（西方经济学专业论文）我国国有上市公司金字塔股权结构与公司价值关系研究.pdf

硕 学位论文 摘要 金字塔股权结构是我国证券市场上广泛存在的一种公司所有权结构。人们一 般认为股权结构是影响上市公司治理的一个重要的产权安排。不同的股权结构对 上市公司和股票市场甚至整个国家宏观经济的健康发展都有着较大影响。因此， 对我国国有上市公司金字塔股权结构的考察是有必要的，分析其成因并考察其对 公司价值的影响不仅有助于深化对这种股权结构的认识，而且有利于企业发展、 监管部门的调控和社会的稳定。 本文旨在从制度影响因素方面对中国国有上市公司金字塔股权结构产生和形 成的原因进行一些尝试性的考察，从而丰富对金字塔股权结构的认识。并且通过 进一步分析国有上市公司金字塔股权结构对企业价值的影响，为国有上市公司股 权结构的变革和国有上市公司企业治理的完善提供具有参考性的材料。由于受阿 兰斯密德教授所创立的s s p ( 状态一结构一绩效) 分析范式的影响，本文遵循制 度状态金字塔股权结构企业价值( 企业绩效) 的路径开展研究。首先本 文在描述我国国有上市公司金字塔股权结构概况的基础上，从非正式制度和正式 制度方面考察我国制度背景所决定的人们之间相互依存的内在特性是如何影响金 字塔股权结构的形成的。本文认为金字塔所有权制度与我国非正式制度存在互补 的性质，而与正式制度之间是替代性的关系。其次，本文通过对我国国有上市公 司金字塔股权结构的所有权与控制权的统计分析，进一步考察了金字塔股权结构 的所有权与控制权的特性，并就其与企业价值的关系进行了理论分析提出了研究 假设。最后，本文在假设基础上建立模型，采用2 0 0 7 年沪、深股市上3 0 6 家金字 塔股权结构的国有上市公司相关数据进行实证分析，发现我国金字塔国有上市公 司终极控制人现金流量权比例越大，企业价值越高；终极控制人所有权与控制权 分离度越大企业价值越低。通过以上分析本文提出，一方面应当改进我国股票市 场管制制度，另一方面应该加强对国有上市公司实际控制人的管理，从而改善国 有上市公司的股权结构，提高上市公司价值。 关键词：国有上市公司；金字塔股权结构；公司价值；现金流量权；控制权 i i 我田罔仃l 市公州会。，塔| 段议毛i - ! j j 公i j 价值父系研究 a bs t r a c t p y r a m i de q u i t ys t r u c t u r ei saw i d e s p r e a dk i n do fo w n e r s h i ps t r u c t u r ei ns e c u r i t i e s m a r k e t si no a rc o u n t r y e q u i t ys t r u c t u r ei sg e n e r a l l yc o n s i d e r e da sa ni m p o r t a n t p r o p e r t yr i g h t so nw h i c hi n f l u e n c et h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n y d i f f e r e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sb i g g i s hi n f l u e n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es t o c km a r k e t a n de v e nt h ew h o l ec o u n t r y sm a c r o - e c o n o m i ch e a l t h yd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e r e s e a r c ho nt h ep y r a m i do w n e r s h i ps t r u c t u r eo fo u rc o u n t r y ss t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e si sn e c e s s a r y , a n a l y s e st h ec a u s e so ft h es t r u c t u r ea n di t si n f l u e n c eo n c o m p a n y sv a l u en o to n l yh e l p sd e e p e nt h eu n d e r s t a n d i n go f t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ， b u ta l s oh e l p st oe n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t ，r e g u l a t o r sr e g u l a t i o na n ds o c i a ls t a b i l i t y t h ea i mo ft h i sp a p e ri st og i v es o m et e n t a t i v es t u d yo nf o r m a t i o no ft h ep y r a m i d e q u i t ys t r u c t u r eo fc h i n a ss t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sf r o mi n s t i t u t i o n a lf a c t o r s ，s o a st oe n r i c ht h ek n o w l e d g eo ft h ep y r a m i do w n e r s h i ps t r u c t u r e b e s i d e s ，f u r t h e r a n a l y s i st h ei n f l u e n c et oc o m p a n y sv a l u eo fp y r a m i de q u i t ys t r u c t u r eo fs t a t e - o w n e d l i s t e dc o m p a n i e sp r o v i d er e f e r e n c em a t e r i a l ，w h i c hf o rr e f o r mt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dp e r f e c tt h em a n a g e m e n to fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s i m p a c tu p o ns s p ( s t a t e - 一 s t r u c t u r e 一一p e r f o r m a n c e ) f o u n d e db yp r o f e s s o ra a l l a ns c h m i d ，t h i sp a p e ra n a l y s e s t h ei m p a c tf o l l o w i n gp a r a d i g mo fi n s t i t u t i o n a ls t a t e - - p y r a m i d so w n e r s h i ps t r u c t u r e - - e n t e r p r i s ev a l u e ( e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ) f i r s t l y , t h i sp a p e re x p l o r e sh o w t h ei n h e r e n t c h a r a c t e r i s t i c so ft h ei n t e r d e p e n d e n c eb e t w e e np e o p l ed e c i d e db ys y s t e mb a c k g r o u n d i n f l u e n c et h ef o r m a t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h ep y r a m i d sf r o mb o t ht h ep a t ho f i n f o r m a li n s t i t u t i o n a la n df o r m a ls y s t e m t h i sp a p e rb e l i e v e sm a tt h ep y r a m i di nt h e s y s t e mo fo w n e r s h i pa n dt h ei n f o r m a li n s t i t u t i o n a le x i s tc o m p l e m e n t a r yr e l a t i o n s h i p ， a n di sa l t e r n a t i v et oo f f i c i a l l ys y s t e m s e c o n d l y , t h i sp a p e rf u r t h e ra n a l y s i st h ep y r a m i d o fo w n e r s h i pa n dc o n t r o lo w n e r s h i ps t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c s ，a n dp r o p o s e sh y p o t h e s e s u p o nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i so f i t sr e l a t i o n s h i pw i t ht h ee n t e r p r i s e f i n a l l y , b a s e do nt h e h y p o t h e s i s ，t h i sp a p e rs e tu pa ne m p i r i c a la n a l y s i sm o d e lt od oae m p r i c a ls t u d y , w i t h r e l a t i o n a ld a t eo f3 0 6p y r a m i ds t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 7 t h er e s u l t ss h o w t h a tt h eh i g h e rt h eu l t i m a t ec o n t r o lc a s hf l o wr i g h t sr a t i oo fo u rp y r a m i ds t a t e - o w n e d l i s t e dc o m p a n i e s ，t h eh i g h e rt h ee n t e r p r i s ev a l u e ；t h eg r e a t e rt h es e p a r a t i o no ft h e u l t i m a t ec o n t r o lo w n e r s h i pa n dc o n t r o l ，t h el o w e re n t e r p r i s ev a l u e t h r o u g ht h ea b o v e a n a l y s i s ，t h i sp a p e rg i v et h ef o l l o w i n gs u g g e s t i o n s o nt h eo n eh a n d ，i ts h o u l di m p r o v e c h i n a ss t o c km a r k e tr e g u l a t i o n ；o nt h eo t h e rh a n d ，i ts h o u l dr e i n f o r c et h em a n a g e m e n t i i i 硕 学位论文 o fa c t u a lc o n t r o l l e r so fs t a t e d o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，s oa st oi m p r o v et h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n dc o m p a n i e sv a l u e k e yw o r d s ：s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ；s t o c kp y r a m i d s ；c o m p a n yv a l u e ；c a s hf l o w r i g h t s ；c o n t r o lr i g h t s 我罔冈有i ：市公卅仑塔股权升汁f j j 公- d 价偾关系研究 插图索引 图1 1经典的金字塔股权结构7 图1 2多层次的会字塔股权结构7 图1 3多条控制链的金字塔股权结构7 图1 4 研究的基本思路9 图4 1山西兰花科技创业股份公司股权结构图2 4 图4 2 海南珠江控股股份有限公司股权结构图2 5 v i l 硕f 学化论艾 附表索引 表3 1国有上市公司及其金字塔股权结构概况1 5 表3 2 分行业的国有上市公司金字塔股权结构分布情况( 2 0 0 7 年) 1 6 表3 3中国国有上市公司金字塔股权结构层次统计( 2 0 0 7 年) 1 6 表4 1金字塔股权结构国有上市公司控制权比例分布情况( 2 0 0 7 ) 2 6 表4 2 金字塔股权结构国有上市公司所有权比例分布情况( 2 0 0 7 ) 2 6 表4 3 金字塔股权结构国有上市公司分离系数分布情况( 2 0 0 7 ) 2 7 表5 1变量的含义一31 表5 2 现金流量权与企业价值之间的多元回归分析结果3 3 表5 3分离系数与企业价值之间的多元回归分析结果3 4 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：至1 立易 _ ) 日期：力，睡，月啪 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：翻主钆 刷醛轹w 批 日期：沙蓐ff 月龋 日期：五，丫年7f 月泊 硕卜学位论史 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 随着我国经济体制改革的不断深入，作为社会微观经济主体的企业得到了较 快发展，展示出生机与活力。特别是自2 0 世纪9 0 年代建立上海与深圳证券交易 所以来，进入证券市场成为上市公司的企业数量逐年增加。截止2 0 0 7 年底，在沪、 深两市上市的公司总数已达1 5 3 0 家。在我国转型经济下的新兴证券市场中，上市 公司治理机制还很不完善，尤其是公司股权结构还有待改善。在我国资本市场中 国有上市公司占很大比例，其中属于金字塔股权结构的国有上市公司比较普遍。 金字塔式持股结构是一个形象的名称，学者们对这一概念没有形成明确的定 义。但是，通常我们可以简单地将其理解为控股股东通过投入一定比例的资金先 控制公司a ，再由公司a 控制公司b ，而公司b 又控制公司c ，如此类推，最终形 成股权结构类似金字塔的企业集团。已有研究表明，控股股东通过金字塔股权结 构控制的上市公司往往存在控股股东侵害中小股东利益的代理问题。控制性股东 j 通过这种金字塔控股结构建构了一些我们称之为“系”的包括上市公司在内的庞大 企业集团。这些“系”在一定程度上形成了一个内部融资渠道，从而为企业集团的 发展提供资金支持。然而，在这些“系”下，控股股东往往也通过借款、业务往来 等方式占用处于金字塔底层上市公司的资金；或通过上层公司与下层公司的关联 交易转移上市公司资产与利润；或者通过上市公司为关联方提供信贷担保的方式 扩大上市公司的负债风险。一旦下层公司被掏空或出现资金链断裂便会使整个系 产生巨大风险，有时甚至还会给整个资本市场带来不良影响。目前我国国有上市 公司金字塔系族主要有“招商系”、“华润系”、“普天系”等。对于金字塔股权结构 的所有权与拧制权问题，我国证券监管部门早就给予了关注，于2 0 0 1 年8 月与 2 0 0 3 年1 2 月先后发布通知，要求上市公司披露实际控制人的信息。 金字塔股权结构对资本市场和社会经济的直接影响在于其对于上市公司价值 的影响。尽管公司价值的影响因素很多，但是金字塔股权结构对公司价值的影响 较为隐蔽，影响时间较长。金字塔股权结构作为一种公司所有权安排制度间接地 影响着公司价值，其对公司价值的影响途径也比较复杂。金字塔股权结构影响公 司价值，而公司价值状况不仅影响公司股东利益而且决定着公司的生存能力和未 来的发展潜力。因此有必要探讨金字塔股权结构及其所有权与控制权的状态与公 司价值的关系。 我闻罔仃i ：市公；。d 会。、一塔股权结构j 公- i j 价值父系研究 1 1 2 选题意义 目前来看关于金字塔股权结构的理论和实证方面的研究还很不完善。本文试 图基于我国国有上市公司金字塔持股结构的现状和形成的背景，从理论和实证两 方面研究我国国有上市公司金字塔股权结构及其对公司价值的影响。一方面，我 国作为新兴市场经济国家，证券市场与公司治理方面的问题层出不穷，大量学者 对这些问题作出了研究，但是与发达市场经济国家的相关研究比较起来还有待深 入和发展。从理论上来说，通过研究将有助于深化对金字塔股权结构的理解，对 完善与发展我国公司治理思路具有一定的意义，能为以后的研究者提供一些有价 值的参考资料。另一方面，在实践上，通过研究国有上市公司金字塔股权结构对 于国有上市公司改善自身的治理水平提高公司经营绩效也能提供具有一定参考价 值的资料。可以为国有上市公司的股权改革提供一定的依据。此外，还可以更好 地认识控股股东与中小股东在金字塔结构下出现的利益冲突问题。从而为证券监 督管理部门合理的制定相关政策，更好地保护投资者的利益，完善上市公司治理 机制的实践提供一些有益的建议。 1 2 文献综述 1 2 1 金字塔股权结构成因 索尔斯坦凡勃伦( 1 9 2 4 ) 在其工程师和价格体制一书中发现控制权从资 本所有者到工程管理者的转移，以及这种转移会造成前者更多关注利润而后者则 主要关注技术效率n 1 。随后，b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年出版的现代公司与私有 财产一书中，明确提出了“所有权与控制权分离”的观点心1 。他们对2 0 0 多家股 份公司的股权结构的特点进行了研究，发现美国的公司股权高度分散。他们的结 论对后来的研究产生了深远而广泛的影响。此后的学者在他们的论断基础上，对 所有权与控制权分离所造成的公司股东与职业经理人之间的委托代理问题进行 了大量的研究。学者们主要研究如何设计激励兼容的机制来减少代理成本和保护 股东的利益，积累了大量学术成果，形成了第一代公司治理理论。然而，与早期 公司治理理论不同，2 0 世纪9 0 年代中后期开始，公司治理研究者通过对世界各 个国家的研究发现，除英美等国股权高度分散外，其他多数国家的所有权与控制 权分离是建立在股权相对集中的基础之上的。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 、c l a e s s e n se t a 1 ( 2 0 0 0 ) 和f a c c i oa n dl a n g ( 2 0 0 2 ) 等的研究都发现了上述现象的存在。如l ap o r t a e ta 1 就发现在一些经济较发达的国家( 包括德国、同本、意大利和七个o e c d 国 家) 中也有所有权的较高程度的集中现象口“引。在这种情况下，控股股东获取公 司控制权的主要形式有金字塔控股结构、交叉持股结构和发行双重股票等。其中， 金字塔控股结构是最常见，最普遍的形式。 2 硕f 学位论史 对于金字塔型股权结构是否在世界各国的资本市场上广泛存在，学者们作了 大量研究。l l s ( l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r l 9 9 9 ) 选择了2 7 个发达市场经济 国家的上市公司作为研究对象，并按照单个股东拥有的股权是否超过了2 0 作为 标准，将所有样本公司分为了股权分散的大众公司和存在终极控股股东的公司。 他们的研究结果表明在这些国家中，只有三分之一的公司是股权分散型的大众公 司1 。l l s ( 1 9 9 9 ) 对大型样本公司的进一步详细考察发现与其他股权结构相比控股 股东主要以金字塔持股结构控制上市公司。在这些公司中平均约有2 6 的公司是 以金字塔结构组建的，特别是在法律对投资者保护程度不高的国家中，以金字塔 结构组建的公司比例高达3 1 ，这 兑明了在发达的市场经济国家，金字塔股权结 构的公司是普遍存在的口1 。随后，许多学者也通过对西方国家样本公司的研究， 进一步证明了西方发达资本市场上普遍存在着金字塔持股结构。b i a n c h ie t a l ( 2 0 0 1 ) 研究了意大利的公司治理结构，发现有超过5 0 的工业行业上市公司是 属于金字塔持股结构1 。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 分析了西欧1 3 个国家的5 2 3 2 家 上市公司的股权结构，发现平均约有1 9 的公司属于金字塔持股结构，其中挪威的 金字塔股权结构公司比例最高达到了3 3 9 瞄1 。除了对发达资本市场的研究外， 学者们对亚洲新兴的资本市场国家也作了考察。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 对亚洲九个国家和地区新兴资本市场中2 9 8 0 家上市公司的研究显示，除日本的公 司股权较为分散外，其他国家和地区平均有3 8 7 的公司属于金字塔持股结构， 其中印尼和新加坡的金字塔持股结构的公司比例较高，分别为6 6 9 和5 5 h 1 。 其他学者分别对印度、巴基斯坦、韩国等国家的上市公司研究也发现金字塔持股 结构的普遍存在。对我国大陆资本市场是否存在金字塔股权结构的公司，国内学 者作出了深入研究。刘芍佳，孙霈和刘乃全( 2 0 0 3 ) 根据l l s ( 1 9 9 9 ) 提出的终极产权 论，对我国上市公司考察发现我国上市公司中约有8 4 的上市公司直接或间接被 政府控制，其中有7 5 6 的公司属于金字塔股权结构的公司，表明金字塔式持股 结构在中国国有上市公司中极为普遍口1 。苏启林，朱文( 2 0 0 3 ) 对我国家族控股的上 市公司进行研究后发现，我国家族公司也呈现出金字塔式股权结构的特点。上海 证券交易所研究中一t , ( 2 0 0 5 ) 通过对上海市民营上市公司的所有权结构与控制权进 行研究，发现在2 1 3 家上海市民营上市公司中，自然人直接控股的比例占9 8 1 ， 其余9 0 1 9 的上市公司都属于金字塔股权结构下的公司陋1 。 上述研究表明了金字塔股权结构下的公司在全球长期而广泛存在。对于这一 普遍现象有两个方面的主要问题，首先，为什么金字塔股权结构会产生并普遍而 长期存在? 其次，金字塔股权结构的出现会对公司产生什么影响? 对于金字塔股权结构产生和存在原因的理论解释，实际上可以追溯到1 9 3 2 年。b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年出版的现代公司与私有财产一书中认为金字塔 控股结构是在不拥有多数股权的情况下，为了维持对公司的控制权而采取的手段 我罔罔有i ：市公司余，塔股权结构。j 公州价债火系研究 乜1 。并以范斯威运根兄弟通过建构金字塔型持股公司以少量的资本( 少于2 0 0 0 万美元的资本) 实现了对美国大型铁路系统( 总资产达2 0 亿美元) 的控制权为例 来证明幢1 。自从1 9 9 9 年开始学者们相继发现金字塔股权结构在全球范围盛行后， 金字塔股权结构的研究逐渐为更多的人所关注。b e b c h u ke t a l ( 2 0 0 0 ) 指出，通过双 重投票权、交叉持股或者二者的组合一样可以保证以较少的现金流保持对公司的 控制权。从而认为b e r l e 和m e a n s 的解释是不可靠的n 引。并且他们认为金字塔型 股权结构的产生是因为控制权收益很大n0 i 。j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 等认为金字塔股权结构 是控股股东为了操纵控制权，从而使现会流量权与控制权偏离，通过“隧道行为” 侵占社会投资者利益而建构的一种股权控制结构，。此后有学者提供了金字塔结 构下内部隧道行为的证据。b e r t r a n d ( 2 0 0 2 ) 等人发现了印度家族企业金字塔结 构中存在严重的隧道行为n 引。b a e ( 2 0 0 2 ) 等发现韩国也存在这种现象。f i s c h e r 和g a d h o u m ( 2 0 0 2 ) 也发现，终极控股股东的这种寻租行为是导致金字塔持股结 构出现的主要原因钔。a l m e i d a 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 6 ) 运用理论模型的分析，发现终 极控股股东对隧道挖掘行为的期望，是金字塔式持股结构出现的重要原因5 l 。但 是随着研究的深入，这一解释受到了不少质疑。因为金字塔结构并不是使现金流 权和控制权分离的唯一方式。交叉持股、发行双重股票也同样可以实现现金流权 和控制权的分离，从而终极控股股东也可以从中攫取控制权私人收益。a l m e i d a 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 6 ) 的研究表明，如果法律对发行双重投票权股票不加限制的情况 下，通过发行双重股票和采用金字塔结构对控制权和现金流权的分离有同样的效 果，无论哪种方式都在同等程度上实现了对中小股东的利益侵占，因而不能认为 金字塔股权结构是为了实现控制权放大来进行利益侵占而设置的n 引。他们进一步 指出，金字塔股权结构除了使控股股东低成本获得控制权外，还在于在金字塔结 构下控股股东可以动用被其控制的下层公司的全部资金。金字塔股权结构在一定 程度上充当了企业内部融资市场的作用，是对不发达金融市场的替代n 副。他们还 认为，金字塔结构下新设立公司的理性社会投资者会预期到控股股东未来的利益 侵占行为，从而只愿以较低价格购买购票：而金字塔股权结构下中间层次公司的 社会投资者已经被控股股东“锁定”，没有机会像新公司的外部中小股东那样可以 对股票支付较低的价格n 副。从某种意义上说，中间层中小股东实际上遭到了控股 股东的“劫持”，从而金字塔股权结构下被“劫持”股东分担了新公司的投资成本和 风险，并认为这是金字塔持股结构存在的原因。但是，从社会中小股东方面来看， 如果控股股东总是采取隧道行为掏空下层公司，那么从长期看遭遇侵害的社会股 东为何还会继续投资于金字塔结构下的公司? 从而，a l m e i d a 等( 2 0 0 6 ) 的分析 也不完全，因为从长期来看理性的中间层社会股东也会担心遭“劫持”而不愿意继 续投资金字塔股权结构的公司。r i y a n t o 和t o o l s e m a ( 2 0 0 3 ) 的研究表明，只有当社会 投资者缺乏理性，没有意识到控股股东将来会发生的隧道行为，或者低估隧道行为 4 硕f 学位论文 的侵害程度的时候，控股股东会选择金字塔股权结构n 引。显然从长期看这种假设社 会投资者非理性或缺乏关于隧道行为的信息是不合理的。b e r t r a n d 和m u l l a i n ( 2 0 0 3 ) 认为金字塔结构使小股东受到侵害的同时，也会为小股东带来利益7 1 。r i y a n t o 和t o o l s e m a ( 2 0 0 3 ) 认为会字塔结构盛行的根本原因在于控股股东不仅有隧道挖掘 行为，而且还可能在下层公司陷入财务困境时采取支持行为帮助下层公司摆脱困 境，使小股东受益n6 j 。f r i e d m a n 等( 2 0 0 3 ) 认为控股股东的隧道行为和支持行为 是对称的，他们既有掏空底层上市公司的动机，也有在底层公司遇到财务困境时 实施支持行为的可能，特别是在新兴市场国家，法律对投资者保护不力，资本市 场不健全，公司负债依赖于政府部门而存在预算软约束。此时，当投资回报率偏 低时，可以减少控股股东逃避债务的行为，促使其进一步增加资金，因此在这种 情况下负债成为公司向外部投资者传递实施支持行为的信号n 8 1 。 此外，还有学者从税收方面解释金字塔持股结构的存在，m o r c k ( 2 0 0 3 ) 的研究 表明，公司之间股利分配的税收效应也会影响金字塔持股结构的出现引。近期 j o s e p hp h f a n t j w o n g 和t i a n y uz h a n g ( 2 0 0 7 ) 通过对我国国有上市公司金字塔 股权结构的研究，提出了一种新的理论解释即由于受法律限制公司不能自由转让 国有股份，而金字塔结构能使控制性股东在保留股份的情况下可靠的将企业经营 的决策权下放给公司的管理者乜引。 1 2 2 金宇塔股权结构与公司价值 对于金字塔股权结构的出现会对公司产生什么影响的问题，国内外学者的研 究所得出的结果各不相同。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 认为随着控制权和所 有权分离程度的提高，控股股东通过较少的现金流就可以实现对上市公司的控制 h 1 。同时，控股股东对少数股东的侵害程度会随之提高，企业价值会随之降低h 1 。 a t t i g ，f i s c h e r 和g a d h o u m ( 2 0 0 4 ) 指出金字塔持股结构不仅有可能降低企业价值， 也是有可能提高企业价值的乜1 j 。因为一方面金字塔股权结构下的企业内部客观上 形成了一个“内部融资市场”，可为集团内公司的资金融通提供方便，这有可能会 有利于企业价值的提升。另一方面，金字塔型股权结构下控股股东有动力对经理 人实施监督，在一定程度上减小了股权分散下的小股东与经理人之间的代理问题。 他们的实证结果却显示了，金字塔股权结构下控股股东往往更多的倾向于为了自 身利益而分配公司资产，从而降低了企业价值。在国内，也有学者对金字塔股权 结构与企业价值进行了研究。苏启林，朱文( 2 0 0 3 ) 研究了我国家族控制的上市公 司金字塔股权结构对企业价值的影响。发现在证券市场上家族企业通过金字塔结 构控制上市公司使得所有权与控制权发生分离，当分离程度越高时企业价值便越 低。 由以上文献综述可以看出，对于金字塔股权结构产生和存在原因的理论解释 我田固有l ：市公一d 会，塔股权结构j 公i d 价值关系研究 多从金字塔股权结构内部因素考虑。且对我国国有上市公司金字塔股权结构与上 市公司价值进行研究的文献还不多见。与以往研究不同，本文试图从外部制度因 素考察我国国有上市公司金字塔股权结构的产生及其对企业价值的影响。 1 3 相关概念的界定 由于与本文有关的研究中，相关概念的内涵和外延比较广泛。且部分概念还 没有统一的定义，因此在此对有关概念作出界定是很有必要的。 1 3 1 国有上市公司 要定义国有上市公司，首先必须弄清楚什么是国有企业。目前我国在法律上 没有明确具体地规定什么是国有企。以往人们一般认为，由中央政府或地方政府 投资经营的，隶属于某一个主管部门的企业是国有企业。然而，随着经济改革的 不断推进，企业产权主体出现多样化的趋势。混合所有制企业同益增多，因此我 们不应拘泥于以往的定义。本文认为，只要是国有主体或国有资产实际上实施控 制的企业就是国有企业。而本文所研究的国有上市公司，是指在证券市场上市的 终极控股股东为各级政府或者国有资产管理部门的国有企业。根据国有上市公司 所处的行业和规模，大致可以分为三种类型：第一种是关系国家经济命脉及经济 安全的国有上市公司，主要分布在石油石化、航运、电网电力、电信、煤炭、民 航、军工等行业；第二种是与基础设施和公用事业建设有关的国有上市公司；第 三种是可参与市场竞争的国有上市公司。这类公司大多集中在国家非支柱性产业， 如劳动密集型的建筑业、家电制造业、批发零售业、食品饮料等行业。 1 3 2 金字塔股权结构 金字塔股权结构的研究是现阶段公司治理领域研究的新方向。自l a p o r t a ， l o p e z d e s i l i a n e s & s h l e i f e r 对金字塔股权结构这一复杂的所有权安排形式作出开 创性的研究以来 金字塔股权结构逐渐被众多学者们所关注。多数学者接受了l l s ( 1 9 9 9 ) 对金字塔股权结构的定义。l l s 认为，若以2 0 或1 0 的持股水平为限， 在存在终极控股股东的同时，控制链上终极控股股东与最底层公司之间至少存在 一个公开上市的公司才算是金字塔股权结构口1 。如图1 1 便是l l s 所描述的经典 的金字塔股权结构。 6 颀i 学位论文 图1 1经典的金字塔股权结构图1 2 多层次的金字塔股权结构 此后有学者放松了l l s 所定义的金字塔股权结构的条件，认为终极控股股东 通过一系列中间公司对底层公司进行控制的多层次金字塔股权结构中，中间公司 为非公开上市公司的也视为金字塔股权结构。如图1 2 所示：其中s i ( i = 1 ，2 ， n ) 为上一级公司拥有的下一层公司的控制权比例。处于中间层级的公司1 、公司 2 公司n 可为非公开上市公司。 以上两种定义所指的金字塔结构是单一控制链条的。而在一些情况下，终极 控制人通过多条控制链实现对底层公司的控制，从而形成复杂的多条控制链的金 字塔股权结构。在多条控制链的金字塔股权结构中，每一控制链可看成是一个垂 直的单一控制链金字塔股权结构。若多控制链条中只有一个控制环节的所有权比 例小于1 0 0 ，其余的都是1 0 0 则不视为金字塔股权结构。此外，与交叉持股结 构不同的是，多条控制链的金字塔股权结构控制权集中于终极控制人手中。图1 3 为多条控制链的金字塔股权结构示例图： 图1 3 多条控制链的金字塔股权结构 7 我因困仃f ：市公d 会塔股权? 占构j 公州价值父系研究 出于研究的需要，本文将上述三种金字塔股权结构下的国有上市公司都纳入 考察范围。 1 3 3 公司价值 公司价值是一个内涵很丰富的概念，对于如何定义这一概念，目前没有一个 统一的标准。因为价值衡量本身是带有主观性的，所以不同的人会对价值有不同 的理解。同样对于公司价值概念的理解也有很多不一样的观点：公司价值可以理 解为公司的经济价值，即把公司看成一个特殊商品，公司价值是以货币表示的公 司的市场价值；也可以认为公司价值是公司的社会价值，即公司为社会提供财富、 扩大就业、促进社区发展等；还有学者从企业利益相关者角度认为公司价值是公 司各利益相关者创造的价值之和，包括权益价值、债务价值、员工价值等。可见 对于公司价值的理解角度不一样会有不同的定义。本文认为，理解公司价值的概 念应该与公司的市场背景相联系，公司价值应该包含公司现有获利能力及其潜在 获利能，应该是公司整体要素综合素质的体现。 不管如何理解公司价值概念的内涵，对公司价值的量化研究始终是人们关注 的重点。根据衡量公司价值的标准不同，学术界大致形成了以下几种对公司价值 的评估方法：一是基于自由现金流量计算的公司价值。这是目前对公司价值评估 的主流方法。自由现金流量是指，企业通过经营活动获得的现金流入量，减去维 持企业现有经营活动所需的资本支出和应付税费等现金流出量后的余额。用公式 表示为：企业自由现金流= 息税i j f 利润x ( 1 一税率) + 折旧一资本性支出一营运 资本净增额；二是基于经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 计算的公司价值； e v a 是企业经营收益扣除借入资本和权益资本成本之后的净值，即企业在一定时 期内( 通常是一年) ，通过经济活动实现的企业经济价值的增加值。一般计算公式 为：e v a = 税后营业净利润( n o p a t ) 一资本总成本( t c w a c c ) 。三是基于t o b i n s q 计算的企业价值。经济学家托宾在1 9 6 9 年指出，企业价值是企业的市场价值与 投资于企业财产的价值的比值；四是基于期权估价计算的企业价值。 1 4 本文研究思路及主要内容 1 4 1 研究思路 本文研究思路如图1 4 所示： 硕f 学位论文 绪论 上 相关理论简要同顾 上 状 金字塔股权结构的制度成因 态 非正式制度 正式制度 * 绢 金字塔股权结构特征 工， 构 ，士 项 金字塔股权结构对公司价值的影响 旆 舣 图1 4 研究的基本思路 1 4 2 主要内容 本文的内容主要包括以下六个部分： 第一章为绪论。主要是对本文的内容作出简单介绍，具体包括研究背景与意 义、文献综述和有关概念的界定以及文章的研究思路、主要内容，还有本文的主 要创新点。 第二章是对相关理论基础的简要回顾。主要是对国内外相关理论的一个介绍， 包括委托代理理论、利益相关者理论和企业价值管理理论，使读者大致了解以往 的有关理论。 第三章分析了国有上市公司金字塔股权结构的现状与其制度成因。通过对我 国国有上市公司金字塔股权结构的描述性统计大致展现了国有上市公司金字塔股 权结构的基本概况。经过分析与金字塔股权结构形成有关的制度因素，指出金字 塔股权结构与有关非正式制度具有互补性的关系，而与正式制度存在替代性的关 系。 第四章介绍我国国有上市公司金字塔股权结构的特征及其与企业价值的关 系。通过对2 0 0 7 年我囤股票市场上7 2 8 家金字塔股权的国有上市公司的统计分析 描述了国有上市公司金字塔股权结构下所有权与控制权的特点。同时，通过理论 分析会字塔股权结构与企业价值的关系得出了两个假设推论。 9 我冈闺有f ：市公一d 会，塔股权 i 构j 公- d 价值父系研究 第五章在第四章提出的假设推论的基础上运用多元回归方法实证分析了国有 上市公司会字塔股权结构对企业价值的影响。 结尾部分根据前面几章的研究，提出了相关政策建议。 1 5 本文的创新点 本文在以下两个方面具有一定的创新性： 1 与以往研究不同，本文从影响中国国有上市公司金字塔股权结构形成的非 正式制度与正式制度因素方面去考察其形成和存在的原因。 2 本文分析了制度约束下国有上市公司金字塔股权结构与企业价值的关系。 从而提出了两个基本的研究假设，并通过搜集整理可获得的最新数据实证检验了 这些假设，得出了具有参考性的结论。 1 0 硕f 。学位论迂 第2 章理论基础：相关理论的简单回顾 新古典经济学将企业视为联结市场的生产函数。人们一般认为新古典企业理 论中的企业是一个“黑箱”，它只是一个将若干投入转化为产出的生产性单位。显 然，这一理论无法解释与企业有关的一系列复杂问题，尤其是与企业内部的复杂 权利关系有关的问题。随着企业理论研究的深入发展人们发现企业产权问题是企 业这一“黑箱”的核心问题。正是由于意识到了这一点，科斯掀起了一场企业理论 的“革命”。他认识到企业内部组织能够通过权威来配置资源节省交易费用，从而 认为企业可视为对市场的替代而存在。然而，科斯的理论还未真正深入到企业内 部结构上，还没有涉及企业内部权威是如何形成的，及怎样保证这些权力的合理 运用等问题。遵循这种交易费用的理论，包括威廉姆森、格罗斯曼、哈特等学者 从不完全契约、资产专用性出发，提出了不完全合约理论，使交易费用理论的研 究触及企业内部的权力配置问题。认为只有将企业的剩余控制权与剩余索取权合 理配置才能保证企业的稳定运行。但是，这些理论对企业内部权力的研究还是在 于解释为什么企业会作为市场的替代而存在，并没有考虑企业内部权力配置是由 什么因素决定的、企业的不同权力结构对公司效益有多大影响等问题。从合约的 不完全性，人们认识到企业所有权的重要性。若合约是完全的，企业收益可以完 全由合约来分配，则企业所有权的配置便无意义，其与企业价值的创造也无关。 由此，便产生了关注企业内部所有权的委托一代理理论和利益相关者理论。 委托一代理问题可以简单地认为是：在某种契约关系下，一个人或一些人( 委 托方) 委托另一人或一些人( 代理人) 为其利益而从事某些活动，当契约双方存 在信息不对称时，往往代理人拥有私人信息，会对委托人的利益造成损害。这里 指的私人信息是指代理方采取的行动或具有的知识等。至今为止，委托一代理理 论的发展已将近四十年。很多学者为该理论的发展作出了贡献，如威尔森( 1 9 6 9 ) 、 简森和麦克林( 1 9 7 6 ) 、斯宾塞和泽克海森( 1 9 7 7 ) 、罗斯( 1 9 7 3 ) 、莫罩斯( 1 9 7 4 、 1 9 7 5 、1 9 7 6 ) 、霍姆斯特姆( 1