（统计学专业论文）我国货币政策与股票市场价格行为的实证研究.pdf

摘 要 摘要 货币政策的传导机制是货币政策理论的重要问题，股票市场的出现，为传 统的货币政策传导机制研究提出了新的挑战。货币政策的股票市场传导机制实 际上包含了两个环节，即货币政策如何传导到股票市场，以及股票市场怎样影 响实体经济。货币政策与股票市场价格的关系作为货币政策的股票市场传导机 制的第个环节至关重要，它不仅决定着整条传导渠道是否畅通，也对货币当 局制定货币政策具有重要的借鉴意义。 然而，迄今为止，国内外关于货币政策与股票市场价格行为的研究是比较 松散的，这主要是由于其涉及到货币经济学与金融经济学两个领域所致，过于 专注于某一领域的方法在一定程度上限制了研究的深入和扩展。本文在现有研 究的基础上，对我国货币政策与股票市场价格行为进行了系统而深入的研究， 在第三章对于月度时间序列数据做了协整分析并建立误差修正模型( v e c m ) ， 并进一步通过脉冲响应函数、方差分解等现代计量方法精确地测量系统中变量 之间相互影响的动态过程。基于我国重要货币政策变量之一的存贷款利率尚未 市场化这一特殊情况，本文在第四章对于日频数据建立了广义自回归条件异方 差模型( g a r c h ) ，据此研究了货币政策的公告效应。 研究的主要内容和结论如下：( i ) 采用定量的方法就货币政策是否影响我 国股票市场价格行为进行了分析，发现我国货币政策能够对股票市场价格行为 产生影响，但不同的货币政策指标在不同的货币政策执行阶段对股票价格行为 的影响不同。( 2 ) 就货币政策对股票市场价格行为的影响机制进行了实证研究， 探明了我国货币政策主要是通过影响进入股市的银行可贷资金变动，进而对股 票回报和波动性产生影响的，尤其货币市场与资本市场的连通势在必行。( 3 ) 运 用实证分析方法对货币政策公告效应进行研究发现，我国货币政策具有公告效 应，但股市在各时期对货币政策公告的反应有所不同，利率调整对股禀市场的 影响程度，很大程度上受市场对利率调整的预期影响。 关键词：货币政策，股票市场，公告效应 a b s t r a c t t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r y p o l i c yi sa ni m p o r t a n tp r o b l e mo f t h e m o n e t a r yp o l i c yt h e o r y t h ea p p e a r a n c eo fs t o c km a r k e tb r i n g so n eo ft h eg r e a t e s t c h a l l e n g e st ot h et r a d i t i o n a lm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m s i nf a c t ，t h e c h a n n e lo fs t o c km a r k e to fm o n e t a r yp o l i c yi sc o m p o s e do ft w os t e p s ：h o wt op a s s m o n e t a r yp o l i c yt os t o c km a r k e ta n dh o w s t o c km a r k e ta f f e c t st h er e a le c o n o m y a s t h ef i r s ts t e pi nt h es t o c km a r k e tc h a n n e l ，t h ei n t e r a c t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e b e h a v i o ra n dm o n e t a r yp o l i c yp l a y sak e yr o l ei nt h ew h o l ep r o c e s s ，s ow ef o c u so n t h i sp a r ti nt h i sp a p e r t h es t u d i e sa b o u tt h i sa r e a ，h o w e v e r , a r eal i t t l eb i ti n c o m p a c t t h i sc o u l db e e x p l a i n e db yt h ef a c tt h a tt h es u b j e c tl i e sb e t w e e nt h ef i e l d so fm o n e t a r ye c o n o m i c s a n df i n a n c i a le c o n o m i c s s ot h ea p p r o a c h e se x c e s s i v e l yi n c l i n e dt oe i t h e rf i e l dw i l l p r o b a b l yr e s t r i c tad e e p e rr e s e a r c hi nt h i sa r e a i nt h i sp a p e r ，b a s e do nt h el i t e r a t u r e s i ne x i s t e n c e ，t h ea u t h o rd o e sat h o r o u g ha n ds y s t e m i cr e s e a r c ho nm o n e t a r yp o l i c y a n ds t o c kp r i c eb e h a v i o rb a s e do nc h i n a sd a t a i np a r ti i i ，as e r i e so fm o d e r n e c o n o m e t r i cm e t h o d ss u c ha sc o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，v e c m ，i m p u l s er e s p o n s e ，a n d v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na r eu s e dt oa n a l y z et h em o n t h l yd a t ao fm o n e t a r yp o l i c y a n ds t o c km a r k e t s i n c et h el e n d i n gr a t ei nc h i n aw h i c hi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t i n s t r u m e n t so ft h em o n e t a r yp o l i c yi sc o n t r o l l e db yt h eg o v e r n m e n t ，i np a r ti vw e u s eg a r c hm o d e lt oa n a l y z et h ea n n o u n c e m e n te f f e c to f t h ep o l i c yi nc h i n a t h em a i nc o n t e n t sa n dc o n c l u s i o n sa r ea s f o l l o w s ：( 1 ) a p p l y i n g t h e e c o n o m e t r i cm e t h o d ，t h ep a p e rs t u d i e sw h e t h e rm o n e t a r yp o l i c yh a se f f e c to ns t o c k r e t u r na n dv o l a t i l i t y t h er e s u l t ss h o w st h a tc h i n e s em o n e t a r yp o l i c ys e e m st oe x e r t a i li n f l u e n c eo ns t o c kp r i c e s ，h o w e v e r ，e a c hi n s t r u m e n to fm o n e t a r yp o l i c yp l a y sa q u i t ed i f f e r e n tr o l ed u r i n gt h ei n t e r a c t i o np r o c e s sw i t h t h es t o c km a r k e t ；( 2 ) s t u d y i n ge m p i r i c a l l yt h ei n f l u e n c em e c h a n i s mb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c k p r i c e ，t h ea u t h o rf i n d st h a tt h ec h a n g e so fc h i n e s em o n e t a r yp o l i c y ，f i r s t l y ，h a v e i e f f e c to nt h em o n e yi nb a n ka n df u r t h e ro ns t o c kr e t u r n s a n di ti si m p e r a t i v eu n d e r t h es i t u a t i o nt ot a k es o m ee f f e c t i v em e a s n r e st oc o n n e c tt h em o n e ym a r k e tw i t ht h e s t o c km a r k e t ( 3 ) b ye m p l o y i n gt h ee m p i r i c a lm e t h o dt oa n a l y z et h em o n e t a r y p o l i c ya n n o u n c e m e n te f f e c t ，w ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tw h e t h e rc h i n e s em o n e t a r y p o e c ya n n o u n c e m e n t sh a v ea n n o u n c e m e n te f f e c to rn o td e p e n d so i lt h ea n t i c i p a t i o n o f t h em a r k e ti n v e s t o r st ot h ep o l i c ya d j u s t m e n t k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，s t o c km a r k e t ，a n n o u n c e m e n te f f e c t 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文我国货币政策与股票市场价 格行为的实证研究，是本人在导师指导下，在东北财经大学攻读硕士学位期 问独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他 人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名： 娶钠山日期：b 。6 年( 7 月上王日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 我国货币政策与股票市场价格行为的实证研究系本人在东北财经大学 攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归东 北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了 解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门 送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大 学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部 分内容。 作者签名：黑舞21 u 导师签名：赵进文 日期：砌6 年9 月2 l 日 日期：2 0 0 6 年9 月2 3 日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景与问题的提出 货币政策与股票市场的关系是当前货币理论中最前沿的问题，各国经济学 家目前没有统一的定论，几乎所有的经济学教科书和金融学教科书对此都没有 一致的说法。股票市场会对所有可能影响股票收益的信息做出反应。货币政策 作为货币当局调控经济的手段，必然会对股票市场产生广泛而深远的影响。 货币政策对股票市场具有怎样的冲击影响，是货币当局十分关注的问题。 政策决策者希望通过政策的实施对市场施加影响，引导市场资金流动，达到某 种政策目标。研究与股票市场货币政策效应相关的理论，有助于决策者更加了 解资本市场的运行规律，了解投资者的预期，正确把握货币政策的出台对股票 市场、进而对实体经济所造成的影响。1 9 9 9 年8 月2 7 日，原美联储主席格林 斯潘在怀俄明j a c k s o nh o l e 举行的货币政策会议上就曾公开强调，由于美国居 民将大量收入投入到股票市场中，货币政策的制定者必须考虑到这一影响，美 联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。 另一方面，对股票市场的投资者来说，如果希望把握市场规律，合理进行 投资组合，承担较小的风险，取得较高的收益，就应该对可能影响市场的各种 信息进行识别，对货币政策冲击准确预测。因此，研究股票市场的货币政策效 应，也有利于股票市场的投资者正确理解货币政策对市场的冲击，减小市场波 动，提高股票市场的效率。 探究股票市场的货币政策效应，并在实践中发挥其指导作用，首先必须揭 示货币政策在股票市场的传导途径。货币政策的传导机制是货币政策理论的重 要问题。自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，各经济学流派从不同的经济条 件出发，形成了各自的货币政策传导机制理论，如利率渠道、资产价格渠道、 财富效应渠道和信用渠道等。股票市场的出现，为传统的货币政策传导机制研 究提出了一个新的挑战。货币政策的股票市场传导机制实际上包含了两个环节， 即货币政策如何传导到股票市场，以及股票市场怎样把货币政策的信息传导到 实体经济。 1 我国货币政策与股票市场价格行为的实证研究 l _ 、r 一 第一环节 第二环节 图1 - 1 货币政策的股票市场传导渠道 图1 1 简单地概括了货币政策的股票市场传递渠道。这样的划分可以更加 清晰地追踪传导过程的细节区别货币政策在不同阶段的影响。货币政策通过 各种货币政策工具对整个经济系统( 包括股票市场) 产生影响，这些变化使得投 资者开始重新评估股票价值，而股票价格的变化则会通过投资者财富的变化影 响私人消费支出，或通过公司成本支出变动影响公司实际投资，最终对整个社 会的总产出产生影响。在货币政策的股票市场传导机制中，第一个环节至关重 要，因为只有第一个环节畅通，货币政策的股票市场传导机制才有可能实现。 此外，研究货币政策对股票市场价格行为的影响，对于些现实的问题，比如 央行如何实旌货币政策，是否应该将股票价格纳入货币政策目标体系，以及采 取何种货币政策工具进行操作等，都具有十分重要的意义。 在过去十几年间，我国股票市场从无到有，从小到大，今天已发展成为我 国经济生活中的重要组成部分。1 9 9 1 年，我国股票市场上上市公司仅有1 4 家， 而到2 0 0 6 年7 月，深沪两市上市公司总数已达1 3 6 6 家，总市值达到4 7 4 5 9 4 6 亿元人民币，为国民经济建设筹集了大量资金，为推进传统产业升级换代、促 进生产力的迅速提高，开辟了直接的融资渠道。资本市场作为资金分配的重要 场所，在国民经济中的地位日益提高。 虽然如此，中国资本市场无论从规模上讲，还是从成熟程度来看，都还处 于发展的初始阶段，但发达国家货币政策操作中面临的问题，在很大程度上也 是我国将来不得不面对的问题。实际上，我们国家目前的金融体系还保留着过 去那种重间接融资、轻直接融资的问题。从目前我国经济发展受股票市场发展 滞后的制约来看，我国的货币政策应当更重视发展资本市场，更多地通过直接 融资的方式，来实现资本的有效配置，提高资金使用效率，完成产业结构调整。 2 第一章绪论 l i l l 近年来数量经济分析方法和相关软件的迅速发展，为研究经济变量之间的 内在结构依从关系提供了很大方便。货币政策是否对股票市场造成影响? 其影 响有多大? 这种效应是否对实体经济有影响? 各种货币政策工具的功效有何区 别? 发展中国家股票市场的货币政策效应是否呈现出与发达国家股票市场上的 相同特征? 我国货币政策对股票市场的影响究竟如何? 这些问题可以从实证分 析中找到答案。 本文在现有文献研究的基础上，采用货币经济学以及金融经济学的主流研 究方法，采集不同频率的数据，结合中国转轨经济的特征，系统地对货币政策 是否影响股票市场价格行为、货币政策如何影响股票市场的价格行为，以及货 币政策的公告效应等方面作了细致而深入的研究，并结合实证研究成果提出了 相应的政策建议。 1 2 研究思路和结构安排 整体上，本文主要依照如下研究思路： 一是以研究的角度和方法为线索。本文的前面部分运用货币经济学理论的 观点，采用主流的研究方法把货币政策作为内生变量置身于整个经济系统中， 考察货币政策与股票市场回报的关系；而在本文的后半部分，则采用金融经济 学领域的观点和主流的研究方法，研究外生的货币政策信息对股票市场价格行 为的即期影响，即货币政策的公告效应。 二是以样本选取的数据频率为线索。本文主体前面部分主要采用较低频的 月度数据进行研究，而本文后面部分，则采用日频数据研究了货币政策对股票 市场价格行为的影晌。不同的数据频率有助于从不同方面揭示我国货币政策与 股票市场价格行为关系的特征。 三是以对货币当局的政策建议为线索。本文前面的研究回答了货币政策是 否对股票价格产生影响以及相应的影响机制等问题，这对于是否应该将股票价 格纳入货币政策目标范畴等热点问题提供了一个实证方面的思路。而本文后面 有关货币政策公告效应的研究，则对货币当局的货币信启、披露决策具有一定的 借鉴意义。 以上的三条线索贯穿于整个论文之中，尽管每条线索都将论文的主体分为 3 两个部分，实际上，这两个部分并非是割裂的，无论从哪条线索来看，前一部 分都为后一部分的研究打下了坚实的基础，而后一部分是前一部分研究的进一 步延伸。正是因为货币政策与股票市场价格行为的内在联系，才使得货币政策 公告具有信息内涵，本质上，投资者正是基于前面部分所揭示的现实，才对货 币政策信息公告形成一定的预期，因而公告效应才得以存在。同样，正是由于 货币政策对股票价格内在的产生影响，货币当局在公告政策时才应该有所顾虑。 因此从这个意义上说，全文的各个部分是有机的联系在一起的。 根据上述整体思路，围绕要回答的主要问题，本文共五章进行了具体阐述， 主要论文结构安排如下： 第一章，主要是提出问题。 第二章，主要是相关资料的整理和准备。在这一部分，我们探寻了货币政 策与股票市场的理论渊源，对国际学术界在该领域的实证研究进行了梳理。此 外，我们对货币政策相关知识，特别是国内外货币政策中介目标的演变和货币 政策工具的发展进行了介绍，并描述了本文研究中包括货币政策指标和股票市 场价格行为指标在内的主要指标的选取过程。 第三章至第四章，是本文的研究主体。第三章为采用货币经济学的研究方 法以月度数据为基础对货币政策与股票市场价格行为的关系进行了研究，并考 察了货币政策对股票回报的影响机制。第四章，采用金融经济学的研究方法用 日间数据分别研究了货币政策公告效应。 第五章，是全文的总结。这一部分对我国货币政策与股票市场价格行为的 研究做出了最后的总结，并根据本文的实证成果针对是否将股票市场价格行为 纳入货币政策目标体系这一目前争论的比较激烈的问题进行了分析。也从增强 货币政策透明度的角度对货币政策公告制度给出了相应的政策建议。最后进一 步指出了本文研究的局限。 4 第二章股票市场货币政策效应的理论基础 货币政策与股票市场之间的关系，有其深刻的理论渊源。各主流经济学派 的理论都或明或隐地论述了货币政策与资本市场及整个经济生活的联系。早在 2 0 世纪初，研究货币数量的经济学家就已认识到，货币不仅贯穿于实物经济的 生产、交换、分配、消费的全过程，货币供应量的多少还直接影响金融部门的 资金流向，引起有价证券需求的改变，并最终导致社会需求和物价水平的改变， 从而，资本市场成为货币政策关注的一个重要场所。那么，货币政策和股票市 场二者之间究竟存在怎样的关系? 货币政策的解释力与资本市场的效率是可以 并存的现象吗? 经济学家做了哪些理论和实践上的探索呢? 本章将详细梳理各 主流经济学派的理论，探索股票市场货币政策效应的理论渊源，剖析这些理论 对于货币政策在股票市场预测效力上的争论，评述经济学家在对这些理论各自 的维护和相互融通方面的研究成果。 2 1 货币政策与股票市场价格行为理论探源 2 1 1 费雪的现金交易货币数量理论 美国经济学家欧文费雪在1 9 11 年提出了著名的现金交易数量论。该理 论认为，对实际货币余额的需求同实际收入成比例，且对利率波动不敏感，并 认为货币流通速度是一个常数，货币数量论由此正式产生。 在费雪的理论中，最核心的部分是交易方程式m v = p y 。费雪试图通过该 方程来考察货币总量与整个经济生产出来的最终产品和劳务的支出总量之间依 从关系。在这个方程式中，m 代表货币数量，v 代表货币流通速度，y 代表商 品交易的实际数量，p 代表商品价格，其中，变量y 和p 与资本市场有关。费 雪构造了一个交易量指数来表示y ，该指数将金融流通的交易量与商品流通的 交易量一同考虑在内，而p 则代表市场上以货币进行交换的商品及劳务价格的 5 加权平均指数。实际上，费雪以批发物价指数、工业价格指数及股票价格指数， 分别加权平均而得。费雪认为，假设v 及y 不变，则价格水平的变动与货币流 通量作同比例的变动。 在这个理论中，费雪已经意识到仅仅关注实物价格水平是不全面的，超额 货币供给引起的价格上涨也会使得金融领域( 如资本市场价格及证券交易量) 的波动。 2 1 2 剑桥学派的现金余额货币数量理论 现金余额数量说为马歇尔、庇古等剑桥学派经济学家所创立。现金余额数 量说从货币的储藏功能出发，研究备用购买力的问题。现金余额数量说探究什 么因素决定个人希望持有的货币量，与探究什么因素决定整个社会一定时期所 需的货币量的现金交易数量说有区别。个人的货币持有额会受到一系列因素的 影响，其中，一个重要的因素就是持有货币的机会成本，货币以外各种资产的 收益率构成货币的机会成本。如马歇尔说：“手持货币不能产生收入，所以每 个人都将在以下两种效益间进行平衡：一种是持有货币的效益，另一种是投资 一部分货币于商品，或投资于某些企业或上市证券而取得的收入”( m a r s h a l l ， 1 9 2 4 ) ) 。剑桥学派经济学家分析货币需求的决定因素是从个人资产选择的角度， 他们得出了如下的剑桥方程式：m = k p y 。其中，m 代表货币存量，也就是现 金余额；y 代表总产量；p 代表一般物价水平；k 代表货币量与国民收入的比 率。与资本市场有联系的是k ，这也是现金余额数量说的精髓所在，即强调以 货币形式保持的财富在全部财富中的比例( p i g o u ，1 9 1 7 ) 。k 受各种资产的收益 率和人们的预期等因素的影响。从剑桥方程式可以看出货币与资产的联系方式： 资本市场通过资产的收益率及预期收益率影响持有货币的机会成本，进而影响 整个社会的货币需求总量。 现金余额数量说开创了从持有货币的机会成本，以及从货币被视为一种资 产的角度分析货币需求。这些货币需求的分析方法开始重视资本资产收益与货 币需求的关系，并深深地影响了后来的经济学家，直接孕育了另一重要学派一 凯恩斯学派的诞生。 6 2 1 3 凯恩斯的流动性偏好理论 凯恩斯( 1 9 3 6 ) 将货币需求划分为三种动机，即交易动机、预防动机和投机 动机。其中，投机动机是三大动机中最重要、最复杂的一个。它是指人们根据 对市场利率变化的预测，需要持有货币以便满足从中获利的动机。投机动机的 货币需求对利率的变化极为敏感。凯恩斯假定经济体系中只有两种金融资产： 货币和债券。债券的市场价格与利率呈反方向运动关系。人们通过预期未来利 率变动及债券价格的变动来进行投机，赚取利润。 从凯恩斯的流动性偏好理论可以看出，利率是联系货币政策与资本市场的 纽带。货币政策通过调节货币供应量影响利率，而利率的变动则会影响资本市 场的资产价格和收益。但资产价格和收益的变化是否能影响投资支出，进而提 高整个社会的总产出，则取决于人们对未来的预期。因此，凯恩斯认为货币政 策的作用是有限的。7 2 1 4 帕廷金的一般均衡现金余额理论 1 9 5 6 年，经济学家唐帕廷金采用瓦尔拉斯的一般均衡分析方法，把凯恩 斯的货币理论与马歇尔的现金余额理论有选择地结合在一起，提出了一般均衡 余额数量理论。 在该理论中，帕廷金将经济活动中的一切物品划分为劳动、商品、债券和 货币四大类别，并认为每一类别物品都存在于各自的市场中。在假定“每一种 物品的未来价格与现在价格相同”的条件下，帕延金逐一分析了每一市场的供 给与需求的均衡条件。因此，可以说帕廷金是第一个对资本市场供给和需求与 货币关系进行系统讨论的经济学家。一般均衡现金余额理论认为，当名义货币 流通量一定时，物价水平下降；或者，当维持物价水平不变时，名义货币流通 量增加，都会扩大真实货币流通量。真实货币流通量的扩大，不仅会增加对消 费品的需求，也会推动对投资品和有价证券的需求。帕廷金在一般均衡现金余 额理论中所作的开创性研究，为人们进一步对该问题的探讨提供了有科学价值 的启发。 7 我国货币政策与股票市场价格行为的实证研究 2 1 5 弗里德曼的新货币数量理论 美国芝加哥大学的弗里德曼教授是“新货币数量论”的重要代表。同以往 的经济学家一样，弗里德曼继续探讨人们持有货币的原因，他认为影响其它资 产需求的因素也必定影响货币需求。然后，他将资产需求理论应用到货币上来。 弗里德曼认为，人们对货币的需求会受到“持有货币给人们带来的效用”、 “收入水平”、“持有货币的机会成本”等三种因素的影响。第三种因素说明持 有货币所放弃的收益越大，即持有货币的机会成本越大，对货币的需求就越会下 降。因此，债券的预期收益率与股票的预期收益率，是影响货币需求的重要因素。 现代货币数量论者研究货币需求函数的目的，就是为了寻找货币需求与各 因素之间的关系，人们意愿保持的现金余额与其收入的比率在相当长的时期内 将是比较稳定的。在货币需求相对稳定的条件下，若货币供给变动，则货币供 需之间必将产生失衡。为了消除这种失衡，人们将调整自己的资产组合，以使 其实际持有的货币余额等于意愿持有的货币余额。现代数量论者认为，只要知 道了货币需求的决定因素，只要货币需求函数是稳定的，就可以预测货币供给 量的变化会发生什么样的影响。这一点正是开展资本市场货币政策效应实证研 究的直接理论依据。 2 1 6 理性预期学派的货币理论 理性预期这个概念是由美国经济学家约翰f 穆思在1 9 6 1 年美国计量经 济学杂志上发表的理性预期和价格变动理论一文中提出的，这一理论当 时并未引起大多数经济学家的主意。2 0 世纪7 0 年代初，卢卡斯等人在利用理 性预期假说来为宏观经济理论建立微观基础，即相信宏观经济模型只有在具有 由个体的理性而导致的市场出清的微观基础时才是有效的，由此在西方经济学 理论界形成了一个新的学派一理性预期学派。 理性预期学派的货币理论与政策，在西方经济理论界被称为“激进的货币 主义”，其在大多数经济学家思考问题的方式上引起了一场革命。理性预期学 派主张政策的制订应充分考虑到人们的预期，强调理性预期的重要作用。 所谓理性预期，是指运用一切可用的信息所作的最佳预测。可以说，经济 主体对经济变化的理性预期是有充分根据的和明智的，它在很大程度上是可实 8 第二章股票市场货币政策效应的理论基础 现的，并且不会轻易为经济主体所改变。 理性预期理论认为预期到的货币存量的变化在长期和短期中都是中性的， 但未预期到的货币存量的变化则是非中性的。如果人们具有理性预期，则将会 利用所拥有的知识来对未来市场价格形成理性的判断。因此，无论货币当局如 何制定货币供应增长率，当事人都不会受到误导，从而对价格作出错误的预测。 理性预期理论虽然属于货币理论，但却与资本市场理论一有效市场理论有 着密切的联系。 2 1 7 有效市场理论：金融市场中的理性预期 在货币经济学家发展理性预期理论的同时，金融经济学家相应发展了金融市 场的预期形成理论，得出与理性预期理论相同的结论：金融市场上的预期等于运 用所有可知信息而作的最佳预测。尽管金融经济学家们给他们的理论起了另外一 个名字，即有效市场理论，实际上该理论是理性预期理论在证券定价上的运用。 随着金融学家对资本市场投资理论的不断研究，有效市场理论经过广泛的 检验和讨论，最终成为现代证券市场理论体系的支柱与现代金融经济学的理论 基石之一。虽然有效市场理论与货币数量理论有定的联系，但两者得出的结 论却存在较大差别。 有效市场理论的创立者f a m a ( 1 9 7 0 ) 指出：资本市场最主要的作用就是重新 分配经济体的资本所有权。因此，理想的资本市场价格应是资源分配的正确信 号。在证券价格任何时候都“充分反映”了所有可得信息的情况下，企业可以 做出正确的决策，投资者可以正确选择代表企业所有权的证券。如果一个市场 的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场为“有效的”。 货币政策的实施作为资本市场上的一个重要信息，将对市场价格产生影响。然 而，根据有效市场理论，如果市场是有效的，则不可能利用货币政策变动信息 获取超额利润。 2 2 货币政策与股票市场价格行为的实证研究综述 正如上面的理论综述所示，货币政策与股票市场深刻的理论渊源可以从货 币数量理论、理性预期理论和有效市场理论的有关论述中探寻。正是这些理论 9 的出现，指引经济学家开始通过一些实证研究来对所建立的理论进行检验。 2 2 t 国外学者对货币政策与股票市场行为的实证研究 前面已经指出，新货币数量论是研究货币政策与股票回报的直接理论依据。 实际上，确切地说，b r u n n e r ( 1 9 6 1 ) 、f r i e d m a n ( 1 9 6 1 ) 、f r i e d m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 6 3 ) 以及c a g a n ( 1 9 7 2 ) 发展的货币资产组合模型( m o n e t a r yp o r t f o l i o sm o d e l ) 的建立， 为货币政策对股票回报影响的研究提供了正式的实证研究起点。在这个模型中， 货币被视为投资者所持有的投资组合的一种资产，货币政策变化冲击f 比如货币 供应增长率的变化) 使得资产组合的平衡被打破，实际货币平衡偏离意愿货币平 衡，这将引起投资者在货币和其它资产之间重新选择，而投资者的反应具有明 显的滞后性，这使得利用这一滞后制定有利可图的交易规则成为可能。以后的 几个实证研究证实了这样的结论。关于货币政策对股票价格可预测性的实证结 果也并不一致。一些研究表明，货币供应的改变并不能预测股票回报，相反， 股票回报却是货币供应变化的格兰杰原因。表2 - 1 对这些研究进行了总结。 表2 1m ，的增加对股票价格的影响 货币与股票价格的领先或滞 研究 股票指数研究方法研究区间 后关系 s p r i n k e ls p4 2 5 作图；击1 9 1 8 1 9 6 3 货币供应先于股票回报2 f 1 9 6 4 )i n d u s 圩i a l个月 k e r a n s p5 0 0 回归 j 9 5 6 ：r 1 9 7 0 ：i i 货币先于股价2 个季度 ( 1 9 7 1 ) h o m a , j a f f e e s p5 0 0 回归 1 9 5 4 ：1 1 9 6 9 ：i v 货币先于股价1 个季度 ( 1 9 7 2 ) h a m b u r g e r , s p c a回归1 9 5 6 ：1 - 1 9 7 0 ：i i 货币领先2 个季度 k o c h i n ( 1 9 7 2 ) c o o p c r ( 1 9 7 4 ) s & p5 0 0 回归1 9 4 7 ：】1 9 7 0 ：1 2货币滞话于般j | f3 个丹 f i s r o z e 趟1 9 7 4 ) 回归1 9 1 6 ：8 1 9 7 2 ：1 2 货币滞后于股价2 个月 s p5 0 0 f t s r o g a l s k i ，v i n s o s p5 0 0 因果检验 1 9 6 3 ：1 1 9 7 4 ：12 货币滞后于股价 ( 1 9 7 7 ) d 儿 n y s e 资料来源：p e t e rs e l li n ，j o u r n a lo fe c o n o m i cs u r v e y s 2 0 0 1 1 0 第二章股票市场货币政策效应的理论基础 2 0 世纪8 0 年代后期发表的些论文认为，运用商业周期指标能够对股票 回报进行预测，例如股利收益，短期利率水平，以及期限利差。f a m a 和 f r e n c h ( 1 9 9 9 ) 对股票收益率与上述指标进行了回归，研究发现，随着时间间隔的 延长，这些变量对股票回报的预测能力也逐渐增强。这些结果对有效市场假说 形成了更大的挑战，若要调和两者之间的矛盾，就必须放弃有效市场假说中预 期收益是恒定的假设前提，而承认预期股票回报会随着商业周期、真实产出的 变化而改变。 f m n a 和f r e n c h ( 1 9 8 9 ) 在研究中指出，如果期望收益率的变动对不同证券来 说是一种正常现象，这可能是投资者在当期消费和未来消费，以及对不同投资 机会偏好改变的理性结果。c h e n ( 1 9 9 1 ) 提出期望收益变动很可能与经济条件的 改变有关，这样来，股票收益的可预测性与有效市场理论并不矛盾。 上述研究中，短期利率利差对股票回报的预测力显而易见的代表着货币政 策对股票回报的预测力。正如b e r n a n k e ( 1 9 9 0 ) 的研究所指出的，货币政策的紧 缩将迫使公司寻求商业票据而替代银行贷款融资，这导致短期利差的增大，而 短期利差的增大必然会反映在股票收益率上。 但d a r r a t ( 1 9 9 0 ) 对货币政策和财政政策与多伦多股票3 0 0 指数的关系进行 研究却得出不一致的结论。他用基础货币百分比变动代表货币政策，用结构性 的预算赤字代表财政政策。d a r r a t 的研究认为，货币政策并不是引起股票回报 变化的格兰杰原因，而预算赤字的增加对股票收益率变动却有较大的负面影响， 这种影响具有2 3 个月的时滞。d a r r a t 的研究似乎忽视了f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 9 ) 的研究成果中所强调的长期性，他只考虑了一个月的回报，因而得出股票回报 对货币政策变动不敏感的结论。 几年以后，j e n s o n 、m e r c e r 和j o h n s o n ( 19 9 6 ) 等人受他们19 9 5 年货币政策 的公告效应研究的启发，在充分考虑了货币政策的潜在影响之后，重新检验了 f a m a 和f r e n c h 的结论。在研究中，他们尤其关注以下三个问题。第一，货币 政策是否可以捕获预期股票回报的理性波动。第二，不同的货币制度下，三种 商业环境指标和股票回报之间的关系是否会有所不同。第三，三种商业环境指 标之间的结构关系是否随着货币制度而改变。在研究中，他们将1 9 5 4 年到1 9 9 2 年的样本分为1 2 个贴现率上升的时期和11 个贴现率下降的时期，并建立了相 我国货币政策与股票市场价格行为的实证研究 应的虚拟变量。研究发现，除了商业周期变量外，货币政策变量对回报有较好 的预测能力，而且，季度数据的预测能力要高于月度数据的预测能力，仅在货 币扩张时期，商业环境指标才能够预测将来的股票收益率。 p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 的研究与j e n s e n 等人的研究有所不同：一是他考虑了更长时间 段股票回报的预测性，二是他运用货币政策指标而不是直接运用利率改变的虚 拟变量进行建模。在研究中，p a t e l i s 运用了两类解释变量一货币变量和金融变 量。货币政策变量包括联邦基金利率、联邦基金利率与1 0 年期国债利差、6 月 期商业票据和6 月期国库券( d e f a u l t ) _ 乖l j 差、非借入储备存量、与总储备增长无 关的非借入储备增长。金融变量包括红利收益率、1 0 年国债与1 年国库券( t e r m ) 利差，以及1 月期真实利率。在研究方法上，p a t e l i s 采用f a m a 和f r e n c h 长期 回归的方法。研究发现，随着时间间距的变大，股票收益率的可预测性也随之 提高，该结论与f a m a 和f r e n c h 的结论一致，也与j e n s e n ，m e r c e r 和j o h n s o n 的研究结论相似。此外，p a t e l i s 也发现，金融变量的预测能力与货币变量的预 测能力是独立的。 早期的研究般使用简单的回归方程或类似的方程系统，在这样的研究方 法中，一些变量被认为是外生的，而另外一些变量则被认为对被解释变量来说 并不重要，s i m s ( 1 9 8 0 ) 将这种情况称为“不可信约束”0 n c r e d i b l er e s t r i c t i o n s ) ， 他建议运用向量自回归w a r ) 方法，将所有可能的变量作为内生变量放在这个 系统中进行研究。在9 0 年代后期，许多学者开始用v a r 分析来研究货币政 策对股票回报的影响。t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 用六阶v a r 模型研究了1 9 6 7 年1 月至 1 9 9 0 年1 2 月间工业总产值的增长率、通货膨胀率、联邦基金利率、非借入储 各以及总储备的对数和股票回报之间的关系。除了考虑股票市场指数外， t h o r b e c k e 还分别考察了l o 个不同资本化规模的资产组合。他发现，货币紧缩 对小公司的证券价格有较强的负面影响。这实证结论与g e r t l e r 和 g i l c h r i s t ( 1 9 9 3 ) 假设是相符的，g e r t l e r 和g i l c h r i s t 认为货币政策的一个重要的作 用渠道是影响小公司的借贷能力。p a t e l i s 在其文章的第二部分，按照c a m p h e l l 和s h i l l e r ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ) 以及c a m p b e l l ( 1 9 9 1 ) 的研究，将股票收益率分解为红利 增长率期望的变化、真实利率期望的变化，以及超额收益率期望的变化，并运 用v a r 模型进行研究，发现货币政策对股票超额回报以及预期股利有显著的 第二章殷票市场货币政策效应的理论基础 影响，但对真实利率的预期影响较小。但货币政策变量仅仅能够预测3 总的 超额股票收益率变化，绝大多数超额收益率的变化可以通过红利收益变动解释。 尽管p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 的研究在方法上与t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 的研究有一些细微的差别 ( 比如样本区间、v a r 模型中运用的变量、以及股票指数) ，但研究结果却非常 相似。 l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 运用了v a r 方法研究了欧洲七国以及荷兰的货币政策冲击 对利率以及股票价格的影响。他发现，除了法国和英国外，所有国家的货币供 应对真实证券价格的影响显著为正。除了以上介绍的v a r 方法，t h o r b e c k e 还 采用了其它的研究方法。例如，参照b o s c h e n 和m i l l s ( 1 9 9 5 ) 运用货币政策指标 确定货币政策影响的方法，t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 利用联邦公开市场委员会的数据和 其它档案，从强烈的反通货膨胀到强烈的促进经济增长，将货币政策分为五类。 t h o r b e c k e 认为，扩张性货币政策，无论是以联邦基金利率和非借入储备的变 动度量，还是其它描述性指标度量，对股票月收益率都有比较重要的正向影响。 t h o r b e c k e 用到的第三个方法是事件研究法。第四个方法是类似c h e n 、r o l l 和 r o s s ( 1 9 8 6 ) 的多因素模型，t h o r b e c k e 在模型的宏观经济因素中加入了货币政策 变量，并用联邦基金利率和b o s c h e n - m i l l s 指数度量货币政策，研究结果表明， 股票价格必须付出较大的正溢价，才能补偿、承担货币政策风险。 总之，上世纪8 0 年代的几项研究表明，一些商业周期变量( 比如股利收益 率、利率) 可以预测股票回报，时期越长，这些变量的预期能力就更强。自此， 在货币政策对股票回报的可预测性研究中，这些商业周期变量就通常被包含在 其中。众多研究已经证明，除了这些商业周期变量，货币政策变量对股票回报 有独立的预测能力。9 0 年代后期，向量自回归( v a r ) 建模方法被广泛的运用到 货币经济学领域，众多学者也使用v a r 方法对货币政策冲击与股票回报的关 系开展了广泛研究。这些对不同国家、不同数据区间的研究结果大体一致，即 宽松的货币政策对股票回报有正向影响，而紧缩的货币政策对股票回报有负向 影响。 2 2 2 我国货币政策与股票价格行为研究综述 从以上分析可见，国外已有很多学者对货币政策和股市价格的关系做了实 1 3 我国货币政簟与股票市场价格行为的实证研究 证研究，但国外研究大多以发达国家的市场为研究对象。