（统计学专业论文）我国企业年金基金投资运作研究.pdf

摘要 本文以我国企业年金基金的投资运作为研究对象。随着社会老龄化的加剧， 建立和完善我国的养老金制度成为必然趋势。企业年金作为养老金制度三大支柱 中的第二支柱，是指在政府强制实施的公共养老金制度之外，企业根据自身经济 实力和经济状况建立的，旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性 养老金制度。年金投资运作水平的高低，将直接影响到职工退休后的生活质量。 因此，研究如何运用科学的方法，提高我国企业年金基金的投资运作管理水平具 有良好的现实意义。 本文遵循理论与实践并重、定性与定量相结合的原则进行研究。研究框架上 以企业年金投资运作流程为主线，对企业年金投资的事前阶段、事中阶段和事后 阶段三个环节存在的关键问题进行论述。在大量消化和整理相关文献的基础上， 对年金投资运作中存在的问题进行了梳理，资产配置和资产负债管理是事前阶段 需要重点解决的问题，资产配置直接决定了年金投资收益水平，而资产负债管理 能力直接影响年金给付结构的稳定性；事中阶段体现在对年金投资运作中的风险 因素进行有效监督和管理，尤其是市场风险和流动性风险；事后阶段集中体现在 对年金投资运作绩效的评估，解决诸如风险调整后绩效指标、业绩归因分析、投 资风格的使用问题。 本文主要创新之处体现在：对运用b l a c k - - l i t t e r m a n 模型的年金资产配置 进行了探讨，并对使用选择权的投资组合保险方法中的最优对冲比率进行了推 导；强调了资产负债管理对年金基金投资运作的重要性，改进了年金计划久期匹 配的两个条件，并对年金计划的资产负债管理实证分析；对年金运作中的融资流 动性风险借鉴了一维极值理论进行度量和实证分析；年金基金的绩效评估方面， 使用g r u b c r 模型并分析其在年金投资风格分析中的应用。 最后根据研究结论建议：首先需要建立和完善我国企业年金投资运作环境， 应从制度建设、监管水平、运作机构转型等方面入手；其次要从风险管控、年金 收益保障制度、扩大投资范围和投资品种方面、鼓励第三方业绩评估机构等方面 来提高年金运作机构的投资管理能力，实现年金资产投资的保值增值。 关键词：养老金制度；企业年金；年金投资 w i t ht h et e n d e n c yo fa g i n gs o c i e t y , i ti sn e c e s s a r yt h a tw ee s t a b l i s ha n d c o n s u m m a t ec h i n e s ep e n s i o ns y s t e m e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n d sa 豫t h es e c o n dp i l l a r o ft h r e ep i l i a r so fs o c i a ls e c u r i t y , w h i c ha sr e f e r r e dt oi nt h e s em e a s u r e ss h a l lm e a n o l d - a g es u p p l e m e n t a r yi n s u r a n c ef u n d sc o l l e c t e dp u r s u a n tt oe n t e r p r i s ep e n s i o np l a n s f o r m u l a t e di na c c o r d a n c ew i t hl a w , p l u sp r o c e e d sf r o mi n v e s t m e n ta n do p e r a t i o no f s u c hf u n d s b e c a u s el i v i n gc o n d i t i o no fe m p l o y e e sw h oa 托r e t i r e dd k e c t l yd e p e n d s o nt h ea b i l i t yo f i n v e s t m e n t , e n h a n c i n gm a n a g e m e n ta n do p e r a t i o no f p e n s i o nf u n d si s k e yp r o c e s s t h em a j o ro ft h i sr e s e a r c hf o l l o wt h ep r i n c i p l eo ff n l l yc o n s i d e rn o to n l yp u r e t h e o r yb u ta l s op r a c t i c e e i t h e rq u a l i t a t i v eo fq u a n t i t a t i v e o nt h ew h o l ef r a m e w o r ki n r e s e a r c ha n da n a l y s i so fi n v e s t m e n to p e r a t i o ni ne n t e r p r i s ep e n s i o n , t h i sa r t i c l e s e p a r a t ef e s e a r c ho nt h r e es t a g e sw h i c ha g oe x a n t e ，i n t e r i m , c x - p o s ti np e n s i o no f i n v e s t m e n tp r o c e s s a s s e ta l l o c a t i o na n da s s e tl i a b i l i t ym a n a g e m e m ( a l m ) i st h e m o s ti m p o r t a n ti s s u ei ne x - a n t e t h er e t u r no fp e n s i o nd e p e n d so na s s e ta l l o c a t i o n , a n das t a b l ec a s h - o ms t r u c t u r ei sa f f e c t e db ya l m m a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yr i s ki s t h em a j o rf a c t o ri ni n t e r i m i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ea s s e s s m e n ti st h ek e yi s s u ei n e x - p o s t , i tc o n s i d e rr i s ka d j u s tp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r , a t t r i b u t i o n , s t y l ee t c t h em a j o ri n n o v a t i o no ft h ea r t i c l e ：u s i n gb l a c k - l i t t e r m a nm o d e li np e n s i o n a s s e ta l l o c a t i o np r o c e s s ，a n dg i v i n go p t i m a lh e d g i n gr a t i oi nai n v e s t m e n ti n s u r a n c e m e t h o dw i t ho p t i o n e m p h a s i so l la l mi np e n s i o ni n v e s t m e n t , a n dg i v i n gt w o c o n d i t i o n so fd u r a t i o nm a t c h i n gw i t he m p i r i c a ls t u d y u s i n ge x t r e m et h e o r yi n f u n d i n gl i q u i d i t yr i s ka s s e s s i np e r f o r m a n c ea s s e s s m e n to fe n 呻r i s ep e n s i o n , t h i s a r t i c l el i e sg r u b e rm o d e li ns t y l ea n a l y s e s f i n a l l y , t h i sa r t i c l eg i v e ss o m ea d v i c e f i r s t l y , w en e e dt oe s t a b l i s ha n dr e f o r m e n v i r o n m e n to f p e n s i o ni n v e s t m e n t w en e e dt os e r i o u s l yc o n s i d e rs y s t e m , s u p e r v i s o r , i n s t i t u t i o n o f p e n s i o n e r e s e c o n d l y , i n o r d e r t o m a k e g o o d r e t u r n i n e n ：i e r p r i s e p e n s i o n p l a n , w co u g h tt 0c o n s i d e rs o m ei s s u e s s u c ha sr i s km a n a g e m e n t , i n s u r a n c eo f r e t u r n i ne n t e r p r i s ep e n s i o np l a n , a i ma n do b j e c t i o no fi n v e s t m e n t , t h i r dp a r tp e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n ti n s t i t u t i o n si nap e n s i o np l a n k e y w o r d s ：p e n s i o ns y s t e m ；e n t e r p r i s ep e n s i o n ；e n t e r p r i s ep e n s i o ni n v e s t m e n t 第一章导论 第一章导论 第一节问题的提出 一、养老金制度与企业年金的定义 养老金制度是一项基本的国家制度，自从德国诞生了第一项正式的养老金制 度后，养老金制度就逐渐成为世界上多数国家保障公民晚年生活的重要公共政 策。目前全球都面临着养老保障的难题，出生率降低、人类寿命的延长、退休年 龄的提早等人口结构变化加剧了人口老龄化的趋势。根据联合国的统计，目前发 达国家老龄人口( 6 5 岁以上) 占总人口的比例已经达到1 5 ，到2 0 3 0 年这一比 例将接近2 5 ，2 0 5 0 年将接近3 0 。伴随着社会人口老龄化的趋势，各国的 社会养老保障制度面临危机。养老资金的巨大支出给各国的财政增加了沉重的负 担，社会养老金支出占国内生产总值g d p 的比重日益增加。 表1 - 1 主要各国社会养老金占g d p 比例的变化趋势 2 0 0 02 0 2 0 e2 0 5 0 e 澳大利哑 3 94 96 o 加拿大 5 18 2 1 3 o 法国 1 2 11 6 31 9 4 德国 1 1 81 2 91 8 3 挪威 7 31 2 31 9 2 瑞典 9 o1 1 11 3 0 英国 5 55 14 9 美国 4 66 27 4 2 0 世纪以来，公共养老金制度一直是“福利国家”社会福利制度的重要组成 部分。而7 0 年代的两次石油危机和经济“滞胀”局面的出现，加上人口老龄化的 趋势加速，许多发达国家的现收现付公共养老金制度逐渐陷入困境，养老基金出 现收支不抵，加重政府的财政负担。1 9 9 4 年，世界银行出版的避免老龄危机： 保护老年人和促进经济增长的政策指出，有四个因素造成了养老保险制度的窘 境。一是世界各国人口老龄化加速，这主要二十世纪五六十年代高出生率造成的； 。r i c h a r dj a c k s o n n e i l ，c s i s ( 美国战略与国际研究中心) 研究报告【r j ，2 0 0 4 l 我国企业年金基金投资运作研究 二是随着世界经济的整体发展，人类老年所需的养老金也逐渐增加；三是越来越 多的人较早离开了工作岗位；四是某些国家为了避免高通货膨胀，采取适度从紧 的财政政策。这些因素都使得实施现收现付养老保险制度的国家产生了巨大的养 老保险债务缺口。世界银行建议这些国家从现收现付制度逐渐转变为多支柱的养 老保险制度。这个多支柱的养老保险制度由三个支柱构成： 第一支柱是基本养老保险，是指政府强制实施的国家公共养老保险计划系 统。第一支柱养老保险是指政府强制实施的国家公共养老保险计划系统。世界大 多数国家在这一制度方面，都执行着非基金化的并且是强制运行的模式。第一支 柱的目标一般限于保障社会成员或一定范围内的退休职工的基本生活，目的在于 保障个人的最基本生活需求。 第二支柱总体上泛指企业雇主对雇员实旌的养老金计划，一般与就业相关 联，并且一般为基金化计划。第二支柱是先规定缴费，待遇与缴费和投资回报率 相联系。缴费多，回报高，待遇就高，更多地体现效率机制。在实现形式上是企 业年金计划或个人储蓄计划；在融资方式上是有调控的完全积累式。在大量存在 第二支柱的国家，美国和英国采用基金化体制；德国则是非基金化体制。 第三支柱养老计划是指个人自愿性的养老计划安排，一般为自愿储蓄型。在 实现形式上是企业年金计划或个人储蓄计划；在融资方式上是完全积累式。第三 支柱是对第一、第二支柱的补充，可满足较高需求。 本文探讨的对象是作为第二支柱的企业年金。企业年金的定义，是指在政府 强制实施的公共养老金或国家养老金制度之外，企业在国家政策的指导下，根据 自身经济实力和经济状况建立的，旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障 的补充性养老金制度。企业年金是在国家基本养老保险之外，企业为了进一步 提高职工退休后的收入水平而建立的一种补充性养老保险制度，因此也称为补充 养老保险或职业年金。 二、研究年金基金投资运作的意义 企业年金在我国是新生事物，同时面临着重大发展机遇。1 9 8 6 年，我国政 府就开始了养老保险制度改革的探索，并于1 9 9 1 年由国务院正式发文提出建立 。孙建勇，企业年金管理y s q l m l ，北京，中国财政经济出版社，2 0 0 4 ，4 2 第一章导论 企业年金的前身一一补充养老保险，此后企业年金开始起步发展。2 0 0 0 年底， 企业年金制度的覆盖人员已经达到5 6 0 3 3 万人，占国家基本养老保险参保人员 的5 3 ；企业年金积累基金总量为1 9 1 9 亿元，人均3 4 2 5 元。2 0 0 2 年底，企业 年金计划面达到了全国1 7 万家企业6 5 0 多万职工，基金累积额增长到2 6 0 亿元。 随着企业年金的发展，社保机构、保险公司、基金管理公司、证券公司、商 业银行等机构逐渐参与到企业年金的运营中来。2 0 0 4 年相继出台的企业年金 试行办法和企业年金基金管理试行办法为规范我国企业年金的运营与发展 提供了可靠的保障。2 0 0 5 年9 月劳动与社会保障部批准了3 7 家具有年金受托、 托管、帐户管理和投资管理业务资格机构的商业银行、基金公司、证券公司、保 险公司、保险资产管理公司和专业养老金公司，这标志着我国的年金制度已经逐 步由摸索阶段走向成熟阶段，年金市场步入由试点走向推广，并面临着巨大发展 的黄金时代。在这样的背景下，研究企业年金的投资运作无疑具有积极的现实意 义，具体来说，表现在以下几个方面： l 、投资运作环节是企业年金计划中最关键的环节 年金资金的投资运作是年金计划中最关键的阶段，它是整个年金计划中面临 风险因素最多、直接决定计划成败的环节。主要原因在于，首先，企业年金本质 属性不同于基本养老保险。基本养老保险由财政担保，隐含着最高的国家信用， 拥有极为可靠的保障，而企业年金则按照市场化运作，由计划的发起人和各当事 人承担计划失败的风险；其次，企业年金基金在管理模式上与一般的证券投资基 金也所不同。企业年金基金通常是由受托人委托专业的投资管理机构即投资管理 人进行具体的投资运作，除面临一般证券投资基金所面临的市场风险等因素外， 还面临着投资管理人的委托一代理等风险。因此，从保证年金计划成功的角度看， 对企业年金基金的投资运作进行严格管理显得尤为重要。无论是对企业年金基金 投资方法，如资产配置方法、资产负债管理、风险控制以及投资绩效评估等进行 研究，还是对国内外的年金运作经验进行总结分析，都具有较好的理论意义和现 实价值，有利于提高我国年金投资运作水平。 2 、我国年金投资运作主体尚待规范 2 0 0 4 年底，我国企业年金基金规模近5 0 0 亿元，再加上4 3 0 亿元以年金名义销 售的保险产品，企业年金基金总量接近1 0 0 0 亿元。其中上海和深圳两家地方性企 我国企业年金基金投资运作研究 业年金管理中心掌握的资金分别为8 0 亿元和1 3 亿元o 。从年金计划的投资运作上 来看，2 0 0 0 年前，我国企业年金主要由各级地方社保机构、行业保险机构和少量 保险公司及基金公司办理，它们同时集多种职能于一身。而随着企业年金的发展 与规范，年金基金的投资大多采取委托投资的方式进行，这使得一大批的基金公 司、证券公司、银行及信托投资公司等都参与到企业年金计划的运行中来，形成 了专业分工和相互制约的运行机制。以上海企业年金中心的运作为例，除年金管 理中心自身作为投资管理人负责将一部分资金投资于银行存款和国债外，其余部 分先后委托给十五六家专业机构投资。这种多种类型金融机构参与到企业年金中 的局面，实际上使得使得各金融机构分别行使着受托人、投资管理人、账户管理 人及托管人的职能，但实际上这行使职能的机构不一定都具备劳动社会保障部门 颁发的企业年金资质，这就造成了管理混乱，出现问题时难以追究责任的局面。 解决年金投资运作主体不到位的问题，就必须加强对企业年金投资运作机制 的研究，改变那种具有职能的机构无法管理，没有职能的机构负责管理的运作模 式，降低年金投资运作中的道德风险问题，并在实践中探索出一条适合我国发展 的企业年金之路。 3 、年金资金资产配置水平有待提高 从目前年金资金的资产配置情况来看，我国目前年金的资产配置主要有银行 存款、债券、财政专户及现金和股票四种形式，其中银行存款占了最大比例，已 经超过5 0 ，其次是购买债券，二者加起来比例极高，约占3 4 左右。企业年金 直接存银行的最大问题就是造成收益率偏低，收益来源单一。据不完全统计，近 年来，我国企业年金的投资收益率徘徊在2 一3 左右o 这样低的投资收益无 论是对企业，还是对员工都明显缺乏吸引力。 而发达国家的企业年金由于方案多样、投资多样化，年金资产配置灵活多变， 投资管理方式不断推陈出新，使得年金投资收益率能够稳步保持在良好水平，极 大刺激了年金缴费的增长和年金计划的普及。因此，目前我国年金资金投资渠道 狭窄，投资收益率低已经成为企业年金普及和发展的障碍。研究企业年金的投资 运作，不仅有利于将现代投资组合理论方法引入，降低投资风险，提高年金资金 。劳动保障部社会保险研究所，博时基金管理有限公司，中国企业年金制度与管理规范【h q 。北京：中国劳 动社会仅障h 版，2 0 0 2 年2 月 。该数据为笔者根据近年年台投资收益情况的资料自行整理，其中地方企业年金中心的收益约为2 一3 左右，行业年金中心稍高，略微超过3 4 第一章导论 的运作收益，而且有利于合理扩展年金的投资比例和投资范围，实现年金资产的 保值和增值目标。 4 、企业年金基金的投资原则具有特殊性 年金基金的投资运作具有一定的特殊性，因此需要根据其特性加强投资管 理。从投资运作上看，企业年金基金与证券投资基金在投资运作上有一定的相似 性，但也存在存在一些特殊性。 从流动性来看，企业年金的到期必须给付的特点使得资产必须具有一定流动 性，这种流动性可以依据精算模型进行估算，而一般证券投资基金没有到期赎回 的概念，赎回是日常行为。因此，对于年金基金必须加强流动性管理，控制流动 性风险，同时也要加强资产负债匹配的管理，防止出现负债缺口，保证到期给付 的顺利进行。 从安全性与收益性来看，投资者购买投资基金份额的主要目的是为了获取超 过银行存款的收益，资金的来源和使用上具有一定的灵活性，因此具有较强的风 险承受能力。而企业年金基金是职工退休生活来源，风险能力明显低予投资基金， 在任何时候都不主张投资收益的最大化，其低风险特征十分明显。 综上所述，研究我国企业年金基金的投资运作具有很强的现实意义。根据预 测，今后每年我国企业年金新增数额将达到一千亿元以上，据此累计到2 0 1 0 年 预计能达到1 万亿元的规模。世界银行的预测更为乐观，预计到2 0 3 0 年，中国 企业年金总规模将高达1 8 万亿美元成为世界第三大企业年金市场。基于年金市 场的广阔前景和我国年金市场刚刚起步的现实，也预示着研究企业年金的投资运 作有着迫切的现实需求。 第二节企业年金制度的理论基础 一、养老问题与跨期投资消费问题 从经济学的角度看，年金所解决的是养老问题，而养老问题实际上是在一个 经济个体的终身最优化过程中解决的，一个经济个体在生存期间内，必须决定把 可供支配的财富( 来源于工资等收入或初始获得的资源) ，用于当前消费和投资 积累上( 投资可提供后续时刻的资本收入) ，这时他必须决定两个基本的选择问 我国企业年金基金投资运作研究 题，即消费多少( 也就是剩下多少进行投资) 和如何进行投资。这种不断选择， 使得终身效用最大化的过程可以用如下目标函数来表示： e o t 医芝u , m 门+ 2 嗍哪 【c o ) ，门【矿( d ，r 】 l l ，qj 或连续形式为； 毛u c o ) ，f 】+ ”：吵( d ，r 】 其中： t 为投资者的寿命o ( 公式1 - 1 ) ( 公式1 - 2 ) c ( t ) 是投资者年龄为t 是选择的消费数量； 霄( t ) 是t 时刻的财富； e ( ) 是t 时刻所有已经揭示出的信息的条件期望算子； 【c ( f ) ，r 】是效用函数； 1 2 【矿( d ，t 】是期末的效用函数。 这个目标函数的理解，就是人们把每一个时期的消费和最终财富带来的期望 效用加总到一起，希望在整个生存期间内最大化这个总量。 要实现这个目标，就要求人们在整个期间的前期，也就是年轻时必须积累财 富，并进行适当的投资，到老年时才能保持整体效用不至于下降。理论上，一个 人只要通过合理配置消费和投资的比例，就可以实现效用最大的目标。但由于个 人的收入带有一定的不确定性，决策也可能带有非理性的成分，往往不能实现最 优决策，对整个一生特别是老年后的生活进行保障。随着社会的进步，养老制度 逐渐社会化，国家通过政策影响个人的收入再分配，同时保障公民的老年生活质 量，养老金制度演化为一项基本的社会制度和经济制度。 二、年金制度的经济理论基础 年金制度是基本养老制度的重要补充，各国学者对企业年金理论进行了广泛 的研究。关于企业年金理论主要涉及到持久收入假说、生命周期假说、人力资本 折旧理论和递延工资概念等。 1 、持久收入假说 美国著名经济学家弗里德曼在消费函数理论一书中提出持久收入假说。 6 第一章导论 该理论认为，消费者的消费支出不是由他的现期收入决定的，而是由他的持久收 入决定的。也就是说，理性的消费者为了实现效应最大化，不是根据现期的暂时 性收入，而是根据长期中能保持的收入水平即持久收入水平来作出消费决策的。 这一理论将人们的收入分为暂时性收入和持久性收入，并认为消费是持久收入的 稳定的函数，用公式表示即： q = c 。叼 ( 公式1 - 3 ) 在上式中，c f 为现期消费支出，c 为边际消费倾向，犯为现期持久收入。 弗里德曼认为所谓持久收入，是指消费者可以预期到的长期收入，即预期在 较长时期中( 3 年以上) 可以维持的稳定的收入流量。持久收入大致可以根据所 观察到的若干年收入的数值的加权平均数来计算。 为维持人一生的持久消费，需要有一个持久收入。所以针对人在年老时没 有劳动收入，应该有一个把暂时收入转化成持久收入的机制。这可以有三种选 择：储蓄、基本养老保险或企业年金。作为个人来讲，储蓄是一种准持久收入， 人总是短视的，不能充分预料到年老时的各种不确定，而是倾向于即期消费， 所以储蓄对于人的养老是不足的。而基本养老保险水平比较低，是针对老年人 的基本生活保障，不可能达到较高的水平，而且强调公平。为维持其年轻时的 持久消费，企业年金的建立就显示出它独特的优越性，包括企业年金的灵活性 以及效率优先等等。 2 、生命周期假说( t h e l i f e - - c y c l e o f h y p o t h e s i s o f s a v i n g ) 近年来，生命周期投资越来越受到人们的重视，许多金融理论学家和行为金 融学家都致力于研究人们应该如何做出投资决定。因而许多现代金融投资理论应 运而生，并且对机构的风险管理产生了深刻的影响。年金计划的投资运作，贯穿 于一个人的一生工作时间，如何决定在一生中的投资选择，生命周期理论为人们 在不同时期的年金投资提供理论参考。 生命周期投资理论的雏形是a r r o w 和d e b r e u 研究资源最佳配置时提出的“状 况优先”理论。在完全市场假设之下，每个人选择“时阀一状况”的组合使他们 的预期效用最大化。但这个假设在现实中很难实现，莫顿通过动态重复的方法提 出了连续时间金融理论( t h e o r yo fc o n t i n u o u s t i m ef i n a n c e ) 连续时间模 型的适用范围比马可维茨建立在均值一方差基础上的资产组合选择理论更加广 7 我国企业年金基金投资运作研究 泛。马可维茨的模型框架是静态单一时期，莫顿的模型框架包括了许多不同的时 间范围( 交易时间、决策时间、计划时间) 。 为了使莫顿的连续时间模型更加符合现实，博迪、莫顿和萨默尔萨在模型中 引入了一个新的变量人们选择的劳动量。在这个模型中，投资者有一笔初始的 金融财富和劳动力( 人力资本) ，两者的市场价值都随市场连续而且随机变动。 工资( 人力资本的收益) 和交易资产的收益率是完全正相关的。按照生命周期假 说，一个典型的理性消费者追求的是其生命周期内的效用最大化，其预算约束条 件为生命周期内收入与消费的合理平衡、合理配置资源。在每一个时点上，个人 决定他们的消费量、投资于风险资产的金融财富的比例，以及他们最大可能的劳 动收入，从而使得他们的预期效用的现值最大化。 模型的结果表明，随着个人年龄的增大，他们的金融财富中投资于股权的比 例会下降，这主要是由两个原因造成的。第一，人力资本的风险性通常比股权的 风险性要小，随着个人年龄的增大，人力资本的价值在全部财富中的比重会下降。 第二，在任何一个既定的年龄，一个人的劳动力供给的波动性越大，他投资于风 险资产的数量越大。从生命周期假说的内容看，更多地涉及到年轻时的储蓄和年 老时的消费问题，这为企业年金制度的建立提供了理论依据。同时，也给年金基 金的投资运作启示，即年金投资要与员工的风险收益偏好、年龄结构等特征相适 应。 3 、人力折旧理论与递延工资概念 另外一个关于年金的理论是人力折旧理论。人力折旧理论认为人的生命有 限，雇员在退休之前提供劳力给公司，个人人力就像公司厂房，因为长期损 耗而需折旧，所以退休后无工作能力，必须有退休金来补偿。所以公司必须像 折旧一样每年提供退休金。“在政府计划不够的情况下，所有产业部门都有义 务为工人提供医疗等福利以及老年退休的折旧，就像目前为厂房和机器所作的 那样一以维持人力”但是，将雇员的人力资本比喻为同厂房或机器的成本 一样显然是不合适的。无论从经济学上，还是从社会伦理角度比较，人力资本和 机器的成本显然是不一样的。机器的折旧是成本核算，收回成本后就可以废弃。 企业年金一方面是对人力的折旧，同时人力折旧要持续至人的一生。人力资本 m 杨燕绥，企业年金理论与实务p 旧，北京，中国劳动社会保障出版社，2 0 0 3 8 第一章导论 所附着的人是有生命的，对于具有主观能动性的人而言，“折旧”应该持续到 其生命结束，况且因为人力资本具有边际效用递增性质，因此对于某些高级人 力资本应给与较高的“人力资本折旧” 递延工资概念( d e f e r r e dw a g ec o n c e p t ) 弥补了上述人力折旧概念的不完 整性，并在退休金理论中占据重要地位。这个概念早在1 9 1 3 年就由美国学者如德 ( a l b e r t d er o o d e ) 提出，它将退休金给付视为工资的一部分，而工资包括货 币工资和职工福利津贴两大部分。无论是货币工资还是退休金给付延期工资，均 为雇主雇佣劳动力的要素成本。不过雇主有时会将原拟增加职工货币工资的资金 挪至退休金中，将即期工资主观调整为延期工资，事实上，延期工资概念比较符 合雇主经营管理上的需要，又能对劳动所得进行雇员生命周期时间上的再分配。 因此，该理论具有一定的合理性。 三、关于年金投资运作的文献回顾 对企业年金投资运作方面的研究国外较多，而国内相对起步较晚。综合起来， 有以下几个方面的内容： 企业年金计划在很大程度上会受到政府政策的影响，如税收政策等。因此， 西方学者从政府的年金制度安捧( 比如养老金收益税收优惠和担保问题) 为出发 点研究年金的投资运作问题。s h a r p e ( 1 9 7 6 ) 。提出全部资产投资于股票( 有风 险资产) 的“再保险套利”策略( p 6 g ce f f e c t ) 他认为在不考虑税收优惠的 条件下，由于只需要向养老金收益担保公司( p b g c ) 提供一个固定的保费，所以 存在着一种“再保险套利”的机会。再保险套利的机制是将养老基金投资于最大 风险的金融工具，并向p g b c 购买一定数量的该种金融工具的看跌期权，当风险资 产的市场价格低于期权的执行价格时，养老基金就以执行价格向p g b c 出售该种资 产，否则就放弃期权。由于期权成本是固定的，从而养老基金通过提高标的资产 的风险，就可以最大化再保险看跌期权的价值。也就是说，政府的p b g c 保险加强 了企业年金基金投资于风险资产的能力，从而可以获得较高的风险溢价。 税收套利( t a xa r b i t r a g e ) 模型则从一个角度考虑。它由b l a c k ( 1 9 8 0 ) o 和 。w i l l i a mf s h a r p c ，c o q d o m mp e n s i o nf u n d i n gp o l i c y i ，j o m a a lo f f i n m c i a lf , c , o n o l m c $ ，1 9 7 6 ， ( 6 ) ： 1 8 ，i ” 。b l a c k f i s h e r ，m 1 缸c o i l 9 c q l i 。嚣o f b 呜r u n p e n s i o n p o l 时【玎，f 嘲甜a l m 珍出j o u r n a l ，1 9 8 0 ，( b ) ： 2 5 3 l 9 我国企业年金基金投资运作研究 t e p p e r ( 1 9 8 1 ) o 提出，即如果企业年金基金没有资不抵债、且不考虑到利用p b g c 的保费套利的情况下，由于股息的税率远远低于债券尤其是公司债券的税率，从 而投资者更多地购买股票，因此，债券要想吸引较多的应税投资者，则它必须产 生足够的收益，而倘若政府豁免企业年金基金投资收益的税赋，则它作为免税投 资者持有债券就可以获取“经济租金”。税收套利模型认为养老基金法人应充分 利用税收条款，以获得最大利益。 h a r r i s o n ，s h a r p e ( 1 9 8 2 ) 和m a r c u s ( 1 9 8 5 ) o 从理论上对于税收效应和期 权效应进行了综合考虑。他们认为期权和税收效应的共同作用，可以得到一个企 业年金资产组合的拐点解( c o r n e rs o l u t i o n ) 。如果基金经营状况良好，税收 等级较高，则企业年金将全部投资于债券，尽可能地获得税盾的好处。而如果基 金经营状况较差，处在亏损的边缘，则会全部投资于风险证券。 资产配置是年金投资中的主要环节，资产配置的水平的高低很大程度上会直 接影响年金基金业绩。g a r yp b r i n s o n 国的研究使得人们认识到资产配置的重要 性，研究结果表明战略的资产配置对组合投资收益的贡献非常大，而市场时机选 择能力( m a r k e t - - t i m i n g ) 和证券选择的贡献相对要小很多。r o g e r0 ( 1 9 9 9 ) 利用9 4 个平衡型基金1 9 8 5 - - 1 9 9 5 年十年的月收益率和5 8 个养老基金1 9 9 3 - - 1 9 9 7 年五年的季度收益率数据研究了不同基金类型资产配置对组合收益的影响以及 对收益影响的水平，得到于这样的结论：如果一个组合的收益高于另外一个组 合5 个百分点，那么平均有2 个百分点来源于不同的资产配置，而其余的3 个百分 点来源于证券选择以及时机选择和费用的类别，也即不同基金收益的不同有4 0 来源于资产配置；组合收益率的波动( 风险) 9 0 来源于资产配置政策。 j o r g em i n a ( 2 0 0 5 ) 对年金计划的风险管理进行了研究，他指出风险预算 ( r i s kb u d g e t i n g ) 是一个构建与投资者的风险收益特征联系紧密的年金计划的 方法。他对风险预算进行了定义，并描述了年金计划的风险预算过程，探讨了风 险预算管理中的技术手段。 。t e p p e r i r w i n ，t a x a t i o n a n d c o q a m p e n s i o n p o l i c y j ，j o u r n a l o f f i n m w z ，1 9 8 1 t ( 3 ) ：1 - 1 3 。h a r r i s o nj m i c h a e l ，w i l h a m es h a r p e ，o 州删f u n d m g a n d a s s e t a l l o c a t i o n r u l e s f o r d e f i n e d b e n e f i t p e n s i o np l a n s ，c h i c a g o ：u n i v e r s i t yo f c h i c a g op r e s s ,1 9 8 3 ，9 1 1 0 3 。b r i n s o n 。h o o d 。b c c b d w l 粥6 ，d e t c f l i l j i l a i i t so f p o r t f o l i op r e f e r e n c e ，f i n a n c i a la i i a b s t sj o u r n a l ， 1 9 嘶，4 2 ( 4 ) 9r o g 盯g i b b o t s o n ，d o e s a 黯c t a l l o c a t i o n p o l i c y e x p l a i n4 0 ，9 0 ，啊1 0 0 o f p c r f o n n m c e ? y a l es c h o o l o f m a n a g e m e n t ，1 9 9 9 。j o r g c m i m , r i s k b u d g e t i n g f o r p e n s i o n p l a n s r i s k m e t r i c s g r o u p , 2 0 0 5 l o 第一章导论 从年金投资的产品看，年金产品如果采用单一的资产配置不能分散非系统风 险，所以投资中多采取混合资产的形式，这是年金投资运作的一个重要特征。 b o d i el i g h t ，m o r c k ，t a g g a r t ( 1 9 8 5 ) 。对美国5 3 9 个企业的养老基金进行了 研究，结果表明，只有不到1 0 的基金是1 0 0 的固定收益证券组合，不足0 5 的 基金完全投资于股票。 由于年金在国内刚起步，虽然对企业年金投资运作的相关研究还未大规模展 开，但国内对于养老金投资运作的研究已开始。李耀( 2 0 0 0 ) o 对养老保险基金 的投资运用进行了系统的研究。他对养老基金的资产配置的再保险套利模型和税 收套利模型进行了分析，指出基金的资产组合和公司的财务状况有关，因此应该 根据具体的情况采取不同的投资策略。他迸一步指出，由于目前中国的金融市场 还不够成熟，养老保险基金的完全市场化操作是具有高风险的，因此，养老基金 应考虑新的资金运用领域，如投资于房地产和参与住房抵押贷款等。 崔少敏( 2 0 0 0 ) 固对补充养老保险资产管理原则和投资工具的风险与收益进 行了分析，并吸取国际经验，指出我国政府应放宽养老基金投资的限制，允许其 投资于房地产、风险投资和衍生金融工具等。此外，她还运用m a r k o w i t z 的资产 选择理论及w s h a r p e 的资本资产定价模型( c a p m ) 对养老基金资产配置进行了 分析，并提到了一些新型的、更有助于养老基金管理的理论和技术，包括免疫技 术( i m m u n i z a t i o n ) 和匹配技术( m a t c h i n g ) 、止损保险技术( s h o r t f a l lr i s k a n dp o r t f o l i o i n s u r a n c e ) 等。 年金基金投资的风险管理方面，林义( 2 0 0 2 ) 回对与年金相似的社保基金进 行了研究，他将风险分为利率风险、投资风险、通胀风险、违约风险、税务风险 和证券价格波动风险，并力求构建一个有效投资组合来应对这些风险。在风险防 范策略方面，他着重分析了以资产负债的利率敏感性缺口管理为核心的免疫策略 和以期货期权为工具的证券组合保险策略。在风险测度和投资组合的构建中是以 m a r k o w i t z 的均值一方差理论为基础的，而这一理论在风险测度和投资组合分析 方面都存在着缺陷。首先，用方差计量风险要求正负偏差之间对称，这有违投资 。z “i 如d i e ，l i g h t ，j a y o m o r c k ，r a n d a l l t a g g m ，c o r p o r a t e p e n s i o n p o l j 谚：a n e m p 矾c a l l n v e s t i g a t i o n l j f i n a n c i a l a n a l y s t s j o u r n a l ，1 9 8 5 ，( 9 - 1 0 ) ：i o - 1 6 。拿耀，养老保险基金一形成机糊，管理模式、投资运用【m l ，第一版北京：中国金融出版社，2 0 0 0 ，1 8 0 - 1 8 3 。崔少域。养老保险摹金投资与管理的国际比较研究阴，中国劳动，2 0 0 0 年l i 期 。林义，社会保险基金管理【m 】，第一版t 北京：中国劳动社会保障出版社，2 0 0 1 ，9 3 - - 1 1 2 l l 我国企业年金基金投资运作研究 者对风险的真实心理感受。其次，利用方差计量风险要求投资收益率及其联合分 布服从正态分布，这一条件在实际情况中也难以得到满足，人们发现在证券市场 上存在着大量的非高斯分布情况。另外，均值一方差理论对投资组合的分析过程 是建立在某一静态时点上的，模型中没有包含利率和通货膨胀率等时间变量。 在年金投资运作的实务操作方面，孙建勇( 2 0 0 4 ) 主编的 4 - 业年金管理 指引是国内第一套对中国企业年金运作进行详细阐述的著作。该书不但介绍了 企业年金的理论、年金基金的运作流程、运作模式，还重点阐述了企业年金基金 的投资运作，介绍了年金的投资政策和战略资产配置，探讨了其基本方法，企业 年金的投资资产类别，以及现代投资理论在年金投资运作中的运用，并举范例进 行详细说明。 第三节我国的企业年金投资运作特征 一、我国的社会养老制度和企业年金的发展历程 早在2 0 世纪5 0 年代，我国就建立了以企业为单位的城镇职工养老保险制度， 在计划经济时代发挥了主要作用。随着8 0 年代我国由计划经济向市场经济的转 型，企业养老负担过重的问题开始凸现。1 9 9 3 年国家首次提出了“社会统筹与 个人帐户相结合的社会养老保险制度”，此后逐步形成了社会养老保险、企业补 充养老保险和个人储蓄养老保险的多层次养老保险制度。因此，我国目前运行的 社会养老制度是由社会统筹( 现收现付) 和个人帐户( 基金s e l ) 相结合的统账制 度构成。但在实际运作中，由于原先没有积累，许多地方个人账户的资金被迫用 于当期离退休人员的养老金发放，因而出现了“统账结合、混账管理，空账运行” 的问题。国务院为此专门下发4 2 号令关于完善城镇社会保险体系的试点方案， 但仅在辽宁省处于试点阶段。目前社会养老制度的问题在于，已经退休和即将退 休的“老人”由于没有积累，就必须由现在正在工作的“新人”来承担他们的养 老资金供给，在职的劳动者就必须承担即要为自己积累一定数额的未来养老基 金，又要为“老人”提供养老金支持。这样的设计由新的统账制度来消化“转制 成本”，加上各地在财务上实行混账管理的办法，允许统筹基金、个人账户基金 。孙建勇，企业年金管理指引【m l ，中国财政经济出版社，2 0 0 4 1 2 第一章导论 相互