（统计学专业论文）我国A股市场羊群行为及正反馈交易的实证研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 证券市场中的“羊群行为是一种特殊的非理性行为，一般把它 定义为投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影 响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论( 即市场中的压倒多数观念) ， 而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体相关性 行为，对市场的稳定性、效率有很大的影响，也和金融危机有着密切 的关系。正反馈交易是指这样一种交易：价格上涨本身引致更多的买 入，并刺激价格进一步上涨，而价格下跌本身引致更多的卖出，并进 一步打压价格，即在价格上涨时买入，价格下跌时卖出，涨跌与买卖互 为原因并互相推动。正反馈交易在金融市场上非常普遍，甚至被当作 成功交易的信条。正反馈交易的这种特性在很大程度上解释了证券市 场内在不稳定性、资产价格泡沫形成及破灭的机制，以及证券价格收 益率分布的胖尾、尖峰非正态分布的特性。因此，羊群行为和正反馈 交易引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 本文以行为金融学理论为指导，运用现代统计理论与方法，借鉴 国内外有关研究成果，采用定量与定性相结合、规范分析与实证分析 相结合的方法，对a 股市场中是否存在羊群行为及正反馈交易进行实 证检验，在实证检验的基础上对羊群行为及正反馈交易产生的原因进 行系统论述，最后提出了对证券市场建设和投资者投资的相应的对策 建议。 本文对羊群行为的实证研究方面，首先对羊群行为的基本理论、 江苏大学硕士学位论文 检测方法进行理论介绍；接着，基于c h r i s t i e 和h u a n g1 9 9 5 年首 次提出来的c h 检验法和计量经济学中的a r c h 模型建立了一个能较为 敏感地捕捉到羊群行为信号的具有异方差特性的自回归模型，以上证 1 8 0 指数和深市1 0 0 指数样本股为研究样本，通过检验个股横截面收 益的绝对偏离度与市场组合收益的非线性关系，来判断我国a 股市场 羊群行为是否显著。通过实证分析，发现在样本区间内无论是市场上 涨阶段还是下跌阶段我国a 股市场都存在一定的羊群行为。 由于羊群行为是正反馈交易产生的一个重要原因，所以本文在得 到我国a 股市场存在羊群行为的基础上对正反馈交易进行实证分析。 由于正反馈交易反映在收益率上表现为序列的自相关特征，所以本文 运用s e n t a n a 和w a d h w a n i ( 1 9 9 2 ) 提出的检验方法对其进行实证检 验，结果显示我国市场在样本区间内存在较明显的正反馈交易现象， 而且正反馈交易与大盘整体走势之间具有很强的联动关系。 关键词：行为金融，羊群行为，正反馈交易，负反馈交易 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t h e r db e h a v i o r i nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti sak i n do fs p e c i a li r r a t i o n a lb e h a v i o r ， a n dw ed e f i n ei ti sak i n do fb e h a v i o ri nas i t u a t i o nt h a tt h ee n v i r o n m e n to ft h e i n f o r m a t i o ni su n c 层r t a i i l ，t h eb e h a v i o ri si n f l u e n c e db yo t h e ri n v e s t o r s ，i m i t a t i n g o t h e r sa n dm a k i n gp o l i c y , o rd e p e n d i n go nt h ep u b l i co p i n i o ne x c e s s i v e l y ( n a m e l yt h e i d e ao ft h eo v e r w h e l m i n gm a j o r i t yi nt h em a r k e t ) ，w i t h o u tc o n s i d e r i n go n e so w n i n f o r m a t i o n b e c a u s et h eh e r db e h a v i o ri n v o l v e sr e l e v a n ta c t so fd i f f e r e n ti n v e s t o r s ，i t h a sv e r yh e a v yi n f l u e n c eo nt h es t a b i l i t ya n de f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t o t h e r w i s e ，t h e r ea r ec l o s er e l a t i o n sw i t ht h ef i n a n c i a lc r i s e st o o p o s i t i v ef e e d - b a c k t r a d e ri sas p e c i a lk i n do fn o i s e t r a d e r t h e yb u ya f t e rp r i c er i s e sa n ds e l la f t e rp r i c e g o e sd o w na n dt h e r e f o r ep u s hu pp r i c ea n dp u l ld o w ni tr e s p e c t i v e l y h e r d i n g b e h a v i o ri so n eo fi m p o r t a n tr e a s o n so fp o s i t i v ef e e d - b a c kt r a d i n g 1 1 1 ep o s i t i v e f e e d - b a c km o d e lf o u n d st h a tr a t i o n a la r b i t r a g e rw i l lp i c k - u pa n db u ym o r et h a nh e s h o u l dh a v eb o u g h t ，w h i c hw i l lp u s hu ps t o c kp r i c ea n dm a k ei tf l u c t u a t e ss e v e r e l y s o ，i th a sc a u s et h ea c a d e m i aa n dg o v e r n m e n tt ot a k et h ee x t e n s i v ea t t e n t i o nt ot h e r e s e a r c ho ft h eh e r db e h a v i o r t h i sa r t i c l et a k e nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y 勰t h ei n s t r u c t i o n ，u t i l i z e d m o d e ms t a t i s t i c a lt h e o r ya n dm e t h o da n dp r o f i l e df r o mt h ed o m e s t i ca n df o r e i g n r e l a t e dr e s e a r c hr e s u l t s ，t oas h a r em a r k e tw h e t h e ro rn o te x i s t e n c eh e r db e h a v i o ra n d p o s i t i v ef e e d - b a c kt r a d i n gc a r r yo u tt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，b a s e do nt h ee m p i r i c a l r e s e a r c ht oa n a l y s i st h er e a s o no fh e r db e h a v i o ra n dp o s i t i v ef e e d - b a c kt r a d i n g f i n a l l ys u b m i tc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r es u g g e s t i o n o nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fh e r db e h a v i o r f i r s t l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h e t h e o r yo fh e r db e h a v i o rf r o mt h r e ea s p e c t s ( n a m e l yt h eb a s et h e o r y , t h em e t h o do f t e s t i n ga n de m p i r i c a lr e s e a r c h ) s e c o n d l y ，t h i sp a p e rs e t su pa na u t o r e g r e s s i o nm o d e l w i t hd i f f e r e n tv a r i a n c ec h a r a c t e r i s t i c ，w h i c hc a t c h e st ot h es i g n a lo fh e r db e h a v i o rt h a t c a nb ec o m p a r a t i v e l ys e n s i t i v e ，b a s e do na r c hm o d e lm e t h o di ne c o n o m e t r i c s b a s i n g0 1 1t h es a m p l eo fi n d e x18 0o fs h a n g h a ia n di n d e x10 0o fs h e n z h e nf o r i i i 江苏大学硕士学位论文 s t u d y i n gs a m p l e ，a u t h o rc o n d u c te m p i r i c a lt e s t so nt h en o n - l i n e a rr e l a t i o n sb e t w e e n c r o s s s e c t i o n a la b s o l u t ed e v i a t i o no fr e t u r n sa n dt h em a r k e tr e t u r n s t oj u d g e w h e t h e rt h eh e r db e h a v i o ri nt h es t o c km a r k e to fc h i n ai sr e m a r k a b l e a c c o r d i n gt o t h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，a u t h o rf i n d st h a t ，b o t hi nt h eu p m a r k e ta n dd o w n - m a r k e t ， c e r t a i nh e r db e h a v i o re x i s t so nt h es t o c km a r k e to fo u l c o u n t r ya n ds e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d s b e c a u s eo ft h eh e r db e h a v i o ri st h er e a s o no fp o s i t i v ef e e d - b a c kt r a d i n g t h i s a r t i c l eb a s e do nt h er e s u l to fh e r db e h a v i o re m p i r i c a la n a l y s i s m a k i n gu s eo f s e n t a n aa n dw a d h w a n i ( 19 9 2 ) t e s t i n ga n de m p i r i c a lr e s e a r c hr e v e l st h a tt h e r ei s p o s i t i v ef e e d - b a c ke f f e c ti nc h i n e s es t o c km a r k e ta n dt h e r ei so b v i o u sc o m o v e m e n t c o n n e c t i o n sb e t w e e np o s i t i v ef e e d - b a c kt r a d i n ga n dt h es t o c kp r i c ei n d e xc h a n g e s k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，h e r db e h a v i o r , p o s i t i v ef e e d - b a c kt r a d i n g ， n e g a t i v ef e e d - b a c kt r a d i n g i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密d 学位论文作者签名：够。心牛 劫og 年) z 月 日 将撕硌衡参 力口口? 年肛月j 1 日 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：纵斗 日期： 7 刁。易年i2 月f 彳日 江苏大学硕士学位论文 1 1 选题背景和意义 第一章绪论 2 0 世纪7 0 年代中期，以有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ， e m l l ) 为基础，以c a p m 和现代投资组合理论为支柱的现代金融体系，逐渐确立了 其在金融领域的正统地位。以有效市场理论为代表的传统金融理论的基本假设之 一即是理性人假设n 1 。然而进入2 0 世纪8 0 年代，对股票市场的一系列实证研究 发现了很多与e m i l 相背的“异常现象 ( a n o m a l i e s ) ，如日历效应( c a l e n d a r a n o m a l y ) 、期权微笑( o p t i o ns m il e ) 、小盘股效应( t h es m a l ls t o c ke f f e c t ) 、 过度波动( e x c e s sv o l a t i l i t y ) 、封闭式基金折价之谜( t h ec l o s e d e n df u n d d i s c o u n tp u z z l e ) 等等，这些实证研究对有效市场假说形成了极大的挑战，而 且发现其理论基础也存在诸多的缺陷。这些现象无法用传统金融理论来解释，越 来越多的研究人员开始尝试从实验心理的角度来研究经济行为问题，试图以此来 修正传统理论的假设。在此背景下，行为金融理论( b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ) 开始兴起。行为金融理论在心理学研究成果的基础上，将人类心理与行为纳入金 融的研究框架，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因 素对市场的影响，比较合理的解释了一些市场异象，提高了金融理论对现实的解 释力。行为金融理论基本完成了金融学理论研究范式的转变，初步建立了结合金 融学、心理学、行为学、社会学、人类学等多种学科在内的综合分析框架，从而 拓宽了金融学的发展空间，初步揭开了投资者的实际决策过程这一“黑箱 ，深 刻地揭示了人们在不确定状态下的实际判断和决策过程，从而对资本市场上投资 者的实际决策具有积极的指导意义。 羊群行为( h e r db e h a v i o r ) 是行为金融学的重要研究内容之一，由于它对 市场的稳定性和有效性都有比较大的影响，所以，2 0 世纪8 0 年代以来，对它的 研究越来越受到重视。羊群行为是金融市场上广泛存在的一种现象，是指由于受 其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资者的选择 完全依赖于舆论( 随大流) ，而不是基于自己所挖掘的信息。简单而言，羊群行 为指由于群体中个体之间相互作用、影响而产生的群体一致性行为，它涉及到多 个主体，对整个金融体系的影响很大，因而也成为了考验股市稳定性和成熟度的 江苏大学硕士学位论文 重要指标。 正反馈交易( p o s i t i v ef e e d - b a c k ) 同样是行为金融学研究的重要内容之一。 正反馈交易者根据价格的短期表现交易，在价格上升是买进，在价格下跌时卖出， 也就是通常说的“追涨杀跌 。如果证券市场存在这种非理性投资者，则证券价 格会脱离基础价值而呈现出高度投机性。正反馈交易在金融市场上非常普遍，甚 至被当作成功交易的信条。正反馈交易的这种特性在很大程度上解释了证券市场 内在不稳定性、资产价格泡沫形成及破灭的机制，以及证券价格收益率分布的胖 尾、尖峰非正态分布的特性。 新兴市场中，投资者行为是价格的一个很重要的影响因素。从行为金融的研 究成果来看，投资者行为往往能决定证券价格。在发达的证券市场上是这样，在 尚不发达的中国证券市场上恐怕更是这样。现在许多人都感受到技术层面的分析 远远不能说明市场现象，相反，他们却认为诸如证券市场羊群行为等现象对投资 者情绪的影响在市场定价方面常常有更大的作用。但是，我们还未能将这种对情 绪，对认识的分析上升到量化的高度，因而，还不能准确地测量到这些有重要决 定意义的因素，究竟在多大程度上影响到价格和价格发展趋势砷1 。我国资本市场 于2 0 世纪9 0 年代初成立，经过了多年的发展，己经达到了一定的规模。但是， 正如s h i l l e r ( 1 9 9 8 ) 所指出的，新兴市场中投资者的非理性程度远远高于发达国 家中的投资者的非理性程度乜1 。我国股市在发展并逐渐走向成熟的过程中，还存 在着许多不容忽视的弊端。首先，在现实的股票市场中，市场环境和投资者行为 往往跟传统金融理论中的描述迥异。其次，我国股民整体素质不高，没有完全建 立理性的投资理念，尤其是在牛市中新入市的股民，由于缺乏必要的投资知识和 经验，很容易采取跟风行为，最终可能会导致股市的泡沫，引发金融危机。对股 票市场中的羊群行为、正反馈交易进行实证研究，就是分析股票市场中信息传递、 投资者决策、价格形成等一系列过程，从而为各利益主体提供决策依据。特别是 在中国股票市场尚未成熟的阶段，市场价格波动很大，追涨杀跌的跟风行为一直 比较严重，噪声交易特征明显，羊群行为和正反馈交易表现得尤为突出，因此根 据行为金融理论来对羊群行为和正反馈交易进行深入的研究，并利用相关研究成 果来指导实际工作就成为一种迫切的需要。 2 江苏大学硕士学位论文 1 2国内外研究文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 在对羊群效应的理论研究方面，s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 口1 认为研究羊群行为一个比 较合理的切入点是引用人类学家对群体内信息的传递机制，并建立了兴趣传染模 型( i n t e r e s t e dc o n t a g i o nm o d e l ) 来理解金融市场中投资者对某一特定资产的 兴趣的原因。s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) n 建立了声誉羊群行为模型，指出 当投资经理进行投资决策时，有可能会忽略自己的私人信息转而跟从其他经理的 决策。b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) n 踟则进一步得出，即使不受委托代理关系所导致的声誉激 励问题的影响，仍有可能产生羊群行为。b i k h c h a n d a n i ，h i r s h l e i f e r 和 w e l c h ( 1 9 9 2 ) ( b h w ) h 3 提出了序列性羊群行为模型，指出由于信息的不确定性，投 资者在序列性决策时，可能产生羊群行为。k h a n n a 和s t e v e ( 1 9 9 8 ) n 卅指出不同的 组织形式对于信息流产生具有影响。 在对羊群行为的实证研究方面，s h il l e r ( 1 9 9 0 ) 将投资者分为机构投资者和 个人投资者，利用问卷调查的方法对人际关系与羊群行为作了比较细致的研究。 调查结果表明当股票变化情况大，存在大量使人难以消化的信息时，人们很难保 持客观、系统的思考。此时，羊群行为可能产生。也就是说，价格波动是由市场 中易受到时尚和狂热情绪影响的人所构成的社会内的群体行为造成。羊群行为在 市场中分布并不均匀，价格变化组比随机组表现出更强的羊群行为。同时，个人 投资者组比机构投资者组表现出更强的羊群行为。对于机构投资者来说，可通过 分析他们的组合变动和交易信息来判断其是否有羊群行为。l a k o n i s h o k ， s c h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 1 对7 6 9 支免税债券基金的资产组合的季度数据进行 分析，发现在他们的样本期内基金经理的羊群行为并不显著。v o r o n k o v a 和 b o h l ( 2 0 0 3 ) 分析了波兰股票市场上的养老基金的交易行为。其结果显示，波兰的 养老基金在相当大的程度上存在羊群行为，并且，与成熟市场上的养老基金比较， 他们更喜欢采用反馈交易策略。他们认为原因在于市场监管的低效率和过高的市 场集中度。 实证研究的另个方向是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时 是否存在羊群行为。c h r i s t i e 和h u a n g ( 1 9 9 5 ) ( c h ) 1 认为，当市场大幅震荡时， 3 江苏大学硕士学位论文 由于投资者更多的压制自己的信念转而跟随市场的走势，使得收益分散度的增速 比在不存在羊群行为时要小，他们用横截面收益标准差( c s s d ，c r o s s s e c t i o n a l s t a n d a r dd e v i a t i o no fr e t u r n s ) 来度量。通过对美国股市的日收益率数据和月 收益率数据的分析，c h 并未发现美国股市存在羊群行为。c h a n g ，c h e n g 和 k h o r a n a ( 2 0 0 0 ) ( c c k ) 口1 认为政府的干预、信息披露制度的不完善以及大量短期 投资者的活跃造成了羊群行为，他们对c h 的模型进行了改进，指出以整体市场 收益率的横截面绝对偏离度( c s a d ，c r o s s s e c t i o n a ls t a n d a r da b s o l u t e d e v i a t i o no fr e t u r n s ) 为指标，并通过非线性回归方程来考察整体市场收益率 与偏离度的关系，进而衡量市场上羊群行为的程度。c c k 对美国、香港、日本、 韩国和台湾的证券市场研究发现，美国、香港和日本等成熟市场不存在羊群行为， 但作为新兴市场的台湾和韩国却存在羊群行为。 在正反馈交易研究方面，席勒( 1 9 9 0 ) 在在美国经济评论上发表了市 场波动性与投资者行为( m a r k e tv o l a t i l i t ya n di n v e s t o rb e h a v i o r ) 一文， 文中对金融市场的反馈模型进行了描述。在席勒的描述中，反馈系数可以正值， 也可以是负值，但席勒假设证券市场上的反馈系数一般是小于1 的，即假定证券 价格的演化系统实际上是一个稳定的系统，因而模型存在稳定解。1 9 9 0 年德隆 等在金融杂志( t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ) 上，发表正反馈投资策略与理性 投机的非稳定效应( p o s i t i v ef e e d b a c k i n v e s t m e n t s t r a t e g i e s a n d d e s t a b i l i z i n gr a t i o n a ls p e c u l a t i o n ) 论文，明确提出了正反馈的概念，对 正反馈交易者的交易行为进行了描述。s c h a r f s t e m 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) 1 认为，投资 者的羊群行为导致了正反馈交易机制的形成，即盲目跟风的羊群行为直接导致了 证券投资的正反馈交易。k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 脚1 认为，正反馈交易机制的形成源于投 资者的外推预测。人们在不确定性环境下决策时所采用的外推预测就是一种常见 的正反馈交易。s e n t a n a 和w a d h w a n i ( 1 9 9 2 ) m 1 证明股票市场日报酬及- d , 时的报 酬当波动性低( 高) 时存在正( 负) 自我相关，同时证明许多股票交易者会遵循 一些不同的反馈策略来操作，且此操作策略具有变动性，会影响股票报酬率序列 相关的正负值。 4 江苏大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究文献综述 由于行为金融学在上世纪9 0 年代才逐渐受到主流经济学的重视，我国也是 在2 0 世纪9 0 年代中期才有学者开始关注和研究行为金融理论。宋军和吴冲锋 ( 2 0 0 1 ) 盟钉运用个股收益率的分散度指标及w i l l i a m 提出的线性回归模式，对中 国证券市场的羊群行为进行了实证检验，结果显示中国市场上并不存在显著的羊 群行为。他们将实证结果与w i l l i a ( 1 9 9 5 ) 对美国证券市场的实证研究进行了对 比，却又发现中国证券市场的羊群行为程度高于美国市场的羊群行为程度。此外， 他们还对市场收益率处于极高和极低水平的回归系数进行比较，发现在市场收益 率极低时的羊群行为程度远高于市场收益率极高时的羊群行为程度。孙培源和施 东晖根据c h a n g e t a i ( 2 0 0 0 ) 渊的方法，建立了用以检验羊群行为的回归模型对中 国股市进行了检验。研究结果表明由于信息不对称、政策干预频繁，在这种制度 和市场环境下，我国股市存在一定的羊群行为，并因此导致系统风险在总风险中 占有较大的比例。张宗强( 2 0 0 5 ) 阱1 运用c s a d 法对上证1 8 0 指数的样本股票进行 的实证检验表明，在样本期间( 2 0 0 1 年7 月1 日至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日) 内，上证 指数股票呈现明显的羊群行为特征。郭磊、吴冲锋和凌传荣( 2 0 0 6 ) 啪1 结合最新的 资产定价模型和股票市场羊群行为检验思路，提出了股票市场理性与非理性羊群 行为检验方法，并将股票市场羊群行为实证研究扩展到不同市场之间的比较实证 研究，实证结果得出纽约股票市场的理性羊群行为程度高于中国股票市场，但其 非理性羊群行为程度却低于中国股票市场，并指出这种羊群行为差异的产生主要 是因为中美股票市场交易制度及投资者理念的不同。徐东、刘志阳和徐奉臻 ( 2 0 0 6 ) 呦1 采用l s v 模型和时间序列模型对我国1 4 7 只基金从1 9 9 9 年第四季度到 2 0 0 4 年第三季度的投资组合报告进行了研究，得出了如下结论( 1 ) 基金存在着显 著的羊群行为，并且一定程度上买方羊群行为要弱于卖方羊群行为。( 2 ) 基金在 大部分统计时间内，呈现正反馈交易现象，基金的操作策略以追涨杀跌为主。( 3 ) 与历次研究认为基金不存在动量交易的结论明显不一致，从整体上动量交易已经 开始成为引起羊群行为的原因。( 4 ) 时间序列测度显示，跨季度股票需求的正相 关是由羊群行为和隐性交易共同造成的羊群行为和隐性交易给基金带来一定的 正的收益啪1 。李胜利( 2 0 0 7 ) 研究了我国不同投资风格的证券投资基金投资行为和 股票市场波动之间的相互关系，实证结果显示，证券投资基金股票投资行为在一 江苏大学硕士学位论文 定程度上引起了股票市场的波动，可以部分平抑市场下跌时的波动风险，同时加 剧了市场上涨时的市场波动。成长型基金对股市波动的影响较大，而平衡型基金 具有降低股市波动的作用。 在正反馈交易的研究方面，我国学者唐或、曾勇、唐小我( 2 0 0 2 ) 啪1 对正反 馈交易规则与上证综合指数日收益自相关之间的联系进行了研究，结果表明正反 馈交易将导致收益呈现负的自相关，且相关系数绝对值随波动增大而增大。骆颖、 何小锋( 2 0 0 5 ) 啪1 的实证研究发现，由于正反馈交易机制的放大效应使得证券价 格和价值严重偏离，导致证券价格很不稳定。李诗林、李扬( 2 0 0 5 ) b 建立了动 态正反馈交易模型，分析股票市场过度反应的形成机制，并对沪深股票市场过度 反应效应进行了实证研究。夏新平、汪宜夏( 2 0 0 3 ) ，郭磊、吴冲锋( 2 0 0 4 ) ，王 美今( 2 0 0 5 ) 等，分别从新股表现、机构投资者行为以及投资者的处置效应等方 面进行了研究，发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车， 从而加剧证券市场价格的波动。 国内学者对羊群行为和正反馈交易的研究主要集中于实证研究方面，即检验 羊群行为和正反馈交易是否存在于中国股票市场中，并在实证研究方面取得了一 些重要的成果。这些在实证研究方面取得的成果，从总体上看，主要集中于两个 方面，首先是对整个市场羊群效应和正反馈交易的实证研究，这些研究主要以股 票价格分散度和股票价格自相关性为研究对象，发现我国证券市场存在不同程度 的羊群效应和正反馈交易效应；其次是对特定类型行为主体为对象的羊群效应研 究，主要是对我国证券投资基金羊群效应的研究，正反馈交易的实证研究则是对 股市不同时间段正反馈效应的研究。但是在取得这些成果的同时还存在一定的不 足之处，表现在研究方法上主要套用国外的研究方法，并且在研究方法上也存在 一些不足，特别是对正反馈交易行为的实证研究，学者们往往从股票价格自相关 性来检验市场中的反馈交易行为，但是这存在明显的不足，那就是难以将反馈交 易和其他导致自相关的交易理论，如时变方差期望、非同时交易、交易成本等进 行区分；再者研究的样本区间一般都在2 0 0 6 年以前，对于2 0 0 6 年以后的这段时 间研究不足。那么随着我国股市的不断发展、不断成熟是否仍然存在羊群行为和 正反馈交易呢? 所以本文就选取2 0 0 6 年以后的这段时间作为样本区间，对a 股 市场是否存在羊群行为和正反馈交易进行实证研究。 6 江苏大学硕士学位论文 1 3 本文的研究思路和主要内容 本文在前人研究的基础上，运用计量经济学中的自回归条件异方差a r c h 模 型和g a r c h 模型方法，对我国a 股市场的羊群行为和正反馈交易进行定量的实证 检验。在实证检验的基础上对如何规范我国证券市场，提高我国证券市场的成熟 程度，发展理性化投资者和投资机构提出了几点政策性建议。本文从中国证券市 场的实际出发开展相关研究，共分为六章，其结构和研究内容如下： 第1 章：绪论。本章主要是从总体上介绍了本文的选题背景和意义，本文的 研究思路及主要结构，本文的研究方法，并对国内外研究情况进行简单回顾。 第2 章：羊群行为及正反馈交易理论综述。本章主要对羊群行为和正反馈交 易的概念、形成机制、理论模型等方面进行理论阐述。 第3 章：我国a 股市场羊群行为的实证分析。本章首先对羊群行为的实检验 方法进行了理论介绍；接下来运用c c k 检验法对我国a 股市场进行实证检验，得 出我国a 股市场确实存在羊群行为，并对羊群行为产生的原因进行分析。 第4 章：a 股市场正反馈交易的实证分析。本章在对正反馈交易检验方法进 行理论介绍基础上进行实证检验；对正反馈交易进行实证检验主要运用了 s e n t a n a 和w a d h w a n i ( 19 9 2 ) 提出的检验方法，最后进行实证分析。 第5 章：羊群行为、正反馈交易研究的启示。本章在前面实证分析的基础上， 提出了对证券市场建设和投资者投资股票市场的建议。 第6 章：本文的结论及研究的局限性。 7 江苏大学硕士学位论文 第二章羊群行为及正反馈交易的理论综述 2 1羊群行为理论综述 2 1 1 羊群行为的定义及分类 1 、羊群行为的定义 社会学家很早就开始了对羊群行为的研究。1 8 5 2 年英国社会学家c h a r l e s m a c k a y 用大量事实说明了个体在群体中容易表现出极端的模仿和合群的现象。 法国学者g u s t a v el eb o n ( 1 8 9 5 ) 在( ( c r o w d s t h es t u d yo fp o p u l a rm i n d ) ) 一书中对于大众流行心态做了深入的描述，通过对若干重大历史事件( 如法国大 革命) 的观察，指出个体聚集成群体后，产生了一些新的心理特征，如从众、盲 目、失去道德的约束等。他们的研究引起了心理学家的关注，2 0 世纪5 0 年代， 心理学的研究从定性分析发展到实验阶段，a s c h 是最早研究群体行为的心理学 家，他于1 9 5 2 年以美国的大学生作为实验对象，发现了一种非理性的从众行为。 他将这种行为定义为同类压力( p e e rp r e s s u r e ) 现象。他让真正的被试进入一 个新的班级，而让该班级的其他人先回答一个很简单的问题( 两条线段的长度比 较) ，这些人被告知故意给出错误的答案，被试者最后回答。结果，有1 3 的被 试者受到错误答案的影响。而在独立回答问题的情况下，回答错误的可能性几乎 不存在。 在通论中，凯恩斯非常精彩地描述了羊群行为“从事职业投资，好像是 参加选美比赛，报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁 的选择结果与全体参加者的平均爱好最接近，谁就得奖。在这种情形下，每一个 参赛者都不选他自己认为最美的六个而是他认为最能迎合其它参赛者想象力的 照片。每个参赛者都从同一观点出发，于是既不选他自己认为最美者，也不选一 般人认为美者，而是开动脑筋推测一般人认为的普通的意见是什么。 近年来， 科学家使用定量的模型来刻画这种特殊的群体行为，有代表性的研究如d a v i d ( 2 0 0 0 ) 与h e l b i n g 和v i c s e k ( 2 0 0 0 ) 在( ( n a t u r e 上所发表的文章，他们假 设群体由具有能力和思想的有区别的个体构成，研究了在突发事件下群体行为的 非理性特征n 训。 8 江苏大学硕士学位论文 将羊群行为纳入现代金融学的体系中，是最近几十年的事情。由于传统的金 融学承袭了经济学关于人的理性假设，认为金融市场中的参与者是理性的，因此 关于群体心理、社会压力、过度自信等行为偏差的研究一直不为金融学的主流所 接纳。但是随着认知心理学对人的理性的研究向经济学、金融学研究领域的渗透 以及大量“市场异象的出现，不少学者对于理性假设提出了质疑。随着对有效 市场理论的进一步认识和反思以及行为金融学的兴起，对群体行为的研究逐渐成 为一个极富生命力且广受重视的研究方向。 目前研究羊群行为的文献很多，对于羊群行为并没有十分明确的定义，不同 的学者对羊群行为有不同的解释。b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) 认为，羊群行为是指“每个 投资者都跟随其他投资者的行动而做出相同的决策，即使他们的私人信息认为他 们应采取其他的投资行为h 切。l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 认为 羊群行为指投资者在同一时间段与其他投资者一样购买或出售相同的股票啼1 。羊 群行为并不只局限于股票的买卖和交易时机的趋同性。在金融市场中，投资者的 许多决策都可能产生羊群行为。s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) 认为羊群行为是 指投资者违反贝叶斯理性人的后验分布法则，只跟随其他人都做的事情，而忽略 了自己拥有的私有信息1 。d e v n o wa n dw e l c h ( 1 9 9 6 ) 认为，从广义上讲，羊群行 为可以定义为人们之间行为方式的相关性n 幻。b i k h c h a n d a n ia n ds h a r m a ( 2 0 0 0 ) 讨论金融市场的羊群行为时，对其定义的更加具体：一个人如果在不知道其他投 资者决策的情况下，他将做出某项投资决策，但是当他知道其他投资者决定不投 资时，他也决定不做这项投资，或者说其他人的投资决策使他改变主意由投资转 变为不投资，这就是羊群行为n 引。 在股票市场中通常定义是，“羊群行为”是指大量投资者在某段时间内集中 买入或卖出相同或相似股票的一种模仿行为，它的形成是自发的，并且表象为非 理性的特征，从而导致了意见和行动的传染。如果说投资者在得知周围人的投资 组合后，参考该组合进行投资，或者发现周围人不再投资时，自己也决定不投资， 那么这种模仿就是羊群行为。羊群行为和外推预期是正反馈交易的重要形成机 制，尤其是羊群行为，客观上对市场价格起着助涨助跌的作用。 2 、羊群行为的类型 从羊群行为的定义看，决策者参与羊群行为，可能是理性的，也可能是非理 江苏大学硕士学位论文 性的，这取决于他参与羊群行为是否可以使得其经济利益增加。如果参与羊群行 为可以增加他的经济福利，那么这种羊群行为就是“理性羊群行为 ( r a t i o n a i h e r d i n g ) ：反之，就是“非理性羊群行为 ( i r r a t i o n a lh e r d i n g ) 。理性的羊群 效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在， 使得羊群行为成为主体的最优策略。而非理性羊群行为主要研究行为主体的心 理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。 从内在发生机制来看，羊群行为可分为“真羊群行为 ( g e n u i n eh e r d i n g ) 和“伪羊群行为 ( p s e u d oh e r d i n g ) 两种类型。真羊群行为是市场参与者对他人 行为的模仿和跟从行为。而“伪羊群行为 指投资者在面临相似的问题和信息时 采取相似的决策。假设利率突然提高，在其他宏观因素不变的情况下，股票的投 资价值会普遍趋于降低，此时证券市场上就会出现基本面因素驱动的伪羊群行 为。在这种情况下，投资者会采取类似的行动重新调整其投资组合，改变股票的 持有比重。由于此时投资者投资行为决策的改变，并不是由于观察到他人投资行 为而进行模仿，所以上述行为不是“真羊群行为 ，而是一种对公开信息的共同 反应。此外，投资者面临不同的投资机会时，也可能产生“伪羊群行为 。伪羊 群行为是信息被有效利用而产生的结果，是市场有效运行的一种市场表现，而真 羊群行为则并不一定是有效的。但对于外部观察者而言，如果不知道决策者的私 有信息，就很难判断人们是因为观察到他人的行为后进行模仿和跟从，还是因为 面临同样的信息独立做出一致的决策。再加上影响投资决策的因素众多，尽管区 分真羊群行为和伪羊群行为在理论上是可行的，但是在现实中有效区分真羊群行 为和伪羊群行为并非易事而且争议颇多。 2 1 2 羊群行为的形成机制 羊群行为是一个很复杂的现象，其形成有许多原因。关于羊群行为的成因， 不同的人有不同的解释。哲学家认为是人类的有限理性，关于羊群行为的成因， 心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学 家则从信息不完全、委托代理等角度来解释羊群行为的发生过程。下面是对其中 的几个典型观点进行介绍。 1 、基于声誉的羊群行为 l o 江苏大学硕士学位论文 s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) ，t r u e m a n ( 1 9 9 4 ) ，z w e i b e l ( 1 9 9 5 ) ， p r e n d e r g a s t 和s t o l e ( 1 9 9 6 ) ，g r a h a m ( 1 9 9 9 ) 等提出了基于基金管理人工分析师 声誉考虑的羊群理论。毫不疑问，对某个经理人的能力或技术的怀疑将会影响到 他的声誉甚至是职业发展。基于声誉的羊群行为的基本思想是：对一个投资经理 来说，如果他怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致将是 一个比较好的选择，因为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。 如果其他经理也处于同样的状态并且有同样的考虑时，羊群行为就顺其自然地发 生了。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) 指出决策者具有模仿他人决策，而忽略自己 富含信息量的私人信息的趋向。虽然这种行为从社会角度看是无效率的( 这里的 无效率表现在信息和决策之间的联系因羊群行为而被削弱) ，但从关心个人职业 声誉( r p u t a t i o nc o n c e r n s ) 的决策者的角度来看却是