（西方经济学专业论文）股权分置与上市公司股权融资行为.pdf

摘要 本文研究中国上市公司的股权融资行为。基本的内容可总结如下：中国的股 票市场存在着股权分置公司发行的股票分为流通股与非流通股。两类股东之 问存在着利益冲突，流通股股东以公司的市场价值最大化为目标，而非流通股股 东则以每股净资产和控制权收益的最大化为目标。非流通股股东拥有公司控制 权。在一定融资规模之内，为净现值小于零的项目发行股权融资合乎非流通股股 东的最大化目标，这种股权融资因而是一种过度融资。过度发行股权融资导致公 司财务质量_ f 降，投资者的利益损失。由于非流通股股东并不以公司市场价值最 大化为目标，因此外部投资者用脚投票的被动监管方式失灵：由于非流通股不能 在公丌市场竞价交易，因此外部投资者无法通过接管实现主动监管。为了保护投 资者的利益，证监会制订出限制公司融资的一系列政策。限制性政策并不针对公 司具体的融资项目，可能致使具有良好收益项目的公司失去发行资格，也可能致 使没有良好收益项目的公司取得发行资格。严历的限制性政策可以更有效地制止 过度融资行为，但却会对公司造假产生激励。 论文共分六章论述以上内容。第一章是本文的导论，主要介绍本文所研究之 问题的背景，意义，本文的结构安排，创新之处与不足之处。 在第二章，本文回顾了代理成本理论的一些经典文献，将股权分置造成的非 流通股股东与流通股股东之间的利益冲突归结到代理理论当中。同时也在这一章 内回顾了国内学者对中国的具体现象进行的相关研究。 在第三章，本文通过对数据的考察，指出中国上市公司的股权融资行为并不 能以资本结构理论来解释。其原因在于中国上市公司并不存在融资方式之间的权 衡。随着发行融资的增加，公司财务质量在不断下降，因此这是一种过度融资行 为。 为了解释中国上市公司过度融资行为，本文在第四章构建了一个过度股权融 资模型。通过模型本文指出：基于控股股东的以每股净资产为最大化目标的收益 函数，即使为净现值小于零的项目发行股权融资，对于控股股东而言依然有利。 只要新股东可以从公司旧有项目中得到权益的补偿，那么发行即可实现，持有流 通股的旧股东将受到损失。如果控股股东的行为不受证监会的限制，过度发行将 导致股价与每股净资产相当。 第五章重新构建了过度融资模型。在新的模型里同时考虑了控股股东关于净 资产和控制权收益的两个目标，重新构建了控股股东的收益函数。其内容是第四 章内容在新条件下的继续。在第五章内，本文首先考虑了控股股东的控制权收益 问题。文章通过构建一个关于控股股东通过隧道效应侵害外部股东的模型，指出 股权分置为什么会导致隧道效应在中国股市犹为显著。随后本文将模型继续发 展，将控股股东通过发行融资谋求每股净资产增加的因素考虑在内。根据模型指 出股权分置条件下，隧道效应将导致控股股东过度发行股权融资。最后，在第五 章内，本文对中国上市公司过度融资的规摸进行了估计并检验了证监会关于融资 限制性政策的严厉程度与过度融资规模之间的关系。 在第六章内，本文对证监会关于融资限制性政策及类别股表决机制进行了分 析与评价。并通过一个证监会及上市公司之间的博弈模型，着力分析了关于再融 资资格的限制性政策如何被决定，从而说明证监会的此项政策并不能依据自己的 政策目标而自由制定。 关键词：股权分置非流通股过度融资隧道效应 中图分类号：f 8 3 0 9 v a b s t r a c t t h i sp a p e rf o c u s e so ne q u i t yf i n a n c i n gb yl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i ti st h em a i n c o n t e n t st h a tt h e r ei ss p e c i a ls i t u a t i o no fs e p a r a t e de q u i t i e si ns t o c km a r k e ta n ds t o c k s a r ec l a s s e da sc i r c u l a t i n ge q u i t i e sa n dn o n - c i r c u l a t i n ge q u i t i e s c i r c u l a t i n ge q u i t y s t o c k h o l d e r sc o n c e r no ft h em a r k e tv a l u eo fc o m p a n y , w h i l en o n c i r c u l a t i n ge q u i t y s t o c k h o l d e r sc o n c e r no ft h en e ta s s e t sp e rc a p i t a la n db e n e f i t sf r o mc o n t r o lr i g h t s t h e r ea r ec o n f l i c t sb e t w e e nt h et w ot y p e so fs t o c k h o l d e r s n o n - c i r c u l a t i n ge q u i t y s t o c k h o l d e r sh o l dc o n t r o l l i n gr i g h t so fc o m p a n y , a n df i n a n c i n gs t r a t e g yr e p r e s e n t s b e n e f i t so fn o n - c i r c u l a t i n ge q u i t ys t o c k h o l d e r s h o w e v e ri nt e r m so fp u r s u i n gm o r e a s s e t sp e rc a p i t a la n dc o n t r o lr i g h t sa d v a n t a g e s ，s t o c k h o l d e r sw h oh o l dt h ec o n t r o l l i n g s h a r e sp r e f e rt oi s s u ee q u i t i e sw i t h o u tc o n s i d e r a t i o no nw h e t h e rp r o j e c tr e s u l t si ng o o d r e t u m s t h i sk i n do fi s s u ei so v e r - f i n a n c i n g o v e r - f i n a n c i n gl e a d st ot h ed e c r e a s i n g o fc o m p a n yf i n a n c eq u a l i t ya n dl o s s e so fi n v e s t o r s f o rn o n - c i r c u l a t i n ge q u i t y s t o c k h o l d e r sp a yl i t t l ea t t e n t i o nt os t o c kp r i c e ，t h es u p e r v i s i o nf r o mo u t s i d ei n v e s t o r s i si n e f f i c i e n t f o rn o n c i r c u l a t i n ge q u i t yc a r ln o tb et r a d e di np u b l i cm a r k e t ，i ti s i m p o s s i b l ef o ro u t s i d es t o c k h o l d e r st ot a k eo v e rt h ec o r p o r a t ec o n t r o l l i n gr i g h t t o p r o t e c ta d v a n t a g e s o fi n v e s t o r s ，s e cf o r m u l a t e sas e d e so fp o l i c i e st or e s t r i c t c o r p o r a t i o ni s s u ee q u i t i e s i ti sp o s s i b l et h a tc o m p a n yw i t hg o o dr e t u r n sp r o j e c tl o s e s i s s u e i n gq u a l i f i c a t i o n ，o rt h ec o m p a n yw i t h o u tg o o dr e t u r n sp r o j e c tg e t st h el i s t i n g q u a l i f i c a t i o n s i n c er e s t r i c t e dp o l i c yd o e s n o ta i ma tr e s p e c t i v ep r o j e c t r i g i d r e s t r i c t e dp o l i c ym a ye f f i c i e n t l yc o n s t r i c to v e r - f i n a n c i n g , h o w e v e ri tc a np r o m p t c o m p a n i e sp u b l i c i z i n gi n v e r a c i o u si n f o r m a t i o n t h i sp a p e rg o e sa sf o l l o w s ：t h ec h a p t e ro n ei si n t r o d u c t i o n ，m a i n l yi n t r o d u c i n gt h e c o n t e x t ，m e a n i n g ，s t r u c t u r e ，i n n o v a t i o na n ds h o r t a g eo f t h i sp a p e r c h a p t e rt w or e v i e w ss o m ec l a s s i c a lp a p e r sa b o u tt h et h e o r yo fa g e n t c o s ta n dr a n g e s b e n e f i t sc o n f l i c t s ，w h i c hb e t w e e nc i r c u l a t i n ge q u i t ys t o c k h o l d e r sa n dn o n c i r c u l a t i n g e q u i t ys t o c k h o l d e r sf r o ms e p a r a t e ds t o c k s ，t oi t a tt h es a m et i m et h ep a p e rh a s r e v i e w e ds o m er e s e a r c h e sr e l a t e dt oc h i n e s ed e t a i l e dc i r c u m s t a n c e c h a p t e rt h r e ep o i n t sc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yc a l ln o te x p l a i ne q u i t yf i n a n c i n gb y c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nt h ew a yo fr e v i e w i n gd a t a t h e r ei sn ot r a d e o f fa m o n g t h ed i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y s c o m p a n i e sf i n a n c eq u a l i t yc o n s t a n t l yd e c l i n e sw i t ht h e v i i n c r e a s i n go f e q u i t yf i n a n c i n g i nf a c ti ti so v e r - f i n a n c i n g i nc h a p t e r4t h ep a p e rm a k eu pam o d e lt oe x p l a i no v e r - f i n a n c i n gb yc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，w h i c hp o i n t ss e p a r a t e de q u i t i e ss y s t e ml e a dt on o n - c i r c u l a t i n ge q u i t y s t o c k h o l d e r sw e i g h i n gb e n e f i t sa n dl o s s e si nt e r m so fn e ta s s e t sp e rc a p i t a la n d c i r c u l a t i n ge q u i t ys t o c k h o l d e r sw e i g h i n gb e n e f i t sa n dl o s s e si nt e r m so fs t o c kp r i c e t h u se v e nf i n a n c i n gf o rp r o j e c tw h i c hh a sn e g a t i v en p v , i fn e ws t o c k h o l d e r sc a l lb e c o m p e n s a t ef r o me x i s t e dp r o j e c t ，c o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r sw i l lg a i nb e n e f i t sf r o m i s s u i n ge q u i t i e sa n dt h eo l dc i r c u l a t i n ge q u i t i e ss t o c k h o l d e r sw i l lg e tl o s s e s ，i f c o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r sd on o tb el i m i tb yr e s t r i c t e dp o l i c yf r o ms e c ，o v e r - f i n a n c i n g w i l ll e a dt os t o c k sp r i c e se q u a lt on e ta s s e t sp e r c a p i m l c h a p t e r5f o c u s e so nt h eo v e r - f i n a n c i n gb yp u r s u i n gc o n t r o l l i n gb e n e f i t s ，w h i c h c o n t i n u e st h ec o n t e n t si nc h a p t e r 3o nt h en e wc o n d i t i o n s a tf i r s t , t 1 1 ep a p e rm a k eu pa m o d e lo fc o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r sa g g r i e v eo u t s i d e rs t o c k h o l d e r sb yt u n n e l i n g ，b yt h e m o d e lt h ep a p e rh a se x p l a i n e dw h yt h et u n n e l i n ge f f e c t so u t s t a n d i n gi nc h i n e s es t o c k m a r k e t f u r t h e r m o r et h ep a p e rh a sp o i n t e dt u n n e l i n gw i l ll e a dt oo v e r - f i n a n c i n go n t h ec o n d i t i o no fs e p a r a t e ds t o c k s m o r e o v e rt h i sp a p e re s t i m a t e st h es c a l eo f o v e r f i n a n c i n gc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dc h e c ku pt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr i g i d l e v e lo f r e s t r i c t e df i n a n c i n gp o l i c yf r o ms e ca n dt h es c a l eo f o v e r - f i n a n c i n g c h a p t e r 6a n a l y z e sf i n a n c i n gr e s t r i c t e dp o l i c ya n dt h ei n s t i t u t i o no fr e s p e c t i v ev o t i n g b yn o n c i r c u l a t i n ge q u i t i e sh o l d e r sa n dt h ec i r c u l a t i n ge q u i t i e sh o l d e r sf r o ms e c b y ag a m et h e o r ym o d e lb e t w e e ns e ca n dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sp a r th a se x p l a i n e dh o w t h er e s t r i c t e df i n a n c i n gp o l i c yt ob ed e t e r m i n e d k e yw o r d s ：s e p a r a t e de q u i t i e ss y s t e m ，n o n - c i r c u l a t i n ge q u i t y ， o v e r - f i n a n c i n g ， t u n n e l i n ge f f e c t v i i 股权分置与上市公司股权融资行为 指导小组成员名单 张军教授 袁志刚教授 尹伯成教授 图表目录 表2 1 ：将代理成本分摊给内部股东的有关利益方 表3 1 ：各年度新上市的公司上市当年的资产负债率 表3 2 ：美国各行业平均负债率情况 表3 3 ：1 9 9 6 年至2 0 0 3 年上市公司配股融资情况 表3 4 ：分年度上市公司净资产收益率情况 表4 1 ：中国上市公司非流通股占总股本的比例( 1 9 9 7 2 0 0 3 ) 表4 2 ：中国上市公司市净率， 表4 3 ：1 9 9 7 年1 月i 日至2 0 0 3 年9 月9 日b 股上市公司配股和增发资金数据 表5 1 ：2 8 5 家研究样本过度股权融资程度的一般性描述 表5 ，2 ：中国上市公司上市后t + l 至t + 1 0 年历年平均资产负债相关指标增长率变化 图3 1 ：术剔除每年新上市公司对样本影响时的资产负债率数据 图3 2 ：不同上市年份的公司真实资产负债率随后历年的变化情况。 图3 3 ：备年度上市的公司所有者权益历年变动情况 幽3 4 ：按上市年度分组的上市公司平均负债额数据各年变化情况 幽3 5 ：按上市年度分组的上市公司平均资产额各年度变化情况 幽3 6 ：1 9 9 6 年底前上市的5 1 5 家公司历年资产负债变化绝对数值情况 图3 7 ：1 9 9 6 年底前上市的5 1 5 家公司历年资产负债变化率情况 图3 8 ：分年度上市公司净资产收益率情况 图4 1 ：模型的时间表， 图5 1 ：模刑l 的时间表 图5 2 ：模型2 的时间表， 图5 3 ：中国上市公司上市后t + l 至t + 1 0 年历年平均资产负债相关指标增k 率变化 图5 4 ：按上市年份分组的上市公司平均资产负债率各年度变化情况， 阁5 5 ：按上市年度分组的上市公司平均总资产额各年度变化情况 幽5 ，6 ：融资限制性政策严厉程度对上市公司总体过度融资程度的影响 幽6 1 ：融资资格限制与盈余管理发生频率 图6 2 ：存在不对称信息情况f 证监会的最优政策， i i i 凹 船 盯 媳 h 明 m 踮 踮 ；号 勰 “ 踮 舳 跎 第一章导论 第1 章导论 从中国公司选择融资方式和规模的历史进程来看，1 9 8 6 年以前，在财政供 给型体制的政策环境下，借助于财政性融资，中国国有公司形成了低负债比率和 低负债规模的融资特征。1 9 8 6 年2 0 0 0 年，在以“拨改贷”为基础的承包制普遍 推广以及财政终止拨款的政策环境下，由于“预算软约束”因素，造成国有公司 的债权融资偏好，借助于银行贷款，中国国有公司形成了以银行主导型准供给体 制为特点的高负债比率和高负债规模的融资特征。2 0 0 0 年后，在商业银行贷款 逐步走向市场化的政策环境下，银行给公司提供贷款日趋谨慎，中国国有公司高 负债比率和高负债规模的融资特征渐渐淡化，非上市公司逐步形成股权融资和债 权融资相结合的融资特征，非上市公司的融资方式和规模也基本遵循了公司价值 最大化的标准。 然而，随着中国股票市场的建立，出现了新的过度融资问题。本文对过度融 资的定义指：上市公司为那些净现值d , - ：二零的项目进行融资。或者说为詹森 ( 1 9 8 6 ) 所定义的“自由现金流”发行融资，即为“企业现金中超过用相关资 本成本进行折现后净现值大于0 的所有项目所需要资金之后的那部分现金流量” 进行融资。在投资项目净现值小于零情况下进行融资，融资规模超过了公司价值 最大化时的最优融资规模。过度融资一方面减少了流通股股东的利益，另一方面 却增加了非流通股股东的利益。 1 9 9 0 年以后，中国上市公司的过度融资问题明显违背了公司价值最大化的 标准，并动摇了中国股市存在的基础：( 1 ) 过度融资导致中国股市“资源配置” 功能的缺失。尽管中国上市公司不愿意放弃配股、增发等股权融资机会，但融资 后却有相当比例的资金闲置不用或被非流通股股东占用。1 9 9 5 年末每家上市公 司拥有货币资金量的平均水平为1 6 6 6 亿元，而到了1 9 9 9 年末这一指标更是增 长到了2 1 5 2 亿元1 ，2 0 0 1 年中期我国平均每家上市公司闲置资金数增长为3 1 1 亿元，闲置资金占总资产的比重也达到了1 7 9 6 0 , 6 。( 2 ) 过度融资导致中国股市 “促进公司规范化运作”功能的缺失。2 0 0 2 年的1 1 7 5 家上市公司中，有6 7 6 家 的上市公司存在被大股东占用巨额资金现象，占上市公司总数的5 7 5 3 。被占 第一章甘论 用资金合计9 6 6 6 9 亿元，超过了2 0 0 2 年全部上市公司在证券市场的9 6 1 7 5 亿元 融资总额2 。( 3 ) 过度融资导致中国股市“价值发现”功能的缺失。在非流通股 股东和流通股股东利益不一致情况下，上市公司以非流通股股东利益最大化为目 标进行融资时，并不考虑公司价值是否达到最大化。 通过融资提高上市公司价值是股市发展的基本动力和存在的基础。随着时间 的推移和市场的发展，中国上市公司过度融资对中国股市的负面影响不断加剧， 已经严重影响到股市的正常运作。总结以往融资市场化改革的得失，缓解中国融 资机制与国际市场融资机制接轨过程的市场冲击，将有利于股市更好地为经济发 展服务。 在资本市场逐步开放的背景下，中国股市运行规则不可避免地受到与国际股 市接轨的压力。吸取以往融资机制市场化改革尝试的教训，减少融资机制国际接 轨过程中的冲击，更好地利用股市发展中国经济，有重要的研究价值。 研究价值主要体现在理论价值和实际应用价值两方面。由于中国仍处于经济 的转轨时期大部分经典理论的假设前提在中国都不成立。因此，根据中国现状， 确定符合中国特色的前提，讨论国外经典理论在中国特殊条件下的应用，通过对 理论的扩展，也能够在一定程度上推动理论的发展，并能够正确揭示中国现实。 具体到大股东3 控制下的上市公司过度融资，由于国外基本不存在大股东和外部 股东4 根本利益不一致的情况，所以国外主流经济学并不关注这一中国特殊问题。 国内学者研究中国上市公司问题时，如果直接套用国外理论，而忽视所引用理论 的假设前提在中国是否成立，就可能错误解释中国上市公司的问题并据此提出错 误的政策建议。研究的理论意义如下：其，当前国内外公司融资理论对中国问 题解释存在局限，本文分析了这种缺陷产生的原因，揭示了公司金融中的融资理 论无法解释中国上市公司融资行为的原因。其二，本文对大股东控制的分析，开 辟了新的研究方向，公司融资理论做出了符合中国国情的修正。 本文的应用价值在于：其一，文从中国股市机制扭曲进行分析，揭示出中国 股市“资源配置”、“价值发现”和“公司规范化运作”等功能缺失的内在原因， 为确定股市发展政策提供了决策依据；其：二，通过分析在现实情况下，大股东追 求自身利益最大化所必然导致的结果，有效地揭示了以往股市融资市场化改革失 败的内在原因，为今后对政策实施效果事先进行评估提供了借鉴。 2 第一章导论 第一节研究的思路 本文研究的思路可以从以下几个方面进行总结：1 ) 研究的起点，讨论本文 的研究从何入手。2 ) 中国特有的股权分置如何造成非流通股股东与流通股股东 的利益的冲突。3 ) 证监会解决这一问题的政策及对此政策的评价。 一一、研究的起点 本文研究的起点源于中国股市存在的一个特别现象：上市公司不愿意放弃任 何一个股权融资的机会，能增发则增发，能配股则配股。显然，这与传统的公司 金融理论相违背。本文的目的在于找出是什么原因促使公司总是愿意进行股权融 资。 中国上市公司不愿意放弃任何一个股权融资机会的事实自然而然地促使研 究者从资本成本的角度来考察中国上市公司的融资行为，如：陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 、 沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) 、黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 、万朝领等( 2 0 0 2 ) 。但本文作者 却更在意另外观察到的事实：尽管拥有公司控制权的非流通股股东总是倾向于发 行融资，但是外部的小股东却常常并不认同大股东的决策。仅从资本成本的角度 柬考虑公司的股权融资问题并不能很好地解释这种股东之间的意见分歧。本文认 为决策进行股权融资的主体不能一概而论为公司，公司的行为并不完全象个出于 白利目的的个人。在这些问题上，代理理论为本文的研究提供了最基本的思路。 二、股权分置与股东间的利益冲突 只有面临收益良好的投资机会的时候公司进行融资才有积极的意义，因为 融资是有资会成本的。一个简单的判断标准就是投资项目的净现值要大于零。但 是，巾国上市公司热衷于股权融资并不是因为公司总有净现值大于零的项目，恰 恰相反，许多中国上市公司发行股权融资的根本原因在于大股东与小股东的利益 不致，即股东之间存在着代理问题。持有流通股的小股东关注股票价格，持有 非流通股的大股东关注每股净资产。之所以形成这样的现象在于股权分隔：小股 东所持有的流通股是在深交所或者上交所交易的，形成一个流通股的市场价格： 大股东所持有的非流通股并不能够在深交所或者上交所交易，它们通过协议转让 第一章导论 方式的交易形成一个非流通股的市场价格。 非流通股的定价机制与流通股的定价机制是不同的。非流通股是依据每股净 资产来定价的，通常非流通股的股价与每股净资产相差不大。而流通股则是交易 市场中竞价的结果，理论上它的定价取决于公司未来现会流通状况的预期，它与 每股净产差别较大。根据2 0 0 2 年的数据国有股协议转让价与每股净资产之比 的中位数仅为1 0 7 ，协议转让价相对于每股净资产的溢价为7 。协议转让价与 流通股价之比的中位数是1 7 5 1 5 ，可见非流通股股价远远低于流通股的股价。 尽管非流通股与流通股对于企业剩余具有相同的要求权，但是股权分隔却导致了 价格的“双轨制”。对于大股东来说，即使没有收益良好的投资项目，只要发行 股权融资可以增加每股净资产，那么发行就一定存在正的收益。而对于小股东来 说，除非企业真的具有收益良好的投资项目，否则股权融资往往意味着流通股股 价的下跌，对于他们来说是收益是负的。 大股东之所以要发行股权融资是因为股权融资可以增加公司的净资产。对于 净现值小于零的投资项目来说，公司的投资是得不偿失的。在一个竞争性的股票 市场里，除非将公司旧有投资项目的价值分配给新的投资者以补偿新投资的亏 空，否则无法发行出去。因此为那些净现值小于零的投资项目发行融资，公司增 发或者配股的价格要比当前的股价更低。但是只要新发行股票的价格不低于每股 净资产，那么最后每股净资产的价格仍然将上升，这有利于持有非流通股的大股 东。正是如此，产生了股东之间的利益冲突。 投资收益良好的项目是不多见的，这是市场竞争导致的结果。但是投资收益 不好的项目却是可以随意可得的。最简单的一个例子就是将现金存入银行以获得 利息，这种投资固然没有风险，但是当扣除了发行融资的费用后，资金成本肯定 要比刹息收益要大。因此这种投资的净现值必定为负，那么股权发行的价格肯定 要比当前股价低。但是前面已经说过，每股净资产与股价差距是很大的。因此， 这种情况下增发或者配股的价格往往还要高出每股净产不少。在这种情况下，大 股东总是愿意发行股权融资的。但对于小股东来说，股价下跌导致他们的利益受 损，这种机制相当于大股东掠夺小股东的财富，或者说非流通股掠夺流通股。 大股东热衷于股权融资并不是因为总可以找到收益良好的投资项目，而在于 可以掠夺小股东的财富。什么时候这种股权分置还存在，什么时候这种机制就存 4 第一章导论 在。这种融资并不以投资项目为依据，投资项目的净现值小于零，投资收益小于 资金成本。因此是一种过度融资。 更为严重的是，控股股东的融资决策在更多的时候表现为一种“圈钱”行为。 对于发行股权融资的大股东来说，融资的目的更多的是为了从公司中将资产转移 出去。是为隧道效应( t u n n e l i n g ) 。尽管大股东侵害小股东权益的隧道效应，是 公司治理方面的一个世界性问题，但是中国的股权分置会对这种效应产生一个激 励，从而使隧道效应在中国表现的犹为突出。 三、股权融资限制性政策的作用 我国的股票市场并不是一个不受管制的市场。证监会对公司进行股权融资存 在着诸多限制，比如证监会在2 0 0 2 年6 月2 1 日发布的关于进一步规范上市公 司增发新股的通知( 征求意见稿) 中就：规定，公司增发新股要求：最近三个会 计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一年加权平均净资产收益 率不低于1 0 ；增发新股的股份数量超过公司股份总数2 0 的，其增发提案还 须获得出席股东大会的流通股( 社会公众股) 股东所持表决权的半数以上通过。 公司配股要求：只有最近三年加权平均的净资产收益率平均不低于6 的上市公 司才有资格进行配股融资，配股股本的数量不高于已有股本的3 0 。正是由于证 监会关于股权融资的限制性政策约束了大股东的行为，使之不能按照最优发行规 模融资，从而也避免了股价暴跌。 如果总是投资于无价值项目，那么上市公司的业绩会不断被摊薄。因此，在 非流通股股东拥有公司实际控制权的背景下，如果证监会不制定股权融资限制性 政策，伴随着上市公司的大量股权融资行为，中国股市平均股价会在短期内迅速 f 降。证监会通过制定股权融资限制性政策，避免了过度股权融资行为的泛滥。 但是，这些限制性政策只是将过度融资的危害拖延到一个较长的时期。 股权融资的限制性政策可以分为两类，一类是对发行资格的限制，另一类是 对发行数量的限制。但是，公司过度融资的根本问题在于投资于净现值小于零的 项目，限制性政策并非针对公司面临的投资机会，因此也不能有效地制止公司的 这种行为。对发行资格进行限制的政策，要求公司以往投资的项目必须有较好的 投资价值。但是这并不能保证公司在今后依然投资于有价值的项目。另一方面， 第一章导论 对于那些以往业绩并不优秀的公司，当面临一个具有良好投资价值的项目时，却 有可能因为这种限制性政策无法发行股权融资。如果此时公司不能通过其它融资 渠道融资，且不具备足够的自由现金用于投资，那么公司将错过这样的投资机会。 对发行资格进行限制的政策也有其积极的一面，从长期来看，这种政策鼓励了公 司投资于有良好投资价值的项目，从而可以保证它可以在未来顺利地获得发行资 格。如果一家公司更关注于公司的长期利益，那么避免投资于无价值项目是当然 的选择。非流通股的控股股东是关注于长期利益还是关注于短期利益，这取决于 他们对公司在未来可能得到的投资机会的预期及长期利益的贴现因子。 对于发行数量进行限制的政策，可以直接地控制发行规模。如果公司的投资 项目并不具备投资价值，对股权融资规模的限制可以减少这种过度融资的危害。 但是，这种政策同样也会限制公司发行股权融资的能力。如果公司面临一个资金 缺口较大且具备良好投资价值的项目，那么对融资规模的限制同样有可能导致错 过这一投资机会。 限制性融资政策的另一个主要的缺点是形成了对上市公司盈余管理的激励。 第二节论文框架与主要内容 本文以股权分置导致外部小股东无法监管公司，从而造成大股东过度融资这 一主线贯穿和统领各章，按照承上启下、逐步推进的逻辑顺序，以非流通股股东 和流通股股东的利益差别为切入点，依次对上市公司过度融资的市场表现、上市 公司过度融资行为的决定机制、过度融资造成的后果、限制性政策的局限性等内 容进行深入分析。 全文共分六章，其主要内容如下： 第一章即本文的引论，用以交待撰写本篇论文的原因，思路，大致框架及创 新和不足。 第二章，过度融资的理论基础与相关文献回顾。本章首先总结了代理成本的 基本理论内容。公司中的代理成本来源于股东与经理、股东与债权人、内部股东 与外部股东等方面，主动监管和被动监管等。其次，归纳了国内文献中过度融资 的相关研究文献。指出中国上市公司中的代理成本主要发生在非流通股股东和流 通股股东之问，非流通股和流通股不同的定价机制导致代理成本在中国只能由流 6 第一章导论 通股股东承担，代理成本的无法分摊导致过度融资的产生。并指出从融资成本和 产权角度进行的研究中存在的缺陷。 第三章指出：当前文献中，对中国上市公司融资行为研究中存在一定的缺陷， 主要表现在两个方面，其一是误用数据导致研究结果与事实背离；其二是不恰当 地使用资本结构理论的研究方法来研究中国的特殊问题。本文认为，中国上市公 司受到融资政策的限制。公司的资产负债率仅仅是这种限制性政策的反映，而不 是公司在融资方式之间权衡的结果。上市公司并不具备股权融资偏好，也不具有 最优资本结构，其行为特征表现为过度融资。 第四章建立了一个关于过度融资的基本模型用于解释以下现象：流通股股东 关注的是企业的市场价值，非流通股股东：关注的是每股净资产值。这种利益的差 别如何导致大股东倾向于发行股权融资。通常非流通股股东拥有公司的控制权， 因此公司的投融资决策体现了非流通股股东的利益。正是由于非流通股的定价制 度有违资本市场对资产定价的基本原理，所以公司的投融资决策也偏离了公司财 务理论所确定的净现值标准，导致上市公司存在过度股权融资问题。结合提出的 模型，在第四章中本文对证监会对股权融资实行的限制性进行了一个简要的评 价。 第五章建立了另外一个模型以期进一步说明股权分置下隧道效应如何被增 强，以及股权分置下的隧道效应如何导致过度融资行为。在这一章中，本文指出 在股权分置的背景下，由于非流通股股价低于流通股股价，即便新发行的融资并不 会在未来带来净现值为正的现金流，控股股东仅仅出于通过隧道效应转移上市公 司资产的目的，也会造成上市公司过度地进行股权融资。另外，在这一章中，本 文还对我国上市公司过度融资的程度进行了定量分析，估计了我国证券市场过度 融资的程度。这一部分的内容是第三章的继续。同时，本章内容还指出了融资限 制性政策的必要性，并且定量地研究了融资限制性政策的严厉程度与过度融资行 为之间的关系。 第六章讨论了融资限制性政策的内容及局限性。在这一章中，本文重点分析 了再融资资格方面的限制性政策。并在回顾已有文献的基础上，建立了一个关于 监管当局与上市公司之间博弈的模型，通过这个模型来解释为监管当局的再融资 限制性政策如何被决定。 7 第一审导论 第三节创新与不足 经典金融理论所存在的前提对于中国股市来说，很多都不存在。由于中国仍 处于经济的转轨时期，大部分经典金融理论的假设在中国都不成立。因此，除了 继续引入国外理论或者独自创立理论之外，还可以根据中国现状，确定符合中国 特色的前提，讨论国外经典理论在中国特殊条件下的应用。这样也能够在一定程 度上推动理论发展，并有助于揭示现实。本文正是紧密结合中国资本市场的现实 情况，讨论中国上市公司的问题。 具体到上市公司过度融资而言，由于国外不存在股权分置的情况，尽管依然 存在着控股股东与外部股东之间的利益冲突，但是并不存在非流通股股东和流通 股股东根本利益严重冲突的现实。以西方资本市场为研究对象的主流金融经济学 并不关注这一中国特殊问题。国内学者研究中国上市公司问题时，如果直接套用 国外理论而不考虑所引用理论的假设前提在中国能否成立，就可能错误解释中国 上市公司行为，并据此提出无效的政策建议。 本文的创新主要体现在对上市公司过度融资的内在机理的研究上，具体的创 新之处包括： 1 、重新考察了中国上市公司的融资情况，提出了过度融资的观点，并提出 一个与国内学者主流意见不同的观点：中国上市公司的融资行为并不是股权融资 偏好亦不能通过最优资本结构理论进行解释，而是过度融资。 2 、在代理成本理论的基础上构建了一个过度融资模型，揭示了公司金融理 论无法解释中国上市公司融资特征的原因，对涉及中国上市公司的融资理论做出 了符合中国国情的修正。 3 、建立了一个股权分嚣背景下的隧道效应模型，以解释为什么中国上市公 司中，大股东侵害小股东利益的行为犹为严重。并据此得出过度融资行为的更深 层原因。 4 、建立了一个关于再融资限制性政策如何被监管当局和上市公司之问的博 奔所决定的模型，从而指出为什么这项政策的作用是有限的。 不足之处主要有： l 、对于复杂的上市公司融资理论与实践而言，本文仅仅从非流通股这一制 第一章导论 度安排角度进行了研究，带有一定的不全面性。 2 、本文的模型都是建立在极其简化的假设基础之一，与现实的世界存在着 一“定的差距。 3 、由于难以得到足够充分的数据，本文在经验研究上存在着不足。一些理 论模型还仅仅停留在假说的阶段。 4 、本文所参考和回顾的文献还不够全面。 希望能在专家学者的指导和帮助下，通过学术界的共同努力，不断提高中国 上市公司融资的研究水平。 1 资料米源：陈湘永、黄雪莉，2 0 0 2 ：我国上市公司委托理财的实证分析，管理世界第 3 期。 。资料米源：中国证监会与国家经贸委2 0 0 2 年底联合召开的“上市公司现代企业制度建设 经验交流暨总结大会”。 3 在本文所研究的中国上市公司融资范围内，可以认为非流通股股东、大股东、内部股东和 控股股东是同一概念，指拥有公司实际控制权的股东详细论述参见本文模型的假设条件部 分。 4 同样，在本文所研究的中国上市公司中外部股东、流通股股东和小股东也是同一概念。 5 资料米源：民营企业受让国有股究竟谁获益? ，新财富，2 0 0 2 年l o 月，总第1 8 期。 9 第二章过度融资的理论摹础与相关义献回顾 第2 章过度融资的理论基础与相关文献回顾 公司融资理论起始于股东对公司投资决策的最优选择问题。在特定项目是否 具有投资价值方面，资金成本起着决定性作用，股东因而需要选择合适的融资方 式。 公司融资理论中，各个公司对融资的需求量随着项目的不同而各异，一般无 法进行相互比较。但融资方式的选择能够通过资本结构体现出来，资本结构不仅 可以进行相互比较，而且具有相当的稳定性。公司融资理论通过分析资本结构， 着重讨论导致不同融资方式存在经济学成本差异的原因，并判断不同融资方式是 否会对特定项目价值和利益相关者产生影响。一方面，受到税收制度、交易成本、 破产成本、代理成本、非对称信息下的机会主义行为和逆向选择等因素的影响， 公司对融资方式会有所选择，并通过资本结构将选择结果表现出来；另一方面， 公司所选择的资本结构会通过融资成本、治理结构等因素影响到公司市场价值和 相关者利益，并通过作为微观经济主体的公司将这种影响扩展到整个经济体2