（财政学专业论文）我国上市公司资本结构优化的税收政策研究.pdf

硕士学位论文 摘要 自1 9 9 0 年和1 9 9 1 年沪深两地证券交易所相继成立以来，我国的证券市场获 得了很大的发展，企业的融资渠道和融资方式由单一的银行贷款或财政拨款的政 府主导型逐渐转变为多元化的市场主导型融资方式，极大地满足了其资金需要。 但是，由于一系列制度上的原因，我国上市公司更愿意从证券市场上发行股票筹 集资金而非债券融资，不同于发达国家的融资顺序。从我国的证券市场税收制度 安排来看，本该是鼓励债券融资的税收政策，实际上却起到了相反的作用，同时 也存在诸多妨碍资本有效配置的税收政策。因此，有必要进一步完善我国证券市 场的税收制度，促进资金的合理配置。 本文从税收角度出发，采取定性分析和定量分析相结合的方法，分析税收因 素对我国上市公司资本结构的影响，研究我国上市公司热衷于股权融资的税收制 度方面的原因。希望一方面为税收宏观分析及税制优化奠定微观基础，另一方面 为企业在税收制度为外生变量的情况下，通过恰当的制度安排降低税收带来的效 率损失，从而通过增加企业自身效率而提高整个经济运行效率。 本文研究我国现行税收制度对上市公司资本结构选择的影响。文章首先对融 资结构的相关理论和国内外对企业融资行为的实证分析成果进行介绍，然后分析 税收对资本结构的影响。接着，对上市公司的资本结构进行统计分析，发现我国 上市公司确实存在强烈的股权融资倾向。然后，借鉴m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 的方法，构建 了一个新的理论模型，并分析得出在我国的现行税制下上市公司的股权融资成本 偏低，这是我国上市公司偏好股权融资的直接动因：在此基础上，进一步分析税 收因素对上市公司资本结构选择的影响。最后根据理论和统计分析的结果从税收 角度提出优化我国上市公司资本结构的建议。 关键词：税收；资本结构；上市公司 硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h et w os t o c ke x c h a n g e si n s h a n g h a ia n ds h e n z h e n w e r ee s t a b l i s h e d s u c c e s s f u l l yi n1 9 9 0a n d1 9 9 1 ，t h ec a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r yh a sg o tv e r yg r e a t d e v e l o p m e n t ，t h ef i n a n c i n gc h a n n e l so fe n t e r p r i s e sa n df i n a n c i n gw a ya r ec h a n g e di n t o t h ep l u r a l i s t i cl e a d i n gt y p eo fm a r k e ta n df i n a n c e di nt h ew a y g r a d u a l l yb yt h el e a d i n g t y p eo ft h es i n g l eb a n kl o a no rt h eg o v e m m e n to ft h ef i n a n c i a la l l o c a t i o n s h o w e v e r ， b e c a u s eo fm a n yk i n d so fr e a s o n s ，t h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r ya r ew i l l i n gt o i s s u es t o c k sa n dr a i s et h ef u n db u tn o tb o n df i n a n c i n gf r o ms t o c ke x c h a n g e i t s d i f f e r e n tf r o mt h ef i n a n c i n go r d e ro ft h ed e v e l o p e dc o u n t r y a c c o r d i n gt ot h et a xs y s t e m o ft h es e c u r i t ym a r k e ti no u rc o u n t y ，i ts h o u l db et h et a xp o l i c yo fe n c o u r a g i n gb o n d f i n a n c i n g ，i nf a c tb u tp l a y sa no p p o s i t er o l e ，ag r e a td e a lo ft a xp o l i c i e so fh i n d e r i n g c a p i t a lf r o md i s p o s i n ge f f e c t i v e l ye x i s ta tt h es a m et i m e + s o ，i ti sn e c e s s a r yt op e r f e c t t h et a xs y s t e mo ft h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y ，a n dp r o m o t et h er e a s o n a b l e d i s p o s i t i o no ft h ef u n d p r o c e e d i n gf r o mt a xr e v e n u ea n g l e ，a d o p t i n gq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s m e t h o d s ，t h ep a p e ra n a l y s e st a x a t i o n si n f e c t i o no nf i n a n c i n go fl i s t e d c o m p a n i e s ，a n ds t u d i e st h er e a s o nt h a tt h el i s t e dc o m p a n y h a n k e r sa f t e rs t o c kf i n a n c i n g f r o mt a xr e v e n u ea n g l e o no n eh a n d ，i tc a no p t i m i z ea n de s t a b l i s ht h em i c r of o u n d a t i o n f o rt h em a c r o s c o p i ca n a l y s i so ft h et a xr e v e n u ea n dt a xs y s t e m ，o nt h eo t h e rh a n d ，c a n r e d u c ee f f i c i e n c yl o s st h a tt a xr e v e n u eb r i n g st h r o u g ha p p r o p r i a t es y s t e mu n d e rt h e s i t u a t i o nt h a tt h et a xs y s t e mi se x t e r n a lv a r i a b l e ，a n di m p r o v et h ew h o l ee c o n o m i c o p e r a t i o n a le f f i c i e n c yt h r o u g hi n c r e a s i n ge n t e r p r i s e se f f i c i e n c y t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r y a tf i r s ta n da n a l y s e st h e a c h i e v e m e n to ft h er e a le x a m p l eo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n gb e h a v i o r d o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a l l y ，t h e na n a l y s e st h ei n f l u e n c eo ft h et a xr e v e n u ea n dc a p i t a ls t r u c t u r e t h e n ，c a r r y i n go ns t a t i s t i c a la n a l y s i st ot h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ， t h ep a p e rp r o v e st h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r yr e a l l yh a v es t r o n gs t o c kf i n a n c i n g i n c l i n a t i o n t h e n ，r e f e r e n c i n gt h em i l l e rm o d e l ( 1 9 7 7 ) ，t h ep a p e rs t r u c t u r e san e w t h e o r ym o d e l ，t o r e a s o no u tt h el i s t e dc o m p a n y sr i g h t sf i n a n c i n gc o s ti ss o m e w h a tl o w u n d e rt h ec u r r e n tt a xs y s t e mo fo u rc o u n t r y i nt h i sf o u n d a t i o n ，t h ep a p e ra n a l y s e st h e i n f l u e n c eo ft a xf a c t o r a c c o r d i n gt os t a t i s t i c sa n dr e s u l tt h a tt h e o r ya n a l y s e s ，t h ep a p e r p u t sf o r w a r ds o m eo p t i m i z a t i o no fo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i n gp o l i c yi n t e r m so ft a xr e v e n u em a i n l yf i n a l l y k e yw o r d s ：t a x ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；l i s t e dc o m p a n y l i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：押 凄 日期：川年，月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书a 2 、不保密回。 ( 请在以匕相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 守p 欢 l 焉谨躐 ， 日期：弘呵年，f 月弦日 日期：。，年，月彬目 硕士学位论文 第1 章绪论 资本结构理论主要研究公司资本结构的决定因素、资本结构与公司价值回和资 本成本的关系，它是微观金融理论和企业理论的个重要组成部分。在过去的数 十年间，在资本结构领域，中外的研究者们以m m 理论为基础，从理论和实务方 面展开全方位的研究，积累了非常庞杂丰富的材料。 1 1 国外研究状况 1 1 i 理论研究 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的经典之作资本成本、公司理财与投资理论 揭开了资本结构理论研究新篇章。此后，以m m 理论为基础，研究税收与资本结 构的文章层出不穷，内容十分庞杂丰富，这里将重点介绍m m 定理、修正的m m 定理、权衡理论以及米勒均衡模型。这些理论在时间上继起、目标上一致，既有 继承又有创新，与其他的资本结构理论共同构成了企业融资的理论基石。 1 1 1 1 m m 定理 m m 定理包括m o d i g l i a n i 和m i u e r l 9 5 8 年在资本成本、公司理财与投资理论 一文中提出的三个核心命题，这三个命题以新古典学派的理论成果为基础，以完 善证券市场为前提。 命题i 表明：在假定完美证券市场和没有税收的情况下，任何企业的市场价值 取决于按预期收益率进行资本化所得到的预期收益水平，而与该企业的资本结构 无关。也就是说，企业融通资本的平均成本完全独立于该企业所采用的资本结构。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 用套利方法证明了该定理，他们认为在给定风险等级，并且假 设个人债务杠杆与企业债务杠杆可完全替代的情况下，投资者就能构造个人债务 杠杆买卖股票和债券，使其在两种收益流量之间进行交换，其中两种收益流量只 有出售价格的差别，随着投资者对这种套利机会的利用，被高估股票的价格将下 降，被低估股票的价格会上升，从而消除企业市场价值的持续差异。从命题i 出发， m o d i g l i a n i 和m i l l e r 推导出命题i i ：每股股票的预期收益率等于同一风险等级的纯粹 权益流量的资本化率加上与其财务风险相对应的溢价。该定理表明权益资本成本 是企业负债与权益资本比率的线性递增函数。他们继而将命题i 和命题应用于企 业的投资决策问题，得到命题i ：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯 粹权益的流量资本化率，它完全不受投资所用的证券类型的影响。 。公司价值是公司所有资产的市场价值之和。在计算上，是将资产未来创造的现金流量用资产的预期收益率 ( 即该项资产的资本成本) 折现后韵现值。 硕士学位论文 上述三个命题涉及资本结构、资本成本及投资决策，但其核心只有一个一一 命题i ，即在完美证券市场下资本结构与企业价值无关，又称“资本结构无关论”。 1 1 1 2 修正的m m 定理 m m 定理的逻辑推理过程无懈可击，但其结论却在实践中遇到了严峻的挑战。 依据m m 定理，资本结构与企业价值无关。不同地区、不同部门、不同行业的企业 会随机地选择其负债权益比率。然而，现实却给予我们否定的回答。为了进一步 完善m m 定理，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 将公司所得税引入原有分析模型，对无 关性定理进行了修正。根据税法，企业负债的利息支付计入成本，用以冲减企业 利润，进而减少企业所得税，因此，负债可以享受税收利益。与负债利息不同， 股息支付在税后进行，因此，股权融资无法享受税收利益。在这项修正中m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出两个命题： 命题i ：负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值加上负债税收利益。 该命题意味着：考虑企业所得税，使用负债时的企业价值比未使用负债时的价值 要高；企业负债越多其价值越高，当企业负债达1 0 0 时，企业价值最大。 命题i i ：有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上负债风险报 酬。负债风险报酬由财务杠杆。与企业所得税决定。 综合上述两个命题，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 得出与原m m 定理完全相反的结论：财 务杠杆的提高会因税收利益机制而增加企业价值，因而企业负债越多其价值也就 越高。即在考虑公司所得税的情况下，公司最优资本结构是百分之百债务融资的 结论。比起m m1 9 5 8 年的无关论，这个结论显然与现实仍然相去甚远。 为了解释理论与现实之间的反差，一些西方学者从债务融资的负面影响一一 破产成本 的角度研究企业资本结构政策，并由此引出了公司最优资本结构是债务 融资的税收利益与由此带来的破产成本的权衡。 1 1 1 3 权衡理论 m m 理论成功地运用了数学模型，找出了资本结构与企业价值和资本成本之间 的内在联系。但是，基于一系列假设条件下的m m 理论在描述和解释现实经济活动 中的资本结构决定机制方面存在较大的缺陷，以后资本结构理论的发展与m m 理论 假设条件的释放进程有着极大的关联。2 0 世纪6 0 年代，西方金融学家沿着m m 理论 的分析方泫，将假设条件进行释放，在此基础上研究资本结构与企业价值和资本 成本之间的内在联系。由此形成了两个分支，即“左派”和“右派”。这两个学 派最后归结为“权衡理论”。该理论认为，m m 理论忽略了现代社会中的两个因素： 。财务杠杆足指企业对资本成本固定的融资方式的利用程度。资本成本固定的资金来源，包括负债和优先股 股本。 。破产成本足企业出现支付危机的成率，又称财务拈据成奉。 硕士学位论文 财务拮据成本和代理成本。，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和 代理成本。当引入财务拮据成本和代理成本时，杠杆企业价值等于无杠杆企业价 值与债务融资利益之和再减去财务拮据成本和代理成本。 虽然权衡理论比较接近实际，但仍局限于破产成本与税收利益的框内，事实 上企业融资决策受企业经营者、股东和债权人的影响，由于相关利益者之间的信 息不对称，各自的效用函数不一致，不同的融资结构影响到经理人员行动的选择， 从而影响企业市场价值。 1 1 1 4m i l l e r 均衡模型 1 9 7 7 年，m i l l e r 推导出了公司所得税和个人所得税影响公司价值的公式，即 m i l l e r 均衡模型。 米勒认为，虽然企业提高负债权益比率可以获得更高的税后收入，而且企业 税后收入的增加会使债权投资者和股权投资者从企业获得的收入之和增加，但是 企业的这种投资手段不一定使企业的市场价值增大。原因在于：在考虑个人所得 税的情况下，债权投资者必须支付债权利息收入的个人所得税，当企业更多地采 用负债融资，而相应地减少股权投资时，以负债利息方式所作的支付，在比例上 将超过以红利、股权方式所作的支付，这样会加重债权投资者利息收入的税负， 从而促使债权投资者向企业要求更高的利息率，最终将降低企业负债融资的税收 优势。一言以蔽之，公司层面上税收减免的好处恰好被投资者的税负增加所抵消。 米勒最后还证明，如果实行的是累进税制，那么就企业整体而言，存在一个均衡 的负债权益比率；而且在均衡情况下，虽然计算企业所得税时可以扣除负债的利 息支出，但对于任何一个企业，由于个人课税等级的不同，产生的股权税率和债 权税率也不同，这是单个企业无法调节的。当一个企业为负债率较高时，会吸引 那些个人课税等级较低的投资者；若负债率较低则会吸引个人课税等级较高的投 资者。这意味着单个企业不存在最佳的资本结构，即只要市场达到总量均衡，企 业的资本结构就与其市场价值无关。 1 1 1 5 其他学者的研究 税收影响厂商行为的本质原因是由于税收的“非中性”，或者说是“税收差 异”。f a r r a r 和s e l w y n ( 1 9 6 7 ) 最早研究这种税收差异对公司财务决策的影响1 1 】。 在文中，他们分四种情况讨论公司所得税和个人所得税对公司财务政策的影响。 这四种情况是： ( 1 ) 不存在公司所得税和个人所得税；( 2 ) 存在公司所得税， 但不存在个人所得税；( 3 ) 不存在公司所得税，但存在个人所得税；( 4 ) 既存 在公司所得税，又存在个人所得税。只有到了r l r 豫r 和s e l w y n 的这篇论文之后，学 。代理成本是因代理关系的存在而存在的，根据公司股东与经营者之问的代理关系和公司股东、债权人通过经 营者反映的代理关系，可以把代理成本分为股东权益代理成本和负债代理成本两大类。 3 硕士学位论文 术界关于税收对公司资本结构决策的研究才真正深入到税收差异方面，也才形成 所谓“税差学派”。但是，f a r r a r - s e l w y n 模型把利润最大化作为公司财务决策的 目标，没有将不同时点实现的现金流进行适当折现，而造成这种局面的原因不是 别的，正是由于f a r r a r - s e l w y n 模型没有建立税后资本资产定价模型。因此，有必 要研究不确定条件下，投资者必须缴纳个人所得税的情况下，证券市场的均衡条 件。b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 正是看到了f a r r a r s e l w y n 模型的不足之处，将l i n t n e r 、s h a r p e 和m o s s i n 的资本资产定价模型。推广到考虑投资者必须缴纳不同的股利所得税和 资本利得税的情况【2 i 。 除美国外，其他国家的一些学者借鉴b r e n n a n 的方法，通过建立税后资本资产 定价模型，来探讨消除股利重叠征税固对公司资本结构政策的影响。这些学者包括 a s h t o n ( 1 9 8 9 ) f 3 j ，l a u y ( 1 9 9 2 【4 i ，2 0 0 1 t s l ) 和m o n k h o u s e ( 1 9 9 4 ) 【6 1 等，他们分 别根据英国、新西兰和澳大利亚等国的税收制度研究了股利归属抵免制对资本结 构决策的影响。 尽管m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 预言在累进的个人所得税和比例的公司所得税下，如果考 虑公司在证券供给方面的调整，那么公司资本结构政策与公司价值无关。但在美 国仍有不少学者认为，立l f e l d s t e i n 和f r i s c h ( 1 9 7 7 ) 1 7 1 ，h i c k m a n ( 1 9 7 5 ) 1 8 j 认为， 美国税法对公司股利双重征税，一方面对资本的市场配置产生了扭曲作用，导致 了效率损失；另一方面对公司债务融资的激励超过了对权益融资的激励，可能增 加公司的破产风险。剪除这种负面影响的办法就是消除或减轻股利的重叠征税， 并提出了消除股利重叠征税的两种办法：公司层面上的“股利扣除法。”和股东层 面上“归属抵免法 。对此，l i t z a n b e r g e r 秉 1 v a nh o m e ( 1 9 7 8 ) 建立了个考虑 消除股利重叠征税的状态偏好模型，对比股利双重征税与消除股利双重征税对公 司资本结构决策和股利决策的效应差异。他的研究结论与一般的直觉判断并无差 别，那就是股利扣除法将消除存在于权益融资与债务融资之间的系统性障碍，使 得权益融资与债务融资站在了同一起跑线上。而抵免法虽然没有办法完全消除这 种差异，但不管怎样，它大大降低了债务融资的激励效剿9 1 。 o 从严格意义卜讲，它实际上并不是一个学术流派，既投有一个统一的主张和立场，也投有形成个完整的 团体，而是许多学者关于税收差异对资本结构所引起的影响的各种观点和看法，这些观点和看法既有共同一 致之处，也存在差异和分歧。 o 资本资产定价模型的主要观点是；市场组台是均值一方差有效的；风险分为系统风险和非系统风险，而贝 塔系数是资产系统风险溢价的衡量指标；资产的价格并不是由资产的总风险决定的，而是由资产的系统风险 贝塔系数决定的。换言之，高风险要求商收益。 o 公司支付的股利是已经交纳企业所得税的税后利润，股东在收到股利时还要交纳一部分个人所得税，这就产 生了股利晕叠征税现象。 o 股利扣除法是指在对应税所得课税时，将股利从公司所得税的税基中扣除。冈此，有些国家称这种公司所 得税为未分配利润税或保留利润税。 o 归集抵免法又称为归集法，它是指将公司就分配利润所缴纳的税款部分或全部归集到股东的股息所得中，给 予股东税收抵免。英国、法园、加拿大等发选国家采用这种税制类型。 4 硕士学位论文 1 9 8 0 年，d e a n g e l o 和m a s u l i s 分别在不同的两份刊物上发表文章。第一篇是对 m i l l e r1 9 7 7 年的模型进行一般化1 1 “。另一篇则建立了一个拓展的m i l l e r1 9 7 7 年的模 型，在该文中，他们发现m i l l e r 的资本结构无关性结论对公司所得税的一些更现实 的条款十分敏感i l ”。特别地，诸如折旧和投资抵免等“非债务税盾”的存在就足 以推翻m i l l e r 的资本结构无关理论。在他们的模型中，这些更接近现实的税收条款 意味着即使公司在供给方面做出调整，当市场达到均衡时，每个公司均存在唯一 的最优资本结构。更为重要的是，最优资本结构存在无须引进破产成本、代理成 本及其它与财务杠杆相关的成本。另一方面，如果考虑这些成本，则无论是否存 在非债务税盾，每一个公司同样存在一个最优的资本结构。而且，由于市场把公 司和个人所得税资本化，导致破产成本在与债务的税收利益权衡时变得举足轻重。 1 1 2 实证研究 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 提出债务利息可以成为税盾并影响企业对资 本结构的财务决策后，许多学者对债务税盾利益如何影响资本结构进行了大量的 实证研究。如b r a d l e v ，j a r r e l l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 、t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 、以及f i s c h e r ， h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 8 9 ) 使用各种负债权益比来检验非债务税盾如折旧、投资抵 免等是否减少企业对债务避税的应用。 b r a d l e y ，j a r r e l l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 对最优资本结构的三个决定因素即公司价值的 变化程度、非债务税盾和财务拮据成本进行了检验，分析表明公司价值的变化程 度和研发支出对资本结构的影响是显著的，而非债务税盾同企业财务杠杆没有显 著的直接联系，这同减税利益可影响资本结构的权衡理论相矛盾1 1 2 】。 在t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的实证检验中，企业业务的独特性和交易成本都 是资本结构选择的重要决定因素，但检验结果没有支持非债务税盾、盈利变动程 度、抵押资产价值及未来成长对债务比率的决定作用1 1 3 1 。 f i s c h e r ，h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 8 9 ) 发展了一个动态资本结构选择模型，在传 统的税收与破产成本均衡理论的基础上进行分析验证，结果表明小的、风险程度 更高的、实际税率较低的、低破产成本的公司其债务比率具有更大的变化幅度， 但没有验证税收同债务比率数值之间的关系【1 4 】。 1 2 我国研究概况 是什么因素决定了我国企业的资本结构决策? 为什么我国的上市公司普遍有 股权融资的倾向? 目前，国内有关的规范研究文献很少。而实证研究文献则为数不 少，他们从不同的角度研究了影响企业资本结构的因素。刘星( 2 0 0 1 ) 以我国上 市公司融资策略制定现状为背景，从决定融资策略的五个重要方面，即公司的财 硕士学位论文 务状况、股权结构、控制权结构、证券市场和宏观经济因素入手，采用逐步回归 和综合因子方法，分析了影响我国上市公司制定负债融资政策和权益融资政策的 主要因素【1 5 j 。冯根福，吴林江和刘世彦( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司资本结构的影响 因素进行实证分析，得出了负债比率与所得税负相关的结论【“。黄贵海和宋敏 ( 2 0 0 4 ) 考察了决定中国上市公司资本结构的若干因素，认为在中国有效税率。对 资本结构不大可能产生显著影响【1 7 1 。 综观我国学者的研究，可以发现，迄今还没有学者对我国税收制度如何影响 企业资本结构决策做系统性的规范分析。在实证研究方面，大多数学者在分折企 业资本结构形成原因时，也没有将税收纳入研究视野。 1 3 有关术语的界定 1 3 1 资本结构 资本结构又叫融资结构。，是企业采用各种融资方式而形成的，各种融资方式 的组合不同决定了企业资本结构的构成及比例关系，它是企业融资决策的直接结 果，融资决策的过程实际上就是资本结构选择的过程。 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧。其分歧主要体现在资本结 构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债， 短期负债不属于资本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 1 ”j ；方晓霞，1 9 9 9 i 9 1 ) 。另一 种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债( 张维 迎，1 9 9 8 1 驯；傅元略，1 9 9 9 1 2 1 】) 。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在 争议，形成长期资本结合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企 业取得的长期资金项目的组合及其相互关系。后者认为资本结构表现为企业全部 资金项目来源的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方不同项目之间的相互 关系。 由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本结构概念存在包容关系。前 者是后者的子集，后者是前者的母体。两种界定方法体现了资本结构研究重点的 不同。前者反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本结构。后者则 系统反映了总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之间、不同权益之问的 相互关系，可称之为广义资本结构。对资本结构概念界定的差异，基于对长期负 债与短期负债功能认识上的不同。狭义资本结构观认为只有长期负债爿具有税收 优惠及负债约束功能。与狭义资本结构观不同，广义资本结构观则认为长短期负 。在计算时，黄贵海和束敏将公司所得税除以税前收入得到了有效税率。 。从融资过程来看，企业的资本结构就是通常所说的融资结构。根据资金的来源不同町分为内部融资和外部 融资；外部融资又包括直接融资和间接融资；把从股票市场获取资金的形式称为股权融资，把从银行借款和 发行债券的融资方式称为债务融资。 务状况、股权结构、控制权结构、证券市场和宏观经济因素入手，采用逐步回归 和综合因予方法，分析了影响我国上市公司制定负债融资政策和权益融资政策的 主要因素l j ”。冯根福，吴林江和刘世彦( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司资本结构的影响 因素进行实证分析，得出了负债比卒与所得税负相关的结论i “】。黄贵海和宋敏 ( 2 0 0 4 ) 考察了决定中国上市公司资本结构的若干因素，认为在中围有效税率。对 资本结构不大可能产生显著影响m l 。 综观我国学者的研究，可以发现，迄今还没有学者对我国税收制度如何影响 企业资本结构决策做系统性的规范分析。在实证研究方面，大多数学者在分析企 业资本结构形成原因时，也没有将税收纳入研究视野。 l t 3 有关术语的界定 1 3 1 资本结构 资本结构义叫融资结构。，是企业采用各种融资方式而形成的，各种融资方式 的组合不i 司决定了企业资本结构的构成及比例关系，它是企业融资决策的直接结 果，融资决策的过程实际上就是资本结构选择的过程。 关十资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧。其分歧主要体现在资本结 构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债， 短期负债不属丁资本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 t l q ：方晓霞，1 9 9 9 1 ”i ) 。另一 种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债( 张维 迎，1 9 9 8 ”j ；傅元略，1 9 9 9 1 “】) 。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在 争议，形成长期资本结合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企 业取得的长期资金项目的组合及其相互关系。后者认为资本结构表现为企业全部 资金项目来源的构成及其比例关系，即企业资产负馈表右方不同项目之间的相互 关系。 由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资奉结构概念存在包容关系。前 者是后者的子集，后者是前者的母体。两种界定方法体现了资本结构研究重点的 不同。前者反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本结构。后者则 系统反映了总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之问、不同权益之间的 相互关系，可称之为广义资本结构。对资本结构概念界定的差异，基于对长期负 债与短期负债功能认识上的不同。狭义资本结构观认为只有长期负债，j 具有税收 优惠及负债约束功能。与狭义资本结构观不同，广义资本结构观则认为长短期负 优惠及负债约束功能。与狭义资本结构观不同，广义资本结构观则认为长短期负 。在计算时，黄贵海和柬敏将公司所得税除以税前收入得到了有效税率。 9 从融资过程来看，企业的资本结构就是通常所说的融资结构。根据资金的柬源小i 司可分为内部融资和外部 融资：外部融资又包括直接融资和间接融资；把从股票市场姨取资金的形式称为股权融资，把从银行借款和 发行债券的融资方式称为债务融资。 硕士学位论文 债具有同样的功能。 从资本结构研究中对概念的实际运用来看，研究人员往往并不严格区分资本 结构的概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用资本结构概念。具体而亩， 理论研究中往往对负债与权益进行高度抽象与概括；实证研究则常常将负债与权 益进行适当的划分。根据研究的需要，本文将使用广义资本结构概念。 1 3 2 负债融资 负债融资是企业从债权人那里取得的资本，它是企业外源融资的重要内容。 在企业正常经营的情况下，债权人对企业不拥有所有权，不干涉企业的经营活动， 而仅仅拥有依据协议要求企业还本付息的权利。但是，当企业经营亏损、资不抵 债、面临破产时，债权人则可以从保护自身利益的要求出发，以债权人会议的方 式干预企业经营，乃至对其实施重组或清算。债权人与企业的这种关系是一种“状 态依存所有权”。尽管负债融资的形式多种多样，但其实质都是一种债权债务关系。 1 3 3 股权融资 股权融资是企业筹集权益资金的重要方式，也是股份公司得以设立的前提。 只有在进行股权融资的基础上开展其他方式的融资。作为资金融通的手段，股权 融资既可以采取发行股票的方式( 包括普通股及优先股) ，也可以采取企业兼并、 资产剥离、股权回购等灵活多样的手段。无论是发行股票，还是股权回购，股权 融资都应以公司价值最大化为目标。在我国，公司回购股权的现象尚不普遍，发 行新股或实施配股是上市公司股权融资的主要形式。此外，在上市公司重组中的 不良资产的剥离或优质资产的注入也是影响股权融资的重要因素。 。我国公司法规定公司不得回购自己的股票，除非用于减少注册资本。 硕士学位论文 第2 章税收对资本结构选择的影晌 资本结构是现代财务管理研究的重要理论问题之一，也是公司融资的核心内 容。资本结构是由公司采用各种融资方式而形成的【2 2 】，从公司的融资方式来看， 一般可分为两类：一类是属于公司所有者权益的资金，即权益资本，如通过公司 自我积累的资金、通过发行股票获取的资金等。公司向这部分资金的提供者以股 息、红利力式支付报酬。另一类是属于公司负债的资金，即债务资本，如公司间 拆借、融资获取的资金，向金融机构贷款获取的资金，面向社会众多投资者( 个 人投资者、机构投资者) 发行债券获取的资会等。公司向这部分资金的提供者以 利息的方式支付报酬。 2 1 税收影响资本结构选择的传导机制 国外最早开始研究税收与公司资本结构选择的是美国经济学家m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 。他们( 1 9 6 3 ) 在公司所得税与资本结构一文中指出，由于税法将公司 支付给债权人的利息看作是与生产经营有关的费用，允许在公司所得税前扣除， 而将支付给股东的股利看作利润分配，只能在所得税后进行，即公司所得税法在 处理利息和股利时存在差异，债务融资可以获得税收利益。因此在考虑所得税的 情况下，公司最优资本结构是完全债务融资。1 9 7 7 年，m i l l e r 放宽1 9 6 3 年模型的 假设，引入个人所得税因子，认为个人所得税的存在会抵减债务融资所带来的税 收利益。资本结构取决于企业所得税与个人所得税税率的比较。 税收影响资本结构的传导机制主要表现为，税收通过对利息、股利征收企业 所得税和个人所得税，对债权人和股东产生收入效应和替代效应，影响公司融资 的资本成本，并进一步反映在公司价值的变动上。课税后，债权人和股东获得的 税后收益减少，投资报酬率也随之下降，投资报酬率的变动又将引起投资者经济 行为的变化，转向投资报酬率更高的项目。这给公司带来的经济后果就是如果公 司不提高利率、增加股利支付，将不能足额筹集到所需的资金。无论是提高资本 成本还是融资缺口，都会对公司产生不利后果，降低公司价值，这种局面是任何 公司都不愿看到的。 税收影响资本结构选择的本质原因在于税收的非中性。按照国际间的通行做 法，在计算企业应税所得时，税法总是允许公司将负债融资所发生的利息支出在 税前扣除的，即作为财务费用抵减应纳税所得额，从而取得节税效应；而将支付 给股东的股息、红利视为利润分配，只能在所得税后进行，不能作为扣除项目抵 减应纳税所得额。总之，股东和债权人在公司所得税法面前的待遇是不一样的， 硕士学位论文 股东受到了“歧视”，而债权人受到了“优待”。m i l l e r 认为，由于政府普遍征 收个人所得税，致使公司支付给债权人的利息和股东的股利并不恰好等于债权人 和股东所分别获得的，他们之问被插入了一个税收“楔子”【2 3 】，从公司的两种资 本提供者一一债权人和股东看，他们所关心的是他们的税后净收益，债权人从公 司获得的股利收入都必须缴纳个人所得税，如果利息的个人所得税税率与股利所 得税率不同，那么，股东对权益资本的评价和债权人对债务资本的评价之间的相 对价值就会发生变化，个人所得税最终会影响公司的资本结构选择。因此，实际 上是税收差异对公司财务政策产生非中性的影响。 2 2 税收对股权融资的影响 2 2 1 影响企业组织形式选择 任何一个以盈利为目的的企业，在其初创阶段，都必须以权益资本的形式从 企业发起人及一些原始投资者那里获得所需的原始资本。这部分权益资本留在企 业内部，可供企业长期拥有、自由支配。它不仅是构筑一个新企业的开始，也是 以后用来吸引其他投资或借款的保证。 税收对企业的影响多表现在企业不同企业组织形式的选择。按出资者的不同， 企业组织形式可分为：独资企业即单人业主企业、合伙企业和公司三种。独资企 业是指仅有一个业主出资并承担企业全部风险和债务，而且可以独享企业盈利的 经济组织。该组织需要业主以其全部资产对企业债务承担无限责任，企业随业主 生命的完结而结束。这种企业的利润即为业主个人所得，需对其收人作一定扣除 后缴纳个人所得税。合伙企业，是指依照法律在中国境内设立的由各合伙人订立 合伙协议，共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担 无限连带责任的营利性组织。合伙企业从存续条件和时间上都较单人业主企业更 为稳定，但也可能会因协议及合伙人死亡或退出而终止。合伙企业的税后利润按 合伙协议约定的比例在合伙人中分配后，再征收个人所得税。公司企业是指依照 国家法律集资组成的、实行自主经营、自负盈亏的，由法定人数以上的投资者( 股 东1 组成的，具有法人资格的经济组织。股东仅以其出资额为限对公司债务承担有 限责任，公司股权可以在个人间自由转让，只要不出现经营上的困难，公司可以 永远存续下去【2 引。 根据我国税法规定，为了公平税负，支持和鼓励个人投资兴办企业，自2 0 0 0 年1 月1 日起，对个人合伙企业和独资企业停止征收企业所得税，其投资者的生产 所得，比照个体工商户的生产、经营所得征收个人所得税，适应5 3 5 的超额 。在西方，确些学者认为，之所以对股东既征收公司所得税又征收股利所得税，是因为法律赋予股东的一项 特殊的权利一一有限责任，因此，对股东的双重征税是权责对等，而不足歧视a 9 硕七学位论文 累进税率。同时，个人所得税法也规定，投资者的工资不能作为成本费用用于税 前扣除。在征收时，合伙企业的税后利润按合伙协议约定的比例在合伙人中分配 后再征收个入所得税。而公司则不同，需要负担两个层次的税收，即对公司利润 所征收的公司层次的企业所得税和对支付给债权人的利息及分配给股东的股利所 征收的个人所得税。由此可见，这三种不同组织形式的企业面临着不同的税收环 境。从企业长远的发展来看，公司形式无疑是最好的选择。但是，对于大多数中 小企业来讲，由于其规模较小，再加上本身条件的制约，采用公司这种组织形式 未必能够获得最佳收益，当其它条件基本一致时，从税收角度来讲，公司制未必 是企业最好的选择。例如，甲某拟独自设立一新企业，有以下三个方案可供选择： 成立公司、合伙企业和个人独资企业。如果成立合伙企业，则有三个合伙人。在 三种方案下，第一年的税前净利为1 5 万元，第二年可达3 0 万元，第三年可达4 0 万 元，第四年可达1 2 0 万元，有关计算结果如表2 1 所示。 表2 1 不同组织形式下的所得税单位：万元 组织形式年份 税前净利企业所得税个人所得税总计纳税总额 第一年1 54 9 52 0 16 9 6 第二年 3 09 94 0 21 3 9 2 公司 第三年 4 0 1 3 2 5 3 6 1 8 5 6 第四年 1 2 03 9 61 6 0 85 5 6 8 第一年1 503 2 2 53 2 2 5 第二年3 0o8 4 7 5s 4 7 5 台伙企业。 第三年4 0 0 1 1 9 7