（西方经济学专业论文）MBO在中国上市公司实施的路径选择.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名 导师签名：每荔饵日期：塑业参 山东大掌硕士学位论文 摘要 上市公司实施m b o 实质是市场经济对效率最大化追求的产物，其出现有其 合理性，因为m b o 不仅有利于实现产权结构调整，同时还可以降低公司代理成 本，激励与约束管理人员，尤其是对于急需明晰产权与减退国有股的部分国内上 市公司，无疑具有重大理论和实践意义。本文从m b o 在公司治理理论中的位置 出发通过国外上市公司m b o 实践，具体分析我国上市公司的特殊情况，进而 寻求突破“定价”这一阻碍上市公司m b o 的瓶颈，由于实施m b o 过程中主要 涉及国家、管理层和中小股东三方利益，价格的确定直接影响各方利益的最终分 配，因此定价模型的提出必须以上市公司资产形成历史背景为基础，确定公司现 值与期值的客观衡量尺度，这也是本文的主要创新之处。同时根据已经实施m b o 的上市公司的情况，分析管理层收购作为我国在高级管理人员激励方面的一种特 有的问题并提出问题的解决方案。本文主要运用规范分析与实证分析相结合的研 究方法，每一个问题地提出是在具体模型或数学运算作为论证基础从而得出推导 结论，并以实际案例作为研究素材。 论文的第一、二部分介绍了m b o 存在的理论背景以及在国外的发展经验， 证明了现代企业制度在引入激励机制后仍然无法从根本上控制经营者的投机行 为、行为目标与企业目标分离的问题，m b o 在解决以上问题具有合理性与有效 性。 论文的第三部分介绍了m b o 在我国上市公司实施的路径，这是该文的核心 部分。针对目前我国上市公司的现状，提出m b 0 作为其中的种解决方案，进 而着重解决矛盾的焦点一定价问题，证明净资产值可以作为m b o 定价的基本依 据，但并不是转让价格的底线，建立一个既承认管理层历史贡献又将公司未来赢 利能力作为影响因素的定价模型。另外。由于政策法规地限制，管理层在实施 m b o 的过程中会出现融资渠道受限的闯题，目前国内主要有五中形式的融资方 式。 论文的第四部分具体以我国已经实施m b o 的上市公司作为案例，并以粤美 的为典型案例分析m b o 实施的效果与存在的障碍。 山东大掌硕士掌位论文 最后一部分是结论与建议，这是论文的落脚点，概括了整个文章的主要研究 成果。 关键词：m b o 定价模型净资产值融资方案 山东大掌硕士掌位论文 a b s t r a c t t h ei m p l e m e n t a t i o no fm b oi nt h el i s t e dc o m p a n i e si s v i r t u a l l yt h er e s u l to f e f f i c i e n c ym a x i m u m f o r c e db ym a r k e to r i e n t e de c o n o m yw h o s e e m e r g e n c e i sr a t i o n a l ， i nt h a tm b on o to n l yp r o m o t e st h ea d j u s t m e n to f p r o p e r t yr i g h t s ，b u ta l s or e d u c e st h e a g e n c yc o s t ，p r o m o t e sa n dr e s t r a i n sm a n a g e m e n ts t a f f , e s p e c i a l l yi t st h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lm e a n i n g sf o rt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at h a ts t a r v ef o ft h ep e r s p i c u i t yo f p r o p e r t yr i g h t sa n dd e d u c tt h es t a t e d - o w n e ds t o c k s b u tt h ep r i c i n gi st h ef o c u s ，t h e t h e s i si sa i m e dt ob r e a kt h r o u g ht h eb o t t l e n e c ko f p r i c i n gw h i c h b l o c kt h em b oi n t h el i s t e dc o m p a n i e s a c c o r d i n gt ot h ec o m b i n a t i o no ft h ee x p e r i e n c eo fm b o c a r r i e d o u tb yt h el i s t e dc o m p a n i e sa b r o a da n dt h es p e c i a ls i t u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a t h ef i r s tt w op a r t so ft h et h e s i sf o c u so nt h ed e v e l o p m e n ta n de x p e r i e n c eo n m b oa b o a r da n di t st h e o r e t i c a lb a c k g r o u n d ，w h i c hm a k e si tc l e a rt h a tt h em o d e m f i r ms y s t e ms t i l lc a ta v o i dt h es p e c u l a t i o nb e h a v i o ro ft h em a n a g e m e n ts t a f fw h o s e b e h a v i o ri sc o n t r a r yt ot h ea i mo ft h ec o m p a n y b u ti tm a yb ee f f e c t i v ef o rm b ot o a v o i dt h et r o u b l e t h et h i r dp a r ti st h ec o r eo ft h ew h o l et h e s i s ，w h i c hh a sp r o v e dt h ep r i c em a yb e c o n f i r m e dw i t ht h en e ta s s e t ，b u tt h en e ta s s e ti sn o tt h el o w e s tp r i c ei nm b o a n dt h e p r i c i n gm o d e l h a sb e e nm a d ei nt h ep a r tt ow o r ko u tt h ep r i c ei nm b ow h i c hi st h e b a l a n c eo ft h ec o n t r i b u t i o no ft h e m a n a g e m e n t s t a f ft ot h e c o m p a n y a n di t s p r o f i t m a k i n ga b i l i t y i nt h ef u t u r e m e a n w h i l e ，t h e r ea r em a i n l yf i v ec h a n n e l sf o r f i n a n c i n g t h ef o r t hp a r to ft h et h e s i st a k e st h el i s t e dc o m p a n i e sb ym b o a st h es a m p l e c a s et oa n a l y s et h ee f f e c ta n do b s t a c l eo fm b oi np r a c t i c e t h el a s t p a r t f o c u s e so nt h ec o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n ，w h i c hi st h em a i n a c h i e v e m e n to ft h er e s e a r c h k e yw o r d s ：m b o ；p r i c i n gm o d e l ；n e ta s s e t s ；f i n a n c i n gp r o j e c t 3 山求大掌硕士掌位论文 第一部分、m b o 存在的理论背景 2 0 世纪之前，股份公司仍保持单一的小公司形态，且以高度个人的方式进 行经营，“合伙人及其家族占有支配地位”( 钱德勒，看得见的手，第6 8 页) 。 如：欧洲取得成功的第一家大公司荷兰东印度公司，它的控制权始终在几个大家 族手中。2 0 世纪以来，股份公司的股权变得日益分散。股权的分散意味着股东 不再被认为是一个整体，而是相互分离的投资者。此时，个人股东没有激励监督 经营者的行为，他们会采取“搭便车”行为。结果，在股权分散的情况下，公司 的控制权实际上落在了公司经营者的身上，出现了被贝利和米恩斯( b e f l ea i l d m e a n s ，1 9 3 2 ) 所称的“经理革命”现象。美国人勒纳( 1 9 6 3 ) 对美国最大的2 0 0 家非金融公司的控制权状况进行了统计分析，表明经营者控制的资产比重已从 1 9 3 2 年的5 8 上升到6 0 年代初的8 5 ，从而认为贝利和米恩斯所说的公司控制 权转移的过程在2 0 世纪6 0 年代已基本完成。荷尔曼( h e 咖a n ) 在1 9 8 1 年所做 的分析同样表明：在1 9 7 5 年，最大的2 0 0 家非金融性公司中有8 2 5 的公司处 f “经营者”控制状态。由于股权的过于分散，使得股东对管理层不能实施有效 的监控，出现了“弱股东强管理层”现象，从而导致内部人控制。这也意味着 外部监督机制的失效。那么如何实现股东的利益与最终经营者的利益的统一，就 产生了旨在实现股东利益最大化的针对经营者的激励机制。但是安然等属于世界 5 0 0 强公司的破产让人们认识到期股、期权等激励机制被滥用，缺乏透明度和有 效监督，这种激励机制导致了经营者冒险造假欺诈的强激励弱约束经营者可以 利用与股东的信息不对称通过粉饰公司的经营业绩使自己的股票期权增值而获 利。在美国财富5 0 0 强公司中，有9 0 以上推行股票期权。在纳斯达克上市 的企业推行股票期权的也在9 0 以上，而且，美国企业高层经理人员在2 0 0 1 年 接受的酬金有6 0 来自股票期权。股票期权固然起到了部分激励作用，但期权的 滥用，缺乏透明度和有效监督以及管理层在任期内行权，必将导致经营者的投机 行为和行为的短期化，很难保证公司的长远发展和股东利益最大化。这时在加强 监督惩罚力度( 索克斯法案) 的外在约束下，通过管理层收购而持股以实行所有 权与经营者权的统一，达到经营者行为外部性的内部化，使经营者更加关注企业 4 山东大学硕士萼q 立论文 的长远利益并为自己的行为负责。 一、引入激励机制对所有者委托行为的影响 现代企业的所有者和经营者之间的利益冲突是委托人代理人问题的一 个典型例子。如果所有者拥有关于经营者活动和投资机会的完全信息，他们就能 设计契约，确定和执行在每种情况下应采取的管理活动。然而，所有者并不能完 全观察到管理活动和投资机会，实际上所有者往往不清楚经营者能采取什么行 动，或者哪些行动能增加所有者的财富。在这些情形下，代理理论预计，制定补 偿政策将激励管理人员去选择和实施可以增加所有者财富的活动。( m i c h a e l j e n s e n1 9 9 0 ) 因此，为了避免出现经营者的投机行为，维护所有者的利益最大化原则，所 有者在决定委托行为之前，就要考虑设置一种激励或补偿。 现假定一种投入比如说投入i 具有内生的而不是外生的质量，特别 是，假定投入i 是由经营者提供的，而且这种投入的质量q 取决于提供它的经营 者所作的努力e 以及经营者控制不到的某种随机因素e ：q = g ( e e )这里假 定e 在经营者选择了e 之后才实现。假设质量q 是可观察和可证实的，但是所有 者却无法观察经营者的努力，也无法观察e 。经营者可以为所有者带来r ( q ) 的 收入。为使经营者做出努力，所有者就必须根据所观察到的绩效q 来偿付经营者， 即他必须为经营者提供一种激励机制p = p ( q ) 。此时，双方面临着古典的最优 激励和最优风险分担之间的替代。高能的激励机制，即p ( q ) 接近于r ( q ) 的 一种机制有利于对经营者产生激励，因为经营者可以获得e 提高带来的收益的 绝大部分：但是，它也置经营者于巨大的风险中。相反，低能的机制可以保护经 营者免受风险，但也几乎不能激威他努力工作。因此，所有者要求经营者在货币 性收入上做出牺牲的同时，会给出一份激励机制，但是所有者给与经营者的货币 收入和激励p 小于其本人作为经营者的货币收入和激励，而不仅仅是考虑非货币 收入后压低经营者的货币收入。这就是引入激励机制，所有者的委托行为的一个 临界点，在此基础上，所有者的问题是如何根据观测到的信息来奖惩经营者，以 激励其选择对所有者最有利的行动。这一决策过程可以用以下模型说明。 二、所有者效用最大化的实证分析 a 表示经营者所有可选择的行动组合，a a 表示经营者的一个特定行动。 山东大掌硕士学位论文 令。是不受经营者和所有者控制的外生变量，中是0 的取值取值，0 在中上的分 布函数和密度函数分别为g ( e ) 和g ( 0 ) ，我们假定0 是连续函数。在经营者选 择行动a 后，外生变量0 实现。a 和0 共同决定一个可观测的结果x ( a ，0 ) 和一 个货币收入“( a ，0 ) ，其中n ( a ，0 ) 的直接所有权属于所有者。现假定n 是a 的严格递增的凹函数( 即给定0 经营者工作越努力，产出越高，但努力的边际 产出率递减) ，n 是0 的严格增函数。所有者的问题是设计严格激励合同s ( x ) ， 根据观测到的x 对经营者进行奖惩。 假定所有者和经营者的期望效用函数分别为v ( 1 1 一s ( x ) ) 和u ( s ( ) 一c ( a ) ) ， 其中v o ，v ”o ：u 0 。u ” o 。即所有者和经营者都是风险规避者或 风险中性者，努力的边际效用是递增的。两者的利益冲突首先来自假设a a a o 和c 0 ：a 庙a o 意味着所有者希望经营者多努力，而c o 意味着经营者 希望少努力。因此，除非所有者能对经营者提供足够的激励，否则，经营者不会 如所有者希望的那样努力工作。 所有者的期望效用函数可以表示如下： ( p ) ，v ( ( a ，0 ) 一s ( x ( a ，0 ) ) g ( e ) d o 所有者的问题就是选择a 和s ( x ) 最大化上述册望效用函数。但是，所有者 在这样做的时候，面临着来自经营者的两个约束。第一个约束是参与约束，即经 营者从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效 用。经营者不接受合同时能得到的最大期望效用由他面临的其他市场机会决定， 可以称为保留效用，用d 表示。参与约束又称个人理性约束，可以表述如下： ( i r ) u ( s ( x ( a ，0 ) ) ) g ( 0 ) de c ( a ) n 第二个约束是经营者的激励相容约束，给定所有者不能观测到经营者的行动 a 和自然状态b ，在任何的激励合同下，经营者总是选择使自己的期望效用最大 化的行动a ，因此，任何所有者希望的a 都只能通过经营者的效用最大化行为实 现。即如果a 是所有者希望的行动，a a 是经营者可选择的任何行动，那么， 只有当从选择a 中得到的期望效用大于从选择a 中得到的期望效用时，经营 者才会选择a 。激励相容约束的数学表达如下： ( i c ) j u ( s ( x ( a o ) ) ) g ( o ) do c ( a ) f u ( s ( x ( a 0 ) ) ) g ( 0 ) d0 一c ( a 6 山东大学硕士掌位论文 7 ) va 。a 总结下所有者的问题是选择a 和s ( x ) 最大化期望效用函数( p ) ，满足 约束条件( i r ) 和( i c ) ，即： m a x ，v ( ( a ，0 ) 一s ( x ( a ，0 ) ) g ( 0 ) d e s t ( i r ) 5 u ( s ( x ( a 。e ) ) ) g ( 9 ) d0 一c ( a ) n ( i c ) i u ( s ( x ( a ，0 ) ) ) g ( o ) d0 一c ( a ) i u ( s “( a ，e ) ) ) g ( 0 ) d e c ( a ) ，ya a 以上的模型化方法被称为“状态空间模型化方法”( s t a t e s p a c e f o r m u l a t l o n ) 。 根据以上模型，可以清楚地发现，在引入激励机制后，所有者的委托行为决 策边界为：在满足经营者的货币收入和激励收入不高于其本人作为经营者的两者 收入的基础上，实现其效用最大化。这必然导致以下问题：“外部人”公司治理 模式的危机。 推进m b o 主要有三大理论依据： ( 一) 、代理人成本理论 当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时，会产生大量代理成本问题， 导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费 将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者 没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。而 现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业造成不利影响， 比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理人成本升高。 代理人问题在60 年代的美国尤为突出。职业经理们享受豪华轿车、办公室 和高级秘书，无休止地追求权力的支配感觉，并试图通过公司的多元化发展和规 模扩张来满足自我。这种缺乏制约的管理权扩张最终给股东带来了灾难。 虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目 标的一致，部分降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。 那么，怎样才能建立有效的企业激励机制昵? 管理层收购是种可行的企业 改制方案，通过实施这种方案，企业能够建立以股权为基础的激励机制，并造就 7 山东大掌硪士掌位论文 忠诚的管理者。 近二三十年来，美、英等国一些企业开始实践管理层收购( mbo ) 。管理 层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任 机制也建立了利益共享的激励机制。 本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。职业经理持 有公司股份成了企业的所有人；一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理 层的利益。如果经营较好，他们将获得大的收益；如果经营失败，他们的利益也 将遭受损失。 如果说国外的m b 0 是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制 度的一次批判的继承，那么富有中国特色的m b o 则与另一个现实问题明晰 企业的产权结构紧紧纠缠在一起。相当程度上，它是为了解决企业的历史遗留问 题，解决国有企业“所有者虚置”及与腐败密切相关的更加高昂的代理成本问题。 在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离， 所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。企业的经营权就变 成了企业的契约性控制权。据现代企业理论，这种契约性控制权包括两个部分： 特定控制权和剩余控制权，前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者则是指 事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以 外如何被使用的权利( h a r tm o o r e ，1 9 9 0 ) 。企业的管理者通过契约被授予特定控 制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而企业的剩余控制 权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性 决策权。实施m b o 之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。 这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活 力。 ( 二) 、激励机制理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和 代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素 激励理论。 马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中认为，人的最迫 切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注 8 山东大掣蛹页士掌位论文 意抓住人的核心需要和最追切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展到一定 阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，m b o 是实现企业家更 高层需要的最佳激励方式。 大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的管 理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以 上3 种需要的满足，无疑使控制权回报即实施m b o 成为一种最佳的激励机制。 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素， 即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发 人们向上，积极行动。去实现目标的因素：保健因素是指那些“有之起不到激励 作用，但无之则起到消极作用”的因素。 企业家是最主要的生产要素 现代企业家是经营者型的企业家，是以自己的人力资本投入生产过程并承担 经营风险的，作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素一样经验报酬 索取权和分享企业剩余价值的权力。 企业家是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和创 造者，是社会化大生产的具体组织者，是经营管理企业的专家，企业家的才能也 创造价值已成为全社会的共识。企业家理论无疑对上市公司实施m b o 起到巨大 支撑作用。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，西方国家尤其是美国，经济持续发展，这与其成 功地完成了经济转型，高新技术产业成为国民经济的先导产业不无关系。再深入 分析，发达国家在企业制度上进行了成功的创新，在企业激励机制上普遍实施了 经理股票期权和m b o ，在劳动力、土地、资本和企业家才能这四大生产要素中。 更加注重企业家的才能。 企业家( 或称为人力资本所有者) 同资本( 或称为非人力资本所有者) 之间 的关系是一个根本性的问题。我国改革开放和发展市场经济的初期也同样如此， 出现物质资本支配人力资本的现象，但物质经济发展到一定阶段以后，人民普遍 不再为物质匮乏所困，特别是知识经济、数字经济、信息经济、高科技的迅猛发 展等突显出人力资本的地位空前强大，人力资本开始支配物质资本。人力资本所 有者拥有企业所有权成为一种趋势，理由是：人力资本具有专用性和群体性( 不 山东大学硕士掌位论文 同人力资本的分工与合作) ，所以投入企业后难以退出。而一旦退出，人力资本 所有者必须付出很大的代价。相反，现代市场经济条件下，非人力资本的表现形 式趋于多样化，特别是其证券化趋势，使之十分容易撤出。近几年来高科技产业 的发展和风险投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能，企业家的定位、职业经 理人市场的形成、c e o 的发展等使企业家的地位、价值和作用日益强大，m b o 也 应运而快速发展。m b 0 能有效地调动管理层的积极性。公司经营控制权的激励明 显高于工资、奖金，特别是对于公司的核心技术、产品的销售网络控制在少数管 理人员手中的行业来说，更有利于将公司的利益和管理层的利益结合起来。 ( 三) 、利润共享理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁l - 魏茨曼发表了共享经济 一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经 济，在这种经济体系中员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有 联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求 下降时。公司或商号为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失 业，政府采取的防止经济衰退的措旖又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨 胀并存。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润 共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它 们就对劳动力有需求，继续招聘员工。当总需求受到冲击时，公司或商号可以通 过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。在魏茨曼看来，共享 经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。显然共享经济理论为 惦o 和e s o p ( 员工持股) 提供了有力的理论解说。 1 0 山东大掌司e 士掌位论文 第二部分、m b o 在国外的发展经验 m b o 来自英文m a n a g e m e n tb u y o u t 即管理层收购。它是杠杆收购 ( l e v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) 的一种。管理层收购是目标公司的管理层利用 借贷资金购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，进而 达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 m b o 发源于英国，1 9 8 0 年，英国经济学家m i k ew r i g h t 在研究公司的分立 和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出 售给了原先管理该企业的管理层也就是m b o 。实践证明，m b o 在激励企业内 部积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。在英国， m b o 直到7 0 年代束期才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国 民经济发挥重要的影响。到8 0 年代，m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可 行的融资形式在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起， 交易金额近4 0 0 亿美元。目前，m b o 成为英国对公营部门私有化的最常见的方 式。 在美国，m b o 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的 交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明杠杆收购的融 资额已经占到了大型银行所有商业贷款9 。9 的份额。9 0 年代初期，随着垃圾债 券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了 9 0 中后期杠杆收购和m b o 在美国有了新的发展。在美国8 0 0 家大公司中，管 理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中i i i 家公司管理层所持有股份已占 总股份的3 0 ( 接近于控股) 。 在西方，上市公司实施m b o 是在股权全流通的基础上进行的，协议收购价 格与流通交易价具有一定的可比性。在交易价格的确定上，采用西方通行的评估 办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、帐面价值法、市盈率法、经济增加 值( e v a ) 法等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资 产价值，然后通过公平竟价方式，使交易价格的确定较为透明。m b o 收购资金 山东大掌硕士掌位论文 主要由管理层通过对外融资的方式来筹措，提供借贷的投资者是理性的长期投 资，愿意跟企业长期共存共享，套现时问大概为八年。m b o 投资者不仅提供交 易资金，而且还积极参与公司的战略决策和经营管理，通过公司经营业绩的增长 获得投资分红，资产增值和资产转让的收益。在具体操作上主要通过中介机构来 完成，比如由专业的投资银行、咨询机构、投资基金的咨询部门等协调资产评估 师、律师来制定具体的收购策略、融资结构。此外上市公司如果一桩交易涉及 较多资产、且为关联交易，或者这家公司将被收购，管理层还必须聘请独立的财 务顾问机构对交易进行评估并作出详细信息披露，以保护中小投资者的利益。 因此，国外m b o 不仅是解决经营者激励和约束机制的有效手段，而且，能 满足股权收购的定价公允性、收购资金合法性、实施方式的规范化等要求，完全 是一种市场化收购行为，具有客观的必然性和合理性。 1 2 山东大学硕士学位论文 第三部分、m b o 在国内市场的实施路径 一、m b o 对中国国有、集体企业改革的可行性分析 党的十五届四中全会，作出了国有企业改革发展的重大决定，强调要对国有 企业作战略性的改组，大多数国有企业要“退出”一般竞争性领域。国有企业如 何退出，就成为摆在我们面前的重大课题。m b o 作为公司治理结构的一种创新， 可以有效提高企业的经营业绩，挖掘企业的资源潜力。面临国内经济管理体制与 产权形式的变革，m b o 是一种可以借鉴的形式与手段，国外通过m b o 进行经 济民营化的成功经验，可以作为国内企业特别是上市公司产权组织形式与公司治 理结构变革的一种路径选择。 管理者收购与传统的企业兼并收购( m a ) 是不同的。首先，两者收购的 动力不同。管理者收购的主要理论根据是价值创造，即通过取得该企业的经营权 和控制权就能挖掘企业或业务所具有的潜在的价值，而m a 是并购公司收购被 并购公司的业务以强化或完善自身的主营业务，是侧重于买卖企业或业务的交易 行为( 当然也不完全排除兼并后有可能让管理者介入) 。其次两者在筹集资金方 面存在差异。m & a 可能不需要筹集什么资金，甚至原有企业可以利用“股份交 换”等方式实现收购，也可以在收购时利用企业的流动资金。而不足的资金也可 以较为容易地从金融交易中获得。但管理者收购则往往要设立以收购为目的的壳 公司，没有资金合作者的介入是不可能的。再次是两者所经受的风险是不同的。 进行并购时，对买卖双方而言，其对象都是外郝的企业，在兼并收购后般都会 进行较大规模的重组，又由于收购者来自外部，各岗位上的当事人在考虑到自己 的境遇时是比较消极的。管理者收购是自家人的交易，收购者对收购业务又非常 熟悉收购后基本没有文化方面的冲突，且由于收购后可以使业务的连续性得以 保证，新的管理者对企业经营的关心程度将得以提高，并能以积极的心态处世。 所以相对于外部人收购其风险小得多。 在2 0 世纪6 0 年代后期和7 0 年代，传统的并购理论遇到了前所未有的挑战， 因为简单地把收购与成功联系起来的说法往往是非常脆弱的，或者根本就不成立 ( b e t t i s ，1 9 8 3 ) 。无论这些收购活动有什么优点，但真正成功的，即并购后进行 山东大掌硕士学位论文 一体化整合并获得协同效应的只有很少的一部分，其主要原因在于只有少数的多 元化混合企业拥有所需要的管理技能。实证研究证明，如果管理者的才能仅局限 于原有的管理领域中，则这种协同效应将很难表现出来。当然关于管理者收购的 实证研究也表明了在采取这一收购方式后企业的业绩并不一定就得到提高，它的 绩效也同样受到多种因素的制约。 管理者收购与企业内部所实行的经营者持股方案也存在较大的差异( 实际上 与国内其它典型的激励模式，如年薪制、股票期权等也是不一样的，本文不作比 较) 。首先，管理者收购更多地是经理层为了摆脱股东和董事会对自己的控制以 便充分地利用自身的经营才能、管理理念、信息及客户渠道等优势，主动要求甚 至要挟股东向其转让股份，进而控制企业，面经营者持股主要是由般东会或董事 会为了调动经营者的积极性，并约束其经营行为，而动员甚至强迫经营者持有部 分公司的股份。所以管理者收购是经营者的一种主动性行为，他为了控制企业， 而经营者持股则是一种被动行为，目的是公司为了控制经营者。其次，从激励与 约束的角度看，管理者收购主要是通过高负债杆杆来约束经营者的行为，进而提 高其工作积极性。同时，提供融资的机构投资者也会以大股东、大债权人的身份 介入公司的运作，监督经营者提高经营效益。而经营者持股是股东或董事会旨在 改变经营者的身份以鼓励其改变短期性。可见管理者收购对经营者而言是风险与 收益的同时放大，所以激励与约束的效果可能都将高于经营者持股。再次，由于 管理者收购一般需要有一个“壳公司”和中介机构的介入，所以更多是一种法律行 为，而经营者持股则多是股东会或董事会以送、卖或半送半卖的形式让经营者持 有部分股份，一般不需要成立新的公司且他们所持有的这些股份也常只有分红 权，在职期间是不能转让的，甚至没有表决权，所以它更多地是企业内部的一种 管理行为。这就说明了管理者收购对制度环境的要求更高。 通过上述比较，我们发现这三种模式都具有其生存原因，便其生命力的强弱 将主要依赖于所处的制度环境，也即除非管理者收购能在中国找到适应的土壤， 否则很难断定它是最佳的选择。但有两点值得注意。一是对于我国国有企业而言， 由于所有者缺位，国有股股东要么缺乏推动国有企业实施管理层激励制度的热 情，要么因为国有股东代表也属于管理激励的对象而出现国有股股东代表与国有 企业经理层勾结的情况，于是管理层利益的实现就并不以股东利益实现为前提。 山东大掌硕士掌位论文 在公司所有权结构不完善的情况下，任何管理层激励制度都会被扭曲，这也是为 什么国家虽然意识到国有企业的管理层激励存在问题，但改起来却发现步履艰难 的原因。从2 0 世纪8 0 年代的承包责任制到9 0 年代的年薪制。实践证明其实施 效果并未达到理想的效果。经营者持股虽然从一定程度上稀释了国有股权的比 重，但他们的持股比例是非常低的。据估计，截至1 9 9 7 年底，我国上市公司的 高级管理人员持股量达8 9 2 3 1 万股，仅占总股本1 8 2 7 亿股的0 0 4 8 ，比发达 国家上市公司管理者平均持股6 4 ( 1 9 9 0 年统计) 相差甚远( 吴硕，1 9 9 9 ) 。 虽然近来有所改善，但管理层持股仍j b 普遍较低( 李增泉。2 0 0 0 ) ，与此相对应 是上市公司国有股比例偏高，尤其是在一些竞争性领域，这种高比例是没有必要 的。许小年( 2 0 0 0 ) 在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后 得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家股 份额则与公司业绩呈负相关关系。这就从侧面说明了国有股退出市场的重要性和 必要性。而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助管理者收购这个工具 就能比较顺利地完成这一交易。况且党的十五大和十五届四中全会也鼓励国有企 业采取包括合作和出售等多种形式的产权改革，从这一角度讲，对我国国有企业 而言，管理者收购可能是一个一举两得的有效选择，它既涉及到企业的产权变革， 也涉及到对管理者的激励和约束。 另外，管理者收购在我国还有另一层的意义，它是对企业家人力资本的尊重。 在我国国有企业中存在这样一个群体，它们在其起步的时候国家并没有拨付多 少资本金，很多都是类似于四通公司，靠几万元贷款起家。然后在管理层和员丁 的努力下由小到大发展成一个大企业并最终上市，在这样的上市公司群体中，管 理层实际上就是刨业者。但是鉴于中国的国情，企业在创立之初其成分仍然是国 营企业或集体企业，当时并没有讲清谁应该拥有企业的所有权，因而现在也讲不 清谁应当分享企业剩余。同时，在整个2 0 世纪8 0 年代乃至9 0 年代初，由于经 理市场基本不存在，固定工资制度下的收入补偿极低。管理层的人力资本投入明 显被套牢。即在这类企业普遍都存在由于缺乏对企业家专用化投资的补偿机制而 致使他们认为其贡献与收益严重不相称。进而导致企业的发展动力不足。对于这 样的企业，迫切需要重新设计一个合同来弥补其原始舍约的缺陷，而管理层收购 就是重建合约的种各选方式，艺充分地体现了对管理层历史贡献的承认和对人 山东大掌硕士掌位沦文 力资本的尊重。实际上在我国已实施了管理者收购的个案中有不少是出于这需 求而产生的，如深圳方大、粤美的、北京四通、恒源样等。 二、管理层收购主要有3 个方面的问题 首先是巨额收购资金的来源：其次，用什么价格来转让：第三，管理层完成 收购之后的企业管理。本文具体分析管理层收购的定价问题。通过制定一个定价 模型来平衡国家、管理层、中小股东的利益。 三、管理层收购中最为敏感的定价问题定价模型 在实施m b o 中，最为敏感的是收购定价问题。在西方国家，参与收购定价 的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和m b o 中介机构3 方，而在中国， m b o 的实施带有强烈的国有企业改制性质，因此参与收购定价的除了上述三方 之外，还包括地方政府和企业职工这至关重要的两方。m b o 定价在中国很大程 度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之 间的搏弈。这就使得m b o 的收购定价不得不考虑另外4 个敏感话题：一是国有 资产的保值，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护；二 是企业职工利益的兼顾，实施m b o 后对原企业职工的就业、福利等待遇如何处 理；三是对中小股东利益的正确认识直接影响定价和m b o 是否能够实旌：四是 企业经理层的历史贡献追认。 ( 一) 、净资产能否作为m b 0 主要的定价依据? 在已经实施的m b o 案例中，较为普遍的做法是，对于国有股权的转让或国 有企业增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增 资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批 准。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松。一般应依据股权转 让双方或相应利益主体合宜而定。国内上市公司m b o 主要根据帐面价值法( 净 资产值) 。采用这种定价方法更多地是从国有资产的保值角度考虑，而且渐渐为 实施主体所接受，但是净资产值作为m b o 的定价基础是否反映了交易主体各方 博弈的合理结果? 它是否是国有或集体股权转让时的定价底线? 突破这一底线 是否就意味着国有资产的流失? 首先，我国上市公司的净资产值形成过程具有特殊性。如果我们仔细研究一 家上市公司净资产的来源就会发现，净资产值作为m b o 的定价基础带有明显的 山东大掌硕士国q 赴论文 计划经济的色彩，它也不是国有或集体股权转让的定价底线。假如发行一家股份 上市公司，总股份1 0 0 0 0 股，国有上市公司大股东分得7 0 的股权即7 0 0 0 股， 社会流通股东分得3 0 的股权即3 0 0 0 股。然后这两个股东分别再按所持股份的 比例出钱，此时国有大股东按股票的面值每股1 元，共出资7 0 0 0 元。但社会流 通股东却耍溢价出资，每股7 元，共计出资2 1 0 0 0 元。因为是股份公司所以公司 各个股东的资产应该合到。起，这样这家上市公司发行后共计拥有1 0 0 0 0 股总股 本，2 8 0 0 0 元的总资产，那么净资产就是2 8 元股。原来国有股每股1 元，现在 每股2 8 元，每股增值1 8 元，7 0 0 0 股就获得增值1 2 6 0 0 元，但这增值的1 2 6 0 0 元又是怎么获得的呢? 我们再看看社会流通股这方面，发行价每股7 元，现在每 股净资产2 8 元，每股减值4 2 元，3 0 0 0 股共减值1 2 6 0 0 元。因此，由于证券市 场规模较小，供求严重失衡，在流通股与非流通股股权分裂的i p o 股票发行制 度下，上市公司的净资产值无法反映出国有或集体股权的真实价值，当其它条件 不变时，上市公司实施m b o ，可以净资产值作为国有或集体股权转让价格基础， 但不是转让的定价底线。 其次，价格的确定要考虑m b o 目标上市公司的未来赢利能力。公司所处行 业，产品所处的生命周期，市场竞争状况等因索对公司的未来赢利能力有着直接 或间接的影响。如何衡量m b o 目标上市公司的未来赢利能力? 下面的模型可以 作为参考。 对于现金流来说，经济意义上的价值和会计意义上的利润是不同的，前者必 须考虑时间价值，即时间是具有价值的，现期的1 0 0 元与一年后的1 0 0 元是不相 同的，考虑到时间价值，前者的价值高于后者的价值。用c f i 表示t 期末的现金 流，用p v 表示现值。如果从现期( o 期) 到t 期末的投资机会成本表示为折现 率k 。，则c f 。的现值可用下列公式计算 肌晶一。“ 公式中用( 1 + k t ) t 是因为再投资产生复利，k t 表示从0 到t 期中每一期的折现 率。c f ( t ) 说明c f 是时间t 的函数。显然，随着t 的变化，一般k i 也发生变化 c f r - s ，一，( 1 + g 。) p 0 一i ) 一 。一s ，一。) ( + 嵋) s 为销售额；g 为销售额年增长率；p 为销售利润率：t 为所得税率：f 山东大掌司l 士掌位论文 为固定资产投资的边际销售增长率，即销售每增长1 元所需要追加的固定资产投 资( 全部固定资产投资扣除折旧) ；w 为资本投资的边际销售增长率，即销售额 每增长1 元所需要追加的资本投资，t 为某一时点。 因此p v t ( s 。 1 + 毋) p ，( 1 一t ) 一 ，- s 。) ( f + w f ) ) ( 1 + 女：) 。 在实施m b o 的过程中，目标上市公司价格的确定要考虑到m b o 完成后公 司的未来赢利能力，通过现金流量贴现可以准确地衡量上市公司现在的价值，但 是现金流量贴现值并不能直等于公司m b o 的转让价值。否则管理层就没有任何 动力实施m b o ，因此存在一个折扣率，设其为r 0 r