（西方经济学专业论文）中国上市公司资本结构影响因素研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 一 论文作者签名： 日期：望蟛 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 臌名：谢婚日 期：狸坦立、，3 1 i 【尔大学硕 学f ? ，沦文 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景及选题意义1 1 2 资本结构理论回顾2 1 2 1静态权衡理论2 1 2 2 融资优序理论4 1 2 3国外实证研究5 1 2 4国内研究介绍7 1 3 研究思路与不足8 第二章我国卜市公司资本结构特征分析1 0 2 1 企业融资环境的变化趋势1 0 2 2 我国上市公司资本结构变化趋势1 3 第三章上市公司资本结构宏观影响因素分析1 5 3 1宏观因素影响理论分析1 5 3 1 1 经济增长率1 5 3 1 2 通货膨胀率1 7 3 1 3 法定存款准备金率1 8 3 1 4 证券市场发展程度2 0 3 1 5 行业因素2 l 3 1 6 地域因素影响2 2 3 2 宏观因素影响实证分析2 3 第四章上市公司资本结构微观影响因素分析2 6 4 1微观因素影响理论分析2 6 4 1 1 融资成本2 6 4 1 2 公司的经营特征2 6 4 2 微观因素影响实证分析3 0 4 2 1数据与变量选取3 0 4 2 2 模型建立3 3 4 2 3 回归结果分析3 4 第五章股权分置改革对上市公司资本结构的影响3 6 第六章政策建议3 9 第七章结论4 l 参考文献4 2 致谢4 4 i f i4 ：大；! 硕 j f 7 论文 c o n t e n t s 1p r e f a c e 1 1 1 b a c k g r o u n do fs e l e c t i o n a n dm e a n i n go fs t u d y 1 1 2o v e r v i e wo nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s 2 1 2 1s t a t i ct r a d e o f ft h e o r y 2 1 2 2p e c k i n go r d e rt h e o r y 4 1 2 3t h ef o r e i g ne m p i r i c a ls t u d i e s 5 1 2 4t h ei n t r o d u c t i o no fd o m e s t i cs t u d y 7 1 3r e s e a r c hm e t h o d sa n dd e f i c i e n c y 8 2t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s ec o m p a n i e s 1 0 2 1t h ec h a n g i n gt r e n do f f i n a n c i n ge n v i r o n m e n t 1 0 2 2t h ec h a n g i n gt r e n do f t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s ec o m p a n i e s 1 3 3t h ea n a l y s i so f t h ee f f c t so f m a c r of a c t o r so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e 1 5 3 1t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fm a c r of a c t o r s 15 3 1 1e c o n o m i cg r o w t hr a t e 1 5 3 1 2i n f l a t i o nr a t e 1 7 3 1 3t h er e q u i r e dr e s e r v er a t i o 18 3 1 4t h es t o c km a r k e t 2 0 3 1 5i n d u s t r yf a c t o r s 2 1 3 1 6r e g i o n a lf a c t o r s 2 2 3 2t h ee m p i r i c a la n a l y s i so f m a c r of a c t o r s 。2 3 4t h ea n a l y s i so f t h ee f f c t so f m i c r of a c t o r so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e 2 6 4 1t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so f m i c r of a c t o r s 一2 6 4 1 1f i n a n c i n gc o s t s 2 6 4 1 2t h eo p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i c so f t h ec o m p a n i e s 2 6 4 2t h ee m p i r i c a la n a l y s i so f m i c r of a c t o r s 3 0 4 2 1t h es e l e c t i o no f d a t aa n dv a r i a b l e s 。3 0 4 2 2t h ee s t a b l i s h m e n tf o rt h em o d e l 3 3 4 2 3t h ea n a l y s i so ft h er e g r e s s i o n sr e s u l t s 3 4 5t h ea n a l y s i so f t h ee f f e c to f t h es t a t es h a r es a l er e f o r m 。3 6 6 s u g g e s t i o n 3 9 7c o n c l u s i o n 4 1 r e f e r e n c e s 4 2 a c k n o w l e d g e m e n t s 4 4 n i i f j ：人学顶十学伊论芝 皇曼皇量曼曼曼曼量舅舅曼曼i i 曼曼量皇曼曼蔓蔓曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼皇曼舅皇曼曼曼曼笪曼曼曼皇曼曼皇曼曼曼曼曼置舅量曼曼舅 摘要 资本结构在财务治理中处于基础地位，资本结构的选择不仅影响公司市场价 值，而且与公司治理结构和宏观经济运行有关。自从1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提m m m 定理以来，经济学家纷纷放宽m m 定理中的理论假设，试图从权衡理论、代 理理论、信息不对称等理论基础来研究影响资本结构选择的主要因素，还有许多 学者从实证的角度探讨了公司资本结构的影响因素，从而在理论 ：拓展t m m 定 理，如今资本结构理论在西方国家现己成为了一套比较成熟的理论。相比较而言， 西方资本结构理论是建立在发达的商品经济基础 ：，以公司治理结构较为完善并 且有健全的融资渠道作为前提条件，而我国正处于计划经济向市场经济转型的过 程中，并不具备西方资本结构理论所处的前提和基础，而且我国资本结构的研究 起步比较迟，而且主要采用实证方法对西方理论进行验证，研究还不够深入。 本文首先对中西方资本结构研究的相关理论成果进行了综述，然后分析了我 国企业融资环境的变化，并通过与西方发达国家公司资本结构进行比较，总结了 我国，k 市公司资本结构的特点及其变化趋势，发现我国企业的融资环境逐渐改 善，股票市场发展较快，但是债券市场发展- 波三折，至今仍不具有。定的规模， 上市公司的杠杆水平显著低于发达国家，存在股权融资偏好，而且流动负债水平 偏高，但是随着融资环境的改善以及企业逐渐成熟，我国上市公司的资本结构也 日趋合理。 在对相关背景知识进行归纳分析后，本文的主体研究采用定性分析与定量分 析相结合的方法，首先从理论卜结合以往的研究成果对可能影响企业融资方式的 宏观和微观因素进行了分析，宏观方面包括经济增长率、通货膨胀率、法定准备 金率、股票市场规模、行业以及地区因素等，微观方面包括融资成本、公司规模、 成长性、盈利能力、盈余波动性、资产担保价值以及税收效应等因素，在进行理 论分析的基础上，本文还对这些影响因素进行了实证分析，对宏观因素和微观因 素分别采用时间序列模型以及横截面模型进行研究，加入了地区和行业等因素作 为虚拟变量，并对以往的研究方法进行了合理的改进，采用沪深两市的1 2 4 家公 司1 9 9 3 - 2 0 0 6 年的数据为研究对象，在对各种影响因素进行理论及实证分析后， 本文根据回归结果提出了自己的结论，最后文章对近几年进行的股权分置改革进 行了分析，由于我国卜市公司存在独特的流通股与非流通股并存的股权结构，而 m i l l 自：夫坝t 1 产竹i 三文 股权结构也可能会对企业的融资产生较大的影响，因此本文结合具体数据对股权 分置改革的影响进行了初步的理论分析，并结合相关公司股改前后的变化进行了 对比分析。 关键字：资本结构；影响因素；实证研究 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ei sa tt h eb a s i cp o s i t i o ni n f i n a n c i a lm a n a g e m e n t t h ec h o i c eo f c a p i t a ls t r n c t u r en o to n l ya f f e c t st h em a r k e tv a l u eo f t h ec o m p a n y ，b u ta l s ol sr e l a t e d w i t hc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n d t h eo p e r a t i o no ft h em a c r o e c o n o m y s i n c em o d i g l i a n i a n dm i l l e rp u tf o r w a r dt h em m t h e o r e mi n19 58 m a n ye c o n o m i s t sh a v el o o s e nt h e t h e o r e t i c a la s s u m p t i o n so fm mt h e o r e m ，t r y i n gt os t u d yt h em a i ni n f l u e n c ef a c t o r so f t h ec h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r eb a s e do nt r a d e - o f ft h e o r y ，a g e n c yt h e o r y ，a s y m m e 仃l c i n f - o m a t i o nt h e o r ya n ds oo n ，a n dm a n y s c h o l a r sd i s c u s s e dt h em a i ni n f l u e n c ef a c t o r s o ft l l ec h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ef r o m t h ep e r s p e c t i v eo fe m p i r i c a la n a l y s i s ，a n dt h u s e x p a n dt h em m t h e o r e m n o w a d a y s ，c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yh a s b e c o m ear e l a t i v e l y m a m r et h e o r yi nw e s t e r nc o u n t r i e s i nc o n t r a s t ，t h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y 1 s b a s e do nt h ed e v e l o p e dc o m m o d i t ye c o n o m y ，p r o v i d i n gt h a tt h ec o r p o r a t eh a s a p e r f e c tg o v e m a n c es 仉j c t u r ea n d as t u r d yf i n a n c i n gc h a n n e l h o w e v e r ，c h i n a i si nt h e p r o c e s so ft r a n s i t i o nf r o map l a n n e de c o n o m y t oam a r k e te c o n o m ya n dd o e sn o t h a v e t l l em e o r e t i c a lb a s i sa n dp r e r e q u i s i t eo f t h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n a ，s ot h e r e s e a r c ho nc a p i m ls t r u c t u r es t a r t e dl a t ea n dm a i n l ya d o p t e de m p i r i c a lm e t h o d s t h i sp a p e rf i r s tp r e s e n t sa no v e r v i e wo nw e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s ，a n d t h e na n a l y z e st h ec h a n g e so ft h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n tf o rc h i n e s ec o m p a n l e s f u m l e m o r e ，is u m m a r i z et h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fc h l n e s e c o m p a n i e sa n dt h ev a r i a t i o n 仃e n db yc o m p a r i n gw i t h t h ec a p i m ls t r u c t u r eo ft h e w e s t e md e v e l o p e dc o u n t r i e s ，f i n d i n gt h a tt h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n t f o rc h i n e s e e n t e r p r i s e si sg r a d u a l l yi m p r o v i n g ，a n dt h es t o c km a r k e th a s d e v e l o p e dr a p i d l y ，b u t t h eb o n dm a r k e ti so f t e np l a g u e dw i t hs e t b a c k sa n dh a sn o tf o r m e da c e r t a ms c a l e t l l el i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a ll e v e r a g e i s s i g n i f i c a n t l y l o w e rt h a nd e v e l o p e d c o u n t r i e s a n dc u n n tl i a b i l i t yl e v e ri sh i g h ，s h o w i n gt h ep r e f e r e n c e sf o re q u i t y f i n 肌c i n g ，b u tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a r eb e c o m i n gm o r e r e a s o n a b l ew i t ht h ei m p r o v e m e n to ff i n a n c i n ge n v i r o n m e n t a la n dt h em a t u r i t y o ft h e e n t e r p r i s e s t i l i ss t u d yu s e sq u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o dc o m b i n i n gw i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s f i r s t l y ，ia n a l y z et h em a c r oa n dm i c r of a c t o r sa f f e c t i n gc o r p o r a t e f i n a n c ec o m b i n e d v l w i t hp r e v i o u ss t u d i e s ，t h em i c r oi s s u e si n c l u d ee c o n o m i cg r o w t hr a t e ，i n f l a t i o nr a t e ， t h er e q u i r e dr e s e r v er a t i o ，t h es t o c km a r k e t ，i n d u s t r ya n dr e g i o n a lf a c t o r s ，t h em i c r o i n c l u d ef i n a n c i n gc o s t s ，c o m p a n ys i z e ，g r o w t h ，p r o f i t a b i l i t y , e a r n i n g sv o l a t i l i t y , c o l l a t e r a lv a l u ea n dt h et a xe f f e c ta n do t h e rf a c t o r s o nt h eb a s i so fc a r r y i n go u t t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e ra l s oa n a l y s e st h ee f f e c to ft h e s ef a c t o r se m p i r i c a l l y , u s i n gt i m e s e r i e sm o d e l t oa n a l y z em a c r o e c o n o m i cf a c t o r sa n dc r o s s s e c t i o n a lm o d e l f o rt h em i c r of a c t o r s ，a d d i n gr e g i o n a la n di n d u s t r yf a c t o r sa sd u m m yv a r i a b l e s ，a n d a l s oi m p r o v e sp a s tr e s e a r c hm e t h o d sr e a s o n a b l y t h i sp a p e rc h o o s e st h e19 9 3 - 2 0 0 6 d a t ao f12 4c o m p a n i e sa tt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e a st h er e s e a r c ho b j e c t a f t e ra l lt h e s ea n a l y s i s ，ib r i n gf o r w a r dt h e c o n c l u s i o na n dp r o p o s a l t h el a s tp a r to fa r t i c l ea n a l y s e ss t a t es h a r es a l er e f o r mi n t h ep a s tf e wy e a r s ，b e c a u s ec i r c u l a t i n gs h a r e sc o e x i s t sw i t hn o n t r a d a b l es h a r e si n c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r em a ya l s oa r i s eg r e a t e ri m p a c t o nc o r p o r a t ef i n a n c i n g ，s ot h i sa r t i c l em a k e sap r e l i m i n a r yt h e o r e t i c a la n a l y s i so n t h e s t a t es h a r es a l er e f o r m ，c o m b i n e dw i t ht h ec h a n g e sb e f o r ea n da f t e rt h es h a r er e f o r m k e y w o r d s ：d e t e r m i n a n t s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；e m p i r i c a lr e s e a r c h v i i i4 ：大7 ”硕i 。学f ? ，沦文 1 1 研究背景及选题意义 第一章绪论 企业资本来源主要分为两大类：一类是企业所有者权益的资金，如通过企业 自我积累的资金、通过发行股票获取的资金等。另类是于企业负债的资金，如 向金融机构贷款获取的资金，在社会卜发行债券获取的资金等。其中全部资金来 源中负债和所有者权益两者所占的比重及其比例关系，被称为资本结构。资本结 构在财务治理结构中处于基础地位，资本结构的选择不仅影响公司市场价值，而 且与公司治理结构和宏观经济运行有关。自从m o d i g li a n i 和m ill e r ( 1 9 5 8 ) 提m 删 定理以来，经济学家纷纷放宽删定理中的理论假设，试图从权衡理论、代理理论、 信息不对称等理论基础来研究影响资本结构选择的主要因素，如今资本结构理论 在西方国家现己成为了一套比较成熟的理论。但是国外的资本结构理论是以企业， 治理结构较为完善、资本市场发达有效作为前提条件，是建立在发达的商品经济 的基础卜，而目前我国的证券市场还只是个年轻和不成熟的市场，十余年来，虽 然中国上市公司己经有了长足的发展，不论从公司的数量上还是规模上来看，都 有了巨大的提高，但在中国上市公司发展的过程当中也出现了如管理者激励不 足、产权不明晰、资金使用效率低下等不少较为突出的问题相当+ 部分卜市公司 资本结构不合理，资产负债率低，公司偏好股权融资，企业资本结构的不合理， 导致公司治理结构存在种种缺陷，进而制约了企业的发展。我国在该领域的研究 工作主要是介绍国外理论并提出一些具体问题的实证研究，研究中国t 市公司资 本结构的形成不仅从理论上有助于加深对资本结构形成和上市公司行为的理解， 在实践上对我国企业的融资决策、监管机构的管理支持以及投资者的投资决策也 具有重要意义。来整顿资本市场所追求的目标。另外，我国所特有的股权分置改 革已基本完成，这势必会对我国上市公司的资本结构产生新的影响，这也为本文 的研究提出了客观上的要求。 i f i ：尺学硕十学伊沦文 1 2 资本结构理论回顾 资本结构又称财务杠杆，是个企业的权益资本与债务资本的比例以及债务 资本中各种债务的不同比例关系，即企业的负债程度及在负债中流动负债与长 期负债的比例关系。企业的融资方式决定企业的资本结构，企业的融资决策分 内部融资和外部融资，而外部融资又分负债融资和权益融资。由于负债融资和 权益融资在发行成本、净收益、税收及债权人对企业的经营影响等方面有很大 的不同，企业如何根据自己的目标函数和成本效益原理选择融资方式，其结果 便形成了公司的资本结构。资本结构理论被认为是金融经济学领域中一个非常 重要而复杂的问题，但它本身到目前为止也还是一个尚未解决的难题。1 9 5 8 年， m o d i g l i a n i 与m i l l e r 发表论文资本成本、公司财务与投资管理，开创了现 代意义上的资本结构理论，文章指出，在完善的资本市场中，如果不存在税收、 破产成本以及代理成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关，这就 是现代融资结构中著名的删定理，删定理是资本结构理论的基石。但是在现 - 实经济中，资本市场不可能是完善的，并且也存在着税收、代理成本以及破产 成本的影响，因此资本结构与其市场价值息息相关，所以后来许多经济学家后 来又对这一理论进行突破和拓展，在对埘定理的各种假设进行放宽并加入新的 影响因素的条件下，后来的研究得到了两个主流的融资理论：静态权衡理论 ( m y e r s ，1 9 9 7 ) 和融资优序理论( m y e r s ，1 9 8 4 ；m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 。 1 2 1 静态权衡理论 静态权衡理论通过放宽m m 理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、 财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市 场价值，认为企业融资应当是在负债价值最大化和债务卜升带来的财务危机成 本以及代理成本之间选择最佳点，所以该理论认为企业的最优资本结构是存在 的。 ( 1 ) 税收效应的影响：m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 认为在证券市场 是完全有效的；个人可以以无风险利率无限制的借款或存款；企业只发行无风 险的债券及有风险的股票两种证券；所有企业的风险水平相同；所有的现金流 2 一 1 1 i 自：大彳f 贝t7 7 1 寺i 笆文 都是永久性的；公司所得税是政府税收的唯形式等几个条件满足的情况下， 负债公司的价值矿l ，等于没有负债的公司的价值v 。，加负债所带来的避税的 现值，负债避税现值为公司所得税税率t ，乘负债额b ， 即 y = 矿u + 丁b 如果公司所得税税率t 为0 ，则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。 当公司所得税税率为正值时，负债公司的价值则随着债务的卜升而增加，并且 在公司的资产全部由负债融资时达到最大值。但是在现实生活中，这两种情况 都不存在，公司的负债率，。般会维持相当稳定的水平，几乎没有公司是靠1 0 0 的债务融资，也很少有公司保持零负债。 以f a r r a r 和s e l w y n ( 1 9 6 7 ) 为基础，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 将个人所得税引入卜述 模型，认为在没有债务违约风险的情况下，债务融资在公司水平的收益可能会被 个人水平的相应成本抵销，在均衡状态下，边际投资者的利息收入产生的个人 所得税正好冲抵公司债务融资节省的税收支出，公司的资本结构不影响公司价 值。由此可知来自财务杠杆的收益不仅可以是正值，也可能是负值。 ( 2 ) 财务危机成本的影响：财务危机指公司在偿还债务本息卜违约或者出 现支付困难。过度债务融资可能会让公司面临财务危机。在出现财务危机的可 能性较大或者已经出现财务危机的时候，公司可能大幅度削减必要的资本支 出，尤其是有利于公司长远发展的研发支出，或者被迫低价卜h 售资产。此外，公 司还会因重组破产产生直接成本，例如会计师费用、律师费和投资银行费。投 资者( 包括股东和债权人) 预期到公司一旦出现财务危机就可能采取这些行动， 因此要求相应的报酬补偿他们承担的风险。因此，财务危机的成本将降低股东价 值。 ( 3 ) 代理成本的影响：资本结构的代理成本理论起源于j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 划时代意义的文章，代理成本是指因代理问题产生的损失，主 要有监督成本和约束成本，j e n s e n 和m e c k l i n g 提出了两类利益冲突：股东 和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优资本结构则是债 务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。 3 i i l4 ：大学顶f 。学伊论文 曼曼曼皇曼曼曼曼舅曼皇皇皇量鼍曼曼曼曼皇曼曼曼曼i i 曼曼曼曼曼曼量鼍曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼舅! 曼皇皇曼舅舅曼曼量曼曼曼曼曼曼皇曼曼舅曼皂曼曼 股东和经理之间的代理成本是由于经理经常持有所经营公司很少的股份，经 理层努力工作所创造的财富并不全归他们所有，因此经理层往往从自身的利益 出发从事企业的日常经营管理，从而造成所有者利益受损，所有者为此要监督 和激励经营者，因而会付出一定的成本。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出，偿还债务利息和 本金会限制经理层随意的投资于自己喜欢但是净现值可能为负的项目，另外， g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为，由于经理投资于管理特定公司的人力资本相当 大，公司破产给经理造成的损失可能是很大的，不仅他们在管理该公司过程中 长期积累的很多经验在别的地方没有价值，同时还丧失了控制权、收益及个人 声望，因此提高负债率可能促使经理更努力地工作，不投资自己喜欢但对股东 不利的项目，减少不必要的奢侈浪费等等，因此负债会带来股东与经理利益冲 突的减少，但是债务带来的压力也可能会迫使企业放弃一些好的投资机会。 股东和债权人之间的利益冲突起源于股票的期权性质。由此产生的代理成本 是指债务对企业投资决策影响所引起的财富损失的机会成本。由于股东的责任 有限，而剩余收益则由股东分享，因此当某项投资具有产生远高于债务面值的 收益时，即便成功的概率很低，股东也可能会选择这一4 高风险投资项目，因为 这- 风险投资项目，一旦成功，超额收益全部归所有者所有；而项目一旦失败， 有限责任决定了损失将主要由债权人来承担。因此债权人需要对公司的投资进 行监控，产生监控成本。另，。方面，公司为使其投资决策获得债权人通过，需 要采取各种方式为自己的行为担保，因此产生担保成本。 1 2 2 融资优序理论 优序融资理论是m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 和m y e r s ( 1 9 8 4 ) 建立起来的，该 理论放宽m m 理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成 本的存在，是逆向选择理论在公司财务中的主要应用之一。m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的两个关键假设是：第一，内部人与外部投资者之间关于公司的 价值存在信息不对称；第二，股票发行决策以发行前股东的价值最大化为目标。 在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下，股市可能高估或者低估公司 的股票价值。对外部投资者来说，公司进行外部股权融资可能成为股价高估的 信号，从而导致股票价格下跌。发行股票导致的潜在股价下跌可能阻碍公司发 4 1 1 i 自：j j 产硕t 引? ，沦文 行股票为净现值为正的项目融资，在此情况下，公司可能选择其他融资工具， 或者放弃项目。为了降低成本，公司首选内部融资。如果需要进行外部融资，公 司将选择风险相对较小的债务融资，外部股权融资是公司最后的选择，这就是 优序融资理论。总之，优序融资理论认为权益融资会传递企业经营的负面信息， 而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资般会遵循内源融资、债务融 资、权益融资这样的先后顺序。 静态权衡理论和融资优序理论都是以m m 理论为基础，是对m m 理论的发 展，两者都以仓业市场价值最大化为目标，考察不同融资方式对市场价值的影 响，都肯定了债务融资优于权益融资。静态权衡理论考虑税收、财务危机和代 理成本等因素的影响，认为企业存在最优资本结构，优序融资理论则不认为存 在明确的目标负债率。但是两者都未能得出企业合理资本结构的。个准确公式， 但无疑都表明，现实中资本结构与企业的市场价值有关，其合理与否会影响到 企业的治理结构和股东、债权人、管理者等利益相关者的利益。目前关于资本 结构的研究主要是检验静态权衡理论和融资优序理论的适用性，但至今没有达 成一致的结论。 1 2 3 国外实证研究 究。 在资本结构规范研究的基础 二，西方学者对资本结构进行了广泛的实证研 1 9 7 0 年，b a x t e r 和c r a g g 使用1 2 9 家工业企业在1 9 5 4 1 9 6 5 年期间的2 3 0 次证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现规模越大的企业越倾 向于通过发行债券来融资，而企业规模越低，发行债券的可能性越小。 1 9 8 2 年，m a r s h 通过对1 9 5 9 - 1 9 7 4 年期间7 4 8 家以现金方式发行股票和债券 的企业的研究发现：市场条件和历史状况对企业融资工具的选择有很大的影响； 企业在进行融资决策之前好像已经有一个确定的目标负债比率，而且该目标负 债比率与企业规模、破产风险和资产构成有关。 1 9 8 4 年，b r a d l e y 、j a r r e l l 和k i m 提出了一个单期的公司资本结构模型。 在该模型里，公司债券与股票进行融资，在实证研究中发现并检验了财务杠杆 5 i l i 自：大学硕卜学f 一沦文 j w i 曼曼曼曼曼曼曼曼皇舅 的三个决定因素，与理论模型。致的是财务杠杆与公司价值的波动性负相关， 与模型相反的是财务杠杆与非债务避税水平正相关，对于这种结果的+ 种可能 的解释是，有形资产比重大的公司，资产折旧较高，也可得到较多的税收优惠， 并由于债务由有形资产作担保而可获得利率较低的债务融资广告和研发费用。 另外一个模型中为涉及的因素是广告和研究支出，这两项支出同财务杠杆呈负 相关关系。 1 9 8 8 年，t i t m a n 和w e s s e l s 实证的角度检验了很多可能影响公司财务杠杆 的因素，包括资产抵押价值、非债务税盾、成长性、独特性、产业分类、规模、 波动性和盈利水平，引入了- 一个因素一分析技术来估计那些无法看到的因素对公 司资本结构的影响，该假说认为折旧与负债融资所产生的节税利益是可以相互 替代的，如果折旧等非债务税盾在其预期的现金流量中所占比例较高，企业就 无须过多考虑负债的节税利益；而且实证也发现企业盈利变异性越大，负债水 平应该越低。另外，他们还分别检查了短期、长期和可转换债务的杠杆比率， 结果发现交易成本可能是资本结构选择的个重要决定因素，因为比起大公司， 小公司往往倾向于使用更多的短期负债。 1 9 9 1 年，h a r r i s 和r a v i v 对美国的公司做了些实证研究，结果表明财务 杠杆与公司规模、固定资产比率、非负债税盾、成长性成正相关关系，与公司 的变异性、广告消费支出、财务危机和产品特殊性成负相关关系。 1 9 9 5 年，r a j a n 和z i n g a l e s 对西方七国的数据进行分析，发现这些工业化 国家的上市公司在资本结构的选择上与美国的大致相似。比如，日本、德国、 法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务杠杆，与有形资产和公司规模( 德 国除外) 正相关，而与投资机会( 托宾q 值) 、利润率负相关。但是w a l d ( 1 9 9 9 ) 则强调g - 7 国家的上市公司在资本结构的选择上受到许多国内环境的影响。比 如美国的风险资本业比其他国家发达，所以可能导致公司对违约风险比日本公 司更敏感，而公司规模对法国及德国公司的资本结构的选择似乎没有影响。 2 0 0 1 年，b o o t h 等对1 0 个发展中国家的相关数据进行了研究，用静态权衡 理论，啄食次序理论假设和代理理论框架解释资本结构差异的原因。在每个模 型中，权益和负债的选择取决于公司特征因素和制度因素。在权衡模型中，影 6 | | i 自：犬 坳f 川汀沦趸 曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼皇曼蔓曼舅璺鼍蔓曼舅曼曼i 一 i 量曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼量量曼曼置皇 响因素包括税率、资产类型、商业风险、盈利性和破产法；在代理理论框架中， 内部人和外部投资者的潜在冲突决定了权衡代理成本和其他融资成本的最优资 本结构，公司资产特征和成长机会是决定这些代理成本重要性的主要因素；在 啄食次序假设中，金融市场的不完善性是资本结构影响因素的关键。交易成本 和信息不对称把公司承担新投资的能力和内部资金联系在。起，发现发展中国 家与发达国家资本结构选择的影响因素是相类似的，但有时候、有些因素，特 别是商业风险和市场一账面值的作用与预期的相反，其原因可能是发展中国家的 公司过多的短期负债和商业信用融资对资本结构的决定作用与长期负债不同： 一般说来，发展中国家的负债比率似乎也受在发达国家中显著的同类变量和同 样方式的影响。但这些受诸如g d p 增长率，通货膨胀率和资本市场发展状况等 国家因素影响的负债比率存在系统性差异。 总的来说，大多数国外的实证研究是基于各种已提出的资本结构理论进行 的，是对各种理论的解释力进行实证检验，而且考虑的因素比较全面、深入， 样本和变量选取以及检验方法较为成熟，虽然众多研究者的检验结果存在较大 差异，但是大量的实证检验结果对资本结构理论的发展起到了很大的推动作用。 1 2 4 国内研究介绍 国内学者的对资本结构影响因素的研究主要从融资成本、公司经营特征、公 司内部治理