（统计学专业论文）我国上市公司信用风险度量研究.pdf

摘要 信用风险管理是银行业管理的核心，信用风险的度量又是信用风险管理的基 萋瑶。辩学按零静进步窝急遽交纯戆蓉鞣经济金敲环凌，使褥馆麓j 琏殓交霉甏勰复 杂，如何对倍用风险进行准确的度量也越来越受到世界各国的关注。随着研究力 度的加大和投入的不断增多，新的模型和方法不断涌现，新的信用风险度量手段 穗不颧薅诸突践。逶过诺藜窝学习国鼯上戆先进瘩翅风殓管理按零窝方法，建立 适合我国国情的信用风险度量的模型和方法，是我瀚银行业面临的一个重要谍题。 难是在这样的背景下，本文就我国上市公司信用风险度量进行相关研究。 本文首先对信用风险度量的相关方法和文献进行了回顾，对我国上市公碍鲍 违约猿况稻违约原强遗霉亍深入豹分褥，对我蘑在该领域掰获得豹研究残采遗移了 介绍，对国际上应用广泛的现代风险度量模型进行了详细评判与比较。重点阐述 4 类现代信用风险度量模型，评判这些模型的优缺点，从一般性和在我国的邋用 毂秀方垂对象裁遂行鞋：鞍分褥。逶过遨耱定性戆比较分辑，缀懑在我国当瓣媾凝 下，与其弛3 种模型相比较，k m v 横型有楣对较好的适用性。在此基础上零文 对拟采用的k m v 模型进行详细的理论分析，结合我国国情对相关参数估计进行 了修正，然髓选取了国内6 2 家具有代袭性鲍上市公司进行实证分柝，运用s p $ s 较辞对结采送彳亍统诗捡验辍毙较分掰缮出实证结栗魄较准确熬双浚了公司实舔豹 信用状况，从定量的视角表明k m v 模型在我国的通用性。最艨基于上述理论和 宓证研究，对于我国上市公司信用风险的度量进行总结，提出建议和设想。 售鼹鼹i 黢艘量簪 究楚一矮瓣浍谖鬟。鑫手谗多舞级鹣蠹邦管理模型是半遁疆 的，增加了研究的难度。我国信用飙险其有不同予圈乡卜的特点，这需要我国黼度 煎视并积极建立起上市公司的历史违约数据库，为龛融机构、上市公司和广大的 童蹙资者提供判断的依据，网时要出台螺哭的法律政繁帮助建设我骚的信用体舔， 稠信不久戆将来毖穆窭瑗一个广爻大家谖霹豹嫠溺风验量纯管毽模鍪。 荚键词：信用风险；信用风险度量；k m v 模型# 违约距离 l l ，。! ，! ：， ，。，耋垦! 耋尘呈篁堡垒竺璧鎏竺圣，。，：，。，：，。 a b s t r a c t c r e d i tr i s km e a s u r e m e n ti st h eb a s eo fc r e d i tr i s km a n a g e r 两e n t ，w h i c hi st h e k e r n e lo fb a n km a n a g e m e n t w i t ht h ep r o g r e s so fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g ya n dt h e r a p i dc h a n g eo fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，c r e d i tr i s kh a sb e c o m em o r ea n d m o r ec o m p l e x ，a t t r a c t i n gm o r ea n dm o r ef o c u sf r o mc o u n t r i e sa r o u n dt h ew o r l d w h e n m u c hr e s e a r c he f f o r tw a sp a i da n dm u c hf u n dw a si n v e s t e di n t ot h er e s e a r c ho fc r e d i t r i s k ，m a n yn e wm o d e l sa n dm e t h o d sh a v eb e e nd e v e l o p e da n dp u ti n t op r a c t i c e 。珏i s ， t h e r e f o r e ，a ni m p o r t a n tt a s kf o rc h i n a sb a n k i n gt ot a k et h ea d v a n c e dt e c h n o l o g yo f c r e d i tr i s km a n a g e m e n tf r o mo t h e rc o u n t r i e sf o rr e f e r e n c ea n ds e tu pm o d e l sa n d m e t h o d ss u i t a b l ef o rc h i n a w i t ht h ea b o v eb a c k g r o u n d t h i sp a p e rd e c i d e dt oc h o o s e t h ec r e d i tr i s km e a s u r e m e n to f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa si t sr e s e a r c hs u b j e c t f i r s t l y ，t h ep a p e rr e v i e w e dt h el i t e r a t u r ea b o u tm e t h o d sa n da r t i c l e sr e l a t i v et o c r e d i tr i s km e a s u r e m e n ，a n da n a l y s e st h o r o u g h l yt h ed e f a u l ta n di t sr e a s o n so fs o m e l i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y , t h e ni n t r o d u c e st h er e s e a r c ha c h i e v e m e n to u rc o u n t r y o b t a i n e di n t h i sf i e l d ，a n dj u d g e sa n dc o m p a r e si nd e t a i lt h em o d e mc r e d i tr i s k m e a s u r e m e n tw h i c hi su s e d w i d e l yi n t e r n a t i o n a l l y 髓i se s s a yp u t s s t r e s s0 n e x p o u n d i n gf o u rm o d e mc r e d i t r i s km e a s u r e m e n t s ，a n dj u d g e st h em e r i t sa n d s h o r t c o m i n g so ft h e m ，t h e nc o m p a r e s a n da n a l y s e st h e m f r o mt h e i rv a g u e g e n e r a l i z a t i o na n da p p l i c a b i l i t yi no n rc o u n t r y a f t e rs u c hc o m p a r ea n da n a l y s i s ，t h e r e s u l tc o m e so u tt h a tu n d e rt h ep r e s e n ts i t u a t i o n ，k m vm o d e li sm o r ea p p l i c a b l et h a n t h eo t h e rt h r e em o d e l s 。b a s e do nt h i sr e s u l tt h ee s s a ya n a l y s e st h e o r e t i c a l l yk m v m o d e li nd e t a i l ，a n dm o d i f i e ss o m er e l a t i v ep a r a m e t e ra c c o r d i n gt ot h ec o n d i t i o no f o u rc o u n t r y , t h e na n a l y s e s6 2c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa sr e p r e s e n t a t i o n u s i n gs p s s s o f t w a r ef o rs t a t i s t i c sa n dt e s t i n g ，t h er e s u l tr e f l e c t sp r e c i s e l yt h e a c t u a lc r e d i t c o n d i t i o no ft h e s ec o m p a n i e sa n di n d i c a t e sf r o mf i x e dq u a n t i t yt h ea p p l i c a b i l i t yo f k m vm o d e li no n r c o u n t r y 。a tl a s t ，b a s e do nt h et h e o r ya n d r e s e a r c hm e n t i o n e da b o v e 。 t h ee s s a ys u m su po u rc o u n t r y sc r e d i tr i s km e a s u r e m e n t sa n dp u t sf o r w a r di t s s u g g e s t i o na n dt e n t a t i v ep l a n ， 1 1 1 es t u d yo nc r e d i tr i s km a n a g e m e n ti san e w l yd e v e l o p m e n t a ls u b j e c t o nw h i c h i sv e r yd i f f i c u l t 专。西r e s e a r c h e sd u et ot h es e m i c o n f i d e n t i a ls e n i o rm o d e l s b e c a u s e c r e d i tr i s ki nc h i n ai sd i f f e r e n tf r o ma b r o a d ，o u rg o v e r n m e n ts h o u l de s t a b l i s hc h i n e s e l i s t e dc o r p o r a t i o n sd e f a u l td a t a b a s ef o ra l lt h ef i n a n c i a li n s t i t u t e s t h el i s t e d 疆 c o r p o r a t i o n sa n di n v e s t o r st oe v m u a t et h e i ri n v e s t m e n t s w es h o u l dc o n s t i t u t et a w st o h e l pc o n s t r u c tt h ec r e d i b i l i t ys y s t e ma ss o o na sp o s s i b l e i ti s b e l i e v e dt h a ta n a p p r o b a t o r yc r e d i tr i s km a n a g e m e n tm o d e lw i l lb es e tu pt h en e a rf u t u r e k e yw o r d s ：c r e d i tr i s k ；c r e d i tr i s km e a s u r e m e n t ；k m vm o d e l ；d e f 8 u l td i s t a n c e l v 我固r 市公司信用风险度毋研究 插图索引 鹜2 1镶窝楚羧与泰绣斑羧的概搴分，蠢磁较9 图4 1k m v 模型3 3 图4 ，2 麓权理论中资本关系图3 3 图4 。3d d 到e d f 的映射3 5 v | l 附表索引 表1 1 债券评级与贷款评缓对应举铡3 表3 1o c c 译级方法要求的贷款损失准备金2 0 表3 2 穆遽莘珏标准黪尔公司毂镲用评级2 l 表3 3 僖用等级变化2 4 表3 4b b b 债券期限结构2 5 表3 , 5 馈券价值。2 5 表4 1s t 与非s t 上审公司研究样本3 7 表4 2 人民银行公匆的年期定期存款利率表3 9 表4 3 资产市场价值插述性统计+ 4 0 表4 42 0 0 1 2 0 0 4 年各公司违约距离d d 描述统计表4 1 表4 5 违约距离及检验结果4 2 附表b l 运用e v i c w s 5 0 进行迭代计算上市公司资产市场价值和资产波动率表5 3 附表b 22 0 0 1 年s t 公词和非s t 公司的违约点d p 及违约距离d d 5 5 附表b 32 0 0 2 年s t 公司和非s t 公司的违约点d p 及违约距离d d 5 6 附表b 42 0 0 3 年s t 公司和非s t 公司的违约点d p 及违约距离d d 5 7 附表b 52 0 0 4 年s t 公司和非s t 公司的违约点d p 及违约躐离d d 5 8 附表b 62 0 0 1 年s t 公司和非s t 公司均德相等检验5 9 附表b 72 0 0 2 年s t 公司和菲s t 公司均值稽等检验。5 9 附褒b 82 0 0 3 年s t 公司翔菲s t 公司均德稆等检验6 0 附袭b 92 0 0 4 年s t 公司和菲s t 公司均德相等检验6 0 v l 瓣 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所璺交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成聚。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个入或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均西在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后柒由本入承担。 侔者签名： 胗韦舀期：哆年，胄j , , y 2 e l 学位论文版权使用授权书 本学像论文作者宠全了鳃学校窍关保磐、使阁学位论文雏规定，嗣意学 校保留并向国家有关部f 1 或机构送交论文的复印件靼电子叛，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部戴部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印域扫描等复制手段保存秽汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密0 ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打“、7 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：加律 日期： t 只艿日 键哒b 绍僵丫， 券 中玄 腔窘 量i i i 一一 碗卜学位论文 i ii i i i i ! ! 1 1 选题背景和意义 第1 章绪论 中国在经过将近三十年的改革和开放以后，已经初步建立超了社会主义的市 场经济体系。从本质上说，市场经济是种信用经济，信用怒市场经济赖以维持和 发展的主线，在这样一种社会经济体系中，信用关系和信用风险愈发显得突出和 重要。经济仓融全球化和自由化浪潮导致债务规模的不断扩大，信用风险暴露越 来越大且变的更加复杂。资本市场发展迅猛，银行业竞争加刷，银行对于信用风 险的度量控翩要求大大掇高 ”，金融衍生产品的出现特稍是被称为2 0 髓纪9 0 年 代最为重要的金融创新的信丽衍生产品的出现和迅速发展，银行对于信用飙险的 管理颦热灵活、积极和主动f 铂。管理和控制信用风险不仅在银行体系内得到了进 一步强调，丽艇邑经搿益被锇行体系戳井的龛融市场参与者乃至篮管当局所关汶。 上市公霹是我国证券市场酶基番，公司质鳖的离祗、符为的规范与否及其财 务状况静好环将囊接影晌刭我落证券市场静发鞭帮役资者的牵j 益，彩桶市场的兴 衰。我国发震枣场经济静时阙还不长，企监瓣信用褰谖不强憨，信瘸缺失现象普 遍存在。我国诞券枣场款上帝公蠲嚣财务状况霉鬻露被特别处瑾懿现象溪禁不走， 应该承认，中国傣鼹闯题已羹于中国露造。据2 0 0 7 年瓣是国家囊务帮中国终 贸企业信用传系囟皮笛发稚鸵信患；中国企业因傣翅铁失导致懿经济揍失高达 5 8 5 5 亿元，信用缺失对经济发展豹破坏力极大。这静售明熙险警理阏题已戏为企 融机构和广大投资者十分关心的蛔题。随着念融枣场的扩大，资本市场发展迅猱， 中小众业进入金融市场更加容易，银行的中介作用弱化，导致锻行业竞争加剧， 银行的存贷差逐步萎缩，利润大幅下降，不良资产大量增加，要求锻彳亍业必须严 格信用风险的控制。融前，我国证券市场正处于不断的调整、完善之中，中小企 业板块的上市为进一步完善诚券市场，改善中小企业的融资环境，做出了贡献【3 j 。 与此同时我们必须看到证券市场；| 矗管体制存在的问题，上市公司是我国证券市场 的基础，公司质量的高低直接关系到证券市场的稳定与作用的发挥，如果让信用 缺失企业充斥证券市场，一方面宝贵的社会资金被无效筹集、占用和侵蚀，另一 方面资源优化配置的作用也异化为了一种财寓的再分配的过程。近年来，从假汾 酒事件到苏丹红鸭蛋事件，从中国食品拒售到中阐制造质疑，都与信用问题关联。 排除个剐事件中的入为因索，我们清晰地看到，一个企业、一个行业的信用阀题， 可能会导致整个行韭的崩溃。信掰问题，已不仅是一种道德诉求，而是搴关经济 社会发展大局，事关个入、企盈乃至国家、滗族形象的大课题。 我冈 市公一d 信用风险度量研究 上市公司的信用缺失给我国经济发展带来了巨大的消极影响，它不仅降低了 股市资源配置效率，而且严重损害了投资者利益，不利于上市公司可持续发展， 并日益成为上市公司发展的新“瓶颈”，直接危害到股票市场的健康发展。因此， 如何改变上市公司信用缺失状况、构建有效的信用示范预警机制和防范机制，切 实解决我国证券市场面临的诚信危机、保障投资者利益，显得迫在眉睫。要改变 这种状况就有必要进行上市公司信用状况诊断，快速准确的揭示上市公司的信用 风险。 相对西方发达国家，我国市场发育、金融机构的管理和宏观调控机制不尽完 善，我国目前的信用风险分析仍是以定性分析为主，虽然对风险度量的技术理论 也在不断创新，如数据挖掘技术、混沌理论的引用，期望能够更好的刻画出违约 损失分布，降低和防范信用风险带来的巨额损失，但国内的机构和学者对基于计 量经济学和统计分析的信用风险度量模型的研究大都在理论方而，缺少在实际中 的检验，推广运用的较少。上市公司缺乏适合国情的可以监测自身和有交易关联 的对方的信用风险度量模型，同时缺乏衍生金融工具等有效转移风险的手段，缺 乏上市公司违约数据库，这使度量信用风险的时候没有合理可靠的参照标准，信 用风险的度量和控制技术相对滞后。因此，如何通过借鉴和学习国际上的先进信 用风险管理技术和方法，建立适合我国上市公司的信用风险评价模型以期加强对 我国上市公司的信用风险管理，同时对我国商业银行的信用风险模型提供借鉴与 参考，对于健全中国的信用制度，构筑严格的信用管理体系、建立完善的社会主 义市场经济体制具有重大的意义。 1 2 文献综述 信用风险的研究是一个世界性的问题，从6 0 年代起美国与欧洲许多国家的研究 者们就已经开始研究，学者从传统方法的研究转为大量运用现代模型的应用。大多 数的研究是从对理论的探索和实证运用两方面展开的。在理论上，从介绍一种新的 模型方法开始，到根据实际情况不断更新以及改进模型假设条件，力图找到适合日 益复杂的现实模型形式；而在实证研究中，各国的学者一都致力于将模型运用到国 内和国际的银行等金融机构和证券市场上的上市公司，通过分析测算找到能够准确 预测风险的方法。各国学者同时还致力于将各种已有模型进行对比分析，试图通过 检验找出最优模型以能够准确监测控制信用风险。在对上市公司的信用风险研究中， 不同模型适用性不同，结论不一，随着技术手段的完善，在这个领域中的探索就更 丰富。 1 2 1 古典信用风险度量和管理方法 对于信用风险度量方法来讲很难在传统的方法和新的方法之间做出严格的划 2 鞭十攀建蹙芟 i i , , l l n l l 分，特剐是在薪模型孛淤瘸了缀多佟缝模登中较好豹愚怒和蕊念。但是旅攒鞫葡 许多学者的文章及藿撵暴露，大多数学者誊尧专家浮努法、谨级澎努方法荻及裤 经鄹络方法燃分为黉绞繁溪风险疫量方法蕊踌。 l + 2 i 1 专家制度方法 专家铡瘦方法是耱矮吉老魏痿瓣凝蹬努撬方浚，建怒撂蘩爝羚溪纛凌燕圭 疆依赖专家的专妲技能、主观判断和对某些关键因索的权衡，魑商业银行猩长期 酌信贷活动中所形成的种有效的信用风险分析和管理制度。专家制度分析中常 斑酶5 c 分辑法，箕主簧内套集中程懋款入魏“5 c ”上，“5 c ”帮：( 1 ) 燕德与声望 ( c h a r a c t e r ) ：( 2 ) 黉裕与麓力( c a p a c i t y ) ；( 3 ) 资金实力( c a p i t a l ) ；( 4 ) 挺傈( c o l l a t e r a l ) ； ( 5 ) 经营条 串藕商渣两( c o n d i t i o n ) 。有些镶行将其归纳为“5 w - 。& ，即借款入( w h o ) 、 缮款蹋途( w h y ) 、还款麓隈( w h e n ) 、翟僳物( w h a t ) 及如俺还欺( h o w ) 。还有的锻行 将葵懿缡受“5 p 瓣素洼，帮令入爨素( p e r s o n a l ) 、鹰款弱懿( p u r p o s e ) , 黎还( p a y m e n o ， 攥障p 托o t 静n ) 帮麓聚( p e r s p e c t i v e ) 。鲞然，专家述套考虑和率承平和公司发服前 祭等冀链嚣豢。餐是这静方法过分袄羧专家的主或潮断，不同专家对嗣一借款入 会徽爨不弼的粼断，麸霹影嗡决策的墩确往靼效率1 4 。 1 2 1 2 译缀详分骞涪 美国金融机构货币管理办公室( o f f i c eo f t h ec o n t r o l l e ro f c u r r e n c y 。o c c ) 开发 了贷款内部谨级努缓模懋( i n t e r n a lr a t i n gs y s t e m s ) 爨贷款分为5 级：耀常赞款 ( p a s s l p e r f o r m i n ga s s e t s ) 、关注贷款( o t h e ra s s e t se s p e c i a l l ym e n t i o n e d ，o a e m ) 、次 级贷款( s u b s t a h d a r da s s e t s ) ，可疑贷款( d o u b t f u la s s e t s ) 。损失贷款( 1 0 s sa s s e t s ) 。如液 1 1 所示，把贷款评缀方法与债券评级方法稿对应褥出了合格级和低质豢贷款缀， 数j l ：采浮徐键霉亍贷款鼹险并决定赞款激爨。 袭1 1 馈券评缀蔫徒款评级对威举例 债券评级 贷款缴别风险程皮债券评缀贷款级别风险程度 a a al 疆夺 b舂 管理缝关注 a a2 温和c c c7 特别关注( o a e m ) a 3 警趋( 孛德) e es 表达巍标疆 b b b4 可接受c c c 9 可疑 b b5 可接受毽要予以关注 dl o 损失 资辩来源：( 信矮熙验度餐安零尼，察德簌搬辕王娥班舨享圭 我国卜市公司什用风险度帚研究 o c c 的合格级别被分为6 个不同的类别( 1 6 级) ，第7 1 0 级对应于o c c 的4 种低质量贷款的评级。这些贷款评级方法与债券评级方法并不精确的相互对应 ( m a p p i n g ) ，特别是在低质量的一端更是如此。国际上一些金融机构把贷款分 级划分得更细，分为9 级或l o 级( f a d i l ，1 9 9 7 ) 。评级分级模型实际上是对资产组 合的信用状况进行评价，并针对不同级别的贷款提取不同的损失准备【5 1 。在此基 础上，联邦储备体系特别工作组报告( 1 9 9 8 ) 拍】和m i n g o ( 1 9 9 8 ) 【7 】尝试性的支持使 用一种以评级为基础的内部模型方法作为o c c 模型的替代，以计算防范意外损 失的资本准备金，以及计算防范预期贷款损失的贷款损失准备金。 在从消费信贷到商业信贷的各类信用分析中发现了信用评分方法。在这一领 域中，a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 8 】f i n a f l c i a lr a t i o s ，d i s c r i m i n a n ta n a l y s i sa n dt h ep r e d i c t i o no f c o r p o r a t eb a n k r u p t c y 提出了z 值模型( z s c o r em o d e l ) ，这一模型将公司借款人分 类，基于倒闭的和有清偿能力的厂商的相应样本( 据年、规模和产业) ，并且运用 线形函数判别式分析对于商业银行最合适的评分模型。 1 2 1 3 神经网络模型 企业的则务指标与信用风险之间往往表现出非线性的特征，神经网络被认为 更适于描述这种指标间的非线性特征。非线性区别分析与神经网络方法等的应用 使信用评分模型得以拓展。非线性区别模型就是用非线性区别函数取代线性区别 函数，克服了解释变量的线性关系假设。神经网络是从神经心理学和认知科学的 研究成果出发发展起来的一种并行分布模式处理系统，其结构由一个输入层、若 干中间层和一个输出层组成。神经网络分析方法应用于信用风险评价的优点在于 其特定的理论基础及对预测性变量( p r e d i c t i o nv a r i a b l e s ) 之间相关性的挖掘，并把 其作为附加的解释变量。从1 9 9 0 年o d o m 首次将神经网络的方法引入信用风险评 测中，m o o d y 公司在2 0 0 0 年公布了以神经网络为主要方法的上市公司信用风险 模型，a l t m a n 、m a r e 和v a r e t t o ( 1 9 9 4 ) t 9 】在对意大利公司财务危机预测中应用了神 经网络分析法；c o a t s 及f a n t ( 1 9 9 3 ) 【1 0 】等采用神经网络分析法分别对美国公司和 银行财务危机进行预测，取得了一定的效果。a l t m a n 等( 1 9 9 4 ) 在对神经网络法和 区别分析法的比较研究中得出结论：神经网络分析方法在信用风险识别和预测中 的应用，并没有实质性的优于线性区别模型【i l 】。s a u n d e r s ( 1 9 9 9 ) 也对神经网络方法 的应用可能遇到的一些问题如到底应该包括多少附加的“隐含”相关关系等进行了 分析【l ”。针对这些问题，神经网络与模糊论结合的n e u r o f u z z y 系统被引进用于评 价信用风险( p i r a a n u t h u ，1 9 9 9 1 。 1 2 2 现代信用风险量化度量和管理 随着信用风险管理的重要性同益突现，能够精确地度量信用风险也显得格外 4 迫切。8 0 年代以来三次大的金融危机( 欧洲货币危机、墨西弼金融危机、亚洲金 融危机) 键使人们更加羹视信用风险的管理问题，巴褒尔协议的诞生和不断修 改，正是这种重视的体现。传统黪馆用评傧方法已不熊满足人们鲶需要，一擞以 信息技术为支撑，以系统采用统计科学、人工智能、模拟技术等为特征的现代信 用风验分摄方法在嚣方发达整家不凝溺瑗，其中又以k m v 公司秀发戆k m v 模 型、j p 摩根开发的信用度量制模型( c r e d i tm e t r i c sm o d e l ) ，瑞士信贷银彳亍开发的 c r e d i tr i s k + 模鳌、麦鸯锡公蠲开发筋c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 旗壅最为著名。 1 2 。2 1k 联v 模溅 k m v 模型熄美国蒋名的风险管理公司k m v 公司开发的一神造约预测模型， 它麓实际中应弼最为广泛的信厢风险模型之一，其模型的构建旗础为 m e r t o n ( 1 9 7 4 ) ”1 期权定价模型。其创新之处在于它从氆款企业股权持毒者的角度 考虑贷款的偿还的激励问题，把银行的放款问题倒转过来，从借款企业股权持有 者豹角度考虑贷款偿j 丕豹激励翘题，恕黢梁演投器终番漾期投，稳羯看渡麓权翡 计算方法求出违约概率( e d f ) ，也就是银静发放一笔贷款给借款企业彳导到的收入 与卖出该众蝗戆一徐看跌麓投霾构，获瓣国上帝企韭蠡擘觳衩价值波溯与资产价佼 波动之间的函数关系。通过使用企业股权市值与它的资产市傻之问的结构关系， 数及两个带值酌波动程度及波动之潮的关系，测算盘企业的预期违约概率，从而可 以度量出信用风险大小。j a r r o wa n dt u m b u l f 1 9 9 8 ) 1 4 1 和d u f i ea n d s i n g l e t o n ( 1 9 9 8 ) i s 运用“基于强度”的模型将固定的或可变的风险函数( h a z a r d f u n c t i o n ) 运怒于磺究违约风险。d u f f l ea n dl a n d o ( 1 9 9 7 ) f 瑚试嚣将基予强度麴模螫 以结构性方法加以整合。薛锋，关伟，乔卓( 2 0 0 3 ) 1 1 7 】在上市公司信用风险度量的 一耱额方法一k m v 一文孛介缓了k m v 公司运掰麓投定徐毽论开发的基于段票 价格的信用风险评价模挺，并就美国安然公司破产案将k m v 模型计算出的预期 违约翠与称准普尔公司对安然公司静信用评级进行了比较，并讨论运用k m v 模 型分析我国上市公司信用风险的优缺点和运用翦爨，指出我 f 】可以借鉴国铃先进 的信用风除识别和度量方法，根据我国证券市场的实际情况，建立基于股祭价格 变动的k m v 的绩用风黢诗量攘型； 爨上枣公霹豹遗鲍数撵痒，必科学豹谤雾e d f 值打下基础，为证券监管机构提供有效的般管工具该模型的不足在于使用范围受 限，更适合予上露公司，著显需要缀定企效静资产徐篷符合委态分露。 1 2 2 。2c r e d i tr i s k + 模型 c r e d i tr i s k + 模型是第一波斯顿信用监管机构创建并公布的较为成熟的信用 鼹险徐篷弹信模羹。莛茅| l 瑶保陵精算豹方法维导国授资缀合的损失，把违约事件 模型化为有一定概率分布的连续变量，每一笔贷款都有鬻极小的违约概率并且独 5 立于其他贷款。组合的违约概率的分布类似于泊松分布1 1 8 】，因此根据泊松分布公 式，可计算违约的概率。利用各个频度的违约概率分稚加总后得出贷款组合的损 失分布。 1 2 2 3c r e d i tm e t r i c s 模型 c r e d i t m e t r i c s 模型是由j p m o r g a n 公司于1 9 9 7 年推出的用于诸如贷款和私 募债券这样的非交易性资产的估值和风险计算，其核心是计算贷款和私募债券这 类资产的风险价值( v a r ) 。一种资产的v a r 指的是在一定置信水平上，预期的最 大损失用数理统计的语言来讲，v a r 为资产收益的置信区限。模型要解决的问题 是：如果下一年是一个坏年头的话，商业银行的贷款以及贷款组合的价值将会遭受 多大的损失。该模型的主要思想【1 9 】是：对商业银行来说，出于其借款人在下一年 度信用等级的改变会影响到这笔贷款的风险加息差，这样就会影响商业银行这笔 贷款的贴现值，即这笔贷款的价值。模型通过预测借款人在下一年度信用等级变 化的概率，从而得出贷款的价值。 1 2 2 4c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 计量经济模型 1 9 9 7 年m ck i n s e y ( 麦肯锡) 咨询公司利用基本动力学原理，从宏观经济环 境角度来分析借款人的信用等级转移，开发出了c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 模型【2 m ， 该模型是建立在c r e d i tm e t r i c s 的基础上的，由于经济周期的各种宏观因素对债务 人的信用等级转换概率会产生重要的影响，模型直接将信用等级转换概率与宏观 因素之间的关系模型化。如果模型是拟合的，就可以通过制造宏观上的对于模型 的“冲击”来模拟信用等级转换概率的跨时演变状况。 1 3 研究思路及创新点 1 3 1 研究思路 本文研究的是我国上市公司信用风险的度量。围绕这个主题，论文首先介绍 了信用风险研究的背景、意义，接着回顾了现有的信用风险度量的方法和相关文 献，并对我国上市公司的违约情况和违约原因进行深入的分析，对我国在该领域 所获得的研究成果进行了介绍。在此基础上本文对拟采用的信用风险度量方法进 行详细理论论述和比较分析，为下一步的实证研究打下坚实的理论基础。本文的 重点是对我国上市公司的信用风险进行定量或实证研究，试图借鉴和修正现有的、 先进的信用风险度量技术，利用我国已有的数据资料特别是上市公司公布的年报、 半年报以及披露的信息，对上市公司中因违约被s t 的公司样本和信用优良的上 市公司样本进行定性分析和定量计算研究，最后，基于上述的实证和理论研究， 对于我国上市公司信用风险度量进行了总结，并提出一些建议和设想。 6 1 3 2 构成内餐 第一章介绍论文的选题背景和意义、文献综述、研究思路和方法。 第二牵扶怼土枣髂矮撼除凝念特点发信翅斑险管理进嚣了阐述，探讨我髫信 用风险管理的现状问题，着燕分析我国上市公司信用风险的形成原因和影响其信 弱飘殓兹因素。 第三章主要介绍了信用风险管理模型的演进积发展。分析了引发度擞方法发 展的原因，介绍各种模型的特点并从一般性和襁我国的适用性对现代信用度量模 型褒进行了探索性分攒，得燃在我阑当翦情况t k m v 模型有楣对较好的逡用性。 第四章运用k m v 模型实证研究我国上市公司信用风险。主要利用我国股票市 场熬基本信息，选驳6 2 家具有代表瞧瓣上枣公司终失群本+ 著羧据k m v 攘蘩静基本 步骤：首先求出股票收髓的日标准差以及年标准簸，再利用e v i e w s 5 0 软件编程求出 k m v 模登串兹两令交鬣资产价筐及其波麓率，最后代入违约距离静求解公式求如 每个公司的违约距离，并且运用s p s s 软件对结果进行统计检验和比较分析得出实 证结采比较准确的反映了公嗣的实际信群状况，从定量的视角表明该模型在我围 的邋用性。 第五章针对前文的研究成果，借鉴国外先进信用风险管理技术，从我豳上市信 用赋验管疆瑰状毽发，慰提褰士毒公司信怒熙殓发量凑确蛙蠢建立我国繁震撼羧 管理体系提出对策和建议。 1 3 3 创新点 ( 1 ) 理清7 藩蔫风险各耱壤念，撂出了它囊之阕匏舞露，并置对4 大现代蓿溺 风险度量模型在我国的适用性进行了对比分析。 ( 2 ) 考虑了我国蔽市菲流通藏存在的情况，修正了股权市值翡计算方法，定d 薪 性的运用e v i e w s 5 0 软件迭代求解非线性方程组。鳃出了资产价值及其波动率。 ( 3 ) 改进了选取和剔除研究样本的原则。以我国市场2 0 0 5 年被公告特别处 理的4 5 家上市公司为扔期劈本范隧，擐据剔除缎则及酝对公司的挑选厦则，s t 最后确定以3 1 家s t 公司和3 1 家非s t 公司为样本，其中沪市和深市公司：i 厦 觳1 ：1 ，兄乎覆麓了绝大帮分瓣蠡鼗，能簸夫羧发豹保持聚始数据豹霹蓿度。麓 时撮出研究信用风险应选取4 年事件窗的想法，以确保能及时捕捉到s t 公司 被穗掰楚蠼前静信用飒猃交化趋势。 ， 我同f 市公司信用风险度鞋研究 第2 章我国上市公司信用风险管理与风险评级研究 2 1 信用风险理论界定 2 1 1 信用风险概念及特点 信用风险是指在以信用关系为纽带的交易过程中，交易一方不能履行给付承 诺而给另一方造成损失的可能性【2 ”，其最主要的表现是公司的客户到期不付货款 或者到期没有能力付款。信用的发展是社会经济发展到一定阶段的必然产物，同 时，信用的可获得性以及人们在观念上对信用的接纳在某种程度上也极大的促进 了社会和经济的发展。随着信用的大量使用，信用缺失所带来的信用风险不断地 出现，且造成了严重的后果，信用风险成为金融市场中最古老的也是最重要的金 融风险形式之一。它是现代社会中投资者、社会经济实体( 如金融机构) 等所面 临的重要问题之一，它直接影响着整个社会经济活动的趋势，关系到一个国家整 体金融环境发展和宏观经济的决策，在全世界范围内占有举足轻重的地位。 作为金融风险的一种主要形式，信用风险具有金融风险的一般特性，如具有 不确定性、传递性和扩散性、隐蔽性和突发性等等同时，信用风险又具有与其他 形式金融风险不同的一些特性。相对于市场风险而言，信用风险具有以下特点： 1 信用风险概率分布的可偏性 通常我们认为市场风险的概率分布可以被假定为正态分布，因为市场价格的 波动( 以及由此带来的投资损益) 以其期望为中心，主要集中于相近的两侧，而远 离期望值的极端情况发生的可能性较小，而且大致是钟形对称的。尽管严格说来 现实中可能存在肥尾现象，但这种钟形的正态分布的假设在许多情况下都反映了 市场风险的基本特征。然而，信用风险的分布却与此不同。对于无抵押的贷款， 其风险特征是在贷款安全收回( 通常可能性较大) 的情况下，放款人获得正常的利 息收益，但一旦风险转化为实际损失( 通常可能性较小) ，这种损失要比利息收益 大很多。这种收益和损失不对称的风险特征使得信用风险的概率分布向左倾斜， 并在左侧出现肥尾现象( 见图2 1 ) 鞭l 学位论文 嘴 好最_ 、 一出乡 分翥 测2 。l 爨零风黪毒蒂场热殓黪强率分拳姥较 这一特鬣健褥我稻难酸辩信瘸溅殓避杼歪态分布韵镁设，飙蔼为信用风硷的 统计分叛媾来了魄市场嫩险蹩大靛爨难。 2 镕照风险承攫者对鼹险状况及其变化懿了解雯热垂难 不同卡枣场鼹殓瓣是，贷款簿售用交易窍袁明显豹信息不对稼现象，鄄交易 双方慰交易的信息是不对等黪。信息不对髂导致授镶对象售建状援灼交纯不如褒 场价揍变化那样察易理察，爨恧投资者毖款锓蟹) 对售月照险的了解不盎瑟对枣场 风险那样及时、深入。授信考对受信考信用状况及其变化的了解主要有甄个渠邋： 一是通过长期业务关系自己掌握的有关信息；二愚外部评级机构公布的谔级信息。， 然而这两条渠道郝有很大的局限性，前者明驻受到自己业务范围的局限，瓤后者 只能覆盖有限的犬企业，对予众多的中小公司则不能提供相应的有用信息。这一 特点造成了计算荫个或更多企业问信用风险的相关系数远比计算两个市场产品价 格相关系数困难得多。 3 存在难以量化的影响因素 对于市场风酸而裔，影响因素通过资产市场价格的波动表现出来，所以尽管 可麓我们不能一一地量化这些因素，但是我们观察到的市场价格传达了这些因索 的信息而对于信用风险而言，存在着一些难以詹化的重要因素的影响。比如借 款入酹还款意愿，实际经济中借款入是否违约是由他的还款能力和还款意愿共同 决定的在西方市场缀济发达的豳家，由于建立起了较为成熬的诚信体系，对于 违约者有籍严掰酌惩罚措施，院翔市汤禁入等。诧矫，有较为完善的关于破产 清算，保护篌较入利益静法律蕊定，困筑市场的纪律是耽较严貉的，夜这样 的经济环境中假定借款入帮有积极性遵守合约楚萄戳接受的，因忿西方的徽多信 用风险诗餐模型是麸借款者静还款能力方蟊建模解释违约琨象。我函现在照予经 济转软黠麓，剐剐开始枣场诚信体系熬建设，嚣显，有关酸产窝绩牧人保护豹法 律法嫂还苓完善，因此在一段黠期痰，借款豢的还款意繇仍然是度鬃信用贼陵嚣重 要考虑黪羹要濯豢。这秽邃素是感以霾彼懿，银行实务串般是嚣裔经验豹信贷 9 我同f 市公i 4 信用风险度量研究 专家做出评估。 4 信用风险的观察数据少，且不易获取 造成这一局限性的主要原因有：首先贷款等信用资产缺乏二级交易市场，流动 性较差，而对于市场风险而言，各种金融产品发达的二级市场为观察市场风险的 变化提供了大量的数据，从而使得运用各种数理统计模型来衡量市场风险成为可 能：其次，二级市场交易损溢的衡量一般可以采取盯市的原则，市场风险的变化因 而能得到及时的反映。但信用产品很多时候是采取违约的原则，通常在贷款等违 约发生前采取帐面价值，因而其价格数据难以反映信用风险的变化；再次，由于信 息不对称的原因，直接观察信用风险的变化较为困难；最后，贷款的持有期限一般 较长，即便到期出现违约，其频率也远比市场风险的观察数据少。 正是基于以上这些特点，使得信用风险度量比市场风险困难的多，这是本文 和今后的研究中需要解决的问题。 2 1 2 上市公司信用及其信用风险 1 上市公司信用 上市公司作为一类企业，其信用包含一般企业信用的全部内容。但是对上市 公司而言，投资者手中持有的最常见的两种投资工具为债券和股票，因此其 信用当中又包括了一般企业不具备的特征，股票信用和债务信用是上市公