（经济史专业论文）美国反向抵押贷款运营制度演变及对中国的启示.pdf

摘要 人口出生率的降低、寿命的延长把中国匆忙地带入了老龄化社会。在白发浪潮席卷中国 的社会背景下，传统的养老方法显然已无法满足需求，有限的养老资源无法填补养老对资金 的庞大需求。引进反向抵押贷款这一金融工具，不失为一种解决养老问题的新思路。如今， 反向抵押贷款的社会关注度已经较高，许多学者对该产品进行了研究，但从整个发展历程角 度着手进行的研究则还很少看到。本文通过对美国反向抵押贷款运营制度的演变进程的研 究，总结其中的经验教训，以期对中国推行该项产品能有所启迪，并设想了中国推行反向抵 押贷款的基本程序。 本文在回顾相关理论和前人的研究成果的基础上，将美国反向抵押贷款运营制度演变过 程大致分为四个阶段，分别对这四个阶段的演变过程进行叙述，解释演变的原因，并分析演 变过程中各因素的影响程度。然后，本文运用实证分析的方法，采用最新数据对前文总结出 的因素的影响程度进行测算，并结合现实的发展状况来验证理论分析的结论。 本文提出了自己的理论观点：反向抵押贷款是一项适合国民需要的养老产品，但要在中 国推广该项产品，必须构建起一个稳定发达的金融体系，并由政府来主导市场推广，对产品 的结构和运营模式等作出适当的调整，以适合中国民众的需求。 关键词：反向抵押贷款 以房养老制度演变 美国启示 i i a b s t r a c t w i t hl o w e rb i r t hr a t ea n dl o n g e rl i f ee x p e c t a n c y ，c h i n ah a sb e e na na g i n gs o c i e t y i nt h e b a c k g r o u n do fa g i n gs o c i e t y ，t h et r a d i t i o n a lw a yt h a tc h i l d r e ns h o u l ds u p p o r tt h e i rp a r e n t sa n d g r a n d p a r e n t si sw e a k ， a n dt h ec h i n ao l d a g ep e n s i o nc a n n o tc o m p l e t e l yf i l lt h el o o p h o l e a sa n e wf i n a n c i a lt o o l ，r e v e r s em o r t g a g ei san e ww a yt oi m p r o v et h el e v e lo fs o c i e t ys e c u r i t y ，a n d t or e l e a s et h ef i s c a lb u r d e no fg o v e r n m e n t n o w ， m a n ys c h o l a r sm a k es t u d i e so nt h i sp r o d u c t f r o me v e r yp e r s p e c t i v ew i t h o u tt h eh i s t o r yo ft h ep r o d u c t i nt h i sa r t i c l e ，1w i l la n a l y z et h e h i s t o r yo fr e v e r s em o r t g a g e ， f i n do u tt h ee x p e r i e n c e sa n de n l i g h t e n m e n t s ， a n di m a g i n et h e s t r a t a g e mo fo p e r a t i n gr e v e r s em o r t g a g ei nc h i n a t h r o u g ht h ea n a l y s i so fr e l e v a n tt h e o r e t i c sa n dl i t e r a t u r e s ，c o l l e c t i n gr e l a t i v ei n f o r m a t i o n a n dr e f e r e n t i a le x p e r i e n c eo ff o r e i g nr e s e a r c h ，t h ea u t h o rd i v i d e st h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g ep r o c e s s o fa m e r i c a nr e v e r s em o r t g a g ei n t of o u rp h a s e s d e s c r i b et h ee v o l u t i o no f e a c hp h a s ea n da n a l y z e t h ei m p a c to fv a r i o u sf a c t o r s f i n a l l y ，t h i sa r t i c l em e a s u r e st h ei m p a c to ft h ef a c t o r sw i t h e m p i r i c a lm e t h o d ，u s i n gt h el a t e s td a t aa sw e l la st h er e a l i t y ，t ot e s t i f yt h er e s u l t so ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s t h i sp a p e rp u t sf o r w a r di t sv i e w p o i n t s ：r e v e r s em o r t g a g ei sas u i t a b l ep r o d u c tf o rc h i n e s e e l d e r s b u tt h eg o v e r n r n e n tn e e d st os e tu pas t a b l ef i n a n c i a ls y s t e m ，a n dl e a dt h ep r o d u c t m a r k e t i n g ，i m p r o v et h ep r o d u c t ss t r u c t u r ei no r d e r t of i tt h en e e d so fc h i n e s ee l d e r s k e y w o r d s ：r e v e r s em o r t g a g e ；h o u s i n gf o ra g e d ；i n s t i t u t i o n a le v o l u t i o n ；a m e r i c a ；e n l i g h t e n m e n t i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得滥鎏盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 一躲五嗲呵年6 月3 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机构送交本论 文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江盘堂可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 新躲狐 签字日期：a 酗9 年石月弓日 ， 日 纷丁一 曲 月 易毛 ： 年 名了 签 刀 糙 徊 作 ： 文 期 论 日 位 字 学 签 致谢 在毕业论文即将完成之时，我在浙江大学的求学之路也快要告一段落了。回想两年的学 习生涯，我感慨不已。衷心感谢各位老师、同学和家人。 论文得以顺利完成，首先要感谢的是我的导师柴效武教授。从论文的选题、开题、结构 乃至最终撰写完成，整个过程都得到了柴老师悉心的指导。柴老师渊博的学识、严谨的治学 态度、不知疲倦的工作作风给予我强烈的启迪、鞭策和鼓舞，并将引领我一生的思考和探索。 感谢研究生期间教导我经济学专业知识的老师们，包括柴效武教授、朱柏铭教授、郑备 军教授、周夏飞副教授、徐志副教授、顾国达教授、蒋岳祥教授、张旭昆教授、陈凌教授、 朱希伟副教授等，他们教给我专业知识和终身受用的精神财富，使得我的论文写作能顺利进 行，学业得以顺利完成。 感谢我的同学彭甚龙、贾津生、陆杰锋、赵骆强、林高榜、程奇奇、祝燕君等，他们陪 伴我走过了两年难忘的读研时光，并在学习和生活上给我帮助和鼓励。我更要感谢我的家人， 他们的关注和关心，是我前进的不懈动力。 感谢参加本论文评阅、答辩的所有专家和老师们! 王峥 2 0 0 9 年3 月于浙大玉泉 浙江大学硕士学位论文问题的提出及研究的方法和意义 1 问题的提出及研究的方法和意义 1 1 问题的提出 随着我国经济的不断发展，国民的生活质量有了本质性的提高，民众的预期 寿命越来越长，对改革和完善我国的养老保障体系的呼声也越来越高。我国现有 的养老保障体系包括了三大层次，分别是国家基本养老保险、企业补充养老保险 和个人储蓄养老保险。但鉴于我国养老与经济发展态势的“未富先老”，养老资 源出现了严重的短缺，三个层次构成的养老保障体系仍不够完善，无法很好地满 足我国民众对社会养老保险的需求，更无法像美国等发达国家那样做到全民性的 社会保障。随着人口老龄化的急剧到来，老年人的生命将更长，所需要的养老资 金更多，在筹措养老资源上将很可能面临更大的困难。 发达国家进入老龄化社会的时间较长，社会保障制度和与之相关的金融保险 制度远较中国发达，养老经验较为丰富。他们针对“住房富人，现金穷人”这一 社会群体，特别设计出一款金融创新产品一一反向抵押贷款。该产品利用提前贴 现的方式，使老年入得以在生前充分地享用其所拥有住房的全部权益，将住房资 源能在一生中作出合理的配置，达到总效用的最大化。发达国家在推行这一产品 时，其产品设计、贷款制度等方面也经历了不太适用一一较为适用一一较为成熟 的一个运营演变的过程，才达到如今的良好效果。其中美国的运营演变历程是最 为完整的，产品也远较其他国家的完善，适用性和可借鉴度较高。 借鉴美国的经验，依据我国的基本国情发展适合我国养老方式的金融产品， 对缓解中国老龄化难题、发展中国养老事业无疑具有重大的意义。我国的学者对 反向抵押贷款的可行性、定价和风险的防范等方面已经做了初步研究，新成立的 幸福人寿保险股份有限公司也开始引进并组织设计适合国人需要的反向抵押贷 款产品，即将开始试点运营。但要从整体上把握一项新的制度，还是需要从它的 发展历程着手。我们需要以史为鉴，研究美国反向抵押贷款制度的运营演变历程， 学习其运作经验，设计出适合中国老年人养老使用的反向抵押贷款。 浙江大学硕上学位论文问题的提出及研究的方法和意义 1 2 研究的相关背景 1 2 1 中国进入老龄化社会，养老问题日趋严重 据我国老龄委的数据显示，目前，我国已经进入老龄化社会且步入老龄化快 速发展的时期，6 0 岁及以上的老年人口已达1 4 9 亿，超过人口总数的1 1 ，并以 每年3 2 g - , j 速度增长。据科学家测算表明，至1 j 2 0 1 5 年，我国6 0 岁以上的人口将达 2 1 3 亿，约占人口总数的1 5 。2 1 世纪中叶，更将增加到4 5 亿左右，超过人口总 数e 0 3 0 。届时，白发浪潮将席卷中国。 表1 12 0 1 0 2 0 5 0 年6 0 岁及以上老年人1 2 和老龄化程度预测1 年份 6 0 岁以上人口数( 亿人)人口老龄化程度 ：) ( 1 )( 2 )( 1 )( 2 ) 2 0 l o1 7 l1 7 l1 2 5 71 2 4 8 2 0 lli 7 8 i 7 81 3 o l1 2 9 i 2 0 1 21 8 61 8 61 3 5 l1 3 3 9 2 0 1 31 9 51 9 51 4 0 41 3 9 l 2 0 1 42 0 42 0 41 4 6 2 1 4 4 8 2 0 1 52 1 32 1 31 5 1 71 5 0 0 2 0 1 62 2 l2 2 l1 5 6 61 5 4 8 2 0 1 72 2 9 2 2 91 6 1 91 5 9 9 2 0 1 82 3 62 3 61 6 5 81 6 3 7 2 0 1 92 4 02 4 01 6 8 21 6 5 9 2 0 2 02 4 3 2 4 31 6 9 61 6 7 2 2 0 2 52 9 62 9 62 0 4 22 0 0 7 2 0 3 03 5 53 5 52 4 4 62 3 9 3 2 0 3 53 9 73 9 72 7 4 5 2 6 7 l 2 0 4 0 4 1 1 4 1l2 8 6 32 7 7 0 2 0 4 54 2 54 2 53 0 0 72 8 9 2 2 0 5 04 5 04 5 03 2 7 33 1 2 7 注：“( 1 ) 为按t f r = i 7 计算的，“( 2 ) 竹为按t f r = i 8 计算的 与发达国家进入老龄化社会的情况不同的是，我国是在经济没有得到充分发 展、人均收入还处于较低水平、社会养老保障体系也不够健全的状况下，提前进 入老龄化社会的，可资利用的公共养老资源还非常匮乏。与此同时，长期执行“计 划生育”的基本国策导致的一个严重后果，就是“四二一”、“四二二”家庭将大 量涌现。较高的老龄化发展速度及家庭结构的急剧变化，导致我国出现了较多的 1 数据来源：国家人口计生委2 0 0 3 年预测结果h t t p ：# w w w g s j s w g o v c n h l m l z g r k s j t j l l5 2 2 68 1 4 h t m l 2 浙江大学硕士学位论文问题的提出及研究的方法和意义 “空巢家庭”，依靠“养儿防老”的传统方式己不够现实。我国面临着较发达国 家更为严峻、复杂的养老形势。“养老”已成为一个重大的社会问题，不仅政府、 社会等对此广泛关注，学术界在此方面的研究也逐渐增多。 1 2 2中国退休人士的房产拥有量状况 随着多年住房制度改革的深入，越来越多的城市家庭通过购入房改房和商品 房的方式拥有了房产。对很多家庭而言，住房已成为家庭财产的主要部分。研究 发现，退休人士往往拥有价值较高的房产。中国社科院曹子玮博士( 2 0 0 2 ) 调查 发现，我国城市居民家庭现有房产价值( 含装修) 户均为1 0 9 4 万元，占家庭平 均财产的4 7 9 。而在经历了2 0 0 2 2 0 0 7 年这一波的房价翻番大涨之后，更重 要的是住房商品化取得丰硕成果之时，这一比重又有了大幅提高。这种现象并非 我国的特例，在许多西方国家也普遍存在着。这就为以房养老的实施提供了现实 基础。 老年人退休后收入急剧减少，用以支持他们日常生活所需要的货币资产缩 减，而对现金的需求则又较以往更为强烈。越来越多的老人持有上百万元的高价 值房产，却因日常可支配现金收入过少而没有作为“百万富翁”的感觉通过以 房养老的办法，将住房资产在老人的有生之年逐步转换为可供养老的现金，同时 又能使老人继续居住在抵押房产内，老有所居，就是两全其美的好办法。 1 2 3 以房养老理念 “以房养老”，是指利用个人或家庭生命周期和住宅生命周期之间存在的差 异，依据个人或家庭所拥有的资源在一生中最优化配置的理论，使住房等不动产 通过某种制度安排，实现价值上的转换与流动，对个人或家庭的养老保障事宜发 挥相应的功用。2 一般而言，房屋的寿命远长于老人的寿命，通过“以房养老” 的方式将老年人身故后住房仍旧剩余的价值提前释放，就可以使住房的效用发挥 实现最大化，又对老有所养提供了最好的保障。 鉴于人口结构老龄化的日趋严重，养儿防老等传统养老方式已经越来越不现 实，而社会保障体系又无法满足全民保障的需要，“以房养老”这一实用的新方 2 柴效武以房养老理念 m 浙江大学出版社2 0 0 7 浙江大学硕士学位论文 问题的提出及研究的方法和意义 法可以填补这方面的不足。传统意义上的“养儿防老”是在老人在年轻的时候培 养子女，晚年时期由子女在物质和精神等方面提供养老保障。现在“以房养老” 又将其扩充到另一个层次，年轻时攒钱买房，晚年时通过“以房养老”将房屋变 现，以供养老所用。 1 2 4 反向抵押贷款介绍 “以房养老”的一个较为成熟的操作模式是反向抵押贷款。反向抵押贷款又 称为房屋净资产抵押贷款，这项金融产品允许离退休的老人把自有产权的房产转 换成一笔一次性收入或年金收入，并在借款期内，老人还可以继续住在自己的房 子里，保留对房屋的产权，直到死亡、出售房子或搬到其他地方居住为止。这时， 这份反向抵押贷款才宣告到期，房屋所有权随之转移给贷款机构。 本贷款称为“反向”抵押贷款，是因为该金融产品的现金流方向与传统抵押 贷款的现金流方向相反，即从贷款人流向借款入。在反向抵押贷款的特别设计下， 本贷款到期之前，借款人不需要偿付贷款本息，期间利息按复利计算。贷款按一 次性付清、年金、信用限额或前三项的任意组合等形式来支付。 反向抵押贷款的出现离不开两个关键因素，一是人口老龄化问题的日趋严 重，政府和个人对养老问题都感到压力倍增；二是居民，特别是老年人的资产大 部分以固定资产状态存在着，流动性不足导致养老资金的匮乏。反向抵押贷款在 固定资产和流动资产之间嫁接桥梁，使两个问题迎刃而解。 反向抵押贷款主要在以下六个方面异于传统抵押贷款： 1 贷款期间不存在本息的偿付，但贷款利息和可能产生的管理费会累积起 一笔大额的贷款余额。这笔余额在贷款到期时进行偿还，且偿付额仅仅来自于出 售该房产所取得的收益； 2 反向抵押贷款的用途在于提供给老年人一笔相对应于房产价值的贷款， 使他们可拥有一笔可自由支配的收入用于当期的生活消费和房屋维修； 3 虽然有些反向抵押权有固定的还款期限，但最普遍和广受欢迎的模式是 允许借款人在死亡、自愿搬离之前一直待在住房中，且不必还款； 4 贷款是“无追索权的”，即贷款人不能用借款人的其他资产来偿还贷款本 息，到期后的偿付款额也不超过抵押房产本身的价值。如到期时，贷款余额超过 4 浙江大学硕士学位论文问题的提出及研究的方法和意义 了抵押的房产本身的价值，贷款机构能拿到的偿付额最多也仅相当于这份房产的 价值； 5 贷款的目标客户是一个特定群体，通常是6 2 岁以上的老年人，而非适合 于任何人； 6 反向抵押贷款额度的唯一衡量依据是该抵押房产的价值。一般情况下， 贷款的最高限额是用贷款相对于房产价值的一个比率( 1 0 a n t o v a l u e ，l 1 ) 和 房产价值的积来表示的。 1 3 本文的研究思路和方法创新 在人1 3 老龄化日趋严重的社会背景下，本文从制度变迁的角度，以美国反向 抵押贷款制度运营演变的历程为例，分析了整个运营制度的演变过程，并解释了 为何按此路径演变。接着从实证的角度，采用回归方法，选取平均利率和最高贷 款额度分别代表公众需求和政府支持力度做自变量，测算两者相对于因变量反向 抵押贷款发行量的系数大小，判断影响程度。之后，借鉴美国推行反向抵押贷款 的经验教训，提出对中国推行反向抵押贷款的启示和推广步骤。 本文运用理论分析和实证分析相结合的方法，分析了美国反向抵押贷款运营 制度演变过程中的制度特征、制度缺陷等，之后运用历史数据的实证分析来印证 理论分析的结果。本文的研究思路和方法中有以下创新之处： 1 虽然社会对本文研究产品的关注度较高，众多学者对该产品也做了大量 的研究，在可行性分析、产品定价和风险防范等方面得出了一系列研究成果，但 以整个发展历程为研究角度的几乎没有。本文将从美国反向抵押贷款运营制度演 变的整个历程为分析的抓手，总结影响反向抵押贷款发展的几个重要因素； 2 本文运用理论分析和实证分析相结合的方法，在研究方法上进行了一定 程度的创新，运用最新数据和实际现状来印证分析的结论，并根据分析所得的结 论归纳了美国发展该产品的经验； 3 本文提出了自己的理论观点：反向抵押贷款是一项适合国民养老需要的 金融产品，但要在中国推广这一产品，尚需要一个稳定、发达的金融体系。同时， 在市场推广中应由政府来主导，对产品结构进行适当改善，以适合中国民众的需 求。 气 浙江大学硕上学位论文问题的提出及研究的方法和意义 总之，本文在阐述相关理论和总结前人的研究成果的基础上，针对自己研究 的问题，对研究方法进行了创新，并且在实证研究中注意了数据的时效性，使研 究成果更加具有可信度。 1 4 研究的框架 对反向抵押贷款的研究大多数集中于可行性分析、产品定价和风险防范等角 度，而实证研究更是被众多学者运用，具有相当程度的可信度。但为了更加深刻 全面地分析反向抵押贷款，本文将采用理论分析和实证分析相结合的方法，从制 度变迁的角度对美国反向抵押贷款市场发展的整个历程做出分析，并用实证手段 对理论分析得出的结论进行论证文章的结构如下所示： 首先，提出论文论题的相关背景、研究的意义和方法及将使用的研究方法和 框架。 其次，从理论和实证两个方面对美国的反向抵押贷款和制度演变的相关理论 和文献进行综述，并着重关注该领域理论研究的最新拓展和方法应用，在此基础 上形成论文的理论指导和实证研究方法借鉴。 再次，对美国反向抵押贷款运营制度演变的过程给予较为全面的说明，从制 度变迁的角度考察分析美国反向抵押贷款及其市场的成长过程，进行理论分析。 将整个历程分为四个阶段，分别对每个阶段进行叙述并分析演变原因。在分析过 程中，尝试理清促进反向抵押贷款发展的各种因素及其相互关系，并阐述金融机 构如何通过改变设计原理中的变量，来改善反向抵押贷款的产品结构。然后，对 美国发展反向抵押贷款的经验进行总结，在此基础上，通过实证方法，建立模型， 来分析政府、利率等因素对反向抵押贷款运营制度演变的影响程度。 第四，分别论述新加坡、英国、法国等五个国家如何借鉴美国经验发展本国 反向抵押贷款市场，并做出整体总结，揭示经验教训。 最后，由前文的经验教训得出对中国推广反向抵押贷款业务的启示，设想在 中国发展反向抵押贷款市场的战略程序。 6 浙江大学硕士学位论文美国反向抵押贷款运营制度演变分析 2 相关理论及研究的历史与现状 2 1 反向抵押贷款理论综述 与本文主体相关的理论有如下几个：制度变迁理论和外部性理论。 2 1 1 制度变迁理论 诺斯( 1 9 8 1 ) 认为：“制度是一系列被制定出来的规则、守法秩序和行为道 德伦理规范，它旨在约束主体福利或效用最大化的个人行为” 制度变迁是指制度的替代，转换与交易的过程，是用一种效益更高的制度对 现存制度的替代过程。制度变迁的基本动力就是行为主体追求利益的最大化。其 诱致因素在于经济主体期望获得最大的潜在利益，因为旧有制度转向新制度变得 有利可图，因此对新制度产生需求，相应地产生新制度的供给。如果一种制度安 排还存在潜在利益的话，就意味着这种制度安排尚没有达到帕累托最优状态，而 是处于一种非均衡状态。这就出现了制度变迁的客观必然性和基本动力，但变迁 的发生还取决于制度变迁的收益成本分析。从一种制度转向另一种制度，需要付 出成本，如果这种变迁的成本小于新制度带来的净收益，制度变迁才会发生。 制度变迁具有路径依赖的特性。从深层原因分析，这种影响来自于利益因素。 因为任何既存的制度都是一种利益格局的固化，而正式规则的调整和制度的变 迁，必然会重新界定人们的利益格局，并对原有的意识形态、价值观念、社会习 惯产生冲击，这必然会受到既有利益集团的强烈反对与阻挠，从而增大制度变迁 的实施成本和摩擦成本。通过相对价格的变化改变了人们之间的激励结构和利益 格局，改变人们的偏好和行为模式，并逐步改变人们的理想、风尚，信念和意识 形态，不断将潜在利润即外部利润内部化，最终实现制度变迁或创新。 林毅夫( 1 9 8 9 ) 将制度变迁的模式分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两 道格拉斯c 诺思著厉以平译经济史上的结构和变革咖北京：商务印书馆1 9 9 2 康芒斯著，于树生译制度经济学【m 】北京：商务印书馆1 9 9 4 浙江大学硕士学位论文美国反向抵押贷款运营制度演变分析 种。诱致性制度变迁是行为主体追求并获取外部利润的自发性反应，其行为主体 是一群人或一个团体，即诺思所说的初级行动集团，其变迁取决于初级行动集团 的预期收益和预期成本的比较。当存在潜在收益的时候，诱致性制度变迁就会发 生。强制性交迁是指制度变迁在政府的推动下，通过改变制度的供给曲线而产生， 其变迁主体是一国政府。由于这是国家主导的自上而下的一种制度变迁过程，该 制度变迁方式的特点是强度大、速度快。 美国的反向抵押贷款制度演变，可以更多地归于诱致性变迁。1 9 8 1 年之前， 反向抵押贷款是由小型贷款机构或地方政府发起并承办，他们是市场上卖方的主 体，联邦政府几乎没有涉足其中。1 9 8 1 年之后，政府开始主导该产品的推广运 营，但政府的作用主要是指定机构推广，并在市场环境、法律法规及监管等方面 间接推动，没有对不进行运营制度变迁的机构采取惩罚措施，不符合强制性变迁 的标准。 诱致性变迁支付矩阵模型构造如下： 参与方一 不变变 参与方二 不变1 0 ，00 ，1 i 臣五工工口 当参与方一和参与方二都不求变动时，制度保持原样。当一方发生变化时， 得新收益1 ，不变方收益为0 。所以，双方都会变，分别获得新制度带来的收益 1 。面临着越来越严重的人口老龄化问题，政府有两种选择，一是使用财政资金 来为养老问题买单，二是运用金融政策促进养老金融工具的发展，以房养老，以 “老”养老。显然政府会选择后者，以金融政策推动养老工具的发展。为了自身利 益，市场各方都会选择变化，使自身行为与政府政策相一致，由此完成量变到质 变的过程。 反向抵押贷款运营制度的演变中，还包括产品结构和伦理规范等方面的变 迁。反向抵押贷款的发展历程是一个产品结构设计及相关制度法规逐步优化的过 程，变化的方向是一致的，即越来越符合公众的需求。最初的反向抵押贷款规定 了贷款的用途、期限、采用固定利率，接着出现的产品增加了借款人的终身居住 权( 贷款无期限) ，并规定机构可以分享房产增值的收益。之后支付贷款的方式 曲来源：h t t p ：a c a d e m y d u f e e d u c n t e a c h i n g x u e x i z i y u a n 1 4 z g i j p d f 8 浙江大学硕士学位论文美国反向抵押贷款运营制度演变分析 也逐渐多样化，出现了信用额度型反向抵押贷款，而且利率也采用了可调整利率。 随后政府机构设计并发行的h e c m s 进一步完善了产品结构，并在随后几年中一 直进行结构微调。现在，最新的产品规则调整又将贷款限额进一步上调至4 1 70 0 0 美元，调低了贷款费用，而且将贷款用途扩展到了新屋购买等方面。总之，一系 列的结构制度变迁，使得反向抵押贷款对公众的吸引力越来越大。 反向抵押贷款的发展历程也是一个国民伦理道德观念逐渐转变的过程。反向 抵押贷款推行过程中的一大阻力，就是老人的遗产动机，即老人希望把房产作为 遗产传给下一代，因此不愿意将房屋抵押来换取养老金。随着政府和媒体不断地 宣传反向抵押贷款，并进行国民理财教育，该产品逐步为越来越多的人所接受。 人们的观念开始发生转变，因遗产动机而产生的抵触心理渐渐减弱。 2 1 2 外部性理论 在现代经济学理论体系中，“外部性”也称外在效应或溢出效应，主要是指 一个经济主体的活动对旁观者福利的影响，这种影响可以是有利的，也可以是不 利的。它并不是在有关各方以价格为基础的交换中发生的，因此其影响是外在的 如果给旁观者带来的是福利损失( 成本) ，可称之为“负外部性”；反之，如果给 旁观者带来的是福利增加( 收益) ，则可称之为“正外部性”全体社会成员都可 以无偿享受的公共物品，可以说是正外部性的特例。经济生活中的外部性是广泛 存在的。 反向抵押贷款本身具有明显的正外部性。通过开展住房反向抵押贷款，贷款 机构可以获利，借款人也可以实现自我养老，国家社会保障的压力得到减轻，社 会稳定和和谐社会的构建得到保障，这是典型的外部经济。住房反向抵押贷款的 推出会面临着较多的风险，对于这种具有正的外部性的产品，需要政府的主导和 政策的支持，比如对其进行担保等，以保障这项正外部性业务持续发展。 2 2 国内外反向抵押贷款研究综述 2 2 1国外反向抵押贷款发展研究综述 2 0 世纪7 0 年代期间，出现了一些关于在美国老年人中引进反向抵押贷款的 9 浙江大学硕士学位论文美国反向抵押贷款运营制度演变分析 调查和研究。这其中包括由y u n g p i n gc h e n 教授在洛杉矶关于“住房供给的年金 计划”的调查研究，由k e ns c h o l e n 教授直接管理的“反向抵押贷款的研究工程” 及1 9 7 8 年由威斯康星州资助的老龄人口研究等。接着，1 9 8 1 年美国联邦政府成 立国家住房资产转换中心( n c h e c ) 。1 9 8 4 年出现了第一家私人反向抵押贷款 机构p r u d e n t i a l b a c h e 保险公司。到了1 9 8 7 年，国会授权联邦住宅和城市开发 部( h u d ) ，根据1 9 8 7 年国家住房法案( n a t i o n a lh o u s i n ga c to f1 9 8 7 ) 面向老 年人推出了住房权益转换抵押贷款( h e c m s ) 。至此，反向抵押贷款开始受到人们 的重视。 到了2 0 世纪9 0 年代，关于反向抵押贷款的研究逐步增多，但多数集中在反 向抵押贷款的可行性分析、市场需求分析等方面。主流观点认为：住房资产流动 能给老年人带来很大的帮助，反向抵押贷款拥有很大的市场。s h e i n e r 和 w e i l ( 1 9 9 2 ) 关注更年长的老年人群体，发现随着年龄的增长，房主存活率迅速降 低。他们估计当家庭中最后一个人死亡之后，房产还能留下4 2 的价值，这一发 现为老年人减少住房资产来增加当期消费模式的可行性提供了现实证据。m e r r i l l ( 1 9 9 4 ) 估计美国反向抵押贷款潜在市场大约有8 0 万户，而r a s m u s s e n ( 1 9 9 7 ) 1 的估 计则多达6 7 0 万户。t h o m a sd a v i d o f f ( 2 0 0 4 ) 根据2 0 0 0 年美国人口普查结果和2 0 0 1 年美国住房调查的数据，得出这样的结论：通过反向抵押贷款，老年人能释放的 住房资产多达1 0 亿美元。这些研究证明了反向抵押贷款不仅可行而且很有必要。 还有部分学者通过论证反向抵押贷款对借款人收入状况的改善程度来说明 该产品的可行性，不过这方面一直存在有较大的争议。v e n t i 和w i s e ( 1 9 9 1 ) 最先 对反向抵押贷款潜在市场做学术性研究，认为多数美国人通过住房资产的形式储 存个人资产。他们通过s i p p 数据，分析老年人的资产组成，结论为大部分老年 人以固定养老金为生，唯一可用于增加消费的资产就是住房。m a y o r 和 s i m o n s ( 1 9 9 4 ) 使用1 9 9 0 收入和分享程序调查，发现六百多万老年人拥有高质量 的房产，通过反向抵押贷款能够增加他们的每月收入。对于大多数家庭来说，虽 然反向抵押贷款支付很少，只有每月收入的一定百分率，但对处于贫困线以上的 将近1 5 0 0 万老年人来说，反向抵押贷款还是可以增加他们的收入。他们指出大 多数h e c m s 借款人选用信贷支付，这是因为老年人几乎没有流动资产。他们提 出一次付清贷款，此款项可以保护他们的房子、卫生保健和汽车免受金融冲击， 1 0 浙江大学硕士学位论文美国反向抵押贷款运营制度演变分析 这对多数老年人来说，是非常有价值的。通过s p i p 得到的数据表明，如果全部 支付信用贷款额，能够为多数老年私有住房拥有者增加1 倍或更多的流动资产。 m e r r i l l ，f i n k e l 和k u t t y ( 1 9 9 4 ) 通过美国住房调研数据估计反向抵押贷款市场的 潜力，超过1 2 0 万位老年人拥有房子的完全产权，且能从反向抵押贷款中获益。 他们压缩了一个主要的老年人群体，年龄在7 0 岁以上，年收入少于3 万美元， 房屋公允价值在1 0 万2 0 万美元，至少在该房子住了1 0 年以上，约有8 0 万家 庭，这可以被解释为反向抵押潜在需求的更低界线。研究表明对低收入家庭来说， 通过反向抵押贷款每月获得的收入占总收入很大比例，这对老年人养老生活质量 的提高非常有益。 r a s m u s s e n ，m e g b o l u g b e 和m o r g a n ( 19 9 5 ) 利用1 9 9 0 年人口和住房统计局 公共使用微型数据样本( p u m s ) 估计了反向抵押产品的潜在需求，同时参考 h e c m s 的情况。研究认为，约有1 6 0 万名收入不到贫困线1 2 的老年妇女能通 过反向抵押提高收入。对6 9 岁以上，年收入小于$ 3 万的老年人，通过使用年金 式反向抵押贷款，至少可以使收入提高2 5 。 老年人申请反向抵押贷款，主要是有两方面的原因：一是年龄的增长导致资 产减少；二是资产的多样化配置。对许多家庭来说，年金量虽不大，但却增加了 流动财富。随后，k u t t y ( 1 9 9 8 ) 明确地把重点放在贫困人口上，目标为住房公平 转换抵押( h e c m s ) ，该抵押产品是贫困户主可以得到的，尽管该计划没有通过收 入审查来限定贷款资格，但h e c m s 的设计目标是为了3 1 、偿低收入户主。通过实 证研究，他调查了通过反向抵押使老年人贫困状况改善的范围，这一业务的运营 不需要大量的政府开支，利用了老年贫困人员的高住房拥有率和他们在不同年龄 层次的心理倾向变化。结果表明在美国，贫困的老年人采用h e c m s 可以使其收 入水平增加2 9 。这些研究使我们对反向抵押贷款在中国的开办前景非常乐观。 还有许多学者从道德伦理方面进行了研究，比如遗产动机。s h e i n e ra n d w e i l ( 1 9 9 2 ) 研究后估计，4 2 的老年人将没有债务的住房作为遗产留给后人。h u r d ( 2 0 0 1 ) 建立了一个遗产动机模型，并用存在遗产动机时的数据来检验，发现如果 当一个人寿命不确定时，不论他是否有子女，都将减少住房资产。c a p l i n ( 2 0 0 2 ) 调查表示，应用反向抵押贷款产品的老年人在年龄分布上有很大的随机性，参与 h e c m s 项目的老年人平均年龄为7 6 岁，住房平均价值为$ 1 0 2 万，比预先估计 浙江大学硕士学位论文美国反向抵押贷款运营制度演变分析 的$ 7 04 1 8 要高，参与反向抵押贷款的老年人中有4 4 生活在平均水平之下，从 h e c m s 项目得到的贷款额占到收入的7 8 ，也较预期的3 8 要高，另一个明显 特征是这些老年人中有7 5 没有子女。尽管学界对遗产动机有不同的看法，但基 本上认同遗产动机是影响反向抵押贷款发展的因素之一 近几年，随着反向抵押贷款市场的蓬勃发展，学者在反向抵押贷款定价和风 险规避等方面的研究不断加深。s z y m a n o s k i 和e d w a r dj j r ( 1 9 9 4 ) 分析了反向抵 押贷款中的风险，并解释了h e c m s 的定价模型。他们认为老年人的长寿风险是 一种可以分散化的风险。通过聚集大量的反向抵押贷款可以有效控制长寿风险。 而利率风险在一个国家范围内是不可分散的，是引起反向抵押贷款模型中不确定 性的一个因素。考虑到实际的利率升降问题，借款者的贷款额度将被减少。住房 价格波动风险是部分可分散风险。可以通过在许多不同地区房产市场上大量贷款 的方法使风险降到最低程度。他们也给出了h e c m s 定价模型： 研( ，) 】( 1 + f ) - 研脚( ，) 】( 1 + f ) - ( 2 1 ) t = ot = o s z y m a n o s k i ( 1 9 9 4 ) 认为长寿风险是可变风险，可以通过不同地区大量放贷来 进行有效地管理。于是，贷款人或保险人可通过死亡率表来估计将来贷款的终止 期。虽然可能会存在逆向选择的问题，但是根据他的调研发现，许多借款人关注 特定的反向抵押贷款支付方式是因为他们的病，而不是预期寿命。他也讨论了利 率风险对反向抵押贷款的影响。为了减少利率风险，多数反向抵押贷款采用每月 可调整的、定期或终生的国库券利率。贷款机构通过房产市场，根据一些不确定 的房产价值集聚一定的贷款额，使贷款方式趋于多样化。为避免交叉风险，贷款 机构根据借款人的年龄和当前利率的一定比例来确定住房价值，比如根据住房价 值的5 0 限定最初贷款的额度。 r a s m u s s e n ，m e g b o l u g b e 和m o r g a n ( 1 9 9 7 ) 指出因借款人寿命预期和不动产占 有情况的不确定，使得估计偿还期很困难，因此产生交叉风险。为此贷款额必须 设置得较低，确保抵押品保持充分的价值以便代替在这个不确定期间的留置权。 m i c e l i 和s i r m a n s ( 1 9 9 4 ) 讨论了房屋维护风险对反向抵押贷款的影响，提 出了一个理论模型。他们认为由于反向抵押贷款的债务是有限制的，仅限于房屋 的价值，所以借款人缺乏对房屋进行基本维护的动力，从而导致抵押品价值的降 浙江大学硕士学位论文美国反向抵押贷款运营制度演变分析 低，给贷款机构造成损失。他们认为贷款机构应限制反向抵押贷款的总额，或收 取保险年金以维持房屋维护的必要支出。 s h i l l e r 和w e i s s ( 2 0 0 0 ) 针对房屋价值转化中的道德风险，提出了使用于反向 抵押贷款、房屋价值保险、住房合作、共同财产抵押等多种形式的道德风险评估 模型。他们分析当私有住房拥有者在改善或能维持财产价值维护方面投资很少 时，就存在投保风险。由于资产净值减少，私有住房拥有者在总的维护方面也逐 渐减少。他们认为，规避道德风险的一个有效措施是，把全部或部分房产未来的 结算价格( 支付额) 同一个事先选定的房地产价格指数相联系，运用房地产价格 指数来解决道德风险问题 。 m a y e ra n ds i m o n s ( 1 9 9 4 ) 和c a p l i n ( 2 0 0 2 ) 将反向抵押贷款发展不顺利的主要 原因，归结于反向抵押贷款的高额交易费用、市场存在的道德风险与逆向选择上。 目前，反向抵押贷款市场尚未达到规模效应，不完全竞争及交易费用居高不下， 阻碍了反向抵押贷款市场的更好地发展。他们认为要想充分释放反向抵押贷款作 为金融养老工具的潜力，政策制定者就需要为反向抵押贷款市场提供制度上和法 律上的支持。 t h o m a sd a v i d o f f 和g e r dw e l k e ( 2 0 0 4 ) 提出由于逆向选择和道德风险的存在， 反向抵押贷款市场是比较非理性的，借款人具有选择优势，借款人的快速流动性 减少了应收账款超过房产价值的风险。 t h o m a sp b o e h r n 和m i c h a e lc e h r h a r d t ( 1 9 9 4 ) 使用d u n n 和m c c o n n e l l ( 1 9 8 1 ) 的利率参数( p = o 8 ，l a = o 0 5 6 ，九一0 2 4 7 ) 对反向抵押贷款的风险进行测定。目的 在于比较反向抵押贷款与一般金融工具的利率风险。实证研究表明，反向抵押贷 款的风险是非常巨大的，在很多情况下是传统贷款风险的许多倍。金融机构如不 能准确地测定反向抵押贷款的利率风险并采取措施规避这种风险，在利率异常波 动时就有可能蒙受巨大的损失。 c h i n l o y ，p e t e r 和m e g b o l u g b e ， i s s a cf ( 1 9 9 4 ) 设计了一个数学模型测度反 向抵押贷款的利率风险。他们认为无风险利率的瞬间水平服从c o x 、i n g e r s o l l 和 r o s s ( c i r ) 随机过程： 房产价格指数是一个比较客观的对照标准，可用于衡定借款人是否对抵押房产 进行了消极处理，以保护贷款机构的利益。 1 3 浙江大学硕士学位论文 美困反向抵押贷款运营制度演变分析 d r = d ( 一r ) d t + t r x 层r d r ( 2 2 ) 得出确定反向抵押贷款价值的基本偏微分方程： 1 日+ e 【( 一，) 一兄r 】+ 只，矿+ c + a f ( t ) 一p 卜r p = 0 ( 2 3 ) 也有许多学者对美国之外的市场的发展状况进行了研究。h i s a s h io h g a k i ( 2 0 0 3 ) 探索了日本反向抵押贷款的发展里程。m t i h c e l la n dp i g g o t t ( 2 0 0 4 ) 研究 了日本的情况，认为虽然日本近年来房地产价格有所下降，但日本的老年人口仍 然拥有大量高价值的房产。同时，日本的人均寿命位于世界前列，而出生率的持 续降低，使日本的退休保障体系面临着严重的挑战。在财政吃紧的情况下，通过 反向抵押贷款将住房价值释放出来，是促进老年人消费水平的一种很好选择，还 能降低对公共养老金的依赖程度，减少对长期医疗设施等的需求。他们还就美国 和日本的情况进行了比较，最终得出在日本推行反向抵押贷款是可行的。 n g e e c h o o nc h i a a n da l b e r tkc t s u i ( 2 0 0 4 ) 研究了拥有公共住房的“高资产、 低现金”的新加坡人开展反向抵押贷款的可行性。w a i