（统计学专业论文）债权结构与公司治理：基于中国上市公司的研究.pdf

摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，公司治理结构在改善公司绩效和提升企业综合竞争 力方面发挥着日益重要的作用。融资结构理论和公司治理理论的融合发展表明， 债权融资对公司治理起着非常重要的作用。而在中国，上市公司是偏向于股权 融资，大量的实践表明，股权融资并非一种理想的融资手段，目前大量的上市 公司开始尝试进行债权融资，一定的负债是企业经营积极的信号，表明企业未 来发展空间更大，而过高的负债会带来破产的危险，特别是我国上市公司高负 债与低绩效、高绩效与低负债并存从而导致负债融资的公司治理效应恶化这一 不合理的现象，以及债权人面临严重的代理成本和损失问题，这些都使研究债 权融资的公司治理效率及其机制问题显得十分重要。 由于国内很少有学者对资本结构的治理效应债权的治理效应进行实证 分析，本文首先阐述基本概念与理论基础，债权结构与公司治理：理论分析， 这里主要从内部治理结构和外部治理结构对资本结构的影响，同时借鉴发达国 家日德模式债权治理的成功经验，日德模式的主银行制度有利于债权人对 企业的监督与治理，从而提高债权治理的效率。同时众多理论表明，债权融资 是有利于公司治理。那么目前我国上市公司的债权治理效率究竟怎样? 如何提高 上市公司的债权治理效率? 本文将在债权治理效应的基本概念和理论分析基础 上，通过对我国的3 8 0 家上市公司在2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年共4 年1 5 2 0 的数据进行实 证分析，尝试对这些问题做出初步回答，得出我国债权治理效率与公司治理负 相关，这说明实证结果是有悖于债权治理是有利于公司治理的原假设，主要原 因为债权债务的虚拟关系、债权人处于弱势地位，破产机制不健全以及商业银 行改革不到位，这就要求建立主银行制度，增加银行的实力，政府不应该操纵 作为债权人的银行对企业的监管与治理，政府应该是重视银行的作用，金融体 制改革离不开宽松的外界环境。引进有实力的机构投资者，因为机构投资者实 力比较强，有比较成熟的监管和治理经验，在引进资金的同时，机构投资者的 监督机制有利于激励和约束管理者，使其努力工作。企业同时发行债券，由于 债券的债权人是“大众”，这就无形中形成一种硬约束，可以消除债权债务关 i 系的虚拟性。最后对上述理论和实证分析做结论。 关键词：上市公司，公司治理，资本结构，债权结构，实证分析 n s i n c e1 9 9 0 s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep l a y sm o r ei m p o r t a n tr o l ei ni m p r o v i n g g o v e r n a n c ee f f i c i e n c ya n dc o m p e t i t i v ea b i l i t y f r o mm o d e r nt h e o r i e so fc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，d e b t 缸a n c i n gp r o v e st op l a yav e r yi m p o r t a n t r o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nc h i n a , t h el i s t e dc o m p a n i e sa r ei n c l i n e dt os t o c k r i g h t st of i n a n c e ；h o w e v e r , al o to fp r a c t i c e si n d i c a t es t o c kr i g h t sa r en o ta i d e a l f i n a n c i n g a n dt h e n ，m a n yl i s t e dc o m p a n i e sa r ea t t e m p tt od e b tf i n a n c i n g c e r t a i n d e b t sa r e g o o ds i g n a lf o rt h ec o m p a n ya n da l s oi n d i c a t et h ec o m p a n yp r o v i d e dw i t h l a r g e rd e v e l o p i n ga r e a , b u to v e r t o pd e b t sw i l lc a u s et h ec o m p a n yi nd a n g e r , e s p e c i a l l yi nc h i n aw h e r et h el i s t e dc o r p o r a t i o n sw i t hj u s tp o o rp e r f o r m a n c eh a v e h e a v yd e b t sb u tt h eo n e sw i t hg o o dp e r f o r m a n c eh a v el i t t l ed e b t s s ot h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b t sa r ew o r s e n i n g ，t h ec r e d i t o r sa r ef a c e dw i t hh e a v ya g e n t c o s ta n dl o s s s ot h i sp a p e rs e l e c t ss t u d yo ne f f e c to fd e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s 嬲i t st o p i c w h i c hs h o w sb o t ht h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a lv a l u ei nc h i n a b e c a u s ei nc h i n aaf e ws c h o l a r sa n a l y s et h ed e b tf i n a n c i n go ft h ec a p i t a l s t r u c t u r e ，d e b t f i n a n c i n gc a ni n f l u e n c ea g e n tc o s tp o s i t i v e l y ，c h a n g em a n a g e r s t i m u l a t i o n , c a u s es i g n a lt r a n s f e ra n dc o n t r o l r i g h t ss h i f t t h i s a r t i c l ea tf i r s t e x p a t i a t e sb a s a lc o n c e p t sa n dr e l e v a n tt h e o r i e s ，a n dt h e na n a l y s e st h ed e b ts t r u c t u r e a n dc o m p a n yg o v e r n a n c e ，i nt h i s c h a p t e rim a i n l ye x p a t i a t eb o t ht h ei n t e r i o r g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de x t e r i o rg o v e r n a n c es t r u c t u r eh o w t oi n f l u e n c et h ec a p i t a l s t r u c t u r e ，a tt h es a m et i m er e f e r e n c et h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo ft h ed e v e l o p e d c o u n t r i e s ，e s p e c i a l l yt h ej a p a n g e r m a n yf i n a n c i n gm o d e i t sm a i nb a n k i sp r o p i t i o u s t oc r e d i t o r s s u p e r v i s e a n dm a n a g et h ec o m p a n yt oi m p r o v et h eg o v e r n a n c e e f f i c i e n c y t h ew e s t e r nc o r p o r a t i o n s f i n a n c i n gt h e o r i e si n d i c a t et h ed e b t si si nf a v o r o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n0 1 1 1 c o u n t r ya tp r e s e n th o wt h ed e b te f f i c i e n c yo ft h e l i s t e d c o m p a n i e sa n d h o wt oi n c r e a s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y ? t h e s e q u e s t i o n s a r et h ee x a c tr e a s o n sa n dm e a n i n g so fo u rr e s e a r c h s a m p l i n gl i s t e d l c o m p a n i e sf r o m2 0 0 1t o2 0 0 4 ，w ed r a wac o n c l u s i o n ：d e b tf a i l st of u n c t i o nw e l li n c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，w h i c ha c c o r d i n g l yl e a d st ot h el o we f f i c i e n c yo fc r e d i t o r s g o v e r n a n c e w ec a l lc o n c l u d es o m er e a s o n s a tf i r s t ，r e l a t i o n s h i po fc r e d i t o r sr i g h t s a n dt h ed e b t si sd u m m y ，c r e d i t o r sa r ea l w a y si nw e a ks t a t i o n s e c o n d ，b a n k r u p t c y m e c h a n i s mi s n tw e l le n o u g ha n dt h eb u s i n e s sb a n k si n n o v a t i o na r en o tp e r f e c t a t l a s t ，b o n dm a r k e ti sn o to p e n s ow ec a na d o p tc o r r e s p o n dt om e t h o d st os o l v et h e p r o b l e m s a tl a s t ，i nt h el a s tc h a p t e rc o n c l u d e sr e s u l t so ft h ea b o v et h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s i s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , c o r p o r a t eg o v e h l a n c e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e b t f i n a n c i n g ，e m p i r i c a la n a l y s i s 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 1 盎杠结扫与公司殆蹋：乒寸斗7 园 北财经大学攻读博士硕士学位期间 指导下，在东 据本人所知， 论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究 工作做出重要贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承 担。 作者签名：专艮术铲央 日期：7 卯绰少月 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 响枳转构与订司力锕：募子恫梆司的研觅系本人在东北财经大学 攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博曲硕士学位论文。本论文的研 究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。 本人完全了解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并 向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权 东北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文 的全部或部分内容。 作者签名：谬梅蓝 日期：加g 年明日 导师签名：赵撮，1 乏日期：2 6 年f 明日 1 导论 1 导论 1 1 问题的提出( 选题背景及研究意义) 目前很多学者都已经研究股权结构，无论在理论上还是在实践中，人们常 常注重股权投资者在公司中的利益，并从维护股权人的利益出发设计公司治理 的机制，忽视债权人的利益和债权人在公司治理的作用机制的重要性。而实际 上，在上市公司融资方面，和股权融资方式相比，债权融资有更强的控制、约 束作用，可以给管理者施加更大的压力，可以缓和股东和管理者之间以及股东 与债权人之间的利益冲突，从而对公司价值产生积极影响回。债权融资与股权融 资，存在以下几个优势： i 从融资成本角度看，债权融资优于股权融资 在成熟的资本市场上，股票融资的成长一般是大于银行借贷的成本，负债 比例上升是一个积极的信号，表明管理者对企业未来收益有较高的期望，传递 着管理者对企业的信心。因为举债会使管理者努力工作，同时也使潜在的投资 者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企 业市场价值也随之增加。而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信 号，因为发行股票的消息一经宣布，企业市场价值就会下降。 2 从企业的监控角度看，债权监控相对有效 在债权融资的银行借贷中，银行作为债权人享有的是固定收入索取权和在 企业不能偿还债务时对抵押资产的所有权以及破产时的控制权。借贷契约存在 的前提是企业能够提供足够的现金流量和资产。在这里，债权有一种特殊的作 用：如果企业付得出债务，控制权就掌握在企业手中；如果还不起债务，控制权 就自动转移到银行手里。 3 债权融资能对企业管理层带来一种较强的激励机制，有利于缓和管理层 与股东之间的冲突 詹森、麦卡林在公司理论：管理行为、代理成本和资本结构中提出了代 理成本问题。认为企业通过债务融资，会使得管理层占有公司的份额提高，让 管理者感到努力工作的价值上升，从而激励管理者努力工作，做出更好的投资 l 债权结构与公司治理：基于中国上市公司的研究 决策，降低由于两权分离而产生的代理成本。另外，债务融资加大了公司破产 概率，而破产会使管理者丧失名誉乃至管理权，这对管理者是绝对不利的，从 而也会激励管理者努力工作，减少福利支出，提高投资效率。 按照啄食理论，投资者首先偏好于内部融资，然后是债权融资，最后才是 股权融资，融资次序理论让我们在对股权融资进行大量研究的同时，也逐渐有 学者对债权融资方式进行研究，而债权融资在公司治理中的效应却研究得比较 少，原因之一是因为在我国，上市公司负债似乎会导致上市公司经济效益低下， 而且我国经济生活中的很多问题被认为是上市公司高负债所带来的，导致上市 公司更倾向于非债权融资，都普遍希望负债水平低一些。随着技术进步和规模 经济的发展，企业的发展离不开外源融资。而外源融资中，债权融资银行 贷款和债券融资是企业外源融资的主要形式。研究企业债务融资的公司治理效 应是有积极作用的，故本人决定基于中国上市公司的债权结构和公司治理方面 进行研究。 我国上市公司的债权治理效率究竟怎样? 如何提高上市公司的债权治理效 率? 中国上市公司的债务融资如何情况，它在公司治理中所发挥的作用如何，从 债权人角度考虑如何改进上市公司治理，本文将在债权治理效应的理论分析基 础上，通过对我国上市公司在2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年的面板数据进行实证分析尝试对这 些问题做出进一步回答。 1 ，2 文献回顾 国外对债权结构与公司治理的理论分析是以债权结构理论研究为基点的， 即将公司治理因素引入资本结构问题的研究，进而分析两者的关系。具有代表 性的是代理成本说和控制权理论。根据代理成本说，通过资本结构的选择，可 以缓解企业内部的利益冲突，最小化代理成本，最大限度地克服代理问题；根 据控制权理论，通过资本结构的选择，可以达到控制权的重新配置，进而影响 企业价值。国外对这一问题的实证研究，也是围绕资本结构理论展开的，比如 资本结构与公司价值关系的实证分析、信号模型的实证分析、资本结构影响因 素的实证分折、资本结构和公司控制权关系的实证分析。 2 1 导论 国内研究中，主要有张维迎( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理结构就是这样一种机 制，他规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别通过显性和隐性的合同对 剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。股权和债权 两方面控制权的有机组合完善公司治理结构；吕景峰( 1 9 9 8 ) 探讨了债权在公 司治理中的作用，并对国有企业债权弱化的成因进行了剖析；杨肃昌( 2 0 0 0 ) 从股权控制和债权控制的角度，论述了资本结构与公司治理的关系；张兆国等 ( 2 0 0 1 ) x c 资本结构治理效应的分析表明我国上市公司资本结构治理效应较弱。 相关的实证分析很少，而且基本上侧重于资本结构问题的研究，研究集中在两 个方面：一是对股市收益与资本结构的关系的实证分析；二是对资本结构影响 因素的实证分析。国内很少有学者对资本结构与公司治理的关系，即债权的治 理效应进行实证分析。 1 3 研究思路与主要内容 债权治理主要是以债权约束这种外部治理机制发挥作用的。债权结构是通 过作用于公司治理机制，对公司治理效率产生影响，其效果最终将在公司治理 效率的载体一公司绩效上得以体现。故本文的研究框架( 图卜1 ) ： 图1 1 本文的研究框架 因此，本文的研究思路为：首先主要论述基本概念与理论基础，这里主要 是研究资本结构理论和公司治理理论等相关问题，然后对债权结构和公司治理 的理论分析，包括资本结构和公司治理的理论分析以及债权结构的公司治理效 应。在这个过程中还介绍一些典型的国家的经验，主要是日、德企业在运用债 权融资的成功经验。然后从实证的角度对债权结构与公司治理进行分析，主要 是对中国上市公司资本结构特征的统计描述分析，然后对中国上市公司债务融 资的公司治理效应分析。这里主要对总体样本的实证分析和分行业进行分析， 最后分析其产生的原因和得出一些研究结论与政策建议。 3 债权结构与公司治理：基于中国上市公司的研究 1 4 基本研究方法 本文在实证研究部分首先主要描述我国现阶段债权结构的基本状况，运用 描述统计分析方法； 其次在对债权结构治理效应的分析上，主要运用计量经济学线性回归的方 法。首先提出假设，在假设的基础上，运用回归的方法进行假设检验，这里主 要采用了总体样本回归和分制造业和非制造业两个行业进行回归，判别是否符 合原假设即债权治理是有利于公司绩效的，论证过程的数据是采用2 0 0 1 年到2 0 0 4 年在深圳上市发行a 股的3 8 0 家上市公司的面板数据，通过实证分析， 最后得出一些结论和建议。 。参见g 蝴缸a n di i a f i ( 1 9 8 2 ) 的担保模型，h a r r i sa n dr a 州1 9 8 s ) 、s 眦1 9 8 8 ) 的债务缓和模型、 d i a m o n d ( 1 9 明) 、脚曲r _ t h a l c o 1 9 8 9 ) 的声誉模型 4 2 1 基本概念 2 基本概念与理论基础 2 1 1 公司治理的概念 什么是公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ? 没有统一的概念，大致的含 义表明：公司治理是一组规范公司相关各方责、权利关系的制度安排，是现代 企业中最重要的制度构架，包括公司经理层、董事会、股东和其他利益相关者之 间一整套关系。凯德伯瑞爵士认为：公司治理是一个指导和控制公司的制度或 过程。根据契约理论，所谓公司治理就是协调股东和其他利益相关者之间关系 的一种制度，涉及指挥、控制、激励等方面的活动内容，即处理企业各种契约 的制度：狭义的公司治理指的是在企业所有权和管理权分离的条件下，公司董 事会的结构和功能、董事长与经理的权利和义务以及相应的聘选、激励与监督 方面的制度安排。狭义的公司治理是一种指导和控制公司的体系，公司治理的 目的在于明确公司的不同参与者，即董事会、经营者、股东和银行等其它利益 相关者之间的权利和义务分配，并清楚说明就公司事务进行决策的规则和程序， 同时也提供公司目标的确定、实现这些目标的手段和业绩监控的结构；而广义 的公司治理则包含更广泛的内容和关系。张维迎认为公司的治理结构狭义地讲 是指公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指 有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排，所以他认 为公司治理结构是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一 个抽象概括。 2 1 2 资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有 广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资 本，还包括短期资本( 主要指短期债务资本) 。狭义的资本结构是指长期资本 结构，主要是指股权结构，这时，短期债务资本列入营运资本来管理。 5 债权结构与公司治理：基于中国上市公司的研究 企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式 的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业都采用债 务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构又称“搭配资本结构”或“杠 杆资本结构”，其搭配比率或杠杆比率( 即债务比率) 表示资本结构中债务资 本和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题总的来说是债务资本比率问题， 即债务资本在资本结构安排多大的比例。 2 2 资本结构理论 资本结构理论按照发展的先后顺序分为：删定理阶段、代理成本模型阶段、 逆向选择模型阶段、资本市场与产品市场互动阶段、不完全契约模型阶段。 上个世纪7 0 年代以前，公司资本结构理论以删定理为基础，在完全信息 的前提下分析资本结构与公司价值之间的关系。在7 0 _ 嵋0 年代，经济学家们越 来越意识到信息不对称在资本市场的重要作用。与此同时，博弈论和信息经济 学的发展为资本结构的理论的研究提供了更多的工具。 2 2 1 洲定理与风险收益权衡 现代公司资本结构理论源于诺贝尔经济学奖获得者莫迪格莱尼与米勒 ( m o d i g l i a n i & m i l l e r ，1 9 5 8 ) 提出的公司资本结构与其市场价值的“无关性 定理”，由此资本结构进入了主流经济学的研究视野。涮定理是指在一个信息 完全并且税率为0 的市场上，公司的价值和资本结构( 债务资本比率) 是没有 关系的；在税率大于0 的情况下，增加债务的好处在于使得公司能够获得利息 税盾( i n t e r e s tt a xs h i e l d s ) ，从而增加公司价值。这样一来，公司为了增 加自身的价值，就应该尽可能多地进行债务融资( m o d i g l i a n i & m i l l e r ，1 9 6 3 ) 。 这一结论，显然与现实相矛盾。针对这一观点，又有学者( k r a u s & l i t z e n b e r e r ， 1 9 7 3 以及s c o t t ，1 9 7 6 ) 提出：债务融资不仅仅要考虑到税盾的收益，还要考 虑到由于负债增加导致的风险增加，这样就形成了资本结构的静态均衡理论 ( s t a t i ct r a d e o f ft h e o r y ) 的主要框架。静态均衡理论意味着：公司存在着 一个“最优资本结构”，而融资策略则反映了公司向这个最优资本结构进行调 6 2 基本概念与理论基础 整的过程。公司可以通过红利政策的调整、发行债券、发行和回购股票等手段， 对资本结构进行调整，在控制风险的前提下尽可能多地获得利息税盾。静态均 衡理论的天生缺陷在于它的完全信息假设。越来越多的学者发现，信息不完全 的现象在资本市场上是如此的突出，以至于它在决定公司资本结构方面起着至 关重要的作用。 2 2 2 道德风险模型：代理成本问题 j e s e n 和m e c k l i n g 回在1 9 7 6 年提出了著名的所有者结构模型。他们把资本 结构分为内部股权、外部股权和债务。决定所有者结构的因素在于企业家对外 部股权和外部债务进行代理成本的权衡。j e s e n - - m e c k l i n g 模型从融资角度来 考虑资本结构。当企业家没有足够的财富支持项目运行的时候，他就必须向外 部投资者融资。融资的方式有股权融资和债权融资。这样投资者和企业家之间 就会形成委托一代理关系。由于信息不对称的存在，无论企业采取哪种方式进 行融资，都会产生代理成本。代理成本降低了公司的总价值。因此，企业家会 在不同的融资方式之间进行权衡，权衡的结果就决定了资本结构。 代理问题的本质是管理者和融资的分离，因此消除代理成本的唯一办法是 实现经营权和管理权与所有权的统一，即不存在外部股权融资。但这显然与现 代公司从一开始就被作为一种强制性制度安排的两全分离的本质特征相悖，同 时也会使企业因受到经营者自身财富的限制而无法有效地扩大经营规模。在外 部股权融资是现代公司的一个既定的约束条件，而代理成本的存在又必然会降 低委托人效用的情况下，公司要实现有利可图的投资机会，则可进行债务融资 负债的好处除了均衡理论中所涉及的税盾收益外，还有利于提升管理者和公司 的效率，并因此起到控制经理人滥用自由现金流的效用。但是，负债率过高在 公司投资高收益、高风险项目的强烈动机下，有限责任制度的内在规定又会把 投资可能造成的损失强加给债权人，导致债权人的风险和成本加大。而这时， 债权人就会在债务合同中加入各种限制性条款，于是负债也有了代理成本。债 权融资的代理成本主要来源于所谓的“资产替代效应”。债权是一种“状态依 存所有权”，即债权人在企业不能偿还到期债务的时候拥有企业的所有权。它 可以被看成一种期权来进行定价。股东相当于买入期权的持有者，债权人相当 7 债权结构与公司治理：基于中国上市公司的研究 于买入期权的卖方，股东拥有在债务到期的时候以固定的价格( 债券面值) 从 债权人手中买回公司收益的权利。b 1 a c k s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的期权定价公式告诉我 们：在其他条件相同的前提下，公司收益波动率越大，买入期权的价格就越高。 这就意味着“股东经理人”选择风险越大的项目，公司股权的价值就越大。以 此同时，项目风险越大，公司债权的价值就越低。如果债权人不能观测到企业 家所选择项目的风险，那么企业家就会选择高风险的项目，其结果是财富从债 权人向股东转移，这就是所谓的资产替代效应。当然，理性的债权人会预期到 股东的选择。债权人在给债权定价的时候，会按照风险最高来定价，债权人正 是通过更高的要价以保护自己的利益不受损害。表2 1 主要描述基于代理问题 的资本结构理论的概括： 表2 1基于代理问题的资本结构理论 股东与经理冲突 模型负债的益处负债的成本 的原因 增加经理持股比例，产 j e n s e na n dm e c k l i n g 经理在职消费资产替代效应 生激励效应 h a r r i sa n dr a v i v经理不愿清算改进的清算决策调查成本 减少自由现金流，限制 s t u l z经理过度投资投资不足 了过度投资 经理最大化企业 g r o s s m a na n dh a r t 利润的积极行不 负债的担保机制，迫使 破产风险增大 经理努力工作 强 j e s e n 和m e c k l i n g 模型的结构不仅决定了传统资本结构，同时也决定了内 部股权和外部股权的比例，直到现在，它仍然是资本结构领域最有影响力的模 型之一。 2 2 3 逆向选择模型：最优融资偏好与信号传递 r o s s 在1 9 7 7 年证明，如果内部经理与外部投资者之间存在信息不对称， 资本结构就可以作为一个信号来传递企业的内部信息。这是因为企业的破产概 率与企业质量正相关。因而质量好的企业能够采用更高的负债率，而质量差的 8 2 基本概念与理论基础 企业不敢通过负债的形式去经营，这样，资本结构就成为传递企业质量信息的 信号。在现实中，企业外部的投资者、债权人与企业经营者的信息掌握程度， 是典型的不对称信息分布，较少信息的一方希望通过各种手段去获取信息，而 有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息获利，因此，企业经营者在企 业的外部投资者、债权人的抗争博弈中具有优势地位。 将非对称信息的经济分析理论引入公司资金行为及其资本结构的研究所产 生最有影响的成果，当属m y e r s 和m a j l u f 。的公司融资顺序理论。他们运用信 息经济学理论对公司的融资行为和融资顺序给予了具体的解释和证明。对此， h a r r i s 和r a v i v 归纳道：在公司拥有投资者所不知道的信息的情况下，公司股 票会被市场错误定价；如果公司需要通过发行股票来进行新项目融资，则股票 定价太低就会使新投资者获得比新项目的净现值更多的利益，从而导致原有股 东的净损失，此时，即使该项目的净现值为正，也不会被公司考虑。相反，如 果公司可以通过发行证券来为新项目融资，且这种证券不会被市场严重低估， 则这种投资不足可以避免，而内部资金及无风险债券不存在被低估的问题，因 而被公司认为优于股票融资，甚至有一定的风险也被认为优于股票融资。于是 在内源融资不足以满足需要时候才选择债务融资，最后选择股权融资o 。无论投 资者与公司之间如何博弈，在这个过程中，公司发行股票融资总会被投资者视 为一种坏消息。根据r o s s 等人的经典教科书公司理财中所引证的资料中， 从1 9 6 5 年到1 9 8 2 年，美国非金融公司的融资总量中，内部积累平均占6 1 ， 债券融资占2 3 ，而新发行的股票平均每年只占2 7 。这个结论和美国的经 验统计相一致。 2 2 4 不完全契约模型：财富约束与控制权安排 p h i l i p p e b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 把g r o s s m a n h a r t ( 1 9 8 6 ) 所提出的不完全契 约研究方法引入融资领域。p h i l i p p e b o l t o n 的论文认为企业融资契约包括 两部分，其一是收益流的分配，具体表现为企业家和投资者的支付计划；二是 控制权的安排，不同的控制权安排会影响收益流的实现。由于未来状态的不确 定性以及签订复杂契约的高额成本，使得签订完全的契约成为不可能，并且契 约的安排对契约的结果起到不同的作用。具体表现为在企业家利益和投资者利 9 益产生冲突的时候，拥有控制权的一方能够使得公司按自己的利益束运作，即 便这种运作方式不是社会最优的。 p h i l i p p e b o l t o n 区分了两种控制权：单独控制( 由投资者或者企业家 拥有控制权) 和共同控制( 投资者和企业家共同拥有控制权) 。不同的控制权 安排几乎都有不同的融资方式。如果要将全部的控制权交给投资者，那么企业 应该采用普通股来进行融资；如果要将全部的控制权交给企业家，那么企业应 该采用优先股来进行融资：如果最优的控制权是依据于某个信号而状态依存的， 那么采用的融资方式可以是债权融资、可转换债权或者可转换优先股。 p h i l i p p e b o l t o n 还研究表明，某些控制权的安排能保证最优结果的出 现，而另外一些控制权安排则不能。这主要是总收益和私人收益( 或者货币收 益) 之间的相互关系，即“协同单调性”，它意味社会最优和私人收益( 或货 币收益) 最大化对行动选择的方向是一致的o 。他们认为( 1 ) 如果私人收益和 总收益之间满足协同单调性，那么企业家拥有全部控制权是最优的。( 2 ) 如果 货币收益和总收益之间满足协同单调性，那么外部投资者拥有全部控制权是最 优的。( 3 ) 如果上述两种协同单调性都不满足，那么最优安排取决于各个变量 之间的相互关系。( 4 ) 如果上述两种协同单调性都不满足，而且投资额不在企 业家控制最优和投资者控制最优的范围内，那么状态依存的控制权将占优于上 述任何一种单独控制权。该模型理论过于理论化，这使得对其进行实证研究比 较困难。 2 3 公司治理理论 在公司治理理论发展的历史过程中，公司追求的目标函数经历了三个阶段， 即：公司利润最大化、股东资产价值最大化以及相关者利益最大化。相关者包 括股东、债权人、内部员工、政府和社区等。不同的目标函数造就了不同的公 司治理结构。哈特( h a r t ，1 9 9 5 ) 认为，只要存在以下两个条件，公司治理问题 就必然在一个组织中产生。第一个是代理问题，确切说是组织成员( 可能是所 有者、经理、工人或消费者) 之间存在利益冲突；第二个条件是交易费用之大 使代理问题不可能通过契约解决。没有代理问题情况下的公司治理无关紧要， 】0 2 基本概念与理论基础 这是新古典经济学所主张的，公司中所有个人可以被指挥去追求利润或企业的 净市场价值最大化，或者去追求最小成本；每个人的努力和其他的各种成本可 以直接得到补偿，因此不需要激励机制调动人们的积极性，也不需要治理结构 去解决争端，因为无争端可言。新古典理论纯粹把企业看作黑匣子，视为一组 生产函数q = q ( l ，k ) 。标准的委托代理模型假定签订一份完全契约是没 有费用的。然而实际签订契约的费用很大。交易费用的存在决定了所有当事人 不能签订完全的契约，而只能签订不完全的契约。契约不完全情况下，公司治 理结构确实有它的作用。 一般说来，发达经济的公司治理大致可分为如下两种类型：第一类是英美公 司治理模型，也称之为“市场取向型”或“市场基础型”。由于广泛的分散持 股，这种模式强调股票在证券市场上的流动性。股东们通过自己在证券市场上 的股票交易活动来控制、监督经理，可以在很大程度上让经理们按自己的意志 行事。如果股票价格下降，股东们对该公司经营不满意，就会“用脚投票”。 经理也会通过股市获得投资者方面的信息。如果公司没有良好的绩效表现，外 部人就有可能通过恶意收购竞争投标( h o s t i l et a k e o v e rb i d ) 收购该公司， 银行被禁止介入股票市场。这种公司治理模式，要求对所有持股人完全公平地 披露公司财务，制定严格的内部交易法，禁止凭借不公开的信息从事股票交易。 第二类是德日的公司治理模式，也有称为银行导向型或信贷基础型模式。在这 种银行导向型模式下，公司股票主要由机构股东包括银行和非银行的金融中介 集中持有，公司间还交叉持股；主银行既拥有公司债权，还持有公司大量股权。 股票的流动性比较差，股东们通过委托经理俱乐部或股票信托银行( 德国) 来 监督公司经理。显然这种公司治理模型更为突出机构投资者在公司治理中的作 用，在证券市场上，日德模式则不如英美模式强大。 。利息税盾：企业在缴纳企业所得税时，其对债权人支付的利息可以在税前扣除，所以，企业可以通过 改变原有的资本结构提高债务融资的比例，以便更多的利用税收优惠政策，进而提高企业市场价值和对 投资者的吸引力。 9 j a n s e n m a n dm e c k l i n g w t h c o r y o f t h e 矗r m ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r a g e n c yc o s ta n do w n e r s h i p s t r u c t u r ej o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s1 9 7 6 ，1 0 , 3 0 5 - 3 6 0 9 m y e r ss a n dm a # u f n c o r p a r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t i m a n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o r sd o n o t h a v e j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 8 4 , 1 3 ，1 8 7 2 2 1 。h a r r i s m a n d r a v i v , a t h a t h e o r y o f c a p i t a ls t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i a l 1 9 9 1 ，4 6 ，2 9 7 - 3 5 5 o 即便不存在帕累托改进，如果一方的收益超过其他人的损失，它可以通过转移支付来弥补其他人的损 失，即所谓的希克斯改进 1 2 3 债权结构与公司治理：理论分析 3 1 资本结构与公司治理 资本结构是股权资本与债务资本之间的比例关系，通常用负债比率( 资产 负债率) 表示资本结构对公司治理的影响。主要体现在负债对经理人的约束， 负债能缓和股东与经营者之间利益冲突，降低代理成本。 公司治理结构的理论和实证研究大致可以分为两条线索，一条线索( 股东 控制模式) 强调公司内部产权安排( 大股东治理、机构投资者、管理层持股、独 立董事) 的重要性，称为内部治理机制：另外一条线索( 市场控制模式) 是强调 外部治理机制( 债权人、公司控制权市场、经理入市场、产品要素市场等) 对 于在职经理的约束，称为外部治理机制。公司内部、外部治理机制对于资本结 构都有着非常明显的影响。 以下分别按照两条线索内部、外部治理结构的线索，探讨其对于资本 结构的影响。 3 1 1 内部治理结构对于资本结构的影响 公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者、管理者、持股和 外部独立董事等等，他们形成的有效的公司治理结构对改善企业的资本结构有 重要的作用。 1 大股东治理对于企业资本结构的影响 股权相对集中的公司，大股东对于公司经理层的治理比较有效。大股东在 公司治理方面扮演着重要的角色，j e n s e n 和h a r t 、s h l e i f e r 和v f i s h y 认为公 司的机制取决于公司内部股东所有的股份比例，所有权的适当集中有利于公司 绩效的提升；孙永祥和黄祖辉、林凌和黄红等实证研究支持这一结论。s h l e i f e r 和v i s h n v 认为，公司大股东有很强的动力监督经理人员以保护自身的利益。 f r a n k 和m a y e r ，k a p l a n 和m i n t o n 的实证研究表明，具有大股东的公司比较容 易更换高级管理人员，与此同时，y a f e h 和y o s h a 的实证研究表明具有大股东 治理的公司其广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费用均有大幅度的下降， 1 3 债权结构与公司治理：基于中国上市公司的研究 s h o m c 和s i n 的实证研究也支持了大股东“有效监督假设”，与此同时，大股 东治理也有成本，主要是体现在大股东对于其他中小投资者的压榨。d a n n 认为 股份回购就是大股东侵占的一个典型的形式，而唐宗明的实证研究表明大股东 侵占现象确实存在。无论是大股东治理或者是侵占，对于公司的资本结构均产 生了重大的影响。 2 机构投贷者对资本结构影响 机构投资者( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 在美国一般包括投资基金、保险 公司、养老金、共同基金以及实业公司等等，德日国家中银行简单持有公司的 股份的时候，也是机构投资者，机构投资者由于持股数大、专业水准高，使得 其对于公司管理层的监管比一般的股东更加有效率。k e n n e t h 和r a m e s h 对于机 构投资者监督与公司资本结构管理者持股之间的关系进行了实证研究结果显 示，公司债务比率、管理者持股数与机构投资者持股比率成反比。 3 股权性质对资本结构的影响 k i m 和s o r e n s e n 的实证研究发现，管理者持有的股权和企业的杠杆比率显 著的正相关。g e r a l d 、d o n a l d 和t h o m a 的实证研究发现：管理者持股与公司债 务比率、股利数量成反比；文中所采用的样本公司之间监督能力、增长能力的 差异将对上述关系产生影响，使反比关系变得不是很显著；我国学者苏醒和谭 晓琢的研究表明了同样的结果；我国学者徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 以中国上市 公司为样本的实证研究表明：第一大股东为国有股股东的公司具有更大的债务 杠杆比率。 4 独立董事制度对于资本结构决策的影响 在美国，担任独立董事的人多是企业外部的专家，如律师、注册会计师、 投资银行专家或者行业专家，其专业性、客观性以及良好的道德操守能够对于 企业融资决策产生重大正面影响。a n r a c v a 和k n o e b