（统计学专业论文）我国房地产金融风险实证研究.pdf

摘要 近年来，房地产业、尤其是住房产业已经成为我国国民经济新的增长点，房 地产业作为国民经济的支柱产业，在国家经济发展中具有举足轻重的作用，是国 家经济发展的晴雨表：房地产业的快速发展极大地促进了我国经济发展，同时也 带动了耐用消费品、装潢材料等的消费，从而拉动整个消费市场的活跃，乃至 g d p 的增长，随着房地产市场的不断发展以及房价的一路飙升，与房地产业密切 相关的房地产贷款也成为人们关注的焦点。2 0 0 7 年爆发的美国“次级房贷 引 起了全球金融市场的混乱，淋漓尽致地展现了“现代金融风险 的新变化，也向 我们敲响了关注金融风险的警钟；同时提醒我们，越是在市场繁荣时期，越应该 加强风险控制和市场监管，要建立房地产价格监控制度和房地产市场泡沫预警制 度，采取多种措施稳定市场，保持房地产市场有序健康发展。此时来研究房地产 金融风险具有非同一般的意义：可以从一定程度上减少金融风险或者降低金融风 险的危害；同时，对房地产金融行业的研究又可以为政府的宏观管理提供依据。 本文在通过对国内外相关文献研究的基础上，对房地产金融、房地产金融风 险成因分析及v a r 理论做了相关介绍，在了解这些基础知识的基础上，根据上海 市1 9 9 3 2 0 0 7 年g d p 、居民消费价格指数、金融业增加值、建筑业增加值、 商品房销售价格、房地产开发投资额、房地产业增加值及国内贷款8 个指标进行 分析研究，根据研究结果进行蒙特卡洛模拟，求出房地产开发商所面临的v a r 值， 据此来分析房地产市场发展趋势，同时本文还研究了房地产金融风险中另一个重 要风险，即对房地产抵押贷款信用风险进行实证分析，为银行在个人住房贷款方 面提供一定的理论依据和技术支持，最后在总结全文的基础上给出了我国房地产 金融风险防范的一些具体措施，以期达到更好的防范房地产金融风险的目的。 本文的创新点主要在于过去用蒙特卡洛方法分析v a r 时，是用历史数据的均 值和标准差进行模拟，由于近年来中国经济发展过于迅速，用均值分析会得出与 市场发展方向不太一致的过于悲观的结果，我们采用各指标2 0 0 8 年的预测值代 替历史数据的均值，用残差标准差代替原来的标准差，进行蒙特卡洛模拟；同时 联系目前国家紧的货币政策，对国内贷款做了压力试验，得出国内贷款的不利变 动会给房地产开发商带来很大风险的结论，这可以使房地产开发商及早认识到资 金问题并进行多元化筹资。 关键词：房地产；金融风险；v a r ；蒙特卡洛模拟；判别分析 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，r e a le s t a t e ，e s p e c i a ll yh o u s i n gi n d u s t r yh a sa l r e a d y b e c o m ean e wg r o w t hp o i n to fo u rn a t i o n a le c o n o m y ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r y ， a sap i l l a ri n d u s t r yo ft h en a t i o n a le c o n o m y ，p l a y sad e c i s i v er o l ei n n a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，i sab a r o m e t e ro ft h ec o u n t r y se c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h er a p i dd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yh a sg r e a t l y p r o m o t e de c o n o m i cd e v e l o p m e n t o f c h i n a ，a n d l e a d s c o n s u m p t i o no f d u r a b l e s 、d e c o r a t i n gm a t e r i a l sa n ds oo n ，t h e r e b ys t i m u l a t et h ea c t i v i t y o ft h ee n t i r ec o n s u m em a r k e ta n dt h eg d pg r o w t h ，a l o n gw i t ht h ec o n s t a n t d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t em a r k e ta sw e l la st h eh o u s i n gp r i c e s k e p t s o a r i n g ，t h er e a le s t a t el o a n sw h i c hi sc l o s e l yr e l a t e dt ot h er e a le s t a t e i n d u s t r yh a v ea l s ob e c o m et h ef o c u so fa t t e n t i o n t h e “s u b o r d i n a t e dd e b t c r i s i s w h i c hb r o k eo u ti na m e r i c ai n2 0 0 7h a sc a u s e dc o n f u s i o ni nt h e g l o b a l f i n a n c i a lm a r k e t s ，h a su n f o l d e d “t h em o d e r nf i n a n c er i s k i n c i s i v e l yn e wc h a n g e ， c a l l e du st op a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h ef i n a n c i a l r i s k ，a n ds i m u l t a n e o u s l yr e m i n d e du s ：t h em o r ei nt h em a r k e tb o o m ，t h e m o r es h o u l ds t r e n g t h e nr i s kc o n t r o la n dm a r k e ts u p e r v i s i o n ，w em u s t e s t a b l i s ham o n i t o r i n gs y s t e mo fr e a le s t a t ep r i c e sa n dt h er e a le s t a t e m a r k e tb u b b l ee a r l yw a r n i n gs y s t e m ，t a k ev a r i o u sm e a s u r e st os t a b i l i z e t h em a r k e ta n dm a i n t a i na no r d e r l ya n dh e a lt h yd e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t em a r k e t a tt h i st i m et os t u d yt h ef i n a n c i a lr i s ko fr e a le s t a t e i ng e n e r a lh a se x t r a o r d i n a r ys i g n i f i c a n c e ，w ec a nr e d u c ef i n a n c i a lr i s k a n de n d a n g e r i n go ft h ef i n a n c i a lr i s kf r o mac e r t a i ne x t e n t i nt h i sa r t i c l e ，t h r o u g ht h es t u d yo f1 i t e r a t u r ea td o m e s t i ca n d f o r e i g n ，ii n t r o d u c et h er e a le s t a t ef i n a n c e 、r e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s k 、 t h ec a u s e st ot h i sr i s ka n dv a rt h e o r y ，a f t e ru n d e r s t a n d i n gt h e s eb a s i c k n o w l e d g e ，w ea n a l y z ea n ds t u d yt h eg d p 、c p i 、f i n a n c i a la d d e dv a l u e 、 t h ea r c h i t e c t u r ea d d e dv a l u e 、t h ep r i c eo fc o 咖e r c i a lh o u s e 、i n v e s t m e n t o fr e a le s t a t e 、r e a le s t a t ea d d e dv a l u ea n d1 0 a nb a s e do nt h ed a t ao f s h a n g h a i f r o m1 9 9 3t o2 0 0 7 ，a c c o r d i n gt or e s e a r c hr e s u l t sih a v ea m o n t e c a r l os i m u l a ti o n ，a n dc a l c u l a t e dv a l u eo ft h ev a r a c c o r d i n gt ot h is ， ia n a l y z et h ed e v e l o p m e n tt r e n do fr e a le s t a t ei ns h a n g h a i ，a n da n t h e r i m p o r t a n tr i s kw h i c hi sc r e d i tr i s ko fr e a le s t a t em o r t g a g e ，p r o v i d e c e r t a i nt h e o r yb a s i sa n dt h et e c h n i c a ls u p p o r tf o rt h eb a n ki ni n d i v i d u a l m o r t g a g ea s p e c t ，f i n a ll ys u m m a r i z et h ew h o l et e x t ，g i v es o m es p e c i f i c m e a s u r e st oo u rr e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s ki no u rc o u n t r y ，w i t hav i e w t oa c h i e v eg u a r d i n ga g a i n s tf i n a n c i a lr i s k so fr e a le s t a t eb e t t e r i nt h i sp a p e r ，t h em a i ni n n o v a t i o nl i e si nt h a tw eu s eh i s t o r i c a ld a t a m e a na n ds t a n d a r dd e v i a t i o nf o rs i m u l a t i o ni nt h ep a s t ，b u ta se c o n o m i c o fo u rc o u n t r yd e v e l o p e dt o or a p i d l yi nt h er e s e n ty e a r s ，i fw eu s em e a n t oa n a l y s i s ，w ew i l lg e tt h er e s u l tw h i c hi sn o tv e r yc o n s i s t e n tw i t h t h em a r k e td e v e l o p m e n td i r e c t i o n ，s ow eu s et h ei n d i c a t o r si n2 0 0 8t o r e p l a c et h ep r e d i c t i v ev a l u eo fh i s t o r i c a ld a t am e a na n du s er e s i d u a lt o r e p l a c et h es t a n d a r dd e v i a t i o ni no u rm o n t ec a r l os i m u l a t i o n ；a tt h es a m e t i m e ，w ec o n t a c tw i t ht h et i g h tm o n e t a r yp o l i c yi no u rc o u n t r y ，h a v ea p r e s s u r et e s to nd o m e s t i cl o a n s ，a n do b t a i nt h ed i s a d v a n t a g e sc h a n g eo f d o m e s t i cl o a nc a nb r i n gb i gr i s kt op r o p e r t yd e v e l o p e r ，w h i c hc a nb e r e c o g n i z e da se a r l ya sp o s s i b l ea n dm a k ep r o p e r t yd e v e l o p e rt od i v e r s i f y f u n d i n ga n df i n a n c i n g k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ：f i n a n c i a lr i s k ；d i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ： m o n t e - c a r l os i m u l a t i o n ：v a r 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：上修 埘年午月7 e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( s ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：王亏 导师签名，薹彩乞 日期：棚年午月2 7 日 日期埠溯7 日 第一章引论 第一章引论 1 1 选题背景和研究意义 目前，房地产业、尤其是住房产业已经成为我国国民经济新的增长点，房地 产业作为国民经济的支柱产业，在国家经济发展中具有举足轻重的作用，是国家 经济发展的晴雨表：由于房地产自身的不可移动性、投资规模大、时滞长的特点 导致了它和金融行业具有相当复杂且密切的关系：即存在着一种相互依存、相互 支持、相互促进和共同发展的内在联系，房地产业的变动将引起金融行业的变动。 房地产金融是支持房地产业发展的重要保障因素，加强对房地产金融风险的防 范，不仅是房地产业和房地产金融业稳定和发展的要求，而且对整个金融业和国 民经济的稳定和发展也至关重要。 近年来，房地产业的快速发展极大地促进了我国经济发展，同时也带动了耐 用消费品、装潢材料等的消费，从而拉动整个消费市场的活跃，乃至g d p 的增长， 但由于房价一再上涨，逐渐超出了人们的承受能力，各国政府一致认识到，住宅 是一种特殊商品，对住宅问题完全采取市场化的机制是行不通的，因此各国纷纷 建立起有政府参与的住房金融体制，以此作为政府干预住房投资建设的基本途 径。 2 0 0 7 年爆发的美国“次级房贷 引起了全球金融市场的混乱，淋漓尽致地 展现了“现代金融风险的新变化，也向我们敲响了关注金融风险的警钟；同时 提醒我们，越是在市场繁荣时期，越应该加强风险控制和市场监管，要建立房地 产价格监控制度和房地产市场泡沫预警制度，采取多种措施稳定市场，保持房地 产市场有序健康发展。美国的次级房贷是否会对我国的经济或金融市场产生不利 影响? 影响的方法以及如何尽量减少这种影响成了经济学家关注的问题，此时来 研究房地产金融风险具有非同一般的意义：可以从一定程度上减少金融风险或者 降低金融风险的危害；同时，对房地产金融行业的研究又可以为政府的宏观管理 提供依据，避免重蹈泰国、日本等国家金融风险大风暴的覆辙，为国民经济持续 健康发展提供有效的理论依据；所以研究房地产金融风险将对我国房地产业和房 我国房地产金融风险实证研究 地产金融行业的发展起到一定的理论指导作用，可以更好的满足我国经济发展的 需要。由于考虑到房地产行业属于地域性很强的行业，研究全国的平均水平会使 我们失去很多有用的市场信息，所以本文选取上海这样一个经济发达又具有很强 代表性的城市进行分析研究。 1 2 文献综述 1 2 1 国外房地产风险研究现状 在西方发达国家，尽管系统地研究房地产经营风险的成果较少，但局部投资 风险研究却很早就开始了。尤其是近二、三十年来，风险分析已经发展成为一门 独立的学科。1 9 6 0 年以前，投资风险研究主要用传统的经济财会分析法；1 9 6 0 年以后，管理方法引入研究领域，创立了工程管理科学法，一定程度上增强了解 决实际问题的能力。 传统的经济财会分析法有风险调查法、成本效益分析、敏感性分析等，但这 些方法都是在假设资源没有限制的原则下，主要侧重数学分析和解析计算，由于 简化了风险问题本身的相关性和复杂性，使这些方法在实际中的应用受到了很大 限制。 工程管理科学法主要有决策树法、概率分布法、数理方法、随机网络法以及 仿真法，这些方法偏重于研究在限定资源条件下，各种风险因素对投资决策参数 和管理目标的影响程度。由于计算技术先进等特点，美国、日本和香港等国家和 地区的从事房地产市场分析、估价和咨询管理公司等机构通常是运用这一方法帮 助房地产投资者进行风险决策。 由于资产泡沫的出现和破灭对经济活动有重大影响，吸引了国外许多研究者 研究资产泡沫的基本特征以及引起泡沫破灭的原因，提出了若干资产泡沫理论： t i r o l e ( 1 9 8 2 ) 认为资产价格偏离其基本价值与理性预期理论是不一致的，首先 提出了有限期限和有限代理人的泡沫理论，t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 又给出了在理性预期 下，泡沫可以在无限期限内存在的模型；w e i l ( 1 9 8 7 ) 证明当泡沫破灭的概率是 一个外生的且为常数时，泡沫是可能存在的；d el o n ge t a l ( 1 9 9 0 ) 认识到泡沫 现象与理性预期理论很难协调，从而根据非理性预期建立了资产定价模型：a l l e n 2 第一章引论 和g o r t o n ( 1 9 9 3 ) 建立了具有连续时间的有限期泡沫模型，该模型说明，由于投 资者与基金管理者之间的委托代理问题可能产生泡沫，且可以假定所有的参与者 都是理性的；k r u g m a n ( 1 9 9 8 ) 从道德风险和金融体系角度研究了泡沫形成的内在 机制，认为1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发的根本原因在于这些国家的过度投资，金 融体系的脆弱性以及裙带亲缘政治；美联储主席艾伦格林斯潘( a l a n g r e e n s p a n ) ( 2 0 0 2 ) 对房地产泡沫的存在问题有一种不可知论的观点，即在泡沫 未破灭之前，很难确定泡沫的存在和存在程度；行为金融学代表人物罗伯特希 勒( r o b e r tj s h il le r ) ( 2 0 0 3 ) 则认为：全球有一个普遍现象凡具有魅力的 城市房地产市场的泡沫都在所难免：一个必然规律一房地产长期低迷或长期高 涨都会造成泡沫。 对于违约风险的因素研究，美国的研究结果是发现违约行为与贷款特征有较 大的相关性，提出高贷款房价比率是形成贷款违约最主要的因素；违约风险和贷 款期限的长短成正相关关系，研究方法大多采用统计方法来进行实证分析，具体 的方法有：多元线性回归、逻辑斯蒂回归、l o g i t 模型、p r o b i t 模型、聚类分析、 判别分析和相关分析等。主要研究成果有：j u n g ( 1 9 6 2 ) 采用两个变量贷款价 值比( l t v ) 和贷款利率进行相关分析，试图在贷款合同订立时即对该笔贷款和 借款人的违约风险进行区分。v o nf u r s t e n b e r g ( 1 9 6 9 ) 应用多元回归分析研究了 多个因素与违约风险的相关性，结果表明贷款价值比、贷款期限、家庭收入和房 产特征等变量与违约风险存在显著相关关系。其中贷款价值比对违约风险最具解 释力，当贷款价值比相同时，贷款期限与违约风险正相关。h e r z o ga n d e a r l e y ( 1 9 7 0 ) 根据f h a ，v a l 9 6 3 年发出的1 2 5 8 1 笔贷款进行分析，首次研究了逾 期现象，选择逾期贷款数目与违约率为因变量，选择起始贷款房价比( l v r ) 、是 否低级融资、是否专业人士职位及是否自谋职业者或销售人员为自变量，得出， 是否低级融资和是否自谋职业者或销售人员与违约率正相关，其余变量负相关的 结论。w i l l i a m s ，b e r a n e k ，a n dk e n k e l ( 1 9 7 4 ) 通过对p i t t s b u r t h 的储蓄和贷 款机构在1 9 7 2 年间发放的1 5 3 0 笔贷款进行分析，得出违约与否与是否再融资、 是否低级融资、借款者的年龄是否大于5 0 、贷款发放时l v r 是否大于9 0 、贷 款发放时月偿还率是否大于3 0 、贷款发放时借款人已工作年数以及当时的失 业率水平几项指标正相关，与贷款是否经过保险、贷款发放时借款人的职业特征 我国房地产金融风险实证研究 ( 稳定不稳定) 负相关。v a n d e l l ( 1 9 7 8 ) 通过对f h a 与v a l 9 5 3 1 9 6 7 年所 有贷款的模拟得出违约率与起始贷款房价比、债龄及起始发放利率正相关的结 果。c a m p b e l la n dd i e t r i c h ( 1 9 8 3 ) 通过对1 9 6 卜1 9 8 0 年问的抵押担保保险 公司承保的贷款和经济时间序列数据，得出指标平均起始l v r 、月还款收入比、 失业率、债龄及是否现房对违约的影响是正向的，已偿还比率的影响是负向的。 v a n d e l la n dt h i b o d e a u ( 1 9 8 5 ) 通过对1 9 7 2 1 9 7 3 年间达拉斯储蓄和贷款机构 发放的4 5 0 笔固定利率贷款进行研究发现指标l v r 、是否自谋职业者、佣金收入 与是否违约存在正相关关系，而抵押贷款原价值和现在市场价值之差、在职服务 年限、住房以外的财产、邻里评价等指标与之呈现负相关关系。c l a u r e t i e ( 1 9 8 7 ) 通过1 9 7 6 1 9 8 5 年间f h a 、v a 和抵押银行协会发放的贷款进行研究发现：丧 失抵押品赎回权的比率与丧失抵押品赎回权的成本、当前抵押贷款利率和合同贷 款利率比正相关与住房增值速度负相关。q u i g l e ya n dv a no r d e r ( 1 9 9 1 ) 通过 对f r e d d i em a c 收购并于1 9 7 6 - - 一1 9 8 0 年间发放的3 0 0 0 0 0 贷款进行研究得出违 约损失和违约可能性与起始l v r 正相关，与地理因素的多样性负相关。另外，1 9 9 9 年，澳大利亚m i k eb e r r y 和t o n yd a l t o n 等专家根据其国内一家大型贷款机 构的贷款资料，对违约借款人进行研究，得出违约发生的借款人或家庭主要原因 在于：家庭暴力导致婚姻破裂、家庭内成员正在怀孕中而导致家庭收入的大幅度 减少、个人破产、家庭中一个或一个以上成员长时间的失业、生意失败等因素。 他们通过从家庭类型、借款人年龄、贷款类型、职业、贷款房价比率、债龄、月 还款额收入比例等变量对违约结果影响进行进一步的分析，进一步证实了影响 违约的几个关键因素为年龄、家庭类型和贷款额房价比等指标。 随着期权理论的发展，许多研究住房抵押贷款违约风险的学者把期权理论引 入到对违约行为的解释上来，这类研究将违约看作一个看跌期权( p u to p t i o n ) ， 允许借款人在任意一个付款期内以抵押贷款的当期价值将住房出售给贷款机构， f o s t e r & v a no r d e r ( 1 9 8 4 ) 首次将期权理论正式应用到住房抵押贷款违约风险研 究，他们使用美国联邦住房管理局1 9 6 0 年到1 9 7 8 年的贷款数据，考虑交易成本 的影响，将动态贷款价值比等能反映借款人净资产的数据作为解释变量和滞后变 量，违约率作为被解释变量进行回归分析，得到模型有9 0 以上的解释度，滞 后变量的出现说明，即使在交易成本为零的情况下，期权也不是会被立即执行的， 4 第一章引论 可能的原因在于借款人会考虑其它相关成本。期间很多学者又加入离婚率等指标 进行分析，但发现这些解释变量不显著，故认为住房权益因素即可解释违约的 9 0 以上。q u e r c i a ( 1 9 9 2 ) 对过去3 0 年的2 9 个实证研究进行综述认为，权益因 素主要影响着借款人的违约决策，其中贷款价值比越大，违约越可能发生，而在 借款人个人属性因素对违约风险影响上则有不同的结论。 1 2 2 国内房地产风险研究现状 我国对风险的正式研究始于8 0 年代，清华大学郭仲伟在风险基础理论和评 价方法方面作了较早的研究；张纪康、田德录和卢有杰分别从企业经营角度和项 目管理角度出发，分析企业和项目所面临的各种风险、评价方法和防范措施。而 对于房地产金融风险的研究只是始于近几年。9 0 年代初，申立银和俞明轩对房 地产市场各种物业所面临的风险和影响房地产市场各类风险因素进行了系统研 究和分析，剖析和总结了房地产市场中各种风险形成的背景和变化的特点，给出 简单的风险程度度量方法；杜海鹏主要在投资可行性、财务评价、市场研究和投 资价值评价等方面介绍房地产投资风险防范的各种措施与途径。1 9 9 8 年李启明 等人定性分析了房地产融资和投资风险，给出了一些房地产投资风险定量分析和 基本评价方法；石海均在其所著书中也涉及投资者面临的各种风险。 由于房地产在整个经济中是比重最大的一块风险资产，所以在各种资产泡沫 中，房地产泡沫对经济的冲击最大。例如，9 0 年前后日本的地产泡沫、1 9 9 2 年 中国海南房地产泡沫、1 9 9 7 年香港房地产泡沫事件等对经济造成很大的负面影 响。我国房地产改革以来，房地产在人们财富中所占的比重越来越大，房地产业 对经济的影响也越来越重要，特别是近年来，房地产市场发展迅速，房产价格的 上升速度也很快。政府和许多学者担心出现泡沫会对房地产市场和其它经济活动 带来负面影响。因此，政府采取许多经济与行政措施抑制房地产投机活动，国内 学者也对此展开了研究，张曙光( 2 0 0 1 ) 认为，一些潜在的危险存在于中国高速 发展的房地产业之中，房地产泡沫膨胀是一些非理性决策发展的结果。谢经荣等 ( 2 0 0 2 ) 构建了地产商和银行两方面的局部均衡模型，研究了房地产价格的泡沫 问题。樊纲( 2 0 0 2 ) 认为，判断泡沫存在与否，关键要做好预测，特别要关注房 价和空置率的变化，这既关系到房地产业自身更关系到宏观经济的整体发展。北 5 我国房地产金融风险实证研究 京房价偏高是北京具有二元经济模式所致：很多外企与海外华人购房以及国内单 位在京设办事处等因素均会拉高房价。萧灼基( 2 0 0 2 ) 认为，房产销售期跨度较 长( 这由房产市场的特殊性决定) ，不少房屋的空置现象只是暂时的。在一定时 期内有些地区出现了某种房型的过剩：但就全国总体情况而言，却不存在过剩之 说。袁志刚等( 2 0 0 3 ) 构建了房地产市场的局部均衡模型，给出了理性泡沫产生 和存在的条件以及泡沫破灭的条件。吴敬琏( 2 0 0 3 ) 认为，判断房地产泡沫比判 断股市泡沫更难，但住房空置率升高很难不是泡沫出现的理由；而且现在很多人 都在对房地产市场进行投资，一旦是以投资为目的入市，那和股市也就没什么区 别，今涨明跌，泡沫也是自然的。 在关于个人信贷评估方面的研究，多数学者都是阐述违约风险产生理论根源 的规范分析。陈则明( 2 0 0 1 ) 认为导致违约的原因除了借款人的经济能力不足外， 还有一个较重要的因素即我国法律体系不健全、缺乏个人破产制度。实证方面刘 春红( 2 0 0 0 ) 利用上海某家银行的数据采用方差分析对违约因素进行了一个小样 本测试，结果表明借款人年龄、家庭人口、房价和住房面积对违约无显著影响， 家庭收入、贷款价值比、购房能力、还款承受力等指标对违约有显著影响。 目前，国内学者关于我国房地产价格泡沫问题和风险评估方面的争论较多， 但理论研究成果较少，特别是针对中国现实经济环境建立系统的理论分析框架， 并能对房地产政策进行理论指导和评价的研究成果相对较少。由于中国实行社会 主义市场经济体制，目前利率还没有市场化，银行信贷总额在一定程度上还受中 央银行控制，房地产信贷政策在一定程度上受政府管制，这些因素与我国房地产 市场泡沫之间的关系以及金融风险控制，在理论上的研究比较少。研究房地产企 业所面临的市场风险以及对个人住房贷款进行研究可以为银行更好的控制金融 风险提供理论支持和解决办法，从而可以尽量避免银行为房地产市场发展过程中 的不利因素买单。尤其2 0 0 7 年美国次级房贷的爆发，使得对目前我国房地产金 融风险市场的研究更有现实意义和借鉴意义。 6 第一章引论 1 3 主要研究问题及创新点 1 3 1主要研究问题 本文主要在了解房地产金融风险基础知识的基础上，选取上海市这样一个经 济发达又具有代表性的城市进行实证分析，主要是选取1 9 9 3 - - 2 0 0 7 年上海市 g d p 、居民消费价格指数、金融业增加值、建筑业增加值、商品房销售价格、房 地产开发投资额及房地产业增加值7 个指标进行分析研究，根据研究结果进行蒙 特卡洛模拟，求出房地产开发商所面临的v a r 值，据此来分析房地产市场发展趋 势，并联系目前国家紧的货币政策，对国内贷款进行了压力试验，对国内贷款的 不利变动是否会对房地产开发商造成一定的影响。同时本文还研究了房地产金融 风险中另一个重要风险，即对房地产抵押贷款信用风险进行实证分析，本文选取 上海某银行的1 8 0 个贷款样本( 包括6 5 个违约样本和11 5 个非违约样本) 进行 实证分析，为银行在个人住房贷款方面提供了一定的理论依据和技术支持，最后 在总结全文的基础上给出了我国房地产金融风险防范的一些具体措施，以期达到 更好的防范房地产金融风险的目的。 文章分为四章，第一章为引论部分：第二章主要介绍房地产金融风险的基础 知识和v a r 理论：第三章作为本文的重点，首先对上海市房地产市场做了定性分 析，在定性分析的基础上研究了上海市房地产市场所面临的市场风险以及个人住 房贷款的信用风险。第四章即在前文的基础上给出政策性的建议。 1 3 2 本文创新点 ( 1 ) 过去在用蒙特卡洛方法分析v a r 时，主要是用历史数据的均值和标准差 进行模拟，本文考虑到中国近年来经济发展过于迅速，用均值分析会得出与市场 发展方向不太一致的过于悲观的结果，在用蒙特卡洛模拟进行分析时，本文采取 首先预测出各指标的2 0 0 8 年的值，并求出残差的标准差，分别用预测值和残差标 准差进行蒙特卡洛模拟，得出与市场发展较一致的结果。 ( 2 ) 由于今年国家开始采取紧的货币政策，本文在求得房地产商所面临的市 场风险后，用国内贷款做了压力试验，得出国内贷款的不利变动会给房地产开发 商带来很大风险的结论。这样的分析符合我国的国情，并且可以使房地产开发商 及早认识到资金问题并进行多元化筹资。 7 我国房地产金融风险实证研究 第二章房地产金融风险及v a r 理论分析 2 1 房地产金融理论介绍 2 1 1 房地产金融 房地产金融实际上是房产金融和地产金融的总称，指在房地产开发、流通和 消费过程中，通过货币流通和信用渠道所进行的筹资、融资及相关金融服务的一 系列金融活动。从服务对象上划分，它包括为房地产业的房地产开发、建设、交 易、经营等活动服务的房地产金融 和为居民的住宅建造、购买、维修、装饰、 消费等活动服务的“住宅金融两个主要部分。其基本任务是运用多种金融方 式和金融工具筹集和融通资金，支持房地产开发、流通和消费，促进房地产再生产 过程中的资金良性循环，保障房地产再生产过程的顺利进行。 房地产金融业务的主要内容包括：吸收房地产存款，开办住房储蓄，进行房地 产贷款尤其是房地产抵押贷款，从事房地产投资、信托、保险、典当和货币结算 以及代理房地产有价证券的发行和交易。本文的房地产金融风险主要是从融资的 提供者也就是金融机构的角度来进行研究。 2 1 2 房地产业与金融业的关系 房地产业是国民经济的支柱产业，其中的住宅业已经成为我国国民经济发展 的新的增长点：金融业是国民经济运行的重要枢纽。房地产业和金融业之间存在 着内在联系，两者之间既相互依存、相互带动，又相互影响、相互制约。 一、房地产业的发展有赖于金融业的介入和支持 首先，房地产业是一个高投入，高风险的行业从事房地产业开发经营所需的 投资，少则几百万，多则几十亿：建造一栋楼房少则半年，多则数年在这种情况下， 即使是实力雄厚的房地产开发公司，也不可能完全依靠自有资金来从事大规模的 房地产开发。在货币信用经济条件下，房地产生产、流通甚至消费过程一般都是 利用金融杠杆来融入资金而得以顺利进行的，发行股票与债券不仅需要良好的信 誉还需要较高的金融技术，因此大多通过银行贷款来完成。其次，房地产商品，包 8 第二章房地产金融风险及v a r 理论分析 括住宅，都具有单位价值高的特点，大多数居民缺乏一次性付款的经济能力，而房 地产业又希望一次性回收资金，因此通过金融机构发放住房抵押贷款，可以资助 购买者提高购买能力，从而促进房地产销售这就决定了房地产业从生产、流通到 消费的各个环节，都迫切需要金融业的介入和支持来满足开发商、消费者对货币 资金的特殊需求。 二、 金融业的发展影响和促进房地产业的发展 房地产金融是金融业的重要组成部分，拓展房地产金融对金融业的繁荣和发 展具有举足轻重的作用。由于房地产资金运用空间固定和具有较强的自然增值性， 而房产作为一种实物资产，具有保值增值等相当的抗通货膨胀功能，其本身就成 为很好的抵押物和投资对象。一旦遇到特殊情况而使贷款不能如期收回时，金融 机构可将抵押的房地产公开拍卖，用其所得冲抵归还贷款本息，安全性强；对金融 机构来说，房地产业贷款所承担的风险比其它贷款小很多从而具有极大的吸引力： 因此，金融业的发展离不开房地产业的发展。 三、房地产业与金融业相互制约，一荣俱荣、一损俱损 在当今世界，房地产业与金融业的联系越来越密切，许多国家都有大量的各 种类型的房地产金融组织、住房合作社、房地产抵押协会以及房地产抵押市场。 由于房地产业资金运用规模大、时间长的特点，当房地产业运转不畅时金融业必 然受到影响，当较多的金融业务、金融机构面临较大风险尤其是已经受到较大损 失时，社会就可能对金融体系的稳定性、可靠性、资产流动性产生怀疑，因恐慌而 挤兑，就可能波及整个金融体系而导致金融动荡甚至出现金融危机，影响国家经 济的稳定发展，产生损失：而金融业作为房地产资金的主要供给方，一旦出现金融 危机，房地产业的资金发生问题，就会影响甚至阻断房地产业的发展。金融部门经 营的外部环境和相关政策办法的变化，也会使整个房地产业遭遇系统性风险，从 而发生较大损失。因此，房地产业与金融业相互制约，一荣俱荣、一损俱损。 综上所述，房地产业与房地产金融业有着密不可分的关系。因此，要保持房 地产业这个国民经济支柱产业的稳定发展，对我国房地产金融风险进行简单了解 是十分必要的。 9 我国房地产金融风险实证研究 2 1 3 房地产金融风险的特点 根据新帕尔格雷夫经济学大词典的有关词条，金融风险是指金融体系中 一种”不确定性或不完全信息 ，即资本( 包括有形资本和无形资本) 在流通运动 中由于不确定因素或不完全信息而导致价值或收益损失的可能性。 克罗凯特( a c r o c k e t t ，美国) 在他的“金融稳定的理论与实践 一文中，将 金融风险定义为“由于金融资产价格的不正常波动或大量的金融机构背负巨额债 务及其资产负债结构恶化，使得它们在经济冲击下极为脆弱并可能严重地影响到 宏观经济的正常运行 。 一般而言，我们所说的房地产金融风险是指经营房地产金融业务的金融机构， 由于决策失误、管理不善或客观环境变化等原因导致其资产、收益或信誉遭受损 失的可能性。它具有以下特点： 1 潜在性和累积性。房地产金融机构和其融资者之间存在着极大的信息不 对称，而作为金融参与者的房地产金融机构对融资者了解的信息又是极不完全的， 因此房地产金融风险具有很大的潜在性，并且由于信息不完全无法及时消除而在 各金融机构中不断累积。 2 突发性和加速性。由于房地产金融风险容易累积就使其爆发具有突发性 而一旦风险累积超过一定的临界值，随着一具体金融事件的发生，潜在风险突发 为现实风险：这时，由于社会整体信任度下降，个体的投机化行为模式再次起到加 速器的作用，房地产金融危机最终形成。 3 扩散性和传染性。在一个统一的金融市场上，各种金融资产、各类金融机 构密切联系，相互交织成一个复杂的体系，金融资产价格波动固然相互影响传递， 不同种类的金融机构也基本上呈现出一荣俱荣、一损俱损的网络系统特性。特定 的金融资产价格或金融机构出现纰漏，引发的局部挤兑风潮往往会扩散到整个金 融体系中去。另外，由于国际金融交往日益频繁，一国的金融风险往往会通过各种 渠道实现跨国 传染 ，一旦风险突发酿成金融危机，很快就会传染给其它国家， 于是形成所谓的”多米诺骨牌效应。 1 0 第二章房地产金融风险及v a r 理论分析 2 2 房地产金融风险成因分析 针对房地产金融风险，各大经济学派都有其各自的解释，比较具有代表性的 有：金融风险“周期性”解释派的代表人物海曼明斯基( 美国) ，认为房地产贷款 被用于投资期比较长的项目，在较长时期内无法偿还本息，一旦发生问题将连带 金融机构，沃尔森认为，金融资产价格的内在波动是造成金融风险、引起金融危机 的重要原因，在房地产证券化非常发达的欧美国家，金融资产价格的波动可能导 致金融机构的变动和风险，即“金融资产价格波动论：信息经济学认为，不对 称信息造成投资者和项目进行者之间存在信息差距影响两者的相互信任，产生房 地产金融风险。 一、金融不稳定假说与房地产金融风险 金融风险“周期性 解释派的代表人物海曼明斯基( 哈佛大学教授) 依据 资本主义繁荣与萧条的长波理论，提出了金融不稳定假说( f i n a n c i a l i n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ) 。他认为，私人信用创造机构特别是商业银行和其 它贷款人的内在特性将使得他们经历周期性的危机和破产浪潮，金融中介的困 境被传递到经济的各个组成部分，产生宏观经济的动荡和危机。 首先，明斯基将贷款企业分为三类：第一类是抵补性企业，它只根据自己未 来的现金流量作抵补性的融资，他们是最安全的借款人：第二类是投机性的借款 人，他们根据预测的未来资金丰缺程度和时间来确定借款：第三类是高风险的借 款企业，他们借款用于投资期很长的项目，在较长时期内他们都无法用投资的 收益还本付息而需要滚动融资用于支付本息。在资本主义经济五十年上升时期 的前二三十年，贷款人的贷款条件越来越宽松，而借款人则积极地利用宽松有 利的信贷资金环境。随着经济的进一步繁荣，在借款人中后两类的比重越来越 大，而较为安全的第一类借款人所占的比重却越来越小。生产部门、个人和家 庭的债务相对于其收入的比例都越来越高，股票和房地产的价格持续上涨，似 乎没有上限。然而在这种长波上升段之后必然迎来滑坡，任何打断信贷资金流 入生产部门的事件都将引起违约和破产的潮流，而这又进一步反馈影响到金融 体系。 结果，金融机构的破产就像传染病一样迅速地传播，金融资产价格的泡沫 我国房地产金融风险实证研究 也迅速地破灭，金融危机也就爆发了。最后，明斯基在解释这一循环往复的过 程时，提出了两种可能的原因： 一个是所谓代际遗忘解释( g e n e r a t i o n a li g n o r a n c ea r g u m e n t ) ，即今天 的贷款人忘记了过去的痛苦经历，一些利好促成金融业的繁荣，而此时距离上 次的金融灾难已经过去一个很长的时期了，人们的贪欲已经战胜了恐惧，价格 的上涨推动更多的购买，人们预期当前资产价格的趋势会继续下去。 另一种解释被称为竞争压力解释( r i v a l r i e sp r e s s u r ea r g u m e n t ) ，即贷款 人是出于竞争的压力而做出许多不审慎的贷款决策，因为如果不这