（统计学专业论文）我国上市公司财务困境预测及实证分析.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 随着我国证券市场改革的深化和资本市场的快速发展，上市公司也更显著地 暴露在错综复杂的市场风险中，中国证券市场较不规范的外在监管环境、不健全 的公司内部管理机制以及市场诞生的制度性因素的内生阻力、时疾时缓的改革步 伐和资本寻求增殖的天然冲动等综合原因使得许多上市公司难逃风险伤害后破 产、清算的命运：公司面临“退市”风险的考验，债权人、投资者的潜在利益面 临巨大损失。财务困境预测作为财务预警系统的一个重要方面，对公司财务状况 能起到有效监测作用。通过完善的经济预测方法来建立有效的财务预警系统因而 也显得日益迫切。 本文首先根据财务困境的定义和前人的原则，结合我国迄今为止的证券市场 实际情况选择样本，在选样技术上强调样本配对遴选严格按照同规模、同行业、 随机一一配对的原则进行，采样时间限制在同一年，避免年度跨度较大导致经济 宏观环境带来的数据偏差；其次根据现代财务理论的要求搜集、选择显著性水平 高、识别率优秀的指标，在保证预测精度的同时减少进入模型的变量个数，从而 降低模型使用成本，提高应用价值；最后以我国上市公司发生财务困境企业为样 本，利用所讨论的方法和原则，应用数理统计方法，建立多种模型，进行实证分 析。并综合比较模型的优劣。 最后结合规范讨论，从多种模型判别中得到了一些关于预测我国股票市场上 财务困境企业有价值的启示和规律性的结论，如：越接近陷入财务困境阶段预 测结果的可靠性越高；指标的综合运用可以更好的提高预测准确率：进行预测的 模型没有统一标准，应该综合几种模型的结论得到适当的判断；量化分析虽然精 确、客观，但是无法消除行业景气与否、会计数据准确与否等情况带来的影响， 所以要定量分析与定性分析相结合；对一些显著表明企业财务恶化的预警现象， 如股票价格大幅下跌、出现延期支付货款、延期偿还本金和利息、总资产和收益 赢线下降等，定性分析显然要优于定量分析等。 关键字：上市公司，财务困境，风险预测，多变量判别模型 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ep r o m o t i o no ft h er e f o r mo fs e c u r i t i e sm a r k e ta n df a s td e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm a r k e to fo u rc o n n t r y , t h ep u b l i cc o m p a n y , m o r er e m a r k a b l y ，h a se x p o s e d i nt h ei n t r i c a t em a r k e tr i s k t h em o r eu n s t a n d a r de x t e r n a lp r i s o no fc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e t ，t h ei m p e r f e c tm e c h a n i s mo fm a n a g e m e n tt h a te m e r g e di n s i d et h ec o m p a n y a n de n d o g e n o u so b s t r u c t i o no fi n s t i t u t i o n a lf a c t o ro ft h em a r k e tc a m ei n t ob e i n g ， c h a n g e f u lr e f o r mp a c e s ，i m p u l s eo fc a p i t a ls e e k i n gf o rp r o l i f e r a t i o n ，t o g e t h e ra l lt h e r e a s o n sl e a dm a n yp u b l i cc o m p a n yt ot h ei n e v i t a b l ed e s t i n y , b a n k r u p t c yo rl i q u i d a t i n g t h ec o m p a n yf a c e st h er i s kf o r w i t h d r a w i n gm a r k e t ，t h ep o t e n t i a li n t e r e s t so ft h e c r e d i t o r , i n v e s t o rf a c es u f f e r i n ge n o r m o u sl o s s e s t h ef i n a n c i a lp m d i c a r n e n tp r e d i c t s t h a ti sr e g a r d e da sa d i m p o r t a n tr e s p e c to ft h ee a r l yw a r n i n gs y s t e mo ft h ef i n a n c i a l a f f a i r s ，c a ne f f e c t i v e l yp l a yam o n i t o r i n gr o l et oc o m p a n y sf i n a n c i a ls i t u a t i o n t h e n ， t h r o u g hp e r f e c te c o n o m i cf o r e c a s t i n gm e t h o dt os e tu pe f f e c t i v ef i n a n c i a la f f a i r se a r l y w a r n i n gs y s t e ms e e m su r g e n td a yb yd a y t h ed e m o n s t r a t i o ni sc a r r i e do nf r o mt h r e el e v e l sm a i n l y a tf i r s t , a c c o r d i n gt ot h e d e f i n i t i o no ft h ef i n a n c i a lp r e d i c a m e n ta n df o r e f a t h e r s p r i n c i p l e c o m b i n et h ea c l = u a l c o n d i t i o n so fs e c u r i t ym a r k e tu pu n t i ln o wo fo u fc o u n t r ya n dc h o o s et h es a m p l e s e c o n d l yc o l l e c tv a r i o u sk i n d so ff i n a n c i a li n d e x e sa c c o r d i n gt ot h er e q u e s to fm o d e m f i n a n c i a lt h e o r y , c h o o s i n gt h ei n d e xo fo u t s t a n d i n gd i s c e r n i n gr a t ei nas i t u a t i o nt h a t r e m a r k a b l ea n dc o m p e t e n t t or e d u c et h en u m b e ro f v a r i a b l eo f e n t e r i n gt h em o d e lw h i l e g u a r a n t e e i n gt op r e d i c tp r e c i s i o n , t h u sr e d u c et h em o d e lu s ec o s ta n dr a i s eu s i n gv a l u e f i n a l l yb yt a k i n gt h ef i n a n c i a lp r e d i c a m e n te n t e r p r i s ea ss a m p l e ，u t i l i z i n gt h ep r i n c i p l e d i s c u s s e dw i t hl i s t e dc o m p a n ya n du s i n gm a t h e m a t i c sa n ds t a t i s t i c a lm e t h o d , w es e tu p k i n d so f m o d e l s ，c a r r yo na n a l y s i sa n dc o m p r e h e n s i v e l yc o m p a r ew i t ht h e m c o m b i n e dt h en o r m ，f r o mm a n yk i n d so fm o d e l s ，t h el a s ta n a l y s i sh a v eg o ts o m e v a l u a b l ee n l i g h t e n m e n ta b o u tp r e d i c t i n gt h ef i n a n c i a lp r e d i c a m e n to fe n t e r p r i s ea n d r e g u l a rc o n c l u s i o no nt h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t l - y ，f o ri n s t a n c e ：c l o s et of a l l i n g i n t of i n a n c i a lp r e d i c a m e n ts t a g e ，t h eh i g h e rp r e d i c t d e p e n d a b i l i t yo ft h er e s u l ti s ；t h e i m p r o v e m e n to f t h et h em t eo fp r e d i c ta c c u r a c yc a nb eb e t t e rt h a tt h ec o m p r e h e n s i v e a p p l i c a t i o no f t h ei n d e x ；t h em o d e lp r e d i c t e dh a sn o ts o u g h tu n i t yo fs t a n d a r d ，s ot h e c o n c l u s i o ns y n t h e s i z e ds e v e r a lk i n d so fm o d e l s g e t s t h e p r o p e rj u d g e m e n t ； q u a n t i t a t i v ea n a l y s i si st h o u g ha c c u r a t e 、o b j e c t i v e , b u tu n a b l et od i s p e lt h ei n f l u e n c e o f p r o s p e r t i t yo ra c c o u n t i n gd a t aa c c u r a t yt h a tt h es i t u a t i o nb r i n g s k e y w o r d ：0 1 3 - l i s t e dc o m p a n y , f i n a n c i a lp r e d i c a m e n t ，r i s k p r e d i c t i o n ， m u l t i v a r i a b l ed i s c r i r n l n a n tm o d e l l l - 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中汪注嚼葶f 用的岗容以外， 本论文不毽含谯餐英魄个人或集钵瞧经发袭或撰驾过麴侔瑟裁果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果e l j 本人承担。 学位论文作者签名： 三乏穆 日期：了晰彳月r 歹丑 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密回。 学位论文作者签名：互大4 弓 2 伽s 年 的呼声强烈，目前针对地方恶意破产，侵吞国有资产的行为。最高人民法院颁布了关于审理企业破产案 件若干问题的规定 ，并于2 0 0 5 年9 月1 日正式实施。 - l - 江苏大学硕士学位论文 确披露企业经营失败的潜在可能而招致的法律诉讼等。 除了上述意义外，财务困境预警模型价值更重要的体现在上市企业的经营管 理活动中，这是由财务的本质、财务管理的目标以及其在管理中的地位和作用所 决定的。而且，由于现阶段我国企业财务管理的状况和所面临的挑战，使得这一 意义更加突出u l ； ( 1 ) 市场运行机制要求企业重视价值管理。市场的资源配置方式不同于行 政指令为主的计划经济，市场经济以市场信号为主调节企业行为。企业要想在市 场竞争中处于上风，必须要具有能够对市场信号做出敏捷反映的机制，并根据这 些信号来调整自己的经营活动。市场信号往往是通过价格、成本等价值指标来表 现，而财务管理正是通过对营运财务资金的价值运动及价值增值实施综合管理。 ( 2 ) 企业财务状况很大程度决定企业的成败。企业意识到在激烈的市场竞 争中，产量、规模，甚至不完全是成本的高低和利润的多少来决定企业兴衰，更 大程度上决定这一切的可能是企业整体财务状况。高额盈利可能掩盖着资金周转 不灵，置企业于技术破产的险境：暂时的亏损同样也不一定就会妨碍企业将来的 发展。只有资金运转畅通，才有足够的能力对提高产品品质，降低产品成本提供 财务支持，所以财务状况的好坏才是决定企业生存和发展的基本条件，是企业经 营状况的“晴雨表”。 ( 3 ) 我国企业财务管理的现状不容乐观。相当多的企业不惜重金建立了各 种财务数据库，但更多的是发挥它的会计统计功能，但是作为预警功能、为企业 管理者决策提供依据的作用还有待开发，对其开发价值不仅仅是分析企业的资 产、负债和利润，更重要的是对企业整体财务状况和经营情况的把握。企业经营 状况的不善可以通过财务困境预测模型使其显形化，从而有利于企业经营者与管 理层提前采取适当的纠正措施以阻止企业经营及财务状况的进一步恶化，避免进 入破产清算或被兼并收购的境地。 在合理预测上市公司财务困境的基础上，建立一套全方位、多层次的针对上 市公司出现财务困境的风险防范体系，以退市程序取代特别处理的方式，对整个 证券市场的资源配置必然能起到积极作用【3 】：稀缺的资本资源被大量优质资产的 公司吸引而去，必然限制了没有潜力和前景的公司进一步发展的可能；其次可以 有效预防公司陷入财务困境后，无法满足持续上市的财务要求而通过对会计报表 进行作假或违规的资产置换等手段达到继续留在市场的目的，从而减少监管者的 监管成本。因此财务困境预测不单是一个技术问题，而且对促进我国资本证券市 江苏大学硕士学位论文 场的发展也具有重大的现实意义。 1 2 文献与研究现状综述 在企业财务状况由顺境到逆境的演变过程中，通常可以从企业外在特征( 如 交易记录恶化；过渡依赖信贷；大量关联交易；财务报表及相暮信息公布迟缓； 管理层抛售股票；管理层更迭频繁) 与财务特征等方面察觉危机。本文的财务困 境预警则主要是偏重于财务特征，它是指在企业财务危机的潜伏期阶段通过各种 手段来预报，以避免财务危机进入爆发期。财务困境预警分析系统则是通过采用 及时的数据化管理方式，通过全面分析企业内部经营和外部环境各种资料，以财 务指标数据形式将企业面临的潜在危机预先告知经营者，同时寻找财务危机发生 的原因和企业财务管理中隐藏的问题，并明确告知经营者解决闻题的有效措施的 系统【4 l 。财务困境预警分析模型是其关键。 美国有学者在2 0 世纪三十年代进行的研究中已经指出陷入财务困境的企业 与正常企业在财务比率上有明显不同。如亚瑟( a r t h u rw i n a k o r ) 和雷蒙德 ( r a y m o n ds m i t h ) 在1 9 3 0 年和1 9 3 5 年分析了陷入财务困境企业的财务比率倾向， 他们发现最精确和持续的失败指标是运营资本与总资产的比率。保罗菲茨帕特 里克( p a u lp i t z p a t r i c k ) 在他1 9 3 1 年的工业股票失败的症状中，研究了 1 2 个失败企业和1 9 个正常企业的1 3 个财务比率在三年的时间里的变化倾向， 他得出的结论是所有指标在一定程度上都可以预测失败，但是净利润比净资产、 净资产负债比率和净资产比固定资本是最好的三个预测指标。 财务困境预警的实证研究由菲茨帕特里克首开。自此各种判定方法与模型层 出不穷【8 】1 9 】【1 0 】：文献评论国外关于财务失败预测研究影响最广泛的是威廉比弗 ( w i l lj a m b e a v e r ) 的单一变量模型、阿尔特曼( a l t m a n e i ) 的z 计分模型； 艾得明斯特( e d m i n i s t e r ) 的小企业模型、奥尔森( o l h s o n ) 的逻辑回归模型等也较 为著名，是模型发展的关键点，并都被广泛用来预测财务失败。 国内对财务困境及预测模型的研究，始于上世纪8 0 年代中期。吴世农，黄世 忠( 1 9 8 6 ) 曾介绍过企业的破产分析指标和预测模型。陈静( 1 9 9 9 ) 发表了一篇以 中国上市公司为样本的实证研究论文，尽管样本量较小，但还是在3 年内可以较 好地预测被特别处理的公司。张爱民等人( 2 0 0 1 ) 也建立了上市公司财务失败的主 成分预测模型，在借鉴爱德华网尔特曼的多元z 值判定模型的基础上，采用主 成分分析方法，建立了一种新的预测企业财务失败的主成分预测模型，并把沪深 江苏大学硕士学位论文 两地证券市场的s t 公司界定为“财务失败企业”，选取4 0 家s t 公司及与之相 对应的4 0 家非s t 公司共8 0 家企业作为研究样本，对上市公司财务失败的主成 分预测模型进行实证检验。赵健梅，王春莉( 2 0 0 2 ) 采用单变量分析和多元分析 两种方法，也选择了s t 公司与非s t 公司共8 0 家作为研究样本进行分析，结果 是所选用的财务指标对我国公司的财务困境有较好的预测作用，模型的分类能力 和预测能力比较强，相较而言，单变量分析简单有效，而且有些单个的财务指标 如净资产利润率，总资产利润率的判别准确度要高于多元模型；同时，z 值模型 的预测结果的准确性要高于选择的大部分财务指标。郑茂( 2 0 0 3 ) 把我国两地证 券市场s t 企业共计6 0 家作为财务违约风险组处理，同时还从深沪两市上市公 司中有针对性的选择了5 9 家绩优股作为非财务风险组处理，这无疑增强了结论 的说服性，他的结论是：我国上市公司的财务数据是有效的，并具有较强的预测 能力：从总体上来说，我国上市公司的财务数据能够预测其陷入财务困境的概率， 也就是说，我国上市公司财务数据的使用者能够根据资产负债表，利润表和现金 流量表做出预测；线形概率模型和逻辑回归模型对财务困境前一年的报表预测准 确度分别为9 7 和9 3 ，依据财务困境前三年的报表预测，准确率为6 7 与7 3 ， 预测结果可以接受。另外，从8 0 年代末期以来，人工智能技术如神经网络、专 家系统以及案例推理法也被学者尝试应用于财务困境预测模型中，并有相关论文 发表。 1 3 研究方法与论文结构 本文利用上市企业年报发布的财务数据，结合规范讨论，并着重应用数理统 计方法，采取同源数据，多种模型判别，综合求优的研究方法达到识别我国陷入 财务困境的上市企业的目的，从最后的分析中得到了一些关于预测我国股票市场 上财务困境企业有价值的启示和规律性的结论，如：越接近陷入财务困境阶段， 预测结果的可靠性越高；指标的综合运用可以更好的提高预测准确率：进行预测 的模型没有统一标准，应该综合几种模型的结论得到适当的判断；量化分析虽然 精确、客观，但是无法消除行业景气与否、会计数据准确与否等情况带来的影响 等。在选样技术方法上本文强调样本配对遴选严格按照同规模、同行业、随机一 一配对的原则进行，采样时问限制在同一年，避免年度跨度较大经济宏观环境带 来的数据偏差。 结构方面，正文第二章针对普遍接受的财务困境理论进行简单介绍，并结合 江苏大学硕士学位论文 中国股票市场进行讨论。笔者依次考察了财务困境的理论及其认识深化过程、财 务困境出现的规范原因、我国股票市场上市企业出现财务困境的实际原因等问 题，最后探讨了我国股票市场进行财务困境预测的可行性。 第三章里对财务困境常用理论的关键性模型的内涵、方法、历史价值等进行 了分析与评价；接着在模型的指标选择、样本选择、统计方法等方面，总结了该 领域的主要成果和存在的问题，并加以必要论述，在此基础上，设计了本文的研 究方案。 第四章是本文的实证部分。主要从三个层次进行，首先根据财务困境的定义 和前人的原则，结合我国a 股市场实际情况选择样本：其次根据现代财务理论 的要求搜集各种财务指标。为了在保证预测精度的同时减少进入模型的变量个 数，从而降低模型使用成本，提高应用价值利用，使用现代统计方法选择在显著 水平高的情况下识别率优秀的指标；最后以我国上市公司发生财务困境企业为样 本，进行多种模型的实证分析，并综合比较模型的优劣。 江苏大学硕士学位论文 第2 章财务困境的理论与我国证券市场的实际 财务困境的理论发端于西方国家，由于企业陷入财务困境的原因的多样性与 各国现实状况的复杂性，并没有发展出系统的理论，但是与其它经济理论相同的 是，它的发展也可以分为规范理论与实证理论，前者着重演绎企业陷入财务困境 甚至破产的原因，后者则侧重从数据分析中得出企业陷入财务困境的规律，研究 的是如何建立基于数理统计方法之上的预测模型。本章首先针对普遍接受的财务 困境理论进行简单介绍，并结合中国证券市场进行讨论。 2 1 财务困境的内涵 进行财务困境预测的首要前提是明晰“财务困境”的概念，在涉及财务困境 的论文或著述时，被提及的还有“财务危机”、“财务失败”、“财务破产”，辨析 它们的含意有助于我们更深刻的理解财务困境的内涵。 “破产”源于拉丁单词“f a l l e t u x ”，意思为“失败”，破产从经济学与法学 上来看，各有其含意。经济学意义上的破产意味着“企业经济实体的解体，它是 企业的终结，又是经济资源重新分配的开始，在财务管理上为原有理财主体的消 亡或再建恢复”i l ”。法学角度来看，破产意味着“法院强执执行其全部财产，公 平清偿全体债权人，或者在法院监督下，与债权人会议达成和解协议，整顿复苏 企业，清偿债务，避免倒闭清算”【陀l 。由此可见，“财务失败”等同于“财务破 产”经济学上的破产侧重于破产淘汰，法学上的破产则侧重于破产还债。 西方一些学者( 如比弗、阿尔特曼、奥尔森等) 与文献定义财务困境有概括 方式或者列举方式，而且大多将企业依据破产法提出破产作为企业陷入财务困境 的一个标志，诚然陷入财务困境是一个过程，无法清晰辨别企业从非财务困境向 财务困境转变，而财务破产则易判别，一般为法院宣告企业破产，但财务困境与 财务破产实质上是无法等同的，财务破产仅是企业陷入财务困境而无法自救或他 救的一条道路，所以笔者更多同意乔治福斯特( g e o r g ef o s t e r ) 在财务报告 分析( f i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s ) 中给出的概括性定义【1 5 】：所谓财务困 境，就是指公司出现了严熏的资金变现问题，而且解决问题必须依赖于公司经营 方式或者存在方式的转变。另外比弗，罗斯( r o s s ) 则采用的列举方式来定义财 务困境，美国教授查尔斯吉布森( c h a r l e s ) 则经过长期考察，列出了较全面的 江苏大学硕士学位论文 第2 章财务困境的理论与我国证券市场的实际 财务困境的理论发端于西方国家，由于企业陷入财务困境的原因的多样性与 各国现实状况的复杂性并没有发展出系统的理论，但是与其它经济理论相同的 是，它的发展也可以分为规范理论与实证理论，前者着重演绎企业陷入财务困境 甚至破产的原因，后者则侧重从数据分析中得出企业陷入财务困境的规律，研究 的是如何建立基于数理统计方法之上的预测模型。本章首先针对普遍接受的财务 困境理论进行简单介绍，并结合中国证券市场进行讨论。 21 财务困境的内涵 进行财务困境预测的首要前提是明晰“财务困境”的概念。在涉及财务圃境 的论文或著述时，被提及的还有“财务危机”、“财务失败”、“财务破产”，辨析 它们的含意有助于我们更深刻的理解财务困境的内涵。 “破产”源于拉丁单词“f a l l e t u x ”，意思为“失败”，破产从经济学与法学 上来看，各有其含意。经济学意义上的破产意味着“垒业经济实体的解体，它是 企业的终结，又是经济资源重新分配的开始，在财务管理上为原有理财主体的消 亡或再建恢复” 1 2 1 。法学角度来看，破产意味着“法院强执执行其全部财产，公 平清偿全体债权人，或者在法院监督下，与债权人会议达成和解协议整顿复苏 企业，清偿债务，避免倒闭清算” i t l 。由此可见，“财务失败”等同于“财务破 产”，经济学上的破产侧重于破产淘汰，法学上的破产则侧重于破产还债。 西方一些学者( 如比弗、阿尔特曼、奥尔森等) 与文献定义财务困境有概括 方式或者列举方式，而且大多将企业依据破产法提出破产作为企业陷入财务困境 的一个标志，诚然陷入财务困境是一个过程，无法清晰辨别企业从非财务困境向 财务困境转变，而财务破产则易判别，一般为法院宣告企业破产，但财务困境与 财务破产实质上是无法等同的，财务破产仅是企业陷入财务困境而无法自救或他 救的一条道路，所以笔者更多同意乔治福斯特( g e o r g ef o s t e r ) 在财务报告 分析( f i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s ) 中给出的概括性定义【1 5 i ；所谓财务困 境，就是指公司出现了严重的资金变现问题，而且解决问题必须依赖于公司经营 方式或者存在方式的转变。另外比弗，罗斯( r o s s ) 则采用的列举方式来定义财 务困境，美国教授查尔斯吉布森( c h a r l e s ) 则经过长期考察。列出了较全面的 务困境，美国教授查尔斯吉布森( c h a r l e s ) 则经过长期考察，列出了较全面的 江苏大学硕士学位论文 陷入财务困境公司的若干表现 1 4 l 1 5 】： ( 1 ) 企业无法支付优先股股利。 ( 2 ) 企业延期偿还债券本金。 ( 3 ) 企业延期偿还债券利息。 ( 4 ) 企业对短期债权人实行延期付款。 ( 5 ) 企业被迫清算偿债。 2 2 财务困境的演化进程 美国危机管理专家菲克( f i n k ) 在1 9 8 6 年的著述危机管理一书中，将 危机的发展分为四个阶段，潜伏期、爆发期、( 长期或慢性) 化解期、解决期， 我们对应财务危机的过程，可以类比出以下的过程： 危机的发展财务危机的发展 图2 - 1 财务危机发展不意图 在高明杰等人所著的企业危机预警一书中则给出了危机演化的周期图。 一个周期解释如下：在大的坐标范围0 x y 内，顺着时间轴( x 轴) 的演化，首先 我们看到在0 a a 0 的矩形范围内，企业的内部矛盾冲突无时无刻不在跳动，但 总体来说，危机强度处于一个较低水平，从外部观测。企业内部还很平静；突然 某一时刻或者某一事件导致企业内部发生了突变，a b c d 矩形反映的正是企业脱 离了平静面，原有矩形中的平衡被打破，企业到了转折关头：d 点；混沌理论中， 正反馈是事物运动的基本规律之一，危机强度就按照正反馈原理不断加强，使企 业危机迅速从d 点爬升到m 点：m 点也是一个转折点在m 点可以绘制一个小坐 标系，代表企业危机的结果，如果妥善处理，企业的声誉可能上升，如箭头p 所 示，反之则会快速下降，如箭头q 所示，甚至最终导致企业关闭与破产：m 点往 右是危机自身随时间推移的逐渐淡化期f j6 】。 江苏大学硕士学位论文 危 机 强 度 0 0 图2 - 2 危机演化周期图 财务困境作为企业危机的一种，其演化也符合上述规律。不同的是，突发事 件的处理好坏直接影响企业声誉的增值与否，但是财务困境的处理的结果则不存 在对企业声誉增值的可能。 2 3 财务困境的理论解释 财务困境的原因可谓千差万别，但大致可以归纳为两大类：一是外部环境的 变迁：二是内部控制失控。外部环境的变化可以用周期波动理论来诠释，内部控 制失控，可以用内部控制理论和现代财务管理理论的代理理论来阐释。 2 3 1 经济周期波动理论 美国经济学家米切尔定义经济周期如下：“是以商业经济为主的国家总体经 济活动的一种波动，一个经济周期是由很多经济活动几乎同时扩张、继之以普遍 的衰退、收缩与复苏组成的；这种变动重复出现。”数学上的周期表示为f ( x ) = f ( x + t ) ，t 为周期。经济周期与之类似，但与数学上定义的机械的、完全规 则的重复不同，每个经济周期的持续时间、过程、波动程度不完全一样。 经济周期波动的含义有两种理解【1 7 】，一种是从经济总体水平的绝对值变动方 面加以衡量，称之为“古典周期”；另一种则是从经济水平的相对值变动加以衡 量，称之为“增长周期”，由于后一种类型的经济周期已经被不少经济学家运用 统计资料加以验证，所以越来越多的经济学家倾向于用增长周期取代传统周期的 概念。根据经济周期发生的原因，如库存循环、设各投资循环、建筑循环、技术 进步与革新等又将经济周期分成短、中、中长、长等四种。 改革开放前，国家对企业采取统收、统支、统负盈亏的政策，而面对计划经 济中同样实际存在的破产企业，多采用“关停并转”的方式来完成破产的实质“”。 改革开放后，经济周期的波动情况为从1 9 7 8 年到2 0 0 3 年经历了5 个完整的循环。 江苏大学硕士学位论文 如表所示 表2 - 1 我国1 9 7 8 - - 2 0 0 3 年经济周期简表 g d p 平均增标准差 次数 峰谷蝰 波动系数 长率( )( 年) 1 1 9 7 8 ( 1 1 9 )1 9 8 1 ( 5 2 )1 9 8 “1 5 2 ) 8 1 23 0 3 2 1 9 8 4 ( 1 5 2 11 9 8 6 ( 8 8 、1 9 8 7 0 1 6 1 1 1 52 50 2 3 1 9 8 7 0 1 6 )1 9 9 0 ( 3 8 11 9 9 2 ( 1 4 2 ) 7 7 3 8o 5 4 1 9 9 2 ( 1 4 2 )1 9 9 9 ( 7 1 )2 0 0 0 ( 8 o ) 1 0 4 2 4 o 3 5 2 0 0 0 ( 8 )2 0 0 3 ( 7 2 ) 7 6 o 4 o 1 全时期 1 9 8 4 ( 1 5 2 )1 9 9 0 ( 3 8 、 9 42 9o 3 注1 ：资料根据参考文献 4 1 8 3 整理 注2 ：括弧内为当年g d p 增长率( ) 注3 ：波动系数为标准差比上周期内年g d p 增长率均值反映一定时期经济增长的不稳定性。 据统计，在1 9 8 8 年到1 9 8 9 年上半年，我国出现了短暂的“破产热”。1 9 9 2 年中国开始市场经济改革的步伐，1 9 9 6 年全国企业破产立案6 2 0 0 余件，超过了 1 9 8 9 1 9 9 5 年的总和5 4 0 0 件。在这两个统计出的破产高峰中，与经济周期低谷 有一定的重合。经济出现周期性波动是一种不以人的意志为转移的客观经济现 象，而无论是需求不足或者投资过剩所引起经济周期必将导致各种经济组织的经 济活动繁荣或者萎靡，从而出现财务上的周期性危机。在市场经济发达的国家， 无论理论上还是实际统计上，经济周期谷底至复苏前总是企业濒危多发期，容易 出现财务困境。 2 3 2 内部控制理论。帅” 内部控制理论并不是严格意义的规范理论，而是由一系列内部控制思想与内 部控制实践组成的体系，属于管理学的范畴。从早期的“牵制思想”开始经历了 “内部控制系统”、“内部控制结构”、“内部控制整体框架”几个阶段，涉及控制 环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五项要素的“内部控制整体框架， 正逐步代替包含控制环境、会计体系和控制程序三项基本要素的“内部控制结 构”。 所谓控制环境，指的是内部控制制度运行的环境，包括的要素有：组织结构 控制、内部审计机构的控制、人员素质的控制、管理哲学和经营风格、外部因素 等。完善的内部控制制度所要求的健全的会计体系皮包括的内容有：严格的凭证 江苏大学硕士学位论丈 制度、完整的帐簿报表制度、健全的复核制度、业务循环的会计控制制度、科学 的标准成本制度和预算制度、资产盘点制度。控制程序的基本原则是，任何一项 经济业务从发生到完成的全过程不能由某个人或部门单独处理。根据控制程序的 原则，业务处理程序的步骤分为六步：授权、主办、核准、执行、记录和复核。 内部控制失灵容易引起管理波动，从而使得企业陷入财务困境。 2 3 3 代理成本理论o “”1 代理成本理论是1 9 7 6 年密西尔詹森( m i c h e a lj e n s e n ) 与威廉姆麦克林 ( w i l lj a m h m e e k l i n g ) 在企业理论：管理行为，代理成本及其所有权结构 一文中首次提出的，是4 0 年代盛起的产权经济学理论的深化。代理成本理论通 过建立模型来说明问题。模型描述了在企业中通过显性或者隐形的契约关系建立 的两种代理关系( 代理是指被委托人经过委托人授权，代其履行规定权益而不承 担相应责任的行为) ：股权代理成本、债权代理成本。债权代理成本强调的是债 权人利益与股东利益；股权代理成本描述的则是管理层与股东利益的冲突。 股权代理成本模型中，代理成本由三部分组成，委托人的监督支出、代理人 的保证支出以及代理人决策失误的剩余损失。在现代企业中，代理成本一般认为 由以下组成：付给代理人的报酬；通过外部审计监督来限制代理人而需要支付的 费用：采取上述措施仍无法避免的机会损失。管理层与股东的冲突源于管理层没 有公司的剩余索取权，当经营者增加其工作努力时，他承担了努力的全部成本， 但却只能获得他的追加努力所创造的收益增量的一部分，当内控监督机制不完 善，企业将承担经理人道德风险，即：在职的经理层有强烈的动机消极工作、在 职高消费，甚至把公司资源变为私人利益，如建立“产业帝国”等对公司所有者 毫无意义的事情。斯德慈( s t u l z ) 就在经理具有强烈“帝国建造”动机的行为 假设下。模型化了詹森( j e n s e n ) 的自由现金流量假说( 该假说提出企业负债的 硬约束( 本息偿还) 可以减少可供经理使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪 费的可能性) ，认为债务融资过渡可能使公司陷入财务困境。因此，理性的所有 者将选择“经营者持股”的方式来降低经理人道德风险，但是“经营者持股”仍 然无法完全规避道德风险。首先，股东与管理层虽然同持有股份，但利益仍有根 本不同；其次，根据信息传递理论，在股东与管理层之间存在信息不对称，内部 人( 管理者) 清晰的了解企业的收益分布而外部人( 股东) 则不知道：则内部人 可以通过各种财务手段影响企业发布的信息，从而影响证券市场波动。 江苏火学硕士学位论丈 2 4 我国股票市场上“财务困境的标准5 m 6 m 州咖 1 9 8 6 年颁布的中华人民共和国企业破产法( 试行) 与1 9 9 1 年修改的民 事诉讼法里“企业法人破产还债程序”以及其它一些行政法规对我国的企业“破 产行为”进行调整。然而企业破产法( 试行) 的第二条明确规定其调整对象 仅是全民所有制企业，其它类型企业的破产则仅依靠民事诉讼法、最高人民 法院的一些司法解释，当谈及上市公司的“破产”时，面临尚未出台的新破产 法，它也是无法给以明确定义的。而在实践层面上，即使控股上市公司的国有 企业破产了，而旗下的控股公司换个东家仍可以存活，这也不能不说是市场向企 业破产法( 试行) 的妥协的结果，如猴王集团在2 0 0 1 年宣告破产【i l ，“* s t 猴王 随即被拖入财务困境的深渊，直至今日仍徘徊在退市的边缘”，之前集团挪用上 市公司资金、利用上市公司进行融资担保手段使得上市公司负债累累，集团破产 导致其1 0 亿元债权的损失，虽然上市公司换了东家，但s t 猴王依然未退出市场。 可见结合中国证券市场的实际，我们选取样本的“财务困境”原则必须另有讨论。 根据国务院颁布的国家法律和中国证监会颁布的关于上市公司特别处理内 容的部门规章将我国s t 制度发展阶段分为以下几个时期： ( 1 ) 1 9 9 4 1 9 9 7 年阶段1 9 9 4 年7 月1 日实行的公司法( 1 9 9 9 年1 2 月2 5 日公司法经修改后颁布执行) 在其中1 5 7 条有如下陈述：上市公司有 下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市： ( 一) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； ( 二) 公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载； ( 三) 公司有重大违法行为； ( 四) 公司最近三年连续亏损。 1 5 8 条则规定，以上四种情形“在限期内未能消除，不具备上市条件的，由 国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。 这个阶段，中国证券市场正处于培育发展时期，部门规章制度还未完备，市 场关注的焦点还未投给如何处理这些经营不善的上市公司，所以此阶段，虽有国 家法律的制定，但尚未在证券市场具体兑现执行。 ( 2 ) 1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年阶段 1 9 9 8 年证监会开始着手对上市公司出现异常状况 的情况进行处理，颁布了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通 知；2 0 0 0 年又颁布了上市公司股票暂停上市处理规则( 修订稿) 。这个阶段 证监会着重落实公司法1 5 7 条，为上市公司的终止上市与退出机制进行铺垫。 江苏大学硕士学位论文 ( 3 ) 2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年阶段2 0 0 1 年年初，证监会颁布亏损上市公司暂停上 市和终止上市实施办法，年末又颁布了其修订版本，这个修订版本加大了清理 亏损公司的力度，取消了暂停上市公司的p t ( p a r t i c u l a rt r a n s f e r ，特别转让) 服务，取消了宽限期申请；表明了证监会在建立与国际接轨的亏损公司退市制度 上又挺进了一步。 十年间，s t 制度的建立同中国证券市场的改革一样，始终是一个循序渐进、 逐步完善的过程。同时也是在适合股份制公司的破产法缺位下，中国证券市 场走得一条权宜之路。我们接下来讨论中国证券市场中的“财务困境”含意，此 讨论也是为我们实证工作时选取样本所做的分析工作。 “在上市公司出现财务状况或其它状况异常，导致投资者难于判断公司前 景，权益可能受到伤害时候”【2 2 1 ，将对其公司股票交易实行特别处理。其它状 况异常”主要是指自然灾害、重大诉讼等原因导致的业务无法进行，不在我们讨 论的范畴里；“财务状况异常”则有以下规定口2 】： ( - - ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值： ( 二) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股 净资产低于股票面值； ( 三) 最近一个会计年度的财务报告被注册会计师出具无法表示意见或否定 意见的审计报告； ( 四) 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予 确认的部分，低于注册资本； ( 五) 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会 计年度亏损。 以上五条都涉及到企业财务质量好坏，我们将其作为我们后边实证工作中遴 选样本的准则，结合中国证券市场的实际，我们称其为“证券市场上财务困境标 准”。 2 5 我国股票市场“财务困境”的原因 人们通常认为，企业陷入财务困境集中表现为企业不能按时偿还到期债务。 前面已经指出，企业陷入财务困境实际上是一个逐步的过程，通常从财务正常逐 渐发展到财务危机。财务困境的具体情况和严重程度是不相同的。前面己经提到 企业五种轻重不同的财务困境，无论哪种类型的财务困境，分析其原因许多人都 江苏大学硕士学位论文 认为有两个方面：一是企业管理无能，二是企业资金不足。显然，这是就财务困 境企业的内部原因来说，因为在发育正常的市场经济条件下，外部因素对每个企 业都是公平的所以，分析财务困境的原因主要应分析企业的内部原因。持这种 观点分析财务困境的具体原因总结起来，应该有以下几种2 3 l 【2 4 】【2 5 】 2 6 1 ： 2 5 1 过度负债 负债融资与普通股融资都是公司筹措资金的重要方面，但两者各占比例多少 却是公司的一项重大财务决策。在公司所需筹措的资金中，通过负债的资金所占 比率称为负债融资比率，也称财务杠杆。传统的财务学理论指出，“公司的资本 结构与公司的市场总价值以及公司的总的资金成本率、公司的每股税后利润有着 密切的关系，不同的负债融资比率将会得到公司的不同的总价值，以及不同的总 资金成本率和不同的每股税后利润等等” 1 2 o 前面讲过，财务困境集中表现为企 业不能按时偿还到期债务，可见，负债是导致财务失败的重要原因。但是，我们 不能因此认为负债必然导致财务困境。实际上，在企业资产收益率较高的情