资产定价模型、 证券组合模型、套利定价模型及期权定价模型公式的重要变量。s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 使 用资产定价理论检验方法发现，相对于短期实际利率、红利和消费等的波动来说， 实际股票的波动性要强的多【3 】。自此，有关股票的波动性的问题越来越受重视。 在时间序列分析中，对于单个时间序列，主要有三组模型可以用来估计序列 的波动性：一是a r c h 、g a r c h 族自回归条件异方差模型，二是s v 随机波动模 型，它常被用来描述金融理论中资产定价的扩散过程。由于s v 模型的似然函数难 以获得，因此其参数估计极其困难。三是a c d 自回归条件持续期模型、s c d 随机 2 硕士学位论文 条件久期模型，这两种模型用于描述金融市场中高频和超高频数列数据中持续期 的波动集群特性。 金融市场数据具有以下特征：实际分布具有尖峰厚尾性；波动具有集聚性； 收益率及其波动呈现负相关，负的收益率比正得收益率引起的方差大，即不对称 性；收益率随着时间的推移会向某个长期水平回归，即均值回归性；当前的方差 对未来的方差会有长期的影响，即持续性；收益率呈现明显的自相关性，有时候 尽管收益率序列本身不相关，但是它的平方却是高度自相关的即相关性。 这就要求我们用广义误差分布、l o g i s t i c 分布以及混合正态分布等等代替正态 分布来拟合序列的尾部特征。a r c h g a r c h 模型可以更精确地描述这些时间序列 分布的尾部特征。n e l s o n 提出用指数g a r c h 以及e g a r c h 模型来刻画杠杆效应 等引起的波动非对称性。e g a r c h 模型对其进一步的改进是允许盯，2 和u ，具有比二 次方程映射更加灵活的关系。 根据上述三种方法和本文研究数据的特点选择a r c h 、g a r c h 族自回归条件 异方差模型进行估计。 k h l i o we ta 1 ( 2 0 0 9 ) 为了研究公开交易的房地产证券市场，就曾使用g a r c h 模型来估计房地产证券市场收益率的条件波动性，用m v - d c c 模型估计条件相关 性。并且估计条件相关性的数据即是条件波动性的数据。并考察了条件波动性是 否具有时变特性【4 j 。p e t e r ( 2 0 0 2 ) 利用m v - g a r c h 模型研究股票与债券市场的收 益率，发现其协方差存在明显的条件差异性。并且通过做非对称性检验得出收益 率方差与协方差对收益率扰动的反应都是非对称的【5 1 。潘婉彬、陶利斌和缪柏其 ( 2 0 0 7 ) 曾经利用t g a r c h 模型对利率的波动进行建模，证实利率对正的信息和 负的信息具有不同的波动模式【6 】。陈国进、陈巧巧、陈创练( 2 0 0 9 ) 在对日经指数 期货和现货市场波动关联性的研究中就使用了e g a r c h 、t g a r c h ( 门限广义自 回归条件异方差模型) 和d c c g a r c h 三种模型进行实证研究，证实e g a r c h 模 型的模拟效果良好【7 1 。 1 2 2 不同资本市场收益率动态相关的研究综述 根据以往文献来看，研究不同资本市场收益率动态相关性主要有两种不同的 思路：一是利用资产定价模型进行分析，二是利用时间序列分析进行分析。其中 资本资产定价模型，是在风险资产的期望收益均衡基础上建立的预期模型。时间 序列分析是不对数据赋予特定的经济模型。 b a r s k y ( 19 8 9 ) 就利用资产定价模型分析了真实生产力和风险对资产价格的影 响。他的结论是：生产力降低和风险增加都会使股票价格发发生震荡，但方向不 定，而对于债券的价格始终是正向的影响，指出债券是安全资产，也就是说，股 票和债券价格是否协变是不一定的，还取决于其他因素的影响。在经济形势不好 3 股票、国债与企业债券市场收益率的不对称波动及相关性断点分析 时投资者会倾向于增持债券数量，减持股票数量1 8 j 。b e k a e r t 和g r e n a d i e r 通过建立 一个多因素无套利模型来为股票和债券定价，提出这样一个观点：股票和债券收益 率的联动与否不确定，一切取决于模型的参数化【9 1 。陈石清、帅富成通过计量经济 方法对上证股票进行相关的资产定价模型的实证检验，证明使用资本资产定价模 型对上证股票定价不合适，因为上海股票市场存在较多的投机行为【l 们。 以上是基于资产定价模型来研究二者收益率关系的研究。因为资产定价模型 固有的局限性，即假设条件较多且严格，理性投资人假设，完全的信息公开等假 设都很难达到。人们开发出了新的利用时间序列分析方法来研究二者关系的思路。 刘建春( 2 0 0 5 ) 研究了股票与债券市场关联性【1 1 】。王国刚( 2 0 0 6 ) 未经检验变量 是否具有结构断点而对股票和债券市场关系进行协整研究，忽略了这样一个问题： 变量不一定具有确实的长期均衡关系【1 2 】。k a m 、s t e f a n 和p i k k i 通过时序中的协整 方法证明股票价格和债券价格不存在协整关系，因此二者的资产组合可以进行动 态的、合理的资产分配【1 3 】。s c r u g g s 和g l a b a d a n i d i s 等教授通过实证研究也发现赋 予股票和债券收益率的协方差阵以固定相关系数的做法是不利于做出符合实际、 有建设性作用的结论的【l 4 。 h u a n g 和z h o n g ( 2 0 0 6 ) 运用多变量d c c g a r c h 模型分析七个资产变量的 系统，说明在1 9 9 9 至2 0 0 5 年间，r e i t s 和美国国债之问的日条件相关性总是正向 的并且有进一步正向发展的趋势，而r e i t s 和美国国债的日相关性总是在零值上 下波动【”1 。x i a o m i n gl i 和l i p i n gz o u ( 2 0 0 7 ) 使用交易所债券指数和股指进行了中 国股票和债券市场动态相关关系的研究，发现相关关系系统存在结构性变化i l 6 1 。 1 2 3 影晌资本市场收益率动态关系的宏观经济因素分析综述 最近几年以来，影响资本市场收益率动态关系的宏观经济因素分析成为一个 很受关注的课题。一方面，资产价格可以通过资产价格传导路径，如q 效应、财 富效应、流动性效应等来影响宏观经济；另一方面，宏观经济波动会通过对贴现 率和未来现金流来影响资产价格。 c a m p b e l l ( 2 0 0 3 ) 等指出，影响股票和债券市场的利率必须具有三个条件：一是 利率需要是市场利率而非政策性利率；二是利率必须是实际利率；三是所在的资 本市场必须是有效的、完善的l i 。 e u g e n ef f a m aa n dk e n n e t hr f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 用资产定价模型( c a p m ) 分别 确定了影响股市和债市的因子，同时考察影响股市的因子对债市收益率有无影响， 再看影响债市的因子对股市收益率有无影响，通过这种研究思路确定了d e f ( 违 约差价：衡量经济形势的好坏) 和t e r m ( 期限差价：解释利率的非预期变动) 是同时影响股市和债市收益率的共同因子。 同时文章指出，违约差价和期限差价的低平均值水平证明这两个因素并不能 4 硕上学位论文 充分的解释跨市场的相关性波动，是违约差价和期限差价的高波动性解释了股债 收益率的波动性【1 5 】。 c a m p b e l l 和a m m e r ( 1 9 9 3 ) 利用向量自回归( v a r ) 模型检验了反映长期商业 环境的t e r ms p r e a d 期限差价对股票和债券收益率联动性冲击的分析。研究表明股 票与债券收益率之间总是存在正相关关系，但相关系数很小。其中真实利率和预 期未来风险溢价导致二者同向变动预期通货膨胀率使二者反向变动，对债券市场 有反向作用消息，对股票市场有正向作用【1 9 】。 f l e m i n g 、k i r b y 和o s t d i e k ( 1 9 9 8 ) 从股票市场、债券市场和货币市场联系的 角度作了分析。他们认为共同信息会对市场间的波动性产生影响，同时跨市场的 套期保值会导致信息溢出效应，因此信息对市场的波动性来说是个重要的参考坐 标。实证表明，虽然债券和股票收益率的相关系数较小，但其信息流的相关系数 较大【2 0 1 。 s t i v e r s 和s u n 使用体制转移模型( r e g i m es h i f t i n gm o d e l ) 研究了股票市场波 动性( v o l i t i l y ) 对股指和债指收益率联动性的影响。希望通过研究可以证实债券 收益率是否会随股票市场波动和股票收益率同时发生变化。研究证实股指收益率 和债指收益率间的简单相关系数会随着之后的波动性指数升高而呈现负相关。股 市的波动性会使资金向债券市场转移，这种跨市场的套期保值行为可以称之为“逃 亡质量”( f l i g h t t o q u a l i t y ) 。在利用两阶段体制转变模型研究发现当股市波动性较 小时，股指和债指收益率存在强烈的正相关关系，股指收益率比较高。在股市波 动性较大且仍有上升趋势时，股指收益率与波动性有显著的负相关关系，债指收 益率和波动性出现明显的正相关关系。说明，当股市走向不确定性增加时，逃亡 质量现象更加突出，而且分散风险的资产组合能够发挥更加大的作用【2 1 1 。 任何一个国家的股票价格主要决定于其国内因素。国内因素会影响国内证券 价格，但其影响的幅度不如国内因素深。s o l n i k 与d e f r e i t a s ( 1 9 8 8 ) 对1 6 个国家的股 票进行实证分析，发现国内因素的变动大致可解释4 0 个别股票的变动。而国际 因素，如国际股票指数( t h ew o r l ds t o c ki n d e x ) 及国际工业指数( i n t e r n a t i o n a l i n d u s t r i a ls e c t o ri n d e x ) 分别平均可解释1 8 及2 3 的国内股票价格变动【2 2 】。 s u k j o o n g 、f a r i 与e l i z a ( 2 0 0 6 ) 研究了十几个国家股票和债券收益率动态相 关关系的影响因素，结果表明欧盟的政策应该是导致市场间资金大规模流动的重 要因素【玎j 。 k r i s t i n 与m e n z i e ( 2 0 0 3 ) 通过因素模型分析哪些因素影响美国股票和债券市场 收益率，结果表明国际因素、国内因素、地区因素和跨国因素中，地区因素和跨 国因素是影响资本市场收益率的重要因素【2 4 1 。 y a n g 、z h o u 和w a n g ( 2 0 0 9 ) 证明了在宏观经济形势变动，如经济周期、通 胀环境和货币政策变动的背景下的股票、债券市场关系的变动性，并且通过研究 股票、国债与企业债券市场收益率的不对称波动及相关性断点分析 表明股票、债券市场关系时变性表现在美国、英国两个国家是不同的，在美国， 债券市场可以回避股市风险，为人们更多的提供多样性的投资益处，并且1 9 2 3 年 以后，高度相关的股债相关性倾向于伴随更高的短期利率和更高的通胀率【2 引。 y a n g 、z h o u 与l e u n g ( 2 0 1 0 ) 运用了a g d c c g a r c h 模型考察了美国股市、 债市与证券化房地产市场之间的动态条件相关性。文章中使用违约差价、期间差 价、按揭差价和波动性四个可观测宏观变量做为自变量，三个资本市场的动态相 关系数做因变量来做回归，结果表明违约差价和波动性能够显著的影响动态相关 系数【2 6 l 。 国内方面：孙洪庆邓瑛( 2 0 0 9 ) 股票价格、宏观经济变量与货币政策经济 评论从基于消费的资产定价、基于生产的资产定价、基于货币冲击的资产定价 确定了国内生产总值、工业生产值、个人消费支出、国内固定资产投资、消费价 格指数和货币供应量作为影响股票市场波动的宏观因素。通过协整方法研究认为， 中国股指受g d p 、固定资本投资和消费的影响很小，受货币供应量变动的影响很 大，二者之间存在强协整关系和格兰杰因果关系【2 7 l 。霍德明、刘思甸( 2 0 0 9 ) 利 用主成分分析方法对选取的具有代表性的2 0 个宏观金融指标作分析，并构建了中 国宏观金融稳定指数m s i ( m a c r o f i n a n c i a ls t a b i l i t yi n d e x ) 1 2 8 1 由以上的研究综合来看，国内因素的变动对资本市场的变动有较强的解释作 用，国外资本市场发展较早，各种指数、数据完备，能够利用较高效的复合指数 解释资本市场的相关和波动性情况，而在我国，还主要是利用简单的经济变量来 做估计。研究表明利率、通货膨胀率、汇率等使股票市场和债券市场同向运动， 工业增加值、企业景气指数使两市收益率反向运动。 1 3 研究对象及其特点 我国资本市场发展中存在的主要问题是间接融资比率高，大部分经济发展需 要的融资都由银行来提供；直接融资市场发展不平衡，债券市场发展落后于股票 市场。同时债券市场中，依然是国债市场作为支柱，企债市场规模小、发展速度 慢。 因为这一问题的存在，扩大直接融资，积极扩大债券市场、大力发展机构投 资者、建立多层次的资本市场体系，成为党的十六届三中全会关于完善社会主义 市场经济体制的一项重要指示意见。作为债券市场的重要组成部分，企业债券的 发展引起了越来越多的重视。发展企业债券融资，可以改变企业短期负债比例高， 银行债务融资比例居高不下的情况。2 0 1 0 年企业债和非金融企业股票筹资分别达 1 2 万亿元和5 7 8 7 亿元，分别是2 0 0 2 年的3 6 8 倍和9 5 倍。企业债券的融资量迅 速增大，重要性越来越强。 根据以上的研究背景和研究目的的分析确定本文的研究对象有三个：股票市 6 硕士学位论文 场、国债市场和企债市场。 1 3 1 股票市场 我国的股票市场分为两个，沪市和深市。两个市场相互平行，发展各具特色。 上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1 9 9 0 年年底和1 9 9 1 年4 月挂牌，二十 年间两个市场发展迅速，为我国经济发展筹集了大量的建设资金。2 0 0 9 年股票市 值总值达到2 4 3 9 3 9 1 2 亿元，股票发行量为4 0 0 0 5 亿股。国债自1 9 9 5 年3 月第一 次发行到2 0 1 1 年3 月1 6 年间实际发行量达到1 3 1 5 8 3 8 2 亿元，企业债券和公司债 券合计自1 9 9 7 年第一次发行到2 0 1 1 年3 月1 4 号共发行6 9 3 4 8 2 亿元。 中国股票市场主要有以下几个特点： ( 1 ) 虽然起步于9 0 年代，落后于发达国家，但是股票市值迅速扩大，占国 民经济总量的比重越来越大。 ( 2 ) 公司上市可以选择上海证券交易所，也可以选择深圳证券交易所，两个 市场相互独立，但相比而言沪市比深市对新信息冲击更加敏感，沪市对深市有一 定的信息溢出作用。 ( 3 ) 由于上市公司中很多是属于国企经过股份制改革上市的，且上市的国企 大多属于国家的支柱产业，对国民经济具有战略性作用，因此常常政府调整产业 和经济发展新政策的动作会对股市产生巨大冲击，被学者称为“政策市”。 ( 4 ) 由于股价的波动受到的内外因素较多，不仅受到公司经营状况的影响， 而且国际国内经济形势、证券市场供求、宏观形势等都会使股市发生波动。股票 价格相对于其他资本产品的大幅频繁变动，使其成为投机者的关注焦点，投机活 动又进一步促使股市波动。所以股票相对于其他投资的获利风险更大，这是股市 的重要特征。 ( 5 ) 市值加权指数与价格加权指数两种指数的共同特征，是他们所放映的收 益率都属直接资产策略的收益率。市值加权指数，每只成分股的在总股票份额中 的比重与其市值是成正比的，价格加权指数反映的是持有各样本公司等额股份的 资产组合的收益率。市值加权指数是通过计算指数中公司的市值总和及前一日这 些公司的市场交易总值来计算指数的，从一日到下一日的市场总值增加百分比即 为指数的增长率，在不考虑公司的红利情况下，如果投资者持有全部的公司股票， 并且每种的持有量与该公司在这所有的公司总市值中的比例相一致，此时，指数 的收益率与投资者的资产组合的收益率就会相等。 1 3 2 国债市场 债券包括国债、财务公司发行的金融债券、央行票据、企业债券、短期融资 债券、中期票据、资产支持证券、外国证券和可转换债券等在银行间和交易所市 场发行、上市的品种。 7 股票、国债与企业债券市场收益率的不对称波动及相关性断点分析 国债作为国家为战略性投资融资的重要途径，自1 9 9 5 年即开始发行，而作为 衡量国债市场发展情况的国债指数，上证国债指数于2 0 0 3 年2 月正式动态发布，以 2 0 0 2 年1 2 月3 1 日为基日，基日指数为1 0 0 点。 我国国债市场特点： ( 1 ) 债券实际发行量指债券发行人发行债券时实际筹集到的资金总量。事实 上，上海证券交易所的国债现券和回购交易量占全国国债交易量的9 8 以上，上海 国债市场具有高度的代表国债的作用。 ( 2 ) 虽然各种不同因素都会影响债券和股票在交易市场的价格，但债券价格 的波动程度明显小于股票价格。由于国债到期后会停止市场交易，并且整个挂牌 交易期间内的利息收益是固定不变的，所以国债挂牌期内的成交价格不会过多的 偏离国债按照理论收益率折算的某日国债价格，就是说国债价格的波动会受到同 时期国债收益率变动的影响。因此，不同于股票指数的编制，国债指数除了用国 债价格总指数反应国债价格的时时变动外，还配合以国债收益率指数来反映国债 综合收益率的实时变动。 ( 3 ) 由于国债的偿还期限已经确定，最终受益也已经被固定，它的市场价格 也比较稳定。债券价格在二级交易市场中的价格变动不会超出发行价和兑付价的， 价格波动小，因此，它的投资风险明显小于股票，投资周期也明显长于股票。 ( 4 ) 短期国债属货币市场、长期国债属资本市场，它的信息来源比其他债券 市场都多，有学者通过计量经济工具分析认定，国债利率是目前我国各种利率中 最适合作为基准利率的，因此国债市场的发展程度直接影响着基准利率的代表性。 1 3 3 企债市场 企业债券，顾名思义是企业为了融资的需