（西方经济学专业论文）投资基金行为及其市场影响研究.pdf

摘要 投资基金在现代资本市场中已经成为不容忽视的资本力量。基金的投资行为 对于资本市场的宏观表现在某种程度上具有举足轻重的作用和影响力。而且，这 种影响力随着基金资产规模的不断扩张还在不断加强，尤其是对于我国的资本市 场，这种作用更加明显。学术界对投资基金行为的研究主要集中在三个方面。 首先是对投资基金投资行为特征的研究，主要包括正反馈交易行为，负反馈 交易行为以及羊群行为。不同的交易策略对市场的宏观影响是不同的，而且，这 种宏观效应与市场条件密切相关。例如正反馈交易行为，由于交易者是按照过去 历史价格趋势来制定未来交易策略，因此，如果市场是有效的话，价格已经充分 反映了市场信息，如果继续按照过去的趋势来预测未来，那么将会使价格波动更 加厉害，价格与价值的偏离更大；然而，如果市场并非有效，也就是说新信息的 消化需要一个比较长的时间，那么采取正反馈交易策略反而会使价格与价值相吻 合。所以，我们在考察交易行为与市场影响的时候，必须考虑到投资基金所在的 资本市场的市场化程度。 其次是对投资基金市场收益与资本市场价格玻动性关系的研究。这主要是从 宏观层面来探讨投资基金交易行为对市场的宏观影响。一般的研究方法就是采取 简单的回归分析。正如前面所说的，投资基金对市场的影响很大程度上取决于投 资基金所处的市场条件。所以，不同的市场，其实证的结果也是不确定的。 最后是对开放式基金申购赎回行为的研究。随着开放式基金的不断发展，关 于开放式基金的行为研究也越来越吸引着学者们的兴趣。但是本文限于我国的基 金业的发展情况，并没有对我国开放式基金申购赎回行为进行实证检验。 对我国基金投资行为的实证检验结果表明，我国投资基金行为对市场的影响 十分显著，既有有利的影响也有不利的影响，总体来看还是利大于弊。投资基金 的示范效应，价值投资理念等等对稳定我国资本市场价格，发挥市场配置资源和 价值发现的功能具有重要作用。当然，投资基金由于交易量庞大，对资本市场的 价格波动也有不利的影响。作为监管部门，既要发挥投资基金积极的作用，也要 加强监管，限制其不利的影响。 关键词：投资基金正反馈交易策略负反馈交易策略羊群行为有效市场 分类号：f 8 3 0 9 1 2 a b s t r a c t i n v e s t m e n tf u n dh a sb e e nag r e a tp o w e ri nm o d e mc a p i t a lm a r k e t t h eb e h a v i o r so f i n v e s t m e n tf u n dh a v eal o to fi n f l u e n c eo nc a p i t a lm a r k e t a n d ，w i t ht h eg r o w i n go f i n v e s t m e n tf o n d ，t h i si n f l u e n c ea l s oi sg r o w i n g , e s p e c i a l l yf o ro u rc o u n t r y sc a p i t a l m a r k e t r e s e a r c h e r su s u a l l yf o c u so nt h r e ep o i n t s ： f i r s t p e o p l eo f t e nf o c u so l lt h eb e h a v i o r so fi n v e s t m e n tf o n d t h e s eb e h a v i o r a l i n c l u d ef e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g ya n dh e r db e h a v i o r d i f f e r e n tb e h a v i o r sh a v e d i f f e r e n ti n f l u e n c e so uc a p i t a lm a r k e t a n dt h i sr e l a t i o ni sr e l a t e dw i t ht h ec o n d i t i o n s o fc a p i t a lm a r k e t i ft h ec a p i t a lm a r k e ti se f f i c i e n tm a r k e t ，i nw h i c hp r i c eo fs t o c kh a s b e e nf u l l yr e f l e c t e dt h ei n f o r m a t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，t h ef e e d b a c kt r a & n gs t r a t e g yi s n o te f f i c i e n t t h er e a s o nf o rt h i si st h a tt h i ss t r a t e g yi sb a s e do nt h eh i s t o r y s e c o n df o c u si st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e t u mo fi n v e s t m e n tf u n da n dt h e f l u c t u a t i o no ft h ep r i c eo fs t o c k a sw eh a v em e n t i o n e d ，t h er e l a t i o n s h i po ft h et w oi s n o tc h a n g e l e s s i ti sd e p e n d e do nt h ec o n d i t i o n so ft h ec a p i t a lm a r k e t , i ft h em a r k e ti s e 筋c i e n to rn o t t h et h i r dp o i n ti sa b o u tt h eo p e n e n df u n d c o n s i d e r i n go u rc o u n t r y c o n d i t i o n s ，i n t h i sp a p e rw ew i l ln o tm a k ead e e pr e s e a r c ho nt h i sf o c u sb e c a m et h e r ea r en o t e n o u g hd a t a b u tt h i si sn o tm e a n i n gt h a tt h i sp o i n ti sn o ti m p o r t a n t i nf a c t , d u et ot h e f a s tg r o w i n go fo p e n - e n df o n d , t h i sp o i n th a sb e e nt h em o s ti m p o r t a n to ft h i s r e s e a r c h t h er e s u l t so fo u rt e s to nc h i n a sc a p i t a lm a r k e tt e l lu st h a tt h eb e h a v i o r so f i n v e s t m e n tf u n dh a v eag r e a tp o w e ro nt h ep r i c eo fs t o c k a n dt h eg o v e r n m e n th a st o m a k ea ne f f i c i e n ts t e pt os u p e r v i s et h et r a d i n go fi n v e s t m e n tf u n d k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tf u n d ，f e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g y , h e r db e h a v i o r , e f f i c i e n t m a r k e t j o u r n a lo fe c o n o m i c sl i t e r a t u r ec l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 1 3 引言 我国的基金市场正处于快速发展的初期阶段，基金资产的规模不断增长，基 金的种类也不断丰富。在大力发展机构投资者政策引导下，近年来证券投资基金 获得了飞速发展。自1 9 9 8 年第一只规范化的证券投资基金成立以来，经过短短 6 年的发展，截止2 0 0 4 年1 0 月底，已成立基金管理公司4 7 家，其中中资管 理公司3 3 家，中外合资公司1 4 家；共有基金1 5 3 只，基金总份额达到3 1 7 9 亿份，基金净值达到3 2 3 6 亿元。其中9 月底两市1 1 1 只股票型基金份额2 3 2 7 亿份，净值达2 3 1 6 5 亿元，占同期沪深两市流通市值1 2 1 5 2 亿元的1 9 ，基 金已成为市场最主要的机构投资者。而去年( 2 0 0 5 年) 又是基金规模继续扩张 的一年，基金总份额突破了5 0 0 0 亿份。共有5 8 只开放式基金在2 0 0 5 年内发行 并募集成立。募集总份额为1 0 0 6 3 2 亿份。其中，货币市场基金1 5 只，短债基 金2 只，募集分割总计5 3 1 9 7 亿份；股票及混合型基金4 1 只，募集总份额4 7 4 3 4 亿份。 资产规模和种类的不断扩张和丰富使得基金市场和基金投资者的行为对整 个资本市场的影响力越来越大。( 如图1 ) 图1 我国基金发展情况( 1 9 9 8 年到2 0 0 3 年) _ _ ，。 直 盘 溺 。凇一 涵 箩萨扩梦萨 萨。 资料来源：中国基金网 面对如此迅速发展的中国投资基金业，投资基金公司的投资行为究竟对中国 的资本市场有什么影响成为了人们关注的焦点。一般来说，基金的投资行为与资 本市场之间的关系应该是一个互动的关系，两者相互影响。其中资本市场的变动 应该占据主导地位。这种互动关系主要体现在两个方面：基金投资行为与市场变 动的关联性；基金投资行为对资本市场的影响。 4 o o o o o o o o o 驰伯埔o 暑 ” o 基金投资行为决策是基于对市场状况的表现来做出的，因此，市场状况的变化决 定了基金投资行为人的行为选择。具体来说，因为基金投资者一般都是以一种资 产组合作为投资标的，随着市场状况的不断变动，这种资产组合的方式也会随着 市场的变动而变动，不断改变着各类资产在整个资产组合中所占的比重，从而能 够获得最大的收益。已经有很多学者对我国的资本市场进行了实证检验，结果表 明，基金仓位的变动与h 股市场的走向具有显著的相关关系。 随着市场和基金的不断发展，基金在市场中的地位不断提升，其投资操作对 市场的影响力也不断加强。从基金直接的投资操作角度看，其在2 0 0 3 年所采取 的向核心产业( 即蓝筹股) 不断集中化的策略，与市场结构性调整方向相互一致， 并形成了某种程度上的共振效应。其结果是基金重点持有的核心资产品种，成为 市场结构性调整的最大的赢家。基金所持有的核心资产，在基金资金的支持下， 成交活跃，成为引导市场变动的重要力量。随着基金力量的加强，其作为流通股 股东利益的代表的作用也日益体现。例如，在2 0 0 3 年，基金联合抵制招商银行 推出不公正对待流通股股东利益的可转债融资的方案。虽然最后在非流通股股东 占绝对比例的情况下，可转债方案还是获得了通过，但基金在其中所体现的作用 确实不可忽视。而最典型的例子莫过于在股改过程中，基金联合要求宝钢股份和 长江电力修改过低的股改对价方案，并使两公司修改原先的方案，提高对价的水 平，也为其他即将进行股改的上市公司确立了支付对价的参照标准。基金力量壮 大，作为流通股东利益的代言人地位就越显著，使得市场各方面，包括管理层， 上市公司等对于流通股股东的利益的重视程度都得到了极大的强化。 目前关于投资基金行为的研究主要是从宏观和微观两个方面展开的。从微观 来看，主要是对基金投资策略的市场后果来进行检验。尤其是反馈交易策略和羊 群行为的检验，从而判断出基金交易行为对市场价格的影响来。而宏观层面的研 究主要是从基金收益，与基金持股比例与资本市场价格波动的关联性上来考量。 但是，很多学者在进行检验的时候往往忽略了市场条件对结论的影响。这很容易 得出非常武断的结论。事实上，市场条件很大程度上决定了投资基金的交易行为 对市场影响的程度。这里所谓的市场条件就是指市场的有效性。本文的创新之处 在于，不仅仅对于我国资本市场投资基金交易行为的市场影响进行简单的实证检 验，而是在此基础上进一步从制度上和市场条件角度来分析我国投资基金交易行 为对资本市场的影响力。在此基础上得出结论并提出政策建议。 5 关于本文的结构，笔者将会做出如下的安排：第一章主要了解以下本文的研 究背景，并对投资基金的投资行为进行概述，主要从投资基金与股市的关联度角 度来描述二者之间的关系。此外，还将从制度经济学角度来解释一下投资基金对 市场产生如此巨大影响的原因。第二章，本文会给出很多以往学者的研究成果， 从中我们可以窥见出这一领域的基本研究思想和方法。第三章，我们介绍了本文 进行实证研究所采用的检验指标，包括反馈交易策略，羊群效应以及投资基金收 益与市场波动关系的回归方程。第四章，我们通过对我国资本市场的基金投资行 为的实证检验来对我国投资基金投资行为的市场影响力做出初步判断。第五章则 是本文的结论和建议。 6 第一章投资基金行为概述 第一节投资基金的发展及其市场影响 投资基金在现代资本市场中已经成为不容忽视的资本力量。基金的投资行为 对于资本市场的宏观表现在某种程度上具有举足轻重的作用和影响力。而且，这 种影响力随着基金资产规模的不断扩张还在不断加强，尤其是对于我国的资本市 场，这种作用更加明显。投资基金自1 9 世纪6 0 年代产生以来，对各个国家的金 融市场以及整个全球的金融市场的宏观状况具有强大的影响力。截至到2 0 0 0 年 底，全球开放式基金资产总额达到1 2 1 5 3 0 亿美元，占全球几大主要股票市场总 市值的3 9 ( 如图2 ) 。 图2 全球开放式基金数量及资产规模( 1 9 9 1 年2 0 0 0 年) 资料来源：美国投资公司协会( i c i ) 此外，从国际经验来看，各类证券投资基金不断的渗透到全球各个地区和国 7 家的各个金融市场体系中，扮演了连接不同金融品种和不同金融市场的金融中 介。作为基金业最发达的美国来说( 证券投资基金在美国被称作共同基金) ，上 个世纪九十年代后期共同基金的资产规模超过了商业银行；2 0 0 5 年底共同基金 掌握着资本市场中的1 9 8 的股票资产，4 4 7 的商业票据，3 1 的市政债权；美 国约有半的家庭购买了共同基金；而养老金是美国共同基金的主力，2 0 0 5 年 末，养老基金占了美国共同基金资产的3 7 。 我国的基金市场正处于快速发展的初期阶段，基金资产的规模不断增长，基 金的种类也不断丰富。在大力发展机构投资者政策引导下，近年来证券投资基金 获得了飞速发展。自1 9 9 8 年第一只规范化的证券投资基金成立以来，经过短短 6 年的发展，截止2 0 0 4 年1 0 月底，已成立基金管理公司4 7 家，其中中资管 理公司3 3 家，中外合资公司1 4 家；共有基金1 5 3 只，基金总份额达到3 1 7 9 亿份，基金净值达到3 2 3 6 亿元。其中9 月底两市1 1 1 只股票型基金份额2 3 2 7 亿份，净值达2 3 1 6 5 亿元，占同期沪深两市流通市值1 2 1 5 2 亿元的1 9 ，基 金已成为市场最主要的机构投资者。而去年( 2 0 0 5 年) 又是基金规模继续扩张 的一年，基金总份额突破了5 0 0 0 亿份。共有5 8 只开放式基金在2 0 0 5 年内发行 并募集成立。募集总份额为1 0 0 6 3 2 亿份。其中，货币市场基金1 5 只，短债基 金2 只，募集分割总计5 3 1 9 7 亿份；股票及混合型基金4 1 只，募集总份额4 7 4 3 4 亿份。 表1 各类别基金公司概况( 截止到2 0 0 5 年1 2 月底) 萋爱公萄萋蠹公司煞瓣 餐理麓纂塞数餐疆麓萋爱慧 黼南塌份鬣 一 釜型鍪：墨：j 堑丝 瑟： 内黉公露 3 2 1 5 33 7 7 2 。2 67 29 8 台费公蘑 镶释豢公霭 象计 3 鸵 鸫 3 笈1 1 2 4 2 5 7 s 4 + 瓣 5 1 6 9 0 7 2 4 0 4 2 冁 伯o 资料来源：湘财证券基金研究( 2 0 0 6 年1 月) 面对如此迅速发展的中国投资基金业，投资基金公司的投资行为究竟对中国 的资本市场有什么影响成为了人们关注的焦点。一般来说，基金的投资行为与资 本市场之间的关系应该是一个互动的关系，两者相互影响。其中资本市场的变动 应该占据主导地位。这种互动关系主要体现在两个方面：基金投资行为与市场变 动的关联性；基金投资行为对资本市场的影响。 8 基金投资行为决策是基于对市场状况的表现来做出的，因此，市场状况的变 化决定了基金投资行为人的行为选择。具体来说，因为基金投资者一般都是以一 种资产组合作为投资标的，随着市场状况的不断变动，这种资产组合的方式也会 随着市场的变动而变动，不断改变着各类资产在整个资产组合中所占的比重，从 而能够获得最大的收益。徐妍等( 2 0 0 4 ) 指出，基金股票仓位的变动与a 股市场 的变动存在着显著的正相关性( 如图3 和图4 所示) 。他们基于2 0 0 0 年1 月份到 2 0 0 3 年3 月份的数据得出，一季度末基金平均股票仓位与同期上证综合指数计 算的相关系数达到了0 4 5 。2 0 0 0 年到2 0 0 1 年中市场处于上涨过程中，基金倾向 于集中投资和积极投资策略，表现为较高的组合集中度和股票周转率；到2 0 0 1 年下半年到2 0 0 2 年，市场进入下跌过程中，分散持有和消极投资策略受到重视， 基金组合集中度和周转率显著降低；到2 0 0 3 年，市场呈现结构性上涨的格局， 基金再度将资产进行集中，在积极的结构性调整中，股票周转率也明显上升( 如 图5 和图6 所示) 。步国旬等( 2 0 0 5 ) 考察了2 0 0 0 年到2 0 0 5 年一季度基金的持 股集中度的变化与上证指数的关系。基金股票仓位与同期上证指数、上证1 8 0 指 数呈明显正相关性，相关系数分别高达0 5 6 、0 6 2 ，与下一季度的上证指数和 上证1 8 0 指数虽然也呈正相关，但相关性减弱，而与上一季度上证指数和上证 1 8 0 指数呈负相关，但并不显著，这表明基金主要根据当前的市场强弱来确定资 产的配置比例，而前期市场走势对其影响不大。此外，他们还认为基金的股票投 资组合策略同样受到市场的影响。他们通过考察2 0 0 0 年到2 0 0 5 年一季度基金的 持股集中度的变化与上证指数的关系认为，当市场处于上涨过程中的时候，基金 倾向于集中投资和积极的投资策略，表现为较高的持股集中度。当市场进入下跌 过程的时候，分散持有和保守投资策略受到重视，基金持股集中度显著降低。从 基金持股集中变化与各类指数走势相关性来看，都呈现出正相关关系，但与绩优 股指数的相关性更为显著，如与上证1 8 0 指数相关系数高达0 5 3 ，而与高市盈 率指数相关系数仅为0 3 5 。这表明基金的投资组合策略调整对市场将产生较大 的影响，并且对绩优股的影响程度更加显著。 9 图3 基金平均股票投资比例与a 股指数的比较 基_ 蠡壹产宽鬻状况蚜街糖指救对飘阁 矿威嫂或或成或或或鲫 圈秘搿扣瓴膏铡f * ) 舞_ $ 黪馈势q 蠛参地铡t 。一一 讲哝 擒锻 资料来源：中国基金网 图4 基金股票集中度与行业集中度变化 股蒙型摹盘集中度蹙动圉 7 5 7 0 6 5 6 0 5 5 5 0 5 l o 3 5 3 0 资料来源：中国基金网 图5 基金平均投资股票周转率变化 3 2 。5 2 i5 l o5 o 2 1 0 0 2 2 0 0 ：o o o 1 8 0 0 1 6 0 0 l 1 0 0 1 ：0 0 l o o o ，芦芦芦 资料来源：中国基金网 1 0 湖 啪 湖 蚴 蛳 渤 侧 ：雪 鼢 o o 一 姗 姗 一 湖 。 图62 0 0 3 年基金和新资产指数与a 股指数比较 资料来源：中国基金网 随着市场和基金的不断发展，基金在市场中的地位不断提升，其投资操作对 市场的影响力也不断加强。下面本文将具体分析一下基金对市场影响力的发展变 化，以及所能给我们的一些启示。 首先，从基金直接的投资操作角度看，其在2 0 0 3 年所采取的向核心产业( 即 蓝筹股) 不断集中化的策略，与市场结构性调整方向相互一致，并形成了某种程 度上的共振效应。其结果是基金重点持有的核心资产品种，成为市场结构性调整 的最大的赢家。基金所持有的核心资产，在基金资金的支持下，成交活跃，成为 引导市场变动的重要力量。基金和新资产2 0 0 3 年以来累计收益率显著高于上证 指数，其成交金额占市场比重也逐渐提升，并在大部分时间内维持在2 0 ( 如图 7 所示) 。 1 1 _r荨 帅荨_曩器 兰：*芟籀 f静：m费嚣。一簧誊q m g = 镕_：v#蟹w囊v肿囊蒜$_”争薯。霉#g #i$ h # m # 口“口一00譬|)口h叶m岩蓦叶一v_ ”眷r o o s g l # _ n 8 i h$q_m#n -# # _ _ o i #w“_g 图7 基金核心资产指数成交占市场成交的比例变动 资料来源：中国基金网 其次，从投资理念的变动角度来看，在基金的推动下，强调公司的基本面价 值挖掘型投资理念成为了当今基金投资决策的主流理念。同时，无业绩支持的概 念股票的投资方式受到一定程度的抑制，市场将更多的精力和资金转到了具有良 好业绩且增长前景看好的上市公司上。此外，随着基金力量的加强，其作为流通 股股东利益的代表的作用也日益体现。例如，在2 0 0 3 年，基金联合抵制招商银 行推出不公正对待流通股股东利益的可转债融资的方案。虽然最后在非流通股股 东占绝对比例的情况下，可转债方案还是获得了通过，但基金在其中所体现的作 用确实不可忽视。而最典型的例子莫过于在股改过程中，基金联合要求宝钢股份 和长江电力修改过低的股改对价方案，并使两公司修改原先的方案，提高对价的 水平，也为其他即将进行股改的上市公司确立了支付对价的参照标准。基金力量 壮大，作为流通股东利益的代言人地位就越显著，使得市场各方面，包括管理层， 上市公司等对于流通股股东的利益的重视程度都得到了极大的强化。 ， 最后，从资金的供给角度来看，基金以及与其性质相似的类基金资金( 诸如 社保基金和q f i i 资金) 成为了市场重要的资金供给来源，特别是对于核心资产 的稳定增长起到了非常重要的作用。当前开放式基金的地位越来越重要，其新发 基金是主要的基金资金供求渠道，同时由于投资人申购赎回行为所导致基金资金 的变动，以及对基金操作行为的影响，如赎回压力下开放式基金倾向于采取积极 分红的策略，对市场的影响力也在不断增强。 潲!睾漱漱墩j萋!篓|兰骗锻警 第二节基金投资行为的制度基础 基金在组织结构，投资管理，以及制度规范等方面所遵循的严格统一的制度 构成原则是基金投资行为能够对资本市场产生影响的制度基础。 首先，从基金组织结构来看，证券投资基金采用的是一种委托理财的资金组 合方式。具体来说是由基金投资人，基金管理人和基金托管人三方通过委托代理 的关系形成的一种组织结构。在这样的组织结构作用下，使得基金公司具有良好 的公司治理结构，通过一系列的约束和激励机制能够保证投资人与基金管理人之 间的利益达到最大程度的一致性。从而使得投资人的利益能够得到制度上的保 护。因此，基金就成为了提高市场资源配置的重要融资中介。并且，其市场化的 本质又驱使基金不断的渗透和覆盖到各个资本子市场中，并且随着市场的发展而 对市场不断产生影响。 其次，从基金的较为一致的投资管理模式来看，虽然证券投资基金品种丰富， 但都是以构建投资组合作为最基本的投资模式。所以基金所投资的市场构成和表 现，很大程度上决定了基金投资行为的指向。基金管理人在进行投资决策的过程 中，通常采取研究驱动投资的流程。即先通过市场研究，行业研究，公司研究， 金融工程研究等各个层次，提供资产配置和品种选择的依据，然后再由基金经理 最终实现组合的构造。在决策部门与研究部门形成互动关系的同时，风险控制部 门对资产组合构造的各个环节进行监控和评价。所以，基金在投资操作中更多的 强调通过研究来对市场投资机会和机会的投资价值进行挖掘，并且非常注重投资 中风险控制问题。同时，基金在投资过程中，通常会设定一个基准作为投资目标 和业绩比较标准，其中各种市场指数是基金最为常用的标准。外部机构也将基金 业绩与标准表现的比较作为基金绩效评价的重要指标。基准的构成和表现对与基 金的投资产生较大的影响。这方面作为全球基金管理人重要投资基准的m s c i 变 动，造成了相关股票的变动，从而形成的“摩根效应”就是非常典型的例子。 最后，给予基金委托理财性质的资金组织构成，为了保护投资人的利益，政 府通常会对基金制定比较严格的法律法规予以规范，包括信息披露，监督管理， 投资运行等各个方面。例如，基金在设立之初必须制定完整的招募说明书和基金 契约，对其投资定位进行详细的说明，并在以后的操作过程中必须严格执行基金 契约；基金必须对其投资操作状况进行定期的信息披露，诸如投资组合的构成， 投资操作的情况，费用情况，规模变动情况等等。基金的投资操作会受到托管人， 行业自律机构，管理机构等的监管，在投资中必须遵循相关的投资规定，例如对 所投资品种的限定等。在比较严格的制度规范下，基金的投资操作相比其他机构 资金更加透明和公开，更为强调投资的规范性和契约的要求。 总之，基金这三个制度上的特点，是基金的投资行为能够对资本市场产生重 要影响的必要条件。正是因为基金具有这样的制度优势，才会在短短的时间里发 展壮大，并随着基金资产规模的不断发展，其对资本市场的影响力也在加强。投 资基金与资本市场的互动关系又强化了投资基金对市场的影响力。本文通过对基 金投资行为对资本市场影响的实证研究表明，基金的行为特征呈现出较为显著的 高买高卖的倾向和羊群效应；整体而言，基金投资行为对市场的影响是良性的， 诸如推动市场的价值投资理念，减少市场价格波动性从而降低风险，以及维护广 大股东利益等等。但是，也必须认识到基金的大规模资金进出对股价影响所产生 的可能的非正面影响，特别是在开放式基金日益成为基金主力的条件下，监管部 门对基金投资行为的监控和引导就显得十分重要。 第三节对投资基金投资行为的制度经济学分析 新制度经济学认为：( 1 ) 人类行为动机是双重的。一方面追求财富最大化， 另一方面又追求非财富最大化。而制度的创新就是人类这种双重动机均衡的结 果；( 2 ) 人的行为是有限理性的，制度可以通过设定一系列规则减少环境的不确 定性，提高人们认识环境的能力；( 3 ) 人的行为有机会主义倾向，而制度可以在 一定程度上约束机会主义行为。按照舒尔茨的观点，制度是约束人们行为的一系 列规则。 基金投资者的行为是符合新制度经济学经济人行为假设的。依据这些假定， 首先，如果没有有效制度的约束的话，在我国这种不成熟的资本市场中，基金投 资者的机会主义倾向更加严重，这将加剧股市的波动；其次，基金投资者即使是 专家经营，其把握复杂环境的能力也是有限的。如果没有有效的市场规则，则不 利于提高基金投资者做出正确的投资决策。从而不利于基金投资者发挥稳定市场 的作用；最后，基金投资者具有追求财富最大化的动机，但是它同时也具有对非 财富的追求，例如贯彻国家稳定股市的一些政策。因此，通过制度设计可以提高 基金投资者稳定市场的作用。 目前，我国基金投资公司数量所占比例很小，只占0 4 6 左右，因此，单从 数量上来对股市异常变动进行解释，其作用并不大。因为，投资者对股市波动的 影响最终是通过资金来实现的，而我国个人股市资金只占4 0 ，基金等机构投资 1 4 者的资金却占了6 0 左右。并且，这一差距还在拉大。因此，机构投资者的数量 虽然较少，但由于它们所掌握的资金巨大，对股市的波动性影响是非常强的。所 以，要解释清楚基金投资行为对股市波动的影响需要从基金规模上来探讨。当前， 我国基金投资者的一些不规范行为对我国的股市波动有很大的相关关系。其一， 少数基金投资者利用资金优势操纵股市价格走向，从而获得巨大的超额收益；其 二，基金投资者的资金以短期炒作为主，鲜有长期价值投资的机构投资者。当前 我国基金投资者中，很多入市的主要目的就是自营，短期行为明显。所以，基金 投资者稳定市场作用的发挥不仅仅在于其数量的多少，更在于其投资行为或投资 策略。设立完善的市场规则，规范基金投资者的行为是发挥其稳定市场作用的前 提。 我国虽然近几年出现了很多基金投资者，但总体所占的比例仍然偏低。国外 资本市场的发展经验表明，市场稳定程度与基金投资者所占的比例之间的关系呈 现出倒u 型，即只有基金投资者所占的比例超过某一个临界点之后，继续发展基 金投资者才有助于市场稳定。所以，根据目前我国的情况应该继续发展基金投资 者，使更多的基金投资者进入资本市场，同时，不断完善市场规则，强化基金投 资者的规范行为，使我国的资本市场走上健康的发展道路。 第二章投资基金对市场影响的研究 由于证券投资基金在国外市场尤其是欧美市场已经发展成熟，因此关于基金 投资行为对于市场影响的研究也有较为充分的发展。这类的研究通常从三个角度 出发。首先是对基金或基金投资行为特征的研究。大致来说，基金或基金投资行 为包括两类投资策略，一类是反馈交易策略( f e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g y ) ，反 馈策略是以证券过去的表现作为买卖判断的基准。正反馈交易策勒就是买入进来 表现强势的证券，卖出近来表现弱势的证券；而负反馈交易策略则恰恰相反，是 卖出近来强势证券，买入弱势证券。第二类投资策略是羊群效应，这是指基金投 资者会跟随其他的基金投资者买卖相同的证券。第二个角度，是对基金投资行为 对市场收益和波动性影响的研究。最后，是从开放式基金的申购赎回行为所导致 的基金资金流量的变动，进而对市场产生的影响进行研究。下面我们具体回顾这 些研究的一些细节。 第一节基金投资行为特征的研究 1 两种反馈交易策略的研究 以往的研究对于这两类反馈交易投资策略的认识和实证结果都有所不同，各 执一词。其中d e l o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 曾指出由于股票 市场上存在采取正反馈策略的交易者，所以使得理性的投资者无法发挥原有稳定 股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。这是因为，采取正反馈交易策略往 往会造成价格已经处于高位的证券的价格进一步攀升，从而产生证券价格虚高的 现象。或者，也会使价格过低的证券的价格进一步下跌。这样就会放大证券价格 的波动范围，造成证券价格的不稳定性加剧。最终，证券的价格偏离实际价值更 远，无法发挥市场的价值发现功能，反而造成资本市场的不稳定，增加市场风险。 因此，正反馈交易策略会对证券的市场价格的波动产生推波助澜的作用。正反馈 交易策略在这种情况下是对市场的价格机制的扭曲。从而使得证券价格无法发挥 调节证券商品的供给与需求的作用。相反地，价格越高需求也越多，价格越低需 求越少，这是对市场机制的破坏。 但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此 做出交易策略的决策。因而，市场价格只有在一段时间后才会完全反映新信息。 这里存在一个时滞的问题。因为理想的状态只有在完全市场假设下才会出现，即 1 6 市场可以迅速的消化信息所带给市场的冲击。然而，现实情况却不一定是这样。 因为完全竞争市场假设只有理论上的意义，在现实的市场中由于存在着各种各样 的交易成本以及行为人的不完全认识能力和非理性，交易者很难在第一时间做出 理性的选择。于是，在这种情况之下，反馈策略可能是理性的选择( l a k o n i s h o k 。 s h l e l f e r ，v i s h n y ，1 9 9 2 ) 。这是因为，前一种观点的前提是市场的完全性， 这是基于有效市场假说。在这样的市场中，新信息能够迅速被市场吸收，实际的 证券价格就是证券的内在价值。所以，当市场出现了低买高卖的情况时，信息已 经被消化了，这时的价格就完全是证券的价值。如果继续采取正反馈交易策略， 反而会使证券价格偏离其价值。然而，由于现实的市场并不一定是完全竞争市场。 因此，在市场吸收新信息的过程中，采取正反馈交易策略反而会加快市场对新信 息的吸收过程。所以，从这个意义说，正反馈交易策略可能也是理性的选择。 另外，也有不同类型的基金投资者会采取比较多元化的投资策略，采用负反 馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响，最终的影响将取决 于采用两种不同策略的基金投资者的力量对比。l a k o m s h o k ，s h l e i f e r 。t h a l e r v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 - - 1 9 8 9 年间美国的季度资料，探讨了美国7 6 9 家基 金投资行为，实证研究发现基金对小规模公司的投资有显著的追涨杀跌现象，反 馈交易策略明显；但对大规模公司的交易却无此现象。采取多元化的投资策略往 往可以对冲掉市场不确定性带来的风险，锁定收益。尤其是对于规模较大的基金 投资者来说，这种规避风险的方式就更为重要了。 g r l n b l a t t ，t i t m a n w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 沿袭了l s v 方法并加以修正，根据 1 9 7 4 1 9 8 4 年前2 7 4 个共同基金的组合变化数据，分析基金的持股变化以研究其 交易策略，结果发现7 7 的基金采用正反馈交易策略，且买方动量较卖方动量 更为显著，此外采取反馈交易策略的基金其投资绩效优于其他基金。c h o e ，k h o s t u l z ( 1 9 9 9 ) 研究韩国1 9 9 7 年经济危机前后外资对韩国股市的影响，发现在韩 国经济危机前，外资有反馈交易策略现象，但在危机期间不存在；同时没有证据 显示，外资的正反馈交易策略加剧了韩国股市的波动。n o f s l n g e r s i a s ( 1 9 9 9 ) 发现基金投资者持股比率与股票收益之间显著正相关，其原因为基金投资者比一 般投资者更容易采取正反馈交易策略。g r i n b l a t ta n dk e l o h a j u ( 2 0 0 0 ) 研究 芬兰地区投资者投资行为时发现，外资普遍采用正反馈交易策略，而国内投资者， 特别是个人投资者，则采用负反馈交易策略，采用正反馈交易策略的外资投资绩 效优于采用逆向策略的国内投资者。g o m p e r s m e r i c k ( 2 0 0 1 ) 研究了股票基金 投资者的持有水平与滞后收益的关系，发现在控制公司规模以后，并不存在反馈 1 7 交易策略。s g b a d r i n t a t h s u n i lw a h a l ( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 8 7 - 1 9 9 5 年之间 1 2 0 0 个基金投资者投资组合的变化，发现不同的基金投资者采取了不同的交易 策略。从上面这几个实证结果来看，哪一种交易策略与收益是成正相关性是很难 说清楚的。不同地区，不同的资本市场，这两者的关系也是不一样的。所以说， 采取哪种交易策略是要根据所处的市场环境来做出的决策。因此，如果仅仅让我 们关注与共同基金的投资行为可能只能会让我们了解到基金投资者对资本市场 的其中一部分的影响，而不是全部影响。 吴琛( 2 0 0 5 ) 对我国证券市场的负反馈投资策略进行了实证研究。通过对短 期、中期和长期负反馈投资策略的比较检验，结果表明，长期采用负反馈策略的 基金投资者能够获得较高的超额收益。因此，长期的负反馈投资策略在我国具有 较强的适应性。 2 羊群行为的研究 至于基金投资者的羊群行为对市场的影响也有两种不同的观点。大多数人认 为，基会投资者存在羊群行为时，许多基金投资者将会在同一时间买卖相同的证 券，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致证券价格的不连续性和大 幅度的变动，使得证券价格严重偏了证券本身的内在价值，破坏了市场的稳定运 行和市场价值发现功能的发挥。但是l a k o m s h o k ，s h l e l f e r y i s h n y ( 1 9 9 2 ) 却指出，基金投资者的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金投资者 比个人投资者拥有更多的信息来评估证券的基本价值的话，那么基金投资者将一 齐买入价值被低估的证券，同时远离价值被高估的证券。这种“羊群行为”和个 人投资者的非理性行为产生相互抵消的效应，促使证券价格趋向均衡价值，而不 是偏离基本价值。然而，这里仍然存在一个问题就是，这种抵消究竟是在多大程 度上的抵消，如果不是完全抵消，依然会存在偏离基本价值的情况。l a k o m s h o k ， s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 1 9 8 9 年间美国7 6 9 家免税股票基金为研究 对象，发现这些基金并没有呈现显著的羊群行为，但在小公司股票交易方面具有 轻微的羊群效应。这主要是因为小公司的公开信息较少，信息的不对称性更加严 重，因此，基金经理的一种理性选择就是在买卖小公司股票时观察其他基金的交 易行为，从而做出跟随决策。这种情况是与反馈交易策略非常相似。g r i n b l a t t ， t i t m a n w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 5 1 9 9 4 年间美国股市的所有共同基金为研究 对象，发现样本基金存在一定程度的羊群行为，尤其是在小盘股和成长型基金上， 基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距 将延续较长时间，w e r m e r s 据此认为，共同基金的羊群效应可能是理性的，并且 加速了股价吸收新信息的速度，因而，有利于市场的稳定。这些实证研究结果又 一次说明了，各种交易策略对市场的影响取决于基金投资者所处的市场环境或市 场条件。如果是市场化很高的资本市场，正反馈交易策略和羊群行为就会增加证 券价格的波动性，使得证券价格远离其基本价值，增加了资本市场的不稳定性。 相反，如果资本市场市场化不高，信息吸收速度较慢，那么，羊群行为和正反馈 交易策略反而可以抵消掉不完全市场所带来的价格与价值的偏离程度。 f r o o t ，s c h a r f s t e i n s t e i n ( 1 9 9 2 ) 认为基金投资者中之所以存在着羊 群行为，是因为他们高度的同质性，基金投资者接受同样的市场信息，采用相近 的经济和数量模型，组合以及对冲策略，当受到证券分析师的建议及公司盈利预 警时，做出详尽的反映，从而导致在交易的活动中表现为羊群行为。这个观点的 假设前提就是所有的基金投资者都能够平等的获得市场的信息，并具有相同的处 理市场信息的能力和方法。然而，这一假设与现实情况比较来看，似乎有些过于 牵强了。因为，在实际的市场中，很难找到完全相同的两个基金投资者，并且使 用相同的分析工具和方法。因为实际的情况常常是，各个不同的基金具有不同投 资理念。而且，资金也大多集中于某一板块，这就造成了基金之日j 的差异。因此， 对于同一个市场信息，不同的基金公司的反映常常是不同的。例如，有的基金专 注于能源板块的股票，因此，高新技术概念股板块的信息似乎对这类基合就没有 那么大的影响。而相反，对于专注于高新技术的基金，则具有重要的意义。 b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) 等还提出了基于不完全信息条件下的羊群效应模型。他们 假定同等价格上的投资机会对所有投资者都是可以得到的，即供给是充分弹性 的。然而，这些理论不是完美的股票和债券市场的模型，因为早期的个人投资决 策无法在随后的投资价格上得到体现。具体来说，假定个体投资者面临不确定条 件下的类似投资机会，并对正确的行为过程有着私人信息( 即其进行私人研究所 得出结论) 。同时假定个人能观察到彼此的行动，而无法观察各参与者所受到的 信息和信号。如果个人能够观察到其他行为主体的理性行为，那么博弈各方可以 通过最后各参与方选择的最终行为来对各参与方的私人信息进行推断。在这种情 况下，羊群效应就有可能出现，而且这种羊群效应下的行为非常脆弱且难以预料 的。因为有可能因为非常零星的一点消息( 如某一随机事件) 而改变。a v e r y ( 1 9 9 8 ) 拓展了上述模型，并且假定每个投资者进行选择之后，股票价格会对投资者的选 择做出反应，最后表明了在具有造市商的市场中，股票价格等于在公开市场信息 的条件期望值，因而仅仅拥有公开市场信息的投资者对于是否投资没有偏好。 s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 2 ) 等提出了基于名誉的羊群效应模型。由于投资经理的 能力是不确定的，对名誉的担忧就产生了。在其模型中，两个风险中性的管理者 ( 代理人) 先后投资于两个同样的投资项目。管理者不是聪明的就是愚蠢的。但 是没有人( 包括他们自己) 知道管理者的智力类型。代理人接受关于投资项目未 来现金流的信息，并且有聪明的代理人有更高的概率获得